中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同发展 康臣药业（1681.HK）在2024年展现出稳健的财务增长态势，收入和净利润均实现双位数增长。公司通过深化肾科核心业务的领先地位，并积极拓展影像、妇儿及中药等多元化业务板块，实现了各业务间的协同发展。特别是在肾科领域，其龙头产品尿毒清颗粒持续贡献主要收入，并通过集采策略巩固了市场份额。 丰富研发管线，驱动未来增长潜力 公司持续加大研发投入，2024年度在研产品管线取得显著进展，多款产品获批上市或提交上市申请，涵盖造影剂、肾科创新药等多个重要领域。这些研发成果不仅完善了现有产品布局，更预示着公司未来业绩增长的强大潜力。基于此，国证国际证券维持康臣药业“增持”评级，并对其未来几年的收入和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2024年度财务表现与部门贡献 整体财务概览与盈利能力分析 2024年，康臣药业实现总收入29.7亿元人民币，同比增长14.6%，显示出强劲的营收增长势头。同期，公司净利润达到9.1亿元人民币，同比增长16.1%，盈利能力持续提升。在费用控制方面，销售费用率为33.1%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为10.5%，同比下降1.7个百分点，体现了公司在运营效率上的优化。公司合计派发每股0.6港元的股息（不含特别股息），占归属于权益股东年度溢利的51.1%，反映了公司良好的现金流和股东回报意愿。从财务预测来看，预计2025-2027年公司收入将分别达到33.8亿元、38.2亿元和43.0亿元，归母净利润分别为10.5亿元、11.9亿元和13.7亿元，年复合增长率保持在12.5%至14.8%之间，毛利率预计维持在74.0%至74.4%的较高水平，净利率有望从2024年的30.7%提升至2027年的31.9%，显示出持续优化的盈利结构。 各业务板块的市场表现与策略 肾科业务：作为公司的核心支柱，肾科药物在2024年实现收入19.9亿元，同比增长14.5%。其中，龙头产品尿毒清颗粒表现尤为突出，实现收入18.8亿元，同比增长13.9%，稳居肾病现代中成药品类领先地位。肾科学部积极应对2024年集采提质扩面的市场环境，采取“以价换量”策略，成功巩固了存量市场并实现了增量突破。此外，尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒多次亮相国际学术会议，并获得《糖尿病肾脏疾病中西医结合诊疗指南（2024年）》、《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》、《IgA肾病中西医结合诊疗指南》等多项权威指南推荐，进一步提升了产品的学术影响力。 影像学部：医用成像对比剂业务实现收入1.7亿元，同比增长9.0%。影像学部围绕“一钆三碘”的产品管线布局，聚焦客户核心学术需求，持续提升专业能力。2024年，碘克沙醇注射液和碘普罗胺注射液两款CT造影剂新品成功上市，进一步丰富了医用成像对比剂的产品组合，增强了市场竞争力。 妇儿学部：妇儿药物业务表现亮眼，实现收入3.6亿元，同比增长23.3%，创历史新高。其中，右旋糖酐铁口服液的销售额首次突破3亿元，成为公司第二大销售品种。这主要得益于国家医保局解除了对该产品报销适应症的限制，使其覆盖到更广泛的缺铁性贫血患者群体，尤其在成人科室的临床可及性得到显著提升。 玉林制药：玉林制药在2024年实现收入4.4亿元，同比增长12.1%，并已连续四年实现盈利，显示出其稳健的经营能力和市场恢复力。 研发管线进展与未来增长潜力 创新药与仿制药研发成果丰硕 2024年度，康臣药业在研发方面取得了显著成效，多款产品在不同阶段取得突破性进展。在仿制药领域，钆喷酸葡胺注射液的四个规格一致性评价获批，碘克沙醇注射液、罗沙司他胶囊（20mg，50mg）和碘普罗胺注射液获批上市，这些产品的上市将进一步巩固公司在相关治疗领域的市场地位。在创新药及高端仿制药方面，八氟丙烷脂质体微球已提交上市申请，钆特酸葡胺注射液和钆塞酸二钠注射液已完成生产验证待申报上市，碳酸镧原料药完成备案，恩格列淨片和碳酸镧咀嚼片已提交上市申请。这些进展预示着公司未来将有更多高价值产品推向市场。 肾科创新药研发加速，布局未来增长点 在肾科创新药领域，公司与药明康德联合研发的肾科一类创新药SK-08片已获得药物临床试验批准通知书，较正常速度提前数月进入I期临床阶段，展现了公司在创新药研发方面的效率和潜力。此外，SK-09片也已提交新药临床研究申请，进一步丰富了公司在肾科领域的创新管线。这些创新药的研发进展，有望为公司未来带来新的增长极，巩固其在肾病治疗领域的长期竞争力。 投资建议与风险提示 基于公司稳健的业绩增长、多元化的业务布局和丰富的研发管线，国证国际证券维持康臣药业“增持”评级，并预计其2025-2027年收入和归母净利润将持续增长。然而，报告也提示了潜在风险，包括政策风险（如医保政策调整、集采常态化）、研发进展不及预期风险、销售不及预期风险、行业竞争加剧风险以及集采风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康臣药业在2024年实现了收入和净利润的双位数增长，展现出稳健的经营态势。公司核心肾科业务持续领先，并通过“以价换量”策略成功应对集采挑战；影像和妇儿业务也实现快速增长，其中右旋糖酐铁口服液因医保政策调整成为新的增长点。同时，公司在研发方面投入巨大，多款产品获批上市或进入申报阶段，特别是肾科创新药SK-08片进入临床试验，为公司未来发展注入了强劲动力。尽管面临政策、研发和市场竞争等风险，但康臣药业凭借其多元化的产品组合和持续的创新能力，有望在未来几年保持良好的增长势头，因此维持“增持”评级。

中心思想 生物柴油龙头地位稳固，多元布局驱动增长 卓越新能作为中国生物柴油工业化生产的先驱，凭借其在废弃油脂制备生物柴油领域的技术研发和工业化生产优势，已确立国内酯基生物柴油的龙头地位，产销量和出口量多年位居前列。公司积极围绕“生物质能化一体化”战略进行产业布局，不仅巩固了生物柴油主业，还通过产业链延伸至生物基材料（如工业甘油、生物酯增塑剂、天然脂肪醇等），有效提升了产品附加值和废弃油脂的综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能达50万吨，生物基材料产能达9万吨，并有进一步扩产计划，为未来业绩增长奠定坚实基础。 应对贸易挑战，业绩拐点显现 面对欧盟日益严峻的贸易保护措施（如反倾销调查），卓越新能通过前瞻性地布局海外自主销售网络（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，有效平滑了贸易壁垒对出口业务的影响。尽管2023年受反倾销调查影响公司业绩承压，但2024年以来，随着海外渠道建设成效显现，公司盈利能力已实现逆势修复，2024年第四季度归母净利润预计同比大幅增长187.6%，迎来利润拐点。同时，生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂成本优势将长期支撑价差，加之生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格上涨带来的业绩增厚，公司未来业绩增长预期强劲。 主要内容 卓越新能：生物质能化一体化先驱与市场领导者 酯基生物柴油标杆龙头，产销与出口量行业第一： 卓越新能是中国首家从事废弃油脂制备生物柴油并实现工业化生产的企业，确立了国内酯基生物柴油的领先地位。公司以“生物质能化一体化”为产业布局核心，持续投入研发，丰富基于废弃油脂和生物柴油的产业链，提升产品附加值和废弃油脂综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能约50万吨，生物基材料产能达9万吨（包括生物酯增塑剂4万吨、工业甘油2万吨、醇酸树脂3万吨），生物柴油产量和出口量连续多年位居国内前列。公司还计划在2025年投产5万吨天然脂肪醇项目和新加坡生产基地一期10万吨生物柴油产能，进一步巩固产能优势。公司股权结构高度集中，叶活动家族合计控股比例达75%。 财务韧性：逆势修复与海外扩张成效 财务分析：公司经营持续稳健，业绩实现逆势修复： 2019年至2022年，公司营业收入从12.95亿元增长至43.45亿元。2023年受欧盟反倾销调查影响，生物柴油产品售价同比下降25.90%，销量同比下降13.07%，导致营业收入同比下降35.29%。然而，2024年前三季度，公司营业收入达29.74亿元，同比增长17.19%，主要得益于公司调整出口模式，在欧洲建立自主销售网络，以当地终端价格确认收入。净利润方面，2023年归母净利润同比下降82.60%，但2024年前三季度降幅已显著收窄至-39.66%。根据2024年业绩快报，公司全年归母净利润预计达1.58亿元，同比增长100.41%，表明公司已逐步消化欧盟反倾销调查影响，盈利能力得到修复。 核心产品稳定赋能，生物基材料未来可期： 2019-2024年上半年，生物柴油业务收入占比从81.84%提升至95.71%，毛利润占比从75.11%增长至83.06%。同时，工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等生物基材料业务展现出可观的附加值，例如2024年上半年工业甘油收入占比1.55%，毛利润占比达7.26%。公司积极延伸生物基材料产业链，如天然脂肪醇，有望进一步提升综合附加值和盈利水平。 费用管理能力较强，海外扩张短期抬升费用： 2019-2024年前三季度，公司费用率总体呈下降趋势。2023年销售费用和管理费用有所上升，主要系开拓欧洲本地市场导致销售人员增加、港口储罐租赁费用增加以及新增海外子公司和应对欧盟调查的费用增加。然而，公司海外营收占比从2019年的75.02%增长至2024年上半年的94.79%，显示出海外市场扩张的显著成效。 现货交易模式盈利质量更优，经营性现金流逆势回升： 2024年以来，尽管国内生物柴油行业不景气，公司经营性现金流仍大幅修复，反映了海外渠道建设的顺利以及通过海外子公司在欧洲直接销售的现货交易模式具有更优的盈利质量，有效缓和了欧盟反倾销制裁的影响。 生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围 原料替代重构成本逻辑，贸易壁垒突围强者愈强： 酯基生物柴油（FAME）仍是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超过85%。在原料替代方面，废弃油脂因其最优的减排效益、不占用耕地且欧美国家限制粮食基原料使用比例，展现出巨大的替代潜力。当前植物油价格高企，废弃油脂的性价比日益凸显，未来生物柴油价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。欧盟贸易保护手段日益严峻，对中国生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月11日作出肯定性终裁，对卓越新能征收23.4%的反倾销税。这导致我国生物柴油行业盈利受损，部分企业停工停产。在此背景下，能够通过海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业将率先确立竞争优势。 供给趋缓需求稳增，供需或维系紧平衡： 供给侧方面，2014-2023年全球酯基生物柴油产量CAGR达5.18%。未来在粮食基原料使用上限和烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，供给侧新增投放或有限，主要以提高产能利用率为主。需求侧方面，受印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III以及中国生物柴油试点等政策驱动，需求增长的长期逻辑不变。综合来看，预计2024-2026年全球酯基生物柴油将分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。 战略突围：海外渠道建设与贸易风险对冲 先行布局海外渠道，平滑贸易保护影响： 卓越新能于2022年先后成立新加坡卓越和荷兰卓越两家全资子公司，以应对欧盟反规避和反倾销调查。新加坡子公司利用其独特的区位优势和自由贸易协定，布局全球废旧油脂资源开发和船燃市场拓展，并中标购得一家生物燃料生产企业物业使用权，计划改扩建形成年产20万吨生物柴油规模，其中一期10万吨产能预计2025年投产。荷兰子公司位于欧洲第一大港鹿特丹港，租有码头储罐，深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。此外，公司还计划以“软实力+轻资产”模式布局沙特，有望快速拓展海外产能和销售网络。 海外渠道布局效果显著，无惧欧盟反倾销制裁： 尽管2024年我国生物柴油出口量同比下滑43.0%，但卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，这反映了公司海外布局的成效。2024年我国对新加坡生物柴油出口量逆势提升374.95%，新加坡跃升为我国第二大生物柴油出口目的地，这得益于新加坡生物船燃市场的兴起以及其作为生物柴油出口中转站的地位，有助于公司平滑欧盟贸易保护的影响。 出口贸易策略转变，未来观测销量或更准确： 为应对欧盟反倾销调查，公司自2023年第四季度起将出口模式从FOB（客户在国内港口自提）调整为在欧洲渠道自主销售。这一转变导致出口时间节点与收入确认时间节点错配，使得以出口量跟踪公司业绩增速的准确性降低。公司存货水平从2023年第三季度的2.97亿元跃升至2024年第三季度的8.99亿元，也侧面印证了销售模式的变化。因此，未来以公司销量作为核心跟踪指标将更为妥当。 价值链延伸：生物基材料增厚盈利 成本推动下甘油价格快步上行，公司副产规模较大或增厚利润： 甘油作为重要的基本有机化工原料，广泛应用于工业、医药、个护等领域，其中环氧氯丙烷占比约67%。自2024年9月起，受印尼B40政策推动、马来西亚棕榈油反季节减产以及美联储降息信号等因素影响，棕榈油价格持续上行，带动甘油成本端上涨。叠加部分工厂检修导致供给收缩，甘油价格快步上行。截至2025年3月24日，甘油市场均价达6800元/吨，年同比上涨60.0%。卓越新能的生物柴油生产可副产粗甘油，理论上50万吨生物柴油产能最高可得4万吨甘油副产品，在当前高盈利驱动下，有望显著增厚公司利润。 5万吨脂肪醇项目将投产，有望显著增厚公司利润： 天然脂肪醇是表面活性剂的重要原料，其中中碳脂肪醇（C12-C14）价值量较高。2024年下半年以来，受棕榈仁油主要产地印尼和马来西亚供应紧张预期影响，棕榈仁油价格大幅上涨。截至2025年3月24日，棕榈仁油华东商品价格达16200元/吨，较2024年同期上涨89.5%。成本侧支撑下，中碳脂肪醇价格已攀升至22900元/吨，较2024年同期上涨78.9%。脂肪醇行业进入壁垒较高，价值链利润向上转移，供需格局收紧，预计2025/2026年脂肪醇将形成-0.1/-0.9万吨的供需差。卓越新能的5万吨天然脂肪醇项目预计近期投产，该项目可利用自产的脂肪酸甲酯为原料，具备明显的生产成本优势，可视为潜在的棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。2024年初以来，棕榈仁油-地沟油价差已从2500元/吨左右提升至9750元/吨，棕榈仁油-潲水油价差从1800元/吨左右提升至9550元/吨，有望为公司带来可观的业绩增量。 盈利能力预测与估值分析 盈利预测： 基于公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及5万吨脂肪醇项目投产预期，假设新项目产能爬坡与产销顺利，公司利润有望实现快步增长。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.57亿元、6.34亿元、7.92亿元，同比分别增长99.1%、304.8%、25.0%，对应EPS分别为1.30元、5.28元、6.60元。 估值分析： 选取嘉澳环保、朗坤环境、山高环能作为可比公司，以2025年3月27日收盘价计算，2024-2026年可比公司PE均值分别为141.96倍、21.43倍、11.87倍。卓越新能同期PE分别为35.51倍、8.77倍、7.02倍，低于可比公司均值水平。首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素警示 政策推进不及预期： 欧盟RED III、印尼B40等生物柴油相关政策若因财政压力或产业博弈而延迟执行，可能导致生物柴油需求增速低于预期。 原材料价格大幅波动： 废弃油脂价格受餐饮业复苏节奏及回收体系完善程度影响，若回收率提升不及预期或处理成本大幅上升，可能影响生物柴油企业盈利水平。 贸易摩擦风险： 若欧盟后续重启反倾销调查并扩大调查范围，可能进一步影响我国生物柴油企业销售，亦有可能影响公司海外渠道建设进度。 生物柴油副产物价格大幅回调： 由于副产物（如脂肪醇、甘油）涨价对公司业绩增厚作用较大，若近期已大幅上涨的价格出现剧烈波动，将对盈利预测产生显著影响。 脂肪醇等项目建设进度不及预期： 若公司在建项目产能投放节奏慢于预期，可能影响当期业绩兑现情况，如脂肪醇新项目若不能如期投放，业绩增量将无法落实。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，通过“生物质能化一体化”战略，不仅巩固了其在酯基生物柴油领域的市场领导地位，还积极拓展生物基材料业务，有效提升了产品附加值。面对欧盟反倾销等贸易挑战，公司通过前瞻性的海外渠道布局（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，成功平滑了贸易壁垒的影响，并在2024年实现了业绩的逆势修复，迎来利润拐点。 未来，全球酯基生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂作为原料的成本优势将持续支撑公司盈利。同时，生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格的上涨，以及公司5万吨脂肪醇项目的投产，将为公司带来显著的业绩增厚。尽管存在政策推进不及预期、原材料价格波动、贸易摩擦和项目建设进度等风险，但公司凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望实现利润的快速增长。

中心思想 2024年业绩稳健增长，非新冠业务表现亮眼 药明生物在2024年实现了大致符合预期的业绩，总收入同比增长9.6%，其中非新冠业务收入同比增长13.1%，达到此前指引的高端水平。尽管经调整归母净利润增速放缓至1.8%，但毛利率有所提升。公司核心业务增长主要由上市子公司药明合联驱动，若剔除其贡献及2023年新冠收入，药明生物除合联外业务收入增速相对较低。 2025年M端驱动增长，地缘政治风险仍存 展望2025年，药明生物预计整体收入将实现12%-15%的增长，主要得益于M端（生产）业务的强劲驱动，特别是爱尔兰基地商业化生产的启动。公司管理层对未来两三年的M端增长持乐观态度，并预计盈利能力将有所提升。然而，地缘政治因素仍是中长期M端业务增长面临的关键不确定性，公司将部分产能从国内转移至新加坡的计划印证了客户对M端生产的谨慎态度。浦银国际维持“持有”评级，并上调目标价至28.5港元，以反映对未来收入的微调和估值模型的更新。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览 药明生物2024年实现总收入人民币186.8亿元，同比增长9.6%，大致符合浦银国际及Visible Alpha（VA）的预期。其中，非新冠收入同比增长13.1%，处于此前FY24指引（总收入5%-10% YoY，非新冠收入8%-14% YoY）的高端。经调整归母净利润为47.8亿元，同比增长1.8%，同样大致符合市场预期。毛利率达到41.0%，同比提升0.9个百分点（+0.9ppts YoY），而经调整净利润率为25.6%，同比下降2.0个百分点（-2.0ppts YoY）。值得注意的是，若剔除上市子公司药明合联39.4亿元的对外收入贡献以及2023年5.3亿元的新冠收入贡献，药明生物除合联外业务在2024年及2H24的收入增速分别为0.9% YoY和3.7% YoY，表明2024年主要业务增长基本由药明合联驱动。 收入构成与增长驱动 按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024年和2H24分别实现30.7% YoY和54.2% YoY的增长。这主要得益于两方面： 新签项目数量最多： 2024年全年新签的151个项目中，有131个为临床前项目；2H24新签的90个项目中，有79个为临床前项目。 R端授权交易： 带来1.4亿美元（约人民币10亿元）的首付款，其中一半已于2H24确认收入，进一步加速了临床前收入的增长。 早期临床（1、2期临床项目）扭转了上半年小幅同比下降的态势，于2H24实现15.3% YoY增长，使得全年增速达到5.5% YoY。然而，晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入全年仅录得3.9% YoY增速，较上半年（11.7% YoY）进一步放缓，这可能部分反映了客户目前对M端生产的谨慎态度。 按收入地区划分，全年增长趋势与1H24一致： 美国： 仍然是增速最高的区域，同比增长32.5%。 欧洲： 在扣除新冠和R端首付款收入影响后，全年录得低个位数增长。 中国： 仍同比下降9.6%。 盈利能力分析 2024年毛利率为41.0%，同比提升0.9个百分点，显示公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。然而，经调整净利润率同比下降2.0个百分点至25.6%，可能受到销售费用率（2.5%，+0.8ppts YoY）和管理费用率（9.0%，+0.2ppts YoY）小幅上升的影响，尽管研发费用率有所下降（4.1%，-0.5ppts YoY）。经营利润率小幅提升0.4个百分点至24.1%。 2025年及未来展望与评级调整 2025年收入指引与M端增长策略 管理层预计2025年整体收入增速为12%-15%，主要由M端（生产）收入增长驱动。公司预计2025年和2026年将分别有24个和15个PPQ（工艺性能确认）排期项目，高于2024年（16个）和2023年（19个）。随着爱尔兰基地启动商业化生产，公司预计2025年M端收入将实现强劲增长，从而带动整体收入增速。管理层还初步分享了对2026年的展望，认为M端的持续强劲增长有望在2025年的基础上实现收入加速增长。 盈利能力与长期展望 公司预计2025年盈利能力将有所提升，这得益于爱尔兰产能利用率的提升、持续的WBS项目（全球最佳实践）以及数字化运营效率的提升。然而，报告指出，地缘政治背景下，中长期M端收入能否持续实现强劲增长仍有待时间验证。公司出于地缘政治考虑，计划将原本在国内建设的12万升产能转移至新加坡，这进一步印证了客户对M端生产地点的谨慎态度。 评级与目标价调整 浦银国际维持对药明生物的“持有”评级，并将目标价上调至28.5港元。此次调整主要基于对2025E/2026E经调整归母净利润预测的微调（分别+0.5%/-5.1%），原因在于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时，报告引入了2027E的预测。目标估值给予公司18倍2026E PE，较过去5年平均估值低0.9个标准差。 投资风险提示 报告列出了主要的投资风险，包括： 地缘政治风险： 这是影响公司中长期M端业务增长的关键不确定性。 新签订单差于预期： 新签项目数量和质量直接影响未来收入增长。 竞争格局激烈： CRO/CDMO行业的竞争日益加剧。 重要项目失败或延迟： 临床项目进展的不确定性可能影响公司业绩。 总结 药明生物在2024年实现了稳健的业绩增长，总收入和非新冠收入均达到预期高端，主要得益于药明合联的强劲表现以及临床前业务的快速增长。尽管晚期临床收入增速放缓，但公司通过新签项目和R端授权交易保持了业务活力。展望2025年，公司预计M端业务将成为主要增长动力，爱尔兰基地的商业化生产有望推动整体收入实现12%-15%的增长，并带来盈利能力的提升。然而，地缘政治风险依然是公司中长期发展面临的重要挑战，客户对M端生产地点的谨慎态度促使公司调整产能布局。浦银国际维持“持有”评级，并基于对未来收入和盈利预测的微调，将目标价上调至28.5港元，同时提示了地缘政治、订单不及预期、竞争加剧及项目风险等潜在投资风险。

中心思想 爱康医疗2024年业绩强劲增长与市场份额提升 爱康医疗（01789.HK）在2024年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过50%，符合市场预期。这主要得益于集采续约后髋膝关节产品收入的显著恢复，以及公司在集采中处于数量第一梯队，并成功开拓高层级医院，市场份额持续提升。 盈利能力改善与未来增长潜力 尽管综合毛利率因集采产品上量略有下降，但公司期间费用率大幅优化，特别是销售费用率和管理费用率的下降，使得净利率显著提升。展望未来，公司预计在2025年上半年将继续保持快速增长，并给出了积极的盈利预测，维持“买进”的投资建议，认为当前估值偏低。 主要内容 2024年业绩表现与财务亮点 爱康医疗2024年实现营收13.5亿元，同比增长23.1%；归母净利润2.7亿元，同比增长50.4%，符合业绩预告。其中，24H2营收达6.9亿元，同比增长54.8%，归母净利润1.3亿元，同比增长172%，显示出低基期叠加集采续约后价格修复带来的业绩显著恢复。公司拟派息每股7.2港仙。 核心产品收入恢复与市场策略成效 髋膝关节收入显著恢复： 髋关节置换植入物营收7.3亿元，同比增长23.5%；膝关节植入物营收4.1亿元，同比增长30.1%。这得益于集采续约的陆续执行，公司在集采数量上处于第一梯队，首轮上报量增长约10%，市占率约20%。 高层级医院市场拓展： 公司成功开拓高层级医院，T1级医院对手术贡献度从2021年的8%提升至19%，发达省份市占率提升显著。 其他产品线： 脊柱及创伤植入物实现营收1.3亿元，同比增长3.3%；定制产品及服务实现营收0.5亿元，同比增长3.5%。 盈利能力分析与费用控制 毛利率略降： 2024年度综合毛利率为60.0%，略有下降，主要受毛利率偏低的集采产品上量影响，预计2025年将保持稳定。 期间费用率大幅下降： 公司期间费用率为37.5%，同比下降5.4个百分点，主要得益于集采后销售费用率和管理费用率的明显下降。 净利率提升： 整体来看，公司2024年净利率为20.3%，同比提升3.7个百分点，显示出良好的费用控制能力。 盈利预测与投资建议 未来盈利展望： 预计公司2025-2027年分别实现净利3.5/4.4/5.3亿元，分别同比增长28.8%/24.9%/19.4%，折合EPS分别为0.31/0.39/0.47元。 估值与评级： 目前股价对应的PE分别为17X、13X和11X，估值偏低。鉴于业绩快速恢复，维持“买进”的投资建议，目标价7.3港元。 风险提示： 主要风险包括集采上量不及预期、进口替代不及预期、定制产品增长不及预期、研发进度不及预期以及原材料价格上涨。 财务数据概览 利润表： 营业总收入从2023年的10.94亿元增长至2024年的13.46亿元，预计2027年将达到25.00亿元。归属普通股东净利润从2023年的1.82亿元增长至2024年的2.74亿元，预计2027年将达到5.26亿元。 资产负债表： 货币资金从2023年的3.31亿元增至2024年的3.52亿元，预计2027年将达到13.87亿元。资产总计稳步增长，负债合计保持在合理水平。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量净额从2023年的0.34亿元大幅增至2024年的4.31亿元，显示出公司经营状况的显著改善，预计未来将持续增长。 总结 爱康医疗在2024年实现了强劲的业绩增长，归母净利润同比增长超50%，主要得益于集采续约后髋膝关节产品收入的显著恢复以及公司在市场份额和高层级医院拓展方面的成功。尽管毛利率受集采影响略有下降，但通过有效的费用控制，净利率得到显著提升。公司预计未来几年将继续保持快速增长，当前估值偏低，维持“买进”的投资建议。然而，投资者仍需关注集采上量、进口替代、定制产品增长、研发进度及原材料价格等潜在风险。

中心思想 商业化盈利驱动业绩增长 云顶新耀（1952 HK）在2024年首次实现商业化层面盈利，收入同比增长超过400%，达到7.07亿元人民币，主要得益于其核心产品耐赋康和依嘉的强劲销售表现。耐赋康通过成功进入医保并快速渗透目标市场，已覆盖600-700家医院和超过10,000名患者，预计2025年销售额将突破10亿元，长期峰值销售有望超过55亿元，展现出强大的市场扩张能力和盈利潜力。 AI赋能创新研发拓宽前景 公司在AI驱动的mRNA技术平台方面取得了显著进展，成功突破了mRNA序列设计优化和高效递送系统等关键技术瓶颈，将靶向蛋白表达量提升至约5倍。其个性化肿瘤疫苗EVM16已完成Ia期首例患者给药，现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14也已获美国IND批准，这些创新研发成果不仅彰显了公司的技术领先性，也为其未来的对外授权合作和长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年商业化表现与核心产品驱动 收入与盈利能力显著提升 云顶新耀2024年实现总收入7.07亿元人民币，较上年同期增长超过400%，符合此前设定的7亿元收入指引。在强劲销售表现的推动下，公司各项费用率快速降低，并首次实现了商业化层面盈利，即毛利超过销售费用。公司进一步预期，将在2025年底之前实现现金流层面的收支平衡，标志着其商业化运营进入新的阶段。 耐赋康与依嘉市场渗透加速 耐赋康（Nefecon）：作为公司核心产品，2024年贡献收入3.53亿元人民币。随着耐赋康正式进入国家医保目录，单疗程费用降至5万元以下，极大地提升了患者的可及性和依从性。目前，该产品已成功覆盖600-700家目标医院，并有超过10,000名患者正在接受治疗。交银国际预计，耐赋康2025年全年销售额将增至10亿元以上，长期峰值销售额有望超过55亿元人民币，显示出巨大的市场潜力。 依嘉（Etrasimod）：2024年同样贡献收入3.53亿元人民币。在2024年下半年，公司与两家CSO（合同销售组织）达成合作，并结合其内部300人团队，预计依嘉在2025年将继续实现高增长。 AI驱动的mRNA平台与创新管线布局 AI技术突破与平台优势凸显 云顶新耀近期更新了其AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，展示了在关键技术领域的突破。公司利用AI技术成功解决了mRNA序列设计优化和高效递送系统构建等瓶颈问题。通过AI建模，公司开发了专有的mRNA序列设计算法，并建立了能够实现UTR（非翻译区）和CDS（编码序列）共同优化的三代AI评分模型，使得优化靶向蛋白的表达量提升至一代模型的约5倍。此外，公司还通过AI计数进一步优化了自主研发的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统，有效拓展了脂质库的多样性并提升了筛选效率。公司基于深度学习的自研新抗原预测算法“妙算（EVER-NEO-1）”经验证具有优异的免疫原性和有效性，尤其针对CD8新抗原的捕获率可达84%。 mRNA研发管线进展与全球潜力 公司基于mRNA平台的研发管线进展迅速，主要项目包括： 个性化癌症疫苗（PCV）EVM16：已在中国内地启动了一项研究者发起的临床试验（IIT），并于2025年3月4日完成了首例患者给药。临床前数据表明，EVM16在多种小鼠模型中激发出了强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应，并在小鼠黑色素瘤模型中实现了显著的肿瘤生长抑制。同时，临床前数据还证明了EVM16与PD-1抗体联用后具有协同抗肿瘤效果，支持未来在临床中进行联合用药。 现货型肿瘤相关抗原疫苗（TAA）EVM14：已完成支持IND（新药临床试验申请）申报的研究，并于2025年2月向美国FDA递交了IND申请并获批，计划于今年递交中国内地IND。 自体生成CAR-T：已完成一项NHP（非人灵长类动物）研究，并在动物模型里取得了临床前验证，正继续向临床前候选分子选择阶段推进。 公司拥有这些产品的全部知识产权及全球权益，未来对外授权合作潜力充足。 财务展望与估值调整策略 未来收入及盈利能力预测 交银国际根据云顶新耀2024年的业绩，略微下调了2025-2026年的收入预测，但对公司整体的长期发展持乐观态度，上调了整体峰值收入预测至100亿元以上，并上调了长期利润率预测。根据最新的财务预测，公司收入预计将从2024年的7.07亿元人民币，分别增长至2025年的16.89亿元、2026年的28.19亿元和2027年的39.08亿元，保持高速增长态势。净利润方面，预计2025年亏损将大幅收窄至2.64亿元，并在2026年实现盈利3.11亿元，2027年进一步增至7.94亿元，显示出公司盈利能力的持续改善。 目标价上调与关键催化剂 基于对公司在肾病领域布局和自研mRNA平台更乐观的预期，交银国际上调了云顶新耀的DCF（现金流折现）目标价至65港元，较当前收盘价54.20港元有19.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。2025年的重点催化剂包括两款商业化品种（耐赋康和依嘉）的销售表现、伊曲莫德的获批（预计在2025年底/2026年初），以及mRNA管线更多数据公布及临床/临床前推进。 总结 云顶新耀在2024年实现了商业化层面的盈利，收入同比增长超过400%，主要得益于核心产品耐赋康和依嘉的强劲销售增长和市场渗透。耐赋康进入医保后，市场覆盖和患者依从性显著提升，预计未来销售额将持续攀升，并有望达到百亿级峰值销售。同时，公司在AI驱动的mRNA技术平台方面取得了突破性进展，其个性化肿瘤疫苗EVM16和现货型疫苗EVM14等研发管线进展顺利，展现出强大的创新能力和巨大的长期增长潜力。尽管短期财务预测略有调整，但基于对公司肾病领域布局和mRNA平台前景的乐观预期，交银国际上调了目标价至65港元，维持“买入”评级，并强调了未来商业化产品销售、新药获批及mRNA管线进展将是关键催化剂。

　　昆药集团(600422) 　　主要观点： 　　事件 　　公司2024年实现营业收入84.01亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。➢事件点评 　　降本增效效果持续显现，24Q4业绩亮眼 　　24年公司销售毛利率为43.46%，同比-1.36个百分点；销售净利率为8.94%，同比+3.04个百分点；销售费用率26.50%，同比-5.08个百分点；管理费用率4.42%，同比+0.35个百分点；研发费用率1.27%，同比+0.35个百分点；财务费用率0.17%，同比+0.04%；经营活动产生的现金流量净额8.08亿元，同比增长126.97%。 　　公司2024Q4收入为29.44亿元，同比+40.71%；归母净利润为2.61亿元，同比+344.31%；扣非归母净利润为1.30亿元，同比+427.85%，24Q4业绩表现亮眼。 　　精品国药和银发健康战略持续推进，着力打造“精品国药领先者”。 　　公司依托品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”、“777”三七系列产品在慢病管理尤其是老龄健康领域的品牌优势。“777”品牌是公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。完成收购华润圣火51%股权，2024年12月并表，提升心脑血管领域的竞争力；2024年公司血塞通软胶囊（含昆药集团络泰®血塞通软胶囊和华润圣火理洫王®血塞通软胶囊）销量同比增长11.27%。未来，公司将进一步拓宽三七产品集群，满足银发群体在慢病管理方面的多层次需求。 　　昆中药1381品牌焕发新光辉，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心大单品。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，2024年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　稳步推进研发创新战略 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著进展，研发投入1.43亿元。自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；全资子公司版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，夯实了肌肉骨骼领域产品管线，且增加了儿童家族性地中海热新适应症，用法用量获国家药监局正式批准。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。多个3类仿制药有序推进，分别处于技术审评、申报资料提交、BE试验等不同阶段。海外部分，公司与盖茨基金会合作的新抗疟药研发顺利，即将进入临床研究阶段。市场拓展方面，海外注册成果丰硕，提交131份申请获30个批文，其中双氢青蒿素磷酸哌喹片通过世界卫生组织快速准入系统已提交注册申请38份（22个国家），已获准7个国别注册批准。三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备。 　　投资建议 　　根据公司24年年报，我们预计，公司2025~2027年收入分别92.31/102.82/115.52亿元，分别同比增长9.9%/11.4%/12.3%，归母净利润分别为7.4/9.0/10.1亿元，分别同比增长14.3%/21.4%/12.3%，对应估值为17X/14X/13X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

中心思想 健友股份：从肝素到生物药的战略升级之路 健友股份（603707）正经历从传统肝素原料药-制剂一体化业务向高端注射剂出口和生物类似药/创新药全面升级的战略转型，迈入以大分子生物药为核心驱动力的3.0时代。公司凭借三十余年的前瞻性战略眼光和高效执行力，已成功构建起涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新的多元化产品管线，并立足中美、拓展全球市场。其成长模式和核心竞争力已得到充分验证，展现出广阔的成长空间。 高端制剂出口与生物类似物驱动未来增长 报告核心观点指出，健友股份的未来增长将主要由两大引擎驱动：一是高端注射剂的国际化出口，特别是依诺肝素制剂在全球市场的突破以及非肝素类制剂管线的快速扩充；二是前瞻性布局生物类似药和创新药领域，抓住美国生物药专利到期潮和政策机遇，通过自研、合作与外购相结合的方式，加速向高壁垒、高盈利的生物药市场升级迭代。预计公司在2024-2026年将迎来归母净利润的显著增长，目标价21元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 肝素业务稳健筑基，国内制剂市场持续拓展 公司发展历程与战略转型： 健友股份前身健友生化厂成立于1991年，三十余年来始终保持前瞻性战略眼光和高效执行力。公司业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO及生物药创新，立足中美，拓展全球。公司发展历程可分为三个阶段：1.0时代以肝素原料药为发展基石；2.0时代以肝素制剂为代表的制剂出口业务实现跨越；当前正全面迎来以大分子/生物药等创新驱动的3.0时代。 2024年前三季度，公司实现营业收入30.88亿元，归母净利润6.06亿元。从2024年上半年的收入结构来看，制剂业务收入达15.48亿元，占比72.2%，是公司最核心的收入和利润来源；原料药收入5.33亿元，占比24.9%；CDMO收入0.59亿元，占比2.8%。公司股权结构集中，董事长唐咏群及其母谢菊华女士合计持有公司47.01%的股份，为实际控制人。 原料药制剂一体化：肝素价格触底企稳，国内制剂优势奠基： 肝素原料药价格走势与公司策略： 健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化龙头，长期深耕肝素产业链，具备前瞻性预判能力。公司在2016年原材料低价期加大储备，有效应对了2018年非洲猪瘟和猪周期上行带来的粗品价格上涨压力。自2022年起，公司存货逐步下降，2024年半年报显示存货账面价值为36.64亿元，其中库存商品/原材料/在产品占比分别为59.1%/20.9%/20.0%，存货战略重心从原材料转向库存商品，结构得到优化。 受海外客户去库存及行业竞争加剧影响，肝素价格自2021年6月达峰值后经历了长达四年的下跌。2024年12月，肝素出口平均单价为3992美元/千克，处于2008年以来的14.6%分位数，表明价格已处于底部区域，未来企稳甚至修复的可能性较大。公司2025年1月公告拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，预计增加归母净利润1.36-2.04亿元，进一步印证了价格触底的判断。公司与Pfizer、Sanofi等主流企业建立了长期稳定的合作关系，下游需求确定性高。 国内制剂业务的快速增长： 公司自2014年开始国内肝素制剂销售，依托自身原料药优势和行业政策机遇，业务版图向制剂端延伸。通过“中美双报”快速扩充产品管线，并借助集采中标模式实现商业化放量，公司国内制剂收入规模近年来迅速增长。2017-2021年国内制剂收入及增速数据显示出强劲的增长势头。 截至2024年前三季度，公司国内制剂业务中最核心的四个品种——那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、达肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液，占比高达88%。截至2025年2月底，公司在国内获批的制剂品种数量共有25个（以通用名计），均为注射剂品种，这些品种在2023年的院内市场规模接近150亿元。2024年公司国内制剂获批数量达到10个，包括伏立康唑、奥沙利铂和氟尿嘧啶等体量较大的品种，预计这些非肝素制剂品种将逐步纳入国家集采或地方联盟续标，成为2025年国内制剂业务的重要增长动力。 国际化战略深化，高端注射剂与生物类似物加速布局 制剂出口1：依诺肝素全球突破，高端注射剂接力： 依诺肝素的全球化布局： 公司以依诺肝素制剂的全球化突破为起点，自2019年起其产品在欧美等主流市场（如英国、德国、瑞典、西班牙、巴西、美国等）获批，迅速成为海外收入增长引擎。其中，美国市场于2019年11月获批。FDA/EMA认证构建的合规优势，为公司打通新兴市场准入通道奠定了基础。 Meitheal的本土化营销体系： 2019年10月，公司战略收购美国本土企业Meitheal，建立了在美国的医药制剂营销本部。Meitheal凭借完善的渠道网络和成熟的运营经验，助力公司注射剂业务在美国市场快速放量，市场份额不断扩大，品牌影响力显著提升。Meitheal的销售收入从2019年的0.78亿元增长至2023年的16.30亿元。 非肝素制剂管线的扩充： 随着公司海外ANDA（新药简略申请）数量的不断丰富，产品逐渐形成矩阵。截至2024年底，公司已拥有82个美国获批制剂品种，近年来海外小分子制剂产品矩阵以年均新增10个左右品种的速度持续扩展。公司产品管线在美国已基本完成主力产品覆盖，并加速向欧洲及新兴市场渗透，海外市场空间广阔。 对标Hikma：中国高端注射剂出口的广阔前景： 参考美国注射剂头部公司Hikma的成功经验，报告认为中国高端注射剂出口龙头将拥有更大的市场空间和盈利前景。Hikma在美国市场拥有246个注射剂批文，中国头部企业有望快速追赶。美国注射剂仿制药市场规模预计在150-200亿美元区间，未来十年复合增长率有望维持在高个位数，2032年市场规模有望超过350亿美元。市场集中度高，CR3达46%。 美国注射剂仿制药市场具有高壁垒特征：1）制造环节：FDA对杂质和无菌控制标准异常严格（如ISO5标准），且注重过程管控；冻干产品非连续生产特性导致市场缺口难以快速填补。2）注册环节：FDA对供应稳定要求高，ANDA数量头部集中，健友股份的ANDA数量已位列主流仿制药前十。3）销售环节：美国医院药品采购主要通过GPO和IDN等集团采购组织，要求厂商建立稳定的合作关系。 Hikma作为美国第三大注射剂仿制药供应商，2024年注射剂收入13.1亿美元，毛利率53%，经营利润率28.4%，显示出美国注射剂市场超高盈利水平。其每年上市10-15个新品种，实现稳步增长。中国头部企业在FDA审批周期缩短的背景下，凭借过硬的研发注册能力和产能规模，有望实现单年双位数的ANDA获批。同时，中国企业在原料药制剂一体化和综合制造成本方面的优势，有望带来更高的盈利水平，甚至超越Hikma。报告中期测算，假设单品种收入500万美元，健友股份到2027年品种总数达到120个，对应收入有望达到6亿美元。 制剂出口2：大分子扬帆，生物类似物剑指美国蓝海市场： 生物类似药市场机遇： 基于小分子注射剂的制造积淀，向生物类似药、创新药升级将打开更广阔的市场空间。生物类似药与注射剂在技术原理、管控状态和检测方法等方面具备较高相似性，为企业横向延伸提供了基础。随着生物药专利集中到期潮的到来，以美国市场为核心的生物类似药市场规模不断扩大。IQVIA预测，2027年美国生物类似药的支出有望超过400亿美元。 阿达木单抗（Humira）生物类似物： Humira曾连续11年蝉联世界“药王”，2022年全球销售额达212亿美元，其中美国地区销售占比88%。尽管艾伯维通过专利丛林策略推迟了竞争对手的上市时间至2023年，但目前修美乐类似物已打破专利阻碍。美国以商保为主的支付方政策变革加速了生物类似物渗透，PBM公司（如Optum Rx）已将阿达木单抗类似物纳入报销目录，并从2025年1月1日起新患者优先选择生物类似物。截至2024年8月，Humira在美国的市占率已降至73%，生物类似物市占率提升。健友股份于2024年6月以4000万美元购买了Coherus的阿达木单抗生物类似药Yusimry及相关资产，该药已于2023年7月在美国上市销售，借助Meitheal的商业化能力，有望带来可观利润弹性。 胰岛素生物类似物： 国产企业在美申报进度领先，竞争格局相对温和。诺和诺德和礼来对胰岛素的战略定位降低并限制生产供应，为胰岛素类似物开拓了市场空间。截至2024年第二季度，赛诺菲的甘精胰岛素在美国市占率为76%，类似物市占率为24%（其中礼来的Basaglar占据14%）。健友股份于2023年9月与通化东宝合作开发甘精、门冬和赖脯三种胰岛素产品，并获得产品上市后在美国市场的独家商业化权益，卡位优势下放量可期。 其他高壁垒复杂制剂： 白蛋白紫杉醇： 作为高壁垒的纳米制剂，其适应症包括乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌等。2023年BMS的白蛋白紫杉醇全球销售额超过10亿美元，其中7亿美元来自美国市场。纳米制剂因其独特的制备工艺和专利保护，技术难度不亚于生物类似药。健友股份通过与双成药业子公司合作，获得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国地区的独家许可，并已通过美国FDA CGMP检查，有望进入该高壁垒市场。 利拉鲁肽： 作为GLP-1受体激动剂，主要用于治疗2型糖尿病和肥胖症。随着专利到期和新一代GLP-1药物竞争，2024年全球销售额逐步降低至17.39亿美元。目前美国市场已有两款利拉鲁肽生物类似物获批，健友股份有望成为第三家在美国上市利拉鲁肽生物类似物的企业。 总结 健友股份正处于一个关键的战略转型期，通过深化原料药制剂一体化优势，稳固肝素业务基本盘，并积极拓展国内制剂市场。更重要的是，公司正大力推进高端注射剂的国际化出口，以依诺肝素为先锋，并快速扩充非肝素类制剂管线，对标国际领先企业Hikma，有望凭借成本和制造优势实现更高的盈利水平。同时，公司前瞻性布局生物类似药和创新药领域，抓住美国生物药专利到期潮的机遇，通过收购阿达木单抗生物类似药Yusimry、与通化东宝合作开发胰岛素类似物以及布局白蛋白紫杉醇和利拉鲁肽等高壁垒复杂制剂，加速向高价值生物药市场升级。这些战略举措共同构筑了公司未来高速增长的明确路径。报告预计公司2024-2026年归母净利润将实现显著增长，并给予“强推”评级和21元的目标价，但需关注肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展及竞争加剧、汇率波动等风险。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 康耐特光学（02276.HK）作为全球领先的镜片制造企业，正通过其传统主业的结构升级和智能眼镜新业务的战略布局，实现业绩的稳健增长与未来空间的拓展。公司在传统镜片制造领域深耕近三十载，凭借创新的C2M模式、完善的全球产能布局以及与上游供应商的深度绑定，持续优化产品结构并提升盈利能力。同时，公司积极拥抱智能眼镜这一新兴蓝海市场，通过成立XR光学研发和服务中心，与头部3C龙头企业合作，并引入歌尔作为第二大股东，成功培育了第二增长曲线。 智能眼镜的战略机遇 眼镜行业正经历从“工具”到“生活方式”的跃迁，技术迭代和消费场景延伸催生“一人多镜”需求。智能眼镜作为行业新蓝海，其渗透率拐点已至，有望从“小众科技产品”向“大众消费品”过渡。康耐特光学凭借其在精密光学制造领域的深厚积累和与产业链核心伙伴的紧密合作，在智能眼镜赛道占据领先地位，有望充分受益于这一市场变革，打开巨大的想象空间。公司预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长32%、28%和25%，目标价43.9港元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 眼镜行业变革与智能眼镜崛起 行业概览：低频高价与市场分散 眼镜行业是一个“低频高价”的消费品类，正从单纯的“视觉工具”向“生活方式”转变。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国消费者平均更换眼镜频率约为1.7年/次。技术迭代（如智能眼镜）和垂直消费场景延伸（如运动、医疗）将进一步催生“一人多镜”的需求。镜片行业呈现“大行业小巨头”的竞争态势，市场规模庞大但集中度低，品牌力和渠道效率成为核心竞争力。从渠道端看，线下仍占主导地位，终端加价倍率高（通常在3倍以上，如2023年中国镜片渠道加价倍率为3.5倍），市场格局小散乱，未来连锁化和整合空间较大。 智能眼镜：从工具到智能终端的跨越 智能眼镜被视为行业新蓝海，正从“视觉工具”向“智能终端”演进，渗透率拐点已至。Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功（2023年第四季度销量已超过一代产品全生命周期出货量）标志着智能眼镜产业进入现象级单品阶段。Wellsenn XR预测，2024年全球AI眼镜销量为152万台，并预计到2029年年销量有望达到5500万副，到2035年全球传统眼镜销量预计可达19.7亿副，其中AI智能眼镜销量将达14亿副，渗透率约70%。 技术路线主要分为AI眼镜（叠加AI技术实现实时交互、图像识别等）和AR眼镜（兼顾显示需求，具备虚实融合能力）。制造端面临升级需求，智能眼镜对镜片“超轻、超薄、耐高温”属性要求更高，具备强研发能力的制造龙头将受益。渠道端也将重构，传统树脂镜片仍需验配，而带显示的AR眼镜早期可能以预装处方式镜片为主。值得关注的是，2025年3月上海市已将AR/AI眼镜纳入数码产品补贴范畴，消费者最高可享受15%的直接价格补贴，单件产品补贴上限为500元，这有望降低价格壁垒，加速智能眼镜从“小众科技产品”向“大众消费品”过渡。 康耐特核心竞争力与增长策略 镜片制造龙头地位与稳健业绩 康耐特光学成立于1996年，是我国镜片制造行业龙头之一。根据弗若斯特沙利文数据，以2023年树脂眼镜镜片销售收入计，公司是全球前五大树脂镜片品牌中唯一的中国企业（排名前四的分别为依视路、豪雅、蔡司、罗敦司得）。公司业绩保持稳健增长，2023年实现收入17.75亿元，2018-2023年复合年均增长率（CAGR）为15.6%；归母净利润3.27亿元，同期CAGR高达33.0%。2024年上半年，公司实现收入9.87亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.09亿元，同比增长31.6%。 C2M柔性化生产与全球化布局 公司创新镜片C2M（Customer-to-Manufacturer）模式，强化客户服务能力并显著提升客单价。该模式允许消费者通过零售终端直接提出定制化产品需求，康耐特光学可在24小时内完成加工全流程，基本实现48-72小时内全球订单交付。C2M模式下，零售终端可实现“零库存管理”，而康耐特则深度参与配镜服务，加强对终端消费趋势的把握。2024年上半年，公司定制镜片收入占比达到19.9%，较2018年提升3.5个百分点。 在产能布局方面，公司已在全球范围内完善布局，近期在泰国收购两块土地所有权，拟用于建设高折射率产品生产基地及XR业务自动化生产线，以应对潜在关税风险与新业务需求。公司研发能力行业领先，研发团队超200人，拥有100+全球专利及30+发明专利，研发费用率稳步提升。 产品与市场策略：深度绑定与国内发力 康耐特光学深度绑定上游供应商，与日本三井化学深度合作，引入MR-174™新材料，成为全国首家掌握该核心技术的企业，强化了原料端竞争优势。鉴于三井化学新一轮MR™产能预计于2028年上半年才投入市场，短期内高折树脂镜片原料仍是稀缺资源。公司拥有超700万个SKU，产品矩阵完备，满足客户差异化需求。 在市场策略上，公司早期以ODM业务起家，服务豪雅等国际品牌客户。近年来，国内市场发力迅猛，线上/线下全渠道建设完善，国内营收从2018年的1.26亿元提升至2023年的5.75亿元，CAGR高达35.6%。公司积极布局抖音、小红书等新媒体渠道，线下客户覆盖眼科医院、诊所、连锁眼镜店、商超等。 未来增长空间：传统主业升级与XR业务爆发 传统主业： 代工业务深度绑定头部客户（前五大客户份额基本稳定在30%左右，豪雅2023年采购金额1.83亿元），有望延续稳步增长。海外C2M业务基本盘稳固，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。国内高折镜片渗透率稳步提升，根据国家卫健委数据，2021年我国近视人口高达7亿人，其中高度近视人群约7000万人。2023年中国1.67+1.71+1.74折射率镜片渗透率为12.1%（其中1.74折射率占比仅0.1%），未来具备巨大提升空间。康耐特光学1.74折射率镜片价格明显低于豪雅、蔡司、依视路等国际龙头，有望乘质价比东风向上。 XR业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，2021年组建XR光学研发和服务中心，已与全球多家消费电子公司合作，合作范围包括镜片的超薄制作、镜片与波导的结合、超薄偏光与镜片的结合、变色与镜片的结合、异型切割等，并已收到研发费用和小试订单款项。歌尔股份通过配售+股份收购成为公司第二大股东（持股20%），并承诺3年内不减持。歌尔作为XR行业代工龙头，有望在技术赋能、生产协同和客户拓展方面持续赋能康耐特，加速公司切入头部品牌供应链。 盈利预测与投资建议 华创证券预计康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.5亿元和6.9亿元，同比增长32%、28%和25%。传统业务方面，看好渠道建设与高折镜片渗透率提升，收入有望保持双位数增长（标准化镜片2024-2026年营收预计分别为16.8/19.8/22.8亿元，定制镜片分别为4.2/4.8/5.4亿元）。智能眼镜业务作为第二成长曲线，预计2025-2026年将实现营收0.7亿元和1.6亿元。结构优化叠加规模效应，中长期盈利能力有望稳步提升，预计2024-2026年毛利率分别为38.9%、39.8%和40.8%。根据DCF估值法，给予目标价43.9港元，对应2025/2026年PE约35X/28X，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。 总结 康耐特光学作为镜片制造行业的领军企业，凭借其在传统主业的深厚积累和对智能眼镜新赛道的积极布局，展现出强劲的增长潜力和广阔的未来空间。公司通过创新的C2M模式提升运营效率和客户粘性，全球化产能布局应对市场变化，并与上游供应商及头部3C企业深度合作，构建了坚实的竞争壁垒。随着智能眼镜市场迎来渗透率拐点，以及国内高折镜片渗透率的持续提升，康耐特光学有望实现传统业务的结构升级和新业务的爆发式增长。华创证券首次覆盖给予“强推”评级，目标价43.9港元，看好公司在视光主业和智能眼镜领域的双轮驱动发展。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望积极 本报告核心观点认为，康龙化成在2024年第四季度展现出显著的业绩提速，全年收入和经调整非国际财务报告准则（non-IFRS）归母净利润符合预期。尽管全年毛利率因长期发展投入和市场竞争有所承压，但公司凭借领先的技术实力和完善的服务能力，新签订单金额实现强劲增长，尤其在第四季度加速明显。展望2025年，随着生物医药行业需求逐步恢复，公司各项业务有望实现向好发展，特别是实验室服务和CMC业务预计将保持稳健或较快增长。 平台型企业优势凸显，维持“买入”评级 康龙化成作为行业内稀缺的平台型企业，其全球化运营优势显著。公司持续强化核心业务能力，积极布局新技术应用和产能建设，为未来的持续增长奠定基础。研究报告基于对公司未来业绩的积极预期，并考虑其行业地位和发展潜力，维持“买入”投资评级，并上调了A/H股的目标价，体现了对公司长期价值的认可。 主要内容 2024年业绩概览与订单增长驱动 2024年整体财务表现： 康龙化成2024年实现收入122.76亿元人民币，同比增长6.4%；经调整non-IFRS归母净利润为16.07亿元人民币，同比下降15.6%，符合业绩预告预期。 第四季度业绩显著提速： 2024年第四季度，公司收入同比增长16.1%，环比增长7.6%；经调整non-IFRS归母净利润同比增长1.7%，环比增长19.7%，显示出业绩边际持续改善的趋势。 毛利率分析： 2024年公司毛利率为34.2%，同比下降1.5个百分点。这主要归因于公司着眼长远发展，强化人才及产能建设的投入，以及临床CRO业务订单结构变化和订单价格竞争加剧。 新签订单强劲增长： 2024年公司新签订单金额同比增长超过20%。其中，第四季度新签订单金额同比进一步提速，而1-3季度新签订单金额同比增长18%，表明市场需求正在逐步恢复，公司接单能力持续增强。 各业务板块发展态势与未来展望 实验室服务： 业绩与结构优化： 2024年实验室服务板块收入达70.47亿元人民币，同比增长5.8%。其中，生物科学收入占板块收入比重已超过54%，带动板块毛利率稳中有升至44.9%，同比提升0.6个百分点。 能力建设与订单： 公司持续提升核心业务软硬件能力，积极运用AI等新技术和多维度数据。宁波第三园区和西安园区均于年内逐步投入使用，强化了公司在动物实验等方面的服务能力。该板块2024年新签订单金额同比增长超过15%。 2025年展望： 鉴于公司实验室服务能力行业领先且客户基础稳固，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 其他业务： CMC业务： 2024年CMC业务收入为29.89亿元人民币，同比增长10.2%。其中，第四季度收入同比增长26.9%，板块发展显著提速。2024年新签订单金额同比增长超过35%，且大规模新药生产项目持续增加。2024年工艺验证及商业化项目数量达到19个，漏斗效应渐显。预计2025年该板块将实现较快发展。 临床CRO业务： 2024年临床CRO业务收入为18.26亿元人民币，同比增长5.1%。考虑到公司临床CRO国内业务持续协同以及海外基地同位素化合物合成特色突出，预计2025年该板块将平稳向好发展。 大分子和CGT业务： 2024年大分子和CGT业务收入为4.08亿元人民币，同比下降4.1%。公司持续强化海内外产能建设且接单能力持续强化，预计2025年该板块将趋势向上。 盈利预测与估值： 盈利预测调整： 考虑到生物医药投融资复苏传导至公司业绩仍存在一定周期，华泰研究调整了公司收入增速预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿元、21.03亿元和25.07亿元人民币（相比2025/2026年前值分别调整-7.8%/-5.9%）。 估值与目标价： 公司被视为行业稀缺的平台型企业，全球化运营优势明显。研究报告给予A/H股2025年38/20倍PE估值（A/H股可比公司Wind一致预期均值分别为28/18倍），对应目标价为36.92元人民币/20.79港币（前值为36.69元人民币/19.40港币）。 投资评级： 维持“买入”投资评级。 风险提示： 政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险、汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年第四季度展现出强劲的业绩复苏势头，全年收入和经调整non-IFRS归母净利润符合预期。尽管毛利率短期承压，但公司通过持续强化人才和产能建设，以及在AI等新技术方面的投入，为长期发展奠定了基础。各业务板块，特别是实验室服务和CMC业务，均实现了稳健的订单增长，并预计在2025年伴随行业需求恢复而实现向好发展。作为一家具有全球化运营优势的平台型企业，康龙化成在生物医药投融资逐步复苏的背景下，其业绩增长潜力受到市场看好。基于对公司未来盈利能力的预测和其在行业中的领先地位，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，反映了对公司未来表现的积极预期。

　　博雅生物(300294) 　　血制品收入平稳，商誉减值影响利润表现 　　2024年公司实现营业收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非净利润3.02亿元（+110.77%），经营现金流净额3亿元（-53.29%）。对应2024Q4营业收入4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非净利润-0.35亿元（+84.16%）。公司收入端同比下降主要系非血制品业务的剥离出表影响，利润端计提资产减值准备8383万元，其中包括南京新百的商誉减值准备7261万。 　　浆站拓展和外延并购实现新突破 　　公司目前浆站数量达到21个，其中20家在采，1家在建（内蒙古达拉特旗浆站），2024年成功实现对绿十字的外延并购和内蒙古浆站的省级批文，内生外延共成长，华润央企赋能优势逐步显现。公司2024年采浆量达630.6吨，其中博雅生物采浆量522.04吨（+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。 　　公司血制品业务实现收入15.14亿元（+4.32%），毛利率65.11%（-4.63%），其中母公司博雅生物血制品收入14.74亿元（+0.86%），毛利率64.27%（-2.62pct）；绿十字血制品贡献收入4030万元（为2024.11-12月收入，绿十字2024年11月开始并表）。 　　从血制品产品结构上看，白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），静丙收入3.91亿元（-6.60%），纤维蛋白原收入4.08亿元（-8.28%），其他血液品收入3.12亿元（+108.20%）。受行业周期及区域集采影响，白蛋白、静丙和纤原收入小幅下滑。PCC和八因子实现快速放量，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三,小因子产品营收占比快速提升，成为公司业绩重要增长点。 　　在研管线丰富，高浓度静丙有望年内上市 　　公司具备丰富的研发管线，静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发布资料提交，目前处于综合审批阶段，有望年内上市，成为国内第三家上市的高浓度静丙。破伤风人免疫球蛋白已完成注册申请和现场检查，有望年内上市。C1酯酶抑制剂和血管性血友病因子（vWF)处于临床阶段，研发进程稳步推进。未来公司将着力围绕小核酸及基因治疗等领域进行布局，进一步拓展产品种类。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为19.79、21.42、23.10亿元，归母净利润分别为5.15、5.82、6.31亿元，对应PE分别为26.36、23.36和21.53倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。