中心思想 药明生物上半年业绩承压，短期挑战持续 药明生物（2269 HK）2024年上半年业绩表现逊于预期，主要受中国市场不景气、缺乏大额预付款交易以及产能利用率下降等多重因素影响。公司核心业务盈利能力显著下滑，导致收入和净利润预测被下调。 市场环境复杂，评级与目标价调整 面对复杂的市场环境，特别是中国医疗健康行业融资困难和美国生物安全法案的不确定性，药明生物短期内仍将面临挑战。基于调整后的财务预测，分析师将目标价下调至10.20港元，并维持“中性”评级，提示投资者关注潜在风险。 主要内容 2024年上半年业绩逊预期 药明生物2024年上半年收入同比增长1.0%至85.7亿元人民币，若剔除新冠项目影响，收入同比增长7.7%。然而，公司股东净利润同比大幅下降33.9%至15.0亿元人民币，经调整净利润（反映核心业务盈利）同比下跌20.7%至22.5亿元人民币，整体业绩低于市场预期。 业绩逊预期的主要原因包括： 中国市场不景气：中国业务收入同比下降20.9%至14.2亿元人民币，市场需求疲软。 缺乏大额预付款交易：去年同期两项大额预付许可交易贡献了约3亿元人民币毛利，而今年上半年无此类交易。 毛利率下降：受中国工厂产能利用率下降等因素影响，毛利率同比下降2.8个百分点。 预计短期内公司仍然面对挑战，下调收入与盈利预测 分析师预计药明生物短期内仍将面临挑战，因此对2024-2026年的收入和盈利预测进行了下调。 收入预测下调：2024-2026年收入预测分别下调2.9%、9.8%和12.9%。 股东净利润预测下调：2024-2026年股东净利润预测分别下调14.6%、18.4%和20.8%。 经调整净利润预测下调：2024-2026年经调整净利润预测分别下调8.9%、18.3%和20.8%。 下调预测的依据包括： 新签项目结构变化：上半年新签的61个项目中，有52个为通常收费较低的临床前业务。考虑到临床前项目向临床阶段转移需要时间，短期内这些项目的增加难以带动公司收入快速增长。 中国业务回暖慢于预期：原先预期中国业务将缓慢回暖，但上半年中国业务收入同比下降两成，公司表示目前中国业务仍面临挑战。2024年1-7月，中国医疗健康行业融资总额约为55.1亿元人民币，仅相当于2023年全年的50.2%，且2023年融资总额已是2021年的1/3，表明国内融资环境持续不景气，部分中小型药企可能继续削减研发开支。 美国生物安全法案影响：美国收入占上半年总收入的58.4%。在美国生物安全法案最终出台前，美国客户在与公司长期合作的决策上可能会更加谨慎，对公司业绩构成潜在影响。 目标价调整至10.20港元，维持“中性”评级 根据调整后的DCF模型，药明生物的目标价从13.00港元调整至10.20港元，以反映收入与盈利预测的下调。分析师维持“中性”评级，并表示将继续关注美国生物法案的进展，如最终版本较众议院草案温和，将再进行调整。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 医药行业融资环境持续偏差可能导致药企减少研发支出。 项目进展中出现问题可能中断。 如美国生物法案最终版严厉程度超预期，将影响业绩。 主要财务数据（百万人民币） 年结：12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 15,269 17,034 17,448 19,320 21,230 增长率（%） 48.4 11.56 2.4 10.7 9.9 股东净利润 4,420 3,400 3,132 4,005 4,617 增长率（%） 30.5 (23.1) (7.9) 27.9 15.3 经调整净利润 4,930 4,700 4,350 4,810 5,540 盈利预测调整 分析师对药明生物的盈利预测进行了显著调整，主要体现在收入和利润的下调： 营业收入：2024E、2025E、2026E分别下调2.9%、9.8%、12.9%。 毛利：2024E、2025E、2026E分别下调8.2%、12.8%、15.8%。 股东净利润：2024E、2025E、2026E分别下调14.6%、18.4%、20.8%。 经调整净利润：2024E、2025E、2026E分别下调8.9%、18.3%、20.8%。 DCF模型与敏感性分析 DCF模型显示，药明生物的股权价值为42,379百万港币，每股内涵价值为10.20港币。模型关键参数包括税后债务成本2.0%，无风险利率2.4%，风险溢价9.0%，贝塔系数1.0，权益成本11.4%，加权平均资本成本（WACC）9.3%，永续增长率1.0%。 敏感性分析表明，目标价对WACC和永续增长率的变化较为敏感。例如，在WACC为9.3%时，永续增长率从0.0%提高到2.0%，每股内涵价值从9.95港元增至10.53港元。 财务摘要 损益表关键数据（百万人民币） 营业收入：2023年17,034，2024E 17,448，2025E 19,320，2026E 21,230。 毛利：2023年6,828，2024E 6,821，2025E 7,818，2026E 8,786。 股东净利润：2023年3,400，2024E 3,132，2025E 4,005，2026E 4,617。 经调整净利润：2023年4,699，2024E 4,354，2025E 4,806，2026E 5,540。 现金流量表关键数据（百万人民币） 经营业务现金净额：2023年4,668，2024E 7,163，2025E 5,930，2026E 8,109。 投资活动现金净额：2023年(3,228)，2024E (3,532)，2025E (3,478)，2026E (2,123)。 年末现金：2023年9,670，2024E 13,238，2025E 15,596，2026E 21,522。 资产负债表关键数据（百万人民币） 总资产：2023年56,576，2024E 62,628，2025E 68,977，2026E 75,920。 股东权益：2023年40,332，2024E 44,594，2025E 49,400，2026E 54,941。 净现金/(负债）：2023年7,522，2024E 10,986，2025E 13,232，2026E 19,038。 重要指标 收入增长率（%）：2023年11.6，2024E 2.4，2025E 10.7，2026E 9.9。 股东净利润增长率（%）：2023年(23.1)，2024E (7.9)，2025E 27.9，2026E 15.3。 毛利率（%）：2023年40.1，2024E 39.1，2025E 40.5，2026E 41.4。 净利润率（%）：2023年20.0，2024E 17.9，2025E 20.7，2026E 21.7。 ROAE（%）：2023年8.5，2024E 6.7，2025E 7.8，2026E 8.0。 历史建议和目标价 报告显示，自2024年1月12日至2024年8月26日，药明生物的评级一直维持“中性”，但目标价从最初的32.35港元逐步下调至10.20港元，反映了市场环境和公司业绩预期的持续变化。 总结 药明生物2024年上半年业绩表现不及预期，主要受到中国市场需求疲软、缺乏大额预付款交易以及毛利率下降等因素的综合影响。鉴于短期内公司仍将面临新签项目结构变化、中国业务回暖缓慢以及美国生物安全法案带来的不确定性等多重挑战，分析师已下调了公司2024-2026年的收入和盈利预测。基于调整后的DCF模型，目标价被下调至10.20港元，并维持“中性”评级。投资者需密切关注医药行业融资环境、项目进展以及美国生物法案的最终影响。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 上海医药在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到1394.13亿元（+5.14%）和29.42亿元（+12.72%）。扣非归母净利润更是实现23.00%的显著增长，表明公司核心业务盈利能力强劲。 公司在费用管控方面持续优化，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，有效提升了整体运营效率和盈利水平。 CSO业务驱动与多引擎发展 药品CSO（合同销售组织）业务表现突出，上半年实现销售金额约40亿元，同比增幅高达172%，成为公司商业板块的重要增长引擎。 公司通过加速营销体系整合、持续加大研发投入并推进新药管线，构建了多业务引擎驱动的长期增长动能，包括中药工业的稳步发展、进口及创新药产业服务能力的增强，以及渠道端的深度融合。 主要内容 2024H1财务表现与盈利能力分析 营收与利润表现： 2024年上半年，公司实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%。 归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%；扣非归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%。 工业业务贡献利润13.12亿元，商业业务贡献利润17.93亿元，主要参股企业贡献利润3.41亿元。 经营活动产生的现金流量净额为5.15亿元，同比下降68.55%，主要系货款支出增加所致。 分季度业绩： Q1营业收入701.53亿元（+5.93%），归母净利润15.42亿元（+1.62%），扣非归母净利润13.75亿元（+1.30%）。 Q2营业收入692.60亿元（+4.36%），归母净利润14.00亿元（+28.15%），扣非归母净利润13.31亿元（+57.97%），显示Q2盈利能力显著提升。 盈利能力与费用率： 2024H1公司毛利率为11.60%（-1.27pct），其中分销板块毛利率5.92%（-0.22pct），工业板块毛利率61.57%（+0.08pct），零售板块毛利率12.21%（+0.26pct）。 净利率保持在2.58%的水平。 销售费用率4.71%（-1.12pct），管理费用率2.06%（-0.02pct），财务费用率0.51%（-0.07pct），费用管控持续优化。研发费用率0.79%（+0.02pct）。 核心业务发展与战略布局 医药商业板块： 实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%。其中分销业务营收1270.31亿元（+6.91%），零售业务营收40.70亿元（-4.50%）。 药品CSO合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企。 进口及创新药产业服务能力加强，成功引入8个进口总代品种。 器械、大健康等非药业务销售约218亿元，同比增长约11.12%。 上半年新增SPD项目约15个，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 医药工业板块： 实现收入127.34亿元，同比下降13.37%，主要受去年品种降价的一次性影响，预计后续将企稳。 中药业务持续推进大品种和大品牌战略，上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元，同比增长1.41%。 渠道整合与研发投入： 公司加速营销体系整合，推动预算管理与绩效考核统一，建立健全信息系统和制度体系，深化省级平台建设。 组建集团新的药品销售公司，实施营销模式转型，提升终端自营能力。 2024H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%。其中研发费用11.05亿元，同比增长7.67%。 截至2024H1，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线有64项，其中创新药50项。 自研的I001片（SPH3127）针对高血压适应症的NDA上市申请已恢复审评。 盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为53.07亿元、58.52亿元和64.40亿元，对应EPS分别为1.43元、1.58元和1.74元。 当前股价对应PE分别为13.09倍、11.87倍和10.79倍。 维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。 总结 上海医药2024年上半年表现亮眼，营收和归母净利润实现稳健增长，尤其扣非归母净利润增幅显著，显示出公司强大的内生增长动力。 CSO业务的爆发式增长是上半年业绩的核心亮点，其销售额同比激增172%，有效驱动了商业板块的整体发展。同时，中药工业业务稳步前行，非药业务也保持良好增长态势。 公司通过持续优化费用管控、加速营销体系整合以及加大研发投入，为未来的长期发展奠定了坚实基础。新药管线的持续推进，特别是创新药I001片NDA审评的恢复，预示着未来产品线的丰富和盈利能力的提升。 基于对公司多业务引擎驱动和战略布局的积极展望，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，但投资者需关注研发和合作进展不及预期的风险。

　　九典制药(300705) 　　事件： 　　公司发布2024年半年报，2024H1实现营收13.66亿元（YoY+12.19%）；归母净利润2.84亿元（YoY+43.77%）；扣非归母净利润2.55亿元（YoY+43.24%），利润端增速远超收入增速，盈利能力突出。2024Q2单季度实现营收7.75亿元（YoY+8.31%）；归母净利润1.58亿元（YoY+31.24%）；扣非归母净利润1.49亿元（YoY+36.52%）。 　　药品制剂板块稳增，原料药板块收入亮眼 　　分板块看，2024H1营收中1）药品制剂板块收入10.86亿元（YoY+7.52%）；2）原料药板块具备产品多、系列全、低成本的优势，实现销售收入1.14亿元（YoY+86.68%）；3）药用辅料板块收入0.92亿元（YoY-1.69%）；4）植物提取物板块收入0.50亿元（YoY+48.50%）。 　　销售费用率有望持续下降，盈利能力稳步提升 　　2024H1公司毛利率为73.14%（YoY-4.60pct）；净利率为20.80%（YoY+4.57pct）。随着国家和省级集采深入执行、外用制剂产品进入成熟期投入减少及公司进行半自营模式转型、加大OTC市场的推广力度等，2024H1销售费用率显著下降至39.98%（YoY-8.74pct），后续有望进一步降低；管理费用率为2.99%（YoY-0.61pct）；财务费用率为0.56%，（YoY+0.56pct），主要系可转债利息所致；研发费用率8.34%（YoY+0.87pct）。 　　公司深耕经皮给药赛道，行业规模扩容叠加公司产品丰富度提升或实现长期高成长 　　公司坚持以“经皮给药制剂”为核心，其所在的外用贴膏市场规模持续扩大，2023年销售规模已达203.64亿元（+10.67%），其中化药贴膏相较中成药贴膏增速较快且占比已提升至33.94%，前景广阔。公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市3款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、酮洛芬凝胶），在研外用制剂产品超20个，其中7个已报产；且通过持续研发与工艺优化，公司已形成较高的产品技术壁垒。随着后续产品矩阵扩容，公司经营有望实现长期高成长性发展。 　　盈利预测 　　我们预测公司2024-2026年营收分别为31.10/35.87/41.82亿元，归母净利润分别为5.13/6.75/8.99亿元。2024-2026年对应当前市值21/16/12XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策波动风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险

　　力诺特玻(301188) 　　业绩稳健增长，模制瓶放量可期。维持“买入”评级 　　公司发布2024年中报。2024H1公司实现营业收入5.61亿元，同比+21.41%，归母净利润0.51亿元，同比+27.70%，扣非归母净利润0.46亿元，同比+46.51%。2024Q2公司实现营业收入2.94亿元，环比+10.06%，归母净利润0.26亿元，环比+6.74%，扣非归母净利润0.24亿元，环比+8.56%。考虑公司业务增长低于预期，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润1.42/1.57/1.74亿元，同比+115.2%/+10.6%/+11.0%；EPS分别为0.61/0.68/0.75元，对应当前股价，PE为29.1/26.3/23.7倍。随着公司中硼硅模制瓶项目逐步建设及产能逐步释放，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。 　　药用玻璃稳健增长，耐热玻璃盈利修复 　　分产品看，公司2024H1耐热玻璃产品/药用玻璃(含电光源玻璃)产品分别实现收入2.85/2.55亿元，同比分别+17.62%/+20.91%，收入占比分别为50.85%/45.56%，同比分别-1.64pct/-0.19pct。毛利率分别为17.16%/24.10%，同比分别+5.82pct/+0.37pct。公司综合毛利率20.28%，同比+3.42pct；公司2024H1净利率9.14%，同比+0.46pct。公司整体盈利能力有较大幅度改善，主因公司主要原材料硼砂，硼酸及主要能源电力，天然气价格下滑带来的成本较低。 　　中硼硅模制品产能稳步扩增，股权激励提振信心 　　2024年4月公司中硼硅模制注射剂瓶成功转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售；5月28日，公司第二台中硼硅模制瓶窑炉点火，项目达产后，有望实现年产中硼硅药用模制瓶11000余吨。公司于8月15日发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票352.5万股，约占公司股本总额的1.52%。业绩考核触发条件为：2024/2025年营业收入较2023年分别增长30%/60%，利润总额较2023年分别增长30%/60%，即2024/2025年营业收入分别为12.31/15.15亿元，同比分别增长30%/23%；利润总额为0.95/1.17亿元，同比分别增长30%/23%。业绩考核目标条件为：2024/2025年营业收入较2023年分别增长50%/100%，利润总额较2023年分别增长60%/100%，即2024-2025年营业收入为14.21/18.94亿元，同比分别增长50%/33%；利润总额为1.17/1.46亿元，同比分别增长60%/25%。 　　风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　2024年8月15日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收26.32亿元，同比增长35.39%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长133.04%。 　　自有产品增速显著，海外业务实现新突破。2024H1公司实现营业收入26.32亿元，其中医药自有产品（含进口）上半年实现营业收入18.56亿元，同比增长76.58%。国内药品市场实现营收18.55亿元，同比增长57.42%，其中国内医药自有（含进口）实现营收16.50亿元，同比增长88.29%。公司2024H1国内药品业务中有22个自有（含进口）产品实现销售收入过千万元，合计15.01亿元，同比增长102.55%，占国内医药自有（含进口）销售收入的90.94%，其中过亿元产品5个、过五千万元产品3个，已形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。公司自有产品显著增长，推动整体营收结构优化。2024H1公司海外医药产品实现营业收入3.12亿元（不含向境内销售SciLin），同比16.22%，其中，直营市场（韩国、菲律宾和澳大利亚）实现营业收入1.62亿元，同比增长23.17%。其中海外业务有10个医药产品销售过千万元，其主要产品SciLin（不含向境内销售）、SciTropin、择泰和注射用醋酸曲普瑞林合计实现海外销售收入1.58亿元，占公司上半年海外医药产品收入比重约50.70%，较上年同期增长21.09%。我们认为，公司药品全球化在2024年迎来新的发展阶段，实现了自产（自有）为主、代理为辅的营收结构，并实现海外药品收入突破新高。 　　亿立舒国内加速放量，研发创新持续推进。（1）亿立舒获得欧盟委员会EC批准上市，并根据其他市场注册要求启动阿曼、新加坡、泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、冰岛、挪威等31国家/区域获准上市销售，并计划于2024年9月底开始陆续向境外部分市场发货。2024H1亿立舒国内终端市场销售加速放量并根据法规完成了国内有效期的延长。（2）国内化药研发方面，获得了二氮嗪口服混悬溶液、缩宫素注射液、富马酸依美斯汀缓释胶囊、间苯三酚注射液和尼莫地平注射液等5个产品注册证书。（3）中药创新方面，公司继续推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期患者临床研究、4个经典名方中药制剂和改良型新药研究工作。 　　投资建议 　　公司2024上半年业绩增速亮眼，自有产品增长迅速，海外业务实现新突破。首个自主研发I类大分子创新生物药亿立舒上市注册及商业化进程有序进行，国内终端市场销售加速。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.27/61.48/72.92亿元，同比增长 　　28.49%/17.63%/18.60%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.24/7.88/9.36亿元，EPS分别为0.43/0.64/0.76元。当前股价对应2024-2026年PE分别为24.79/16.48/13.87。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

中心思想 业绩概览与核心驱动 瑞普生物2024年上半年实现营业收入10.99亿元，同比增长10.56%，但归母净利润为1.59亿元，同比下降10.73%。业绩增长主要得益于禽用生物制品和宠物疫苗业务的持续发力，其中禽用生物制品营收同比增长14.88%，宠物猫三联疫苗发货量达100万头份。然而，兽药板块因市场竞争激烈和公司主动让利，毛利率同比下降6.18个百分点，以及家畜板块的低迷，共同拖累了整体净利润表现。 战略布局与未来展望 公司通过持续推进大客户战略，巩固了禽用疫苗领域的竞争力，并成功推广自主研发的猫三联疫苗，显著拓展了宠物市场覆盖。此外，通过收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%股权，将业务版图延伸至口蹄疫疫苗领域，进一步丰富了产品储备。展望下半年，随着生猪养殖行业景气度回升的传导，预计公司业绩将有所改善。尽管上半年兽药板块毛利下降导致盈利预测下调，但鉴于公司丰富的产品储备和增长潜力，中邮证券维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 瑞普生物于2024年上半年实现营业收入10.99亿元，较去年同期增长10.56%。然而，归属于母公司股东的净利润为1.59亿元，同比下降10.73%。公司业绩表现受到家禽及宠物板块稳健增长的支撑，但家畜板块的低迷以及药物板块毛利率的下降对整体净利润产生了负面影响。 核心业务板块运营亮点与挑战 禽用生物制品： 上半年实现营收4.90亿元，同比增长14.88%，毛利率为63.95%，同比微降0.66个百分点。公司通过持续推进与德康农牧、圣农发展及圣维生物等大型养殖集团的新型战略合作模式，有效保障了其在禽用疫苗市场的竞争力。 兽药： 制剂及原料药业务实现收入4.8亿元，同比增长2.29%。然而，该板块毛利率为36.90%，同比大幅下降6.18个百分点。这主要是由于市场竞争加剧，公司为保持市场份额而主动让利所致。 宠物板块： 公司自主研发的猫三联疫苗市场推广迅速，报告期内发货量达到100万头份，成为公司宠物产品集群中的又一千万级爆品。公司已在全国招商40多家，覆盖医院门店超过5700家，并覆盖瑞派宠物医院500多家，覆盖率超过90%，显示出强大的市场拓展能力。 猪用生物制品： 上半年家畜板块营收增长面临压力。尽管猪价触底回升，但市场竞争激烈以及价格传导至上下游需要一定时间。此外，公司成功收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权，将业务范围扩展至口蹄疫疫苗领域，为未来增长奠定基础。 下半年业绩预期与投资评级调整 中邮证券分析认为，随着生猪养殖行业景气度的回升及其传导效应，瑞普生物禽、畜、宠物三大业务板块有望协同发展，预计下半年公司业绩将有所改善。然而，考虑到上半年兽药板块毛利下降幅度较大，公司业绩不及预期，中邮证券下调了公司2024-2026年的盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为1.00元、1.21元和1.37元。尽管如此，鉴于公司丰富的产品储备和巨大的增长潜力，中邮证券维持对瑞普生物的“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括市场竞争加剧的风险，这可能导致产品价格下降和毛利率承压；以及下游需求不及预期的风险，例如养殖行业景气度恢复缓慢或宠物市场增长放缓，都可能影响公司业绩。 总结 瑞普生物2024年上半年营收实现增长，但受兽药板块毛利率下降和家畜板块低迷影响，净利润出现下滑。公司在禽用生物制品和宠物疫苗领域表现强劲，特别是猫三联疫苗成为新的增长点，并通过战略合作和收购拓展了业务版图。尽管上半年业绩不及预期导致盈利预测下调，但分析认为下半年随着生猪养殖行业景气度回升，公司业绩有望改善。基于丰富的产品储备和增长潜力，中邮证券维持“买入”评级，并提示市场竞争加剧和下游需求不及预期的风险。

中心思想 药明生物核心业务韧性与全球战略布局 药明生物（02269.HK）在2024年上半年展现出非新冠业务的稳健增长和充沛的在手订单，尽管全球新药研发投融资节奏放缓导致短期盈利预测下调，但公司作为全球生物药CRDMO（合同研究、开发与生产组织）龙头企业的稀缺性及其持续提升的全球产能布局，特别是北美地区的强劲增长，共同支撑了其“买入”的投资评级。公司通过积极搭建新型技术平台和实施“赢得分子”战略，持续赋能客户项目，并有效应对地缘政治不确定性。 盈利预测调整与市场地位稳固 鉴于全球新药研发投融资放缓及下游需求波动，药明生物对2024-2026年的归母净利润预测进行了下调。然而，公司凭借其在生物药领域的领先地位、不断增长的综合项目数量以及前瞻性的全球化战略，其市场地位依然稳固。此次调整反映了对宏观环境的审慎评估，但并未改变市场对其长期增长潜力和行业领导力的认可。 主要内容 非新冠业务稳健增长与订单储备充足 2024H1业绩概览与非新冠业务表现: 2024年上半年，药明生物实现营收85.74亿元人民币，同比增长0.8%。 剔除新冠项目后，非新冠收入同比增长约7.7%，显示出核心业务的稳健增长。 归母净利润为14.99亿元，同比下滑33.9%；经调整归母净利润为25.44亿元，同比下滑13.0%。利润下滑主要受新冠项目减少影响，非新冠业务业绩整体增长稳健。 在手订单情况与未来业绩保障: 截至2024年6月底，公司未完成订单总量增至201.1亿美元，其中3年内未完成订单量约36.4亿美元，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。 报告指出，全球新药研发投融资节奏放缓及下游需求波动对公司业绩产生一定影响。 盈利预测调整与投资评级维持: 基于市场环境变化，公司下调了2024-2026年归母净利润预测至37.27/42.56/49.95亿元（原预测为40.47/50.47/62.57亿元）。 对应的每股收益（EPS）预计为0.88/1.00/1.17元，当前股价对应市盈率（PE）为10.7/9.4/8.0倍。 尽管盈利预测下调，但鉴于药明生物作为全球生物药CRDMO龙头企业的稀缺性，公司维持“买入”投资评级。 项目数量增长与技术平台创新赋能 综合项目数量持续增长: 截至2024年6月底，药明生物的综合项目数达到742个，同比增加61个。 项目分布涵盖了生物药研发的各个阶段：临床前359个、I期224个、II期87个、III期56个、商业化阶段16个。 新签项目来源与“赢得分子”战略: 2024年上半年，公司新增综合项目数量61个，其中约一半新签项目来自美国市场，显示出其在全球市场的吸引力。 通过实施“赢得分子”战略，公司成功转入9个外部项目，进一步丰富了项目管线。 新型技术平台建设与应用: 药明生物积极投入新型技术平台的搭建，包括超高效连续生物工艺和超强化分批补料生物工艺等，旨在提升研发和生产效率。 一次性生物反应器技术已成功赋能超过10个大规模生产项目，有效实现了降本增效。 全球产能布局优化与区域市场表现 全球研发与生产基地布局: 公司持续加速全球产能布局，目前在全球范围内拥有3个药物研发中心、8个药物开发中心和9个生产基地。 药明生物预计到2027年，其40%的产能将分布在北美、欧洲和新加坡等地区，以有效应对地缘政治带来的不确定性。 爱尔兰基地进展与多地赋能能力: 爱尔兰基地首个PPQ（工艺性能确认）项目已于2024年上半年顺利完成，并预计在2025年接近满产，标志着其海外产能建设取得重要进展。 公司已具备在多地多极赋能合作伙伴的能力，为全球客户提供灵活高效的服务。 2024H1各区域收入表现: 2024年上半年，北美地区收入为50.10亿元，同比增长27.5%，表现出强劲的增长势头。 欧洲地区收入18.63亿元，同比下降27.0%；中国地区收入14.18亿元，同比下降20.9%；其他地区收入2.84亿元，同比增长28.9%。 北美地区业务收入的稳健增长，凸显了公司全球化战略的有效性。 风险提示 订单交付不及预期: 市场需求波动或项目执行效率可能导致订单交付未能达到预期。 市场竞争加剧: 生物药CRDMO市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 环保和安全生产风险: 生产运营过程中可能面临环保法规趋严和安全生产事故的风险。 总结 药明生物在2024年上半年展现了其非新冠业务的强大韧性，通过稳健的增长和充沛的在手订单，巩固了其在全球生物药CRDMO领域的领导地位。尽管全球新药研发投融资环境的变化导致短期盈利预测有所调整，但公司凭借持续的技术创新、积极的全球产能扩张（尤其是在北美市场的显著增长）以及应对地缘政治风险的战略布局，展现出强大的长期增长潜力。维持“买入”评级，反映了市场对其核心竞争力和未来发展前景的信心。

中心思想 创新驱动与海外拓展成为核心增长引擎 恒瑞医药2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长。其中，创新药业务贡献突出，剔除里程碑款影响后，创新药收入占比经营性收入超过一半，显示出公司向创新驱动转型的成功。海外授权业务，特别是默沙东里程碑款的确认，成为公司业绩增长的新动力，预示着国际化战略的广阔前景。 业绩显著增长与盈利能力提升 公司在报告期内实现了营收和净利润的大幅提升，尤其第二季度表现更为亮眼。尽管确认了较多费用，但整体盈利能力依然稳健。销售费用率和管理费用率同比下降，研发费用投入持续增加，体现了公司在控制成本的同时，坚定投入研发以保持长期竞争力的战略。 主要内容 2024年上半年业绩表现 恒瑞医药2024年上半年实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。单看2024年第二季度，公司实现营业收入76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比增长100.32%。第二季度确认了默沙东里程碑款1.6亿欧元（约合人民币12.7亿元），扣除该款项后，2024年上半年收入同比增长约10.42%，第二季度收入同比增长约11.61%。 创新药驱动业务增长 报告期内，创新药实现收入66.12亿元（不含BD收入），同比增长约33%，占营收约49%。剔除里程碑影响后，创新药收入占比经营性收入约53.6%。创新药的主要增长动力来源于多个产品：瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净在医保准入后进院数量增加并快速放量；阿得贝利单抗疗效优异，被多地普惠性惠民保纳入特药报销；海曲泊帕持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等新适应症也产生了增量贡献。 仿制药受集采影响 仿制药业务受到集采政策的持续影响。第九批集采品种卡泊芬净销售额同比下滑2.79亿元。此外，地方集采导致碘佛醇、七氟烷、盐酸罂粟碱销售额同比下滑2.76亿元，显示出仿制药面临的市场压力。 费用结构与盈利能力优化 2024年上半年，公司销售费用为39.38亿元，同比增加7.06%，销售费用率同比下降3.98个百分点至28.96%。管理费用为11.74亿元，同比增加8.31%，管理费用率同比下降1.07个百分点至8.63%。研发费用为30.38亿元，同比增加30.30%，研发费用率同比上升1.46个百分点至22.34%。经营性现金流量净额为30.33亿元，同比增长5.47%。剔除里程碑款影响后，2024年上半年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为31.93%、24.63%、9.52%。 多元化创新研发平台 公司在研发方面持续投入，目前已有90多个自主创新产品进入临床研发阶段，并推进300余项临床试验，其中80余项为关键注册临床。基于模块化ADC创新平台（HRMAP），公司已开发出12个新型、差异化的ADC分子获批临床，其中6款实现国际同步开发，HER2 ADC、TROP2 ADC及CLAUDIN18.2 ADC已进入3期临床。此外，公司还积极拓展双抗、三抗等多特异性抗体平台，并建设了核药、小核酸、PDC、AOC、DAC、mRNA、PROTAC、分子胶、AI分子设计、γδT等新技术平台，构建了多元化的创新研发体系。 未来发展前景与盈利预测 分析师认为，恒瑞医药已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队的持续丰富，创新药销售收入占比预计将进一步提升，从而拉动公司长期发展。海外布局则为公司开辟了更广阔的市场空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健，其优秀的研发能力、深远的国际化视角以及强劲的市场销售能力，预示着深度蜕变值得期待。考虑到公司上半年已确认1.6亿欧元首付款，以及2024年内有望确认的GLP-1系列产品授权潜在1亿美元首付款，分析师上调了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.58亿元、66.74亿元、76.74亿元，同比增长分别为47.8%、5.0%、15.0%，对应PE分别为44X、42X、36X，维持“买入”评级。 总结 恒瑞医药2024年上半年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于创新药业务的强劲驱动和海外授权收入的显著贡献。创新药收入占比经营性收入过半，显示公司成功转型为创新驱动型企业。尽管仿制药业务受集采影响有所下滑，但公司通过优化费用结构、持续加大研发投入，保持了稳健的盈利能力和强大的创新管线。未来，随着创新药商业化梯队的丰富和国际化战略的深入推进，恒瑞医药有望实现持续增长，其深度蜕变值得市场期待。

中心思想 业绩强劲增长与产品创新驱动 迈普医学2024年上半年业绩实现高速增长，营收和归母净利润均大幅提升，尤其在剔除股权激励费用影响后，净利润增速更为显著。这主要得益于公司核心产品颅颌面产品群的快速渗透，以及可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶等新产品的加速放量。 市场拓展与国际化战略成效显著 公司通过积极参与集采、持续拓展营销网络，产品已覆盖国内超1,700家医院和近90个国家及地区，境内外销售均实现亮眼增长。新产品的产业化有望打破进口垄断，进一步提升市场渗透率，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2024年半年度报告业绩概览 迈普医学发布2024年半年度报告，显示公司业绩实现显著增长。 上半年财务表现： 2024年上半年，公司实现营业收入1.2亿元，同比增长42.4%；归母净利润3239.1万元，同比增长172.4%；扣非归母净利润2767.6万元，同比增长193.9%。 第二季度表现： 2024年第二季度，公司实现收入6484.1万元，同比增长57.3%；归母净利润1744.6万元，同比增长328.1%；扣非归母净利润1560.4万元，同比增长426.6%。 股权激励影响调整： 剔除2023年股权激励股份支付费用影响后，2024年上半年公司实现归母净利润3835.09万元，同比增长222.50%；扣非归母净利润3363.64万元，同比增长257.18%。 核心产品渗透与新产品放量 公司主要收入来源产品持续贡献，新产品市场表现突出。 颅颌面产品群： 人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补及固定系统是公司最主要的收入来源。2024年上半年，人工硬脑（脊）膜补片板块收入6911.9万元，同比增长36.7%，占营业收入比重56.6%；颅颌面修补及固定系统板块收入3549.37万元，同比增长32.8%，占营业收入比重29.1%。 止血材料与医用胶： 可吸收再生氧化纤维素的产业化打破了我国神经外科止血产品的长期进口垄断。该产品在2023年海内外临床使用超过100,000片，2024年上半年超过80,000片。公司正积极推进其适应症拓扩至其他外科领域。自主研发的硬脑膜医用胶具有低溶胀性、成胶后pH呈中性等特点，解决了现有产品密封效果不佳、易堵塞及对脑组织产生压迫等问题。 新产品销售贡献： 2024年上半年，可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶共计实现销售收入1421.1万元，同比增长145.0%，占公司营收比重已达11.6%。 市场拓展与国际化战略 公司通过多渠道策略，持续扩大市场份额。 营销网络建设： 公司已建立覆盖面较广的营销网络体系，与境内外近800家经销商建立合作关系，产品进入国内超1,700家医院。 国际市场布局： 公司产品已覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等近90个国家和地区。 境内外销售表现： 2024年上半年，公司境内销售收入9664.11万元，同比增长47.53%；境外销售收入2540.57万元，同比增长25.71%。人工硬脑（脊）膜补片仍是国际收入的主要来源。 投资建议与盈利预测 基于公司业绩表现和市场前景，分析师上调了盈利预测。 增长驱动因素： 联盟集采的持续推进、PEEK材质颅骨产品渗透率的提升以及新产品的不断获批和商业化，预计将推动公司业绩持续高速增长。 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为59.35%、56.71%、29.72%；对应EPS分别为0.99、1.55、2.00元/股。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险以及行业竞争加剧风险。 总结 迈普医学2024年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现大幅提升，尤其在剔除股权激励影响后，业绩增长更为显著。这主要得益于公司核心颅颌面产品群的持续渗透，以及可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶等新产品的快速放量。公司积极拓展国内外营销网络，产品已覆盖广泛的医院和国际市场，境内外销售均取得亮眼成绩。展望未来，随着集采的推进、PEEK产品渗透率的提升以及新产品的商业化，公司业绩有望保持高速增长。同时，报告也提示了国内销售、海外发展及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务亮点 通策医疗在2024年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，其中口腔医疗门诊量达到171万人次，口腔服务收入同比增长2.69%。尤其值得关注的是，种植牙业务表现亮眼，收入同比增长11.3%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 战略布局与未来展望 公司持续深化“区域总院+分院”模式，积极拓展医疗机构网络，截至2024年上半年已拥有84家医疗机构，并计划进一步建设湖南和昆明口腔区域集团。尽管面临政策不确定性、医疗纠纷和扩张不及预期等风险，但分析师基于公司稳健的增长态势和战略布局，维持“买入”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 2024年上半年财务表现 通策医疗发布2024年半年报，报告期内实现收入14.11亿元，同比增长3.52%；归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%；扣非后归母净利润3.06亿元，同比增长4.33%。公司口腔医疗门诊量达到171万人次，口腔服务收入为13.14亿元，同比增长2.69%，整体业绩保持稳健增长。 诊疗需求与各项业务发展 2024年上半年，公司各项口腔业务稳步发展： 种植牙业务：实现收入2.55亿元，同比增长11.3%，表现突出。 正畸业务：实现收入2.13亿元，同比减少4.7%。 儿科业务：实现收入2.40亿元，同比下滑1.1%。 修复业务：实现收入2.22亿元，同比增长2.8%。 大综合业务：实现收入3.85亿元，同比增长4.2%。 区域集团深化与蒲公英医院开拓 公司深耕口腔医疗18年，截至2024年上半年，已拥有84家医疗机构，营业面积超过25万平方米，开设牙椅3037台。公司坚持“区域总院+分院”模式，其中杭州口腔医院和宁波口腔医院在浙江省内已开业63家机构，另有10余家正在筹建中。此外，公司持续推进湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团的建设，旨在通过区域内外部协同，共同推动医院发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到行业短期需求的不确定性，分析师对公司2024-2026年的业绩进行了预测： 营业收入：预计分别为30.73亿元、33.84亿元和37.91亿元，同比增速分别为7.96%、10.13%和12.01%。 归母净利润：预计分别为5.57亿元、6.32亿元和7.25亿元，同比增速分别为11.20%、13.63%和14.68%。 EPS：预计分别为1.24元/股、1.41元/股和1.62元/股，3年CAGR为13.15%。 基于以上预测，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： 政策不确定的风险：公司所处行业受国家医改和医保政策影响较大。 医疗事故的风险：口腔业务，特别是种植和正畸业务，存在发生重大医疗纠纷的风险。 扩张不及预期的风险：公司业务增长依赖省内外扩张，但扩张过程中受多种因素影响，可能不及预期。 总结 通策医疗在2024年上半年展现出稳健的业绩增长态势，尤其在种植牙业务方面表现突出，成为公司营收增长的重要亮点。公司通过深化“区域总院+分院”模式和积极拓展区域集团，持续扩大其医疗服务网络和市场影响力。尽管面临政策、医疗纠纷和扩张等潜在风险，但分析师基于其稳健的财务表现和明确的战略布局，对其未来营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。