安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37%。 　　点评： 　　国内收入平稳，海外持续高增。分产品看，Q1酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收27.73亿元、1.57亿元和9500万元，同比分别+13.17%、-60.68%和-4.37%，食品原料实现营收4.34亿元。分区域看，Q1公司国内和国外分别录得营收20.99亿元和16.84亿元，同比分别-0.3%和+22.9%，显示酵母国内需求偏弱，而公司海外业务持续高增。 　　毛利率如期提升，净利润同比快增。公司Q1毛利率达25.97%，同比+1.31pct，我们推测尽管固定资产体量同比增加，但糖蜜价格的下降使得毛利率稳步提升。费用端看，整体费用率保持平稳，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.74cpt、-0.20pct、-0.54pct和-0.47pct。此外，资产减值损失同比增多，主要系存货跌价损失增加，而所得税费用增加主要系利润总额增加所致。公司Q1归母净利润率同比+0.59pct，使得归母净利润同比+16.02%。 　　内需缓步复苏，新组织架构走上正轨。开年以来，内需仍然偏弱，影响公司国内酵母及YE表现。此外，公司去年调整组织架构，根据海外经验，整合关联事业部，有助于提升经营效率，更好完成公司目标。根据公司披露信息，新的业务单元已走上正轨。 　　盈利预测与投资评级：期待国内回暖，把握低估机遇。收入端看，公司海外业务增速强劲，而国内受整体需求影响偏弱，待内需回暖后，公司增长有望实现双轮驱动。利润端看，公司利润率已在糖蜜价格下降和固定资产折旧增加中取得平衡，稳中有升。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.98/2.32元，分别对应2025-2027年19X/17X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　凯莱英(002821) 　　事件：凯莱英发布2025年第一季度报告，2025年第一季度收入15.41亿元，同比增长10.1%，归母净利润为3.27亿元，同比增长15.8%。毛利润率和归母净利润率分别为42.5%和21.2%。 　　降本增效，各费用率同比环比均下降 　　公司持续推进降本增效相关措施，2025年第一季度，净利润增速较营业收入增速高5.7个百分点。2025年第一季度销售费用为4415万元，销售费用率为2.9%，同比减少0.3pct，环比减少1.7pct；管理费用为1.84亿元，管理费用率为11.9%，同比0.4pct，环比减少5.5pct；研发费用为1.38亿元，研发费用率为8.9%，同比减少3.2pct，环比减少1.1pct。 　　主要业务小分子CDMO表现稳定，新兴业务收入增长迅速且毛利率升高2025年第一季度，小分子CDMO业务收入稳定，基本保持持平，毛利率为45.17%，预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，为业绩增长提供强有力的支撑。公司持续加大市场开拓力度，提升业务竞争力，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务方面取得了显著进展。2025年第一季度，新兴业务收入同比增长超过80%，毛利率达到33.05%，较去年同期有所回升。预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，且将新增一栋OEB5厂房和研发楼，以满足持续增长的后期毒素连接体项目需求。 　　实行股权激励计划，增强公司凝聚力和员工积极性 　　近日，公司推出了A股限制性股票激励计划，首次合计授股489.60万股，授予价格为37.52元/股，本计划首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员。解除限售的条件分为公司业绩要求和个人KPI两个部分。在公司业绩要求上，解除限售期分为2025年至2028年四个年份，且每个年份有对应的收入或利润增长要求。以2025年为例，如果2025年公司的营业收入同比实现13%及以上的增长或者净利润实现同比14%及以上的增长，则考核指标对应解除限售比例为100%；如果10%≤营业收入同比增长率<13%或10%≤净利润同比增长率<14%，则对应的比例为75%；若营业收入或净利润同比增长小于10%，对应的比例为0%，其中净利润指的均为扣非归母净利润，且剔除汇率波动相关损益影响。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入为66.17、76.17和87.82亿元，预计2025-2027年归母净利润为11.14、13.10和15.32亿元。维持“增持”评级。风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报及25年一季报。24年实现营收18.3亿元（-5.4%），实现归母净利润1.6亿元（-26.8%）；2025Q1单季度实现收入4.2亿元（-5.3%），归母净利润0.65亿元（+69%）。24年业绩略有承压，25年看重点产品放量节奏。 　　24年业绩略有承压，海外占比提升至60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.4/4.8/4.6/4.5亿元（-30.7%/+6.3%/+6.1%/+9.1%），单季度（-72.6%/+29.8%/+57.4%/+36.9%）。毛利率57.9%（+0.5pp），略有提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8%/6.6%/18.5%/-0.9%。整体来看，全年收入端业绩符合预期。分地区看，国内实现收入7.4亿元（-24.8%），海外收入11亿元（+14.5%），海外占比大幅提升至60%。 　　体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量，监护线海外库存回到正常水平。分业务来看，2024年病人监护线收入5.3亿（-15.6%），体外诊断线3.7亿（+5.1%），妇幼保健线3亿（-5%），心电图机2.8亿（-3.3%），B超整机2.8亿（+2.4%）1）其中体外诊断业务线增速较快，体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量。i500作为一款基于微电极法的湿式血气，可检测血气、电解质、代谢物等参数，后期支持血氧模块拓展。与干式的i15、i20、各类采血器、POCT管理软件等一同为客户提供POCT血气分析全面解决方案，协助临床医生更全面地对失血、缺氧、中毒等患者进行诊断；2）病人监护是理邦第一大产品线，监护线海外库存回到正常水平。预计后续海外增速会有所提高。 　　智慧医疗拓展，服务升级加速。子公司智慧健康先后通过近40项软件著作权，全线产品符合国产信创要求，获得50余项国产化兼容证书，全面实现各系统新技术路线适配国产操作系统及数据库，为智慧医院和区域医联体建设提供了有力支持。业务覆盖方面，子公司智慧健康的业务已落地全国31个省级行政区，服务超15,000家医疗机构，累计完成心电远程诊断3,300万人次、妇幼健康管理200万人次，成功实现软硬件一体化整体解决方案赋能医疗全场景的发展目标。在共享层，为积极响应医联体医共体建设，公司以“理邦云+AI”为载体，以互联网及云技术为媒介，提供网络平台及诊断服务，以远程心电、远程胎监等业务模式，辅助医疗机构进行智能诊断，有效提升各级医疗单位的诊疗水平，云平台+诊断资源+售后运维的一站式云服务打破地域限制，让患者在最短的时间内得到准确的医疗建议。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润为2、2.4、2.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司全年实现营收14.07亿元（括号内为同比增速，下同+11.8%），归母净利润31.48百万元（+117%），EBITDA2.0亿元（+259%），扣非归母净利润35.25百万元（+120%），经营性现金流1.07亿元（+222%），期间费用减少2.6亿元（-23%）。2025Q1，公司实现营收3.54亿元（-1.97%），归母净利润25.58百万元（+106%），扣非归母净利润22.60百万元（+124%），经营性现金流25.58百万元（扭亏）。销售费用率同比-8.8pct，管理费用率-0.03pct，研发费用率+0.76pct（研发投入4.19千万元，同增+20%）。 　　创新药平台估值待显：潜力管线较为丰富，其中①GB18（GDF15，适用于肿瘤恶病质），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%，由此推算中美欧市场超200+亿美元。靶同适应症临床阶段管线，公司进度较快，全球格局良好。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、脂肪流失，维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。②TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，适用于炎症性肠病IBD），压制炎症的同时抑制纤维化。③GB12（IL-4/IL-31双抗，适用于特应性皮炎AD），抑制炎症的同时缓解瘙痒；该PCC分子体外活性为竞品的10倍。④GB10(VEGF/Ang2，眼底疾病)：已完成GMP中试生产，非临床动物实验和临床申报稳步推进。 　　商业化加速兑现期：①2024年实现外销营收2.2亿元（+62%），并根据股权激励目标，2025年海外目标6千万-1亿美金，公司将实现白紫、英夫利西、贝伐珠、利拉鲁肽等商业化销售。②平台集群化优势体现，截至2024年底，累计引进16项产品，覆盖70个国家，110+个项目注册进程；巴西墨西哥新加坡埃及越南德国6地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2024年国内整体营收11.8亿元（+6%），EPO营收6.5亿元（+7.6%），干扰营收3.2亿元（+1.9%），升白素营收1.6亿元（+1.6%），益生菌常乐康营收1.3亿元（-12.4%），主要系集采后提升覆盖率，销量实现大幅增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从17.79/23.69亿元下调至17.20/20.10亿元，归母净利润从1.41/2.33亿元下调至1.21/2.03亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为23.54亿元和2.80亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为49/29/21×。看好创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

　　华熙生物(688363) 　　组织管理变革持续致短期业绩承压，期待2025年经营拐点出现 　　公司发布年报及一季报：2024年实现营收53.71亿元（同比-11.6%，下同）、归母净利润1.74亿元（-70.6%）；2025Q1实现营收10.78亿元（-20.8%）、归母净利润1.02亿元（-58.1%）。考虑业务暂处调整期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.39/5.81/7.42亿元（2025-2026年原值为7.22/9.01亿元），对应EPS为0.91/1.21/1.54元，当前股价对应PE为52.3/39.5/30.9倍。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头，期待公司战略调整完成后回归增长，估值合理，维持“买入”评级。 　　护肤品业务承压、原料业务稳健，娃娃针等带动医疗终端业务增势较好 　　2024年分业务看，（1）皮肤科学创新转化业务实现营收25.69亿元（-31.6%）、毛利率72.8%（-1.1pct），市场竞争加剧及业务战略调整导致收入承压；（2）医疗终端产品业务实现营收14.40亿元（+32.0%）、毛利率84.4%（+2.3pct）；（3）原料业务实现营收12.36亿元（+9.5%）、毛利率65.6%（+0.9pct），医药级透明质酸原料毛利率为87.6%，保持较高水平。盈利能力方面，2024年/2025Q1毛利率分别为74.1%（+0.8pct）/72.2%（-3.6pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别-0.9pct/+4.2pct/+1.3pct，管理费用增加主要系变革中职工薪酬、折旧摊销费及机构咨询费增加所致。 　　有序推进全面变革，未来重回增长可期 　　（1）原料：医药级原料稳步增长，期待新品PDRN、无菌HA产品贡献增量；化妆品原料保持增长态势。（2）医疗终端：2024年公司医美机构覆盖7000家，其中润致娃娃针覆盖机构数量超5000家，收入同比翻倍；10月发布润致格格针新品，截至2024年底销售突破千万元。（3）功能性护肤品：润百颜深耕屏障修护系列，2024年该系列收入占比超50%；此外联合润致发布颈部淡纹紧致系列，深化“日常功效护肤+术养结合械妆一体+定制化护肤”心智；夸迪聚焦抗老赛道，构建CT50超弹系列。期待护肤品业务调整完毕后为公司贡献弹性收入。 　　风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

　　欧林生物(688319) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.89亿元（同比+18.69%），归母净利润0.21亿元（同比+18.24%），扣非归母净利润0.11亿元（同比+230.01%）。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+60.4%）。 　　点评： 　　吸附破伤风疫苗持续增长，25Q1业绩亮眼：①24年公司收入5.89亿元（同比+18.69%）。分产品上看，吸附破伤风疫苗收入达5.36亿元（同比+15.73%），b型流感嗜血杆菌结合疫苗收入达0.23亿元（同比-13.82%），A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗收入达0.26亿元（同比+580.49%）。分地区上看，华东地区收入2.29亿元（同比+25.8%），华中收入达1.15亿元（同比+5.97%），西南收入达0.87亿元（同比+1.16%），华北收入达0.6亿元（同比+62.88%），华南收入达0.58亿元（同比+13.27%），西北收入达0.22亿元（同比+17%），东北收入达0.14亿元（同比+40.76%）。②25Q1收入持续快速增长且利润亏损幅度缩窄。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+360.4%）。25Q1利润端缩减亏损，一方面系公司25Q1毛利率提升1个百分点（25Q1毛利率达93.43%），另一方面系公司管理费用率及研发费用率均有所下降，25Q1管理费用率下降15.57个百分点（25Q1管理费用率为26%），25Q1研发费用率下降34.14个百分点（25Q1研发费用率为33.29%）。 　　金葡疫苗有望于25H1完成临床入组，超级细菌疫苗管线丰富：①目前公司积极推进重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验进度，截至2025年3月底，公司重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验入组已超5,600例。根据目前入组情况，公司预计2025年上半年完成临床入组。公司的临床方案为在收集到42例确诊金葡菌感染病例，并且在所有受试者即6000例病例完成接种后第180天访视后开始主要分析，公司预计2026年上半年完成相关工作。②超级细菌疫苗管线除了金葡菌疫苗外，公司还有幽门螺杆菌疫苗、铜绿假单胞菌疫苗以及鲍曼不动杆菌疫苗。目前幽门螺杆菌疫苗在2024年获得了澳大利亚的Ⅰ期临床试验许可，公司正在进一步优化口服制剂，为未来国内申报临床试验奠定基础；关于铜绿假单胞菌疫苗，公司已经和CDE进行了前期pre-IND的沟通，正在完善相关的研究，下一步正式申报临床试验；鲍曼不动杆菌疫苗目前在进行临床前的研究工作。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.77亿元、7.73亿元、8.69亿元，同比增速分别约为15%、14%、13%，实现归母净利润分别为0.23亿元、0.43亿元、0.6亿元，同比分别增长约10%、86%、41%，对应2025/4/25股价PE分别约为276倍、148倍、105倍。 　　风险因素：市场竞争加剧，破伤风疫苗降价超预期，在研产品临床进展不及预期，竞争格局恶化。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　一季度业绩环比向好，同比仍有承压。公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。 　　医疗终端业务稳健增长，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整。分业务看，一季度医疗终端业务依旧表现稳健，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健，市场化进度加速。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑，不过自季度末开始，公司董事长下沉管理该板块业务，做出相应调整。如暂停基于折扣促销的低效投放活动，转向品牌内容体系打造。整合各业务条线的底层技术，支持企业品牌的前沿科研传播工作等。市场竞争加剧等影响毛利率，保持研发投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响。销售费用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理费用率受管理改革等费用增加影响，同比+3.99pct至12.53%。研发费用率同比+2.7pct至9.74%，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局。一季度经营性现金净流出0.23亿元，系报告期内营业收入同比减少，销售回款相应同比减少所致。 　　风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期。 　　投资建议：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划，包括优化品牌建设、提升营销效能及产品创新等，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。此外，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.52/5.45亿元（前值分别为6.36/7.75亿元），新增2027年归母净利润预测为6.37亿元，对应PE分别为55.9/46.4/39.7倍，维持中长期“优于大市”评级。 　　公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入134.7亿元，同比下降7.6%；实现归属于母公司股东净利润25.8亿元，同比下降43.0%。公司发布2025年一季报，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东净利润4.7亿元，同比下降45%。 　　金赛：利润短期承压，看好新品和海外放量。2024年子公司金赛药业实现收入106.7亿元（-3.7%），归母净利润26.8亿元（-40.7%）。利润端下滑主要受研发及管理费用增长、终止长效生长激素美国申报项目计提减值等因素影响。2024年，公司多款新品上市，包括重组人促卵泡激素注射液（金赛恒）、醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚）等，有望在未来带来新增量。海外方面，公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，成功在阿尔及利亚等国家实现市场突破，海外地区实现销售收入1亿元，同比增长454%。 　　百克：水痘、鼻喷疫苗收入有所上升。2024年子公司百克生物实现收入12.3亿元（-32.6%），归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因子公司带状疱疹疫苗受民众认知度、接种意愿等因素影响，销售及使用数量减少，但水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入有所上升。 　　中成药业务稳健增长，地产板块有所下行。2024年子公司华康药业实现收入7.6亿元（+8.5%），归母净利润0.5亿元（+38.8%），业绩保持稳健增长，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显，潜力品种疏清颗粒、清胃止痛微丸纳入医保后放量。2024年子公司高新地产实现收入7.6亿元（-17.2%），归母净利润0.2亿元（-80.1%），地产板块受市场下行影响，但公司积极去库存，推动君园项目整体出售，回笼现金。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为7.56元、8.30元、9.10元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，海外业务不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险。

　　丸美生物(603983) 　　事件：丸美生物发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收29.70亿元，yoy+33.44%；归母净利润3.42亿元，yoy+31.69%；扣非归母净利润3.27亿元，yoy+73.86%。25Q1，公司实现营收8.47亿元，yoy+28.01%；归母净利润1.35亿元yoy+22.07%；扣非归母净利润1.34亿元，yoy+28.57%。 　　主品牌丸美大单品策略显效，“恋火”延续高增态势。24年，公司收入高增主要系主品牌丸美及PL恋火持续保持增长所致，分品牌来看，1）主品牌丸美，实现营收20.55亿元，yoy+31.69%。2）PL恋火品牌，24年实现营业收入9.05亿元，yoy+40.72%。 　　毛利率持续提升，24年归母净利率-0.16pct至11.50%。1）毛利率方面：24年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为73.70%/71.92%/76.05%，同比+3.01/+1.56/+1.44pct，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。2）费用率方面，24 　　年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为55.04%/55.41%/52.17%，同比+1.18/-3.08/+1.88pct；管理费用率为3.65%/3.66%/2.90%，同比-1.24/-1.52/-0.25pct；研发费用率为2.48%/1.88%/1.88%，同比-0.32/-0.74/-0.58pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为11.50%/10.11%/15.95%，同比-0.16/-2.31/-0.78pct；扣非归母净利率分别为11.00%/9.85%/15.84%，同比+2.56/+5.39/+0.07pct。 　　丸美持续加码重组胶原蛋白，看好后续增长潜力。25年4月公司举办第五届重组胶原蛋白科学论坛暨丸美重磅新品发布会，披露公司在重组胶原成分领域的三大应用升级成果：1）脂溶性双胶原，可有效增强渗透；2）壳聚糖-双胶原蛋白纳米粒抑菌效果显著，且可促进术后伤口7天完成愈合；3）丸美重组双胶原extra升级。基于此，公司发布新品“小金针超级面膜”，其具备抗氧、抛光、水光三重功效，能够有效改善肌肤暗沉，并以重组双胶原成分补充两大年轻关键胶原、一次性为肌肤促生10大胶原蛋白，定价358元/50g，参考同系列胶原小金针面霜于24年9月上市首月即突破千万GMV，期待小金针面膜后续的表现。 　　PL上新“海岛限定系列”，持续夯实竞争优势。25年4月，PL恋火全新推出“海岛限定系列”契合夏日主题，并主打王牌单品“蹭不掉粉底液4.0”；根据聚美丽公众号，25H2，PL将推出全新街头艺术限定系列，诠释“自由与悦己”的品牌主张；此外，PL还将对两大系列王牌单品进行重磅升级推出“蹭不掉”散粉2.0、“看不见”粉底液3.0、“看不见”粉饼2.0；未来还将推出全新“真会调”有色面霜及突破性的轻色彩系列，持续夯实品牌在彩妆领域的竞争优势。 　　投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.9/6.8/9.2亿元，同比增速+42.4%/+38.7%/+35.2%当前股价对应25-27年PE分别为33x、24x、17x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；战略执行不及预期；人才流失风险。

中心思想 依沃西中国市场获批与临床数据解读 康方生物的依沃西（AK112）单抗治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的中国内地上市申请已获批，远超市场预期。尽管HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果（HR 0.777）尚未达到统计学显著，但其临床获益明显，且监管机构的批准体现了对OS获益趋势的认可。 全球市场前景乐观与投资评级维持 公司对依沃西的海外开发前景保持乐观，特别是HARMONi-7研究因其更大的样本量和更严格的PD-L1筛选标准，有望在OS和PFS双主要终点上取得显著优效。基于此，交银国际维持康方生物的“买入”评级，并对其全球商业价值和销售峰值预测充满信心。 主要内容 依沃西中国内地获批及HARMONi-2研究OS数据分析 康方生物的依沃西（AK112）单抗治疗一线PD-L1阳性NSCLC的中国内地上市申请已成功获批，审批时间仅9个月，显著早于市场预期。同时，公司公布了III期AK112-303/HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果：HR值为0.777，表明死亡风险降低22.3%，临床获益显著。然而，此次分析基于ITT人群中39%的OS数据成熟度，且α分配值仅为0.0001，因此尚未达到统计学显著。报告指出，较低的α值和样本量是未达统计学显著的主要原因，并预期随着后续OS数据（第二次中期分析和最终分析，最终分析α值为0.0207，统计学显著的HR最高值预计为0.774）的成熟，HR值仍有进一步改善的可能。监管机构在中国内地给予的完全临床批准，也充分体现了对依沃西OS获益趋势的认可，预示后续分析中的OS HR结果对依沃西在中国内地市场的临床和商业价值影响有限。 依沃西海外开发前景与投资展望 报告对依沃西的海外开发前景持乐观态度，尤其对正在同步进行的HARMONi-7研究充满信心，预计其能在OS和PFS双主要终点中均取得显著优效。这种信心主要基于两点：一是HARMONi-7研究的样本量显著高于HARMONi-2（N=780 vs. 398），提高了HR值达到统计学显著的概率；二是HARMONi-7研究选取了PD-L1表达量更高的受试者（PD-L1 TPS≥50%），而HARMONi-2研究中TPS≥50%亚组的疗效结果已明显优于1-49%亚组。此外，报告提及FDA在新药审批中，OS曲线的形状和走势同样重要，过往也有PFS/OS双主要终点研究中OS未达统计学显著但仍获批的案例。基于上述分析，交银国际坚定看好依沃西在海外核心市场的获批潜力及全球商业价值，维持中国内地/海外销售峰值预测分别为61亿元人民币/57亿美元。年中前后，依沃西将迎来首个全球III期HARMONi研究（2L EGFR+ NSCLC）的数据读出，值得重点关注。在早期管线方面，首个临床阶段ADC（HER3）已启动澳洲入组，第二款ADC（TROP-2/Nectin-4）已获得FDA临床批件。交银国际维持康方生物“买入”评级和115港元目标价。 总结 康方生物的依沃西在中国内地获批一线PD-L1阳性NSCLC，审批速度远超预期。尽管HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果（HR 0.777）尚未达到统计学显著，但其临床获益明显，且监管机构的批准表明了对OS获益趋势的认可。报告认为，随着后续OS数据的成熟，HR值仍有改善空间。同时，基于HARMONi-7研究的更大样本量和更优筛选标准，依沃西的海外开发前景被视为乐观。交银国际维持康方生物“买入”评级，并对其全球商业价值和销售峰值预测充满信心，预计年中将有更多关键数据公布。