羚锐制药(600285) 　　营收稳增，利润增长亮眼，维持“买入”评级 　　公司2024H1实现营收19.06亿元（同比+12.07%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.13亿元（+30.30%）；扣非归母净利润3.94亿元（+30.82%）。2024Q2实现营收9.97亿元（+9.31%）；归母净利润2.23亿元（+28.90%）；扣非归母净利润2.13亿元（+30.20%）。盈利能力方面，2023年毛利率为76.04%（+0.72pct），净利率为21.67%（+3.03pct）。费用方面，2023年销售费用率为44.85%（-1.69pct）；管理费用率为4.39%（-0.57pct）；研发费用率为2.48%（-0.07pct）；财务费用率为-0.65%（+0.24pct）。我们看好公司核心业务的发展以及盈利能力的提高，上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.05/8.28/9.69亿元（原预计2024-2026年为6.87/8.01/9.36亿元），EPS为1.24/1.46/1.71元，当前股价对应PE为19.0/16.2/13.8倍，维持“买入”评级。 　　聚焦新质生产力，加强运营管理，提高生产、经营效率 　　公司推动新一代信息技术与制造业融合发展，持续加快智能化改造、数字化转型，同时进一步完善仓储自动化系统、优化工艺布局，提高生产效率。与此同时，公司围绕预算管理、采购管理、生产工艺、信息化管理等方面，加大信息化运营平台建设等工作力度，不断提升运营效率，推动部门管理向“利润中心”的转变，并通过搭建标准化、集成化的信息化平台优化经营效率，助力业绩向好发展。 　　营销体系数字化，销售转化力度渐提升 　　公司加快推进营销体系的数字化建设，引入数据分析工具，及时评估营销效果，不断优化营销策略和投入，同时融合经营“线上+线下”渠道，通过品牌资源共振为终端引流，创造新增量。此外，受益于公司持续在“小羚羊”“两只老虎”等子品牌的高效资源投入以及精准营销，公司的品牌辨识度不断提升，在立体化品牌推广模式的加持下，核心产品在消费终端已实现由“品牌认知”到“真实消费”的良好转化，且转化率有望凭借“高质量+高性价比”属性得到进一步提升。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进度不及预期。

　　羚锐制药(600285) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2024年上半年实现营业收入19.06亿元，同比增长12.07%；实现净利润4.13亿元，同比增长30.3%；基本每股收益0.732元。 　　分析点评 　　二季度持续增长，净利率达三年最高值 　　公司2024Q2收入为9.97亿元，同比+9.31%；归母净利润为2.23亿元，同比+28.90%；扣非归母净利润为2.13亿元，同比+30.20%。值得一提的是，单二季度公司净利率为22.35%，较一季度提升1.4个百分点，为近三年季度净利率最高值。 　　毛利率提升+费用控制带来净利率持续提升，财务质量提升明显 　　24年上半年公司整体毛利率为76.04%，同比+0.72个百分点；期间费用率51.06%，同比-2.09个百分点；其中销售费用率44.85%，同比-1.69个百分点；管理费用率（含研发费用）6.86%，同比-0.64个百分点；财务费用率-0.65%，同比+0.24个百分点。得益于销售规模的扩大、产品结构的优化、费用控制的有效实施以及生产效率的提高，公司财务质量持续优化提升。 　　双轮驱动厚积薄发，核心竞争力进一步凸显 　　公司拥有一系列独家产品，如通络祛痛膏和壮骨麝香止痛膏，这些产品在市场上具有较高的知名度和用户忠诚度。通过持续的研发投入和品牌建设，公司不断优化产品结构，推出高附加值的新产品，巩固了在骨科和慢性病管理领域的优势地位。 　　公司在智能制造和数字化转型方面持续发力，有效提升了生产效率和成本管理水平。通过引入先进的自动化生产技术和信息化管理系统，公司优化了生产流程，降低了生产成本，提升了毛利率和净利率。同时，通过供应链的精细化管理，公司在原材料采购和库存管理方面取得了显著成效，进一步增强了企业的运营效率和竞争力。 　　投资建议 　　羚锐制药依托在中成药和贴膏剂领域的深厚积累，继续深化品牌建设和市场开拓。根据公司上半年整体业绩，我们下调了收入预计，并新增了26年预测，预计公司2024-2026年收入分别为37.88/42.79/48.05亿元（2024-2025年前预测值为39.56/44.98亿元），分别同比增长14.4%/13.0%/12.3%；利润端，考虑到公司有效推进降本增效和费用率持续优化，因此我们维持此前利润预测，2024-2026年归母净利润分别为6.66/7.90/9.34亿元，分别同比增长17.3%/18.6%/18.2%，对应估值为20X/17X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险等。

　　人福医药(600079) 　　事件描述 　　2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024年H1公司营收128.6亿元（+3.9%）；实现归母净利润11.1亿元（-16.1%），主要系上年同期公司出售资产及债务重组实现的非经常性损益所致；实现归母扣非净利润10.89亿元（+1.68%）。 　　事件点评 　　归核聚焦制药主业盈利凸显，仿创结合管线逐步丰富。公司持续剥离非核心业务，正在出售武汉康乐、人福成田、人福大成，2024年H1负债率44.5%（-4.1pct），负债持续降低。公司制药主业盈利优势逐步显现，2019-2024年 　　H1，毛利率从39.1%提升至46.8%，净利率从5.9%提升至11.3%。公司研发产品丰富，新批氨酚羟考酮片、氢吗啡酮缓释片、芍药甘草颗粒、麦考酚钠、艾地骨化醇、恩扎卢胺；重组质粒-肝细胞生长因子III期临床总结及申报生产准备，复方薏薢颗粒进入II期临床；磷丙泊酚二钠新增适应症及双丙戊酸钠缓释片、布立西坦片研发项目获批临床。 　　子公司特色品种格局良好，核心业务稳步增长。公司是神经系统、甾体激素类、维吾尔民族药等领域的龙头药企。各子公司特色药品市占位居前列，重点药品增长持续带动业绩。宜昌人福瑞芬太尼、氢吗啡酮等麻醉药推广顺利，带动业绩稳健增长，2024年H1收入45.0亿元（+11.8%）。葛店人福米非司酮制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物市占位居行业前列，2024年H1收入6.7亿元，持续拓展高端原辅料业务。新疆维药拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等民族药特色品种，新疆维药加快拓展疆外市场，2024年H1收入5.7亿元（+11.0%），市场覆盖率提升带动业绩稳步增长。 　　神经系统用药多科室扩张驱动业绩，麻醉新品种+大麻醉布局打开市场。老龄化及麻醉诊疗舒适化趋势下，ICU、肿瘤科，腔镜等科室院内麻醉用药需求旺盛。2024年H1神经系统用药实现收入约37.4亿元（+11.2%），在非麻醉科室实现收入约12.86亿元（+18%）。各科室广泛应用的芬太尼类、氢吗啡酮、纳布啡品种仍有增长潜力。随着瑞马唑仑、阿芬太尼、羟考酮等新产品推广，麻醉产品从麻醉镇痛扩展到口服癌痛镇痛、镇静、肌松等领域，公司持续受益于大麻醉市场扩容与新药上市带来的增长红利。 　　投资建议 　　随着公司持续剥离地产、器械等非核心业务，制药主业优势凸显，麻醉市场扩容与麻醉创新药上市带来公司神经系统用药持续增长，瑞芬太尼、氢吗啡酮增量空间大，新药阿芬太尼、瑞马唑仑放量迅速。预计公司2024-2026年营收分别为265.1\284.3\302.2亿元，同比8.1%\7.3%\6.3%。归母净利润23.0\25.2\27.6亿元，同比7.9%\9.6\9.4%。2024-2026年PE分别为14.2\13.0\11.9，持续覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　麻醉药品壁垒减弱风险，新药研发推广不及预期风险，地缘、汇率波动风险，大股东股权冻结、处置、变更等带来的风险等。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024年1~6月实现营业收入15.75亿元（+5.82%），归母净利润3.56亿元（+6.37%），扣非净利润3.25亿元（+9.93%），经营性现金流2.00亿元（+311.02%）。202402实现营业收入7.14亿元（+8.70%），归母净利润1.37亿元（+5.08%），扣非净利润1.16亿元（+16.06%），经营性现金流0.87亿元（-31.26%） 　　各业务板块经营稳健，盈利能力进一步提升：2024年上半年，公司毛利率为64.34%（+0.79pct），销售费用率20.22%（-0.97pct），管理费用率6.82%（-0.32pct）。分业务来看，①传染病：实现收入4.81亿元（+12.50%），毛利率为59.75%（+0.83pct），占比30.54%（+1.80pct）；②慢病管理：实现收入7.62亿元（+6.14%），毛利率为74.86%，占比48.38%（+0.16pct）；③毒品（药物盗用）：实现收入1.39亿元（-15.02%），占比8.83%（-2.19pct）；④优生优育：实现收入1.56亿元（+16.92%），占比9.90%（+0.91pct）。随着国内高基数效应减弱、入院节奏逐步修复及海外新品顺利导入，我们预计下半年公司业务节奏有望进一步提速。 　　重点领域持续取得突破，创新驱动未来成长：公司坚持现有产品线品类拓展与新技术平台开发升级“双轨并行”的研发策略，2024H1研发投入为2.17亿元，占营收比例为13.75%。公司化学发光业务快速发展，常规项日和特色项目双线并行，不断补齐检测菜单，管式化学发光超高速机FC-9000系列终端装机增长显著，血栓纯销大幅增长，单人份化学发光在海外重点国家实现突破销售额同比实现超高速增长：分子诊断领域，公司自研的全自动核酸扩增分析系统继续聚焦疾控和海关市场，同时推进新平台业务纳米孔测序在病原体检测及鉴定领域的应用；病理领域，公司通过特色新品拓展充分发挥PA3600平台优势，为客户提供染色+扫描+分析整体解决方案，促进增项上量以提升单产 　　股票激励利润考核彰显经营信心，化学发光业务有望加速成长：2024年7月5日，公司发布2024年限制性股票激励计划，考核目标包括2024/2025/2026年归母净利润较2023年增长30%160%1100%，分别达到6.34/7.81/9.76亿元（三年CAGR约26%），并提出化学发光业务销售收入较2023年增长70%、175%、300%的目标，随着公司化学发光新品在全球的持续导入、新客户及新市场的开发与覆盖，国内及海外化学发光业务有望成为公司未来业绩增长的重要引擎。 　　投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，随着国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.55/8.12/9.82亿元，同比+34.42%/23.82%/21.01%，EPS分别为1.39/1.72/2.08元，当前股价对应2024-2026年PE为18/14/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险

　　万孚生物(300482) 　　事件 　　万孚生物股份发布公告：2024H1公司实现营业收入15.75亿元，较上年同期增长5.82%；实现归属于上市公司股东的净利润为3.56亿元，较上年同期增长6.37%。 　　投资要点 　　海外市场产品注册陆续落地，出口放量值得期待 　　2024年上半年，公司在北美市场取得重要突破，新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）获得美国FDA EUA授权。公司拟通过电商、药店和商超多渠道进行推广，随着北美呼吸道疾病高峰期的到来，美国市场上量值得期待。在北美毒检市场，公司持续深化研产销一体化布局，推动IVDR注册准入。 　　高端新设备上市，引领慢病检测新增长点 　　上半年，公司在慢病管理检测业务实现收入7.62亿元，同比增长6.14%，其中荧光免疫平台新增上市LA-1000免疫荧光流水线，可支持2-4台联机，测速高达400T/h。化学发光平台新增上市管式化学发光超高速机FC-9000。依靠速度的优势，FC-9000在中心实验室、体检中心、第三方实验室等终端场景实现重大突破。随着仪器装机增加，血栓等特色检测试剂也实现快速增长。 　　C端市场迭代升级，提升品牌价值 　　国内早孕市场产品批文较多，价格竞争激烈，公司积极推动早孕产品的迭代，包装设计、售后服务等方面全面升级，强化品牌的产品力。上半年公司优生优育检测收入1.56亿元，较去年同期相比增长16.92%。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为31.38、34.83、38.57亿元，归母净利润分别为6.37、7.95、9.27亿元，EPS分别为1.35、1.69、1.97元，当前股价对应PE分别为18.3、14.7、12.6倍，公司作为国内POCT的领先企业，在技术平台的布局和产品市场注册方面，陆续实现设备的高端化升级和出口试剂的认证落地，2024年国内等级医院和出口规范市场增长值得期待，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品销售不达预期，市场开拓不及预期及新产品研发不及预期。

　　康拓医疗(688314) 　　2024H1收入利润超预期，PEEK骨板渗透率强力提升，维持“买入”评级 　　2024H1实现收入1.53亿元（yoy+13.48%），归母净利润为0.49亿元（yoy+24.53%），其中2024Q2公司实现收入0.83亿元（yoy+18.36%），归母净利润为0.29亿元（yoy+46.04%），省际联盟神经外科集采陆续落地执行，公司积极调整经营策略，加速产品入院速度，深耕下沉市场，提升产品渗透率，推动营业收入稳健增长。公司2024H1毛利率为80.10%（-0.98pct），净利率为31.48%（+2.93pct）；从费用端看，2024H1公司销售费用率为18.81%（-2.49pct），管理费用率为16.40%（-0.98pct），研发费用率为6.57%（+0.45pct）。考虑到公司集采产品放量明显且成本控制较优，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.90/1.13/1.41亿元（原值0.76/0.96/1.20亿元），EPS分别为1.11/1.39/1.73元，当前股价对应P/E分别为16.9/13.5/10.8倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长 　　神经外科：公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。PEEK材料神外产品收入0.96亿元（yoy+15.45%），毛利率84.86%，根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间；钛材料神外产品0.36亿元（yoy-5.47%），毛利率68.06%；心胸外科：PEEK胸骨固定带实现收入974万元（+52%），目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　万孚生物(300482) 　　2024年8月13日，公司发布2024半年度报告，2024年上半年公司实现收入15.75亿元，同比+6%；归母净利润3.56亿元，同比+6%；实现扣非归母净利润3.25亿元，同比+10%； 　　2024Q2公司实现收入7.14亿元，同比+9%；归母净利润1.38亿元，同比+5%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比+16%。 　　经营分析 　　整体收入实现稳定增长，利润率持续提升。2024上半年公司传染病业务实现收入4.81亿元，同比增长12.5%；慢病管理检测业务实现收入7.62亿元，同比增长6.14%；毒品（药物滥用）检测实现收入1.39亿元，同比下降15.02%；优生优育检测实现收入1.56亿元，同比+16.92%。国内市场拓展及海外新品研发均取得了进展，上半年综合毛利率达到64.3%，同比+0.8pct，利润率持续提升。 　　持续加大研发投入，化学发光及分子诊断取得突破。上半年公司研发投入2.16亿元，同比+6.65%，占公司收入的13.75%。在化学发光领域，公司管式化学发光超高速机FC-9000系列终端装机增长显著，血栓纯销大幅增长，在中心实验室、体检中心、第三方实验室等终端场景实现重大突破。在分子诊断领域，公司自研的全自动核酸扩增分析系统继续聚焦疾控和海关市场，同时推进新平台业务纳米孔测序在病原体检测及鉴定等领域的应用。 　　实施新一期股权激励计划，设置利润及化学发光业务高增长目标。2024年7月，公司公布并实施了新一期限制性股票激励计划，激励计划设置归母净利润增长率（目标A）和化学发光业务销售收入增长率（目标B）2个考核指标，目标A要求2024-2026年公司归母净利润较2023年增长率达到30%、60%、100%；目标B要求化学发光业务销售收入较2023年增长率达到70%、175%、300%，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.52、8.37、10.37亿元，同比增长34%、28%、24%，EPS分别为1.38、1.77、2.20元，现价对应PE为18、14、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险；新产品研发注册风险；汇率波动风险；产品推广不达预期风险等。

中心思想 核心业务稳健增长与盈利能力提升 万孚生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，核心业务收入在高基数背景下仍实现超过10%的同比增长，带动公司整体收入和归母净利润分别增长5.8%和6.4%。同时，公司通过优化产品结构和持续推进降本增效，实现了毛利率的提升和期间费用率的下降，经营性现金流净额同比转正，财务健康状况显著改善。 市场前景乐观与投资评级维持 华泰研究维持对万孚生物的“买入”评级，并保持目标价33.09元不变，看好公司作为国内POCT行业领头羊的长期发展潜力。报告指出，公司产品矩阵持续拓展，商业化推广有序推进，国际部业务、母公司国内常规业务以及美国子公司业务均有明确的增长驱动力。各业务板块，包括传染病检测、慢病检测、优生优育等，预计在2024年将保持向上发展趋势，为公司全年业绩提供有力支撑。 主要内容 2024年上半年业绩概览 万孚生物2024年上半年实现营业收入15.75亿元，同比增长5.8%；归母净利润3.56亿元，同比增长6.4%。华泰研究推测，母公司常规业务在1H24收入同比增长超过10%，显示核心业务在高基数下仍保持稳健增长。基于此，华泰研究维持对公司2024-2026年EPS的预测，分别为1.38元、1.80元和2.29元，并维持“买入”评级，目标价33.09元。 盈利能力与现金流显著改善 公司1H24毛利率达到64.3%，同比提升0.8个百分点，主要得益于毛利率较高的常规产品收入占比进一步回升。期间费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为20.2%、6.8%和12.5%，同比分别下降1.0、0.3和0.3个百分点。这表明公司在收入稳健增长的同时，内部降本增效工作持续推进，有效控制了运营成本。此外，公司1H24经营性活动现金流量净额达到2.00亿元，同比实现转正，现金流水平显著改善。 各区域核心业务收入增长强劲 国际部业务： 1H24收入同比增长预计超过20%。受益于公司国际部荧光业务市场竞争力的持续提升，以及化学发光等新产品的积极导入，预计2024年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内常规业务： 1H24收入同比增长预计超过10%。国内免疫荧光业务推广良好，呼吸道检测需求持续叠加发光业务的快速放量，预计2024年母公司国内常规业务收入将实现较快增长。 美国子公司业务： 呼吸道三联检POC专业版及OTC自测版产品均已获批并有望贡献业绩增量，叠加毛发毒检等新品的持续发力，预计2024年美国子公司收入将实现稳健增长。 各业务板块发展趋势向上 传染病检测： 1H24收入4.81亿元，同比增长12.5%。在国内常规传染病检测需求持续及海外市场积极开拓的背景下，预计2024年该板块收入将稳健增长。 慢病检测： 1H24收入7.62亿元，同比增长6.1%。随着公司荧光业务持续强化基层市场覆盖，以及化学发光等新业务的积极放量，预计2024年该板块收入将快速增长。 优生优育： 1H24收入1.56亿元，同比增长16.9%。伴随新品推广，预计2024年该板块收入将实现稳健增长。 毒品检测： 1H24收入1.39亿元，同比下降15.0%。主要原因推测为北美毒检市场竞争短期加剧以及下游大客户订货节奏调整。但随着公司研产销一体化布局的推进，预计2024年该板块收入有望重回增长轨道。 风险提示与财务预测 报告提示了核心产品销售不达预期和核心产品招标降价的风险。在财务预测方面，华泰研究预计公司2024-2026年营业收入将分别达到33.65亿元、41.15亿元和50.53亿元，归属母公司净利润分别为6.50亿元、8.49亿元和10.82亿元。 总结 万孚生物2024年上半年业绩表现稳健，核心业务实现良好增长，盈利能力和现金流状况显著改善。公司在国际、国内及各业务板块均展现出明确的增长驱动力，尤其在传染病检测、慢病检测和优生优育等领域表现突出。尽管毒品检测业务短期面临挑战，但长期发展潜力依然存在。华泰研究基于公司作为POCT行业领头羊的地位、持续拓展的产品矩阵和有序推进的商业化推广，维持“买入”评级，并对公司全年表现持乐观态度。

中心思想 业绩符合预期，未来三年重回高增长 交银国际研究报告指出，中国生物制药（1177 HK）2024年上半年业绩表现符合市场预期，公司已步入未来三年的高增长轨道。这一增长主要得益于其新产品和生物类似药组合的快速市场渗透，以及预计在2025年至少有6款新产品上市的强大产品线支撑。报告预测，公司收入将保持双位数增长，同时通过多项降本增效措施，利润率有望进一步提升。 维持“买入”评级与目标价 基于对公司未来增长潜力的信心，交银国际维持对中国生物制药的“买入”评级，并重申4.80港元的目标价。该目标价相较于当前收盘价2.95港元，具有62.8%的潜在涨幅，反映了分析师对公司长期价值的积极展望。尽管对2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调（3-5%），但DCF估值模型显示公司股权价值稳健，每股价值仍为4.80港元。 主要内容 2024年上半年业绩表现与增长动能 中国生物制药在2024年上半年实现了收入和经调整净利润分别增长11%和14%，完全符合交银国际的预期。公司业绩亮点突出，主要体现在： 创新药驱动增长： 创新药收入同比增长15%，其在总收入中的占比进一步提升至39%，显示出公司向创新驱动转型的显著成效。贝伐珠、利妥昔、长效升白等次新品的市场表现尤为优异。 仿制药恢复正增长： 仿制药业务也恢复了9%的正增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 降本增效显著： 公司在成本控制和效率提升方面取得了显著进展。毛利率提升0.3个百分点，这得益于领先同行启用10,000L生物反应器所实现的规模效应，以及通过集中采购有效节省了物料成本。此外，销售及管理费用率进一步降低0.5个百分点，尽管销售人员数量减少了5.3%，但人均效率提升了17%，体现了精细化管理的成果。 未来三年增长指引： 公司管理层指引未来三年收入增速将回升至双位数，其中创新药将实现高双位数增长，仿制药保持正增长。预计到2026年，创新药收入占比将进一步提升至50%。 盈利预测调整与未来关注点 交银国际基于中国生物制药的最新业绩，对公司2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调。根据最新预测，2024E、2025E和2026E的经调整归母净利润分别为3,005百万美元、3,581百万美元和3,978百万美元，较此前预测下调3-5%。同时，DCF估值模型的起始年份向后滚动一年至2025年，但维持了4.80港元的目标价。 盈利预测关键数据（百万美元）： 营业收入： 2024E为29,295（0%变动），2025E为33,417（-1%变动），2026E为37,804（-2%变动）。 毛利率： 预计保持在81.3%至81.7%的稳定水平。 研发费用率： 略有上升，从2024E的18.2%到2026E的18.2%。 销售+管理费用率： 预计持续优化，从2024E的41.7%下降至2026E的40.9%。 经调整归母净利率： 预计在10.3%至10.5%之间。 DCF估值模型关键数据（百万人民币）： 企业价值： 92,770。 股权价值： 82,037（折合90,240百万港元）。 每股价值： 4.80港元。 WACC： 9.40%。 永续增长率： 2%。 未来半年至一年重点关注： 核心新品放量： 密切关注PD-L1、长效升白等核心创新产品的市场放量节奏。 新产品上市： 期待即将上市的CDK2/4/6、KRAS、雷莫芦、帕妥珠、凝血因子VIIa以及与BI合作的MDM2-p53等重磅新产品。 适应症拓展： PD-(L)1+安罗替尼组合将有更多适应症递交上市申请，有望进一步扩大市场份额。 财务比率分析 从财务比率来看，中国生物制药展现出稳健的财务状况和持续改善的运营效率： 盈利能力： ROA、ROE和ROIC等盈利指标预计在未来几年内逐步提升，反映公司资产利用效率和股东回报能力的增强。 流动性： 流动比率预计从2023年的1.1提升至2026年的1.6，显示公司短期偿债能力持续改善。 营运效率： 存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数均呈现下降趋势，表明公司在库存管理、应收账款回收和应付账款支付方面效率提升。 总结 交银国际研究报告对中国生物制药（1177 HK）的分析显示，公司在2024年上半年取得了符合预期的业绩，并已为未来三年的高增长奠定基础。核心驱动力在于其不断丰富和快速放量的新产品及生物类似药组合，以及即将上市的多个重磅产品。同时，公司通过精细化管理和规模效应实现了显著的降本增效，有效提升了利润率。尽管分析师对短期盈利预测进行了微调，但对公司长期增长前景和盈利能力改善的趋势保持乐观。因此，交银国际维持“买入”评级和4.80港元的目标价，强调了中国生物制药在创新药领域的持续投入和市场扩张潜力，预计其将继续在医药市场中保持竞争力并实现价值增长。

　　百克生物(688276) 　　报告摘要 　　百克生物是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高科技生物制药企业。公司目前拥有水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗等已获批的疫苗产品。其中水痘疫苗的市场占有率多年位居前列；鼻喷流感疫苗为国内独家新型流感减毒活疫苗；带状疱疹疫苗于2023年获批上市，有望凭借差异化优势，实现较快放量。 　　投资要点 　　水痘疫苗市场有望扩容，公司产品居市场领先地位 　　2023年公司水痘减毒活疫苗产品营收8.2亿元，市占率多年处于领先地位，是公司的主要收入来源。同时受“两针法”和地方免疫规划纳入等因素的影响，水痘疫苗市场有望扩容。 　　国产首款带状疱疹疫苗上市，有望较快放量 　　全球带状疱疹疫苗销量增长，中国具有巨大的蓝海市场，公司带状疱疹减毒活疫苗于2023年获批上市，是国内第二款，同时也是国产首款带状疱疹疫苗。公司带状疱疹减毒活疫苗有望凭借差异化优势，实现产品的较快放量。 　　鼻喷疫苗具有独特优势，发展前景值得期待 　　鼻喷流感减毒活疫苗是公司2020年推出的产品，是一款适合3-17岁儿童的鼻腔喷雾，具有独特优势。2022年由于外部环境变动，鼻喷疫苗的销量受到一定影响。2023年，公司鼻喷流感疫苗销售收入1.22亿元，同比2022年产品销售增长6.85%，销售恢复增长。我们认为基于公司产品接种方式等优势，未来该产品或有望保持稳健增长。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为22.28/25.33/28.40亿元，同比增长分别为22%/14%/12%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.82/8.18/10.07亿元，EPS分别为1.65/1.98/2.44元。考虑到公司作为疫苗板块的优秀企业，公司鼻喷流感疫苗产品具有独特的剂型优势，我们认为这有助于增强接种者的依从性，同时带状疱疹减毒活疫苗产品2023年新上市，放量潜力较好。我们看好公司未来发展，给予2024年0.90倍PEG，目标价31.97元/股，调整为“持有”评级。 　　风险提示：长期技术迭代风险、核心技术泄密或被侵权的风险、产品安全性导致的潜在风险、市场竞争加剧的风险、行业政策变动风险、新产品上市销售不及预期的风险、测算具有主观性风险。