维力医疗(603309) 　　主要观点： 　　行业：医用导管发展潜力与市场前景兼备 　　人口老龄化叠加出海优势，国产医用导管企业有望迎来进一步发展。医用导管行业是医疗器械领域中的基础且关键部分，广泛应用于医疗诊断、治疗等环节。2023年全球医用导管市场规模大约为1880亿元，预计2030年将达到2783亿元，与此同时我国医用导管行业市场规模持续扩大，2022年已达943.47亿元。 　　国际医用导管市场的集中度较高，与国际主要竞争对手相比，维力医疗市场份额较小，成长潜力和发展空间大，而且公司在产品价格和响应速度方面存在竞争优势，未来随着公司产品布局进一步完善，海外产能投产，市场份额有望进一步扩增。 　　维力医疗：多点布局，医用导管翘楚稳健发展 　　公司深耕医用导管领域二十年，主要应用于导尿、麻醉、泌外、护理、呼吸、血液透析等领域，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。 　　2019年以来，公司营销改革成效显著，全面推进渠道建设和产品放量。2019～2023年，公司营收由9.94亿元增长至13.88亿元，复合增速为8.71%；归母净利润由1.21亿元增长至1.92亿元，复合增速为12.27%。2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为10.60、1.67亿元，同比增速分别为8.53%、15.85%。 　　公司在国内市场采取产品分线发展策略，国际市场精耕细作培育新的增长点。2024年上半年，公司境内外收入占比分别为48.06%、49.88%。 　　海内外产能持续布局，深度绑定核心客户，定制化项目助力海外增长 　　（1）国内产能持续拓展，海外产能开始布局。目前公司产能主要集中在国内的5个城市（广州、海口、张家港、苏州、吉安），具备国内领先的医用导管生产产能。公司正在筹建国内肇庆自动化生产基地以及海外墨西哥工厂，以应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险。 　　（2）研发投入丰富产品组合，积极开拓海外空白市场。公司持续推进大客户定制化项目进展，促进更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。另外，公司以创新产品清石鞘等为突破口开拓海外空白市场，提升产品覆盖率。 　　 投资建议 　　我们预计公司 2024～2026 年营收有望分别实现 15.42 亿元、18.19亿元、21.18 亿元，同比增速分别为 11.1%、17.9%、16.4%，预计公司整体的毛利率保持持平状态，我们预计公司 2024～2026 年毛利率分别为 43.8%、43.9%、44.4%，2024～2026 年归母净利润分别实现 2.21 亿元、2.70 亿元、3.23 亿元，同比增速分别为 14.7%、22.2%、19.8%。鉴于公司在医学导管领域积淀多年，产品竞争力强，海外自主品牌不断推广，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外销售及关税风险；产品质量控制风险；产品责任风险；产品研发风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：2025年2月25日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入4.41亿元（同比-6.35%，下同），归母净利润1.35亿元（-7.43%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.18%），业绩符合我们预期。 　　2024年主业受下游客户库存影响短期承压，24Q4已逐步恢复。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度开始客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长，随着客户需求增加，公司海外业务收入会进一步增长。24Q4实现收入1.22亿元（+29.8%），归母净利润0.38亿元（+35.7%），扣非归母净利润0.38亿元（+52.00%）。公司和美国客户合作进一步加深，目前，公司已经和美国客户就下一代内窥镜系统的开发展开了合作，公司最新的技术将会用到客户新一代产品中。在新的一轮合作中，双方的合作产品类别在原有基础上会有较大的扩展，预计2025年业绩有望恢复增长。 　　海外工厂逐步落地，有望抵抗关税风险：公司美国子公司已经建立起了内窥镜总装生产线并通过了客户的体系审核，2024年底已经开始批量生产。由于关税的原因，客户下到美国子公司的订单在原价格基础上有不同程度的提升。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，2024年底处于试生产和过程变更阶段。根据医疗产品质量管理的要求，公司需要经过几轮的试生产并完成过程变更后，将所有生产和质量过程记录向客户提请变更申请，获批后才能进行正式生产。 　　国内市场整机业务推广良好，2025年有望加速：公司2024年春节后开始在国内医院推广整机，截至三季度已有150套销售（在临床使用），产品重点科室围绕妇科和头颈外科。公司前三个季度围绕重点科室搭建了营销推广团队，截至24Q3有30多人，重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在24年11月底集中签订经销协议，经销体系覆盖全国大部分省市，我们认为随着国内医院反腐修复，设备招采恢复，公司整机业务有望在2025年加速。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新品研发费用、市场推广费用增加，我们将2024-2026年归母净利润由1.40/2.04/2.50亿元调整为1.35/1.86/2.33亿元，当前市值对应PE=32/23/19x，考虑到公司主业2025年有望恢复，业绩迎来拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　汇宇制药(688553) 　　聚焦肿瘤领域，出海+创新驱动新增长 　　汇宇制药主要从事抗肿瘤和注射剂药物的研发、生产和销售，公司在化学原料药、化学普通注射剂和复杂注射剂等方面有丰富的研发经验，同时积极推进抗肿瘤领域的小分子创新药和生物大分子创新药的研发，公司100+在研项目，包含13个一类创新药及5个改良新药项目，管线以肿瘤及相关领域为主，同时逐步覆盖其它领域。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.57亿元、3.84亿元以及4.23亿元，EPS分别为0.84元、0.91和1.00元，对应PE分别为16.9、15.7以及14.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　境外收入增长较快，有望成为新的业绩增长点 　　公司海外销售额迅速增长。2024Q1-3公司境外销售额1.02亿元（同比+76.74%）。其中，阿扎胞苷为最大单品，占比40.81%。境外销售市场以欧美为主，占比70%，其中英国占比35%，新兴市场占比30%。截至2024Q3，公司境外共取得51个批件，涉及27个国家和地区和17个产品；同时有31个产品申报至欧洲14国、新兴市场等，包括注射用紫杉醇、羧基麦芽糖铁注射液等。随着境外产品数量的丰富和覆盖区域的扩大，预计境外市场将成为公司新的业绩增长点。 　　研发投入加大，创新药布局逐渐清晰 　　2024Q1-3公司研发投入达到2.25亿元，占收入比例26.42%。公司多个创新药物进入临床试验和临床申请阶段。公司创新药的研发更关注靶向治疗和免疫治疗的方向，技术呈现方式主要是双靶点单分子、ADC、三抗和多抗。公司2023-2024Q3申报了多个创新药并获得临床批件。其中，肿瘤领域的HY-0002a于2023年获得临床批件，目前处于临床爬坡阶段；HY-0007项目于2024年10月底完成了临床I期的首例受试者给药。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险等。

　　奥泰生物(688606) 　　2024年利润超预告上限，成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级 　　2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收8.70亿元，同比增长15.25%；归母净利润3.04亿元，同比增长68.18%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长62.92%。单看Q4，公司实现营收2.52亿元，同比增长29.27%；归母净利润1.06亿元，同比增长34.36%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长68.96%；考虑公司坚持全球分散化客户战略持续深化客户合作，近年来客户数量激增合力驱动业绩成长，并通过原料自产、自动化程度提升和产品结构优化等方式强势提升毛利率；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.04/3.73/4.65亿元（原值为2.88/3.6/4.5亿元），对应EPS分别为3.83/4.7/5.87元/股，当前股价对应P/E分别为17.9/14.6/11.7倍，维持“买入”评级。 　　核心逻辑在于客户数量激增，自主品牌比例提升明显，新品研发上市节奏加快公司已上市产品多达1300余种，产品广泛应用于临床检测、现场检测等多个领域，能满足客户的多元化需求，并持续聚焦研发注册，2024H1公司新增53项产品上市，自主研发的十四合一毒品联检产品（含芬太尼（1ng/ml）检测试剂）获得美国FDA510K认证。公司2024H1外销收入占比94.78%，产品远销170多个国家，外销收入依然是公司收入主要来源，其中毒品检测、常规传染病类产品在美国和欧洲市场具有较强的市场竞争力，2024H1新增境内外新客户数量多达400余个，充分证明公司营销策略的有效性和产品的竞争力。ODM收入2.60亿元，占主营的65.53%，自主品牌收入1.37亿，自主品牌占比逐步提升，体现了公司既注重ODM的口碑积累又重视自有品牌培育，其中自有品牌营收规模有望快速提升。 　　公司战略布局生物原料平台，有效降低生产成本和提高产品推出效率 　　公司战略布局上游生物原料平台，通过实现原料自给，可有效降低生产成本，减少对上游核心原料商的依赖，为产品迭代提供创新平台。公司2024H1生物原料研发成果丰硕，成功开发出9项新原料，包括依替氮卓抗原抗体、地芬诺酯抗原抗体、噻奈普汀抗原抗体、舍曲林抗体以及大肠杆菌k99抗体等，其中6项原料更是实现了国内首创，填补了国内相关领域的空白。截至2024H1公司已实现自产并投入使用的生物原料种类超过300种，其中24项为国内首创原料。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

中心思想 ICL行业广阔前景与政策红利 中国独立医学实验室（ICL）行业渗透率远低于发达国家，未来增长空间巨大。分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）以及LDT（临床实验室自建检测方法）试点等政策的推进，为ICL行业提供了核心增长动力，推动行业向集约化、专业化、高质量发展转型。 龙头企业金域医学的持续领跑与转型升级 金域医学作为行业龙头，凭借其领先的规模效应、技术壁垒和全国性服务网络，有望在行业出清加速、集中度提升的背景下持续强化市场地位。公司积极推进数字化转型，通过AI大模型“域见医言”和智能体应用“小域医”提升运营效率和服务质量，并优化商业模式，实现降本增效，长期成长可期。 主要内容 ICL行业发展态势与政策驱动 行业蓬勃发展，龙头领跑强者恒强 独立医学实验室（ICL）作为独立于医院之外的专业医疗机构，通过集约化管理实现设备共享、降低检测成本、提高效率，并汇聚专业人才、统一质量控制，为医疗机构提供精准诊断支持。ICL在产业链中处于中游，上游为检验试剂、仪器和耗材供应商，下游为各级医疗机构。 我国ICL产业发展历程可分为起步（1980年代至1994年）、探索（1994年至2004年）、初步发展（2004年至2016年）、快速发展（2016年至2019年）和加速发展（2019年至今）五个阶段。特别是在2019年底公共卫生事件爆发后，ICL在核酸检测中发挥重要作用，行业规模和认可度大幅提升。 根据弗若斯特沙利文统计，2021年我国临床检测市场规模约5424亿元，预计2026年有望达到8964亿元。中国ICL市场规模从2017年的147亿元提升至2021年的223亿元，年复合增长率（CAGR）达11%。然而，2021年我国ICL渗透率仅为6%，远低于日本等发达国家60%的水平，显示出巨大的提升空间。截至2021年底，我国有2100多个ICL机构，而美国有7500多个，表明中国ICL市场仍有充分发展潜力。 政策利好推动ICL行业发展 分级诊疗制度通过优化医疗资源分配，推动基层医疗机构扩容。由于基层医疗机构在检验设备和能力上的不足，对专业高效的第三方医学检验服务需求增加，为ICL行业带来广阔发展空间。2022年，三级医院检查收入占整体检查收入的79%，而一级医院仅占1%，ICL的下沉式发展有助于一级、二级医院选择外包服务，优化医疗资源结构。 医保支付改革（DRG/DIP）将检验项目从利润项转变为成本项，促使公立医疗机构更倾向于检验外包，以实现降本增效。这进一步释放了医院外包检验需求，推动ICL行业发展。 LDT（临床实验室自建检测方法）试点的放开，允许医疗机构联合重点企业开展创新检测项目，满足临床需求，加速技术迭代。ICL企业凭借灵活的经营模式，可更快投放设备、升级检测方式、拓展检测项目，提升市场份额，并促进ICL行业技术升级和整体竞争力。 金域医学：专注第三方医检的行业龙头 金域医学成立于2003年，专注于第三方医学检验及病理诊断业务。截至2024年中报，公司合计拥有49家自建医学实验室及超750家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，提供检验项目超4000项，是国内第三方医学检验行业营业规模大、检验实验室数量多、覆盖市场网络广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。 公司发展历程可分为创业起步（1994年）、转型与扩张（1997年）、全球化与数字化（2011年至今）三个阶段。2020年启动数字化转型战略，2024年发布医检行业首个AI大模型“域见医言”。 公司经营在2012-2021年间稳健增长，营业收入CAGR为32.1%，归母净利润CAGR为54.6%。2020-2022年新冠核酸检测需求推高了公司整体收入及利润。然而，2023年受业务收入不及预期和应收账款回款周期延长影响，公司归母净利润同比下降76.63%，并预计2024年将出现亏损（-3.5亿至-4.5亿元）。随着检验需求回归常态化，公司聚焦核心医检业务，通过技术升级和业务结构优化，有望重拾稳健增长动能。 在DRGs/DIP和IVD集采政策下，检验项目收费有所下调，市场竞争加剧，公司检验项目单价整体呈下降趋势，压缩毛利空间。公司通过产能集中、干湿分离管理等措施，推动集约化、自动化和智能化生产，降低生产成本，2024年前三季度毛利率为35.2%，逐步企稳。公司期间费用率整体呈下降趋势，2024年前三季度研发费用率为5.4%，销售费用率为12.1%，管理费用率为8.6%。 金域医学核心优势与运营优化 多指标边际向好，长期成长可期 行业出清加速，集中度提升： 2023年国内ICL机构数量首次负增长，行业进入调整期。部分依赖特定检测业务的中小ICL企业因需求退潮而面临生存压力。行业逐步从“粗放扩张”向“高质量发展”转型。根据中国政府招标网数据，2024年医院外送检验服务中标结果逐步向金域医学等龙头企业集中，前四大企业合计中标占比从2022年的73%提升至2024年的79%，显示公司规模优势明显，龙头地位强化。 应收账款压力缓解可期： 受公共卫生事件等因素影响，公司2023年应收账款周转天数升至260.53天（2022年为135.97天），并新增计提信用减值损失4.88亿元。主要原因系公司主要客户为公立医院等医疗机构，受地方政府财力及预算周期影响，账期延长。随着地方政府化债政策的落地，预计2025年公司回款效率有望改善，应收账款积压问题有望有效缓解。 数字化转型降本增效： 公司全面推进数字化转型，聚焦降低运营成本、提升服务效率、改善客户体验。 业务数字化： 2024年，客户一站式服务平台（KMC）服务超50万名医生，上线tNGS、性激素等项目的深度报告解读；呼吸道感染病原体监测分析平台（KRIS）、区域检验数据平台（KMRS）等也相继上线应用。 技术层面： 推出医检行业大模型应用“小域医”，具备智能项目推荐、实验室智能检测、智慧报告解读、辅助疾病诊疗等功能，覆盖全病种、全生命周期。例如，“小域医”可对自免脑抗体24项智慧报告进行自动匹配和深度解读，基于10万例历史送检数据提供实时检出情况与趋势。2025年2月，公司已在“域见医言”大模型及“小域医”上完成DeepSeek-R1模型的部署。 数据方面： 公司具备“大、全、多”三大优势。年检测标本量超1.5亿例，公开的首份数据资产目录涵盖超30亿例检测数据。检测标本覆盖不同年龄、地域、种族、人群，形成高质量专病库。基于多组学数据进行模型构建与性能评估。截至2024年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所，有望在国家数据局推动的可信数据空间建设中充分释放医检数据要素价值。 龙头优势持续，检验能力升级： 截至2024年上半年，公司提供的检验项目数量超4000项，涵盖11大类87类检验技术。已建立49家医学实验室和超750家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。在实验室数量、检测项目、合作医疗机构数量、雇员数量、合作共建实验室数量等综合参数上均处于行业领先水平。 商业模式优化，产能聚集： 公司在多个学科启动产能集中计划，2024年上半年加大两个生产中心、6个综合诊断中心、2个技术中心建设，逐步推进干湿分离管理、集中调度生产模式。通过整合共享、集约化生产，公司规模效应有望进一步显现，实现产品及服务“多快好省”。 盈利预测与估值 整体假设： 医保支付改革、集采控费、医疗资源下沉趋势下，第三方医检行业有望助力政策落地，中长期成长空间扩大。预计公司2024-2026年营业收入分别为76.7亿元、79.9亿元、82.4亿元，2024年同比下降10%，2025-2026年增速分别为4%、3%。 利润端影响因素： 体外诊断（IVD）试剂集采： 2023年江西牵头23省联盟集采肝功生化类检测试剂，平均降幅达68%。公司作为行业龙头具有较强议价能力和成本控制优势，预计集采有望节省部分试剂采购成本，对应毛利率提升。 医疗服务价格规范治理： 2024年10月国家医保局发布《关于开展医疗服务价格规范治理（第一批）的通知》，可能导致ICL企业向下游医疗机构提供的检测服务价格调整，而成本端压缩空间有限，或对利润端产生影响。 综合考虑，预计2024-2026年毛利率分别为35%、34%、33%。 业务拆分预测： 医学诊断服务： 短期受行业整顿、DRG实施影响，检测量减少，预计2024年收入同比-8%。中长期有望恢复增长。预计2024-2026年收入分别为71.1亿元、73.9亿元、76.1亿元，毛利率分别为35%、34%、33%。 销售诊断产品： 借助品牌和数智化转型，创新产品加持下收入持续增长。预计2024-2026年收入分别为4.2亿元、4.6亿元、4.8亿元，毛利率均为35%。 健康体检业务： 短期受外部因素压制，中长期随健康管理意识提升有望逐步释放需求。预计2024-2026年收入分别为0.3亿元、0.3亿元、0.3亿元，毛利率分别为23%、25%、25%。 冷链物流服务： 依托跨省“24h”医疗冷链物流服务网和数智化赋能，收入稳健增长。预计2024-2026年收入分别为0.5亿元、0.5亿元、0.6亿元，毛利率分别为23%、21%、18%。 费用预测： 2024年期间费用率相对较高，主要系行业整顿、DRG实施下检测量减少导致经营杠杆承压。预计未来随着市场拓展成本降低、产能集聚和数智化转型带来的规模效应，以及医保改革和市场竞争环境规范化，公司2025-2026年期间费用率有望保持下降趋势。 资产减值损失： 预计2024年计提信用减值损失约7.2亿元。鉴于2024年上半年公司账龄在2年及以上的应收账款账面余额为11亿元，预计2025-2026年公司坏账率逐步提升至26%、32%，对应信用减值损失分别为5.3亿元、1.2亿元。 估值与评级： 选取迪安诊断、爱尔眼科、艾迪康控股作为可比公司。可比公司2024-2026年市销率平均数分别为2.8、2.5、2.2倍。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS 2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临政策风险（DRGs/DIP、LDT监管变化）、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险（数智化转型不及预期）、资产减值损失风险以及大股东质押风险等。 总结 金域医学作为中国ICL行业的领军企业，受益于行业渗透率提升的广阔空间和分级诊疗、医保支付改革、LDT试点等政策的持续推动。尽管短期内面临应收账款压力和行业调整带来的业绩波动，但公司凭借其领先的实验室网络、丰富的检验项目、持续的数字化转型（如“域见医言”大模型和“小域医”应用），以及商业模式优化带来的降本增效，有望在行业出清和集中度提升的趋势中进一步巩固龙头地位。随着地方政府化债政策的落地和公司精细化管理的推进，其长期成长潜力值得期待。基于对公司未来营收和利润的预测，并参考行业平均估值，给予公司“买入”评级。

中心思想 2024年业绩概览与核心业务韧性 天士力在2024年面临营收小幅下滑和归母净利润下降的挑战，主要受一次性资产减值准备（安美木单抗项目暂停）影响。然而，剔除该因素后，公司归母净利率基本持平，显示出其核心医药工业板块的稳健增长韧性，特别是中药核心品种销量持续提升，为公司业绩提供了坚实支撑。 研发驱动与战略合作赋能未来 公司拥有深厚的研发管线，涵盖现代中药、化药和生物药三大领域，多项创新产品已进入临床后期或申报生产阶段，预示着未来商业化兑现的潜力。同时，与华润三九的战略合作，将通过资源整合和优势互补，进一步巩固天士力在现代中药领域的龙头地位，并多维度提升其市场竞争力，为公司高质量发展注入新动能。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现： 2024年，天士力实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%。 季度表现： Q4单季度，公司实现营业收入20.36亿元，同比下滑3.19%；归母净利润1.13亿元，同比增长193.42%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降58.06%。 利润下滑主因： 利润端下滑快于收入端，主要系控股子公司上海赛远生物的安美木单抗项目IIb期临床研究期中分析结果未达预期，决定暂停该项目并计提资产减值准备，预计减少2024年度归母净利润近1亿元。若剔除此影响，公司归母净利率同比基本持平。 医药工业稳健增长与产品结构优化 分业务收入： 医药工业： 实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，是公司业绩的稳定增长引擎。 医药商业： 实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%，预计主要受零售政策调整和消费环境承压影响。 医药工业分产品表现： 中药： 实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%。核心产品销量稳健增长：复方丹参滴丸在集采环境下销售1.54亿盒，同比增长9.24%，实现以价换量；养血清脑颗粒销量达0.30亿盒，同比增长10.67%；养血清脑丸销量达988万盒，同比增长11.59%；芪参益气滴丸销量达0.20亿盒，同比增长5.54%。 化学制剂药： 实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%。 生物药： 实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%。 化学原料药： 实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。 丰富在研管线与创新成果 研发管线概况： 截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包括33款1类创新药，其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。 现代中药研发领域： 2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段，并已通过药品注册研制和生产现场核查。 安神滴丸完成临床III期，已提交生产申请。 17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。 化药研发领域： 利伐沙班片（10mg）、盐酸达泊西汀片（30mg、60mg）、盐酸丙卡特罗口服溶液、巴氯芬口服溶液获得药品注册批件。 尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价。 米诺地尔搽剂、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊、富马酸伏诺拉生片、波生坦分散片、注射用吲哚菁绿、注射用雷替曲塞提交生产申请。 生物药研发领域： 注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请。 人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件。 同种异体脂肪间充质基质细胞注射液获得美国FDA临床试验许可。 战略合作与未来发展潜力 股权结构变动： 2024年8月，公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，该交易事项已于2025年2月获国务院国资委批复。 协同效应： 若股份转让顺利完成，公司控股股东将变为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。此次强强联合有望相互赋能，使天士力创新优势更加凸显，巩固现代中药研发龙头地位；同时，通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，天士力将能多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 投资建议与风险提示 业绩预测： 预计公司2025年-2027年的收入增速分别为6.2%、7.4%、8.2%；净利润增速分别为22.1%、10.2%、10.7%。 投资评级： 维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为17.19元，相当于2025年22倍的动态市盈率。 风险提示： 行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、资产重组进度不及预期。 总结 天士力在2024年虽然受到一次性资产减值准备的影响导致归母净利润下滑，但其核心医药工业板块，特别是中药产品，展现出稳健的增长态势和市场韧性。公司在现代中药、化药和生物药领域拥有深厚的研发管线，多项创新成果正逐步走向商业化，为未来业绩增长奠定基础。此外，与华润三九的战略合作将为天士力带来管理、营销和政策资源等多方面的赋能，有望显著提升其市场竞争力和长期发展潜力。分析师预计公司未来几年收入和净利润将恢复增长，维持“买入-A”评级。

　　仙琚制药(002332) 　　甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。 　　1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超2亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。 　　a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。 　　b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。 　　2）原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2% 　　投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。

中心思想 巨子生物增长潜力分析：三大预期差驱动 本报告核心观点认为，巨子生物（02367.HK）在当前市场对其大单品增长空间、新品接力能力及医美市场拓展存在疑虑的背景下，仍展现出显著的增长潜力。通过深入分析胶原蛋白成分市场的长期红利、公司新品的超预期表现以及在医美和严肃医疗领域的战略布局与渠道优势，报告维持“买入”评级，并上调了未来三年的营收和净利润预测。 核心增长动力：成分优势、新品迭代与多元化布局 巨子生物的增长动力主要来源于其在胶原蛋白成分市场的龙头地位，该市场仍处于高速成长期；其次，以焦点面霜为代表的新品表现强劲，有效接力大单品增长；最后，公司加速布局III类医疗器械，并凭借其广泛的医疗机构渠道，有望在医美及严肃医疗领域实现快速放量，从而突破现有增长瓶颈，实现长期可持续发展。 主要内容 预期差一：胶原蛋白成分红利仍在起步阶段 胶原棒市场空间与成分红利 市场对巨子生物大单品胶原棒的增长天花板存在担忧。数据显示，可复美胶原棒2023年天猫+抖音双渠道GMV达9亿元，销售量200万件，2024年销售额近24亿元，销售量529万件。尽管其销售量已达到珀莱雅双抗精华面膜、红宝石面霜（均为400+万件）的水平，但与韩束红蛮腰（超1500万件）仍有差距。考虑到可复美主要定位于问题肌肤修复，受众相对较窄，部分观点认为其提升空间有限。 然而，本报告认为胶原蛋白成分市场远未触及天花板，仍处于成长期。对比玻尿酸和胜肽等热门成分，欧睿数据显示，玻尿酸市场规模在2021年后连续两年回落，胜肽市场规模较小且已触及天花板，而胶原蛋白市场在2022年短暂回落后于2024年几乎触及近5年峰值，展现出强劲增长潜力。美修大数据也指出，动物胶原蛋白和重组胶原蛋白分别处于应用爆发期和概念普及期，后者仍处于起步阶段，成分开发潜力巨大。作为胶原蛋白市场的龙头企业，巨子生物有望持续受益于成分热度扩容。 预期差二：新品表现超预期，接力胶原次抛 产品结构优化与新品贡献 市场曾担忧可复美产品结构过于单一，长期依赖爆品胶原棒，且缺乏新爆品接力。数据显示，可复美线上GMV中，三大单品在23年以来销售额基本稳定过半，24年占比持续提升。焦点面霜在24M4推出首月GMV贡献即超过10%。 本报告指出，对比珀莱雅大单品（如红宝石精华和双抗精华）长线爬坡周期，可复美焦点面霜虽处于起步阶段，但表现已超预期。该产品推出仅7个月便实现线上2.77亿元GMV，24年10月单月GMV突破1亿元，月均GMV贡献约8%。此外，巨子生物旗下可复美和可丽金两大品牌在2024年持续推新，可复美不断完善焦点系列产品，拓展敷料、胶原等产品线；可丽金则推出胶卷系列，进一步完善新品布局，培育后续品牌增长空间。例如，2024年1月至2025年2月，两品牌共推出多款新品，涵盖冻膜、柔肤水、面霜、精华、面膜、眼膜、洁面乳、身体乳等，显示出强大的新品研发和上市能力。 预期差三：医美市场后进入者，但空白点多、空间大 III类医疗器械布局与渠道优势 尽管锦波生物在重组人源化胶原蛋白医美领域具有先发优势，但本报告认为巨子生物作为后进入者仍有巨大空间。巨子生物正加速布局III类医疗器械，其注射用重组胶原蛋白填充剂已获优先审批，骨修复材料III类医疗器械注册证也于2024年12月16日获批。 公司目前储备有四款医美新品，包括重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂、凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶，涵盖水光、鱼尾纹、颈纹、法令纹等多种适应症，有望凭借全面适应症布局和快速获批节奏抢占市场份额。 此外，胶原蛋白的应用正逐步从医美走向严肃医疗。在骨修复市场，2023年中国市场规模约为32.7亿元，其中骨科25.8亿元，口腔科5.7亿元，神经外科1.2亿元，市场稳定增长。巨子生物获批的骨修复产品适用于牙科手术的牙槽骨缺损修复，未来表现值得期待。在可吸收生物膜市场，预计到2025年市场规模将达到41.3亿元，巨子生物有望凭借其产品质量和价格优势，逐步替代进口产品。 巨子生物的渠道优势将助力新医美产品迅速放量。截至2023年末，公司产品已通过线下直销和经销途径进入中国约1500家公立医院、约2500家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA店，构建了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。 盈利预测与投资建议 业绩上调与“买入”评级维持 基于对胶原蛋白市场潜力、新品表现和医美布局的乐观预期，本报告上调了巨子生物2024-2026年的营收预测至53.79/69.51/87.90亿元（原为50.27/65.72/81.92亿元），上调净利润预测至20.60/26.09/32.13亿元（原为19.53/25.47/31.65亿元）。对应同比增速分别为41.88%/26.65%/23.17%，对应PE为27.60X/21.79X/17.69X。报告维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了多项风险，包括化妆品行业景气度下降、胶原蛋白市场竞争加剧、产品研发不及预期以及医美产品获批失败等，这些因素可能对公司的经营情况和业绩产生不利影响。 总结 本报告对巨子生物（02367.HK）进行了深入分析，认为尽管市场对其大单品增长、新品接力及医美市场拓展存在预期差，但公司凭借其在胶原蛋白成分市场的龙头地位、新品（如焦点面霜）的超预期表现以及在III类医疗器械和严肃医疗领域的积极布局，展现出强劲的增长潜力。公司在骨修复和可吸收生物膜等严肃医疗应用场景的拓展，结合其广泛的医疗机构渠道优势，有望驱动业绩持续增长。因此，报告上调了巨子生物未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，建议投资者关注其长期发展价值，同时警惕行业竞争加剧、研发风险及市场景气度波动等潜在风险。

中心思想 依沃西与辉瑞强强联手，开启肿瘤治疗新范式 本报告的核心观点在于，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（Ivonescimab）与全球制药巨头辉瑞公司达成临床试验合作，共同探索依沃西与辉瑞多款vedotin ADC（抗体药物偶联物）在多种实体瘤中的联合治疗应用，标志着肿瘤免疫治疗与靶向治疗结合的新范式。此次合作不仅彰显了依沃西作为“同类最佳”（BIC）药物的潜力，更预示着其在肺癌以外的广阔适应症领域，通过与具有协同效应的ADC药物联用，有望为患者带来更优的治疗选择。辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西的创新机制相结合，为未来肿瘤治疗提供了新的想象空间。 康方生物海外布局加速，市场前景广阔 此次与辉瑞的合作是康方生物依沃西海外开发战略中的一个重要里程碑，进一步加速了其全球化布局。报告指出，依沃西在2025年将迎来多个海外开发催化剂，包括关键临床试验数据读出、新研究启动以及更多适应症开发计划的公布。这些积极进展有望持续提升康方生物的市场关注度和投资价值。鉴于依沃西在全球范围内的巨大开发潜力及其在多个适应症上的III期研究进展，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的之一，反映了市场对其未来增长的强烈信心。 主要内容 依沃西与辉瑞ADC联合疗法临床合作深度解析 2025年2月24日，康方生物依沃西的国际市场开发合作伙伴Summit Therapeutics宣布，已与辉瑞公司达成一项重要的临床试验合作。此次合作的核心是共同推进PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西与辉瑞多款vedotin ADC在多种实体瘤中的联合治疗应用。根据协议，相关临床试验预计将于2025年中启动，初期将以Ib/II期试验为主，旨在评估联合疗法的安全性、耐受性和初步疗效。 在合作分工方面，辉瑞将全面负责此次联合临床试验的开展及相关费用支出，这体现了辉瑞对依沃西联合疗法潜力的认可和投入。Summit Therapeutics将提供依沃西用于该系列临床试验，并参与海外研究的监督。双方将共同监督临床研究的进行，并各自保留其产品的相关权利。值得注意的是，目前依沃西在全球开展临床试验的药物均由康方生物生产供应，这凸显了康方生物在创新药物研发和生产方面的核心能力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也为康方生物带来了与全球领先药企深度合作的宝贵经验和资源。 辉瑞ADC平台优势与PD-1联用协同机制 辉瑞在ADC领域拥有强大的实力和丰富的产品线。自2023年底完成对Seagen的收购后，辉瑞获得了Seagen特有的vedotin ADC平台技术及相关管线资产，极大地增强了其在ADC领域的竞争力。截至目前，辉瑞拥有或参与合作开发了四款已上市的vedotin ADC，包括靶向CD30的ADCETRIS®、靶向CD79b的POLIVY®、靶向Nectin-4的PADCEV®和靶向TF的TIVDAK®。此外，其后续管线中还包括靶向HER2的维迪西妥单抗、靶向B7H4的felmetatug vedotin、靶向IB6的sigvotatug vedotin以及靶向PD-L1的PF-08046054等多款候选药物，展现了其在不同靶点和适应症上的广泛布局。 报告特别强调，初步临床结果已显示PD-1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应。这种协同作用的机制可能包括：PD-1抑制剂通过解除免疫检查点抑制，增强T细胞对肿瘤的杀伤作用；而ADC药物则能精准靶向肿瘤细胞，通过细胞内释放细胞毒性药物直接杀伤肿瘤细胞，同时其诱导的免疫原性细胞死亡（ICD）可能进一步激活宿主免疫反应，从而与PD-1抑制剂产生“1+1>2”的抗肿瘤效果。依沃西作为PD-1/VEGF双抗，在抑制PD-1通路的同时，还能通过抑制VEGF通路来改善肿瘤微环境，促进免疫细胞浸润，进一步增强与ADC联用的协同潜力，因此其联合疗效值得高度期待。 依沃西2025年海外开发关键里程碑与市场预期 2025年对于依沃西的海外开发而言，将是催化剂丰富、里程碑事件密集的一年。除了在肺癌领域逐步确立“同类最佳”（BIC）优势外，康方生物还在胆道癌、头颈鳞癌、胰腺癌、三阴乳腺癌等多个适应症上启动了III期研究，显示了其广泛的临床开发策略。 具体到海外市场，2025年依沃西的重点催化剂/里程碑事件包括： HARMONi试验数据读出： 针对EGFR TKI经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者的HARMONi试验，预计将于2025年中读出主要终点无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据。这些数据将是评估依沃西在该关键适应症中疗效和安全性的重要依据，有望进一步巩固其市场地位。 与辉瑞ADC联合治疗临床研究启动： 预计于2025年中启动依沃西与辉瑞ADC的联合治疗临床研究，这将是依沃西探索新治疗模式、拓展适应症范围的重要一步。 HARMONi-3、HARMONi-7等重要III期研究持续入组患者： 这些正在进行的III期研究将为依沃西未来的市场准入和更广泛应用奠定基础。持续的患者入组进度反映了临床开发的稳步推进。 更多适应症临床开发计划公布： 康方生物有望在2025年公布更多依沃西在其他肿瘤适应症上的临床开发计划，进一步拓展其潜在市场空间。 这些催化剂事件的逐步实现，将持续为康方生物带来积极的市场反馈和估值提升空间。 康方生物投资价值评估与行业推荐 基于依沃西近期在临床开发和国际合作方面的显著进展，以及其在多个适应症上展现出的巨大潜力，交银国际维持对康方生物的“买入”评级。报告给出的目标价为87港元，相较于2025年2月24日的收盘价68.65港元，具有26.7%的潜在涨幅。这一评级和目标价反映了分析师对康方生物未来业绩增长和市场表现的乐观预期。 康方生物被选为行业重点推荐标的之一，这表明其在生物科技领域具有领先的创新能力和市场竞争力。其PD-1/VEGF双抗依沃西的独特机制和广泛的临床开发，使其在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中脱颖而出。与辉瑞的合作进一步验证了依沃西的全球价值，并为其未来的商业化成功增添了砝码。投资者应密切关注依沃西的临床数据读出和海外开发进展，这些将是驱动公司股价上涨的关键因素。 总结 本报告详细分析了康方生物依沃西与辉瑞公司达成临床试验合作的重大意义，强调了PD-1双抗与ADC联用在多种实体瘤治疗中的巨大潜力。此次合作不仅是依沃西国际化进程中的关键一步，也得益于辉瑞在ADC领域的深厚积累和依沃西独特的协同机制。报告展望了2025年依沃西海外开发的多个关键里程碑事件，包括HARMONi试验数据读出、与辉瑞联合研究的启动以及更多适应症开发计划的公布，这些都将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。基于上述积极进展和广阔的市场前景，交银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，目标价为87港元，预示着其未来强劲的增长潜力。

中心思想 核心技术驱动的全面创新 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械的领先企业，其核心竞争力在于原创的动物组织材料处理技术。这项技术不仅为公司在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大领域的产品布局奠定了坚实基础，更使其成为全球唯二具备此项原创技术的公司之一。该技术在“抗钙化”和“机械稳定性”方面具备独特优势，并通过长周期实践积累形成了难以逾越的know-how壁垒，支撑公司实现对患者的“全生命周期管理”。 广阔市场前景与业绩增长潜力 报告指出，佰仁医疗正面临广阔的市场机遇，尤其是在经导管主动脉瓣置换术（TAVR）领域。随着患者平均年龄增长、瓣中瓣技术成熟以及TAVR适应症的拓宽，生物瓣逐步替代机械瓣、TAVR逐步替代外科瓣（SAVR）成为必然趋势。公司开创性的球扩式介入瓣产品，凭借与外科瓣同等的耐久性，有望改变当前以自膨瓣为主的市场格局。此外，公司在先心病领域的多项开创性产品、外科软组织修复领域的国内空白填补以及胶原蛋白管线的拓展，共同构成了未来业绩增长的多元驱动力。预计公司营收和归母净利润在未来几年将实现显著增长，鉴于其极高的技术护城河和稀缺性，报告给予“增持”评级。 主要内容 1. 原创动物组织材料处理技术为核心竞争力 动物源性植介入器械领导者与技术基因 佰仁医疗成立于2005年，并于2019年在上交所科创板上市，是国内动物源性植介入医疗器械领域的佼佼者。公司产品线广泛，涵盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心领域。其核心优势在于拥有原创性的动物组织工程和化学改性处理技术，能够确保植入人体后的材料具备优异的抗排异和抗钙化性能。基于此核心技术，公司已获批21个Ⅲ类医疗器械产品，处于国内领先地位，并成功填补了国内多个领域的空白，推出了多达10项国内首创产品，如人工生物瓣、心胸外科生物补片、神经外科生物补片、生物疝补片，以及2024年新推出的血管补片、心脏瓣膜补片和眼科补片等。公司股权结构稳定，由创始人金磊先生掌舵，确保了战略的连续性和技术的深耕。 品类扩充谋求新发展，研发费用彰显发展决心 佰仁医疗的营业收入呈现稳健增长态势，从2019年的1.46亿元增长至2023年的3.71亿元，复合年增长率（CAGR）达到26.26%。其中，心脏瓣膜置换与修复治疗业务的营收占比从2019年的24.5%提升至2023年的37.7%，成为公司重要的增长引擎。2024年第一至第三季度，公司营收达到2.92亿元，同比增长13.57%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长15.54%。尽管同期归母净利润受研发支出增加影响同比下滑16.56%，但若还原研发费用，业绩则同比增长26.32%，显示出公司在加大研发投入以布局未来增长的决心。公司毛利率长期稳定在90%左右的高水平，2024年第一至第三季度为88.56%，表明其产品具有高附加值。同时，公司在销售和管理费用方面展现出较强的管控能力，而研发费用持续加大，2024年第一至第三季度累计研发投入达1.09亿元，同比增长72.77%，占营业收入的36.46%，为未来产品落地和业绩释放奠定基础。 2. 动物组织材料处理技术国内唯一，实现全生命周期管理 动物组织材料处理技术核心壁垒在于抗钙化 动物组织材料在植入人体医疗器械制造中，其核心难点在于如何通过化学改性处理有效防止钙化。抗钙化技术是动物组织材料处理技术的核心壁垒，需要长期大量的实践经验积累。目前主流的处理路径有两种：一是国际巨头爱德华公司采用的戊二醛交联技术，已迭代三代；二是佰仁医疗采用的组织胶原蛋白分子游离羧基配位化合物交联技术，通过预处理、脱细胞、免疫原性去除、灭菌灭病毒、组织骨架分子修饰和定量交联等步骤实现。 公司是全球唯二掌握动物组织材料处理技术的公司之一 在牛心包组织材料处理领域，佰仁医疗与爱德华公司是全球唯二掌握抗钙化技术的公司，且其技术已得到长期验证。佰仁医疗的交联技术在“抗钙化”和“机械稳定性”方面具有独特优势：羟基铬交联羧基后的牛心包组织强度和致密度大幅增加，能有效封闭钙化附着点，显著提升抗钙化特性；同时，经过配位化合物处理的牛心包材料，其热皱缩温度比爱德华公司的ThermaFix处理材料高10度以上，机械稳定性更优。公司的牛心包瓣是国内唯一具备长期验证的外科生物瓣，其耐久性优于进口同类产品，更契合中国患者偏轻的换瓣年龄。 深耕造就know-how壁垒，对患者全生命周期管理 佰仁医疗的核心技术壁垒源于创始人金磊博士在心脏瓣膜病市场逾30年的深耕实践，他师从中国心脏瓣膜界领军人物朱晓东院士，并长期参与国家级科研项目。公司高管团队也具备深厚的技术背景，为系列化产品结构提供了有力支持。公司凭借底层材料处理技术，不仅在瓣膜产品上实现了患者全生命周期接续治疗，如从原创牛心包外科瓣到限位可扩牛心包瓣，再到全球首款具备与外科瓣同等耐久性的球扩式介入主动脉瓣（TAVR），以及后续的心脏瓣膜补片产品。同时，公司基于技术协同性，拓展至小儿复杂先心病及成人先心病领域，并首创多类生物补片，构建了解决中国结构性心脏病患者问题的“产品工具箱”，实现了对患者的“全生命周期管理”，并发展成为一家优秀的平台型公司。 3. TAVR需求空间广阔，球扩更具优势 心脏瓣膜材料演进：从机械瓣到生物瓣的必然趋势 心脏瓣膜病的治疗主要通过修复或置换人工心脏瓣膜，其中置换方式包括外科手术（SAVR）和经导管瓣膜置换术（TAVR）。机械瓣耐久性高但易发生血栓栓塞和出血并发症，需终身抗凝；生物瓣术后仅需短期抗凝，但耐久性有限。然而，生物瓣在中长期内逐步替代机械瓣已成为必然趋势，主要驱动因素包括：随着心脏瓣膜病患者平均年龄增长，50岁以上患者更适宜植入生物瓣；以及瓣中瓣手术的成熟，使得生物瓣衰败后可无需开放性手术进行二次置换。2017年至2023年，介入瓣（TAVR）植入量复合年增长率高达88.7%，截至2023年10月31日，累计TAVR手术已达35594例，我国TAVR领域正处于“量质”齐增的关键阶段。 TAVR中短期内逐步替代SAVR，分体式TAVR为长期趋势 经导管主动脉瓣置换术（TAVR）因无需开放性手术，预计将随着技术成熟、手术量增加和适应症拓宽，在中短期内逐步替代外科主动脉瓣置换术（SAVR）成为主流。TAVR技术已相当成熟，临床表现不劣于SAVR，甚至在某些方面更优。其适应症正向低龄、低危人群拓展，2010年至2023年接受TAVR手术的患者中，中低风险患者占比高达82.61%，具备进一步放量空间。同时，行业指南和共识的相继发布，有望进一步提升TAVR的应用量。长期来看，分体式TAVR有望成为低中风险患者市场增长的核心驱动力，其模块化设计提升了二次置换和个性化治疗的可操作性，更适合年轻患者的长期管理需求。佰仁医疗正在开发分体式介入主动脉瓣系统，旨在通过精准定位和稳固夹持，进一步提升手术稳定性和降低并发症风险。公司产品开发路径并非简单跟随，而是基于对中国患者特质的考量，从材料源头出发，逐步完善解决中国瓣膜病患者问题的“产品工具箱”。 市场空间：2030年国内心脏瓣膜市场规模预计可达190.38亿元 根据自上而下的市场测算，预计2024年国内心脏瓣膜市场规模将达到33.52亿元，其中介入瓣和外科瓣规模分别为20.68亿元和7.37亿元。到2030年，国内心脏瓣膜市场规模预计可达190.38亿元，2024-2030年复合年增长率（CAGR）为33.6%。其中，介入瓣市场将是主要驱动力，规模预计达到169.83亿元，CAGR高达42.0%；外科瓣规模预计达到15.98亿元，CAGR为13.8%。这一增长主要得益于心脏瓣膜病手术量的提升（预计2024-2026年国内心脏瓣膜病手术量分别为13.83万、17.09万、21.40万台），以及介入瓣在不同类型瓣膜用量占比中的显著增长（预计2030年介入瓣占比将达到45%）。 竞争格局：国内TAVR市场以自膨瓣为主，球扩瓣上市有望“破局” 国内外科瓣市场集中度较高且较为成熟，佰仁医疗凭借其首款外科瓣产品，在2023年市场份额达到23%，加速了国产替代进程。然而，在介入瓣（TAVR）市场，美国市场由爱德华和美敦力双寡头垄断，其中爱德华的SAPENTI系列产品占比72.1%。国内TAVR市场则呈现多家角逐的局面，目前以国产自膨瓣为主，启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗占据主要份额（分别为35%、24%和13%）。现有竞争者中，仅爱德华采用球扩式TAVR，其余本土公司及美敦力均采用自膨式瓣膜。自膨瓣在可控性、瓣周漏发生率、冠脉阻塞风险和永久起搏器植入率方面表现均不如球扩瓣。佰仁医疗的球扩TAVR产品作为国内首款球扩式介入主动脉瓣，且具备与外科瓣同等的耐久性，预计上市后将凭借其优越的产品力和性价比，有望改变当前国内TAVR市场以自膨瓣为主的竞争格局。参考国际巨头爱德华的成长路径，TAVR产品的推出曾使其市值实现数倍增长，佰仁医疗的介入瓣有望成为公司市值规模跃升的关键胜负手。 公司有望实现从瓣膜病产品到患者全生命周期管理 佰仁医疗以核心技术为依托，致力于护航中国瓣膜病患者的全生命周期。鉴于多数中国心脏瓣膜病患者伴有多瓣位病变且患病年龄相对较轻，公司在牛心包瓣技术沉淀的基础上，不断拓展升级。这包括开发限位可扩牛瓣，以及介入瓣中瓣技术（预计近期审结），以满足患者的接续治疗需求。此外，公司持续布局多部位病变治疗体系，多项国内首创产品持续推进，例如2024年7月获批的心脏瓣膜生物补片，为主动脉瓣二叶畸形患者提供了重要修复手段，丰富了瓣膜修复产品序列。划时代产品分体式介入瓣的动物试验也取得重要进展，助力公司迈向全瓣位介入治疗时代。 4. 先心病及外科修复业务：依据平台技术，协同扩展业务版图 先心病：公司创新先心病领域多项开创类产品 先天性心脏病（先心病）是指婴儿出生时存在的心脏结构异常。2023年中国先心病手术量增至8.6万例，存量患者超200万，每年新增患者规模达5.41-9.02万。简单先心病矫治通常采用外科手术，其中生物补片因材质优势，使用量多于高分子材料且增长较快，成为心脏房室间隔缺损修补手术的主要植入产品。2022年国内心外科生物补片市场规模约14.1亿元，每年增量空间约1.2-1.6亿元，市场空间广阔。 佰仁医疗在简单先心病领域的心外科补片市占率达40%，并在复杂先心病领域填补了多项技术空白。公司是国内先心病行业标准的起草先驱，其肺动脉带瓣管道于2016年获批，流出道单瓣补片于2021年获批，成为全球首个正式上市的该类型产品，开创了生物瓣用于婴幼儿治疗的先例。目前，复杂先心带瓣补片及无支架生物瓣带瓣管道正待申报。此外，公司通过收购天穹创新，基于其ePTFE研发基础，进一步开发心包膜、心血管补片、人工血管等ePTFE植入器械，有望打破进口垄断，完善先心病板块的“工具箱”。 外科软组织修复：充分发挥材料处理优势，拓荒国内空白领域 佰仁医疗充分发挥其动物组织材料处理的技术优势，将产品线拓展至外科软组织修复补片领域。公司的补片材料与外科瓣同源，最大化了源头处理的动物组织材料利用率，有效控制了整体成本。公司持续开拓创新产品，填补国内空白，继心胸外科生物补片、硬脑脊膜生物补片和生物疝补片之后，相继研发了血管补片、眼科生物补片等。这些开创性补片产品并非仓促推向市场，而是经过了严谨的研发、工艺改进、多次原位植入动物实验验证，确保了安全性和有效性后才逐步迭代上市，体现了公司“医者品格”的产品理念。 神经外科生物补片：公司产品市占率居前且技术原研 神经外科生物补片市场已基本完成国产替代，动物源性植入材料是硬脑（脊）膜缺损修复的主流。佰仁医疗的神经外科生物补片于2007年获批上市，已覆盖全国600余家医院，截至2019年市场占有率约6%，排名第四。公司产品型号丰富，且工艺技术为原研，具备独特的天然脱细胞胶原纤维支架和多维结构。 胸外科生物补片：补片进入指南，销售速度有望恢复 公司胸外科生物补片于2005年注册，拥有长达17年的应用实践和大量临床证据。2022年4月，该产品适应症扩大，进一步打开市场空间。尽管2023年8月后受反腐政策影响，进院推广速度放缓，但2024年胸外科循环杂志将佰仁补片纳入1B推荐，预计将有利于胸外科补片的销售进院及放量进程，有望恢复销售速度。 血管补片：公司进行国内首创，国产替代拉开序幕 佰仁医疗的血管生物补片是国内首创的基于牛心包材料的补片，主要用于颈动脉狭窄患者行外科手术切除病灶后的血管重建或修复，可有效防止缺血性脑卒中。该产品优于以往的进口高分子材料产品，具备最低的再狭窄率和再住院率。国内血管补片市场规模可观，根据测算，若颈动脉斑块剥脱术（CEA）手术渗透率为10%，每年市场规模可达4-5亿元。目前国内CEA手术量不足1万例，主要植用进口非生物补片。公司产品已于2024年4月批准注册，标志着国产替代进程的拉开序幕。 眼科补片：公司产品具备唯一性及前瞻性 国内病理性近视疾患高发，儿童和青少年防盲需求重大。2023年专家共识确认病理性近视引起的视网膜病变已成为中国不可逆致盲性眼病的首要原因，但目前尚无可用于后巩膜加固术的必备植用产品。病理性近视市场空间广阔，国内潜在患者约1200万人，每年青少年因病理性近视致盲患者达28万人。若手术渗透率达到3%，市场规模将对应18.5亿元。佰仁医疗的眼科生物补片是国内唯一用于后巩膜加固术治疗病理性近视的产品，历经十余年研发与验证，适用于各年龄段患者，着眼于长期组织重塑，促使后巩膜加厚。该产品注册申请已于2024年11月29日获受理。 5. 胶原蛋白相互赋能其他管线，有望成为营收新一增长极 佰仁医疗最初开发胶原蛋白的初衷是用于瓣膜支架涂层，但由于其在医美行业平皱填充剂方面的应用潜力，公司依据平台技术持续拓展产品线。2023年1月，公司成立北京艾佰瑞生物，开发了三款胶原蛋白填充剂。其中，I型产品主要用于皮下I型胶原蛋白填充，通过超纯提取和天然交联技术，可实现定向纤维再造，显著优于同类产品，其注册申请已于2024年10月29日获得受理。在I型工艺基础上，公司沿用牛心包组织骨架胶原定量交联的核心技术，成功研制出胶原纤维填充剂-Ⅱ和Ⅲ型，两款产品已于2024年1月和5月完成临床试验全部受试者入组，有效性和安全性已获验证，待完成1年随访后将陆续提交注册申报。预计2025-2026年医美胶原蛋白产品将陆续推出，且医美产品通常放量较快，有望在2027年后成为公司营收新的增长极。 6. 盈利预测与估值 盈利预测 基于对佰仁医疗各业务板块的分析，报告对公司未来业绩进行了预测。在心脏瓣膜置换与修复治疗业务方面，预计随着球扩式TAVR及介入瓣中瓣等重磅产品的上市放量，该业务收入在2025年后有望大幅增长，2024-2026年同比增长率预计分别为62.00%、58.52%和33.06%。先天性心脏病植（介）入治疗业务，随着复杂先心带瓣补片、心血管病封堵器输送系统PFO等高技术壁垒新产品的落地，预计2024-2026年同比增长15.00%、10.00%和7.18%。外科软组织修复业务，随着血管补片、消化外科补片及眼科补片等多项国内首创产品的落地，预计2024-2026年同比增长25.00%、20.55%和22.35%。整体毛利率有望随高附加值产品出货量增加而微幅提升，而研发费用在产品谱系完善后有望回落。综合来看，预计公司2024-2026年营收分别为5.02亿元、6.77亿元和8.72亿元。 估值 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械龙头，拥有极高的技术护城河和稀缺性。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、2.15亿元和3.39亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.03元、1.57元和2.47元。以2025年2月25日105.05元/股的收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为101.51倍、67.01倍和42.49倍。考虑到国内心脏瓣膜病需求提速、二次换瓣人群扩大以及TAVR适应症扩大等积极影响，报告给予公司“增持”评级。 7. 风险提示 报告提示了佰仁医疗可能面临的风险，包括：新产品研发进度或获批进度不及预期，如眼科补片、分体式介入瓣、胶原蛋白产品等；产品销售情况不及预期，新产品从获批到进院推广可能受阻，对利润造成挤压；带量采购政策变动风险，医保政策纳入心脏瓣膜可能对产品价格和营收产生影响；以及成交量较低风险，长期投资者/大股东对公司高度看好，换手率极低，可能导致流动性问题。 总结 佰仁医疗凭借其独有的原创动物组织材料处理技术，已在国内动物源性植介入医疗器械市场确立了领先地位，并构建了覆盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复三大领域的多元化产品管线。公司在抗钙化和机械稳定性方面的技术优势，使其成为全球唯二掌握此项核心