博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司事件：公司发布2024年年报，实现营业收入17.35亿元，同比下滑34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长67.18%，实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长110.77%。 　　采浆量稳步增长，血制品收入端保持稳定。2024Q4，实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元，亏损大幅收窄。核心血制品业务：1）母公司华润博雅：2024年，实现营业收入14.7亿元，同比增长0.86%，实现净利润4.1亿元，同比减少24.9%，总体看收入相对稳健，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，2024年无分红收益影响。2）绿十字：2024年11-12月，实现营业收入4030万元，实现净利润6.1万元。采浆量方面，1）采浆量：2024年行业采浆量约13400吨，同比增长10.9%。博雅生物全年采浆量630.6吨（同比 　　10.4%），其中博雅本部采浆量522.04吨（同比+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。2）采浆站数量：博雅整体在营采浆站20个（包括绿十字4个），在建采浆站1个，合计21个。 　　其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富。分产品看：1）静丙：2024年收入3.9亿元，同比-12.0%；毛利率64.27%，同比减少2.34pct；2）白蛋白：2024年收入4.0亿元，同比-7.9%；毛利率59.88%，同比减少5.51pct；3）纤维蛋白原：2024年收入4.1亿元，同比-2.7%；毛利率69.52%，同比减少6.42pct；4）其他血制品：2024年收入3.1亿元，同比增长108.2%。后续在研血制品管线情况：博雅生物本部：1）10%层析静丙：完成发补资料提交，综合评审中，预计上市时间2025年；2）破伤风人免疫球蛋白，完成注册申请和现场核查，预计上市时间2025年；绿十字（静丙）：补充申请注册申报阶段，预计上市时间2027年。 　　公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/6.0/6.8亿元，同比增长率分别29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应的PE分别为27、23、21倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 博雅生物在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，分别达到67.18%和110.77%，主要得益于2023年较低的基数效应，尽管营业收入同比下降34.58%。公司核心血液制品业务收入保持稳健，非血业务面临集采压力。利润增长主要受商誉减值准备计提影响，特别是第四季度因新百药业商誉减值导致单季亏损。 战略布局与未来展望 公司通过成功并购绿十字（香港）实现了外延式扩张，新增浆站资源，并积极推进浆源拓展计划，采浆量增速高于行业平均水平。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款血液制品有望在未来几年内陆续上市，为公司长期竞争力提升奠定基础。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现 营业收入与净利润表现： 2024年，博雅生物实现营业收入17.35亿元，同比下降34.58%。然而，归母净利润达到3.97亿元，同比增长67.18%；扣非归母净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。利润的快速增长主要系2023年因收购新百药业计提商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备导致同期基数较低。 第四季度业绩： 单独来看，2024年第四季度公司实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%。但归母净利润亏损0.16亿元，扣非归母净利润亏损0.35亿元，主要原因在于计提新百药业资产组商誉减值准备7,261.28万元。 各业务板块表现 血液制品业务（母公司）： 实现营业收入14.74亿元，同比增长0.86%，收入增长主要受PCC（凝血酶原复合物）和Ⅷ因子销售额增长影响。净利润为4.07亿元，同比下降24.87%，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，而2024年无此项收益。 新百药业： 实现营业收入2.12亿元，同比下降37.08%；净利润0.19亿元，同比下降21.29%。业绩下滑主要受缩宫素注射液集采及区域联盟集采等市场综合因素影响。 欣和药业： 实现营业收入0.10亿元，同比下降1.89%；净利润亏损0.35亿元，但受资产减值损失下降影响，利润同比减亏。 绿十字（香港）并购业务： 公司于2024年11月完成对绿十字（香港）100%股权的收购，并将其纳入合并报表范围。11-12月，绿十字（中国）血液制品业务实现营业收入约4030万元，净利润6.1万元；格林克药品经销业务实现营业收入约202万元，净利润亏损183万元。 战略发展与浆源拓展 外延并购成果 绿十字（香港）收购： 2024年公司成功收购绿十字（香港）100%股权，此举为公司带来了1张生产牌照、4家在营单采血浆站，并拓展了2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张的战略目标。 浆源基地建设 浆源拓展计划： 公司积极整合华润系资源，稳步推进浆源拓展。2025年1月，获得内蒙古卫健委批准设置达拉特旗单采血浆站。此外，泰和浆站、乐平浆站已于2024年7月获得单采血浆许可证。 浆站数量与采浆量： 截至目前，公司单采血浆站已达21家（含绿十字），其中在营浆站共20家（仅内蒙古达拉特旗浆站尚处于建设期）。2024年公司共实现采浆630.6吨（含绿十字），同比增长10.4%。其中，华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速，显示出公司在浆源获取方面的优势。 研发创新与产品管线 研发投入与重点项目 研发投入： 2024年公司研发投入达0.97亿元，持续加强创新研发能力建设。 血液制品研发进展： 10%静丙（静脉注射用人免疫球蛋白）通过现场核查，破免项目（人免疫球蛋白（抗D））获得现场核查通知书，两款产品预计于2025年上市。 C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床，目前处于Ⅲ期临床阶段，预计于2027年上市。 vWF因子（人凝血因子Ⅷ/血管性血友病因子）于2021年8月获批临床，目前已进入临床试验阶段并开展受试者入组，预计于2028年上市。 皮下注射人免疫球蛋白已提交临床注册申请，预计于2030年上市。 前瞻性布局： 公司还超前部署小核酸及基因治疗等前沿领域，以期通过梯度化在研产品陆续上市，持续提升公司竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 未来业绩预测： 国投证券预计公司2025年至2027年的营业收入增速分别为14.4%、12.4%、12.7%；净利润增速分别为33.9%、13.5%、15.0%。 投资评级与目标价： 维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价31.63元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 潜在风险因素 浆源拓展风险： 浆源拓展进度可能不及预期。 市场推广风险： 产品市场推广及销售可能不及预期。 研发进度风险： 新产品研发进度可能不及预期。 政策变化风险： 行业政策变化可能对公司经营产生影响。 商誉减值风险： 未来仍存在商誉减值的可能性。 总结 博雅生物在2024年通过并购绿十字（香港）实现了规模扩张，浆源拓展计划稳步推进，采浆量增速高于行业平均水平。尽管非血业务受集采影响有所承压，但核心血液制品业务保持稳健。公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司业绩增长提供持续动力。分析师基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入-A”评级，并提示了浆源拓展、市场推广、研发进度、政策变化及商誉减值等潜在风险。

中心思想 肿瘤产品驱动盈利增长，战略转型聚焦创新 和黄医药2024年业绩表现符合市场预期，核心驱动力在于肿瘤/免疫业务的强劲增长，特别是呋喹替尼海外销售的快速放量，使得公司实现了常态化盈利。通过有效的成本控制和战略性剥离非核心中药业务，公司显著改善了财务状况，并积累了充足的现金储备。展望未来，和黄医药将利用这些资源，重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，以期在创新药领域取得突破，进一步拓展全球市场机会，巩固其在生物医药行业的竞争优势。 财务稳健与未来增长潜力 报告强调，和黄医药在2024年实现了归母净利润3773万美元，标志着其从研发投入阶段向盈利阶段的成功转型。这一成就得益于肿瘤产品收入同比增长65%至2.7亿美元，以及研发和销售管理费用的显著下降。公司管理层对2025年肿瘤/免疫业务的持续盈利能力持乐观态度，并预计综合收入将达到3.5-4.5亿美元。此外，赛沃替尼多项重要临床数据的读出和海外商业化机会的拓展，以及ATTC新平台的战略布局，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础和长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年发布了其年度业绩报告，总收入达到6.3亿美元，同比下降25%。然而，肿瘤/免疫综合收入表现亮眼，达到3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入更是同比增长65%至2.7亿美元，主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量。从成本结构来看，收入成本为3.5亿美元，同比下降9%；研发开支为2.1亿美元，同比大幅下降30%，研发开支占肿瘤上市产品收入的比例从去年的184%降至78%，显示出公司在研发效率和成本控制方面的显著进步。销售、管理及行政（SG&A）费用也同比减少15%至1.1亿美元。最终，公司实现了归母净利润3773万美元，成功扭亏为盈。截至2024年底，公司现金及等价物合计8.4亿美元，财务状况稳健。 在2024年下半年，公司总收入为3.2亿美元，同比增长6.4%，肿瘤/免疫上市产品收入达到1.4亿美元，同比增长71%。武田制药的首付款、里程碑付款及研发服务收入贡献了3320万美元（全年为6700万美元）。整体而言，2024年业绩符合海通国际的预期。 肿瘤业务强劲增长与成本控制成效 报告指出，肿瘤产品收入同比增长65%是推动公司实现经常业务盈利的关键因素。管理层对2025年全年肿瘤/免疫业务的综合收入给出了3.5-4.5亿美元的指引，并预计将继续保持盈利。这一指引与海通国际此前预期的3.684亿美元相符。 具体来看，肿瘤产品综合收入达到2.7亿美元，同比增长65%。其中，呋喹替尼在中国以外地区的销售额高达2.91亿美元（去年同期仅为1510万美元），主要得益于其在美国市场上市后的快速放量。和黄医药确认的呋喹替尼（海外）收入为1.11亿美元，主要来源于武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）贡献产品收入8630万美元（同比+4%），索凡替尼贡献4900万美元（同比+12%），赛沃替尼贡献2450万美元（同比-15%）。武田的首付款、里程碑及研发服务收入合计贡献6700万美元，其他研发服务收入为2490万美元。 公司在控费方面取得了显著成效，研发费用和SG&A费用分别同比减少30%和15%，使得归母净利润达到3773万美元。海通国际认为，2025年的增长将主要由呋喹替尼海外市场的持续放量以及赛沃替尼适应症的扩展（如伴有MET扩增的EGFR NSCLC二线治疗）所驱动。 赛沃替尼临床进展与海外市场拓展 赛沃替尼作为和黄医药的另一款重要肿瘤产品，其多项重要临床数据即将读出，有望进一步拓展海外商业化机会。 海外SAVANNAH研究进展：2025年3月28日，赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。该研究（NCT03778229）的结果显示，客观缓解率（ORR）为55%，疾病控制持续时间（DoR）为7.1个月，无进展生存期（PFS）为7.5个月，且未报告新的安全问题。此外，III期临床研究SAFFRON预计将于2025年下半年完成患者招募。SAVANNAH和SAFFRON研究的成功将为赛沃替尼的海外商业化提供坚实的数据支持。 中国SACHI研究进展：赛沃替尼用于非小细胞肺癌（NSCLC）的中国III期临床SACHI中期分析已达到主要终点。公司已于2025年1月提交了上市申请并被纳入优先审评。近期公司将公布研究数据，并有望在2025年年底前完成上市审评。这些进展预示着赛沃替尼在中国市场的进一步渗透和增长。 战略剥离中药业务与ATTC平台布局 在战略层面，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元（约合人民币45亿元）现金出售了其在上海和黄药业的45%股权。管理层预计此次出售将带来约4.77亿美元（约合人民币35亿元）的税前收益。截至2024年底，和黄医药的现金及等价物、短期投资合计约8.4亿美元，此次剥离进一步增强了公司的现金流和财务灵活性。 凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物的组合，与传统抗体偶联药物（ADC）相比，有望在提高疗效的同时获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计，在2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，这标志着公司在创新药研发领域的战略转型和前瞻性布局。 估值调整与投资评级 考虑到剥离上海和黄药业对销售和利润的影响，海通国际对和黄医药的财务预测进行了调整。2025-2026年的收入预测调整为7.19亿美元/8.43亿美元（此前预测为7.82亿美元/9.83亿美元），同比增速分别为14%和17%。归母净利润预测调整为3.92亿美元/1.10亿美元（此前预测为0.53亿美元/1.55亿美元）。 海通国际采用DCF模型对公司进行估值，并基于2026-2034财年的现金流预测。估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持9.2%不变，永续增长率维持3.0%不变，美元兑港元汇率假设为1:7.83不变。基于这些假设，公司目标价为46.66港元/股，维持“优于大市”的投资评级。 报告同时提示了多项风险，包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险以及技术迭代风险。 总结 和黄医药2024年业绩表现强劲，核心在于肿瘤产品，特别是呋喹替尼海外销售的显著增长，推动公司实现常态化盈利。公司通过严格的成本控制，研发和SG&A费用均大幅下降，进一步提升了盈利能力。战略上，公司成功剥离了非核心中药业务，获得了充足的现金储备，并明确将重心转向下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发，预示着未来创新药管线的拓展。赛沃替尼在中外市场的临床进展也为公司带来了新的增长点。尽管面临新药研发和商业化等风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的战略方向和创新管线潜力，海通国际维持“优于大市”的投资评级，并给出了46.66港元的目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望 药明康德在2024年实现了稳健的财务增长，扣非净利润同比增长2.47%，并预计2025年收入将实现10%-15%的同比增长。公司持续经营业务在手订单强劲，同比增长47.0%，为未来业绩增长奠定基础。 全球市场驱动与核心业务聚焦 公司在全球市场展现出强大的增长韧性，特别是来自美国和欧洲客户的收入分别同比增长7.7%和14.4%，有效对冲了新兴区域的下滑。药明康德持续聚焦CRDMO核心业务，通过加速全球D&M产能建设和优化生产经营效率，不断提升毛利率，并预计未来几年将保持上升趋势。 主要内容 2024 年公司利润稳步增长 根据公司2024年报告，药明康德实现营业收入392.41亿元（同比下降2.73%），净利润94.5亿元（同比下降1.63%），扣非净利润为99.88亿元（同比增长2.47%）。公司基本每股收益为3.27元/股（同比增长0.31%）。2024年第四季度收入同比增长6.9%。截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493.1亿元人民币，同比增长47.0%。公司预计2025年收入有望实现10%-15%的同比增长。 欧美收入增长动能对冲新兴市场回调 2024年，公司来自全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。按区域划分，美国客户收入250.2亿元人民币（剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%），欧洲客户收入52.3亿元人民币（同比增长14.4%）。中国客户收入70.7亿元人民币（同比下降3.5%），其他地区客户收入19.3亿元人民币（同比下降11.4%）。预计公司2025E-2027E收入增速将分别达到10.5%、17.2%和19.1%。 持续聚焦CRDMO 核心业务，不断提高生产经营效率 2024年公司毛利率为41.5%，同比增长0.30个百分点。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支将达到70-80亿元。随着业务增长和效率提升，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元。预计2025E-2027E毛利率将保持上升趋势，分别为43.7%、44.3%和45.2%。 维持“买入”评级，目标价上调至HK＄92.00 华兴证券维持药明康德“买入”评级，并将DCF目标价上调至92.00港币（原为73.00港币），对应2025年21倍P/E，低于行业可比公司23倍的均值。鉴于公司领先的行业地位和TIDES业务的增长前景，认为公司估值仍有上升空间。 财务分析 2024年，公司营收392.41亿元（同比下降3%），毛利162.77亿元（同比下降2%），归母净利润94.50亿元（同比下降2%）。毛利率为41.5%，净利率为24.1%，均较2023年有所提升。 盈利预测调整 根据2024年财报，华兴证券调整了公司2025E-2026E的收入预测，并新增2027年预测。由于业务调整，细胞及基因疗法及国内新药研发服务业务不再单独预测收入。CRDMO商业模式驱动化学业务持续增长，4Q24 WuXi Chemistry收入同比增长13.0%。小分子药物发现（R）业务全年成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%。TIDES业务保持高速增长，2024年收入58.0亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。因此，调高了2025E-2026E化学业务的收入预测，并相应调整了整体营业收入预测。考虑到毛利率水平持续上升，调高了2025E-2026E净利润至115.0亿元/133.4亿元。 估值 采用两阶段DCF估值法，第一阶段为2025年至2028年，第二阶段从2029年开始作为永续期。永续增长率设定为2.0%，WACC预测为9.1%。最新目标价92.00港币相对于2024年3月21日收盘价68.60港币蕴含34%的上行空间，对应2025年P/E为21x，低于行业可比公司平均值23x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：CDMO利用率低于预期可能影响盈利能力；人才瓶颈可能影响项目执行和业绩；外汇不利变动可能对财务业绩产生影响，因公司大部分收入以美元入账而成本以人民币计量；中美冲突可能持续升级，鉴于2024年公司64%的收入来自美国，地缘政治冲突升级可能对收入产生负面影响。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营业绩和强劲的全球市场需求，特别是欧美市场的增长有效对冲了新兴区域的挑战。公司通过聚焦CRDMO核心业务、加大产能建设和提升运营效率，预计未来将持续实现收入和利润的增长。华兴证券维持“买入”评级，并上调目标价至92.00港币，反映了对公司领先行业地位和TIDES业务增长前景的信心。然而，投资者仍需关注CDMO利用率、人才流失、外汇波动以及中美地缘政治冲突升级等潜在风险。

中心思想 创新平台价值凸显，核心产品前景广阔 德琪医药凭借其差异化的创新研发平台，特别是潜在同类最佳的Claudin 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代T细胞连接器（TCE）平台AnTenGager™，展现出显著的市场价值和增长潜力。尽管当前股价被认为明显低估，但公司核心产品的临床进展和技术优势预示着巨大的商业化前景。 财务状况持续改善，估值上调空间明确 公司在2024年通过塞利尼索的销售增长和运营费用的有效控制，实现了亏损收窄，财务韧性增强。基于ATG022的积极开发进展和对公司长期财务预测的调整，分析师上调了德琪医药的目标价，并维持“买入”评级，强调了其创新价值的持续兑现能力。 主要内容 ATG022：同类最佳潜力与临床优势 德琪医药的Claudin 18.2 ADC药物ATG022在近期ASCO GI大会上公布的I/II期临床数据显示出同类最佳的显著潜质。在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%，N=23）患者中，客观缓解率（ORR）达到39%，疾病控制率（DCR）达到87%。更值得关注的是，在CLDN18.2低和极低表达（IHC 2+/3+ <20%，N=10）患者中，ATG022仍能取得30%的ORR和50%的DCR，这在同靶点竞品中实属不易，充分体现了产品在抗体亲和力及内吞作用上的优势。 在安全性方面，ATG022表现出良好的耐受性。在2.4mg/kg RP2D剂量组的42位受试者中，仅出现一例因不良反应导致的停药（2%），远低于竞品近10%的停药率。此外，试验中未观察到全身积累性疾病，如眼毒性、神经毒性、间质性肺炎等，进一步印证了其优于竞品的安全性特征。目前，公司正继续在中国内地和澳洲开展II期研究，并有望近期进入注册研究阶段。管理层预计，ATG022若获批上市，有望产生高达50亿美元的销售峰值。图表1详细对比了ATG-022与其他开发中的ADC药物，突出了其在目标患者群体、抗体结合亲和力、内化速度、旁杀伤效应、全身系统毒性以及扩展至非胃癌/胃食管结合部肿瘤潜力方面的差异化优势。 AnTenGager™：第二代TCE平台突破 德琪医药的AnTenGager™平台代表了第二代T细胞连接器（TCE）技术的重大突破，其核心优势在于通过空间位阻遮蔽技术显著降低了CD3相关毒性。相较于第一代TCE平台，AnTenGager™的主要优势包括：1）能够实现二价结合疾病抗原，从而使靶向低表达靶点成为可能，扩大了治疗范围；2）采用公司自研的CD3抗体序列，具有“快上快下”的结合动力学，这不仅能有效提升T细胞的杀伤力，还能显著降低第一代TCE药物对CD3的过度激活及细胞因子释放综合征（CRS）相关毒性。 基于这些技术优势，AnTenGager™平台有潜力超越第一代TCE在血液瘤以外适应症上的局限性，为更广泛的肿瘤和自身免疫疾病提供治疗方案。目前，该平台管线已包括近10款临床前候选药物。其中，首款候选药物ATG201（针对自身免疫疾病的CD19/CD3双抗）有望于2025年下半年提交新药临床试验申请（IND）。图表2进一步阐述了AnTenGager T细胞连接器的特点，强调其在毒性控制和靶向能力上的创新。 塞利尼索销售增长与财务改善 2024年，德琪医药的核心商业化产品塞利尼索（Selinexor）销售额实现稳步增长，同比增长37%至人民币9,195万元，其中海外市场销售额增长高达95%。管理层预计，2025年塞利尼索的销售额将继续保持双位数增长，主要驱动因素包括：1）在中国内地，复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）适应症已获得医保覆盖，同时二线多发性骨髓瘤（2L MM）适应症有望于2025年下半年获批，将进一步扩大市场渗透率；2）在中国内地以外市场，塞利尼索的市场准入持续扩大，目前已进入9个市场，其中4个市场获得了全民健保支持。 在财务表现方面，公司通过有效控制研发投入和调整商业化架构，经营费用有所下降，使得净亏损从2023年的人民币5.8亿元显著收窄至2024年的3.2亿元。根据交银国际的财务预测，公司营业收入预计将从2025年的123百万元人民币增长至2027年的334百万元人民币，毛利率将维持在83.9%至86.9%的高水平。归母净利润（亏损）预计将逐年收窄，从2025年的(289)百万元人民币减少至2027年的(88)百万元人民币，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。 目标价上调与未来催化剂 交银国际基于德琪医药2024年的业绩表现，对公司财务预测进行了调整，并结合ATG022的开发进展，上调了长期财务预测。分析指出，公司账上约9亿元人民币的现金储备足以支持其研发运营直至实现盈亏平衡。基于这些积极因素，交银国际将德琪医药的目标价上调至6.60港元，并维持“买入”评级，这意味着当前股价相比目标价存在高达88.6%的潜在涨幅。 分析师认为，当前德琪医药的股价明显被低估，并持续看好公司创新平台价值的兑现。展望2025年，公司的重点催化剂包括ATG022的后续临床数据读出，这将进一步验证其同类最佳的潜力；以及AnTenGager™平台可能带来的合作机会，这将加速其管线的开发和商业化进程。通过DCF估值模型，在2%的永续增长率和11.4%的加权平均资本成本（WACC）假设下，公司股权价值估算为3,857百万人民币（约合4,485百万港元），对应每股价值6.60港元，进一步支持了目标价的上调。 总结 德琪医药凭借其在创新药物研发领域的深厚积累，特别是具有同类最佳潜力的CLDN 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代TCE平台AnTenGager™，展现出强大的长期增长潜力。ATG022在临床数据中表现出优异的疗效和安全性，尤其在低表达患者中的突出表现，有望成为未来市场上的重磅产品。AnTenGager™平台则通过技术创新有效解决了现有TCE药物的毒性局限，拓宽了治疗领域。 在财务方面，塞利尼索的稳健销售增长和公司整体亏损的显著收窄，以及充足的现金储备，进一步增强了公司的财务韧性。交银国际基于对核心产品前景的乐观预期和公司财务状况的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，强调了公司创新价值被市场低估的现状。未来一年内，ATG022的后续临床数据读出以及AnTenGager™平台的合作进展将是重要的价值兑现催化剂，有望推动公司股价实现显著增长。

中心思想 盈利能力显著提升与费用优化 和黄医药在2024年实现了归母净利润0.38亿美元的盈利，基本符合市场预期，尽管总收入因2023年呋喹替尼首付款高基数影响同比下降24.8%至6.30亿美元。 公司核心肿瘤产品销售额保持快速增长，特别是呋喹替尼在海外市场实现快速放量，特许权使用费收入同比翻倍。 通过研发组合优先次序整合、中国以外团队和项目的战略性重组，以及销售团队生产力提升和严格支出管控，公司研发开支和销售及行政开支均同比大幅减少，显示出卓越的费用控制能力。 创新管线驱动未来增长潜力 公司全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将不断催化公司价值提升，包括赛沃替尼、呋喹替尼和索凡替尼的关键进展。 通过出售非核心资产，公司在手现金充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。 抗体靶向偶联药物（ATTC）平台拥有多个高选择性及耐受性的候选药物，首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out机会，有望贡献额外增量。 平安证券维持“推荐”评级，并上调了2025-2027年的净利润预测，反映了对公司费用控制效果和在研管线丰富性的积极预期。 主要内容 平安观点 核心产品销售与呋喹替尼海外放量 肿瘤业务收入增长强劲：2024年全年肿瘤业务收入达到3.63亿美元。其中，肿瘤产品收入为2.715亿美元，较2023年的1.64亿美元实现显著增长，主要得益于武田在海外市场对呋喹替尼的快速推广和放量。 特许权使用费收入翻倍：特许权使用费收入从2023年的3200万美元大幅增长至2024年的7100万美元，增长超过一倍，体现了公司产品市场认可度的提升。 首付款及其他收入调整：首付款、里程碑付款、研发服务及其他收入为9200万美元，相较于2023年的3.65亿美元有所下降，这主要是由于2023年同期呋喹替尼首付款基数较高所致。 研发与销售行政开支控制 研发开支大幅减少：2024年研发开支降至2.12亿美元，较2023年的3.02亿美元大幅减少。其中，中国以外的研发开支从1.07亿美元降至3400万美元。这主要归因于研发组合优先次序的整合以及中国以外团队和项目的战略性重组。 销售及行政开支有效控制：销售及行政开支减少至1.13亿美元，低于2023年的1.33亿美元。这得益于销售团队生产力的提升和更严格的支出管控措施。 全球创新管线与ATTC平台 多款重磅产品催化价值：公司全球创新管线持续推进，多款重磅产品的大适应症获批预期有望不断提升公司价值。具体包括赛沃替尼针对二线ELCC的数据读出、呋喹替尼肾细胞癌适应症提交NMPA审批，以及索凡替尼胰腺癌II期研究数据读出。 充裕现金流支持创新：通过出售非核心资产上海和黄药业，公司在手现金充裕，截至2024年底约8.36亿美元，为创新研发提供了坚实保障。 ATTC平台潜力巨大：公司正在积极开发抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台拥有多个更高选择性及耐受性的候选药物。首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out合作机会，有望为公司带来新的增长点。 投资建议与财务预测调整 收入预测下调：考虑到公司出售非核心资产导致收入减少，平安证券下调了2025-2027年公司主营业务收入预测，分别为7.59亿美元、9.68亿美元和11.85亿美元（原预测为8.61亿美元、10.27亿美元）。 净利润预测上调：鉴于公司费用端控制效果超预期，平安证券上调了2025-2027年公司净利润预测，分别为0.81亿美元、1.77亿美元和2.71亿美元（原预测为0.20亿美元、0.95亿美元）。 维持“推荐”评级：综合考虑公司在研管线丰富性及其估值提升潜力，平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级。 风险提示 药品审批不及预期：公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险。 新药上市放量不及预期：创新产品上市后，各关键节点推进不顺利可能影响产品销售放量。 国家政策影响：医保谈判政策的调整可能对公司创新药销售产生不利影响。 财务表现概览 主要财务数据 总收入与净利润：2024年总收入为6.30亿美元，同比下降24.8%。归母净利润为0.38亿美元，实现盈利。 每股收益：2024年摊薄每股收益为0.04美元。 市值与资产负债率：总市值212亿港元，资产负债率为39.42%。 现金状况：2024年底公司在手现金约8.36亿美元。 盈利能力分析 毛利率与净利率：2024年毛利率为44.6%，净利率为6.1%。预计2025-2027年毛利率和净利率将持续提升，分别达到59.4%和23.0%（2027年）。 ROE与ROIC：2024年ROE为5.0%，ROIC为-0.3%。预计未来几年ROE和ROIC将显著改善，2027年ROE预计达到21.2%，ROIC预计达到30.9%。 资产负债与现金流 资产结构：2024年末流动资产10.67亿美元，非流动资产2.08亿美元，资产总计12.74亿美元。 负债结构：2024年末流动负债3.77亿美元，非流动负债1.26亿美元，负债合计5.02亿美元。 经营活动现金流：2024年经营活动现金流为0美元，预计2025年将大幅改善至1.44亿美元。 投资活动现金流：2024年投资活动现金流为-9600万美元，主要用于资本支出。 关键财务比率 成长能力：2024年营业收入同比下降24.8%，净利润同比下降62.2%。预计2025-2027年营业收入和净利润将恢复快速增长。 偿债能力：2024年资产负债率为39.4%，流动比率为2.8，速动比率为0.9，显示公司偿债能力良好。 估值比率：2024年P/E为72.4倍，P/B为3.6倍。预计随着盈利能力提升，P/E将显著下降，2027年预计为10.1倍。 总结 和黄医药在2024年成功实现盈利，归母净利润达到0.38亿美元，这得益于其核心肿瘤产品销售的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及特许权使用费收入的显著提升。尽管总收入受高基数影响有所下降，但公司在费用控制方面表现出色，通过优化研发组合和战略性重组，大幅削减了研发开支，并通过提升销售效率和严格管控，有效控制了销售及行政开支。 展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将持续催化公司价值。公司充裕的在手现金和具有潜力的ATTC平台，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。平安证券基于对公司费用控制超预期和在研管线丰富性的积极评估，上调了未来几年的净利润预测，并维持“推荐”评级，但同时提示了药品审批、新药上市放量及国家政策等潜在风险。整体而言，和黄医药展现出稳健的运营能力和良好的未来增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与订单提速 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其是在剔除新冠相关业务后，营业收入实现5.2%的同比增长，经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，创历史新高，净利率高达27.0%。第四季度订单提速显著，营业收入同比增长6.9%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长20.4%，显示出强劲的增长势头。公司持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，客户基础稳固，全球前20大制药企业客户收入剔除新冠后增长24.1%，海外客户收入在地缘政治压力下仍保持客观增长。 业务结构优化与未来展望 公司通过深入一体化布局，推动TIDES业务实现70.1%的高速增长，在手订单同比增长103.9%，成为新的增长引擎。同时，公司成功剥离非核心业务，优化了业务结构。展望2025年，公司预计持续经营业务收入将实现415-430亿元的显著增长，并计划投入70-80亿元进行全球D&M产能建设，预计自由现金流可达40-50亿元。此外，公司通过维持30%的年度现金分红比例、额外派发10亿元特殊分红、增加中期分红以及拟回购10亿元A股等措施，彰显了对未来发展的信心和对股东的积极回报。 主要内容 2024年度财务表现与市场地位 整体业绩概览 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比减少2.73%；若剔除新冠相关业务，则同比增长5.2%。经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，经调整归母净利率为27.0%，创历史新高。在2024年第四季度，公司业绩表现尤为突出，实现营业收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%，显示出强劲的季度增长动能。 客户基础与订单增长 截至2024年末，公司整体活跃客户数量约6000家，客户基础保持稳固。持续经营业务在手订单达到493.1亿元，同比大幅增长47%，远超市场预期。在客户结构方面，2024年全球前20大制药企业客户贡献收入166.4亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长24.1%。区域收入分布显示，来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%；来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长14.4%，表明公司在全球市场，尤其是在地缘政治压力下，依然保持了良好的增长态势。 各业务板块运营分析 化学业务（Chemistry Business） 2024年，化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定商业化项目后同比增长11.2%，是公司收入的主要贡献者和增长引擎。 药物发现: 持续为公司带来新项目，过去十二个月内成功合成交付新化合物超过46万个，同比增长10%，体现了强大的研发服务能力。 工艺研发和生产（D&M）: 该业务板块收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。CDMO（合同研发生产组织）管线持续扩张，为未来增长奠定基础。 TIDES业务: 作为公司战略重点，TIDES业务保持高速增长，收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。其在手订单更是同比增长103.9%，显示出巨大的市场潜力和客户需求。截至2024年底，公司反应釜总体积已增加至41,000L，为TIDES业务的持续扩张提供了产能保障。 测试业务（Testing Business） 2024年，测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%；其中2024年第四季度收入14.3亿元，同比下降7.9%。 实验室分析与测试: 该板块收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务收入同比下降13.0%，可能受到市场需求波动影响。 临床CRO&SMO: 该板块收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，显示出临床研究服务领域的积极发展。 生物学服务（Biology Services） 2024年，生物学服务收入为25.4亿元，基本持平。然而，2024年第四季度该业务收入7.2亿元，同比增长9.2%，呈现出回暖迹象。生物学服务作为下游业务的重要流量入口，持续为公司带来20%以上的新客户，对公司整体业务生态具有战略意义。 战略调整、未来指引与股东回报 业务剥离与战略聚焦 2024年，公司成功签署了WuXi ATU业务的美国和英国运营主体的股权出售协议，合计收入13.2亿元。此举有助于公司进一步聚焦核心业务，优化资源配置。 2025年业绩展望 公司对2025年持续经营业务的业绩指引显示出强劲的增长信心，预计收入将达到415-430亿元，实现显著增长。为支持全球D&M产能建设，公司预计2025年资本开支为70-80亿元。同时，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元，显示出良好的盈利能力和现金流管理水平。 积极的股东回报政策 药明康德致力于为股东创造价值，在维持30%年度现金分红比例的基础上，拟额外一次性派发10亿元特殊分红。此外，公司计划在2025年增加中期分红，并拟在2025年适时回购10亿元A股，多重措施共同彰显了公司对未来发展的信心以及对股东的积极回报承诺。 盈利预测与潜在风险 未来盈利能力预测 国盛证券研究所预计药明康德2025-2027年归母净利润分别为111.98亿元、127.81亿元、146.36亿元，同比增长18.5%、14.1%、14.5%。对应的P/E估值分别为17x、15x、13x。基于此，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括订单执行不及预期风险、医药研发需求下降风险、地缘政治风险以及汇率变动风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 药明康德在2024年展现了强劲的经营韧性和增长潜力，尤其是在剔除新冠业务后，营收实现5.2%的同比增长，经调整归母净利润创历史新高，达到105.8亿元。第四季度订单提速超出预期，持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，显示出稳固的客户基础和旺盛的市场需求。 各业务板块中，化学业务表现突出，特别是TIDES业务实现了70.1%的高速增长，在手订单翻倍，成为公司未来增长的关键驱动力。尽管测试业务面临一定挑战，但临床CRO&SMO板块，尤其是SMO业务，仍保持增长。生物学服务作为新客户入口，也为公司持续输送活力。 公司通过成功剥离非核心业务，进一步优化了战略布局。对2025年，公司给出了415-430亿元的营收指引，并计划加大D&M产能建设投入，预计自由现金流充裕。同时，公司通过多项股东回报政策，包括维持高比例现金分红、额外特殊分红以及A股回购计划，充分体现了对未来发展的信心和对股东价值的重视。综合来看，药明康德凭借其一体化CRDMO和CTDMO服务模式，在全球医药研发外包市场中保持领先地位，未来增长潜力可期，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与创新转型成效显著 中国生物制药（1177.HK）在2024年实现了收入和利润的双重增长，其中经调整归母净利润增速高达33.50%，远超市场预期。这主要得益于公司稳健的收入增长、持续提升的人员效率以及对核心资产创新研发的投入。报告指出，公司在创新转型方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了基础。 多业务板块驱动未来增长 公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统以及外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，展现出强大的增长潜力。特别是肿瘤板块的重磅品种安罗替尼和引进大单品艾贝格司亭，以及非肿瘤板块如呼吸系统在研品种的爆发潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司有效应对了化学仿制药和生物类似药集采风险，通过首仿/独仿能力和国产替代策略，确保了仿制药业务的稳健发展。 主要内容 收入端保持稳健，利润端实现超预期增长 中国生物制药2024年实现总收入288.66亿元，同比增长10.20%。归母净利润达到35.00亿元，同比大幅增长50.08%；经调整归母净利润为34.57亿元，同比增长33.50%，利润增速显著超出市场预期。在费用控制方面，销售和管理费用率合计为42.1%，同比下降0.1个百分点，显示出公司人员效率的稳步提升。同时，研发费用率增至17.6%，同比增长0.8个百分点，体现了公司对核心创新资产的持续投入。 四大核心创新业务板块齐头并进，非肿瘤板块具备爆发潜力 公司战略性布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域，并持续推进创新转型。 肿瘤领域： 重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1新适应症的获批预期，有望使其冲击百亿市场。引进的升白药艾贝格司亭因其安全性优势，在纳入医保后放量持续加速。此外，靶向KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔和CDK2/4/6多靶点抑制剂库莫西利均处于新药上市申请（NDA）阶段，肿瘤业务作为公司创新产品的中流砥柱，持续贡献价值。 肝病领域： 针对非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一大适应症，在研品种PPAR激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225均处于临床中后期，有望持续提升公司肝病管线价值。 呼吸系统领域： 靶向PDE3/4、TSLP等针对慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重症哮喘等大适应症的创新品种处于临床中后期，具备显著的爆发潜力。 外科/镇痛领域： 大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续放量，美洛昔康注射液和PL-5抗菌肽有望贡献新增量，进一步提升公司外科/镇痛管线的价值。 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控 报告指出，公司化学仿制药的集采风险已基本出清。凭借较强的首仿/独仿能力，以及生产降本增效和销售人效提升，公司仿制药业务有望保持稳健。在生物类似药方面，公司拥有众多申报排位居前且具备产能成本优势的品种。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药已于2022-2024年陆续获得国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。伴随生物药集采政策的推进，这些产品有望持续推动国产替代，为公司生物类似药业务带来中长期增长。 投资建议与风险提示 基于公司创新管线的加速推进和生物类似药集采的积极影响，平安证券略微调高了中国生物制药2025-2027年的收入预期，分别至330.51亿元、366.48亿元和409.08亿元。同时，伴随新产品上市、主营产品毛利率提升以及持续的费用控制，公司归母净利润预期也相应调高至38.45亿元、43.31亿元和50.41亿元。鉴于上述积极因素，报告维持对中国生物制药的“推荐”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品研发进度不及预期、海外商业化进度不及预期以及行业政策变化（如国家医保目录调整）可能对公司产品价格产生影响。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的财务表现，收入同比增长10.20%，经调整归母净利润同比增长33.50%，超出了市场预期。公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统和外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，成功推动了多款创新产品和生物类似药的研发与上市，为未来增长奠定了坚实基础。化学仿制药集采风险已基本化解，生物类似药则有望通过国产替代策略实现中长期增长。基于对公司创新管线加速推进和集采影响的综合评估，分析师上调了未来三年的收入和净利润预期，并维持“推荐”评级，但同时提醒投资者关注研发进度、海外商业化及政策变化等潜在风险。

中心思想 战略聚焦与品牌升级驱动业绩增长 特步国际通过剥离非核心时尚运动品牌（KP），成功将资源和精力集中于主品牌和专业运动品牌索康尼（Saucony）。这一战略调整显著提升了公司的盈利能力，并明确了未来的发展方向。索康尼品牌表现尤为突出，以其高端定位和积极的渠道拓展策略，成为公司未来业绩增长的核心引擎，展现出强劲的市场势能和增长潜力。 财务表现稳健，未来增长可期 公司在2024年实现了收入和归母净利润的稳健增长，同时毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。尽管面临一次性税费的影响，公司持续经营业务仍保持健康增长势头。管理层变动预示着公司可能在海外市场寻求新的增长点，为未来发展注入新动力。分析师基于对公司战略方向和财务表现的积极评估，维持“买入”评级，并给出了乐观的未来盈利预测和目标价。 主要内容 2024年业绩概览与品牌表现 整体财务表现强劲 2024年，特步国际录得总收入135.8亿元人民币，较去年同期增长6.5%。归属于母公司股东的净利润达到12.4亿元人民币，同比实现20.2%的显著增长。公司全年派息比例高达138.2%，其中包括特别股息，体现了对股东的丰厚回报。在盈利能力方面，公司整体毛利率提升1个百分点至43.2%，归母净利率亦同比提升1个百分点至9.1%，显示出经营效率的改善。 品牌分部业绩分化与索康尼的崛起 大众运动（特步主品牌）： 贡献收入123.3亿元人民币，同比增长3.2%。然而，该分部的毛利率略有下滑0.2个百分点至41.8%。 专业运动（索康尼与迈乐）： 表现尤为突出，收入达到12.5亿元人民币，同比实现57.2%的高速增长。更值得关注的是，其毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，远高于大众运动品牌，凸显了专业运动品牌的高端定位和盈利潜力。 索康尼（Saucony）品牌势能持续向上： 作为专业运动分部的核心驱动力，索康尼品牌在过去五年中实现了超过100%的复合年增长率。公司持续围绕精英运动生活理念，致力于打造品牌的高端形象，并通过积极的渠道拓展策略加强市场渗透。截至2024年底，索康尼在中国内地已拥有145家门店。2024年9月，索康尼全球首家概念店在深圳万象城盛大开业；同年11月，首家城市体验店在北京合生汇开业，这些举措进一步提升了品牌的市场可见度和消费者体验。此外，公司还推出了OG系列和通勤系列，有效拓宽了产品矩阵，以满足更广泛的消费者需求。 战略调整与未来增长驱动 KP时尚运动分部剥离效应 公司于2024年宣布剥离K-SWISS和Palladium所在的时尚运动分部，此战略性调整有效减轻了公司的利润端压力，促使全年归母净利率同比提升1个百分点至9.1%。剔除KP剥离的影响后，公司持续经营业务的净利润同比增长4.1%至13.1亿元人民币。报告指出，利润增长不及收入增长的主要原因在于2024年派发股息向香港汇款产生了一次性7500万元人民币的税费。若剔除此税费影响，持续经营业务净利润同比增长约10%，显示出健康的内生增长动力。KP剥离后，公司的资源和精力将更加集中于特步主品牌和索康尼的发展，预计这将为后续业务带来更快的增长。 管理层变动与海外市场布局 公司发布公告，原首席财务官杨鹭彬先生已辞任首席财务官并获委任为公司执行董事，丁利智女士（执行董事兼主席丁水波之女）获委任为公司新任首席财务官。此次管理层变动有望推动公司业务从国内市场进一步拓展至海外更多地区，目前已在东南亚等地区逐步进行战略布局，为公司未来的国际化发展和增长提供新的机遇。 财务预测与投资建议 未来盈利能力展望 国证国际对特步国际的未来业绩持乐观态度，预测2025-2027年每股盈利（EPS）将分别达到0.54元、0.61元和0.67元人民币。预计营业收入将从2024年的135.77亿元人民币稳步增长至2027年的168.53亿元人民币，年复合增长率区间为6.04%至9.04%。归母净利润预计将从2024年的12.38亿元人民币增长至2027年的16.86亿元人民币，年复合增长率区间为9.87%至11.55%。毛利率预计将保持在43.2%至43.9%的稳定水平，而归母净利率预计将逐年提升，至2027年达到10.0%。净资产收益率（ROE）预计在15.2%至15.9%之间，持续展现公司强劲的盈利能力和资本回报效率。 估值分析与投资评级 基于对公司未来盈利的预测，并参考历史估值水平，分析师给予特步国际2025年12倍的预期市盈率（PE），并设定6个月目标价为7港元。鉴于公司深耕运动行业多年，持续专注跑步领域，且随着消费环境的逐步回暖，国产运动品牌有望持续受益，因此维持“买入”的投资评级。 运营效率与财务结构 在运营效率方面，销售费用占收入的比重预计稳定在32%左右。实际税率预计在28.5%左右。股息支付率预计维持在50%的健康水平。库存周转天数预计保持在80天，应收账款周转天数预计为130天，应付账款周转天数预计为110天，这些指标均显示公司在供应链管理和资金周转方面保持了良好的效率。在杠杆比率方面，资本负债率预计将从2024年的45.5%逐步下降至2027年的42.6%，总资产/股本比率也呈现下降趋势，表明公司财务结构持续优化，偿债能力和抗风险能力增强。 现金流状况与风险提示 经营活动现金流预计持续为正，为公司运营提供稳定资金。投资活动现金流主要用于固定资产和无形资产的投入。融资活动现金流在2024年因高派息而出现较大流出后，预计未来将趋于稳定。期末现金及现金等价物预计将保持健康增长，从2024年的29.79亿元人民币增至2027年的41.82亿元人民币。投资者需关注潜在风险，包括宏观经济下行可能对消费者购买力造成影响；行业竞争的日益加剧可能侵蚀市场份额和利润空间；以及新品牌（特别是索康尼）的发展可能不及预期，从而影响公司的整体增长战略。 总结 特步国际通过剥离非核心业务，成功聚焦于跑步赛道和专业运动品牌索康尼，实现了2024年业绩的显著增长和盈利能力的提升。索康尼作为核心增长引擎，展现出强劲的市场势能和高端品牌定位，其高速增长和高毛利率是公司未来业绩的重要驱动力。管理层变动和海外市场拓展策略为公司未来发展注入新动力，有望进一步拓宽增长空间。尽管面临宏观经济下行、行业竞争加剧以及新品牌发展不及预期等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的财务结构和清晰的战略方向，使其在消费回暖背景下有望持续受益。分析师维持“买入”评级，并对其未来增长持乐观态度。

中心思想 创新驱动业绩超预期增长 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长，经调整净利润同比增长33.5%至34.6亿元人民币，超出市场预期。这一显著增长主要得益于创新产品的强劲贡献，其收入同比增长21.9%，占总收入的比重已提升至41.8%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丰富管线保障长期发展潜力 公司拥有丰富的创新产品管线，2024年成功上市6款创新产品（包括4款1类新药），并预计在2025-2027年间再推出逾10款新品。这些新产品有望将创新药对总收入的贡献提升至60%，为公司在集采和医保控费的行业背景下，实现未来双位数收入增长提供了坚实基础，保障了其长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长动因分析 收入与利润表现: 2024年，中国生物制药实现收入289亿元人民币，同比增长10.2%，符合市场预期及公司此前的双位数增速指引。经调整净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显著超出我们及市场预期。 创新产品贡献突出: 创新产品收入同比增长21.9%，对总收入的贡献率从2023年的37.8%提升至2024年的41.8%，同比增加4个百分点。其中，2023年上市的三代升白药和多款生物类似药是主要的增量来源。 盈利能力优化: 受益于集团化采购、产能利用率提升及规模效应等因素推动，公司毛利率提升0.5个百分点至81.5%。尽管研发投入持续加码，费用化部分首次突破50亿元人民币，费用率提升0.8个百分点至17.6%，但整体盈利能力依然强劲。 未来业绩指引: 公司管理层预计未来收入将保持双位数增长，主要驱动力来自2023-2024年新上市产品如三代升白药、PD-L1和帕妥珠等，仿制药业务预计实现单位数增长。同时，毛利率在产品转产完成后有望进一步改善，各项经营费用率预计稳中有降。 研发管线回报期与财务模型更新 创新产品集中上市潮: 经过多年的研发投入，公司正迎来创新产品的集中上市期。2024年共上市6款创新产品，其中包括4款1类新药。公司预计在2025-2027年间还将有逾10款创新产品上市，届时创新产品对总收入的贡献有望提升至60%。 财务预测调整与降本增效: 尽管我们下调了2025E和2026E的经调整净利润预测（分别下调13%和10%），主要原因是预测科兴等联营公司股息收益将减少。然而，考虑到公司持续的降本增效努力，我们上调了未来年度的毛利率预测（2025E/2026E分别上调0.3个百分点），并下调了研发费用率预测（2026E下调0.4个百分点），反映了公司在成本控制和运营效率方面的积极进展。 估值与投资评级: 基于DCF估值模型，我们维持中国生物制药的目标价为4.80港元，对应26倍2025E经调整市盈率，略高于历史均值0.4个标准差。我们继续维持“买入”评级，看好公司在创新产品持续上市放量驱动下，长期业绩高增长的可见性。 关键财务比率展望: 预计毛利率将从2023年的81.0%稳步提升至2027年的82.0%。净利率在2024年达到12.1%后，预计在2025E-2027E期间维持在9.1%-9.8%的水平。流动比率预计将从2023年的1.1显著提升至2027E的2.1，显示公司财务健康状况持续改善，并自2024年起保持净现金状态。 总结 中国生物制药在2024年实现了超预期的经调整净利润增长，主要得益于创新产品收入的强劲驱动，其对总收入的贡献已超过40%。公司未来拥有丰富的创新产品管线，预计在2025-2027年间将有逾10款新品上市，有望持续推动收入实现双位数增长，并提升创新产品在总收入中的比重至60%。尽管对联营公司股息收益的预测有所下调导致短期净利润预测调整，但公司通过降本增效措施，有望维持并优化盈利能力。交银国际维持其“买入”评级和4.80港元的目标价，看好其在创新驱动下的长期增长潜力。