迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　营收增长受行业政策扰动，归母净利增速受同期汇兑损益影响。2024年上半年公司实现营业收入205.3亿元（+11.1%），归母净利润75.6亿元（+17.4%），剔除汇兑损益影响后增速为22.1%。单二季度实现营业收入111.6亿元（+10.4%），归母净利润44亿元（+13.7%），剔除汇兑损益影响后增速为24%。受国内医疗行业整顿及设备更新政策影响，今年医疗设备招采活动因普遍处于观望状态而有所延迟。 　　体外诊断业务拉动增长，超声业务突破高端。2024年上半年生命信息与支持业务实现营收80.09亿元（-7.59%），截至2024年6月末，国内医疗新基建待释放的市场空间提升至240亿，推迟的采购项目未来仍将全部释放；微创外科上半年增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。体外诊断业务实现营收76.58亿元（+28.16%），其中化学发光业务增长超过30%；国内体外诊断业务上半年增长超过25%，其中国内血球业务上半年增长超过30%，MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机已突破100条，且超过90%为三级医院；海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，推动国际体外诊断业务上半年增长超过30%。医学影像业务实现营收42.74亿元（+15.49%），其中超声高端及以上型号增长超过40%，进一步巩固超声业务国内市场第一的行业地位；公司加速海外高端客户突破的进程，进一步巩固超声业务全球第三的行业地位。 　　毛净利率进一步提升，销售和研发费用率有所下降。2024年上半年销售毛利率66.25%（+0.66pp），销售净利率36.90%（+2.03pp），耗材类和高端产品收入占比提升持续增强盈利能力。销售费用率14.30%（-1.05pp），管理费用率4.01%（-0.30pp），研发费用率8.65%（-1.37pp），规模效应推动费用率稳中有降；财务费用率-1.43%（+1.67pp），主要由于汇兑损益变化。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。考虑行业政策影响，小幅下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为406.69/488.01/568.62亿（原为415.61/504.80/597.43亿），同比增速为16.4%/20.0%/16.5%；归母净利润为138.02/165.70/196.35亿（原为139.79/168.85/203.01亿），同比增速19.2%/20.1%/18.5%，当前股价对应PE为21.3/17.7/14.9x。公司作为国产医疗器械龙头，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　公司事件：国药股份发布2024年中期业绩公告，24H1实现收入247.6亿元（同比+2.55%），实现归母净利润10.0亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润10.0亿元（同比+5.46%）；单Q2季度实现收入126.3亿元（同比-2.16%），实现归母净利润5.4亿元（同比-5.11%），实现扣非归母净利润5.5亿元（同比+1.22%）。 　　商业板块利润率水平较为稳定，子公司业绩有所分化。24H1商业分部对外交易收入244.8亿元（同比+4.4%），净利率10.3亿元（同比+2.8%），净利润率为4.2%，基本维持去年同期水平。其中国药股份母公司实现收入106.7亿元（同比+4.2%），净利润7.5亿元（同比-7.5%）；国控北京实现收入70.2亿元（同比+6.9%），净利润1.4亿元（同比+4.9%）；北京华鸿实现收入31.6亿元（同比+11.5%），净利润2835.7万元（同比-29.4%）；天星普信实现收入28.4亿元（同比+0.6%），净利润4705.5万元（同比-17.6%）；北京康辰实现收入17.2亿元（同比-0.2%），净利润5726.7万元（同比-1.0%）；国药健坤实现收入1.9亿元（同比-17.5%），净利润659.5万元（同比+3030.1%）；前景口腔实现收入6923.6万元（同比+11.0%），净利润3153.7万元（同比+16.5%）；北京医疗科技实现收入1602.2万元（同比-29.3%），净利润21.4万元（同比+167.0%）；兰州盛原实现收入1.1亿元（同比+12.3%），净利润409.3万元（同比+16.7%）；国药新特药房实现收入2139.3万元（同比+41.9%），净利润-207.5万元（同比亏损有所扩大），业绩存在分化。 　　工业及物流业务业绩同比下滑，参股公司宜昌人福稳健增长。24H1药品生产及物流服务等业务共实现收入2.8亿元（同比-60.1%），净利润2919万元（同比-48.5%）。参股公司宜昌人福实现收入45亿元（同比+11.8%），净利润14.2亿元（同比+17.6%），实现稳健增长。 　　毛利率有所下滑，费用管控良好。24H1公司毛利率为7.1%，相比去年同期水平-0.6pct。公司持续推进精益化管理，实施各项降本增效措施，确保良好的管控效率，24H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.6%/0.8%/-0.2%，相比去年同期水平分别-0.40/-0.03/-0.12pct。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为9X、8X、7X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

中心思想 依沃西临床数据超预期，奠定新一代I/O基石地位 康方生物全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（AK112）单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）数据显著优于帕博利珠单抗单药，在无进展生存期（PFS）方面表现出压倒性优势，且安全性良好，尤其在传统VEGF禁忌的鳞癌患者中未增加出血风险。 盈利能力与市场前景展望 基于依沃西出色的临床表现和国内外市场进展，公司盈利能力预计将显著提升，估值具有吸引力。维持“买入”评级，但需关注临床研发、竞争格局、销售及政策风险。 主要内容 AK112-303 III期临床研究发布 2024年9月8日，康方生物在WCLC大会上以口头报告形式发布了全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS≥1%）局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）的重磅数据。该研究共入组398例受试者，其中依沃西单药组198例，帕博利珠单抗单药组200例，患者PD-L1表达水平和病理类型分布与真实世界一致。 依沃西单药PFS显著获益及亚组分析 依沃西单药在多个维度展现出显著的PFS获益： ITT人群PFS显著延长： 在意向治疗（ITT）人群中，依沃西组的中位PFS（mPFS）为11.14个月，而帕博利珠单抗组为5.82个月，风险比（HR）为0.51（P＜0.0001），表明依沃西将疾病进展或死亡风险降低了49%。客观缓解率（ORR）依沃西组为50.0%，帕博利珠单抗组为38.5%；疾病控制率（DCR）依沃西组为89.9%，帕博利珠单抗组为70.5%。总生存期（OS）数据尚未成熟。 不同PD-L1表达水平亚组： 在PD-L1 TPS ≥50%人群中，PFS HR达0.46；在PD-L1 TPS 1-49%人群中，PFS HR达0.54，均显示出显著获益。 鳞癌和非鳞癌亚组： 在鳞状非小细胞肺癌人群中，PFS HR达0.48；在非鳞状非小细胞肺癌人群中，PFS HR达0.54，均表现出优异疗效。 伴有肝转移、脑转移亚组： 肝转移患者占12.6%，脑转移患者占16.7%。依沃西治疗有脑转移人群的PFS HR达0.55，无脑转移人群的PFS HR达0.53。治疗有肝转移人群的PFS HR达0.47，无肝转移人群的PFS HR达0.53，均显示出一致的获益。 依沃西安全性表现 依沃西整体安全性优异，尤其在传统VEGF禁忌的鳞癌患者中出血风险未增加： ITT人群安全性： 依沃西组治疗相关不良事件（TRAE）发生率为89.8%，帕博利珠单抗组为81.9%。≥3级TRAE发生率依沃西组为29.4%，帕博利珠单抗组为15.6%。≥3级免疫相关不良事件（irAE）发生率依沃西组为7.1%，帕博利珠单抗组为8.0%。潜在抗血管相关≥3级AE发生率依沃西组为10.2%，帕博利珠单抗组为1.0%。 鳞状非小细胞肺癌人群安全性： 鳞癌患者是传统抗VEGF治疗的禁忌人群，但研究显示依沃西治疗的出血风险与对照组相比未明显增加。依沃西与帕博利珠单抗≥3级TRAE发生率相当（22.2% vs 18.7%）。 国内外市场进展与未来展望 AK112-303亚组分析中，鳞癌患者PFS获益非常显著（PFS HR达0.48），增强了海外HARMONi-3研究（针对一线鳞状NSCLC联用化疗的头对头研究）成功的信心。在国内市场，依达方®单药一线治疗PD-L1+NSCLC的补充新药申请（sNDA）已于7月提交并获得优先审评。 盈利预测与估值分析 预计公司2024-2026年营业收入分别为25.67亿元、41.64亿元和65.96亿元，归母净利润分别为-3.48亿元、2.19亿元和12.80亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为9.70%，公司合理股权价值为555亿元人民币，对应593亿港元。 风险提示 主要风险包括临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险。 总结 康方生物的依沃西（AK112）在HARMONi-2/AK112-303 III期临床研究中展现出卓越的疗效和安全性，尤其在PFS方面显著优于帕博利珠单抗单药，且在多个亚组人群中均显示出一致的获益，包括传统VEGF禁忌的鳞癌患者。这一突破性数据不仅增强了海外HARMONi-3研究的成功信心，也推动了国内sNDA的优先审评。基于依沃西强大的临床数据和广阔的市场潜力，公司未来盈利能力有望大幅提升，维持“买入”评级。投资者应关注潜在的临床研发、市场竞争、销售表现及政策变化等风险。

中心思想 业绩概览与增长驱动 联影医疗2024年上半年实现收入53.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.3%。尽管第二季度收入和净利润略有下滑，但公司通过持续的高端产品创新和加速的海外市场拓展，有望在2024年实现较好的收入增长。 战略布局与盈利展望 公司在国内市场持续深耕中高端及超高端产品，并凭借创新研发保持领先地位。同时，海外市场成为新的增长引擎，境外收入同比大幅增长29.9%。预计未来毛利率将因产品结构优化和维修服务占比提升而改善，但研发和海外推广投入可能导致净利率短期承压。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级。 2024年上半年公司收入53.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.3%。 第二季度收入29.8亿元，同比下滑2.5%；归母净利润5.9亿元，同比下滑3.5%。 分析师认为，随着公司高端产品及海外市场的持续突破，仍有望拉动公司2024年收入较好增长。 成长性：高端突破&海外拓展，2024年收入有望持续较高增长 新品持续拓展，国内中高端以及超高端产品有望持续增长 2024年上半年公司国内收入44.0亿元，同比下滑3.4%，主要受国内装机放缓影响。 按2024年上半年国内新增市场金额口径，公司在中高端及超高端产品领域表现突出：PET/CT、64-80排CT、1.5T及以下超导MR、3.0T以上超高场MR等产品国内市占率排名第一；PET/MR排名第二；3.0TMR、RT排名第三。 研发投入持续增长，占营业收入比例达19.1%，同比提升1.7个百分点。截至2024年上半年，公司共有7款产品进入中国创新医疗器械审查通道并最终获批推向市场。 预计即使院内中标情况短期影响影像收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续快速增长。 海外拓展加速，构建新增长曲线 2024年上半年公司境外收入9.3亿元，同比大幅增长29.9%，远高于总收入同比增速，显示中高端市场持续拓展。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T继NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510(k)，刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 2024-2026 年毛利率有望提升 2024年上半年公司毛利率50.4%，同比提升1.7个百分点；其中第二季度毛利率51.0%，同比提升3.4个百分点。 毛利率提升主要得益于中高端产品持续放量以及维修服务收入占比提升（2024年上半年维修服务占比11.6%，同比提升2.1个百分点；2023年维修服务毛利率61.7%，远高于2023年整体毛利率48.5%）。 预计2024-2026年随着公司中高端持续拓展以及装机量的提升带动维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。 研发投入&海外推广持续，净利率或略降 2024年上半年公司净利率17.7%，同比下降0.12个百分点，期间费用率有所提升，其中销售费用率同比提升1.1个百分点。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司盈利预测。 预计公司2024-2026年营业总收入分别为125.79/154.67/188.64亿元，分别同比增长10.24%/22.96%/21.96%。 归母净利润分别为20.80/24.62/30.29亿元，分别同比增长5.35%/18.37%/23.04%。 对应EPS分别为2.52/2.99/3.68元，对应2024年41倍PE。 维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 核心竞争力与未来潜力 联影医疗在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尽管国内市场面临短期挑战，但公司凭借其在高端医疗器械领域的持续创新和市场领先地位，以及在海外市场的快速扩张，成功构建了新的增长引擎。其在PET/CT、MR等多个中高端产品领域的市场份额领先，以及uMR Jupiter 5T获得FDA批准，均体现了其强大的技术实力和国际化能力。 挑战与机遇并存 研发和海外推广的持续投入短期内可能导致期间费用率上升，从而对净利率造成一定压力。然而，长期来看，这些投入将巩固公司的核心竞争力，拓宽市场空间，并有望通过产品结构优化和高毛利维修服务占比提升来改善整体盈利能力。随着全球市场对高端医疗影像设备需求的增长和国产替代政策的推进，联影医疗有望实现持续的业绩增长和盈利能力提升。

中心思想 稳健经营与创新驱动 生物股份在2024年上半年面对生猪养殖压力和行业激烈竞争，通过稳健的经营策略和差异化营销，成功保持了盈利能力的相对稳定，销售毛利率和净利率均实现同比提升。公司在核心业务领域展现出韧性，特别是反刍疫苗业务实现逆势增长。 科技创新引领未来增长 公司持续加大研发投入，多款新兽药和疫苗产品（如猪瘟基因工程亚单位疫苗、猫三联疫苗）取得显著进展，有望在未来丰富产品管线并带来新的增长动力。同时，公司前瞻性布局全球首个动物mRNA疫苗生产平台和AI+合成生物学创新平台，通过数字化应用提升效率，为长期发展和产品迭代升级奠定了坚实基础。分析师基于公司稳健的经营和创新能力，维持“强烈推荐”评级，并预测未来几年归母净利润将持续增长。 主要内容 2024年半年度业绩概览 业绩表现与盈利能力： 2024年上半年，生物股份实现营业收入6.12亿元，同比下降10.66%；归属于母公司股东的净利润为1.23亿元，同比下降8.56%。尽管收入和利润小幅下滑，但公司盈利能力保持稳健，销售毛利率同比提升0.31个百分点至57.92%，销售净利率同比提升0.89个百分点至20.21%。 公司简介： 生物股份是动保行业的龙头企业，主营兽用生物制品的研发、生产与销售，产品涵盖猪、禽、宠物和反刍类四大系列100余种动物疫苗，拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强制免疫疫苗的定点生产资质，工艺技术和产品质量在国内处于领先地位。 核心业务表现分析 猪苗市场策略与展望： 上半年生猪养殖行业现金流压力持续，动保市场竞争激烈。公司积极参与市场竞争，通过提供综合疾病防控解决方案进行差异化营销，并主动管理风险。预计下半年随着养殖盈利改善，猪苗业务有望触底回升。 反刍疫苗逆势增长： 公司加大投入以扩大在反刍疫苗领域的领先优势，高端布病疫苗、羊苗等多个产品成功上市并实现上量，推动反刍疫苗业务实现逆势高速增长。 禽苗与宠物疫苗布局： 禽苗业务经过前期整合梳理，产品进一步聚焦，并积极布局国际市场。宠物猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，有望上市，为公司在宠物动保市场带来新的增长点。 研发创新与产品管线拓展 高强度研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达0.75亿元，占营业收入的比重为12.26%，凸显公司对研发创新的高度重视。 新兽药注册进展： 公司获得猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）1项新兽药注册证书，并取得5项产品批准文号。猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价。 丰富在研产品线： 多项新型疫苗产品，包括猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、布病S19疫苗等，已进入新兽药注册阶段。持续的新品落地有望丰富公司产品管线，提供新的增长动力，并增强公司抗周期和抗风险能力。 前瞻性平台建设与数字化转型 mRNA疫苗生产平台： 公司投建的全球首个动物mRNA疫苗生产车间及生产线已通过农业农村部静态验收，预计2025年投产，将为公司提供动物mRNA疫苗和兽用核酸药品。 AI+合成生物学创新平台： 公司与国内RNA领域领军人物合作，成立联合开发团队，打造AI+合成生物学创新平台，提前布局数字化疫苗。AI辅助疫苗设计已显著提升在研mRNA疫苗的效力。 提质增效： 新平台和产能建设有望助力疫苗产品迭代升级，并提高生产效率和质量。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期： 分析师看好公司稳健经营、高质量发展以及未来新产品落地带来的持续增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.28亿元、4.18亿元和5.24亿元。 投资评级： 对应每股收益（EPS）分别为0.29元、0.37元和0.47元，对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍和13倍。分析师维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示： 报告提示了新品落地不及预期、行业需求恢复不及预期以及动物疫病风险等潜在风险。 总结 生物股份在2024年上半年，面对复杂的市场环境和行业挑战，展现出稳健的经营韧性，通过精细化管理和战略调整，保持了盈利能力的相对稳定。公司在核心业务领域，特别是反刍疫苗方面实现了逆势增长，并在禽苗和宠物疫苗市场积极布局。持续的研发投入和前瞻性的平台建设（如mRNA疫苗生产线和AI+合成生物学平台）是公司未来实现产品迭代升级和效率提升的关键驱动力。分析师基于公司稳健的经营基础和强大的创新能力，对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级，同时提醒投资者关注新品落地、行业需求恢复及动物疫病等潜在风险。

中心思想 创新管线驱动增长，商业化成果显著 迈威生物凭借其在创新药和生物类似药领域的深厚布局，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司核心产品NECTIN-4 ADC在多个肿瘤适应症上取得了快速的临床进展和重要的监管认定，包括尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌，其中多项获得FDA快速通道认定和CDE突破性治疗品种认定，凸显其全球领先的研发实力。同时，地舒单抗注射液（迈利舒®和迈卫健®）和阿达木单抗注射液（君迈康®）等生物类似药的商业化进程顺利，市场准入和销售网络持续扩大，为公司带来了可观的药品销售收入。 财务结构优化与市场前景展望 尽管公司在2024年上半年仍处于亏损状态，但营业收入实现28.42%的同比增长，主要得益于药品销售和技术授权收入的增长。随着多款产品进入商业化阶段、G-CSF长效制剂新药上市申请（NDA）的审评推进以及阿柏西普生物类似药预计在2025年递交上市申请，公司预计未来几年收入将实现爆发式增长，并逐步实现盈利。此外，公司积极拓展海外新兴市场，与印度、巴西等国制药公司达成合作，进一步拓宽了产品的商业化路径，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024上半年业绩与商业化进展 2024上半年业绩概览 公司在2024年上半年实现营业收入1.16亿元，同比增长28.42%。这一增长主要归因于药品销售收入0.66亿元，以及9MW3011项目与美国公司独家许可协议确认的技术授权收入。 同期，销售费用为1.13亿元，管理费用为1.12亿元，研发费用高达3.22亿元，显示公司持续在市场推广和研发创新方面进行投入。 截至2024年6月30日，公司现金储备为17.37亿元，为后续研发和商业化活动提供资金支持。 类似药商业化进展顺利 迈利舒®（地舒单抗注射液 60mg 规格）：该产品新增发货116,994支，新增准入医院487家，累计准入医院达到1,092家，覆盖药店2,382家。目前已完成30省招标挂网，并已在各省完成医保对接，市场渗透率持续提升。 迈卫健®（地舒单抗注射液 120mg 规格）：该产品于2024年5月14日完成首批商业发货，累计发货9,940支。已完成20省招标挂网，其中19省完成省级医保对接。累计准入医院14家，覆盖药店522家，商业化进程迅速。 君迈康®（阿达木单抗注射液）：该产品新增发货20,339支，公司已收到君实生物2023年度部分结算款项7500万元。根据2024年4月签署的补充协议，君迈康®的药品上市许可持有人（MAH）将由君实生物直接转让给迈威生物，进一步巩固了公司的产品控制权。 核心产品线临床突破与全球布局 NECTIN-4 ADC临床推进迅速 尿路上皮癌：针对一线疗法，公司已启动9MW2821联合PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌的III期临床研究，目前正处于入组阶段。对于二线及以后单药疗法，9MW2821治疗经铂类化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌的III期临床研究也已启动入组，并于2024年8月被CDE纳入突破性治疗品种名单，显示其潜在的临床优势。 宫颈癌：9MW2821于2024年5月获得FDA授予“快速通道认定”，用于治疗既往接受过含铂化疗方案治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。二线及以后单药疗法的III期临床研究已正式启动入组，同时一线联合疗法临床研究的申报已获得CDE受理。 食管癌：9MW2821于2024年2月获得FDA授予“快速通道认定”，用于治疗晚期、复发性或转移性食管鳞状细胞癌；并于2024年4月获得FDA授予“孤儿药资格认定”，用于治疗食管癌。公司将继续评估II期食管癌队列的长期疗效数据，一线联合疗法临床研究的申报也已获得CDE受理。 三阴性乳腺癌：9MW2821于2024年7月12日获得FDA授予“快速通道认定”，用于治疗局部晚期或转移性Nectin-4阳性三阴性乳腺癌（TNBC）。同时，于2024年7月15日获得NMPA批准开展单药或联合PD-1抑制剂治疗TNBC的II期临床试验，探索一线联合疗法以及二线及以后单药疗法的初步疗效，目前正处于入组阶段。 创新药管线丰富，G-CSF长效制剂NDA审评中 8MW0511（人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白）：该新药上市申请已于2023年12月获受理，目前正在审评审批中，并已完成药品注册现场核查及GMP符合性检查，有望近期获批上市。 9MW0813（阿柏西普生物类似药）：该产品已完成III期临床研究受试者入组，预计在2025年递交上市申请，有望成为公司下一个商业化产品。 9MW0211（VEGF）：治疗新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性的II/III期临床研究已完成入组，进展顺利。 早期临床阶段产品：公司还拥有多款处于I/II期临床阶段的创新药，包括9MW2921（Trop-2 ADC）与7MW3711（B7H3 ADC）治疗晚期实体瘤、9MW1911（ST2）治疗慢阻肺以及RP901治疗膝骨关节炎，展现了丰富的研发管线。 类似药出海推进顺利，进军新兴市场 公司积极拓展海外市场，于2024年3月及8月分别就9MW0813、9MW0311（迈利舒®）和9MW0321（迈卫健®）与印度、巴西制药公司达成合作协议。 目前已完成覆盖海外市场数十个国家的正式合作协议或框架协议的签署，累计里程碑金额达1,418.5万美元。公司将以约定价格进行商业化供货或获得至高两位数销售分成，为未来国际化发展奠定基础。 财务表现与未来增长预测 盈利预测 德邦研究所预计迈威生物在2024-2026年将实现显著的收入增长。预计2024年收入为2.44亿元，同比增长91%；2025年收入将达到10.42亿元，同比增长327%；2026年收入进一步增至22.44亿元，同比增长115%。 尽管公司短期内仍将处于亏损状态，但归母净利润预计将逐年改善。预计2024年归母净利润为-9亿元，同比增长14.5%；2025年为-6.32亿元，同比增长29.7%；2026年为-1.59亿元，同比增长74.8%，亏损幅度持续收窄。 基于上述预测，德邦研究所维持对迈威生物的“买入”评级。 财务数据分析 收入与利润趋势：公司营业收入从2023年的1.28亿元预计增长至2026年的22.44亿元，复合年增长率极高，显示出产品商业化和管线成熟带来的巨大增长潜力。归母净利润虽然持续为负，但亏损额从2023年的-10.53亿元预计收窄至2026年的-1.59亿元，盈利能力逐步改善。 盈利能力指标：毛利率预计在80%以上，保持较高水平。净利润率和净资产收益率在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计逐年收窄，反映公司正逐步走向盈亏平衡。 费用结构：研发费用在2023年高达8.36亿元，研发费用率高达653.8%，显示公司在创新研发上的巨大投入。预计未来几年研发费用率将逐步下降，但绝对金额仍保持较高水平。销售费用率和管理费用率预计随着收入规模的扩大而逐步下降，体现规模效应。 偿债能力：资产负债率预计将从2023年的42.2%上升至2026年的70.7%，流动比率和速动比率预计下降，表明公司在快速发展阶段对外部融资的依赖增加，短期偿债能力需持续关注。 经营效率：应收账款周转天数和存货周转天数预计在预测期内显著改善，尤其存货周转天数从2023年的31,319.7天大幅下降至2026年的60.8天，表明公司经营效率大幅提升。 现金流量：经营活动现金流在2023年和2024年预计为负，反映公司在研发和商业化投入阶段的现金消耗。预计2025年经营活动现金流转正，但2026年再次转负，显示公司在不同发展阶段的现金流波动。投资活动现金流持续为负，主要用于固定资产和在建工程投资。融资活动现金流在早期为正，为公司发展提供资金支持。 风险提示 公司面临临床进度不及预期、临床试验失败、产品销售不及预期以及政策变化等风险，这些因素可能影响公司的未来业绩和市场表现。 总结 迈威生物作为一家专注于创新药和生物类似药的生物制药公司，在2024年上半年展现出强劲的研发实力和商业化执行力。公司核心产品NECTIN-4 ADC在多个肿瘤适应症上取得了突破性进展，获得了多项国际和国内的快速通道及突破性治疗认定，彰显了其在全球ADC领域的领先地位。同时，地舒单抗和阿达木单抗等生物类似药的商业化进程顺利，市场覆盖和销售额持续增长，为公司带来了稳定的收入来源。 财务方面，尽管公司目前仍处于亏损状态，但营业收入实现显著增长，且预计未来几年将迎来爆发式增长，亏损幅度也将逐年收窄，逐步迈向盈利。公司积极拓展海外新兴市场，通过与国际伙伴合作，进一步拓宽了产品的商业化路径。然而，投资者仍需关注临床进展、销售表现和政策变化等潜在风险。总体而言，迈威生物凭借其丰富的创新管线、快速的临床推进和积极的市场拓展策略，具备显著的长期增长潜力。

中心思想 核心产品驱动增长与国际化布局 康诺亚-B（02162.HK）正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310，IL-4Rα）治疗成人中重度特应性皮炎的NDA预计于2024年第四季度获批，有望成为公司未来收入增长的主要驱动力。同时，公司通过与阿斯利康就CMG901（CLDN 18.2 ADC）达成全球独家授权协议，以及多款创新双抗完成海外授权，充分展现了其强大的研发实力和积极的国际化市场拓展策略。 财务表现与未来展望 尽管公司在2024年上半年仍处于高研发投入导致的净亏损状态，但CMG901的首笔研发里程碑收入已开始贡献营收。根据盈利预测，康诺亚-B预计在2025年至2026年实现收入的爆发式增长，并逐步收窄净亏损，显示出其未来盈利能力的巨大潜力。公司维持“买入”评级，但投资者仍需关注临床进度、市场销售及政策变化等潜在风险。 主要内容 2024上半年业绩与核心产品线进展 2024上半年业绩概览 收入构成与规模： 公司2024年上半年实现收入5468万元，主要来源于CMG901的第一笔研发里程碑收入，这标志着公司商业化进程的初步兑现。 费用结构与控制： 销售费用为2129.3万元，管理费用为7103.2万元，同比下降9%，显示出公司在管理效率方面的提升。研发费用投入高达3.34亿元，同比大幅增加40%，体现了公司对创新研发的持续高投入。 盈利状况： 报告期内净亏损3.37亿元，反映公司仍处于产品研发和商业化前期的投入阶段。 资产状况与产能： 截至2024年6月30日，公司流动资产余额为27.88亿元，财务状况稳健。成都生产基地总计可提供18,600升产能，能够同时满足5-15个抗体药物的商业化生产需求，并已规划继续扩产，为未来产品上市后的生产供应提供保障。 商业化团队建设： 预计2024年商业化团队规模将超过200人，优先覆盖皮肤科和鼻科两大核心治疗领域，为CM310等产品的上市销售做准备。 司普奇拜单抗（CM310，IL-4Rα)获批在即 成人中重度特应性皮炎（AD）： 该适应症的NDA已于2023年12月获得CDE受理，预计将在2024年第四季度获批，有望成为公司首个上市的核心产品。 过敏性鼻炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉： 这两个适应症的NDA申请均已于2024年上半年获得CDE受理，进一步拓宽了CM310的潜在市场。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床研究已于2024年第一季度启动，旨在覆盖更广泛的患者群体。 哮喘及慢阻肺： 公司已授权石药集团针对中重度哮喘及慢阻肺开展II/III期临床研究，通过合作模式加速产品在更多适应症上的开发。 CMG901(CLDN 18.2 ADC)全球FIC三期进行中 全球独家授权合作： 公司与阿斯利康就CMG901/AZD0901达成全球独家授权协议，交易总金额超过11亿美元，并可收取低双位数的销售净额分层特许权使用费。这笔交易不仅带来了可观的现金流，也验证了CMG901的全球竞争力。 里程碑收入： 首笔1000万美元的里程碑付款已于2024年上半年到账，直接贡献了当期收入。 临床进展与市场认可： 胃癌适应症已获得FDA孤儿药资格及快速通道资格认定，国际多中心III期研究已完成首例给药，显示其在全球胃癌治疗领域的领先地位和巨大潜力。 创新管线布局与国际合作成果 创新管线丰富，聚焦自免疾病 CM326（TSLP）： 与石药集团合作，治疗中重度哮喘的II期试验于2023年3月启动；治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的II期临床试验患者入组工作于2024年4月启动，显示其在呼吸系统疾病领域的布局。 CM313（CD38抗体）： 正在积极推进针对系统性红斑狼疮（SLE）的Ib/IIa期试验；计划推进针对复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的注册性临床，覆盖自身免疫和血液肿瘤领域。 多个双抗在研： CM355（CD20/CD3）：2024年上半年推进I/II期临床，目前IV剂量递增已完成，SC正在进行患者评估。 CM336（BCMA/CD3）：正在进行复发性或难治性多发性骨髓瘤临床I/II期试验。 CM350（GCP3/CD3）：正在进行实体瘤临床I/II期试验。 CM380（GPRC5DxCD3）：于2024年7月申报IND。 CM369（CCR8抗体）：正在进行I期试验。 这些双抗管线覆盖了多种肿瘤和自身免疫疾病，展现了公司在前沿生物技术领域的深厚积累。 创新双抗完成海外BD 全球独家授权： 2024年7月，公司成功授权Belenos Biosciences CM512及CM536的全球独家权益。 交易对价： 康诺亚将收取1500万美元的首付款及近期付款，以及Belenos约30%的股权作为对价。此外，里程碑付款最高可达1.7亿美元，并可收取销售净额分成，进一步丰富了公司的现金流和未来收益来源。 盈利预测与财务指标分析 收入预测： 基于公司最新业绩表现和产品管线兑现情况，德邦研究所预计公司2024-2026年收入分别为1.4亿元、4.45亿元、12.98亿元。其中，2024年收入同比下降60.46%，主要受高基数影响；2025年和2026年将分别实现217.55%和192.06%的高速增长，主要得益于CM310的商业化和CMG901的里程碑收入。 净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为-6.02亿元、-5.97亿元、-2.16亿元。尽管仍处于亏损状态，但亏损额预计在2026年显著收窄，显示公司盈利能力逐步改善。 毛利率： 预计2024年毛利率为100%，2025年为89.53%，2026年为91.64%，保持较高水平。 研发费用率： 2023年为168.40%，2024年预计高达450.00%，2025年为160.00%，2026年为60.00%，持续的研发投入是公司未来增长的基石。 资产负债率： 2023年为23.1%，预计2026年上升至37.1%，但仍处于健康水平。 流动性指标： 流动比率和速动比率保持较高水平（如2023年流动比率9.4，速动比率9.1），但预计逐年下降，反映公司在研发和商业化投入中对现金的消耗。 现金流： 经营活动现金流持续为负，表明公司仍处于投入期。投资活动现金流在2023年为正，2024-2026年预计也为正，可能与BD收入和资产处置有关。融资活动现金流在2023年为正，2024-2026年预计为负，可能意味着公司融资需求减少或开始偿还债务。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 临床进度不及预期风险： 药物研发周期长、不确定性高，临床试验可能因各种原因延误。 临床失败风险： 临床试验可能因疗效或安全性问题而失败，导致前期投入无法收回。 销售不及预期风险： 产品上市后可能面临市场竞争、医保谈判、推广不足等问题，导致销售收入未达预期。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，医保、审批、定价等政策变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 康诺亚-B在2024年上半年通过CMG901的里程碑收入实现了初步营收，但公司整体仍处于高研发投入和战略性亏损阶段。其核心产品司普奇拜单抗（CM310）治疗成人中重度特应性皮炎的NDA预计于2024年第四季度获批，有望在未来几年内成为公司收入增长的关键驱动力。 公司在CMG901与阿斯利康的全球合作以及多款创新双抗的海外授权方面取得了显著进展，这不仅带来了可观的现金流，更充分彰显了康诺亚-B强大的研发实力和在全球生物医药市场中的竞争力。尽管短期内公司将继续面临亏损，但基于其丰富且进展顺利的创新管线，特别是CM310和CMG901的商业化前景，公司预计在2025-2026年实现收入的爆发式增长，并逐步改善盈利状况。投资者在关注公司高速发展潜力的同时，也需审慎评估临床进展、市场销售及政策变化等潜在风险因素。

中心思想 外延驱动业绩增长，内生业务面临挑战 海吉亚医疗（6078 HK）2024年上半年业绩显著增长，主要得益于外延并购医院的并表贡献，使得总收入和净利润实现双位数增长。然而，剔除并购影响后，公司内生业务的收入和利润增长面临较大压力，主要受到坏账计提规模扩大以及DRG/DIP支付方式改革推进等因素的负面影响。 盈利能力承压与估值调整 报告指出，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而承压。尽管财务结构得到优化，并计划通过股份回购加大股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观消费环境，分析师下调了对公司未来两年的盈利预测，并大幅调整了目标价，但仍维持“优于大市”的评级，认可其作为民营医疗服务龙头的长期价值。 主要内容 外延并表增厚上半年业绩，内生增长承压 24H1业绩概览与增长驱动因素 2024年上半年，海吉亚实现收入17.6亿元人民币，同比增长35.4%。 净利润达到3.9亿元人民币，同比增长15.0%。 经调整净利润为4.0亿元人民币，同比增长15.6%。 根据测算，2023年外延并购医院在24H1贡献了约5-6亿元人民币的收入，是上半年业绩增长的主要驱动力。 内生业务面临的挑战 剔除外延并购影响后，24H1内生收入增速仅为1%-7%，显示内生增长动力不足。 坏账计提规模扩大对内生增长造成一定影响。 DRG/DIP支付方式改革的推进也给公司的内生业务增长带来压力。 24H1 内生利润增速放缓，主要系坏账计提规模扩大 坏账计提对利润的影响 公司内生利润增速放缓的主要原因是坏账计提规模的扩大。 23H1、23H2和24H1，可能无法从相关公共医疗保险计划中收回的金额占收入比例分别为1.0%、3.5%和2.7%。 对应金额分别为1759万元、8025万元和6431万元，表明坏账计提在23H2和24H1显著增加。 净利率有一定下滑，主要因毛利率下降及财务费用率增长 盈利能力指标分析 24H1公司毛利率为31.8%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp）。 销售费率为1.2%，同比上升0.3个百分点（+0.3pp）。 管理费率为10.0%，同比下降0.2个百分点（-0.2pp）。 财务费率为1.5%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp）。 Non-GAAP经调整净利率为16.8%，同比下降2.9个百分点（-2.9pp），反映整体盈利能力有所下滑。 负债结构优化，加大股东回报 财务状况改善 24H1公司在手现金约7.4亿元人民币。 短期借款为4.9亿元人民币，长期借款为22.5亿元人民币。 负债占总资产比例为39.6%，同比下降2.1个百分点（-2.1pp），显示负债结构得到优化。 股东回报策略 公司董事会决议授权回购股份，计划回购金额不超过2亿元人民币，以加大股东回报。 盈利预测和估值 坏账影响与应收账款分析 坏账规模被认为是影响盈利预测的重要因素。 基于对应收账款账龄的分析，预计24H2坏账计提规模不会进一步扩大，但低线城市支付端的不确定性仍需跟踪。 公司根据IFRS 9对应收账款计提预期信贷亏损，主要针对超过1年的款项。 截至24H1，公司应收账款规模为9.6亿元人民币（+10.6%），其中1年以内应收账款9.1亿元人民币（+9.7%），1-5年应收账款0.5亿元人民币（+34.0%）。 24H1经营性现金流净额为3.5亿元人民币（持平），若剔除非经营性因素影响，则为4.6亿元人民币（+32.7%），显示经营性现金流良性增长。 盈利预测调整 分析师下调了2024-2025年的收入预测至51.2/56.4亿元人民币（原为57.2/68.0亿元人民币），同比增长25.7%/10.0%，主要基于上半年业绩及坏账和支付方式改革的持续影响。 经调整净利润预测下调至8.0/8.9亿元人民币（原为9.1/11.0亿元人民币），同比增长12.6%/10.5%。 政策利好与估值调整 商务部等部门发布通知，拟允许在北京、天津、上海等9个地区设立外商独资医院，此政策明确了我国医疗服务高质量发展方向，鼓励公平竞争。 海吉亚作为民营医疗服务龙头，拥有优质医院资产，具备长期价值。 考虑公司医疗机构成长空间和宏观消费环境，采用相对估值法，给予公司2025年23倍市盈率（原为43倍），对应目标价下调49%至35.17港元。 尽管目标价下调，但维持“优于大市”评级。 风险 医疗服务政策风险 医疗服务行业受政策影响较大，政策变化可能对公司运营产生不利影响。 公共医疗保险相关收入不能收回的风险 与公共医疗保险相关的应收账款存在不能及时或完全收回的风险，可能影响公司现金流和盈利能力。 总结 海吉亚医疗2024年上半年业绩表现出外延并购驱动的强劲增长，总收入和净利润均实现显著提升。然而，报告深入分析指出，公司内生业务的增长动力不足，主要受到坏账计提规模扩大和DRG/DIP支付方式改革等因素的制约，导致内生收入和利润增长承压。同时，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而受到影响。尽管公司通过优化负债结构和计划股份回购来提升股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观经济环境，分析师下调了未来两年的盈利预测和目标价。尽管如此，考虑到国家医疗服务扩大开放的政策利好以及海吉亚作为民营医疗服务龙头的长期价值，报告仍维持其“优于大市”的评级。投资者需关注医疗服务政策变化及公共医疗保险相关收入回收的风险。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2024年上半年收入利润保持快速增长，二季度收入环比加速。2024年上半年公司实现营收22.11亿（+18.54%），归母净利润9.03亿（+20.42%），扣非归母净利润8.68亿（+26.36%）。单二季度实现营收11.90亿（+20.23%），归母净利润4.77亿（+20.76%），扣非归母净利润4.68亿（+27.11%），保持快速增长。 　　国内外装机符合预期，装机结构持续优化。2024年上半年国内收入14.10亿（+16.30%），其中试剂收入同比增长18.54%；上半年国内装机796台，其中大型机占比75.13%；公司通过X8、X6及流水线产品有效拓展了国内大型医疗终端客户，国内市场大型机装机占比持续提升，带动常规试剂销量的稳步提升。上半年海外收入7.96亿（+22.79%），其中试剂收入同比增长29.11%；上半年销售2281台发光仪，其中中大型机占比64.80%（+10.07pp）；公司细分海外市场，实施区域化管理模式，每个区域采用营销、售后、市场及商务四位一体管理模式，强化产品销售与售后人员的联动，全面提升区域服务质量，公司已在海外10个重点国家设立完成全资子公司，海外市场装机数量稳定增长的同时装机结构持续优化，为海外试剂销售增长奠定坚实基础。截至2024年上半年，X8国内外累计销售/装机达3170台。 　　毛净利率略有增长，各项费用率较为稳定。2024年上半年公司毛利率为72.78%（+1.29pp），仪器类毛利率受益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加提升至32.11%（+2.46pp），其中海外仪器毛利率提升至39.95%（+6.31pp）；试剂类毛利率88.50%（-0.41pp），国内外试剂类毛利率保持稳定。销售费用率15.11%（-2.38pp），研发费用率9.24%（+0.02pp），管理费用率2.60%（-0.39pp）；财务费用率-0.57%（+1.12pp），主要是汇兑损益变动；销售净利率40.85%（+0.64pp），盈利能力保持强劲。 　　投资建议：2024年上半年仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，国内及海外试剂于二季度均呈现良好增长趋势，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破更多大型医疗终端。公司的仪器平台进一步扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为20.65/26.08/32.28亿，同比增长24.9%/26.3%/23.8%，当前股价对应PE为26/20/16X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司公布2024年半年报，公司24年上半年共实现营业收入6.12亿元，yoy-10.66%，实现归母净利润1.23亿元，yoy-8.56%。 　　公司经营稳健，反刍疫苗逆势增长。24年上半年生猪养殖现金流压力仍存，动保行业竞争激烈。猪苗方面，公司积极参与行业竞争，以综合疾病防控解决方案进行差异化营销，并主动管理风险，预计下半年猪苗有望随养殖盈利改善触底回升；反刍苗方面，公司加大投入扩大领先优势，高端布病疫苗、羊苗等多个产品上市及上量，反刍疫苗逆势高增；禽苗经过前期整合梳理，产品进一步聚焦，同时布局国际市场；宠物猫三联疫苗已通过应急评价上市有望。公司24H1销售毛利率57.92%，同比提升0.31个百分点，销售净利率20.21%，同比提升0.89个百分点。公司在养殖行业盈利承压，行业激烈竞争的环境下，收入业绩小幅下滑，但毛利率净利率相对稳定，公司整体经营稳健。 　　研发创新持续推进，新品落地可期。公司持续聚焦研发创新，24H1研发投入0.75亿元，占营业收入的比重达12.26%。公司报告期内获得猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）1项新兽药注册证书，产品批准文号5项，猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，此外公司包含猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、布病S19疫苗在内的多项新型疫苗产品进入新兽药注册阶段。未来新品持续落地有望持续丰富公司产品管线，并带来新的增长动力，增强公司抗周期抗风险能力。 　　平台建设前瞻性布局，数字化应用提质增效。报告期内公司投建的全球首个动物mRNA疫苗生产车间及生产线已通过农业农村部静态验收，预计2025年投产，为公司提供动物mRNA疫苗和兽用核酸药品；公司与国内RNA领域的领军人物合作成立联合开发团队，打造AI+合成生物学创新平台，提前卡位数字化疫苗，报告期内公司AI辅助疫苗设计已显著提升在研mRNA疫苗效力。新兴平台和产能建设有望助力疫苗产品迭代升级和生产提质增效。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司稳健经营高质量发展和未来新产品落地带来的持续增长。预计公司24-26年归母净利润分别为3.28、4.18和5.24亿元，对应EPS分别为0.29、0.37和0.47元，对应PE值分别为20、16和13倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。