中心思想 战略收购强化IVD布局 新华医疗通过拟以1.66亿元收购中帜生物36.19%股权并增资至51%以上，旨在战略性地扩充其体外诊断（IVD）业务，特别是布局呼吸道检测领域，从而持续丰富公司的产品管线和市场覆盖。 抢抓分子诊断市场机遇 中帜生物在RNA分子诊断领域拥有核心技术和多元产品，其在流感高发期及营销力度加大下的高速业绩增长，将与新华医疗形成业务协同。此次收购使新华医疗能够更好地把握分子诊断这一快速增长的细分市场机遇，为公司打造新的业绩增长点。 主要内容 新华医疗收购中帜生物的战略意义 收购详情与股权结构： 新华医疗于2024年12月30日发布公告，计划以1.66亿元收购中帜生物36.19%的股权，并拟通过现金认购方式向中帜生物增资，最终将持股比例提升至51.00%及以上。 业务协同与产品线拓展： 本次收购旨在显著扩充新华医疗的体外诊断（IVD）业务，实现对病原微生物检测细分领域的布局，并丰富其产品线。中帜生物专注于RNA分子诊断，产品涵盖呼吸道感染、生殖道感染、肠道感染等领域的病原体检测。此次整合预计将在客户开拓、资源维护等方面发挥业务协同效应，为新华医疗打造新的业务增长点。 分子诊断市场前景广阔 市场规模与增长趋势： 分子诊断技术应用场景多元，是体外诊断领域增长最快的细分市场之一。中国分子诊断市场规模从2017年的51亿元增长至2021年的280亿元，预计到2030年将达到806亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）高达12.47%。 抗感染分子诊断市场潜力： 预计2030年分子诊断抗感染（非新冠）市场规模将达到249亿元，2021-2030年CAGR为19.27%，显示出该领域的巨大增长潜力。 政策驱动与国产替代： 国内分子诊断行业受益于医改、分级诊疗、扶持国产设备等政策的驱动，以及国产替代与自主创新的双轮驱动。 中帜生物的财务表现与技术优势 财务状况与业绩增长： 中帜生物财务状况良好，2019-2023年公司收入从0.40亿元增至1.20亿元，复合年增长率达31.50%。2024年上半年，公司实现收入6337万元，同比增长47.43%；归母净利润338万元，同比增长20.34%。业绩向好主要得益于流感频发导致呼吸道诊断试剂产品销售增加，以及公司加大了RNA-POCT快检仪器和试剂的营销力度。体外诊断试剂是其主要收入来源，占2024年上半年收入的99%。 核心技术与产品认证： 中帜生物拥有T7核酸扩增和多生物素信号放大技术相结合的双扩增技术，以及RNA恒温扩增-金探针层析技术。公司已获得13个III类医疗器械分子诊断试剂以及10项CE认证产品，产品线覆盖生殖病原体、腹泻病原体、病原菌/耐药基因检测及肿瘤早期筛查等多个领域。 新华医疗盈利预测与投资建议 盈利预测： 受行业政策影响，预计新华医疗2024-2026年营业收入分别为103.07亿元、108.27亿元、114.02亿元，分别同比增长2.9%、5.0%、5.3%。归母净利润分别为6.83亿元、7.64亿元、8.39亿元，分别同比增长4.4%、11.8%、9.9%。 投资评级： 维持“买入”评级，对应2024-2026年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍。 风险提示： 政策变化风险、新签订单不及预期风险、出口不及预期风险。 总结 新华医疗通过战略性收购中帜生物，成功拓展了其在体外诊断领域的布局，特别是强化了在RNA分子诊断和呼吸道病原体检测方面的能力。此次收购不仅丰富了新华医疗的产品管线，更使其能够充分利用中帜生物的技术优势和市场增长潜力，抓住分子诊断市场快速发展的机遇。中帜生物稳健的财务表现和在抗感染领域的专业积累，将为新华医疗带来显著的业务协同效应和新的利润增长点。尽管面临政策变化、订单及出口不及预期等风险，但基于对公司未来营收和净利润的增长预测，维持“买入”评级，表明市场对新华医疗此次战略布局及其未来发展持积极态度。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中：1）BL-B01D1：2025年有望向一线及全球拓展。截至目前，01D1已经披露了在NSCLC、SCLC、BC、NPC、ESCC、BTC、UC等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。2025年，01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球：BMS将择机公布01D1全球I期临床的阶段性数据，并计划在2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率POS从25-30%至50-70%；另一方面，01D1有望向前线拓展：其联合奥希替尼针对EGFRm NSCLC一线的中国区II期临床阶段性数据或将在2025ASCO大会读出，BMS也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在2026年披露。鉴于可比竞品奥希替尼在全球EGFRm NSCLC一线适应症的销售额可达30-40亿美元，我们认为明年01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。 　　2）BL-M11D1：2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。 　　公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性，我们预计完整结果或将在2H25读出。我们认为BL-M11D1有望在全球达到15-20亿美金的潜在销售峰值。 　　盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/0.66/-4.14亿元，对应EPS分别为10.20/0.17/-1.03元。由于我们对BL-B01D1整体POS及峰值预期的上调以及新增BL-M11D1的销售预期，利用DCF估值法，取WACC为7.29%的情况下，我们上调目标价299.40元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

　　科伦药业(002422)　　 　　投资要点： 　　科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。 　　24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。 　　从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。 　　盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

　　信立泰(002294)　　 　　投资要点： 　　集采续约落地，创新转型顺利，公司即将迈入新品放量的高成长期。1）公司集采风险即将出清。根据我们统计，目前信立泰仅剩个别仿制药产品未被纳入集采，销售体量占比低至1-2%。已集采仿制药体量有限且销售情况趋于稳健。唯一存在较大下滑风险的产品头孢呋辛钠（我们预测约6亿体量）已于前日的江苏省第四五批集采品种接续采购中中标，该品种明年体量或有一定下降；2）公司创新转型顺利，即将进入新品放量的高成长期。信立泰是我国较早布局创新药的企业之一，2013年即上市首个一类新药阿利沙坦酯，该产品在2023年来成为医保乙类产品，在价格企稳的情况下至今仍保持双位数的持续增长，叠加公司近年来上市的特立帕肽产品组合、恩那司它，公司创新药销售收入保持快速增长态势，我们预计信立泰2024年创新药销售收入体量或超15亿元，接近公司药品收入体量的50%。此外，我们预计公司2024-2026累计将有6-7款创新药上市，持续为创新药业务提供增量。 　　医保谈判顺利，看好复立坦和信立汀从明年开始快速放量。公司2024年获批上市的两款原研创新药产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）和信立汀（苯甲酸福格列汀片）均于近期顺利通过首次谈判纳入2024年医保目录。其中复立坦为一款阿利沙坦酯氨氯地平的固定复方制剂，用于单用阿利沙坦酯或氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人原发性高血压患者患者。信立汀为一款DPP4抑制剂，用于单药或联用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。鉴于两款药物临床表现出的优异疗效和安全性，我们预计两款产品均将于较好的医保谈判价格落地，并在明年开始快速放量。 　　JK07或将在近期有数据读出，关注公司的相关公告及进展。JK07是公司自主研发的NRG1融合抗体药物，在I期临床中展现出了良好的心功能改善能力，我们认为其在治疗慢性心衰上拥有全球BIC潜力。其针对HFrEF、HFpEF的全球II期临床已于2024年上半年启动，我们预计其或将在近期披露相关阶段性数据。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为40.38、44.08、56.94亿元，同比增长20.0%、9.1%、29.2%；净利润分别为6.20、6.45、8.32亿元；EPS分别为0.56、0.58、0.75元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年83倍PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

　　羚锐制药(600285) 　　主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，助力公司业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比+10%；归母净利润5.7亿元，同比+23%。管理进取：公司先后于2012年、2018年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018年的51.5%降至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0%提升至2024年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。 　　分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续3年股利支付率保持在70%以上，2023年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。 　　潜在突破：2024年12月4日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%），归母净利润约1396万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为1.17元、1.37元、1.57元。我们给予公司25年19xPE，对应市值147.1亿元，对应目标价25.94元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等

中心思想 市场概览与短期展望：供需转弱下的震荡格局 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心特征可概括为“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”。从短期市场表现来看，产业链整体库存去化速度放缓，但仍处于历年正常水平。然而，供需关系已出现拐点，供应端压力逐步显现，而需求端则呈现季节性或结构性走弱。在此背景下，市场估值偏高，导致盘面预计将维持震荡偏弱的走势。 具体来看，聚乙烯（LLDPE）方面，国内现货价格在高位区间震荡，基差表现偏强，但市场成交量一般。国际美金现货价格保持稳定，进出口窗口已打开。供应端，国产装置开工率有所回升，同时有新的生产装置陆续投产，加之进口窗口的开启和出口窗口的关闭，使得整体供应环比有所增加。需求端，虽然农地膜市场进入传统淡季，但“以旧换新”政策的推动以及强劲的出口订单支撑了其他下游需求，使得总体开工率仅环比小幅下降。 聚丙烯（PP）市场亦呈现类似态势。本周国内现货价格小幅震荡，基差保持稳定，成交情况一般。国际美金现货价格持稳，低价进口窗口关闭，而出口窗口则打开。供应端，前期检修装置逐步恢复生产，新装置的投产也增加了市场供应，进口窗口关闭而出口窗口打开，导致供应压力有所回升。需求端，下游家电和汽车行业的排产情况良好，并受益于家电“以旧换新”政策的刺激，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率保持稳定。 中长期趋势与风险考量：扩产周期下的逢高做空策略 展望中期，聚烯烃市场面临显著的扩产周期压力。报告明确指出，2025年无论是聚乙烯还是聚丙烯产业，都将处于产能扩张阶段，这将导致市场供应压力逐步加大。基于这一判断，报告建议投资者对远月合约采取逢高做空的交易策略。 在套利方面，针对聚丙烯市场，报告特别建议继续逢高做空MTO（甲醇制烯烃）和PDH（丙烷脱氢制丙烯）的生产利润，这反映了对这些高成本产能未来盈利能力的悲观预期，以及对供应过剩可能导致利润压缩的担忧。 同时，报告也提示了未来市场运行中需要密切关注的风险因素。这些风险主要包括：新装置的实际投放进度和规模，这直接影响到市场供应的增量；下游需求的实际恢复情况和变化趋势，这将决定市场对新增供应的消化能力；以及地缘政治局势的演变，这可能对全球能源价格、贸易流向和宏观经济环境产生不可预测的影响，进而波及聚烯烃市场。 主要内容 聚烯烃市场供需与库存动态：结构性变化与区域差异 现货价格、期现价差与美金价格分析 本周聚烯烃市场现货价格表现出结构性特征。LLDPE方面，国内现货价格维持高位震荡，基差表现偏强，显示出近期现货市场相对坚挺，但成交量一般，表明市场观望情绪较浓。国际美金现货价格保持稳定，同时进出口窗口的打开为市场提供了套利机会。PP方面，国内现货价格呈现小幅震荡，基差持稳，成交情况同样一般。国际美金现货价格持稳，但低价进口窗口关闭，而出口窗口打开，这可能对国内供应压力起到一定的缓解作用。 从美金价格及进口利润来看，本周LLDPE美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内价格随之小幅震荡。低价进口窗口的打开意味着进口套利空间的存在，而出口窗口的关闭则限制了国内产品流向国际市场。中国CFR价格保持稳定，对东南亚的贴水价差缩窄至10美金，反映出区域间价格差异的收敛。PP美金价格同样持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，与LLDPE情况类似，表明国际市场价格对国内的影响以及汇率波动对贸易利润的调节作用。 供需平衡与产业链库存水平 供需面方面，PE在前三季度保持相对健康的供需平衡，但进入四季度，供需关系环比有所走弱，不过整体压力尚不显著。PP则在四季度面临供应压力回升的局面，报告指出，为实现市场再平衡，可能需要通过淘汰边际高成本产能（如PDH/MTO路线）或增加出口量来实现大幅减产。 检修情况显示，2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加。具体而言，PE的检修主要集中在二季度，而PP的检修则以上半年偏多，下半年有所减少。检修计划的增加通常意味着短期内供应量的减少，对价格形成支撑。 产业链库存数据提供了更细致的市场健康度评估： PE库存：本周两桶油（中石化、中石油）PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平，显示上游库存压力不大。港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，均处于正常水平。然而，煤化工库存小幅下降后仍处于正常偏高水平，这可能反映出煤化工路线的生产成本优势或其产品结构特点。 PP库存：本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平。港口库存小幅回升，社会库存小幅下降，均处于正常水平。煤化工库存小幅回升，处于正常偏低水平。整体来看，PP库存状况与PE类似，均处于相对健康的区间。 下游库存方面，农地膜市场虽处于淡季，但“以旧换新”政策和强劲的出口订单为补库提供了动力，使得下游补库意愿尚可。BOPP工厂订单一般，主要以逢低补库存为主，反映出下游对未来价格走势的谨慎预期。 产业链利润与价差结构分析：成本传导与替代效应 聚烯烃产业利润与下游加工利润 上游原料价格方面，本周原油价格震荡，石脑油价格小幅震荡，而烯烃单体价格保持持稳。这种上游成本的波动对聚烯烃的生产利润产生了直接影响。 生产利润数据显示： 油制聚烯烃利润：由于原油涨幅小于烯烃涨幅，油制LLDPE和PP的利润均小幅扩大，表明一体化装置的盈利能力有所改善。 煤制聚烯烃利润：煤炭跌幅大于烯烃跌幅，使得煤制LLDPE和PP的利润也小幅扩大，显示煤化工路线在成本端获得优势。 丙烯单体-PP粉料聚合利润：丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损进一步加大，反映出粉料生产环节面临较大的成本压力。 PDH制PP利润：丙烷跌幅大于PP跌幅，使得PDH制PP的亏损小幅缩窄，盈利状况略有改善。 MTP综合利润：甲醇涨幅大于丙烯涨幅，导致MTP综合利润小幅缩窄，显示甲醇作为原料的成本压力增加。 MTO综合盈利：MEG现货小幅震荡，烯烃现货小幅缩窄，甲醇现货小幅上涨，综合导致MTO综合盈利的亏损延续小幅扩大，表明MTO路线的盈利挑战持续存在。 下游生产利润方面： PE下游：随着原料价格上涨而成品价格持稳，PE下游（如双防膜、地膜、缠绕膜）的加工利润小幅缩窄，目前处于偏低水平，这可能抑制下游的生产积极性。 PP下游：BOPP利润随着原料价格持稳而下游成品价格持稳，利润小幅亏损，同样处于偏低水平，反映出下游加工环节的盈利困境。 聚烯烃替代相关价差与下游开工率 替代相关价差分析揭示了不同聚烯烃产品之间的竞争与支撑关系： LLDPE-HDPE价差：本周小幅扩大，处于正常偏高水平。非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑作用偏弱。同时，标品生产比例的小幅回升也对线性产品（LLDPE）的支撑走弱。 LLDPE-LDPE价差：本周小幅缩窄，处于偏低水平。短期内，LDPE对LLDPE的支撑作用偏强，可能因为LDPE供应相对紧张或需求较好。 PP共聚-PP均聚价差：本周小幅扩大，处于正常水平。拉丝生产比例的小幅回升，对拉丝产品的支撑作用走弱。 HD-PP价差：本周小幅缩窄，处于正常水平。 LLDPE华北-PP华东价差：本周为1100元/吨，反映了区域间和产品间的相对价值。 PE新料-回料价差：处于正常水平，本周小幅缩窄，表明回料对新料的替代支撑有所减弱。 PP新料-回料价差：处于中等水平，本周小幅缩窄，同样显示回料对PP新料的支撑减弱。 下游开工率数据反映了终端需求的活跃度： PP粉料开工率：本周平均开工率为40.75%，环比下降4.84%，同比下降3.23%，显示粉料生产活动有所减弱。 PE下游开工率：整体呈现稳中小降态势。农膜开工率环比下降3%（但同比上升3%），包装膜开工率环比持平（同比下降3%），单丝开工率环比下降1%（同比持平），薄膜开工率环比持平（同比下降4%），中空开工率环比下降1%（同比下降1%），管材开工率环比持平（同比上升1%）。整体来看，PE下游需求表现出一定的韧性，但部分领域仍受季节性或市场因素影响。 PP下游开工率：整体稳中小跌。塑编开工率环比持平（同比上升3%），注塑开工率环比持平（同比持平），BOPP开工率环比下降1%（同比持平）。PP下游开工率相对稳定，但BOPP略有下降，可能与订单情况一般有关。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）整体呈现出“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”的运行态势。尽管产业链库存去化放缓，但仍维持在历年正常水平，显示市场供应压力尚未完全累积。然而，供需关系已出现拐点，供应端因国产开工回升、新装置投产及进出口窗口变化而环比增加，而需求端则受季节性淡季及订单表现一般的影响，总体开工率稳中小降。 从价格层面看，LLDPE和PP现货价格均呈现小幅震荡，基差表现不一，美金价格持稳，但人民币汇率小幅贬值，影响了进出口利润。产业链利润方面，油制和煤制聚烯烃利润因成本端优势而小幅扩大，但部分高成本路线如MTO和PP粉料聚合的亏损仍在延续或扩大，PDH利润亏损则小幅缩窄。下游加工利润普遍处于偏低水平，对原料价格的支撑作用减弱。 展望中期，2025年聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力预计将逐步加大，因此报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并特别指出可逢高做空PP的MTO/PDH利润。投资者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素，以应对市场可能出现的波动。

中心思想 圣泉集团：合成树脂与生物质双轮驱动，电子化学品开辟新增长极 本报告首次覆盖圣泉集团（605589），给予“买入”评级，核心观点在于公司作为国内合成树脂领域的头部企业，凭借30年深耕，已构建起“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”及酚醛树脂的完整产业链，并在产能和产品结构上保持行业领先。公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆的高效高值化利用，大庆生物质项目的成功投产预示着该板块的快速发展潜力。同时，面对AI服务器带动的高频高速树脂需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面取得突破并实现量产，有望成为未来业绩增长的新动力。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，展现出稳健的盈利增长能力。 产业链一体化与技术创新构筑核心竞争力 圣泉集团的核心竞争力体现在其深厚的产业链一体化优势和持续的技术创新能力。公司不仅在传统合成树脂领域通过产品结构优化和技术领先保持市场地位，更在生物质精炼领域通过“圣泉法”技术实现了秸秆的“吃干榨净”，开创了绿色低碳发展新模式。此外，公司积极响应市场前沿需求，在高频高速电子树脂领域进行战略布局，通过内生研发和新产线投产，逐步打破国外垄断，解决国内高端电子原材料瓶颈。这种前瞻性的战略布局和强大的研发投入，使得公司在成本、规模和技术上均具备显著优势，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 圣泉集团：从传统化工到生物质与电子材料的多元化布局 圣泉集团自1979年成立以来，已从最初的糠醛厂发展成为全球秸秆绿色节能综合利用的头部企业，并在绝缘材料、膜材料、电子树脂等领域取得显著成就。公司逐步打通了“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链以及酚醛树脂产业，产能及产品结构均处于行业领先水平。2019年，“圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，并在2023年于黑龙江大庆市全面投产全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期），每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。在电子化学品领域，公司PPO成为国内少数能够满足电子级水平的国产化公司，并已建成投产1000吨PPO新产线。此外，公司积极研发高频高速用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，以应对AI服务器带来的高频高速材料需求。公司股权结构清晰，高管团队技术背景深厚，为公司的稳定发展和战略规划提供了保障。受益于合成树脂及电子化学品业务增长，公司业绩近5年保持稳定增长，2023年实现营业收入91.20亿元，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%。2024年前三季度，公司营收达到71.52亿元，同比增长6.87%，归母净利润达到5.81亿元，同比增长20.53%。公司持续高研发投入，2023年研发投入4.32亿元，占比4.74%，2024年前三季度研发投入3.68亿元，占比5.15%。 合成树脂与生物质精炼：市场地位巩固与绿色创新驱动 酚醛树脂与呋喃树脂：行业领先地位与高端化转型 在合成树脂领域，圣泉集团的核心业务稳步提升，行业竞争力持续扩大。 酚醛树脂：酚醛树脂具有良好的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性及电绝缘性，广泛应用于酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料、耐火材料等领域，以及高端的芯片光刻胶、电子封装及覆铜板等电子级产品。根据百川数据，2023年国内酚醛树脂消费量为91万吨，受房地产景气下行影响有所缩减，但在电绝缘、研磨及摩擦材料领域需求保持高景气。我国酚醛树脂行业产能趋于集中，总产能214万吨，前五大厂商行业集中度达到49%。圣泉集团自1992年进入酚醛树脂领域，通过持续研发，2023年产能达到65万吨/年，位居世界前列。公司积极向高端酚醛领域转型，成功研发出应用于“神八”飞船返回舱的空心微球、轻芯钢复材，并开发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等高附加值产品，实现了销量和利润的双增长。 呋喃树脂：作为铸造工业中重要的基础性材料，呋喃树脂是目前应用最广泛的铸造用树脂粘结剂之一，具有常温自硬、自硬速度可控等优点，适用于大中型复杂铸件的生产。我国铸件产量在2023年达到5190万吨，随着经济政策出台，预计将保持稳定增长，为呋喃树脂需求提供韧性。国内呋喃树脂市场竞争充分，圣泉集团以12万吨的产能位居国内行业前列，产销规模位居世界第一。公司通过利用木质素、戊糖等替代部分糠醇生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了含硫量和甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。 生物质精炼：开创秸秆生态高效利用新时代 圣泉集团在生物质精炼领域开创了秸秆生态高效利用的新时代。秸秆作为一种优质的可再生生物资源，富含纤维素（42.8%）、半纤维素（7.2%）和木质素（36.6%）。我国秸秆理论资源量达9.77亿吨，但原料化利用率仅占2%，仍有巨大提升空间。公司历经30年磨砺，独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，该技术绿色环保、高效节能，系统性解决了秸秆中三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括纳米纤维素、纸浆、生物质模塑餐具、糠醛、木糖、L-阿拉伯糖、染料分散剂、沥青乳化剂、航空煤油等，剩余部分可生产有机钾肥。 大庆生物质项目：该项目是公司生物质精炼技术成功应用的典范。黑龙江省大庆市秸秆资源丰富，2015年秸秆产量约为650万吨。大庆项目一期每年收购玉米秸秆等生物质原料50万吨，采用公司首创的生物溶剂法制浆蒸煮工艺，与传统碱法工艺完全不同，实现了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素的高效分解转化，综合利用率达到85%以上。该项目已申请多项专利，生产线于2024年成功重新投产，主要产品包括本色卫生用纸8.8万吨/年、本色大轴纸12万吨/年、糠醛2.5万吨/年、乙酸1.5万吨/年，为生物质板块的快速发展奠定了坚实基础，有望在其他地区同等复制，贡献新增量。 电子化学品：AI驱动下的高频高速树脂国产化浪潮 介电性能与PCB发展：AI服务器催生超低损耗需求 覆铜板是PCB（印刷电路板）上游的主要基材，其性能直接影响PCB的信号传输质量和速度。介电损耗性能（Dk和Df值）对高频高速产品至关重要，介电损耗过高会导致信号衰减和畸变，影响传输距离，并增加产品发热，降低寿命和可靠性。随着5G、5.5G及未来6G的普及，以及AI服务器对算力要求更高，PCB需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据Prismark统计，2022年全球PCB产值约为817.40亿美元，中国大陆PCB产值约为435.5亿美元。预计2028年全球PCB产值将达到904.13亿美元，2023-2028年复合增长率达5.40%。全球PCB产业向中国大陆转移，带动“电子树脂-覆铜板”国产化趋势。 AI服务器采用异构形式，对芯片算力要求更高，服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大。根据TrendForce预估，2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率为22%，这将带动超低损耗电子树脂的需求增长。PCIe传输速度的提升也带动了PCB用量提升和介电性能提升，例如PCIe 5.0传输速度达到32Gbp/s以上，所需PCB层数增至14-20层，并要求超低损耗覆铜板。 PPO与碳氢树脂：国产替代与未来增长潜力 为满足高频高速性能需求，电子树脂正向低介电方向发展。传统环氧树脂介电损耗和介电常数高，难以满足高频高速应用。因此，采取极性更低、Dk/Df更小的树脂体系，如聚苯醚（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂等新型电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。电子树脂的研发和客户认证壁垒较高，需要匹配覆铜板的工艺特性和操作窗口，并克服低介电性能与强附着力之间的矛盾。客户认证周期长，通常需要3-6个月，涉及终端设备商认证的材料甚至需要1-2年。 聚苯醚（PPO）：PPO是世界五大工程塑料之一，具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率和卓越的介电性能（Dk 2.45，Df 0.0007）。2021年国内PPO下游消费主要集中于电子电器领域，占比约72%。尽管PPO性能优异，但其熔融温度高、粘度大、流动性差，通常需要通过合成低分子量PPO或进行物理/化学改性来改善加工性能和耐溶剂性、耐热性。目前全球掌握万吨级PPO工业化生产技术的企业仅有5家，电子级PPO产能更加稀缺，主要掌握在沙比克手中，国内处于国产化替代初期。圣泉集团新建1000吨PPO项目已于2024年6月投产，7月全线调试完毕，总产能达到1300吨，目前下游客户验证基本完成，产能逐渐释放，有望实现电子级PPO的国产替代。 碳氢树脂：碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由C和H元素组成，具有优异的介电性能（Dk 2.2-2.6，Df 0.001-0.005），在较宽的频率和温度范围内表现出较低的介电常数和超低的介质损耗因数。其成型工艺简单、成本低，被认为是下一代高频覆铜板的首选树脂材料。然而，大部分碳氢树脂高频覆铜板存在粘结力弱、填料相容性差、耐热性相对较差等缺陷，仍需进一步填料、改性以提高性能。目前电子级碳氢树脂市场主要被海外企业垄断，国内处于起步阶段。圣泉集团已研发出高频电子电路基材用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，未来随着本土企业持续加大技术研发，我国碳氢树脂行业仍有较大成长空间。 总结 圣泉集团作为国内合成树脂及生物质行业的头部企业，正迎来快速发展期。公司在传统合成树脂领域（酚醛树脂、呋喃树脂）通过技术创新和产品结构优化，巩固了其全球领先的市场地位。同时，公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，以及大庆生物质项目的成功投产，开辟了绿色低碳发展的新路径，为公司贡献新的增长点。更重要的是，面对AI服务器等新兴应用对高频高速材料的迫切需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面进行了前瞻性布局，并已实现关键产品的量产和客户验证，有望逐步打破国外垄断，实现国产替代。 综合来看，圣泉集团凭借其深厚的产业积累、持续的技术创新能力和前瞻性的战略布局，形成了合成树脂、生物质和电子化学品三大业务板块协同发展的格局。随着电子材料和生物质项目的相继投产，公司产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著。基于对公司未来发展的积极预期，预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，同比增速分别为11.2%、38.5%和14.6%。当前股价对应PE分别为23、17、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注消费电子需求不及预期、新产品认证时间不及预期、项目投资及新增产能消化以及原材料供应及价格波动等风险。

中心思想 全球化创新药研发与商业化驱动 和黄医药（Hutchmed）正从一家生物科技公司（biotech）转型为生物制药公司（biopharma），其核心战略是专注于BIC（同类最佳）小分子创新药的全球化研发。公司已成功在国内推出三款创新药，并通过与武田制药等跨国药企的合作，实现了呋喹替尼在美、欧、日等海外市场的快速放量，9M24销售额达2.03亿美元。这一成功验证了公司卓越的全球临床开发和商业化能力，为未来管线的海外价值兑现奠定了基础。 多元化管线布局与长期增长潜力 公司拥有丰富的创新药管线，涵盖15个品种的40余项临床研究，形成了成熟产品与第二波创新管线梯队。成熟产品如呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼在国内市场占据领先地位，并持续拓展新适应症，提供坚实的现金流保障。同时，索乐匹尼布、他泽司他等第二波管线即将商业化，有望成为各自领域的FIC（首创）或BIC，抢占蓝海市场。未来12个月内，多项关键催化剂（如赛沃替尼的美国上市申请、索乐匹尼布和他泽司他的国内获批）将持续兑现，共同驱动公司营收持续增长并有望在2025年实现盈亏平衡，展现出强大的长期成长性。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 成熟产品管线：坚实现金保障，海外价值可期 和黄医药的三款核心实体瘤产品已在国内上市并纳入医保，通过自有商业化团队和良好的市场竞争格局，实现了销售额的快速增长，并积极拓展海外市场。 呋喹替尼（Fruzaqla/爱优特）： 国内市场：作为国内首个获批用于三线结直肠癌（3L CRC）的VEGF TKI，呋喹替尼在2Q24的市场占有率已达47%。2023/1H24销售额分别为1.08/0.61亿美元。其联合信迪利单抗治疗子宫内膜癌（EMC）已于2024年底获批，肾细胞癌（ccRCC）适应症处于关键临床阶段，预计2026年获批。 海外市场：2023年初与武田制药达成海外权益授权协议（首付款4亿美元，总金额11.3亿美元）。2023年11月在美国获批3L CRC，2024年2月在美销售额已超越竞品瑞戈非尼。6M24/9M24分别在欧盟、日本获批，9M24海外销售额达2.03亿美元。预计国内/海外风险调整销售峰值分别达2.7/17.7亿美元。 疗效与安全性：在FRESCO和FRESCO-2临床研究中，呋喹替尼显著延长了3L CRC患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS），且安全性可控，无黑框警告，优于主要竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。 赛沃替尼（Savolitinib/沃瑞沙）： 国内市场：作为国内首款获批治疗Met外显子14跳变非小细胞肺癌（NSCLC）的Met抑制剂，赛沃替尼占据先发优势。2023年销售额约4,610万美元（+12% yoy）。在国内cMet TKI市场占有率约71%。 适应症拓展：Met扩增/过表达伴EGFR突变NSCLC适应症处于III期临床，胃癌和乳头状肾细胞癌（pRCC）亦处于注册临床阶段。预计2026/2027年国内获批奥希替尼难治的EGFR突变Met异常NSCLC和一线Met外显子14跳变NSCLC。 海外市场：其联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药的Met+ NSCLC适应症的NDA有望近期递交FDA，预计2025年获批。全球商业化由阿斯利康负责，预计国内/美国风险调整销售额将分别达5.3/2.9亿美元。 竞争优势：赛沃替尼是国内最早获批的Met TKI，且是唯一完成III期临床的药物。在Met高异常水平的奥希替尼耐药NSCLC患者中，赛沃替尼联合奥希替尼的ORR达49%，PFS达7.1月，优于多款竞品。在pRCC领域，赛沃替尼联合度伐利尤单抗的ORR为57%，PFS/OS为10.5/27.4月，优于现有标准方案。在胃癌领域，赛沃替尼是唯一进入III期临床的Met抑制剂。 索凡替尼（Surufatinib/苏泰达）： 国内市场：作为VEGFR/FGFR/CSF-1R靶点小分子抑制剂，索凡替尼于2020/2021年获批治疗非胰腺/胰腺神经内分泌瘤（NET），是首款获批用于全部位NET治疗的创新药。2023年销售额达4,390万美元（+35.9% yoy），4Q23在国内NET市场占有率达21%。 适应症拓展：其联合特瑞普利单抗的二线方案处于III期临床，预计2025年递交NDA。在胰腺癌（PDAC）的IIT研究中展现出众疗效，OS相较化疗延长4.4月。公司已于2024年5月启动PDAC一线治疗的II/III期临床试验，预计1H25完成II期部分。 机制与潜力：索凡替尼具备抗血管生成及免疫调节双机制协同作用，通过抑制CSF-1R激活免疫。胰腺癌领域现有疗法有限，索凡替尼的临床前研究和IIT数据均显示其在“冷肿瘤”治疗中的潜力，有望大幅提升海外商业价值。预计国内风险调整销售峰值将在2035年达5.0亿美元。 创新管线布局与财务展望 蓄势待发，第二波创新管线商业化在即 公司第二波创新管线即将商业化，有望在2025年形成新的创新药上市梯队。 索乐匹尼布（Sovleplenib）： BIC潜力：作为全球第二款Syk抑制剂，索乐匹尼布已于2024年1月在国内递交了二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请，预计2025年获批。其在ITP III期临床中持续缓解率达48.4%，显著优于安慰剂，且安全性优于竞品福他替尼，未观察到血栓栓塞事件。 罕见病布局：2024年5月在国内启动了二线治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床，该病尚无创新药获批，索乐匹尼布在II期临床中总应答率达66.7%，安全性可控。 市场前景：预计国内ITP风险调整销售峰值约1.2亿美元，wAIHA风险调整销售峰值约0.8亿美元。 他泽司他（Tazemetostat）： FIC地位：作为全球首款EZH2抑制剂，他泽司他已于2020年1月获FDA批准上市。和黄医药获得大中华区权益，已在海南先行区及港澳获批使用，并于2024年7月向CDE递交治疗三线滤泡性淋巴瘤（FL）的NDA，预计1H25获批。 疗效与安全性：在II期临床中，他泽司他单药治疗末线EZH2突变FL的ORR达69%，PFS为13.8个月，安全性可控。联合利妥昔单抗和来那度胺治疗2L+ FL的Ib/II期SYMPHONY-1研究展现了90.9%的ORR和94.4%的18月PFS率。 市场前景：预计国内风险调整销售峰值有望达0.4亿美元。 优选靶点，构建丰富早期管线 公司早期管线继续重点布局小分子抑制剂，展现出独特的靶点选择和BIC潜力。 HMPL-306： IDH1/2双靶点抑制剂：国内首款IDH1/2小分子抑制剂，治疗二线及以后急性髓系白血病（AML）的适应症正处于国内III期临床阶段。在早期临床中，其在mIDH1和mIDH2患者中的CR+CRh率分别为45.5/50.0%，OS均尚未达到，优于单靶点竞品。 脑胶质瘤潜力：临床前研究显示其具有卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，有望解决脑胶质瘤治疗困境。 市场前景：预计2027年获批上市，风险调整销售峰值有望达到0.5亿美元。 HMPL-453：FGFR1/2/3抑制剂，二线治疗胆道恶性肿瘤（BTC）的ORR达50%，II期注册队列已启动，预计2026年递交上市申请。 科学为导向，持续创造价值 和黄医药的管理团队具备全球视野和资深制药行业经验，研发团队深耕分子优化，精准对接临床未满足需求。公司通过深度打磨分子结构，打造疗效和安全性兼具优势的候选药，并善于识别和抢先布局竞争格局相对缓和的靶点和适应症，快速推进产品商业化。其过硬的全球临床开发实力（如呋喹替尼FRESCO-2研究）保障了管线的全球价值兑现。 财务，估值方法 收入预测：预计2024/2025/2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，主要驱动力来自呋喹替尼的海外放量、国内新适应症获批以及第二波创新管线的商业化。 盈利预测：预计2024/2025/2026年净利润分别为(2,461)/4,605/12,551万美元，有望在2025年实现盈亏平衡。毛利率随产品放量逐步提升，管理费用率和研发费用率预计持续下降。 估值：采用DCF法估值，假设WACC为11.2%，永续增长率为2.0%，得出港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和黄医药凭借其在小分子创新药领域的全球化研发实力和卓越的商业化能力，正稳步迈向生物制药公司。公司现有三款核心产品在国内市场表现强劲，并通过与跨国药企的合作，成功推动呋喹替尼在海外市场快速放量，为公司带来了可观的营收增长。同时，公司拥有丰富的创新管线，包括即将商业化的索乐匹尼布和他泽司他，以及具有BIC潜力的早期管线HMPL-306，这些产品有望在各自的蓝海市场中占据领先地位。未来12个月内，多项关键临床进展和上市申请的兑现将持续驱动公司业绩增长，预计2025年实现盈亏平衡。鉴于其扎实的研发基础、精准的市场定位和全球战略布局，和黄医药具备显著的长期成长潜力和投资价值。

　　誉衡药业(002437) 　　报告摘要 　　誉衡药业是一家产品管线覆盖心脑血管药物、骨科药物、维生素类药物、电解质药物等领域的生物制药公司。目前公司拥有安脑丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多种维生素（12）、氯化钾缓释片等多个在细分行业占据龙头的主要产品，为公司营收夯实基础。安脑丸2023年解除医保支付限制，鹿瓜多肽注射液等陆续入选集采名录，公司后续或有望实现业绩持续增长。 　　投资要点 　　心脑血管药物市场空间广阔，具有较好业绩潜力 　　目前我国老龄化趋势明显，心脑血管疾病发病率随着年龄逐年提升，心脑血管药物市场前景广阔，公司目前已经拥有安脑丸/片在内的多个心脑血管产品，竞争优势较为明显，业绩或有望实现提升。 　　专注关节类药物，鹿瓜多肽注射液中选“3+N” 　　公司骨科产品主要聚焦关节类药物，其中主要产品鹿瓜多肽注射液2023年中选京津冀“3+N”联盟，为骨科产品营收带来增量，后续有望持续增长。 　　维生素类药物竞争格局良好，占据细分行业龙头 　　肠外营养类药物同类型产品较少，市场竞争格局良好，注射用多种维生素（12）占据细分行业超80%市场份额，竞争优势明显。我们认为该产品因集采收入稍有承压，预计后续或有望实现回升。 　　电解质药物行业领军者，补达秀表现亮眼 　　公司是电解质行业主要企业之一，目前已拥有多款产品，其中氯化缓释片占据该领域主要营收。我们预计未来或有望对公司业绩增长实现持续贡献。盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为23.31/25.29/27.99亿元，同比增长分别为-11%/9%/11%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.94/2.32/2.68亿元，EPS分别为0.09/0.10/0.12元。考虑到公司作为制药领域的优秀企业，同时公司核心产品安脑丸/片等销售表现较为突出，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2024年目标PE为38X，目标价3.23元/股。 　　风险提示：行业政策变动风险、研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险、潜在信息披露风险。