中心思想 业绩承压与指引维持 药明生物2024年上半年业绩表现承压，经调整归母净利润低于预期，主要受毛利率下降和销售及管理费用（SG&A）增加影响。尽管公司维持全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长，但浦银国际分析师对其实现与收入同步的经调整净利润率增速持谨慎态度。 市场环境挑战与业务结构调整 公司面临生物安全法案等地缘政治风险，导致客户决策周期延长，但对上半年新签项目影响有限。同时，药明生物通过优化业务结构和拓展新项目，尤其在临床前和晚期临床阶段展现出增长潜力，北美市场收入增速显著，新签项目数量亦有所增加。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 收入与利润概览 药明生物2024年上半年实现收入人民币85.7亿元，同比增长1%，环比增长0.4%，大致符合彭博一致预期和浦银国际预期。其中，非新冠业务收入同比增长7.7%。然而，经调整归母净利润为人民币22.5亿元，同比下降20.7%，环比增长20.9%，低于彭博一致预期和浦银国际预期。 毛利率与净利率变动原因 上半年毛利率为39.1%，同比下降2.9个百分点，环比增长0.8个百分点。同比下降的主要原因包括：2023年上半年存在大额药物发授权许可里程碑收入（贡献收入人民币3.7亿元，贡献毛利3亿元）、新冠业务毛利高于通常业务、中国工厂利用率低于去年同期，以及海外新设施爬坡影响。经调整净利润率为26.2%，同比下降7.2个百分点，环比增长4.5个百分点。同比下降主要由于毛利同比下降以及SG&A开支增加，后者系药明合联作为独立上市公司开支增加、BD人员扩充及海外运营成本上升所致。 业务分部增长驱动力 临床前与晚期临床项目进展 按收入类型划分，临床前收入增速最快，实现9.2%的同比增长和18.4%的环比增长，主要受益于欧美早期生物医药融资逐步复苏。剔除去年里程碑大订单收入，临床前收入同比增长20%。早期临床（1、2期临床项目）则仍有小幅同比下降，主要由于2023年上半年新签项目较少影响2024年上半年收入增长。晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入录得11.7%的同比增速。 下半年增长展望 展望下半年，临床前、早期临床、晚期临床均有望进一步发力，实现比上半年更快的增长。具体包括：临床前收入将录得来自默克约人民币5亿元的里程碑收入，叠加海外融资复苏背景下早期研发需求的上升，收入增长有望进一步加速；早期临床则有望受益于2023年下半年新签项目数高于上半年，实现正向的收入增长；晚期临床则已在7月新签4个晚期项目（包括3个商业化项目和1个三期项目），有望进一步增长。 生物安全法案影响评估 对新签项目及客户行为的影响 生物安全法案对2024年上半年新签项目影响较为有限，约4-5个项目，仅影响收入的1%-2%。现有项目方面，公司表示仅有1个美国生物科技客户正在考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。目前所观测到的生物安全法案影响更偏客户行为端，即部分客户变得更为谨慎，决策周期明显延长。 区域市场表现 根据2024年上半年各地区收入增速来看，北美收入仍然是同比环比增速最高的地区（同比增长27.5%，环比增长20.8%），超过欧洲（剔除新冠和里程碑收入后为高个位数同比增速）和中国（同比下降20.9%）收入增速。上半年公司新增61个项目（对比2023年上半年新增46个），其中一半新签项目来自于美国。 2024年全年指引与浦银国际预测 公司指引与分析师保守预测 公司维持此前2024年全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。考虑到生物安全法案已影响到客户行为及2024年上半年未完成服务订单同比略有下降，浦银国际保守预测全年实现5%的收入增速，对应下半年约9%的收入增速。 盈利能力挑战 尽管公司表示2024年全年毛利率有望超过2023年（40.1%），但浦银国际认为，考虑到海外产能爬坡及海外运营费用对利润率的拖累，实现和收入同步的经调整净利润率增速可能存在一定的挑战。 估值调整与投资风险 目标价下调与估值模型 浦银国际将2024E/2025E/2026E经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测、略微下调毛利率和略微上调SG&A费用率。给予公司13倍2025年预期市盈率（PE）目标估值，维持“持有”评级，目标价从原有的20港元下调至18.5港元。 主要投资风险提示 投资风险包括地缘政治风险、新签订单差于预期、竞争格局激烈以及重要项目失败或延迟。 总结 核心观点重申 药明生物2024年上半年业绩表现低于预期，主要受毛利率下降和运营成本上升影响。尽管面临生物安全法案等外部挑战，公司在临床前和晚期临床业务上仍展现出增长潜力，并通过新项目签约积极应对市场变化，尤其在北美市场表现突出。 未来展望与风险考量 浦银国际对药明生物全年业绩持谨慎态度，下调了盈利预测和目标价，并强调了地缘政治、新签订单不及预期和市场竞争等关键风险。投资者需密切关注公司下半年业务加速情况及外部环境变化对业绩和估值的影响。

中心思想 核心产品上市在即，研发管线持续推进 益方生物-U在2024年上半年面临营收大幅下滑的挑战，主要系去年同期研发里程碑收入基数较高。然而，公司核心产品KRAS G12C抑制剂格舒瑞昔的上市审评进展顺利，有望在今年底或明年初获批，这将为公司带来重要的里程碑付款。同时，格舒瑞昔在胰腺导管腺癌和结直肠癌适应症上获得突破性治疗药物认定，并有多项临床试验有序推进，显示出其广阔的市场潜力。 财务预测调整与“买入”评级维持 鉴于公司上半年的财务表现和研发投入，东方证券研究所对益方生物-U 2024-2026年的营收及费用预测进行了下调，并相应调整了归母净利润预测。尽管短期内公司仍将处于亏损状态，但基于对公司自由现金流的绝对估值，维持了50.29亿元的合理市值和8.72元的目标价，并重申“买入”评级，体现了对公司长期研发实力和产品商业化前景的信心。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 收入大幅下滑原因 益方生物-U在2024年上半年实现营业收入0.15亿元，同比大幅下降81.41%。这一显著下滑并非由于核心业务恶化，而是主要系2023年同期确认的研发里程碑收入基数较大所致。报告期内，公司归母净利润为-2.14亿元，扣非归母净利润为-2.15亿元，反映出公司在产品尚未大规模商业化阶段的持续研发投入。 费用控制情况 在费用端，公司展现出一定的控制能力。管理费用为0.24亿元，同比下降4.12%；研发费用为2.09亿元，同比下降11.93%。尽管研发投入依然是公司支出的主要部分，但费用的同比降低有助于缓解短期内的财务压力。 核心产品格舒瑞昔的研发与上市进展 NDA审评状态与上市预期 公司的KRAS G12C抑制剂格舒瑞昔于2023年12月递交了新药上市申请（NDA）。根据国家药品监督管理局（NMPA）的审评任务公示，格舒瑞昔目前正处于审评补充资料阶段，预计有望在2024年年底或2025年年初获批上市。一旦获批，公司将获得来自正大天晴的研发里程碑付款，这将是公司重要的收入来源。 多适应症突破性进展 格舒瑞昔在多适应症开发方面进展显著。2024年上半年，其胰腺导管腺癌和结直肠癌适应症被国家药品审评中心（CDE）新纳入突破性治疗药物程序，这表明监管机构对其在这些未满足临床需求领域的潜力给予高度认可，有望加速后续的审评审批进程。 其他临床试验推进 除了上述进展，格舒瑞昔的其他适应症临床试验也在有序推进。单药治疗二线KRAS G12C突变非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床试验已完成首例患者入组，标志着该项目进入关键阶段。此外，联合SHP2抑制剂治疗KRAS G12C突变的晚期实体瘤的临床试验申请已通过CDE审评，预示着未来可能探索更多联合用药方案，以提高治疗效果。 其他管线研发进度 D-0120与D-2570的阶段性成果预期 益方生物-U的其他管线也取得了积极进展。根据各试验进度，预计在2024年下半年有望读出阶段性数据的试验包括： D-0120 (URAT1抑制剂)： 治疗原发性高尿酸血症的IIb期临床试验。 D-2570 (TYK2抑制剂)： 治疗银屑病的II期临床试验。 这些管线的进展将进一步丰富公司的产品储备，并为未来的增长提供多元化动力。 盈利预测与投资建议调整 营收及费用预测下调 根据公司2024年中报表现，东方证券研究所对益方生物-U 2024-2026年的营收及费用预测进行了下调。具体预测显示，2024年营业收入预计为107百万元，同比下降42.1%；2025年和2026年则分别预计增长145.8%和35.8%，达到264百万元和359百万元，反映出对未来产品上市后收入增长的预期。 归母净利润预测调整 相应地，公司2024-2026年归母净利润预测调整为-3.45亿元、-2.35亿元和-3.54亿元（原预测为-3.10亿元、-2.26亿元和-3.37亿元）。尽管预测亏损额有所扩大，但亏损幅度在2025年有所收窄，显示出随着产品商业化，盈利能力有望逐步改善。 估值模型与目标价 研究报告采用自由现金流（FCFF）绝对估值法对公司进行估值。主要参数包括所得税税率25.00%，永续增长率2.00%，无风险利率2.23%，市场收益率9.26%，加权平均资本成本（WACC）9.00%。基于这些假设，预测公司合理市值为50.29亿元，对应目标价为8.72元。 维持“买入”评级 尽管财务预测有所调整，但东方证券研究所维持了对益方生物-U的“买入”评级，表明分析师对公司长期发展前景和核心产品商业化潜力持乐观态度。 潜在风险提示 研发进度与市场竞争风险 报告提示了多项风险，包括创新药研发进度不及预期，这可能导致产品上市延迟或无法成功上市。此外，产品竞争加剧可能导致销售不及预期，影响市场份额和盈利能力。 盈利能力下降风险 公司中长期盈利能力下降的风险也值得关注，这可能与研发投入高、市场推广成本大以及产品定价压力等因素有关。 财务数据概览与预测 历史与预测营收及净利润 指标 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 0 186 107 264 359 同比增长 (%) - - -42.1% 145.8% 35.8% 归母净利润 (483) (284) (345) (235) (354) 同比增长 (%) -35.1% 41.3% -21.4% 31.8% -50.3% 关键财务比率分析 毛利率： 2023A至2025E预测为100.0%，2026E略降至98.7%，反映了创新药的高附加值特性。 净利率： 持续为负，2024E预测为-320.9%，2025E为-89.1%，2026E为-98.6%，表明公司仍处于投入期。 ROE： 持续为负，2024E预测为-18.8%，2025E为-15.1%，2026E为-27.3%，反映了亏损对股东权益的影响。 资产负债率： 保持在较低水平，2024E为4.3%，2025E为6.3%，2026E为6.8%，显示公司财务结构相对稳健。 市盈率 (P/E)： 持续为负，2024E为-12.3，2025E为-18.0，2026E为-12.0，不适用于亏损企业估值。 市净率 (P/B)： 2024E为2.5，2025E为2.9，2026E为3.7，呈现上升趋势，反映市场对公司未来价值的预期。 估值模型参数与敏感性分析 绝对估值结果显示，预测市值50.29亿元，每股价值8.72元。FCFF目标价敏感性分析表明，目标价对永续增长率和WACC的变化较为敏感。例如，在WACC为9.00%时，永续增长率从0.00%提高到4.00%，目标价从7.72元上升至10.51元；在永续增长率为2.00%时，WACC从7.00%提高到11.00%，目标价从12.67元下降至6.62元。这强调了估值假设对最终目标价的重要性。 总结 益方生物-U在2024年上半年营收因去年同期高基数而大幅下滑，但公司在费用控制方面表现良好。核心产品格舒瑞昔的上市审评进展顺利，有望在近期获批并带来里程碑付款，同时其在多个适应症上获得突破性治疗药物认定，并有其他临床试验稳步推进，展现出强大的研发实力和市场潜力。尽管东方证券研究所下调了公司未来几年的营收和净利润预测，但基于对公司自由现金流的绝对估值，维持了50.29亿元的合理市值和8.72元的目标价，并重申“买入”评级。投资者需关注创新药研发进度、市场竞争以及公司中长期盈利能力等潜在风险。整体而言，报告对益方生物-U的长期发展持积极态度，认为其核心产品和研发管线将是未来增长的关键驱动力。

中心思想 核心产品驱动业绩高增长，盈利能力持续优化 锦波生物2024年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现高速增长，并达到业绩预告上限。这主要得益于其核心产品薇旖美重组人源化胶原蛋白三类医疗器械的快速放量和市场覆盖的显著扩大。公司在保持高增长的同时，通过优化费用结构和提升毛利率，实现了盈利能力的持续改善。 研发管线丰富，巩固精准抗衰市场地位 公司积极推进多款在研产品，特别是围绕“3+17”全程抗衰治疗方案，旨在巩固其在精准抗衰领域的市场定位。丰富的研发储备，包括已申报审批的妇科用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目和面部增容凝胶类产品，以及进入临床阶段的XVII型三类械屏障修复产品，预示着公司未来增长的持续动力。 主要内容 2024年上半年业绩表现与财务亮点 锦波生物2024年上半年实现营业收入6.03亿元，同比增长90.59%；归属于母公司股东的净利润为3.10亿元，同比增长182.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.04亿元，同比增长193.34%。这些数据均落在公司此前业绩预告的上限区间（预告同增165%-183%）。其中，2024年第二季度营收达3.77亿元，同比增长100.45%；归母净利润2.08亿元，同比增长213.41%。公司中期拟每10股派发现金10元（含税），现金分红0.89亿元，派息率为28.59%，显示出良好的盈利能力和股东回报意愿。 核心产品薇旖美市场拓展与营收贡献 报告期内，公司医疗器械业务实现营收5.31亿元，同比增长91.84%，占总营收的88.03%，是业绩增长的主要驱动力。这主要归因于以重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品薇旖美（三类医疗器械）的快速放量。截至2024年上半年，薇旖美已覆盖约3000家终端医疗机构，较年初的2000家实现了快速拓展。功能性护肤品和原料及其他业务也分别实现营收0.48亿元（+53.94%）和0.24亿元（+180.07%）。在盈利能力方面，医疗器械毛利率高达94.43%（同比提升1.70个百分点），功能性护肤品毛利率为64.76%（同比提升0.72个百分点），原料及其他毛利率为83.03%（同比提升18.32个百分点），各产品线毛利率均有所提升。 研发管线进展与未来增长潜力 公司持续推进多款在研产品，以构建全面的抗衰治疗方案。目前，公司已布局“3+17”全程抗衰治疗方案，结合100%人源化的Ⅲ型和XVII型胶原蛋白，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，旨在强化其精准抗衰的市场定位。在研产品中，用于妇科的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目和面部增容凝胶类产品已向国家药监局申报审批，进展较快。此外，XVII型三类医疗器械屏障修复产品也已进入临床阶段，为公司未来业绩增长储备了丰富的产品线。 盈利能力优化与费用控制成效 2024年上半年，公司整体盈利能力显著提升。毛利率达到91.58%，同比提升2.43个百分点；其中第二季度毛利率为91.39%，同比提升2.78个百分点。期间费用率大幅优化，上半年为32.01%，同比下降15.92个百分点。具体来看，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降3.0、3.0和8.9个百分点。第二季度期间费用率进一步降至26.98%，同比下降20个百分点，主要系研发支出中资本化项目增多导致研发费用率同比下降12个百分点，管理和销售费用率也分别同比下降2.3和4.9个百分点。综合毛利率提升和费用率优化，公司销售净利率在2024年上半年达到51.34%，同比大幅提升16.96个百分点；第二季度销售净利率更是达到55.17%，同比提升19.89个百分点。 盈利预测与投资展望 鉴于公司核心产品薇旖美销售持续超预期，分析师维持对锦波生物的“买入”评级。预计公司2024年至2026年归属于母公司股东的净利润分别为6.0亿元、8.3亿元和10.7亿元，同比增速分别为99%、39%和29%。对应的市盈率（PE）分别为27倍、19倍和15倍。公司作为市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂的企业，其三类医疗器械产品薇旖美的持续快速放量以及丰富的在研产品储备，为其未来的持续增长提供了坚实基础。 潜在风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险，包括行业竞争加剧可能对市场份额和盈利能力造成影响，以及新产品推广不及预期可能延缓业绩增长。 总结 锦波生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，营收和净利润均实现高速增长，核心产品薇旖美重组人源化胶原蛋白三类医疗器械的快速放量是主要驱动力。公司通过扩大市场覆盖、优化产品结构和精细化费用管理，显著提升了整体盈利能力，销售净利率大幅改善。同时，公司在“3+17”全程抗衰治疗方案下的多款在研产品进展顺利，为未来持续增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，但提示需关注行业竞争和新品推广风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。公司盈利能力显著增强，毛利率和净利率均大幅提升，同时各项费用率得到有效控制，显示出公司在规模扩张的同时，运营效率和成本控制能力持续优化。 胶原蛋白赛道龙头地位稳固 作为国内重组胶原蛋白领域的领军企业，锦波生物的核心产品薇旖美保持强劲增长势头，市场覆盖范围不断扩大。公司持续加大研发投入，在新型胶原蛋白材料的结构解析和多适应症应用方面取得重要进展，进一步巩固了其在胶原蛋白赛道的技术领先优势和市场龙头地位，为未来的持续高成长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩概览 财务表现超预期 锦波生物发布2024年半年报，业绩表现亮眼，各项关键指标均落在预告上沿，充分体现了公司强劲的增长势头。 营收与净利润高速增长： 2024年上半年，公司实现营业收入6.03亿元，同比大幅增长90.59%；实现归属于上市公司股东的净利润3.10亿元，同比增长182.88%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润3.04亿元，同比增长193.34%。这些数据表明公司在报告期内实现了近乎翻倍的业绩增长。 单季度表现强劲： 尤其在2024年第二季度，公司表现更为突出，实现营业收入3.77亿元，同比增长100.45%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长213.41%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比增长225.90%。单季度业绩的加速增长，进一步验证了公司业务的强劲动能和市场需求的持续旺盛。 盈利能力显著优化 公司在报告期内盈利能力大幅上行，费率结构持续优化，显示出高效的运营管理水平。 毛利率与净利率提升： 2024年上半年，公司毛利率达到91.6%，同比提升2.4个百分点；净利率达到51.3%，同比大幅提升17.0个百分点。这不仅体现了公司产品的高附加值，更反映了其在成本控制和运营效率方面的显著进步，实现了高质量的盈利增长。 费用率有效控制： 在费用端，2024年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.9%、9.3%和4.1%，同比分别下降3.1、2.9和8.9个百分点。研发费率的下降主要系本期研发支出中资本化项目增多，这表明公司在研发投入的同时，更加注重研发成果的转化效率和长期价值创造，而非简单地增加费用支出。 业务板块运营分析 医疗器械板块高速增长 医疗器械作为锦波生物的核心业务板块，在报告期内实现了显著的高速增长，是公司整体业绩增长的主要驱动力。 整体表现： 2024年上半年，医疗器械板块收入达到5.31亿元，同比大幅增长92%；毛利率高达94.43%，同比提升1.7个百分点。这表明该板块不仅市场需求旺盛，且具有极高的盈利能力。 单一材料医疗器械： 其中，单一材料医疗器械收入为4.79亿元，同比实现105%的翻倍增长，成为该板块增长的核心引擎，凸显了其在市场中的领先地位和产品竞争力。 复合材料医疗器械： 复合材料医疗器械收入为0.52亿元，同比增长20%，也保持了稳健的增长态势。 功能性护肤品稳健发展 功能性护肤品板块在报告期内也实现了稳健的增长，满足了消费者对高品质护肤品的需求。 整体表现： 2024年上半年，功能性护肤品收入为0.48亿元，同比增长54%；毛利率为64.76%，同比提升0.7个百分点。 单一成分功能性护肤品： 其中，单一成分功能性护肤品收入为0.12亿元，同比大幅增长149%，显示出市场对高纯度、高功效活性成分护肤品的强烈偏好。 复合成分功能性护肤品： 复合成分功能性护肤品收入为0.36亿元，同比增长37%，也贡献了可观的增长。 原料及其他业务

中心思想 稳健业绩与研发驱动 安图生物2024年上半年整体业绩表现平稳，营业收入和归母净利润均实现同比增长。公司持续加大研发投入，研发费用占营业收入比重较高，并推动多款新产品加速落地，为未来增长奠定基础。 海外市场拓展成效显著 报告期内，公司海外市场营收增速显著高于国内市场，显示出其国际化布局的初步成效。多款新品在国际展会上的亮相，进一步助力了公司在全球市场的品牌建设和业务拓展。 主要内容 整体业绩表现平稳，海外市场增速显著 2024年上半年，安图生物实现营业收入22.07亿元，同比增长4.70%；归母净利润6.20亿元，同比增长13.49%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长13.69%。其中，第二季度营业收入11.18亿元，同比增长4.33%；归母净利润2.95亿元，同比下降2.80%。 按产品分类，试剂类营收18.57亿元，同比增长4.33%；仪器类产品营收2.75亿元，同比增长10.84%。 按地区分类，国内营收20.76亿元，同比增长2.99%；国外营收1.31亿元，同比增长42.21%，海外市场增速显著。 持续加大研发投入，推动新产品加速落地 2024年上半年，公司研发费用为3.33亿元，同比增长7.18%，占营业收入的15.10%。截至2024年6月30日，公司已获得专利1575项（包含国际专利60项），产品注册（备案）证书774项，474项产品获得欧盟CE认证。公司拥有研发人员1852人，占员工总数的33.27%。 报告期内，公司研制的新一代全自动微生物质谱检测系统进入生产试制阶段；核酸质谱Autof Gene已取得医疗器械注册证和生产许可证；三重四级杆液质联用系统研制按计划推进，进度符合预期。 新品频频亮相国际舞台，助力国际化布局 公司积极参与国际展会，推动新品国际化。在第26届IFCC Worldlab展会上，公司在海外市场首次亮相了全自动生化免疫流水线Autolas B-1系列产品。在第34届ESCMID Global展会上，公司发布了微生物样本前处理系统AutoStreak S1800，进一步提升了国际影响力。 盈利预测、估值与评级 报告维持公司2024-2026年的归母净利润预测分别为15.18亿元、18.55亿元和22.55亿元，对应当前股价的P/E分别为15倍、12倍和10倍。考虑到公司在国内化学发光领域的领先地位以及多样化的产品布局，报告维持“买入”评级。 风险提示 公司面临市场竞争加剧风险、行业政策变更风险以及研发不及预期风险。 总结 安图生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其海外市场表现亮眼，增速达到42.21%。公司持续高强度投入研发，研发费用占比超过15%，并成功推动多款创新产品进入关键阶段或获得注册，如新一代全自动微生物质谱检测系统和核酸质谱Autof Gene。同时，公司积极拓展国际市场，通过在IFCC Worldlab和ESCMID Global等国际展会亮相新品，进一步提升了全球竞争力。基于其在国内化学发光领域的领先地位和多元化产品布局，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期，但提示了市场竞争、政策变化和研发进展等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与核心业务韧性 安图生物2024年上半年业绩短期承压，但核心业务展现出稳健增长的韧性。公司上半年实现收入22.07亿元，同比增长4.70%；归母净利润6.20亿元，同比增长13.49%。尽管面临国内集采和DRG政策影响，公司通过仪器快速装机带动试剂上量，并积极拓展海外市场，海外营收同比增长42%，显示出较强的市场适应能力和增长潜力。 研发驱动与未来增长潜力 公司持续重视研发投入，2024年上半年研发投入达3.33亿元，同比增长7.18%，研发费用率为15.10%。通过不断丰富产品线，新获74项产品注册（备案）证书，为临床免疫、微生物、分子诊断和生化检测提供全面解决方案。分析师预计公司未来三年（2024-2026年）营收和归母净利润将保持10%-20%的增长，凸显其作为国内化学发光龙头企业的长期增长潜力。 主要内容 报告要点 安图生物发布2024年半年报，报告期内（2024年上半年）公司实现营业收入22.07亿元，同比增长4.70%。归属于母公司股东的净利润为6.20亿元，同比增长13.49%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.99亿元，同比增长13.69%。 核心业务保持稳定增长 2024年上半年，公司实现营收22.07亿元，同比增长4.70%。其中，第一季度营收10.89亿元，同比增长5.09%；第二季度营收11.18亿元，同比增长4.33%，呈现逐季环比改善态势。 分业务线表现： 试剂类业务营收18.57亿元，同比增长4.33%；仪器类业务营收2.75亿元，同比增长10.84%。仪器快速装机有望持续带动后续试剂销售增长。 海外市场拓展： 公司积极拓展海外业务，2024年上半年海外营收达到1.3亿元，同比增长42%，显示出强劲的国际市场扩张势头。 重视研发投入，产品线持续丰富 2024年上半年，公司毛利率为65.37%，同比提升1.72个百分点；净利率为28.41%，同比提升2.07个百分点。第二季度毛利率为66.19%，净利率为26.68%，净利率有所下滑主要系研发费用支出增加和信用损失（包括资产减值损失和信用减值损失）增加所致。 研发投入情况： 公司持续加大研发投入，上半年研发投入3.33亿元，同比增长7.18%；研发费用率为15.10%，同比提升0.35个百分点。 产品线扩充： 2024年上半年，公司新获得产品注册（备案）证书74项，进一步丰富了产品线，提供了全面的临床免疫检测、微生物检测、分子诊断检测和生化检测解决方案。 盈利预测、估值与评级 受国内集采、DRG政策影响，分析师对公司未来业绩进行了预测： 营业收入预测： 预计2024-2026年营业收入分别为48.86亿元、56.40亿元和66.64亿元，同比增速分别为+10%、+15%和+18%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为13.91亿元、16.54亿元和19.90亿元，同比增速分别为+14%、+19%和+20%。 每股收益（EPS）预测： 预计2024-2026年EPS分别为2.39元/股、2.85元/股和3.43元/股。 投资评级： 基于公司作为国内化学发光龙头企业之一，有望持续稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： DRG政策落地不及预期： DRG政策趋严可能对公司业绩造成负面影响。 医疗合规政策监管趋严： 严格的医疗合规政策可能影响仪器装机入院，进而影响后续试剂放量。 新品临床推广不及预期： 公司新品若推广不力，可能影响后续业绩增长。 财务数据和估值 报告提供了2022年至2026年预测的财务数据和估值指标： 营业收入： 从2022年的44.42亿元增长至2026年预测的66.64亿元，年复合增长率约10.6%。 归母净利润： 从2022年的11.67亿元增长至2026年预测的19.90亿元，年复合增长率约14.2%。 EPS： 预计从2022年的2.01元增长至2026年预测的3.43元。 估值： 市盈率（P/E）预计从2022年的19.8倍下降至2026年预测的11.6倍，显示出估值吸引力。市净率（P/B）和EV/EBITDA也呈现下降趋势。 财务预测摘要 资产负债表： 预计公司总资产将从2022年的104.72亿元增长至2026年预测的158.30亿元。货币资金、应收账款和存货等流动资产预计将随业务增长而增加。负债合计占总资产比重预计保持在25%左右的健康水平。 利润表： 营业收入和净利润预计持续增长，毛利率和净利率预计保持在较高水平，并略有提升，反映公司盈利能力的稳健性。 现金流量表： 经营活动现金流在2024年预测有所下降后，预计在2025-2026年恢复强劲增长，显示公司核心业务造血能力良好。投资活动现金流持续为负，反映公司在资本支出和长期投资方面的持续投入。 财务比率： 成长能力方面，营业收入和归母净利润增速预计在未来三年保持两位数增长。获利能力方面，毛利率和净利率预计维持在66%和29%以上。偿债能力方面，资产负债率保持在25%左右，流动比率和速动比率健康。营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率保持稳定。 总结 安图生物2024年上半年业绩短期承压，但其核心业务，特别是发光业务，保持了稳健增长。公司通过持续的研发投入和丰富的产品线，巩固了其在体外诊断领域的市场地位。尽管面临DRG政策和医疗合规监管趋严等外部风险，公司积极拓展海外市场并优化产品结构，展现出较强的抗风险能力和增长潜力。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展前景持乐观态度。公司健康的财务状况和不断提升的盈利能力，为其未来的持续发展奠定了坚实基础。

中心思想 业绩超预期与业务全面加速 本报告核心观点指出，三星医疗2024年上半年业绩显著超出市场预期，主要得益于其国内外配用电业务的持续强劲增长和医疗服务板块的稳健发展。公司通过深化海外本地化经营、拓展新市场，以及在国内市场实现电表与配网业务的双轮驱动，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。 盈利能力提升与投资价值凸显 报告强调，公司盈利能力持续提升，毛利率和归母净利率均实现同比增长。鉴于配电业务表现优于预期，分析师上调了公司未来三年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值和增长潜力。 主要内容 2024年上半年业绩表现亮眼 营收与净利润大幅增长： 2024年上半年，三星医疗实现营业收入69.97亿元，同比增长26%；归母净利润达11.50亿元，同比增长32%；扣非净利润为10.78亿元，同比增长32%。其中，第二季度营收39.72亿元，同比增长20%；归母净利润7.86亿元，同比增长31%；扣非净利润7.03亿元，同比增长28%。 盈利能力显著提升： 上半年毛利率为34.61%，同比提升3.49个百分点；归母净利率为16.43%，同比提升0.75个百分点。第二季度毛利率更是达到37.21%，同比提升5.63个百分点；归母净利率为19.79%，同比提升1.61个百分点，业绩表现远超市场预期。 海外配用电业务持续加速拓展 海外订单强劲增长： 截至2024年上半年，公司海外在手订单达到62亿元，同比增长40%，显示出海外市场拓展的强劲势头。 电表业务区域均衡发展与模式升级： 电表业务在“欧洲+中东、拉美、亚非”三大区域实现均衡分布。 欧洲区在新国家市场份额拓展顺利，已覆盖德国、荷兰等16个欧洲国家，并突破小批量订单。 拉美、亚太区在核心国家巴西中标3.1亿元智能表总包项目，业务模式正从单一电表销售向系统集成总包转型，并积极推进与兰吉尔、施耐德、中电装等客户的合作，探索EPC项目经验。 配电业务突破欧洲与北美市场： 公司借助现有海外用电渠道，战略聚焦中东、欧洲、美洲区市场。 第一季度中标希腊4.7亿元配电变压器项目。 8月成功中标墨西哥0.8亿元配电变项目，标志着公司在欧洲和北美市场取得重要突破。 本地化经营深化与产能提升： 公司稳步推进德国基地整合，并对巴西工厂进行自动化升级以提高效率和降低成本。2024年上半年，公司海外产能占比提升至约50%，本地化经营战略加速落地。 国内电表与配网业务双轮驱动 智能配用电业务快速增长： 2024年上半年，智能配用电业务实现营收53.8亿元，同比增长26%；净利润9.7亿元，同比增长29%。其中，配电业务收入同比增长49%，主要得益于国内电源侧及大工业客户的快速增长。 国内订单保持强劲： 上半年国内在手订单达到87亿元，同比增长17%。 网内业务中标表现突出： 在国网第一批电表招标中中标4.0亿元，同比增长30%。 在南网电表和配网业务中分别中标3.8亿元和2.5亿元，同比分别增长108%和40%。 网外业务市场拓展深入： 公司积极提升在“五大四小”电力集团的覆盖率，成功中标大唐8.4亿元和中广核1.8亿元的变电设备项目。同时，公司深入挖掘省级公司及地方国资等行业大客户，进一步扩大市场份额。 医疗业务稳健增长 医疗服务营收持续增长： 2024年上半年，医疗服务业务实现营收16.1亿元，同比增长27%。 康复医疗与综合医疗协同发展： 其中，康复医疗收入8.14亿元，同比增长37%；综合及其他医疗收入7.98亿元，同比增长18%。 医院网络持续扩张： 截至2024年上半年，公司下属医院总数达到34家，其中康复医院28家（第二季度新增6家）。预计随着医院体系的成熟和利润率的提升，医疗板块业务有望持续快速增长。 总结 本报告对三星医疗2024年半年报进行了专业分析，指出公司上半年业绩表现卓越，营收和净利润均实现超预期增长，盈利能力显著提升。公司在海外市场通过电表和配电业务的加速拓展，以及本地化经营的深化，取得了显著成效。在国内市场，智能配用电业务实现双轮驱动，网内网外订单均保持强劲增长。此外，医疗服务业务也保持了稳健快速的发展态势。 鉴于公司配电业务的优异表现，分析师上调了2024-2026年归母净利润预测，并维持“买入”评级，目标价42.8元。报告同时提示了海外市场拓展不及预期、海外政策风险以及市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，三星医疗展现出强大的增长潜力和投资价值。

中心思想 业绩短期承压与结构性挑战 太极集团2024年上半年业绩面临短期压力，营业收入和归母净利润分别同比下降13.64%和12.51%，主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高影响，第二季度收入和利润承压尤为明显。医药工业板块收入出现阶段性调整，消化及代谢用药、抗感染药物等多个治疗领域产品销售下滑显著，反映出市场环境变化和医改政策带来的结构性挑战。 战略转型驱动创新升级与长期增长潜力 尽管面临短期挑战，公司正积极通过战略转型寻求创新升级和长期高质量发展。大健康业务表现亮眼，营收同比增长79.63%，成为新的增长点。公司持续优化费用结构，加强销售费用管控，并显著加大研发投入。在“一个数字化太极”战略引领下，公司推进数字化转型以提升管理效率。国药集团入主带来的国企改革动能，以及公司深厚的品牌和品种资源，预示其中长期发展潜力。分析师维持“买入”评级，但下调了未来三年的盈利预测，以反映医改政策和库存扰动的影响。 主要内容 Q2收入和利润承压，业绩高基数及社会库存扰动为主因 太极集团2024年上半年财务表现显示，公司实现营业收入78.17亿元，同比下降13.64%；归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。经营性净现金流为-3.57亿元，基本每股收益0.89元，整体业绩略低于市场预期。分季度来看，第一季度营收42.08亿元，同比下降4.96%，归母净利润2.47亿元，同比增长5.05%。然而，第二季度营收36.09亿元，同比大幅下降21.94%，归母净利润2.48亿元，同比下降25.00%，显示出明显的收入和利润承压。公司将业绩下滑归因于去年同期的高基数效应以及部分产品社会库存较高。为应对下半年挑战，公司计划推进工业营销的合规高效运营，发挥产品群策略动力，通过强动销、降库存、加强渠道整合和终端拓展，以期大幅降费增利，全力达成销售目标。 医药工业收入阶段性调整，大健康业务表现亮眼 2024年上半年，在未抵消内部交易前，各业务板块营收表现分化。医药工业板块营收50.79亿元，同比下降19.77%；医药商业板块营收37.41亿元，同比下降10.96%；中药材资源板块营收4.90亿元，同比下降16.39%。与此形成鲜明对比的是，大健康板块营收2.65亿元，同比大幅增长79.63%，成为公司业绩的显著亮点。大健康业务的快速放量得益于公司聚焦重点产品、重塑销售渠道以及积极推进海外业务的策略。在工业主要品种方面，按治疗领域划分，呼吸系统用药营收同比增长4.25%，实现稳健增长。然而，消化及代谢用药营收同比下降26.34%，主要系藿香正气口服液销售额下降，这与去年同期高基数、今年上半年南方气温较凉爽以及社会库存较高有关，预计下半年相关不利影响将显著消退。此外，抗感染药物、神经系统用药、心脑血管用药营收均下滑超过20%，估计与国家医疗改革政策和企业营销模式调整有关。 费用结构优化调整，持续推进数字化转型升级 公司在2024年上半年对费用结构进行了优化调整。毛利率为46.71%，同比下降3.44个百分点，其中医药工业毛利率为62.90%，同比下降1.91个百分点，主要与多个品种销售额下降有关；医药商业毛利率为8.78%，同比上升0.11个百分点，估计与商业协同和降低采购成本有关。归母净利率为6.33%，同比上升0.12个百分点。在费用率方面，销售费用率同比下降3.82个百分点至31.66%，显示公司加强了销售费用管控。管理费用率同比上升0.34个百分点至4.28%，财务费用率同比上升0.09个百分点至0.76%。值得注意的是，研发费用率同比上升0.51个百分点至1.49%，表明公司明显加大了研发投入。在“一个数字化太极”战略规划下，公司有序推进数据治理，夯实数字基建，有望进一步提升管理效率。 盈利预测、估值与评级 太极集团拥有深厚的品牌和品种资源，以国药集团入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，国企改革动能十足，有望实现中长期高质量发展。考虑到医改政策影响和部分产品的社会库存扰动，分析师下调了公司2024-2026年归母净利润预测，分别为9.48亿元、12.97亿元和15.60亿元，较此前预测分别下调13%、6%和6%。当前股价21.55元对应2024-2026年PE分别为13倍、9倍和8倍。鉴于龙头国企估值较低，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：核心品种销售可能不及预期，若公司核心产品的市场表现未能达到预期，可能影响整体营收和利润；成本费用管控可能不及预期，若成本控制和费用管理未能有效实施，可能侵蚀公司盈利能力；以及改革可能不及预期，若国企改革进程或效果未能达到预期，可能影响公司长期发展动能。 总结 短期挑战与结构性亮点并存 太极集团在2024年上半年面临营收和利润的短期压力，主要源于去年同期的高基数效应和市场库存扰动，导致医药工业板块收入出现阶段性调整，多个主要治疗领域产品销售下滑。然而，公司的大健康业务实现近80%的强劲增长，成为业绩中的显著亮点，显示出公司在多元化发展方面的潜力。同时，公司在费用结构优化和研发投入增加方面也取得了积极进展，为未来的发展奠定基础。 战略转型与长期价值展望 面对行业挑战，太极集团正积极推进以“一个数字化太极”为核心的战略转型，并借助国药集团入主的国企改革契机，优化经营模式，聚焦主品战略。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司深厚的品牌资产、持续的改革动能以及相对较低的估值，其在中长期实现高质量发展的潜力依然被看好。投资者需关注核心产品销售、成本费用控制及改革进展等风险因素，以全面评估公司的投资价值。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：2024年8月23日公司发布2024年半年度报告，2024H1公司营收12.23亿元（-3.7%，括号内为同比，下同），归母净利润2.34亿元（-15.8%），扣非归母净利2.12亿元（-7.5%）；2024年Q2营收5.36亿元（-8.12%），归母净利润0.97亿元（-31.4%），扣非归母净利润0.79亿元（-24.4%）。 　　存储类/海外业务受太阳能疫苗方案影响承压：分业务来看，2024H1生命科学营收6.1亿元（+2.3%），医疗创新营收6.1亿元（-9.0%）；分地区来看国内营收8.92亿元（+6.9%），海外营收3.3亿元（-24.2%）。公司存储类业务承压，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑50%的影响所致（医疗创新板块的下滑亦由此所致），若剔除该项影响公司低温存储业务基本持平同期。且自进入三季度以来海外项目的订单交付速度加快，预计下半年的表现将有所反弹；截至2024H1，项目类业务商机空间超10亿元。非存储营收2024H1同比增长22.7%，业务占比已达42.6%，耗材服务类营收同比增长26%，用药自动化新增订单同比增长200%，上海元析并购落地，其他标的整合良好，长期增长动力充沛。2024H1公司毛利率为48.3%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更，保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.1%，Q2环比Q1仍在提升。 　　我们认为公司2024H1有些向好的边际变化，主要体现在：①按生命科学领域行业惯例，下半年收入体量高于上半年，在需求疲软与大项目扰动下公司2024H1仍实现营收环比增长21%，归母净利润与扣非归母净利润分别环比增长84%/107%，已逐步走出低谷，展望2024H2有望环比进一步好转；②剔除非洲太阳能疫苗方案影响，海外仍在快速增长，2024H1欧洲+亚太营收同比增长超过30%。同时我们也看到公司的非存储业务离心机、培养箱等出海正在进行中，且解决方案也已有巴西里约中心血站等突破；③国内公卫、浆站数字化服务业务在下游用户预算不足的挑战性已经在复苏，体现了方案的高性价比和一定程度刚需性，新落地疫苗接种点400多家。 　　盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2024-2026年营收由28.6/34.4/40.5亿元调整为26.3/31.3/36.7亿元；将公司归母净利润由5.7/7.0/8.5亿元调整为5.1/6.3/7.6亿元，当前股价对应PE分别为18/14/12×，考虑到公司Q3有望迎拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。

中心思想 业绩超预期，双轮驱动显成效 公司2024年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，同比分别增长26.1%和32%。这主要得益于其智能配用电业务在国内外的双轮驱动以及医疗服务业务的持续扩张和康复领域优势的巩固。 未来增长潜力获肯定 鉴于公司在两大核心业务板块的显著增长势头和战略布局，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，预计2024-2026年营收和归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级，体现了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 上半年业绩强劲增长 2024年上半年，公司财务表现亮眼，实现营业收入70.0亿元，同比增长26.1%；归属于母公司股东的净利润达到11.5亿元，同比增长32%。毛利率同比提升3.5个百分点至34.6%。其中，第二季度业绩尤为突出，实现营收39.7亿元，同比增长20.4%；归母净利润7.9亿元，同比增长31%，整体业绩显著超出市场预期。 核心业务板块表现亮眼 配用电业务：海内外市场齐头并进 智能配用电业务是公司业绩增长的核心驱动力之一。上半年该业务实现营收53.8亿元，同比增长26%；实现净利润9.7亿元，同比增长29%。截至报告期末，累计在手订单高达148.9亿元，同比增长26%，显示出强劲的市场需求和业务拓展能力。 海外市场深化布局与突破: 海外业务表现尤为突出，累计在手订单达到62.2亿元，同比增长40.5%。公司通过提升巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大海外生产基地产能占比至约50%，深化本地化经营。配电业务成功突破欧洲市场，用电业务已覆盖欧洲16个国家，并获得CMMI V2.0 L5国际认证及业内首个数字化工厂等荣誉，显著提升了国际竞争力。 国内市场持续领先与拓展: 国内电网中标金额保持行业领先地位，同时积极拓展网外客户，围绕新能源领域，提升了对“五大六小”电力集团的覆盖率，并深挖省级公司招标需求，加大地方行业大客户的开拓力度。国内累计在手订单86.8亿元，同比增长16.9%，确保了国内业务的稳健增长。 医疗服务业务：康复领域优势巩固 公司持续构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系，报告期内新增医院6家，总床位数已超过万张，进一步巩固了其在该领域的先发优势。上半年医疗服务业务实现营业收入16.13亿元，同比增长26.53%。其中，康复医疗业务收入8.14亿元，同比增长36.54%，增速显著高于综合及其他医疗业务（7.98亿元，同比增长17.71%），表明康复医疗是该板块的主要增长引擎。 盈利预测与投资评级 基于配用电板块海内外业务规模的显著增长以及医疗板块连锁康复医疗体系的持续夯实，分析师预计公司2024-2026年营业收入将分别达到146.83亿元、185.69亿元和225.39亿元，同比增速分别为28%、27%和21%。同期归母净利润预计分别为23.8亿元、29.8亿元和36.2亿元，同比增速均为25%、25%和21%。当前股价对应的PE估值分别为18倍、14倍和12倍，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来业绩增长的积极预期。 总结 公司2024年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，充分展现了其在智能配用电和医疗服务两大核心业务领域的强大竞争力。配用电业务通过深化海外本地化经营、拓展欧洲市场以及巩固国内电网和新能源客户，实现了海内外订单和利润的双高增长。医疗服务业务则通过持续完善重症康复连锁体系，有效提升了市场份额和盈利能力。鉴于公司清晰的战略布局、卓越的执行力以及两大业务板块的协同发展，分析师对其未来业绩增长前景持乐观态度，并维持“买入”评级，预示着公司有望持续实现高质量发展。