欧普康视(300595) 　　小王去眼科做视力矫正，医生问他：“你平时都看不清什么？” 　　小王托腮想了想，认真回答：“我看不清未来，总是感觉一片模糊。” 　　这虽是段子，但想必也引发了不少人的共鸣。不夸张地说，尽管现在的娱乐形式越来越多，但无论是小孩还是大人似乎都被电子产品绑架了一样，眼睛每天跟着屏幕跑马拉松。 　　而“解决看不清烦恼”这条赛道，也一度被认为是医疗服务业的黄金赛道，以至于有“金眼银牙铜骨”这样的说法，成为众多韭菜们奉为圭臬的投资秘诀。 　　眼科赛道也诞生了这些年有目共睹的大牛股，相关公司风云君也写过不少，感兴趣的老铁请戳二维码了解详情。 　　可眼科赛道的钱真有这么好赚？风云君注意到，如今眼科细分领域的一些赛道正悄然经历巨大的变化，而风云君今天要聚焦的欧普康视（300595.SZ），就是其中之一。 　　一、近视防控细分赛道多，角膜塑形镜规模尚小 　　上世纪90年代，中国赴美留学生兴起了归国创业潮。从事核聚变物理研究的陶悦群也不想继续做技术研究，决定回国创业，最终选择了当时在我们国家还比较陌生的眼视光技术领域，成立了欧普康视。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点 　　事件：公司与丽徕科技签署战略合作协议，以约3000万元取得“PDRN”婴儿针独家权益。24/7/29，公司公布旗下子公司吴中美学与北京丽徕科技签署战略投资及合作协议，将获得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（下文简称PDRN）复合溶液产品的独家权益，以及约16.7%丽徕科技股权。目前丽徕科技研发的PDRN溶液已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的PDRN三类械产品，并进一步完善公司医美产品布局。 　　PDRN具有抗炎、组织修复、胶原再生等功效，海外市场反馈较好。PDRN溶液属于功能型水光产品，又在医美市场上被称作“三文鱼针”（主要从含有丰富核酸的鳟鱼和鲑鱼精巢中提取）。由于PDRN碱基组成与人类DNA相似度高达98%，该成分不会引起明显的免疫反应，产品安全性高，且具有优异的生物相容性和生物降解性。海外PDRN产品使用已有大量研究积累，证明该成分具有抗炎、组织修复、胶原再生等功效。 　　海外多国已有PDRN产品获批上市，国内尚无三类械产品获批上市。目前欧洲意大利、韩国等国家都已有PDRN产品获批上市，主要品牌包括NEWEST、H-DNA、REJURAN、VITARAN等，且海外医美市场反馈均较好，在韩国PDRN溶液为近年来韩国医美市场上备受追捧的水光针Top1项目。目前国内尚无PDRN溶液三类医疗器械产品获批上市，现有产品主要通过进口化妆品备案进行销售，潜在市场需求十分强烈。 　　PDRN市场前景广阔，有望为公司医美领域贡献显著增量。PDRN凭借其抗炎、组织修复、胶原再生等多重功效，医美机构市场反馈较好，有望迅速成为水光针市场爆款。以REJURAN母公司Pharma Research为例，仅靠旗下REJURAN品牌PDRN产品，即成功跃升为韩国医美行业中市值第二大公司。公司与丽徕科技合作的PDRN溶液有望率先占据国内PDRN蓝海市场，为公司长期业绩贡献显著增量，同时进一步完善公司产品布局、提高在医美领域市场覆盖率。 　　盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也得到全面布局，旗下AestheFill童颜针定位高端再生市场，24年正式获批，4月开始销售，机构终端反馈良好，合作机构持续增加；同时通过自研、合作研发和技术转让等方式继续布局重组胶原蛋白、PDRN、表麻等重点领域，长期有望贡献业绩增量。由于投资布局的PDRN产品尚处于临床阶段，我们维持公司2024-26年归母净利润预测1.25/2.62/4.03亿元，对应PE分别为47/22/15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，政策变化风险。

　　佐力药业(300181) 　　事件概览 　　7月29日，公司发布2024年半年度报告：2024H1收入14.28亿元（+41.21%），归母净利润2.96亿元（+49.78%），扣非净利润2.92亿元（+50.78%），经营现金流净额2.15亿元（+74.81%），EPS为0.42元/股(+0.14元/股)。对应2024Q2收入7.55亿元（+46.45%），归母净利润1.54亿元（+53.32%），扣非净利润1.48亿元（+51.53%）。 　　乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速 　　拆分收入来看，2024H1乌灵系列收入8.36亿元（+29.15%），其中乌灵胶囊收入+28.86%（2024Q1收入增速为37.25%，预计2024Q2收入增速为20%左右），集采进度方面，当前浙江、上海和山东等省市还没有发布乌灵胶囊集采相关信息，其他还未执行的省份基本已经包含在京津冀“3+N”联盟里面，截至2024H1末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行，我们认为当前乌灵胶囊集采销量占比已较大，这也反映在Q2收入增速环比下滑（预计与集采拉低了平均价格等因素有关），但预计销量仍保持稳健增长。 　　灵泽片2024H1收入+30.84%（2024Q1收入增速为24.33%，预计2024Q2收入增速为35%左右），灵泽片在上半年被列为国家二级中药保护品种，助力其临床推广。此外，由国医大师组方的创新中药灵香片，已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。 　　百令系列2024H1收入0.82亿元（-16.59%），考虑到2024Q1收入增速为-18.98%（销量增速+7%），预计2024Q2百令片销量增速好于Q1；此外，截至2024H1末，国内首个获批的同名同方药百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，有望在下半年开始贡献收入。 　　中药饮片2024H1收入3.89亿元（+57.11%），主要系Q2中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加；中药配方颗粒2024H1收入0.47亿元（+256.73%），保持高速增长，主要系公司积极加快国标及省标品种备案（截至2024H1末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个）。 　　收入结构改变导致毛利率下滑，销售费用率快速下降 　　盈利能力方面，2024Q2毛利率为59.01%（同比-9.76pct，环比-7.67pct），主要系收入结构变化，乌灵系列毛利率保持在86.8%的高水平，但其收入占比下滑5.5pct。中药饮片毛利率为21.34%（-3.14pct），预计与收入大幅增长的净制饮片毛利率相对较低有关。百令片系列毛利率为61.37%（-12pct），主要系集采降价影响。 　　费率方面，2024Q2销售费用率31.47%（同比-9.62pct，环比-5.76pct），实现大幅下降，主要系2024H1公司收入实现41%的较高增长下，学术推广费同比增长20%，实现销售效率明显提升；管理费用率3.65%（同比-0.54pct）；研发费用率3.26%（-1.05pct），保持在4千万的水平；财务费用率-0.61%（同比+0.19pct）。 　　营运能力进一步优化，经营现金流净额实现较快增长 　　2024H1末公司存货周转天数为157.21天，同比减少51天，环比减少16天；2024H1末公司应收账款周转天数为71.64天，同比减少11天，环比减少4天。 　　现金流方面，2024H1经营现金流净额为2.15亿元（+75%），实现较快增长，投资现金流净额为0.54亿元（+158%），主要系1.5亿元理财产品到期收回所致，筹资现金流净额为1.98亿元（+78%），主要系现金股利分配同比增加，以及相较同期净减少了信贷规模所致。 　　盈利预测 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为17.95/13.76/10.74倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

　　佐力药业(300181) 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入14.28亿元（yoy+41%），实现归母净利润2.96亿元（yoy+50%），扣非归母净利润2.92亿元（yoy+51%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入7.55亿元（yoy+46%），归母净利润1.54亿元（yoy+53%），扣非归母净利润1.48亿元（yoy+52%）。 　　点评： 　　乌灵系列产品及中药饮片增速靓丽，2024H1公司净利率提升约1个百分点。①2024H1公司营收实现41%增长，主要得益于乌灵系列产品和中药饮片增长。2024H1公司乌灵系列产品收入同比增长29.15%。其中，乌灵胶囊收入同比增长28.86%；灵泽片同比增长30.84%。乌灵胶囊和灵泽片均进入国家基本药物目录，公司借助国家基本药物目录的优势持续加强市场拓展，由此驱动收入快速增长。同时，2024Q2单季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，推动中药饮片系列产品收入同比增长57.11%。此外，中药配方颗粒随着备案品种增加，2024H1中药配方颗粒收入同比增长256.73%。②2024H1公司归母净利润增速高于营收增速，主要得益于期间费用率的下降。2024H1公司期间费用率同比下降约9个百分点，抵消毛利率下降的负面影响（毛利率下降主要是产品结构变动，2024H1公司饮片业务快速增长，而饮片业务毛利率相对较低因而拉低2024H1毛利率），从而使得公司2024H1净利率同比提升约1个百分点（2024H1公司净利率为20.99%）。 　　乌灵系列+百令系列产品深度开发有望贡献第二成长曲线：①24H1乌灵胶囊新增列入7项临床指南及专家共识，目前已获得69个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。公司继续围绕乌灵系列品种进行深度研究，针对乌灵胶囊在阿尔茨海默症领域的治疗应用，开展AD动物药效学研究和真实世界临床研究。同时，2024H1灵泽片被列为国家二级中药保护品种，公司加强推进该产品临床扩大应用研究。此外，2024H1由国医大师组方的创新中药灵香片已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。②百令片目前已获得《老年慢性阻塞性肺疾病管理指南》《中成药临床应用指南（呼吸系统疾病分册）》等11个临床指南、专家共识及教材专著的推荐。2023年12月29日公司的百令胶囊获得国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》，为国内首个获批的同名同方药。截至2024H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。我们认为，若公司完成市场准入等事项，后续百令胶囊有望逐步贡献第二增长动力。 　　回购股份以备后续股权激励计划，有望充分激发员工积极性。公司拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购公司股份，用于后期实施股权激励计划。具体方案上看：①在回购金额方面，公司拟以自有资金不低于2亿元（含）且不超过3亿元（含）回购股份。②回购价格方面，回购价格不超过20元/股。③回购数量方面，回购股份数量为1000万股至1500万股，占公司总股本的比例为1.43%至2.14%。我们认为，实施股权激励有助于激发员工积极性，公司在此节点回购股份也彰显公司对未来经营前景的信心。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25亿元、30.74亿元、37.8亿元，同比增速分别约为29%、23%、23%，实现归母净利润分别为5.36亿元、6.67亿元、8.33亿元，同比分别约增长40%、24%、25%，对应当前股价PE分别为18倍、15倍、12倍。 　　风险因素：产品销售不及预期，医院开拓进展不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预期，产品研发不及预期。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 康缘药业2024年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润同比分别下降11.49%和3.73%，第二季度业绩更是低于预期，主要受全面合规建设推进及复杂内外部环境影响。为应对挑战，公司正强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为核心，通过专业培训提升营销团队的学术和专业能力，旨在构建长期可持续的合规营销体系。 研发驱动与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司持续投入新产品研发，在中药、化药创新药、化药仿制药及生物药领域均取得积极进展，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，认为公司具备较强的研发实力和营销改革带来的渠道活力，预计2024-2026年归母净利润将实现稳健增长，显示出对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年半年报业绩概览 康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。其中，第二季度单季营收为9.01亿元，同比大幅下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。整体业绩表现低于市场预期。 经营承压原因与营销策略调整 公司短期经营业绩承压，主要原因在于全面合规建设的推进以及面临内外部多重复杂环境和挑战。在此背景下，公司积极响应专业营销、合规营销的要求，强化学术转型赋能。具体措施包括以“潘医生工程”为依托，通过产品知识培训、诊疗六步技能培训以及根据客户分层的专业学术话术培训等，全面提升公司营销团队的学术和专业水平。 产品结构表现与亮点 从2024年第二季度分产品营收来看，注射液实现营收3.02亿元，同比大幅下降46.83%；胶囊剂、颗粒剂、片丸剂和贴剂也分别同比下降19.27%、14.65%、10.95%和8.78%。然而，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，分别实现营收1.75亿元和0.13亿元，同比大幅增长25.28%和61.89%，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的销售同比增长。非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比下降5.35%。 盈利能力分析 2024年第二季度，公司毛利率为74.45%，同比略有下降0.33个百分点。销售费用率为38.36%，同比下降2.79个百分点；管理费用率为10.39%，同比显著增长5.81个百分点，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为14.99%，同比上升0.43个百分点。受管理费用增长影响，扣非归母净利率为9.00%，同比下降1.26个百分点，盈利水平略有下滑。 新产品研发进展 2024年上半年，公司持续推动新产品研发并取得多项进展： 中药方面： 提交了3个NDA品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个品种的Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药创新药方面： 1个品种（DC20）完成了Ⅱ期临床。 化药仿制药方面： 获得了3个药品的注册证书（吡仑帕奈片2mg、4mg、泊沙康唑肠溶片），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（注射用AAPB 10mg、70/3290/3201/3211/3221）。 生物药方面： 1个品种（KYS202002A注射液，多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）正在开展Ⅰ期临床。 投资评级与未来业绩展望 分析师维持康缘药业“买入”评级。考虑到公司营销体系改革的长期性和挑战，分析师下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算。预计2024-2026年归母净利润分别为5.43亿元、6.24亿元和7.12亿元，同比增长1.23%、14.88%和14.11%。对应的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.07元和1.22元，对应市盈率（PE）分别为15.16倍、13.20倍和11.57倍。分析师认为，公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，是维持“买入”评级的主要依据。同时，报告提示了研发创新风险、政策调整风险和销售不及预期风险。 总结 挑战与机遇并存 康缘药业在2024年上半年面临业绩短期承压的挑战，营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度表现低于预期。这主要归因于行业合规化建设的深入推进以及复杂的市场环境。然而，公司积极应对，通过强化学术转型和“潘医生工程”等措施，致力于提升营销团队的专业性和合规性，以适应新的市场格局。 长期价值与投资建议 尽管短期业绩承压，康缘药业在研发创新方面持续投入并取得显著进展，涵盖中药、化药和生物药多个领域，为公司未来发展积蓄了动能。分析师基于公司强大的研发实力和营销改革带来的潜在渠道活力，维持“买入”评级，并预测未来几年归母净利润将恢复增长。这表明市场对康缘药业克服短期困难、实现中长期价值增长抱有信心。

中心思想 业绩承压与订单强劲增长并存 药明康德2024年上半年营收符合预期，但归母净利润同比下降。然而，剔除新冠项目影响后，在手订单和净新签订单均实现快速增长，为未来业绩增长提供了确定性。 业务结构调整与盈利能力维持 TIDES业务受益于产能释放实现强劲增长，而药物发现、测试、生物学和ATU等业务受全球投融资环境及美国相关提案影响。公司通过降本增效，维持2024年收入指引和较高的经调整non-IFRS归母净利率水平。 主要内容 事件概述 2024年上半年财务表现 药明康德发布2024年年中报，上半年实现营业收入172.41亿元，同比下降8.64%；实现归母净利润42.40亿元，同比下降20.20%；实现扣非净利润44.14亿元，同比下降8.33%；实现经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者应占利润43.72亿元，同比下降14.19%。 分析判断 收入符合预期，在手订单呈现快速增长、增添业绩增长确定性 24Q2业务表现：公司24Q2实现收入92.6亿元，同比下降6.6%。剔除新冠业务后，收入略有增长，符合之前预期。 分业务板块分析： 化学药CDMO业务：24Q2收入41.5亿元，同比微降0.4%，维持相对稳健。 TIDES业务：24Q2收入13.0亿元，同比强劲增长67.1%，核心受益于产能释放等因素。 药物发现业务：24Q2收入11.8亿元，同比下降16.0%。 测试业务：24Q2收入15.3亿元，同比下降6.7%。 生物学业务：24Q2收入6.1亿元，同比下降7.3%。 ATU业务：24Q2收入2.95亿元，同比下降24.3%。 DDSU业务：24Q2收入1.8亿元，同比微增0.6%。 市场环境影响：测试业务、生物学业务、药物发现业务、ATU业务等均受到近几年全球投融资环境变弱以及美国相关提案带来的客户不确定性影响。 订单增长情况：根据2024年年中报披露数据，公司24H1在手订单为431.0亿元；剔除新冠商业化项目影响后，同比增长33.2%。测算显示，24H1净新签订单为251.0亿元，同比增长25.8%，恢复快速增长趋势。 未来业绩指引：展望未来，考虑到订单呈现快速增长以及继续降本增效，公司维持2024年收入指引383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%。同时，公司维持预计2024年将保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议 盈利预测调整：考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，调整前期盈利预测。2024-2026年营收从392.70/453.12/533.06亿元调整为391.91/447.62/515.45亿元；EPS从3.14/3.67/4.34元调整为3.35/3.72/4.32元。 评级维持：对应2024年07月30日40.69元/股收盘价，PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险、2021年关联股东违规减持风险。 盈利预测与估值 关键财务指标预测 (2024E-2026E) 营业收入：预计分别为39,191百万元、44,762百万元、51,545百万元，同比增长率分别为-2.9%、14.2%、15.2%。 归母净利润：预计分别为9,761百万元、10,844百万元、12,592百万元，同比增长率分别为1.6%、11.1%、16.1%。 毛利率：预计分别为40.3%、40.6%、40.6%。 每股收益（元）：预计分别为3.35、3.72、4.32。 市盈率（PE）：预计分别为12.14、10.93、9.41。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，尽管营收符合预期但归母净利润有所下滑，主要受全球投融资环境和美国相关提案影响。然而，公司在手订单和净新签订单（剔除新冠项目后）均实现快速增长，特别是TIDES业务表现强劲，为未来业绩增长提供了坚实基础。公司维持全年收入指引，并预计将保持较高的盈利能力。鉴于订单的快速增长和持续的降本增效措施，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了核心技术骨干流失、竞争加剧、客户丢失以及美国相关提案等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与战略性增长 梅花生物在2024年第二季度展现出显著的业绩韧性，扣非后净利润环比增长4.62%，归母净利润同比增长26.68%，显示出公司在复杂市场环境下的盈利能力改善。公司正积极通过产能扩张和技术创新，巩固其在合成生物领域的全球领先地位，尤其是在饲料氨基酸等优势产品方面实现增长，并持续投入于精细化运营和管理，以实现长期战略性增长。 合成生物技术驱动的行业领导力 作为全球领先的合成生物企业，梅花生物凭借其扎实的发酵技术基础、大规模生物制造能力以及多菌种精密发酵工程平台，在氨基酸生产领域保持成本领先优势。公司通过持续的技术研发和新项目建设，不断提升产品市场份额和核心竞争力，为未来在合成生物技术领域的进一步发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 2024年上半年，梅花生物实现营业收入126.43亿元，同比下降6.96%。然而，归母净利润达到14.74亿元，同比增长7.51%，显示出公司在利润端的良好表现。扣非后净利润为13.03亿元，同比下降7.37%。 具体到2024年第二季度，公司营业收入为61.56亿元，环比下降5.09%，同比下降7.26%。归母净利润7.22亿元，环比下降3.94%，但同比大幅增长26.68%。更值得关注的是，扣非后净利润达到6.66亿元，环比增长4.62%，同比增长7.38%。这些数据表明，尽管营收面临一定压力，公司在第二季度通过有效的成本控制和运营优化，实现了盈利能力的环比和同比双重改善。 产品结构与市场动态 公司产品结构多元，各板块表现不一： 鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）：2024年上半年实现收入约38.80亿元，同比下降12.72%。其中，大包装味精产品价格同比下降12.64%，导致该产品收入同比减少13.91%，是该板块收入下滑的主要原因。 饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）：实现收入约54.72亿元，同比增长14.99%。苏氨酸和98%赖氨酸销售价格同比上涨约13%，是该板块强劲增长的关键驱动力。 医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸等）：实现收入约2.50亿元，同比下降16.66%。 大原料副产品（肥料、蛋白粉等）：实现收入约19.12亿元，同比下降22.74%。主要由于豆粕价格下降，尽管蛋白粉等产销量有所增加，但销售价格的下降抵消了部分增长。 其他（黄原胶、海藻糖等）：收入约11.29亿元，同比下降29.86%。黄原胶产品价格同比下降47.52%是导致该板块收入显著下滑的主要因素。 整体来看，饲料氨基酸业务表现亮眼，有效对冲了鲜味剂及其他产品因价格波动带来的负面影响。 产能扩张与技术创新 梅花生物持续扩大经营规模，积极布局新增项目以巩固行业龙头地位。2023年扩产的黄原胶项目、苏氨酸项目以及通辽缬氨酸技改项目在2024年上半年均已实现满产满销，有效提升了优势产品的市场份额。 2024年，公司新增项目主要包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，这些项目正依据规划有序建设，预计将在下半年投产试车。吉林赖氨酸项目也已完成立项公示。2024年上半年，公司项目支出约10.49亿元，体现了其对未来产能和技术升级的坚定投入。 行业领先地位与未来展望 梅花生物是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，拥有扎实的发酵技术基础和大规模发酵产能，为合成生物技术的应用和落地提供了有利条件。公司构建了多菌种自有精密发酵工程平台，具备强大的生物制造能力、应用研发能力和丰富的产品储备，在行业内保持成本领先优势。 2024年，公司将继续加大在组织发展、制度建设、技术研发上的投入，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，并实施精细化运营和管理。在ESG方面，公司在环境保护（如排污信息合规）、社会责任（如乡村振兴、爱心捐赠）和公司治理（如员工持股计划）方面均有积极实践，展现了其可持续发展的承诺。 盈利预测与风险提示 海通国际维持对梅花生物的“优于大市”评级，并预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到35.30亿元、38.84亿元和42.86亿元。基于可比公司估值，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价为13元（维持）。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动，这些因素可能对公司未来的盈利能力产生影响。 总结 梅花生物在2024年第二季度展现出稳健的盈利增长，扣非后净利润环比增长4.62%，归母净利润同比增长26.68%，显示出其在市场挑战下的经营韧性。公司通过优化产品结构，尤其是在饲料氨基酸领域实现14.99%的收入增长，有效对冲了部分产品价格下跌带来的影响。同时，梅花生物持续推进产能扩张和技术创新，2024年上半年项目支出达10.49亿元，旨在巩固其作为全球合成生物技术领先企业的地位。凭借其在发酵技术和成本控制方面的优势，公司有望在未来保持增长势头。海通国际维持“优于大市”评级，并预测未来三年归母净利润将持续增长，但投资者仍需关注产品价格、下游需求及原材料成本波动等风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力犹存 康缘药业（600557）2024年上半年业绩受高基数影响出现同比下滑，营业收入和归母净利润均有所下降。然而，公司在口服液和凝胶剂等非注射液产品线上实现了良好增长，非注射液收入占比提升，显示出产品结构的优化和多元化布局的成效。 多元化布局与研发驱动未来发展 尽管短期业绩承压，但公司长期发展趋势保持不变。康缘药业拥有丰富的产品批件和独家品种，广泛覆盖国家医保和基本药物目录，能够满足客户多元化需求。同时，公司持续高投入研发，多项中药、化药和生物药新产品研发取得显著进展，为未来增长奠定基础。此外，公司通过合理控费和加大人才投入，优化了盈利能力和管理效率。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与产品结构分析 2024年上半年，康缘药业实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。业绩下滑主要受2023年上半年营收规模和增速创近五年新高的高基数影响。 分产品来看： 注射液收入8.40亿元，同比下降27.49%。 口服液收入5.44亿元，同比增长28.60%。 胶囊收入4.02亿元，同比下降12.80%。 颗粒剂&冲剂收入1.62亿元，同比下降15.13%。 片丸剂收入1.69亿元，同比下降5.16%。 贴剂收入1.04亿元，同比下降10.94%。 凝胶剂收入0.21亿元，同比增长107.87%。 非注射液收入占比达到62.83%，同比提升8.23个百分点。口服液（金振口服液）和凝胶剂（筋骨止痛凝胶）板块实现较好增长，有效支撑了公司业绩。 丰富产品线满足多元化市场需求 截至2024年上半年，公司共获得药品生产批件207个，其中中药独家品种48个，中药保护品种2个。公司共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中甲类48个，乙类64个，独家品种25个。此外，有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种6个。这些丰富的产品组合为公司产品销售提供了良好基础，能够满足客户的多元化需求。 持续高研发投入驱动创新成果 2024年上半年，公司研发费用投入3.39亿元，占营业收入的比例高达15.00%，显示出公司对研发的高度重视。 研发成果显著： 中药方面： 提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒）；完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒）；获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药方面： 创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组1个；获得临床试验批准通知书2个（注射用AAPB（10mg、25mg））。 生物药方面： KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展Ⅰ期临床品种1个。 盈利能力与费用结构优化 2024年上半年，公司销售毛利率为74.55%，同比下降0.41个百分点；销售净利率为12.01%，同比提升0.93个百分点。 费用率方面： 销售费用率为37.81%，同比下降4.83个百分点，显示出合理控费的成效。 管理费用率为24.31%，同比上升5.76个百分点，主要系公司为实现发展战略加大人才投入及管理相关活动所致。 财务费用率为-0.80%，同比下降0.49个百分点。 投资建议与未来展望 东方财富证券研究所维持对康缘药业的“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为56.01亿元、63.11亿元和70.44亿元；归母净利润分别为6.26亿元、7.51亿元和8.62亿元。对应的EPS分别为1.08元、1.29元和1.48元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。公司高度重视现代制药新技术在中药生产中的应用，致力于推动中药智能制造和品质革命，业绩增长基本符合预期。 总结 康缘药业2024年上半年业绩受高基数影响出现短期下滑，但非注射液产品如口服液和凝胶剂表现亮眼，优化了收入结构。公司凭借丰富的产品线、广泛的医保覆盖以及持续高强度的研发投入，在中药、化药和生物药领域均取得显著进展，为未来增长积蓄了强大动能。尽管管理费用因人才投入有所上升，但整体盈利能力保持稳定。分析师维持“增持”评级，看好公司长期发展潜力，预计未来几年营收和净利润将持续增长。

中心思想 登康口腔：抗敏龙头稳健增长，多维驱动未来可期 本报告核心观点指出，登康口腔作为中国口腔护理行业的抗敏感领域龙头，凭借其深厚的品牌积淀、广泛的深度分销网络以及领先的抗敏感技术底蕴，正处于稳健增长期。在整体口腔护理市场进入平稳增长（预计2023-2028年复合年增长率为3.75%）的背景下，公司通过差异化品牌定位、全渠道运营能力和丰富的产品线布局，有效提升了国货品牌市场份额。未来，登康口腔的增长新动能将主要来源于产品功效升级带来的价格带上移、电商渠道的快速崛起与盈利优化，以及从基础“小口腔”护理向“大口腔”健康领域的纵深拓展，有望开启第二增长曲线。公司业绩兑现确定性强，预计未来三年归母净利润将保持14%以上的复合增长率。 市场机遇与核心竞争力 中国口腔护理市场正经历结构性变化，消费者对个性化、专业化和高端化产品的需求日益增长。登康口腔精准把握这一趋势，通过持续的产品创新和技术升级，特别是在抗敏感3.0技术矩阵上的布局，成功推动了产品结构优化和价格带向上突破。同时，公司积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴渠道表现亮眼，自营模式的提升进一步优化了盈利能力。其在下沉市场的深度分销网络构筑了坚实的渠道壁垒，与线上渠道形成协同效应。这些核心竞争力共同支撑了公司在激烈的市场竞争中保持领先地位，并为中长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 口腔护理市场概览与登康口腔的战略定位 行业趋势与市场格局 中国口腔护理行业正迈入平稳增长阶段。根据欧睿数据，2023年国内市场规模达到491.5亿元人民币，预计2023-2028年复合年增长率为3.75%。其中，牙膏品类占据主导地位，市场份额高达61.5%。在牙膏细分市场中，抗敏感功能赛道表现出逆势增长态势，2023年线下市场规模达到25.62亿元，占牙膏品类市场份额的11.70%，且呈持续上升趋势。市场集中度较高，CR5（前五大品牌市场份额）超过65%，国货品牌如云南白药、舒客、冷酸灵、舒适达等正逐步提升其市场份额。品牌差异化定位、全渠道运营能力以及产品线布局的深度和丰富性，是品牌能否保持行业地位的关键。新兴品类、新渠道和增量场景的渗透红利，成为行业增长的新动能。 登康口腔凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏领域占据领导地位，据尼尔森数据，2021-2023年冷酸灵在国内抗敏感牙膏细分市场中稳定占据约60%的市场份额。2023年，冷酸灵牙膏和牙刷的线下市场份额分别提升至8.04%和5.29%，均位居行业第四。公司通过“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，并积极通过火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，以及与吴磊、董宇辉等合作，打造年轻化品牌形象。公司股权结构稳定，控股股东为轻纺集团（占总股本59.8%），实际控制人为重庆市国资委，并设有员工持股平台（本康壹号和本康贰号共同持有7.4%股份），有效激发了员工积极性。公司经营表现稳健，2017-2023年营收复合年增长率为5%，略低于云南白药健康品事业部（7%），但优于两面针（-4%）。 产品策略：功效升级与多元化布局 登康口腔的产品策略核心在于“抗敏+”功效升级和产品结构优化，以拉动价格带向上突破，并逐步从“小口腔”基础护理向“大口腔”健康领域拓展。公司在创立初期便确立了抗敏定位，建立了“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，并积极布局抗敏感3.0技术矩阵，拥有生物活性玻璃陶瓷材料技术和双重抗敏感技术（国家发明专利）。基于此，公司推出了医研、专研、预护等更高端产品平台。以单支到手价计算，最高端的医研线抗敏即速60S零售价约为24元/100g，是经典抗敏牙膏（5-10元/100g）的4倍左右。医研系列定位高端专业，价位在25-30元/100g；专研系列主攻复合口腔问题，价位在20-25元/100g；预护系列涵盖美白、护龈、口气清新等，价位在10-15元/100g。这种产品结构优化使得公司19-23年牙膏出厂价复合年增长率为3.33%，即2023年牙膏出厂价较2019年提升了14%。 儿童口腔护理产品是公司业务的重要补充，旗下拥有贝贝乐（适用2-12岁儿童）和萌芽（高端婴幼儿口腔护理）两大品牌。2022-2023年，儿童口腔护理营收占比稳定在7.51%-7.6%。根据尼尔森数据，2021年“贝乐乐”儿童牙刷和牙膏的线下零售市场份额分别为5.66%和7.15%，分列儿童品类行业第三和第五。由于儿童牙膏对口味多样性和配方安全性要求更高，其产品溢价力更强，终端定价是成人品类的2.5-3倍左右，毛利率也高于成人牙膏，尽管随着成人牙膏产品升级，毛利率差距已从2019年的20个百分点缩小至2023年的9个百分点。 此外，公司正积极向电动口腔护理、口腔美容和口腔医疗领域拓展，构建多元化产品矩阵。产品线涵盖电动牙刷（如云海系列）、冲牙器、口腔抑菌膏、正畸牙刷、牙线、漱口水（如猫爪杯漱口水）和口腔喷雾（如画甜玻尿酸精华口喷）。与日本、美国、韩国等成熟市场相比，中国市场仍以基础口腔护理产品为主，进阶类产品占比不足5%，而日本和美国市场的进阶类产品占比分别接近30%和34.8%。这表明中国市场在进阶类口腔护理产品方面存在巨大的发展潜力，为登康口腔的长期成长打开了空间。 渠道优势与盈利能力提升 深度分销网络与电商崛起 登康口腔的渠道模式主要包括经销、直供和电商。经销模式是公司的基本盘，贡献了70%以上的营收，并在2019-2023年间保持了5%的复合年增长率，营收从8.2亿元提升至9.9亿元。公司通过对经销商的制度化管理和严格筛选机制，确保了渠道的稳定性和效率，目前已覆盖数十万家零售终端。在三四线及以下市场，公司通过两级渠道代理模式实现了对县域乡镇市场的深度覆盖，形成了强大的渠道壁垒。经销渠道的毛利率稳定在41%~43%之间，经销商自身盈利能力也较为稳定。 与此同时，电商渠道已成为公司近年来增长的主要驱动力。中国口腔护理行业的电商份额从2009年的1.6%大幅提升至2023年的41.8%，19-23年复合年增长率为6.49%，优于线下渠道。登康口腔积极布局电商，其电商营收从2019年的0.6亿元增长至2023年的3.2亿元，占比从6.1%上升至23%，已超越直供模式成为第二大主要渠道。受益于高端产品销售和抖音自营占比的提升，公司电商渠道的毛利率在2023年提升至46%，超过了经销渠道。2024年，公司上线了巨益全渠道业务中台，旨在打通天猫、抖音、京东等前端销售渠道与内部SAP、财务及多仓WMS业务系统数据，进一步提升运营效率。 抖音平台表现与盈利优化 在电商渠道中，抖音平台的拓展尤为亮眼。2024年上半年，冷酸灵品牌在抖音平台的销售额实现同比翻倍增长。自播占比显著提升，从去年同期的6.02%跃升至51.16%，处于行业较优水平。由于自播模式相对于达人直播具有更高的利润率，自播占比的提升直接助力了公司盈利能力的优化，同时也体现了公司自身电商运营能力的增强。尽管抖音平台的流量机制变化较快，牙膏类目TOP品牌排名竞争激烈，但冷酸灵在2021年至2024年上半年期间，始终保持在牙膏类目TOP 10榜单中，显示出其强大的品牌竞争力和市场适应性。 盈利预测与估值分析 财务展望与增长驱动 基于对产品和渠道策略的分析，报告对登康口腔未来的财务表现进行了预测。在收入方面：成人基础护理产品，受益于“抗敏+”功效升级、中高端化策略、电商渗透提升和广阔分销网络，预计2024-2026年成人牙膏营收同比分别增长8%、12%、12%，成人牙刷营收同比均增长12%。儿童基础护理产品，因其更高的产品溢价和逐步完善的产品矩阵，预计儿童牙膏营收同比均增长10%，儿童牙刷营收同比均增长15%。进阶产品线，抓住年轻消费者对精细化、个性化、专业化需求升级的趋势，预计电动口腔护理产品营收同比分别增长85%、60%、55%，口腔医疗与美容护理产品营收同比分别增长65%、45%、45%。 在渠道方面：经销模式作为基本盘，预计2024-2026年营收同比分别增长2.8%、3.6%、3%。直供模式预计保持稳定，营收同比均增长1%。电商模式作为未来重点发力渠道，预计2024-2026年营收同比分别增长38%、38%、35%。 在毛利率方面：公司整体毛利率在2023年和2024年第一季度分别达到44.11%和48.43%，同比分别提升3.61和7.17个百分点。预计未来成人和儿童基础护理产品将继续受益于高端产品占比提升，毛利率呈稳步提升态势。例如，成人牙膏毛利率预计从2024年的48%提升至2026年的49%。电动口腔护理和口腔医疗与美容护理产品毛利率预计随规模增长而稳中有升。 在费用端：预计未来三年电商仍是增长主要驱动力，销售费用率将有所加大，假设2024-2026年分别为29%、29.3%、29.5%。管理费用率预计稳中有降，分别为4.5%、4.4%、4.35%。研发费用率预计保持稳定在3%。 综合以上预测，报告预计登康口腔2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、1.85亿元和2.12亿元，同比分别增长14.26%、14.46%和14.48%，对应PE分别为27倍、23倍和20倍。 估值与风险提示 在可比公司估值方面，报告选取了云南白药、倍加洁和拉芳家化作为参考。考虑到倍加洁牙刷ODM占比较高，云南白药业务板块多元，而登康口腔作为抗敏牙膏龙头，具备强品牌积淀和广阔分销网络，且产品中高端化升级和电商渠道发力带来新动能，未来业绩稳健兑现确定性较高，因此相对可比公司享有估值溢价。报告给予公司2025年25倍PE，目标价26.83元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品升级趋势弱于预期、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期，以及新品销量不及预期的风险。这些因素可能对公司的收入和业绩产生负面影响。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感口腔护理领域的深厚积淀和市场领导地位，正通过产品结构优化、功效升级和渠道多元化战略，实现稳健增长。公司在传统经销网络上构筑了坚实壁垒，同时积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴平台表现突出，自营模式的提升有效优化了盈利能力。未来，随着产品线从基础护理向电动口腔、口腔医疗和美容等“大口腔”领域纵深拓展，以及中高端化策略的持续推进，登康口腔有望开启新的增长曲线。尽管面临行业竞争和新品推广等风险，但公司强劲的品牌力、技术优势和渠道布局，为其业绩的持续兑现提供了坚实保障，具备较高的投资价值。