中心思想 创新管线数据积极，彰显研发实力 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，包括IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)。这些早期数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示着其创新产品在解决PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等未满足临床需求方面的巨大潜力。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持目标价60港元。这一评级反映了市场对公司未来增长前景的信心，尤其是在其差异化开发策略和即将到来的多项关键临床催化剂的驱动下，公司价值有望进一步提升。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现卓越疗效与安全性 广泛适应症的积极早期数据 IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%曾接受≥2L治疗）中展现出积极的一期数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。 具体来看，在IO经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中（N=70），整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月，其中鳞状NSCLC (sq-NSCLC) ORR达35.1%。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)，显著优于现有2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。 在IO经治黑色素瘤患者中（N=37），1mg/kg剂量组ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR/3个月mPFS），并接近已获批的TIL疗法（31% ORR/4.1个月mPFS）。尤其在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤（冷肿瘤）患者中（N=8），IBI363单药显示出75%的ORR，表现令人印象深刻。 对于3L+微卫星稳定结直肠癌（MSS CRC）患者（N=63），整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15%，优于全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。值得注意的是，无论患者是否存在肝转移，IBI363均能产生响应，肝转移患者ORR为13.2%，无肝转移患者ORR为12%，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 剂量优化与安全性优势 在安全性方面（N=347），IBI363总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，≥3级免疫相关不良事件（irAE）为10.4%，TRAE导致的停药率为3.2%。在3mg/kg剂量组中，≥3级TRAE降至13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品剂量限制。公司已在美国开展二期试验，国内POC试验将进一步在高剂量组录入更多黑色素瘤和NSCLC病人，并确定RP2D剂量。 CLDN18.2靶点双管线进展：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3) IBI343：胰腺癌疗效领先，消化道安全性突出 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在一期PDAC和BTC患者中（n=25）表现出潜在同类最佳的疗效。7例患者达到部分缓解（PR），ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（如IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。 安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更重要的是，消化道毒性指标如≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类产品，这主要归因于Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。血液毒性指标≥3级中性粒细胞减少为11%，也低于CMG901和现有化疗。IBI343已获得美国FDA快速通道资格，有望通过快速推进PDAC适应症实现差异化开发。 IBI389：中低表达胰腺癌潜力，胃癌数据初显 IBI389作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现亮眼疗效。在27例PDAC患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），600μg/kg Q3W剂量组ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均达38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的整体ORR显著高于CT041（17% ORR）和现有2L SOC疗法。 在26例3L+胃癌/胃食管结合部癌（G/GEJC）患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），≥10μg/kg Q3W剂量组ORR为30.8%，mPFS为3.5个月，ORR疗效数据与LM-302、ATC-022接近。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC，表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 差异化开发策略与未来催化剂 胰腺癌领域的战略聚焦与互补优势 信达生物管理层强调，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这也是公司CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同作用机制的药物，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE则可能提供更持久的疗效。 丰富管线驱动未来增长 未来12个月，信达生物将迎来多项重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344 ROS1和IBI351 KRAS）的获批，两款综合业务线药物（IBI112 IL23p19和玛仕度肽糖尿病适应症）递交NDA。此外，多项关键临床数据读出也将陆续公布，涵盖IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新、匹康奇拜单抗三期银屑病和二期溃疡性结肠炎数据、玛仕度肽三期糖尿病数据等，这些都将为公司带来持续的增长动力。 总结 信达生物凭借其强大的研发能力和高效的执行力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。近期公布的IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和IBI389 (CLDN18.2/CD3) 三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等适应症中展现出的卓越疗效和安全性，充分验证了其创新产品的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取差异化开发策略，聚焦胰腺癌，并通过ADC和TCE两种互补模式，有望进一步巩固其市场地位。展望未来，信达生物的丰富研发管线将持续释放价值，多项关键临床数据读出和产品审批将成为未来12个月的重要增长催化剂。浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元目标价，反映了对其长期增长前景的坚定信心。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点： 　　国内自免和ADC领域的领导者。公司2008年成立，2020年11月于香港联交所上市，2022年3月于科创板上市，为A+H两地上市企业。公司致力于发现开发同类首创、同类最佳的生物药物，核心产品泰它西普是全球首创的BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，维迪西妥单抗是国产首款ADC药物。公司管理团队在创新药开发方面经验丰富，具有国际化视野，多个项目已陆续开展海外临床研究，具备全球竞争力。公司在规模化生产、研发投入、商业化建设等方面持续加大投入，2023年实现营业收入10.8亿元，实现归母净利润-15.1亿元。 　　泰它西普：全球首创BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，自免领域适应症不断拓展。泰它西普是全球首款、同类首创的注射用重组BLyS/APRIL双靶点新型融合蛋白产品，相比单靶点表现出更好的药效学效果与疗效。目前国内仅有GSK的贝利尤单抗和公司的泰它西普两款SLE生物制剂，竞争格局良好。国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批针对重症肌无力（MG）、原发性干燥综合症（pSS）、IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床顺利推进中。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MGpSS被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 　　维迪西妥：国产ADC先行者，差异化竞争优势明显。维迪西妥单抗是我国首个获得FDA、NMPA突破性疗法双重认定的ADC药物，国内已获批胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）两大适应症。针对GC，三线治疗获I级推荐，针对UC，维迪西妥是唯一获批的HER2-ADC已获得全线推荐。公司正在积极开展维迪西妥单抗与免疫疗法联合用药研究，不断拓展用药人群，与PD-1联用治疗一线UC患者的III期临床、治疗一线HER2表达GC的II/III期临床研究持续推进。维迪西妥单抗治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌的III期临床取得阳性结果，近期递交上市申请，同时公司也在推进产品在HER2低表达乳腺癌领域的差异化竞争海外方面，与美国Seagen达成合作，维迪西妥单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。2023年辉瑞收购Seagen，受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。 　　公司在研管线丰富，持续加强长期竞争力。公司搭建了三大具备自主知识产权的核心技术平台，已开发了20余款候选药品，覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大类疾病领域的20余种适应症。公司持续加大研发投入，研发费用从2018年的2.16亿元增至2023年的13.06亿元。RC28是VEGF/FGF融合蛋白，针对眼科疾病湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿正处于III期临床。另有三款ADC药物，RC88获得FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定；RC118针对多种恶性实体瘤处于II期临床阶段；RC248处于I期临床阶段。RC148（双抗）、RC198（融合蛋白）处于I期临床。公司管线梯度结构合理，随着在研管线持续推进，公司产品种类有望不断丰富。 　　投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展公司多项在研产品进入临床阶段，随着管线顺利推进，产品种类将不断丰富。我们预测公司2024-2026年实现营业收入分别为15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润分别为-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　微外学术活动如火如荼，耗材+设备解决方案发展可期，维持“买入”评级据迈瑞微创外科公众号，公司正积极执行高耗+设备战略，大范围开展能量器械（能量平台设备+超声刀耗材）学术活动，外科耗材作为高值耗材重要组成赛道，市场足够大，且国产替代仍存较大空间，而具有国际竞争力的厂家较少，公司围绕优势明显的硬镜设备产品（国内市占率第三），通过自研或并购等方式快速拓展相关微外耗材领域，2023全年实现超过30%的增长，有望成为国内稀有的能挤压外资巨头市场空间的玩家之一。考虑公司持续受益于医疗新基建，不断通过创新产品突破海内外高端医院，虽国内医疗合规化仍在进行中，但各板块高端化不断推进，“三瑞”生态和数智化整体解决方案持续落地，我们维持2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为139.1/167.3/199.9亿元，EPS分别为11.5/13.8/16.5元，当前股价对应PE分别为25.8/21.5/18.0倍，维持“买入”评级。 　　2023全年业绩符合预期，三大业务线表现较稳健 　　公司2023年实现营收349.3亿元（yoy+15.0%），归母净利润115.8亿元（yoy+20.6%），扣非净利润114.3亿元（yoy+20.0%），主营业务毛利率66.2%（+2.01pct）。分产品，生命信息与支持收入152.5亿元（yoy+13.8%），毛利率66.8%（+0.45pct）；体外诊断收入124.2亿（yoy+21.1%），毛利率64.3%（+3.95pct）；医学影像收入70.3亿元（yoy+8.8%），毛利率69.1%（+2.70pct）。分地区，国内收入213.8亿（yoy+14.54%），海外收入135.5亿（yoy+15.83%），其中海外体外诊断业务连续两年复合增速超30%；分费用，销售费用率16.3%（+0.52pct），管理费用率4.36%（+0.01pct），研发费用率9.83%（+0.21pct），整体费用率稳定可控。 　　2024Q1高基数下实现稳健增长，2024年全年增长目标可期 　　2024Q1营收93.7亿元(+12.06%)，其中国际市场整体增长近30%，发展中国家增长超30%，实现归母净利润31.6亿元(yoy+22.90%)，扣非净利润30.4亿元(yoy+20.08%)。虽然2023H1国内紧急采购垫高公司基数，但2023H2受行业整顿影响基数显著降低，公司有望通过高端客户群突破和市场份额提升、数智化战略实施及医疗新基建和设备更新落地完成全年增长目标。 　　公司已完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级 　　通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点，国内外发展可期。 　　风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。

　　三生国健(688336) 　　深耕自免赛道近二十年，核心自免产品已进入后期临床阶段 　　公司是国内首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，目前已有3款单抗产品获批上市，4款核心在研产品进入III期临床。2023年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域。短期看，核心上市产品益赛普销售额企稳回升，赛普汀与健尼哌快速放量，业绩整体稳健增长。中长期维度看，4款自免单品均已进入III期临床，疗效优异进度领先，预计在未来几年将陆续上市。凭借在自免赛道近二十年的深耕，在研自免管线上市后有望快速放量，为公司未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司长期发展，预计2024-2026年营业收入为12.08/13.40/16.07亿元，同比增长19.14%/10.89%/19.99%，EPS为0.46/0.39/0.59，当前股价对应PS为11.2/10.1/8.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量，推动业绩稳健增长 　　公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。益赛普于2005年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子抑制剂，市占率在国内占据领先地位；2023年益赛普销量稳中有升，国内销售同比增长约10.5%。赛普汀与健尼哌快速放量，2023年销售额约2.3/0.44亿元，同比增长41.8%/59.4%，推动公司业绩稳健增长。 　　4款核心自免产品均已进入III期临床，具有较大的放量潜力 　　公司围绕自免各适应症领域进行布局，4款核心在研管线均已进入III期临床，整体疗效优异、临床进度领先。SSGJ-608（IL-17A）针对斑块状银屑病已于2023年12月达到III期主要临床终点，预计将成为第三款上市的国产IL-17A靶向药物。SSGJ-611（IL-4R）针对成年中重度AD已于2023年12月进入III期临床，针对CRSwNP与COPD已进入II期临床。同时，公司差异化布局了SSGJ-610（IL-5）与SSGJ-613（IL-Iβ）两大管线，针对嗜酸性粒细胞哮喘与急性痛风性关节炎适应症均已进入III期临床，竞争格局较好，未来拥有较大的放量潜力。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。

　　昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年6月8日，昆药发布公告，公司拟与控股股东华润三九签署股权转让协议，以17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 　　事件点评 　　战略收购华润圣火，外延并购助力公司踏上新台阶 　　昆明华润圣火的主要产品包括血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普药；旗下共有3家控股子公司，全资子公司包括昆明圣火和圣火三七，其中昆明圣火主要进行医药营销服务，圣火三七主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；另外控股子公司云南三九三七（持股70%）主要进行三七全产业链上游业务拓展（种植、种子种苗等）以及三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年，华润圣火实现营收7.51亿元，同比+1.61%，实现净利润2.03亿元，同比+0.88%。 　　另外，2023年10月27日，昆药与华润三九、华润圣火等关联方共同参与注册成立三七研究院，其中昆药以自有资金出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。 　　昆药将华润圣火收购后，不仅可以解决公司与华润三九在血塞通软胶囊上的同业竞争问题，而且还有助于公司整合和优化三七产业链，实现三七业务的整合。此次收购将充分发挥昆药与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，助力昆药实现“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标。 　　业务板块优化，24Q1扣非净利润稳步增长 　　2024Q1，公司实现营收18.53亿元，同比-3.01%，实现归母净利润1.19亿元，同比-9.41%，扣非归母净利润1.13亿元，同比+9.11%。2024年是公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年，现阶段是公司与华润三九在资源整合、业务拓展及组织文化方面深度整合的重要阶段。同时，公司发布了未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康第一股”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。 　　2024年一季度，公司围绕重点产品进行品牌打造与推广，采用线上线下相结合的方式，进一步树立消费者的品牌认知、提升公司品牌价值。报告期内，昆中药参苓健脾胃颗粒营收同比增长48.42%、舒肝颗粒营收同比增长81.72%，香砂平胃颗粒营收同比增长26.03%。同时，针对以三七为核心成分的产品群，公司正式推出“777”全新品牌。“777”品牌将以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777”品牌的全系列推出将为公司品牌宣传以及市场渗透打开新的局面。 　　投资建议 　　华润圣火并表后，公司营收和利润端将会有大幅提升，预计公司2024-2026年收入分别为86.47/95.16/104.95亿元（原值为85.18/96.00/109.43亿元），分别同比增长12.2%/10.1%/10.3%，其中华润圣火营收7.62/7.72/7.80亿元；归母净利润分别为6.25/7.75/9.52亿元（原值为6.39/8.02/9.91亿元），分别同比增长40.6%/24.0%/22.8%，预计华润圣火净利润2.04/2.05/2.06亿元；对应估值为23X/19X/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

　　山外山(688410) 　　报告要点： 　　全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 　　2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。 　　血液净化设备快速放量，山外山市占率领先 　　以山外山为首的国产品牌正加速打破外资血液净化设备的垄断格局。根据医招采数据显示，2023年度血透血滤各品牌销售额和数量占有率排名中，山外山排名第四名，占国内血透血滤各品牌数量占比12.01%（2022年占比：9.32%）；在CRRT设备市场中，山外山在销售额和数量占比均排名第一，占国内CRRT销售额22.92%，市场占有率增幅大幅领先外资品牌。国产医疗器械取代趋势下，山外山有望进一步提升其血透设备市场地位。 　　打造血液净化全产业链领先企业 　　公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。公司已陆续获得血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器，共计7项三类医疗器械注册证，基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有7家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。 　　投资建议与盈利预测 　　公司在血液净化领域竞争力强劲，血液净化设备市占率在国产企业中居领先地位，透析耗材业务有望随集采深入推进保持稳定增长，加速进口替代。预计2024-2026年，公司营业收入分别为7.85、10.15和12.93亿元，公司归属母公司股东净利润分别为1.96、2.62和3.39亿元，EPS为0.61、0.82和1.05股，对应PE分别为35、26和20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险。

中心思想 战略转型与大健康产业布局 福瑞达（600223）成功剥离房地产业务，全面聚焦大健康产业，构建了以化妆品、医药及原料三大核心业务为主，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。公司背靠山东国资委，拥有透明质酸原料基地、生物医药产业园等丰富资源，形成了从原料、生产、品牌到渠道的全产业链布局，各业务板块间协同优势显著。新调整的管理团队具备丰富的健康产业经验，为公司向大健康领域深度转型提供了有力支撑。 多元业务协同驱动增长 在化妆品领域，公司通过“5+N”品牌矩阵，依托玻尿酸和微生态护肤技术，打造了颐莲、瑷尔博士等主力品牌，并积极布局重组胶原蛋白医美市场，形成“生美+医美”双美新生态，有望打造第二增长曲线。原料业务作为全球透明质酸领先厂商，通过优化产品结构和拓展高端市场，保持稳健增长。医药业务则通过线上线下多渠道战略，确保业绩持续提升。公司预计2024-2026年归母净利润将实现高速增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。 主要内容 核心业务板块深度解析 一、深耕透明质酸二十载，顺利转型聚焦大健康产业 福瑞达的前身为鲁商置业，自2018年起通过收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技有限公司，确立了“生物医药+生态健康产业”双轮驱动战略。2022年开始逐步剥离房地产开发业务，并于2023年完成剥离，正式更名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，证券简称变更为“福瑞达”，全面聚焦化妆品、医药及原料三大核心业务。公司发展历程可分为三个阶段：1983-2003年依托科研院所开启透明质酸研究和专业化生产；2004-2016年实现医药、原料、化妆品多业务协同发展；2017-2023年通过上市、引资、延伸产业链，剥离地产进入新阶段。截至2024年一季报，山东省商业集团直接持股51.62%，实际控制人为山东省国资委，股权结构集中稳定。2023年10月完成管理层调整，新任董事长贾庆文及多位副总经理均具备丰富的医药和经营管理背景，助力公司大健康产业转型。 地产剥离后，公司财务结构显著优化。2023年总收入同比下滑64.6%，主要系地产业务剥离所致，其中房地产及物业收入合计11.40亿元，占比总收入24.9%。剔除地产业务，化妆品、生物医药、原料及添加剂三大业务板块自2019年以来实现稳健增长。化妆品业务2023年收入24.2亿元，同比增长22.7%，占比总收入52.8%，已成为公司第一大收入板块。原料及添加剂业务2023年收入3.5亿元，同比增长23.2%。医药业务2023年收入5.2亿元，基本持平。毛利率方面，2023年公司整体毛利率由2022年的24.6%提升至46.5%，主要得益于低毛利地产业务的剥离。化妆品业务毛利率保持在60%-65%区间，2023年为62.1%，同比提升1.16个百分点，主要来自高毛利爆款产品销售增加。销售费用率在地产剥离后快速提升，2023年为31.6%，其中广告宣传费占比由2021年的43%提升至2023年的47.2%。2023年公司实现归母净利润3.03亿元，同比大幅增长567.4%，其中房地产业务剥离影响的归母净利润为0.74亿元，化妆品及医药等其他业务实现归母净利润2.3亿元，同比+12.9%。 二、化妆品：“5+N”品牌矩阵完善，研发、产品、渠道多管齐下 公司自2003年起不断推出品牌，形成了以“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“伊帕尔汗”为四大主力品牌，并于2023年推出医学美容品牌“珂谧KeyC”，升级为“生美+医美”双美新生态，构建了“5+N”品牌战略。公司依托玻尿酸、聚谷氨酸、富勒烯等核心原料储备，坚持研发驱动，打造差异化品牌定位：颐莲专注“专研玻尿酸护肤”，瑷尔博士明确定位“微生态护肤”，善颜主打“精准护肤”，伊帕尔汗定位“以油养肤”，珂谧则专注于轻医美围术期。在渠道方面，公司充分利用线上线下特性，颐莲和瑷尔博士采取线上线下全面布局，善颜以线下品牌店为主，珂谧则借助医美机构和生美机构打造双美渠道。 瑷尔博士：夯实“微生态护肤”心智，精准营销打造爆品。 瑷尔博士创立于2018年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，通过“微生态+”领域层层进阶，打造爆品能力突出。品牌发展分为三个阶段：初期（2019年）通过“微生态+热门成分”（如益生菌、积雪草、透明质酸钠）推出爆款产品，如益生菌修护水乳、洁颜蜜，当年单品销售额破千万，2020年成为618复购力TOP8品牌；中期（2021年）推出“微生态+专属专利成分”（如褐藻酵粹），反重力水乳上线数月销售额过千万；后期沿袭“微生态+”主线，拓展用户心智，推进“微生态+美白/防晒/敏感”等方向。2020年瑷尔博士销售额突破2亿元，2021年同比增长272%至7.4亿元，2022年成功进入“10亿”俱乐部，2023年实现营收13.5亿元。公司通过连续举办皮肤微生态大会，联合高校和研究所研发，夯实品牌在微生态护肤领域的科研领导地位。营销策略上，瑷尔博士注重品牌长期价值，通过素人博主写真实感受、专业博主理性分析、时尚博主讲场景的“用户心智触达方法论”，实现精准种草。 颐莲：研发驱动成分持续升级，第二产品矩阵打开成长空间。 颐莲创立于2003年，定位于玻尿酸护肤，至今已进行七次玻尿酸成分迭代，成为玻尿酸护肤的引领者。2017年，颐莲通过成分（添加水解透明质酸钠）和硬件（升级喷头）升级，成功打造出“玻尿酸补水喷雾”超级大单品，2021年“618”期间全网销售82.3万瓶，蝉联保湿爽肤水热销榜第一，2022年销量达333万+件，位列品牌榜第一。公司依托研发积累，纵向升级成分（如从单一分子量到多重玻尿酸复配，再到“超玻因”），横向拓宽品类，推出嘭润系列面霜和精华，并下沉30岁+消费人群。2023年颐莲品牌实现营收8.57亿元，同比+20.4%。公司通过成分科普、事件营销（如“中国高保湿挑战”）、文化营销（如牵手非遗扎染、联名李清照IP），多维度塑造品牌价值。 珂谧KeyC：重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化，凭全产业链优势入局轻医美。 2023年，公司发布全新医美品牌“珂谧KeyC”，以专利重组人源化胶原蛋白+专利透明质酸技术为依托，入局胶原蛋白及医美赛道，打造第二增长曲线。短期目标围绕轻医美围术期搭建全场景产品体系，中期布局Ⅱ、Ⅲ类医疗器械产品，长期推进胶原蛋白和医美产业集群化发展。重组胶原蛋白市场渗透空间广阔，2021年功效性护肤品渗透率达14.9%，预计2027年将增长至30.5%，市场规模预计由2022年的72亿元增长至645亿元，复合增长率为55%。珂谧产品以“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”为核心成分，结合玻尿酸打造差异化产品，已推出精华液、面膜、面霜、精粹水等。公司深耕重组胶原蛋白多年，利用合成生物学技术获得高活性、高纯度重组人源化III型胶原蛋白，并投资建设胶原蛋白医疗器械智能化生产基地，2023年正式投产，全面打通重组人源化III型胶原蛋白从研发到生产再到产业化应用的完整产业链。 三、原料及医药 原料：全球透明质酸领先厂商，突破高端线提高产品附加值。 公司原料业务主要涉及焦点福瑞达及福瑞达生物科技，焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地，拥有420吨/年的产能，产品覆盖医药、食品、化妆品领域，客户遍及全球70多个国家和地区。中国透明质酸原料市场销售额稳健增长，2022年国内销量占全球的82.7%，市场销售额为39亿元，预计到2027年达到58.2亿元，年复合增速8.4%。全球前五大厂商均来自中国山东，焦点生物位列其中。2023年公司原料业务实现收入3.51亿元，同比增长23.2%。公司积极优化产品结构，提升高毛利的化妆品级透明质酸销售占比，开发原料药业务海外市场，并拓宽应用领域。2023年公司完成滴眼液级玻璃酸钠原料药、药用辅料国内CDE注册登记，并获得EDQM颁发的CEP证书，取得欧盟市场准入资格。未来将持续拓展银耳多糖、阳离子玻尿酸、硅烷化玻尿酸及其他改性玻尿酸等高附加值新原料。 医药：线下重点突破+线上探索电商新模式，多渠道战略助力业绩稳健增长。 公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品的生产及销售，旗下明仁福瑞达拥有明仁颈痛系列、小儿解感颗粒等知名产品，参股公司博士伦福瑞达的玻璃酸钠系列产品研究及应用技术达国际先进水平。2023年公司医药业务收入5.2亿元，同比增长1.6%，毛利率为53.4%。公司构建了线上+线下全渠道模式：医院渠道重点“保份额”，通过“施沛特”等品牌开拓未带量采购区域及院外市场；药店渠道重点“做增量”，聚焦大品种销售，深化供应链管理；线上渠道“做突破”，围绕骨科、皮肤科等品类，探索专科大药房的医药电商新模式。 市场竞争优势与未来增长点 四、盈利预测与估值 基于对化妆品业务（颐莲和瑷尔博士产品规划清晰，新品表现亮眼，积极开拓新品类）、医药业务（线上线下渠道拓展，政策影响和原材料价格变动影响逐渐消化，有望稳健增长）以及原料及添加剂业务（透明质酸产能全球领先，积极开拓应用领域和国外市场，保持较快增长）的预期，华创证券预计公司2024-2026年将实现营业收入48.7/56.7/66.0亿元，对应同比增长6.4%/16.4%/16.4%。毛利率方面，预计2024-2026年整体毛利率分别为48.5%/50.3%/51.6%，受化妆品业务驱动保持上行。期间费用率预计保持平稳或略有下滑。基于上述假设，预计公司2024-2026年将实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%。参考可比公司估值（珀莱雅、华熙生物、丸美股份），给予公司2024年30倍PE，目标价10.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了主要风险包括：宏观经济疲软可能削弱化妆品行业需求或导致消费降级；行业竞争加剧可能影响公司产品份额；新品上市表现不及预期可能对公司业绩造成不利影响。 总结 福瑞达（600223）已成功完成地产业务剥离，全面转型并聚焦大健康产业，构建了化妆品、医药及原料三大核心业务协同发展的战略格局。公司在化妆品领域通过“5+N”品牌矩阵，以颐莲的玻尿酸护肤和瑷尔博士的微生态护肤为双引擎，并积极布局重组胶原蛋白医美市场，有望打造新的增长曲线。在原料业务方面，公司作为全球透明质酸领先厂商，通过技术创新和市场拓展，持续提升产品附加值。医药业务则通过多渠道战略，确保业绩稳健增长。管理层调整和国资背景为公司转型提供了坚实保障。华创证券预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长，并首次覆盖给予“推荐”评级，目标价10.9元，展现出公司在大健康领域的强大竞争力和广阔发展前景。