海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。 　　24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。 　　低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。 　　深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，童装业务领跑 森马服饰2024年业绩符合市场预期，全年实现收入146亿元，同比增长7.1%；归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%。其中，第四季度增长显著提速，收入同比增长9.8%，归母净利润同比增长32.1%。儿童服饰业务表现尤为突出，收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，成为公司主要增长动力，且线上毛利率同比提升2.9个百分点。 全渠道健康发展与运营效率优化 公司在2024年实现了线上线下全渠道的健康发展，线下门店恢复净开店，直营和加盟店分别净增299家和96家，重回规模增长。同时，公司盈利能力保持稳健，毛利率为43.8%。营运能力显著提升，存货周转天数降至140天，较前两年有明显改善；一年期以内新品占比提升至79%，库存结构得到明显优化，实现了高质量健康增长。 主要内容 2024年业绩概览与增长提速 2024年，森马服饰实现营业收入146亿元，同比增长7.1%；归属于上市公司股东的净利润为11.4亿元，同比增长1.4%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.8亿元，同比增长6.2%，全年业绩符合预期。值得关注的是，第四季度业绩增长显著提速，单季收入达52.3亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.8亿元，同比大幅增长32.1%；扣非归母净利润3.5亿元，同比大幅增长42.4%。 童装业务亮眼，线下渠道恢复规模增长 产品结构优化：儿童服饰贡献主要增长 在产品结构方面，儿童服饰业务表现突出，2024年收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，毛利率提升0.5个百分点至47.3%。其中，童装线上收入同比增长13%，毛利率同比增加2.9个百分点，主要得益于公司加强线上渠道管控以及折扣改善。休闲服饰收入为41.9亿元，同比增长0.44%，毛利率为35.5%。 渠道拓展：线下门店重回净开店 在渠道方面，线上线下均实现健康发展。线上收入66.7亿元，同比增长7.1%，毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。线下收入77.9亿元，同比增长6.4%。其中，直营渠道收入15.5亿元，同比增长12.6%；加盟渠道收入60.7亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司直营店净开299家至980家，加盟店净开96家至7260家，标志着线下渠道恢复净开店，重回规模增长。 盈利能力稳健，营运效率显著提升 盈利能力分析 2024年公司整体毛利率为43.8%，同比略下降0.2个百分点。销售费用率同比增加1.5个百分点，主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加。管理费用率同比下降0.6个百分点。净利率为7.8%，同比下降0.4个百分点，整体盈利能力保持稳健。 营运效率优化与现金流表现 营运能力方面，存货周转效率显著提升。2024年存货周转天数降至140天，相比2022年的185天和2023年的159天有明显改善。一年期以内新品占比同比提升25.6个百分点至79%，库存结构得到有效优化。经营性现金流净额达12.63亿元，净现比为1.1。公司每股派息0.35元，分红率高达82.9%。 投资展望与风险提示 持续增长潜力与投资建议 报告指出，2024年公司渠道变革成效显著，恢复净开店并实现规模增长，库存健康且结构优化，实现了高质量健康增长。展望未来，公司2025年有望延续开店节奏，新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化运营以及数字化改革将持续带动经营质量向优。中长期关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，对应当前股价的PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的风险包括消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、库存风险以及行业竞争加剧等。 总结 森马服饰2024年年报显示，公司业绩符合预期，尤其在第四季度实现加速增长。儿童服饰业务表现亮眼，成为主要增长引擎。公司通过线上线下全渠道的健康发展，特别是线下门店恢复净开店，重回规模增长轨道。同时，盈利能力保持稳健，存货周转效率显著提升，库存结构得到优化。展望未来，公司有望通过持续的渠道升级、精细化运营和数字化改革，实现高质量的健康增长，并具备中长期发展潜力。报告维持“买入”评级，但也提示了消费复苏、渠道拓展、库存及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与海外亮点 2024年，春立医疗受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，毛利率和净利率亦有所下降。然而，公司海外业务表现强劲，收入同比增长78.3%，毛利率有所提升，多个产品获得国际认证，成为公司业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与未来展望 公司秉持“创新驱动发展”理念，持续加大研发投入，不断丰富产品线，在人工关节、脊柱、运动医学等多个领域取得多项产品注册证，并积极向高端化、多元化方向发展。尽管短期业绩承压，但随着集采影响逐步出清和海外业务的持续扩张，公司国内业务有望逐步复苏，未来增长潜力可期，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现与集采影响 财务数据概览: 2024年，春立医疗实现营业收入8.1亿元，同比下降33.3%；归属于母公司净利润1.2亿元，同比下降55.0%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.9亿元，同比下降62.8%。 盈利能力变化: 公司毛利率为66.6%，同比下降5.9个百分点；净利率为15.5%，同比下降7.5个百分点。 集采政策影响: 业绩下滑主要归因于国家集采政策的持续深化。公司积极贯彻执行集采政策，关节产品、人工晶体及运动医学产品均全线中标，导致相关产品价格下降，进而对公司收入及毛利率产生负面影响。 业务结构优化与产品线拓展 国内外业务分化: 2024年，公司国内收入为4.5亿元，占总收入的56.1%，同比大幅下降55.2%，国内业务毛利率为67.2%，同比下降7.0个百分点。相比之下，海外收入达3.5亿元，占总收入的43.8%，同比强劲增长78.3%，海外业务毛利率为65.9%，同比提升2.1个百分点。 海外市场突破: 公司多个产品在海外市场获得批准，髋、膝、脊柱三个系列产品均通过CE年度体系审核和监督审核，“膝关节假体系统”获得美国FDA 510(K)批准。公司通过经销、ODM/OEM模式实现了海外销售的较快发展。 研发创新与产品多元化: 公司在新技术、新产品研发上持续发力。在人工关节领域，股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经NMPA批准上市，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎体融合器、枕颈胸后路内固定系统等多款产品注册证。在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。此外，在创伤、口腔、PRP、手术机器人等领域，公司均有多款产品获批上市，整体产品线向高端化、多元化不断发展。 盈利预测与投资风险 盈利预测调整: 基于2024年报，东方证券研究所下调了公司收入、毛利率、销售费用率假设，并上调了研发、管理费用率假设。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.74元、0.93元（原2025-2026年预测为0.89元、1.00元）。 投资建议: 给予公司2025年31倍PE估值，对应目标价为17.36元，维持“买入”评级。 风险提示: 主要风险包括集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧风险。 总结 春立医疗2024年业绩受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，但海外业务表现亮眼，实现高速增长，成为公司业绩的重要支撑。公司持续加大研发投入，不断丰富和高端化产品线，为未来发展奠定坚实基础。尽管短期内面临集采带来的业绩压力，但随着国内集采影响逐步出清以及海外市场的持续拓展，公司国内业务有望逐步复苏。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了集采放量、研发进展、新产品放量及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 东软睿新集团2024年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，显示了公司核心业务的强劲韧性与稳健发展态势。 公司拟派发高额末期股息，分红率和股息率表现出色，不仅彰显了管理层对未来发展的坚定信心，也体现了其积极回报股东的承诺。 多元业务协同发展与新增长点 学历职业教育业务通过量价齐升和显著的专业建设成果，持续为公司提供坚实的基础性收入。 教育资源输出业务深化合作并实现双位数增长，有效拓展了公司的服务范围和收入来源。 医养结合新生态的初步构建，特别是通过医疗机构的并表和老年教育的布局，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动曲线。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与利润增长： 公司在2024年实现了20.42亿元的营收，同比增长13.1%；经调整归母净利润达到4.64亿元，同比增长8.3%，显示出良好的经营成果。 盈利能力与费用控制： 尽管毛利率同比略有下降0.5个百分点至47.4%，但销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所优化，分别同比下降0.55、1.35和0.34个百分点，反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。经调整净利率为22.8%。 高额分红策略： 公司拟派发每股38.8港仙的末期股息，分红率高达53.9%，股息率达到12.3%，充分体现了公司对股东的慷慨回报和对未来发展的信心。 学历职业教育业务：量价齐升与专业建设 规模与学费增长： 2024年全日制高等学历教育业务营收达16.26亿元，同比增长11.8%。2024/2025学年新生报道人数超2.0万人，同比增长3.5%；在校生总人数达5.82万人，同比增长2.3%，其中本科生占比76.2%。平均学费达2.51万元，同比增长1.75%。 产教融合与专业优势： 公司积极发挥产教融合优势，聚焦数字经济产业，打造泛IT优势专业集群，累计获批25个一流本科专业建设点（包括8个国家级），在所在省份民办高校中处于领先地位。 校园容量拓展： 校园利用率提升3.5个百分点至97.3%。大连学院启动健康医疗科技园公寓建设项目，预计竣工后将新增约6000张床位，为学历教育业务的持续量价稳健增长提供支撑。 教育资源输出业务：合作深化与收入增长 服务模式与覆盖范围： 公司基于4S服务模式构建全方位数字化教育产品矩阵，已成功应用于700多家院校，其中包括30多所中国“双一流”建设高校和60多所中国职业教育“双高计划”建设学校。专业共建项目覆盖学生超过2.2万人。 业绩表现： 2024年该业务实现收入约2.21亿元，同比增长14.9%，其中智慧教育平台及软件产品收入增长尤为显著。 终身教育服务：B端增长与C端调整 整体营收下滑： 2024年终身教育业务营收为1.39亿元，同比下降12.3%，主要受学历继续教育业务收入下降的影响。 B端业务稳健： 2B端业务保持全球化布局，已取得80余项培训资质，为全国94家机构实施了193个培训项目，预计B端收入将继续保持增长。 C端市场挑战： 2C端业务受个人培训市场需求放缓、退伍军人再就业培训项目毕业以及校区可容纳空间限制等因素影响，收入有所下降。公司中长期看好2B+2C双端互补带来的业务成长性。 教医养生态布局：新增长曲线初现 医养结合模式： 公司设立凤凰学院，积极布局老年继续教育，瞄准银发市场，打造以AI医疗教育为基础、特色“LIFECARES”乐、养、医、学一体化的医养新模式，并已在大连、成都同步启动招生，累计招生250余人。 医疗机构并表： 2024年5月31日，公司完成对东软健康医疗管理有限公司及其附属心血管病医院、口腔医院、颐养院的收购。在并表的7个月内，合计实现营收5682万元。 协同效应： 附属医院及颐养院不仅贡献了收入，还将作为学生的培训基地，提供实务训练及实习机会，进一步完善老年康养与老年教育布局，有望打造公司第二业绩增长曲线。 投资展望与风险提示 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.8亿元、5.6亿元和6.3亿元，同比增长2%、18%和11%。 评级维持： 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 业务拓展过程中盈利能力不及预期以及招生学额增长情况不及预期是公司面临的主要风险。 总结 东软睿新集团在2024年展现了稳健的财务表现，营收和经调整归母净利润均实现增长，并通过高分红策略彰显了对未来发展的信心。公司核心的学历职业教育业务保持量价齐升，专业建设成果显著，为业绩提供了坚实支撑。教育资源输出业务持续深化合作并实现双位数增长，有效拓展了收入来源。尽管终身教育的2C端业务面临市场需求放缓的挑战，但2B端业务保持增长，且公司看好双端互补的长期潜力。尤为值得关注的是，公司积极布局教医养生态，通过收购医疗机构和设立老年教育学院，成功打造了新的业绩增长点，并表后已贡献可观收入。未来，随着医养结合模式的深入发展和教育业务的持续优化，东软睿新集团有望实现多元化、高质量发展。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现收入4.13亿元（+25.5%），归母净利润5207万元（+815.1%））。业绩高增长符合预期，海外收入增速超60%。 　　24年业绩符合预期，海外收入增速超60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.9/1.1/0.9/1.2亿元（+71%/+21.4%/-1.5%/+31.3%），单季度归母净利润分别为0.04/0.13/0.25/0.1亿元（+144.7%/+11.8%/+163.9%/+277.4%）。细化来看，截至24年底公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例。公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。从盈利水平看，24年毛利率为58.7%（23年毛利率63.5%，系集采降价后毛利率有所下降且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势，预计后续会有所改善）。销售费用率26.8%，研发费用率18.7%（研发费用率有所下降，系项目评估较为谨慎且冷冻平台部分产品获证后相应研发投入有所减少所致）。此外，公司通过新产品引入和复杂手术器械的推广，扩大海外市场份额。 　　国内外业务协同发力，全面进军房颤治疗市场。公司TrueForce®压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic®冷冻消融系列产品等产品用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。同时，消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水灌注射频消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测磁定位射频消融导管等产品的升级。 　　加大研发，同时持续开展降本增效。在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。自主研发的Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管成功获得国家药品监督管理局（NMPA）上市许可。公司产品第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统获得欧盟CE认证；子公司上海鸿电医疗科技有限公司自主研发的FlashPoint®肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，目前该产品已在临床试验阶段，可与Columbus®三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.69、0.95、1亿元（考虑到税率的提高）。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 特宝生物在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于其核心产品派格宾在慢性乙肝临床治愈领域的持续放量和市场认可度提升。公司通过优化产品结构和精细化管理，有效提升了盈利能力和运营效率。 战略布局深化与未来增长潜力 公司积极拓展肝病防治领域管线，通过对外合作引入创新药物，进一步丰富了产品组合。随着核心产品市场渗透率的提升以及新一代长效药物的逐步上市，特宝生物展现出强劲的未来增长潜力和市场竞争力，分析师维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2024年财务表现与产品结构分析 营收与净利润高速增长： 2024年全年，特宝生物实现营业收入28.17亿元，同比增长34.1%。归属于母公司股东的净利润达到8.28亿元，同比大幅增长49.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.27亿元，同比增长42.7%。这表明公司核心业务盈利能力强劲。 核心产品持续放量： 随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，获得了专家和患者的广泛认可，产品销售持续放量是业绩增长的主要驱动力。 分产品营收表现： 抗病毒用药： 实现营收24.47亿元，同比增长36.7%。该类产品毛利率高达96.2%，同比提升0.7个百分点，销售量达到410.7万支，同比增长44.3%，显示出强大的市场需求和盈利能力。 血液/肿瘤用药： 实现营收3.63亿元，同比增长19.7%。毛利率为75.4%，同比下降5.6个百分点。 季度业绩稳健增长： 2024年各季度营收和归母净利润均保持同比正增长，其中Q4营收8.62亿元（+34.7%），归母净利润2.73亿元（+46.6%），显示出公司业务发展的持续性和稳定性。 盈利能力优化及未来发展展望 盈利能力显著提升： 2024年全年，公司毛利率为93.5%，同比提升0.2个百分点；净利率达到29.4%，同比提升2.9个百分点，反映出公司整体盈利能力的增强。 费用率持续改善： 公司在费用控制方面表现出色。销售费用率为39.5%，同比下降0.9个百分点；管理费用率为9.9%，同比下降0.1个百分点；研发费用率为10.5%，同比下降0.5个百分点。期间费用率整体下降1.4个百分点至59.8%，显示出公司运营效率的持续优化。 深化肝病防治领域管线布局： 2024年7月，公司与康宁杰瑞就KN069（重组人GLP-1变体/GIPR人源化单域抗体Fc融合双功能蛋白）达成独占许可协议。 2024年9月，公司与藤济生物合作，获得其NM6606（维甲酸X受体靶向口服药物）在中国开发和商业化权益，用于治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品，进一步丰富了肝病防治领域的管线。 投资建议与盈利预测： 分析师维持“优于大市”的投资评级。 核心品种派格宾作为国内唯一长效干扰素，受益于慢乙肝临床治愈理念的普及和科学证据的积累，以其为基石的组合疗法渗透率有望持续提升。 新一代长效升白药珮金有望贡献销售增量。 长效生长激素已提交NDA，在国内进度领先，有望成为新的增长点。 根据公司年报，分析师调整了盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为10.71亿元（原11.25亿元）和15.38亿元（原15.14亿元），并新增2027年归母净利润预测为21.70亿元。目前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、21倍和15倍。 总结 特宝生物在2024年展现了强劲的财务表现，营收和归母净利润分别实现34.1%和49.0%的高速增长。这主要得益于核心产品派格宾在慢性乙肝治疗市场的持续放量和市场认可度提升。公司通过优化产品结构，抗病毒用药营收增长36.7%，毛利率高达96.2%。同时，公司盈利能力显著增强，净利率提升2.9个百分点至29.4%，并通过有效的费用控制使期间费用率整体下降1.4个百分点。此外，特宝生物积极通过对外合作拓展肝病防治领域管线，引入创新药物，为未来增长奠定基础。鉴于核心产品线的广阔前景和新产品的逐步上市，分析师维持“优于大市”的投资评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 业绩显著增长与集采后战略调整 威高骨科在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，标志着公司成功适应了骨科集采常态化后的市场环境，并通过优化经营策略、调整产品及渠道布局，有效推动了标外产品销售，实现了业绩的强劲反弹。公司毛利率保持平稳，净利率大幅提升，体现了其在成本控制和营销效率方面的改善。 多产线协同发展与研发创新驱动 公司通过脊柱、创伤、关节、运动医学和组织修复等多条产线的协同发展，全面提升了市场占有率。特别是在关节和运动医学领域，通过积极应对集采并抓住机遇，实现了销量和客户覆盖的显著增长。同时，威高骨科持续重视研发创新，积极拓展新产品布局，丰富了产品储备，为未来的可持续发展提供了坚实动能。 主要内容 核心观点分析 2024年业绩表现与集采影响 2024年，威高骨科展现出亮眼的业绩表现，实现营业收入14.5亿元，同比增长13.2%；归属于母公司净利润达到2.2亿元，同比大幅增长99.2%。这一优异表现主要得益于骨科集采进入平稳阶段后，公司及时调整经营策略，重新规划产品及渠道布局，确保集采产品稳定供应的同时，大力推动标外产品销售。在盈利能力方面，公司毛利率为65.73%，同比略下降0.79个百分点，基本保持平稳；净利率则显著提升至15.71%，同比增加6.9个百分点，这主要归因于公司优化营销结构，销售费用同比下降14.3%，以及技术服务费等减少，研发费用同比下降7.9%，有效控制了运营成本。 多产线市场拓展与份额提升 威高骨科通过多产线协同发展，全面提升了市场占有率： 脊柱产线： 实现收入4.2亿元，同比下降10.9%。剔除2023年第一季度仍执行集采前价格的影响，脊柱产品销量同比增长21.4%，显示出集采后销量的恢复性增长。 创伤产线： 实现收入2.4亿元，同比增长24.0%，销量同比增长10.46%，增长势头较快。 关节产线： 实现收入4.2亿元，同比大幅增长46.1%，销量同比增长51.7%。此外，2024年9月关节续约结果执行后，公司关节产品中标价格提升明显，进一步巩固了市场地位。 运动医学和组织修复： 实现收入2.8亿元，同比增长22.5%。运动医学集采在2024年上半年陆续执行，公司紧抓集采机遇，客户覆盖数量从734家大幅增长至1786家，市场份额显著提升。 研发创新与产品管线布局 公司高度重视研发创新，积极拓展新产品布局，主要聚焦于脊柱微创、疼痛管理和肌骨康复等骨科前沿领域。同时，公司持续扩充PRP（富血小板血浆）产品的适应症，将其应用拓展至妇科、神经外科和骨科等多个科室。2024年，威高骨科共计获批48项第Ⅲ类医疗器械产品注册证，显示出强大的研发转化能力。现有在研项目储备丰富，包括涂层融合器、零切迹颈椎融合器、骨小梁椎间融合器、外固定支架系统、万向锁定接骨板系统等，为公司未来的持续发展提供了充足的动能。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值分析 根据2024年年报，鉴于骨科各品类集采扰动逐步出清，东方证券研究所调整了威高骨科的收入、毛利率和费用率假设。据此，预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.83元和0.85元（原2025-2026年EPS预测为0.82元和1.01元）。参照可比公司（如三友医疗、惠泰医疗等）的估值水平，可比公司2025年平均市盈率为47.16倍，调整后平均为44倍。基于此，给予威高骨科2025年44倍市盈率的合理估值水平。 投资评级与目标价 基于上述盈利预测和估值分析，东方证券研究所维持对威高骨科的“增持”评级，并设定目标价格为32.12元。 风险提示 潜在市场与经营风险 投资者需关注以下潜在风险： 骨科集采政策超预期： 未来集采政策可能出现超出预期的变化，对公司产品价格和市场份额造成不利影响。 渠道拓展不及预期： 公司在市场渠道拓展方面可能面临挑战，导致产品销售增长放缓。 新业务拓展不及预期： 新产品或新业务的研发、注册和市场推广可能不及预期，影响公司业绩增长。 财务数据概览 关键财务指标分析 从公司主要财务信息来看，威高骨科在2024年实现了营业收入14.53亿元，同比增长13.2%，归属于母公司净利润2.24亿元，同比增长99.2%。毛利率为65.7%，净利率为15.4%。展望未来，预计2025-2027年营业收入将持续增长，分别达到17.06亿元、20.27亿元和23.16亿元，年复合增长率保持在14.3%至18.8%之间。归母净利润预计也将保持增长，2025年预计达到2.94亿元，同比增长31.3%。 成长性与盈利能力展望 公司在成长能力方面表现突出，2024年营业收入和归母净利润均实现两位数增长。预计未来三年，营业收入将保持稳健增长，归母净利润在2025年仍有31.3%的较高增速，随后增速趋于平稳。获利能力方面，毛利率预计将维持在66%左右的稳定水平，净利率在2025年有望达到17.2%的峰值，显示出公司在盈利效率上的持续优化。净资产收益率（ROE）预计从2024年的5.7%逐步提升至2026年的7.4%，体现了股东回报能力的增强。 偿债与营运能力评估 威高骨科的偿债能力保持健康，资产负债率在20%至27%之间波动，流动比率和速动比率均处于较高水平（流动比率在3.38至4.88之间，速动比率在2.67至4.08之间），表明公司短期偿债能力强劲。营运能力方面，应收账款周转率预计将从2023年的3.1次提升至2025年的5.3次，显示出公司在应收账款管理效率上的提升。存货周转率保持在0.6至0.7次，总资产周转率在0.2至0.4次之间，反映了较为稳定的资产运营效率。 估值水平与可比公司分析 在估值方面，威高骨科2024年的市盈率为52.7倍，预计2025年将下降至40.1倍。市净率在2024年为3.0倍，预计2025年为2.7倍。与可比公司（如三友医疗、惠泰医疗、佰仁医疗等）相比，威高骨科2025年的预测市盈率40.1倍低于可比公司平均值47.16倍，但与调整后平均值44倍接近，表明其估值处于合理区间。 总结 威高骨科在2024年成功克服集采带来的市场扰动，实现了营收和归母净利润的强劲增长，展现出卓越的经营韧性和战略调整能力。公司通过多产线协同发展，尤其在关节和运动医学领域取得了显著的市场份额提升，并持续加大研发投入，丰富产品管线，为未来发展奠定基础。尽管面临集采政策超预期、渠道拓展和新业务发展不及预期等风险，但基于其稳健的财务表现、持续的成长潜力和优化的盈利能力，东方证券研究所维持“增持”评级，并给予32.12元的目标价，看好公司在骨科集采常态化后的长期发展前景。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现收入12.1亿元（+1.6%）；归母净利润5.02亿元（+2%）；扣非归母净利润3.96亿元（-14.4%）。 　　24年业绩增长稳健，海外收入高增。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.6/4.3/1.8/2.4亿元（+25.4%/+27.7%/-31.7%/-20.8%）， 　　（+47.6%/+41.7%/+37.6%/-149.3%）。公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。但2024H2国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理，因此对整体收入增长影响较大。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为73%（-3.4pp），销售费用率为13%（+2pp），管理费用率7.7%（+3.1pp），研发费用率7.8%（-6.8pp），财务费用率为-1.4%（-0.7pp）。净利率为41.6%（+0.1pp）。毛利率有所走低，但是降本增效下，费用率亦有所走低，对净利润影响有所抵消。叠加综合税率24年有所提高，但投资净收益24年大幅提升（系约8741万元），因此净利率几乎持平。 　　核心产品放量速度较快。公司创新性产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Reewarm PTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快。此外，Cratos新一代分支型主动脉支架（25/3月取证，亦已取得欧盟定制证书），简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；同时公司自主研发的多分支胸主动脉覆膜支架系统已完成单中心临床验证，并入选创新产品绿色通道，即将启动多中心临床试验，更多研发项目均在稳步推进过程中。 　　全球化发展加速推进。2024年公司海外销售收入同比增长99.4%，公司产品销售覆盖40个国家和地区。其中，Castor分支型覆膜支架在哥伦比亚、希腊及比利时等4个国家实现首例植入，累计已进入22个国家；Minos腹主动脉覆膜支架在韩国、乌兹别克斯坦等5个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；Hercules®Low Profile直管型覆膜支架及输送系统（“Hercules Low Profile直管型覆膜支架”）在乌兹别克斯坦、白俄罗斯等4个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；Reewarm®PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025~2027年EPS分别为5.14、6.45、8元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

　　荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 　　点评 　　收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低 　　报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。 　　肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大 　　截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。 　　泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访 　　公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。 　　在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中 　　早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。