艾力斯(688578) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，由上海扬子江建设集团的创始人杜锦豪创办，于2020年登陆科创板上市，代码为688578。目前，公司已上市品种为伏美替尼。伏美替尼作为中国原研第三代EGFR-TKI，不同于其他三代TKI，创新性引入三氟乙氧基吡啶结构，具有“双活性、高选择、双入脑”的药物特性。目前该产品有两项适应症被纳入国家医保目录报销范围，分别是EGFR敏感突变非小细胞肺癌一线治疗适应症（用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗）和二线治疗适应症（用于既往因EGFR-TKI治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经检验确认存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的治疗）。 　　2024年10月25日，公司公布三季报。2024年前三季度，公司实现总营业收入25.33亿元，同比增加87.97%；实现归母净利润10.63亿元，同比增加158.99%；实现扣非后归母净利润10.11亿元，同比增长165.98%。其中，第三季度，实现营业收入9.57亿元，同比增长59.73%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长101.38%;实现扣非后归母净利润3.64亿元，同比增长85.44%。 　　业绩高速增长得益于伏美替尼销售的持续放量。由于公司核心产品伏美替尼一线治疗适应症和二线治疗适应症均被续约纳入国家医保报销范围，有效降低患者的用药负担，进一步扩大了国内肺癌患者的受益群体数量，伏美替尼的市场占有率稳步提升。 　　从盈利能力看，2024年前三季度公司毛利率为95.80%，较上年同期略微下滑了0.37个百分点；净利率为41.96%，较上年同期提升了11.51个百分点。 　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司销售费用率为39.01%，较上年同期下降了8.82个百分点；管理费用率为4.31%，较上年同期下降1.89个百分点；财务费用率为-1.75%，上年同期为-2.71%；研发费用率为8.20%，较上年同期下降了6个百分点。 　　伏美替尼适应症拓展仍在稳步推进。术后辅助治疗适应症、EGFR20外显子插入突变一线治疗适应症、具有EGFR PACC突变或EGFR L861Q突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗适应症、用于治疗EGFR敏感突变阳性的非 　　第1页/共5页 　　鳞NSCLC伴脑转移患者的适应症（头对头奥西替尼）目前均处于III期临床试验阶段。随着适应症的不断拓展，公司业绩有望持续提升。 　　海外市场开拓方面，公司持续深化与ArriVent的合作，加速推进伏美替尼全球化临床研发。目前正协力推进伏美替尼用于exon20ins NSCLC一线治疗全球注册3期临床实验；根据公司与ArriVent达成的伏美替尼海外授权合作协议，除了4000万美元的首付款外，公司还将获得最高达7.65亿美元的里程碑付款、高个位数至两位数百分比的销售提成，以及ArriVent部分股权。目前伏美替尼海外临床研究进展顺利，待其海外获批上市销售后，预计未来也将给艾力斯带来不错的收益。 　　此外，公司与ArriVent联合发起名为“FURTHER”的国际多中心随机研究，旨在评估伏美替尼两个剂量组对未经TKI治疗的EGFR PACC突变晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的疗效和安全性，在2024年世界肺癌大会（WCLC）上，伏美替尼针对PACC突变的数据发布，未来全球临床开发空间有望进一步打开。 　　在管线布局上，公司坚持“自主研发与BD引进”的“内生+外延”双轮驱动策略。从自主研发的早期管线布局看，2024年3月，公司自主研发的具有全球知识产权的KRAS G12D选择性抑制剂——注射用AST2169脂质体I期临床研究获得药物临床试验批准，目前全球范围内尚无KRAS G12D抑制剂获批上市。同时，公司已递交新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303（ABK3376）的IND申请，该产品为公司从上海和誉生物医药科技有限公司引进的口服小分子抑制剂，主要用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗。 　　从BD引进项目看，公司在重点关注肺癌靶向产品的同时，也在积极拓展其他的肿瘤治疗领域。2023年11月，艾力斯与基石药业签署商业化战略合作协议，获得普吉华在中国市场的独家商业化推广权。普吉华是中国市场首款获批上市的RET抑制剂，适应症覆盖一线、二线非小细胞肺癌及甲状腺癌。普吉华的产品疗效优势结合公司专业学术推广能力出色的商业化团队，使得普吉华的市场覆盖范围逐渐提升。2024年8月，公司与加科思签署《药品技术许可与开发协议》，根据协议内容，加科思授予公司在中国（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）研究、开发、生产、注册以及商业化KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312的独占许可。其中，戈来雷塞用于KRAS G12C突变二线治疗NSCLC新药上市申请（NDA）已于2024年5月21日获得优先审评，同年9月，戈来雷塞联合西妥昔单抗用于晚期经治结直肠癌的适应症，获得了CDE突破性治疗品种的认定。此外，戈来雷塞与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌（NSCLC）的三期注册临床试验已于 　　2024年8月完成首例患者给药，是该适应症国内首个实现患者入组的注册临床，另JAB-3312已获美国FDA食道癌（包括食管 　　第2页/共5页 　　鳞癌）的孤儿药认定。公司与加科思的合作将进一步拓展公司在肿瘤领域管线的布局，包括肺癌、胰腺癌以及结直肠癌等领域，助力公司打造肿瘤治疗的产品矩阵。 　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年每股收益分别为3.03元，3.72元和4.32元，对应10月31日收盘价51.97元，市盈率分别为17.16倍，13.98倍和12.04倍，考虑公司长期的发展潜力，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：商业化不及预期风险，临床研发进度不及预期风险，海外监管政策变化风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月30日，亿帆医药发布2024年三季报，实现营业收入38.58亿元，同比+31.67%；归母净利润3.66亿元，同比+149.50%；扣非归母净利润2.52亿元，同比+122.30%。单季度来看，公司2024Q3收入为12.26亿元，同比+24.32%；归母净利润为1.13亿元，同比+196.33%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比+278.78%。 　　点评： 　　高营收增长费用率降低，经营性现金流增长明显 　　前三季度，公司整体毛利率为47.65%，同比-2.95个百分点；期间费用率38.21%，同比-5.34个百分点；其中销售费用率24.93%，同比-1.69个百分点；管理费用率11.98%，同比-3.50个百分点；财务费用率1.29%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为3.53亿元，同比+37.27%。由于新产品的上市前期的投入，毛利率有所下降，但由于运营效率提升、营收增长，费用率显著下降。 　　亿立舒欧洲市场首发，全球化步伐加速 　　报告期内，控股子公司亿一生物的创新药物Ryzneuta？（中文商品名“亿立舒？”）近日在德国市场完成首批发货，APOGEPHA Arzneimittel GmbH作为亿一生物在欧洲市场的重要合作伙伴，将通过其广覆盖的渠道网络、尤其是在私人诊所市场上的推广能力，共同推进Ryzneuta？在欧洲高价值区域内市场的商业化进程，为区域内肿瘤患者预防和治疗在接受抗癌药物后出现的中性粒细胞减少症提供更好的选择。 　　全资子公司SciGen Pte.Ltd.（赛臻公司）收到新加坡卫生科学局HSA核准签发的中成药注册批文，批准公司独家医保产品皮敏消胶囊在新加坡上市销售。公司持续将优势品种输出海外，践行全球化战略。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　考虑到F627的竞争格局变化，我们稍调整销售预测，预计公司2024~2026年收入分别为51.1/60.8/65.1亿元（前值为52.5/63.6/71.4亿元），分别同比增长25.6%/18.9%/7.1%，归母净利润分别为5.5/8.8/9.9亿元（前值为6.7/9.9/12.6亿元），分别同比增长199.6%/61.1%/12.0%，对应估值为24X/15X/13X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入38.58亿元（YoY+31.67%），归母净利润3.66亿元（YoY+149.50%），扣非净利润2.52亿元（YoY+122.30%）。 　　公司Q3单季度实现营业收入12.26亿元（YoY+24.32%），归母净利润1.13亿元（YoY+196.33%），扣非净利润0.73亿元（YoY+278.78%）。 　　点评 　　Q3业绩符合预期，归母净利润快速增长。Q3营业收入同比增长24.32%，归母净利润同比增长196.33%，扣非净利润同比增长278.78%。公司业绩增长的主要原因为公司新增及医药自有存量产品（含进口）收入增加，以及取得与收益相关政府补助同比增加、转让药品代理权收益增加。 　　销售费用控制良好，净利率改善明显。2024Q1-3，公司毛利率为47.65%（-2.95pct），净利率为7.98%（+4.53pct），单季度看，Q3毛利率为47.39%（-3.48pct），净利率为7.77%（+6.10pct）。公司持续推进降本增效，销售费用下降明显。2024Q1-3销售费用率为24.93%（同比-1.70pct），管理费用率为7.25%（-2.24%），研发费用率为4.73%（-1.26pct），财务费用率为1.29%（-0.15pct）。单Q3销售费用率为26.41%（同比-1.23pct），管理费用率为8.65%（-1.61pct），研发费用率为5.53%（-1.17pct），财务费用率为1.43%（-1.06pct）。 　　创新药全球商业化积极推进，有望驱动业绩增长。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，2023年医保谈判成功，国内放量在即，全年销售额有望超5亿元；预计2024Q4海外发货，全球销售峰值有望达到50亿元。2）F-652潜在FIC肝病领域药物，填补治疗空白，目前中美同步推进临床试验，慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验、中国Ⅱa期临床试验。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年收入分别为53.09/64.17/74.23亿元，分别同比增长30.51%/20.86%/15.68%，归母净利润分别为5.06/6.77/8.60亿元，分别同比增长191.88%/33.77%/26.95%，对应估值为29X/21X/17X，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。

　　人福医药(600079) 　　收入稳健增长，核心麻醉业务表现亮眼，维持“买入”评级 　　2024Q1-3公司营收191.43亿元（同比+5.70%，以下均为同比口径）；归母净利润15.90亿元（-10.12%）；扣非归母净利润15.21亿元（+1.21%）。公司2024Q1-3毛利率46.76%（+0.90pct）；净利率11.01%（-1.60pct）。公司2024Q1-3销售费用率18.16%（-0.40pct）；管理费用率7.28%（+0.59pct）；研发费用率5.71%（+0.18pct）。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，维持2024-2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。 　　积极推进“归核聚焦”工作，各子公司不断提升核心竞争力 　　公司积极推进“归核聚焦”工作，同时围绕既定细分领域进行产品业务的布局拓展。按子公司来看，2024Q1-3宜昌人福实现营业收入67.7亿元，同比增长13%，归母净利润17.4亿元，同比增长20%。其中神经系统医药销售收入约56.5亿元，同比增长约12%；新疆维药在2024Q1-3实现营业收入8亿元，同比增长14%，归母净利润约7600万元，同比增长26%；Epic Pharma在2024年Q1-3实现营业收入9.9亿元，同比增长36%，归母净利润约6200万元，同比增长8%。 　　手术室外诊疗需求增加，麻醉业务有望持续提升，国际化业务初具规模子公司宜昌人福核心麻醉品种增长较快。舒芬太尼2024Q1-3销售收入超过15亿元（同比+18%）；瑞芬太尼销售收入约21.7亿元（同比+8%），产品预计随手术量增长而自然增长；同时公司正扩展麻醉药在ICU领域的应用；此外公司关注手术室外的无痛诊疗需求，逐步将麻醉药品推广至无痛胃肠镜、妇产科以及介入治疗等领域，届时公司麻醉业务预计保持乐观增长。公司研发项目有序推进，子公司先后获批盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等新产品，有望贡献收入增量；生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液进入申报生产准备阶段。公司面向全球医药市场进行布局，国际化体系已形成并初具规模。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024Q1-Q3实现营收43.3亿元，YOY+26.3%，录得归母净利11.5亿元，YOY+47.0%，扣非后归母净利润10.7亿元，YOY+52.3%，公司业绩处于业绩预告范围的上限附近，好于预期。其中24Q3单季实现营收15.8亿元，YOY+25.4%，录得归母净利4.1亿元，YOY+63.8%，扣非后归母净利3.7亿元，YOY+74.5%。 　　淡季不淡，毛利率提升，增长有力：经过近几年渠道改革以及品牌焕醒的推动，公司出货顺畅，24Q3营收规模15.8亿元已超过近期旺季单季营收（23Q4、24Q1传统旺季营收分别为12.9亿元、14.5亿元），24Q4及25Q1旺季营收增长值得期待。此外，随着产品结构的改善公司毛利率在去年同期较高的基础上（23Q3综合毛利率72%）继续提升3.1个百分点至75.1%，期间费用率为47.6%，同比下降1.8个百分点，主要是营收规模扩大，销售费用率下降。 　　启动年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，年中每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。 　　盈利预测及投资建议：考虑业绩增长好于我们的预期，我们再度上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润17.0亿元、20.6亿元、24.1亿元，YOY+48%、+21%、+17%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%），EPS分别为2.6元、3.2元、3.7元，对应PE分别为22X、19X、16X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

　　惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入15.25亿元（YOY+25.63%），归母净利润5.28亿元（YOY+30.97%）。2024Q3单季度实现营业收入5.24亿元（YOY+23.05%），归母净利润1.86亿元（YOY+27.24%）。 　　点评： 　　费用控制良好，单Q3毛利率及净利率均有提升 　　2024Q3，公司销售收入5.24亿元，同比增长23.05%，增速较2024年上半年略有放缓，预计与季度性淡季有关。分业务来看，我们预计公司的冠脉和外周业务仍保持较高增速，电生理板块保持稳健增长，延续2024年上半年态势。 　　2024Q3，公司销售毛利率、销售净利率分别为72.58%、35.12%，分别同比变化+1.86pct、+1.31pct。公司销售、管理、研发费用率分别为17.79%、4.07%、13.16%，同比变化-1.53pct、-2.19pct、-0.79pct，公司规模效应提升，降本增效成果进一步显现。 　　关注福建电生理集采进展，以及公司房颤手术创新产品上市情况 　　福建心脏电生理集采联盟集采周期预计于2025年4月结束，2025年上半年预计会完成新一轮集采的续约。公司在房颤手术领域布局了较多的创新产品，如磁电定位高密度标测导管、磁电定位环形标测导管、环形脉冲消融导管、带压力感应的射频消融仪、高压脉冲消融系统、三维电生理标测系统pro、磁定位压力感应射频消融导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管等，预计其中的1-2款或能参与集采，后续也利于公司进一步拓展国产手术量占比极低的房颤手术领域。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%，2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%，2024-2026年EPS预计分别为7.48元、10.00元和13.43元，对应2024-2026年的PE分别为50x、37x和28x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。

中心思想 国内市场承压与海外业务强劲增长 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，国内市场受公立医院采购活动低迷及体外诊断（IVD）检测需求减弱影响，收入增长放缓并出现净利润下滑。然而，其海外业务表现强劲，尤其在欧洲、亚太和拉丁美洲市场实现显著增长，体外诊断（IVD）和新兴业务成为主要增长动力，有效对冲了国内市场的短期压力。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于国内市场短期压力，分析师下调了迈瑞未来三年的盈利预测，包括收入、毛利润和净利润。尽管如此，基于对公司长期增长潜力的信心，特别是海外市场的持续扩张和国内业务预计从2025年开始反弹的预期，分析师维持了“买入”评级，并相应调整了目标价格。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与挑战 整体财务表现 迈瑞医疗在2024年前九个月实现收入295亿元人民币，同比增长8.0%；归属于母公司的净利润为106亿元人民币，同比增长8.2%。然而，第三季度业绩显著放缓，收入同比仅增长1.4%至90亿元人民币，而归属于母公司的净利润同比下降9.3%至31亿元人民币。 国内市场表现及原因 收入增长放缓主要归因于国内公立医院采购活动低迷以及体外诊断（IVD）检测需求减弱，特别是在低级别医院。这导致迈瑞在国内市场的收入在2024年第三季度同比下降9.7%。此外，由于会计准则更新，第三季度的毛利率环比下降4.8个百分点。 国内市场策略与未来展望 IVD业务应对策略 国内IVD业务在2024年前九个月同比增长17%，但全国DRG（按疾病诊断相关分组付费）的实施对三级以下医院的诊断需求产生了负面影响，而这些医院是迈瑞国内IVD收入的主要贡献者。为应对这一挑战，迈瑞正积极通过其TLA（全实验室自动化）和IT解决方案将其IVD业务扩展到顶级医院，预计2024年将安装超过150个TLA。 国内业务反弹预期 尽管当前国内市场仍然面临压力，但报告指出采购复苏的迹象正在显现，并预计迈瑞的国内业务将从2025年开始反弹。 海外业务的强劲增长与驱动因素 海外市场区域表现 迈瑞的海外业务表现健康，2024年第三季度海外收入同比增长18.6%。其中，欧洲市场增长29%，亚太地区增长32%，拉丁美洲增长25%，尽管美国市场出现了一些疲软。 海外IVD及新兴业务贡献 海外体外诊断（IVD）业务在前三季度同比增长32%，得益于在中大型实验室领域的突破性进展，并占海外总收入的28%。迈瑞还加快了其海外本地化努力，截至2024年第三季度，已在9个国家启动本地制造，其中8个与IVD业务相关。此外，微创手术、除颤器和动物医疗等新兴业务在前三季度也取得了显著增长（均同比增长50%以上或30%以上），这些新兴业务贡献了超过10%的海外收入，预计将与IVD共同成为推动迈瑞海外业务增长的主要动力。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调 分析师下调了迈瑞2024年至2026年的盈利预测。与旧预测相比，2024E、2025E和2026E的收入分别下调了7.87%、10.70%和13.48%；毛利润分别下调了10.51%、13.35%和15.76%；净利润分别下调了6.57%、9.72%和12.07%。毛利率也相应下调了约1.9个百分点，但营业利润率和净利润率预测有所上调，反映了对公司成本控制和运营效率的乐观预期。 目标价调整与维持“买入”评级 鉴于盈利预测的调整，目标价从RMB 352.84调整至RMB 328.81，但分析师维持了“买入”评级。估值采用风险调整DCF模型，WACC为9.3%，终端增长率为3.0%。 CMBIGM与市场共识对比 CMBIGM的收入、毛利润和净利润预测均低于市场共识，但其营业利润率和净利润率预测则高于市场共识，这可能反映了CMBIGM对公司未来运营效率和费用控制的更积极看法。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度面临国内市场挑战，导致短期业绩承压，特别是第三季度收入增长放缓和净利润下滑。然而，其海外业务表现出强劲的增长势头，体外诊断和新兴业务成为重要的增长引擎，有效对冲了国内市场的短期不利影响。尽管分析师下调了未来的盈利预测和目标价格，但基于对公司海外扩张战略的成功实施以及国内市场在2025年有望反弹的预期，维持了“买入”的投资评级。公司正积极调整国内市场策略，以应对DRG等政策影响，并持续推进海外本地化和新兴业务发展，以确保长期增长。

　　人福医药(600079) 　　2024年10月29日，公司公告，2024年前三季度营收191.43亿元，同比增长5.7%，归母利润15.90亿元、同比下降10.12%，扣非净归母净利润15.21亿元、同比增长1.21%。2024年第三季度单季营收62.82亿元，同比增长9.66%，归母/扣非净利润4.79/4.32亿元，同比增长7.57%/0.04%。 　　点评 　　控股股东债务重整加速，公司估值有望迎修复。2024年9月24日，公司发布公告，公司大股东武汉当代科技已被债权人已向武汉市中级人民法院申请重整，后于9月30日，武汉市中级人民法院裁定受理相关债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人，武汉当代科技破产重整程序正式启动。10月22日，公司再次公告，在武汉当代科技的公开招募重整投资人进展中，共有6家（其中3家为央企、3家为地方大型国企）重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人、暨取得投资人竞选资格。公司控股股东重整加速，有望带动估值修复。 　　手术室外麻醉收入占比持续提升，未来推广空间可期。公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增，据公司2023年年报披露，宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。而公司2024年中报披露，宜昌人福麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。手术室外麻醉收入占比持续提升，未来推广空间可期。 　　前三季度研发费用约10.93亿元，支撑公司创新转型。公司于三季度多款创新药取得进展：9月4日，公司1类化药HW071021片针对晚期实体瘤的临床试验获批；10月15日，公司1类化药HW211026软膏拟用于光化性角化病的治疗获批临床；10月26日，公司2.2类化学药司美格鲁肽注射液针对2型糖尿病适应症获批临床。公司创新药研发加速，有望驱动长期增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑资产处置及汇兑损益的影响，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2024/25/26年营收260/281/306亿元，同比增长6%/8%/9%；归母净利润22/25/29亿元，同比增长3%/15%/16%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

中心思想 业绩结构性优化与增长潜力 康缘药业在2024年前三季度面临营收同比下滑的挑战，但通过产品结构的优化，特别是高毛利口服液品类的快速增长，成功提升了毛利率，带动第三季度归母净利润实现显著增长，显示出公司在盈利能力方面的韧性。 营销改革驱动未来发展 公司正积极推进营销体系改革与升级，此举被视为其未来业绩增长的关键驱动力。尽管部分注射剂产品受市场需求和政策影响出现波动，但口服产品线的亮眼表现以及稳健的财务指标，预示着营销改革有望推动公司进入新的发展周期，实现可持续增长。 主要内容 2024年前三季度经营概况 整体业绩表现 营业收入： 2024年1-3季度实现营业收入31.1亿元，同比下降11%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长2%。 扣非净利润： 扣除非经常性损益的净利润为2.9亿元，同比下降10%。 第三季度亮点 营业收入： 2024年第三季度实现营业收入8.5亿元，同比下降10%。 归母净利润： 归母净利润0.9亿元，同比增长24%。 扣非净利润： 扣非净利润0.6亿元，同比增长18%。 收入下滑原因： 主要受热毒宁及银杏二萜等产品收入下滑影响。 利润增长原因： 主要得益于毛利率的提升贡献。 产品线分析与市场动态 注射剂产品：波动与恢复预期 整体收入： 2024年1-3季度注射剂收入11.2亿元，同比下降30%，主要受需求及政策影响。预计明年有望恢复增长。 热毒宁： 估算1-3季度收入约8亿元，同比下滑15%-20%。 下滑主因去年同期感冒类疾病发病率较高形成高基数，而今年流行度较低。 考虑到感冒类流行病呈现年度间波动，若需求修复，有望带动热毒宁销量恢复增长。 银杏二萜内酯： 估算1-3季度收入超过3亿元，同比下滑明显。 下滑主因银杏二萜转为医保常规目录后，各地挂网及用药政策影响销售进展。 公司正组建心脑线学术团队，加大院内学术营销，有望带动终端处方量恢复。 口服产品：低基数修复与亮点 金振口服液： 估算1-3季度收入6-7亿元，同比增长30%-40%。 在同期低基数下恢复明显，全年有望维持增势。 杏贝止咳颗粒： 预计1-3季度收入同比增长35%-40%，表现亮眼。 其他口服品种： 筋骨止痛凝胶、参乌益肾预计录得较好增长。 其他口服品种在营销体系改革的过渡阶段普遍承压，预计明年有望边际恢复。 财务状况与营销改革 财务指标分析 毛利率： 2024年第三季度毛利率为73.3%，同比提升3.0个百分点，主要得益于收入结构变化（高毛利口服液品类增长较快）。 费用率： 销售/管理/研发/财务费率同比分别变动-3.8pct/+5.5pct/-0.5pct/+0.7pct。 净利率： 2024年第三季度净利率为10.9%，同比提升2.8个百分点。 经营性现金流： 2024年1-3季度经营性净现金流6.1亿元，高于同期净利润，显示公司现金流状况良好。 营销体系改革 公司2024年着力推动销售体系的改革与升级。 改革成效值得期待，有望提升整体运营效率和市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资建议 评级： 维持“推荐”评级。 增长驱动： 康缘药业作为创新中药龙头之一，营销提效改革有望推动公司进入新一轮发展周期。 业绩预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.0亿元、5.6亿元和6.4亿元，同比增速分别为-6%、+12%和+13%。 目标价： 参考行业可比公司估值，给予公司2025年20倍目标PE，对应目标价19.4元。 风险提示 核心产品销量不及预期。 总结 康缘药业在2024年前三季度展现出营收结构性调整下的盈利韧性。尽管整体营收受注射剂产品（如热毒宁和银杏二萜内酯）的市场波动和政策影响而有所下滑，但通过高毛利口服液品类（如金振口服液和杏贝止咳颗粒）的强劲增长，公司在第三季度实现了归母净利润的显著提升，毛利率也得到改善。公司财务状况保持稳健，经营性现金流充裕。当前，康缘药业正积极推进销售体系改革，此举被分析师视为推动公司进入新一轮发展周期的关键动力。基于对公司未来利润增长的预期，分析师维持“推荐”评级，并设定了19.4元的目标价，同时提示了核心产品销量不及预期的潜在风险。总体而言，康缘药业正通过内部优化和市场策略调整，积极应对挑战，以期实现未来的可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长与现金流优化 迈瑞医疗在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中剔除汇兑损益影响后净利润增速达到11%。公司经营性现金流表现尤为突出，同比大幅增长42.5%，并计划进行高比例中期现金分红，显示出良好的盈利质量和股东回报意愿。 海外业务强劲驱动与国内市场调整 报告期内，迈瑞医疗的海外业务表现亮眼，收入同比增长18.3%，尤其在欧洲和亚太市场实现超30%的增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，国内业务增速放缓，主要受医疗领域整顿、设备更新项目推迟以及医院资金紧张等多重因素影响。在业务板块方面，体外诊断（IVD）业务持续高速发展，而生命信息与支持业务在国内市场面临短期压力，但其国际业务仍保持增长韧性。 主要内容 业绩概览与财务表现 整体财务数据分析 营收增长: 2024年前三季度，公司实现营业收入294.8亿元，同比增长8.0%。其中，第三季度营收为89.5亿元，同比增长1.4%。 净利润表现: 归属于母公司净利润达到106.4亿元，同比增长8.2%。若剔除汇兑损益影响，净利润增速为11%。第三季度归母净利润为30.8亿元，同比下降9.3%，但第三季度归母净利率达到34.4%，高于2023年全年水平。 经营性现金流: 前三季度经营活动产生的现金流量净额为110.7亿元，同比大幅增长42.5%，显示出公司强大的现金创造能力和良好的经营质量。 股东回报: 公司计划向全体股东派发二次中期现金分红约20亿元，分红比例超过65%，体现了公司对股东的积极回报政策。 关键财务指标预测 营业收入预测: 东方证券研究所预测，迈瑞医疗的营业收入将从2023年的34,932百万元增长至2024年的40,262百万元（同比增长15.3%），并进一步增长至2025年的48,243百万元（同比增长19.8%）和2026年的58,114百万元（同比增长20.5%）。 归母净利润预测: 归属于母公司净利润预计从2023年的11,582百万元增长至2024年的13,485百万元（同比增长16.4%），2025年达到16,150百万元（同比增长19.8%），2026年达到19,532百万元（同比增长20.9%）。 盈利能力指标: 毛利率预计在2024-2026年保持在65.7%-65.8%的较高水平，净利率预计稳定在33.5%-33.6%。净资产收益率（ROE）预计将持续提升，从2024年的36.7%增至2026年的39.3%。 业务板块深度分析 体外诊断（IVD）业务 高速增长: 体外诊断产线在前三季度实现收入114.0亿元，同比增长20.9%，是公司增长最快的业务板块。 增长驱动因素: 这一增长主要得益于公司加速推动海外本地化生产以及在中大样本量实验室的持续突破。 国际市场贡献: 尤其值得关注的是，体外诊断业务的国际业务增长超过30%，显示出其在全球市场的强劲竞争力。 医学影像业务 稳健增长: 医学影像产线前三季度实现收入59.7亿元，同比增长11.4%。 高端产品放量: 增长主要受益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的成功放量。 国内市场挑战与机遇: 尽管国内超声终端采购市场表现较为低迷，但迈瑞医疗通过其产品优势，在市场规模下滑的背景下实现了市占率的提升。 生命信息与支持业务 国内市场承压: 生命信息与支持产线前三季度收入为108.9亿元，同比下降11.7%。这主要是由于国内招标采购推迟，导致该产线在国内市场下滑超过20%。 海外市场韧性: 尽管国内市场面临挑战，但受益于海外高端战略客户的持续突破，该业务的国际部分仍实现了超过10%的增长，表现出较好的韧性。 区域市场动态 海外业务表现亮眼 强劲增长: 公司海外业务在前三季度实现收入120.2亿元，同比增长18.3%，成为公司整体业绩增长的重要引擎。 区域亮点: 欧洲和亚太市场表现尤为突出，增长均超过30%。 增长驱动因素: 海外高端战略客户和中大样本量实验室的突破是主要驱动力，同时动物医疗、微创外科、AED等新兴种子业务的放量也贡献了显著增长。 国内业务增速暂缓 增长放缓: 国内业务前三季度实现收入174.7亿元，同比增长1.9%，增速明显低于海外市场。 多重不利因素: 国内业务增速放缓的原因复杂，包括医疗领域整顿、医疗设备更新项目执行进展不及预期导致采购推迟、医院建设资金紧张以及非刚性医疗需求低迷等。 盈利预测、投资建议与风险 盈利预测调整与投资建议 每股收益预测: 基于2024年三季报，东方证券研究所略微下调了收入假设，预测公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为11.12元、13.32元和16.11元（原预测为11.51元、13.71元和16.55元）。 估值与目标价: 综合可比公司估值情况，给予迈瑞医疗2024年30倍的市盈率（PE）估值，对应目标价格为333.60元。 投资评级: 维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期: 新产品的市场接受度和销售增长可能低于预期。 集采政策超预期: 医疗器械集中采购政策可能出现超出预期的变化，对公司产品价格和市场份额造成不利影响。 海外拓展不及预期: 海外市场拓展可能面临地缘政治、贸易政策、市场竞争等不确定性，导致海外业务增长不及预期。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现增长，尤其经营性现金流大幅提升，并计划高比例分红，彰显了其盈利质量和对股东的积极回报。海外业务是本期业绩增长的亮点，体外诊断业务持续强劲增长，而医学影像业务也受益于高端产品放量。尽管国内市场受多重因素影响增速放缓，特别是生命信息与支持业务在国内面临短期压力，但其国际业务仍保持韧性。分析师略微下调了盈利预测，但维持“买入”评级，并设定了333.60元的目标价，同时提示了新产品放量、集采政策和海外拓展等潜在风险。公司未来增长将持续关注国内设备更新政策的执行进展以及海外市场的进一步拓展。