健友股份(603707) 　　公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。 　　制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。 　　肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。 　　投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除新冠商业化项目后，公司收入实现了5.2%的同比增长。尤其在第四季度，公司业绩实现环比持续提升，归母净利润环比增长27.22%，主要得益于毛利率的改善、美元汇率带来的汇兑收益以及投资收益。截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47%，为未来收入增长提供了坚实支撑。 TIDES业务驱动未来发展 TIDES业务已成为药明康德新的核心增长引擎，2024年实现收入58亿元，同比增长高达70.1%，相关在手订单更是同比增长103.9%，表现亮眼。为支持这一高增长业务，公司正积极扩张产能，多肽固相合成反应釜总体积已增至4.1万升，并预计在2025年末进一步提升至超10万升。TIDES业务的快速发展和产能扩张，将持续驱动公司化学业务乃至整体业绩的增长。 主要内容 2024年度及季度财务表现分析 年度业绩概览与符合预期 根据公司发布的2024年年报，药明康德全年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，公司收入则同比增长5.2%，显示出核心业务的稳健增长。归属于母公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降1.63%；扣除非经常性损益后的归母净利润为99.88亿元，同比增长2.47%，整体业绩表现符合市场预期。 第四季度业绩环比显著提升 2024年第四季度，公司业绩呈现出强劲的环比增长态势。单季度实现收入115.4亿元，环比增长10.31%；归母净利润达到29.2亿元，环比大幅增长27.22%。利润端的快速增长主要归因于三方面因素：一是毛利率环比进一步提升0.68个百分点至43.46%；二是美元汇率上升带来的汇兑收益；三是减持Wuxi XDC带来的投资收益。 在手订单再创新高，支撑未来收入 截至2024年底，药明康德的在手订单总额达到493.1亿元，同比增长47%，创历史新高。这一数据充分表明公司业务发展稳健，客户需求旺盛，为公司后续收入的持续增长提供了有力保障。 核心业务板块分析与增长动力 化学业务表现亮眼，TIDES业务高速增长 2024年全年，公司化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定项目后同比增长11.2%。其中，第四季度单季度化学业务收入达到89.6亿元，同比增长13%。小分子D&M业务在2024年实现收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长6.4%，管线持续扩张。 TIDES业务作为公司战略重点，表现尤为突出。2024年TIDES业务实现收入58亿元，同比增长高达70.1%。与此相对应，TIDES业务的相关在手订单同比增长103.9%，显示出该业务强劲的市场需求和增长潜力。为满足TIDES业务的快速发展需求，公司积极扩大产能，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积已增加至4.1万升，并预计在2025年末将进一步提升至超10万升，产能的快速扩张将为TIDES业务的持续高速发展提供坚实支撑。 盈利预测、估值与潜在风险 盈利预测上调与“买入”评级维持 鉴于药明康德TIDES业务的强劲增长势头和产能的快速扩张，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。预计2025年、2026年和2027年归母净利润将分别达到109.8亿元（原预测为102.8亿元）、125.2亿元（原预测为111.5亿元）和141.5亿元，分别同比增长16.2%、14.0%和13.0%。根据新的盈利预测，2025-2027年A股对应PE分别为18倍、16倍和14倍；H股对应PE分别为18倍、15倍和14倍。分析师维持公司A股和H股的“买入”评级，肯定了其作为一站式CXO龙头的稳定业绩和增长潜力。 风险提示 报告同时提示了可能影响公司未来业绩的潜在风险，包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除相关因素后核心业务实现增长，且季度业绩持续改善。TIDES业务作为核心增长引擎，以70.1%的收入增速和103.9%的在手订单增速表现突出，并通过大规模产能扩张为未来发展注入强劲动力。公司在手订单创历史新高，为未来收入提供了有力支撑。分析师基于TIDES业务的强劲表现上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与战略转型成效显著 特步国际（1368.HK）在2024年实现了收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于专业运动品牌（尤其是索康尼）的强劲表现、电商业务的快速扩张以及剥离亏损业务KP的积极影响。公司积极推进主品牌DTC（直接面向消费者）战略，并持续优化品牌组合和渠道布局，为长期发展奠定基础。 专业运动品牌与DTC战略驱动未来发展 报告强调，索康尼作为专业运动分部的核心品牌，通过快速开店、品牌重塑和产品矩阵拓宽，已成为公司新的增长引擎。同时，主品牌特步的电商业务贡献显著，DTC战略的深入实施将有助于提升品牌忠诚度和运营效率。尽管短期内DTC投入可能对业绩产生影响，但长期来看，这些战略举措将持续驱动公司盈利能力和市场竞争力的提升。 主要内容 2024年财务表现与股息政策 收入与利润增长: 2024年公司实现收入135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。经营性现金流净额为12.28亿元，同比下降2.1%。 KP剥离影响: 净利润增长高于收入，主要由于出售KP品牌，其带来的亏损下降70.1%至0.67亿元（2023年为2.24亿元）。剔除剥离KP及所得税影响后，归母净利润同比提升9.9%至13.78亿元。 股息派发: 全年派息比例为50.0%，股息率4.41%。此外，公司派发特别股息，合计派息比率达138.2%。 品牌与渠道策略成效显著 分品牌收入表现: 大众运动（特步主品牌）收入123.27亿元，同比增长3.2%；专业运动（索康尼、迈乐）收入12.5亿元，同比增长57.2%。 主品牌线上线下: 特步主品牌线上收入同比增长20%，线下收入同比下降2.7%。 索康尼强劲增长: 索康尼收入突破10亿元，2023年实现盈利，2024年保持强劲增长势头。其在中国消费者中的品牌认知度显著增长，穿着率位居国内外马拉松赛事前三。 门店数量变化: 2024年末，特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增分别为-119/-189/35家，同比变化为-7.0%/-2.9%/+31.8%。索康尼在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，并拓展服装及生活休闲产品系列。 品类收入结构: 鞋类收入80.54亿元，同比增长15.9%，占比59.3%；服装收入52.26亿元，同比下降5.70%，占比38.5%；配饰收入2.97亿元，同比增长18.4%，占比2.2%。 电商业务: 2024年电商收入增长超20%，占特步主品牌收入比重超过30%。其中，抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80%。 盈利能力与费用结构优化 毛利率提升: 2024年公司毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。这主要得益于大众运动电商占比提升（电商毛利率较高）、收购索康尼及迈乐全部权益以及DTC占比提升带来的专业运动毛利率提升。大众运动毛利率41.8%（同比下降0.2个百分点），专业运动毛利率57.2%（同比提高17.2个百分点）。 经营利润率（OPM）: OPM为14.5%，同比提升0.4个百分点。大众运动经营利润19.55亿元，同比增长3.4%，经营利润率15.9%（同比增加0.1个百分点）。专业运动经营利润0.78亿元，同比增长829.5%，经营利润率6.3%（同比增加5.2个百分点）。 净利率与费用率: 归母净利率为9.1%，同比提升1.0个百分点。销售费用率21.1%（同比增加0.3个百分点），管理费用率10.5%（同比增加0.3个百分点），财务费用率0.7%（同比下降0.4个百分点）。销售费用增加主要由于专业运动分部市场推广、电商平台费用及DTC相关费用增加。 其他收入与税率: 其他净收入/收入同比下降0.4个百分点至2.9%，主要因政府补助金下降5.4%至2.61亿元。终止业务亏损/收入下降1.3个百分点至0.5%。所得税/收入提升1.1个百分点至4.4%。 存货管理持续改善 存货周转: 2024年末公司存货为15.96亿元，同比下降11.0%。存货周转天数为68天，同比减少22天，显示存货管理效率显著提升。 应收应付账款: 应收账款50.11亿元，同比增长0.7%，周转天数120天，同比增加14天。应付账款20.95亿元，同比下降13.8%，周转天数101天，同比减少12天。 战略调整与未来增长展望 DTC战略影响: 短期内推进主品牌DTC战略的投入可能对业绩产生负面影响，但长期有利于与消费者互动、增加品牌忠诚度、提升保留率。 索康尼发展规划: 未来索康尼将持续拓宽产品矩阵（开发复古和通勤系列），继续开拓一二线城市高端门店，并在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升。 KP品牌剥离效益: 出售KP品牌后，公司将减少报表拖累，聚焦三大核心品牌发展。 盈利预测调整: 基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调2025/2026年营业收入预测至142.86/155.58亿元，新增2027年收入预测172.51亿元。下调2025/2026年归母净利至13.74/15.11亿元，新增2027年归母净利预测16.64亿元。 估值与评级: 2025年3月18日收盘价5.69港元对应2025/2026/2027年PE分别为11/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 关键财务指标预测 营业收入: 2024A 135.77亿元，2025E 142.86亿元，2026E 155.58亿元，2027E 172.51亿元。 归母净利润: 2024A 12.38亿元，2025E 13.74亿元，2026E 15.11亿元，2027E 16.64亿元。 毛利率: 2024A 43.20%，2025E 43.70%，2026E 44.20%，2027E 44.50%。 每股收益: 2024A 0.49元，2025E 0.50元，2026E 0.54元，2027E 0.60元。 市盈率: 2024A 10.78倍，2025E 10.69倍，2026E 9.72倍，2027E 8.82倍。 总结 特步国际在2024年展现了稳健的财务表现，收入和归母净利润分别同比增长6.5%和20.2%。这一增长主要得益于专业运动品牌索康尼的强劲增长（收入破10亿元，同比增长57.2%）、电商业务的显著贡献（增长超20%）以及剥离亏损业务KP带来的积极影响。公司通过快速开店、品牌重塑和产品矩阵拓宽，成功提升了索康尼的市场地位和盈利能力。同时，DTC战略的推进和存货管理的持续改善也为公司长期发展奠定了基础。尽管公司下调了未来两年的收入和净利润预测，但基于其清晰的战略方向、专业运动品牌的增长潜力以及DTC模式的长期效益，华西证券维持了“买入”评级，并预计未来几年公司将继续保持盈利增长。

中心思想 首次全面盈利与战略转型成效 平安好医生在2024年首次实现全面盈利，标志着其战略转型取得了显著成效。公司通过优化资源配置和加强与平安集团的金融业务融合，有效提升了运营效率和盈利能力。 业务结构优化驱动未来增长 公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出高速增长态势，成为未来收入增长的重要驱动力。分析师基于公司盈利能力的提升和明确的增长前景，重申“买入”评级并大幅上调目标价，体现了市场对其未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩亮点：收入增长与盈利突破 根据公司2024年报告，平安好医生总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.9%。全年实现净利润0.8亿元人民币，首次实现全面盈利。公司整体毛利率保持在31.7%的稳定水平。在业务构成方面，F端（综合金融用户）收入为24.2亿元，用户同比增长9.6%；B端（企业客户端）收入为14.3亿元，用户同比增长32.7%。通过持续优化资源配置，公司费用率同比下降14.4个百分点。华兴证券预计公司2025E-2027E的收入将分别增长至53.2亿元、61.5亿元和71.6亿元；同期净利润预计分别为1.41亿元、2.07亿元和5.22亿元。 核心业务表现：医疗服务与健康养老 医疗服务板块收入为21.7亿元人民币，同比增长4.9%，主要得益于公司持续深化与平安集团综合金融业务的协同。该板块毛利率为43.3%，同比下降3.3个百分点，主要受业务结构性变化影响。预计2025E-2027E医疗服务收入将分别达到23.2亿元、25.6亿元和28.4亿元。健康服务板块收入为23.6亿元人民币，同比下降7.6%，主要由于2023年同期一次性集中履约导致高基数。养老服务板块表现亮眼，收入达到2.83亿元人民币，远超2023年同期的0.55亿元人民币，毛利率同比大幅提升16.5个百分点至29.1%，主要得益于“三位一体”养老管家体系的建设。预计2025E-2027E健康服务收入分别为24.4亿元、25.8亿元和27.9亿元；养老服务收入将分别达到5.7亿元、10.2亿元和15.3亿元，展现出强劲的增长潜力。 估值展望：目标价上调与增长潜力 华兴证券重申对平安好医生的“买入”评级，并将DCF目标价从5.56港元大幅上调85%至10.30港元。这一新目标价较2025年3月18日收盘价7.71港元蕴含34%的上行空间。目标价对应2025年P/S比率为4.34倍，高于互联网医疗可比公司均值2.1倍。分析师认为，公司战略转型成效正逐步兑现为盈利能力提升，看好公司未来的发展前景。 盈利预测调整与未来增长路径 根据2024年财报，华兴证券上调了公司2025E-2026E的养老服务和健康服务收入预测，进而上调了总营业收入预测。预计2025E/2026E营业收入分别为53.2亿元/61.5亿元。同时，考虑到公司引进AI模型带来的前期成本和研发投入，上调了2025E-2026E的管理费用和销售费用预测。尽管收入预测上调，但由于费用支出增长，归母净利润预测略有下调至2025E的1.41亿元和2026E的2.07亿元。报告还新增了2027年预测，预计公司收入和净利润将持续增长。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的全面盈利，总收入稳健增长，费用率显著下降，显示出其战略转型已初见成效。公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升，成为未来业绩增长的关键驱动力。分析师基于公司盈利能力的改善和明确的增长前景，维持“买入”评级并大幅上调目标价，反映了对公司未来发展的积极信心。尽管短期内因科技投入可能导致费用增加，但长期来看，公司有望通过业务创新和效率提升实现可持续发展。

中心思想 动保行业周期底部下的增长机遇 当前中国动保行业正处于周期底部，但随着下游养殖业的规模化进程加速和生猪价格的回升，市场需求有望持续增长。回盛生物凭借其在原料药一体化、研发创新和全球化布局方面的核心优势，有望抓住行业复苏的机遇，实现业绩的显著修复与增长。 多维驱动构筑核心竞争力 回盛生物通过多维度策略构筑了其核心竞争优势。首先，规模效应和原料药一体化布局为其铸就了成本护城河，有效降低了制剂成本。其次，公司积极实施“出海战略”，通过原料药出口和越南工厂的投产加速全球市场渗透，打开了东南亚等新兴市场。最后，公司前瞻性地布局宠物医疗新兴领域，以“药品+诊疗”的创新模式开辟了第二成长曲线，为未来发展注入了新的动力。 主要内容 1 公司概况：创新驱动的动保行业龙头 公司定位与业务布局 武汉回盛生物科技股份有限公司成立于2002年1月25日，并于2020年在深交所上市，是一家专注于动物保健领域的研发、生产和销售一体化的高新技术企业。公司秉承“回知修已盛德立业”的企业精神，已形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块。在兽药制剂方面，公司产品覆盖猪、禽、水产等全品类；在原料药方面，回盛生物是全国最大的泰万菌素原料药生产商，其产品与服务已惠及全国，并远销东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至2024年6月30日，公司已取得175个兽药批准文号，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍及宠物等领域。 财务表现与业务结构分析 回盛生物的营业收入自2020年上市以来整体呈现先升后稳的态势，从2020年的7.8亿元增长至2023年的10.2亿元。尽管2023年公司营业收入同比微降0.31%，但通过累计募资16.31亿元进行扩产和原料药产能提升，为后续增长奠定了基础。2024年上半年，公司营收结构中，兽用化药制剂贡献了62.61%的营业收入（2.73亿元），兽用原料药占比25.69%（1.12亿元），其他业务占比9.86%（0.43亿元），其他占比2.06%（0.09亿元）。在毛利结构方面，兽用化药制剂贡献了79.45%的毛利（6597.1万元），兽用原料药贡献7.88%（653.7万元）。 2024年前三季度，公司实现营业收入7.9亿元，同比增长14.63%，但归母净利润为亏损4770万元，同比转亏，主要受下游养殖成本管控、动保产品边际传导及交易性金融资产公允价值变动等因素影响。然而，随着下游养殖行业景气度回升和原料药产能利用率提升，公司2024年第四季度营收突破4亿元，创单季度新高，原料药价格触底反弹带动毛利率回升，预示着公司业绩将逐步恢复，展现出经营韧性。 2 行业分析：动保行业周期与成长并存 2.1 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 兽药市场规模与结构性增长 我国兽药行业正处于较快发展阶段，市场规模总体呈增长态势。2017年至2022年，我国兽药行业规模从484亿元增长至673亿元，复合年均增长率（CAGR）为6.1%，显示出终端市场的刚性需求。动保行业作为畜禽养殖业的主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。从产品结构来看，化学制剂贡献了大部分市场份额，占比达42%；其次是生物制品和原料药，分别占比24%和26%；中药占比相对较小，为8%。兽药行业销售额受养殖周期影响显著，例如2018年和2022年因养殖周期下行，行业销售额分别同比下滑5.2%和1.9%；而2020年和2021年畜禽价格高位则带动行业景气改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。 养殖集约化趋势与动保需求增长 养殖行业的集约化是推动动保需求持续成长的关键因素。2023年，全国生猪规模化养殖比重达到68%，较2017年的46.9%显著提高了近21个百分点。这一增长主要得益于非洲猪瘟后行业防疫能力的提升及大型企业的扩张。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质。长期来看，规模化养殖场平均头均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%（2018-2023年，生猪行业总体头均医疗防疫费由18元上涨至26元），这表明养殖规模化进程将持续带动动保需求的增长。 行业周期性与业绩修复预期 通过回顾历史数据，动保指数的上涨通常会滞后于猪价和养殖指数两至三个季度。自2024年第二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在第三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长。养殖企业资金情况好转，资产负债率由2024年第一季度的66%下降至第三季度的61%，预计第四季度将进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势，动保企业的业绩修复可期。 2.2 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 宠物市场规模与医疗消费结构 随着宠物主科学养育意识的逐步加强，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模稳步提升。从2019年的2024亿元上升至2024年的3002亿元，复合增长率达9.85%。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。在细分领域中，宠物医疗已成为第二大消费领域。2024年，宠物疫苗消费达到75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费达到291.2亿元，占比9.7%，均较2023年有一定程度增长。狂犬病疫苗等刚需产品有望充分受益于我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。 国产替代机遇与政策支持 我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导。然而，近年来国家出台了多项宠物药品相关标准，并大力推进国产宠物药品的上市，例如放宽部分宠物药品注册要求、加速人用化学药品转宠用等，为国内宠物医药市场带来了巨大的国产替代空间。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，打破了美国硕腾旗下“妙三多”在市场一家独大的局面。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格和渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，有望为动保公司勾勒出强劲的第二增长曲线，重塑行业竞争格局。 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 持续的研发投入与技术积累 回盛生物始终将研发创新作为核心驱动力，通过持续加码研发投入、深化产学研合作及技术成果转化，构建了显著的研发优势。2021年至2024年第三季度，公司研发投入累计超过1.7亿元，2024年第一至第三季度研发费用同比增长24.8%。研发团队规模已扩至180余人（含7名博士、45名硕士），形成了覆盖猪、家禽、反刍动物、水产及宠物用药的多元化研发矩阵。截至2024年底，公司累计获得授权发明专利50项、国家新兽药证书16项，在研项目25项，并承担了3项国家农业科技重大项目。在产学研合作方面，公司与华中农业大学等8所高校建立了深度合作，并成立了“华农-回盛研究院”，启动“五年亿元合作计划”，为企业自身的人才储备和技术创新注入了源源不断的活力。 原料药一体化与成本优势 回盛生物作为国内兽用化药龙头企业，通过技术突破、工艺优化与规模效应协同，构建了显著的成本优势与盈利改善路径。公司核心业务聚焦“兽药制剂+原料药+宠物医疗”全产业链，原料药一体化布局是降低制剂成本的关键。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司通过与华中农业大学、武汉大学的深度合作，研发出高效菌种筛选与发酵工艺优化体系，使泰万菌素等原料药的发酵效价达到行业领先水平，打破了国际专利壁垒。 资本投入与财务弹性释放 我国兽药行业正经历结构性变革，核心特征在于创新驱动、集中度提升、全产业链整合。回盛生物深度把握产业升级机遇，通过智能制造升级与原料-制剂一体化战略构建核心壁垒，累计投入超过15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期，财务弹性空间得以释放。规模效应将进一步凸显，折旧与摊

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。 　　经营分析 　　产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。 　　浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

　　博雅生物(300294) 　　2024年业绩有所波动，盈利能力有所提升 　　2024年公司实现营收17.35亿元（同比-34.58%，下文都是同比口径），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非归母净利润3.02亿元（+110.77%），扣非净利率17.38%（+11.98pct）。单看2024Q4，公司实现营收4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非归母净利润-0.35亿元（+84.16%）。我们维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为26.4/22.3/19.2倍，维持“买入”评级。 　　华润博雅母公司收入略有增长，各产品收入有所下滑 　　2024年母公司华润博雅实现收入14.74亿元（+0.86%），净利润4.07亿元（-24.87%），绿十字从2024年11月开始并表，实现收入0.4亿元，净利润6.11万元。生化药等其他业务有所下滑。分产品看，2024年静丙贡献收入3.91亿元（-12%），毛利率64.27%（-2.34pct），人血白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），毛利率59.88%（-5.51pct），人纤维蛋白原收入4.08亿元（-2.65%），毛利率69.52%（-6.42pct），其他血液制品收入3.12亿元（+108.2%）。2024年血液制品销量增长9.14%，库存量下滑24.21%。 　　公司采浆量实现较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市 　　我国血液制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司持续聚焦血液制品主业，在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。2024年公司研发投入0.97亿元，占营收比例5.59%。高浓度静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白已完成上市申请，在研项目C1酯酶、vWF因子以及微量蛋白类等产品进展顺利。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

中心思想 植提龙头地位稳固，业绩拐点明确 晨光生物作为中国植物提取行业的领军企业，凭借其在原材料布局、提取技术和成本控制方面的核心优势，已在全球市场占据领先地位。公司三大主力产品辣椒红、辣椒精、叶黄素的产销量位居世界第一或前列，构筑了坚实的市场基础。 棉籽业务扭亏为盈，多品类协同发展 尽管2024年棉籽业务受大宗商品价格波动影响出现亏损，但预计2025年该业务有望通过价格回升和稳健的销售策略实现扭亏为盈。同时，公司在植提业务方面持续发力，通过大单品扩张和梯队产品培育，有望进一步提升市场份额和盈利能力，共同推动公司业绩迎来明确拐点。 主要内容 投资建议：植提龙头业绩拐点明确 盈利预测与估值分析 国泰君安证券首次覆盖晨光生物，给予“增持”评级，目标价15元。预计公司2024/25/26年EPS分别为0.19/0.69/0.87元。该预测基于棉籽业务在2025年有望实现盈利，以及植提业务（包括色素、香辛料、营养等）大单品销量稳健增长和高毛利率梯队产品快速发展的假设。通过FCFF绝对估值法和可比公司相对估值法（给予2025年22倍PE估值），综合得出目标价15元。 投资评级与核心优势 公司被评为“增持”，主要得益于其在植物提取行业的领先地位、先进的提取技术、持续拓展的原材料布局以及由此带来的成本控制能力提升。这些优势共同支撑了公司业绩的持续增长潜力。 公司概况：深耕植物天然提取，多个品类行业领先 发展历程与战略布局 晨光生物成立于2000年，专注于植物有效成分的萃取、分离、纯化及应用。公司发展历程分为三大阶段：2000-2008年确立辣椒红色素市场领导地位；2009-2016年品牌重塑并国际化扩展，辣椒精和叶黄素产销量显著增长；2017年至今提出“三步走”战略，加速全球扩张，已在中国、印度、赞比亚、美国等地设立30多家生产基地。截至2023年底，公司收入从2018年的31亿元增长至69亿元，显示出强劲的增长势头。公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种上已位居世界第一或前列。 财务表现与棉籽业务波动 2015-2023年，公司营收CAGR达23.53%，归母净利润CAGR达27.46%。然而，2024年前三季度公司营收增长放缓至0.89%，利润出现明显下滑。这主要归因于棉籽业务的亏损，子公司新疆晨光2024年归母净利润亏损1.49亿元。棉籽业务受大宗商品豆粕价格持续走低影响，加工业务毛利率大幅下降，加之战略储备形成的资产减值损失，导致经营亏损。公司费用管控成效显著，销售/管理费用率呈下行趋势，研发费用投入保持在8000万元以上。公司多次上调回购金额上限并完成近5亿元回购，彰显了对长期发展的信心。 行业前景：植物提取符合健康需求，行业前景光明 市场规模持续扩张 植物提取行业发展迅速，全球植物提取物市场有望于2028年达到646亿美元，中国市场规模预计2025年达到602亿元。植物提取物作为天然、标准化的原料，在食品、保健品、化妆品等下游行业应用广泛。 健康需求驱动行业发展 健康食品是植物提取物应用的重要场景。2023年，植物提取物营养保健食品线上销售额达498.9亿元，同比增长13.7%。植物提取物在保健食品和传统滋补品中的占比分别达到20%和40%以上。我国植物提取物出口额持续增长，2020-2022年分别为24.4亿美元、30.3亿美元和35.3亿美元，新兴市场如印度、泰国增速强劲。植物提取物取代“化学合成”和“农产品”的趋势，将持续推动行业增长。 拐点可期：棉籽业绩恢复，植提优势稳固 棉籽业务扭亏为盈展望 预计2025年棉籽业务利润有望由负转正。棉籽价格与豆粕价格强关联，随着2025年初豆粕价格上涨明显（受中国大豆进口缩减、拉尼娜天气影响），棉籽价格有望改善。公司将采取更为稳妥的棉籽销售策略，坚持对锁经营模式、期现融合，并持续改进生产技术、优化工艺参数，提升60蛋白产出比例，确保棉籽收益可期。 植提核心竞争力持续强化 公司通过布局优势原材料产区（如新疆、云南、印度、赞比亚、缅甸），实施“五统一分”订单农业模式，获得成本优势。在研发创新方面，公司深耕二十余年，掌握行业领先的提取技术，如“辣椒带柄”加工、色素和辣素“同步提取”、皮渣番茄红素高效制备等。公司多个植提品种市占率领先，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种产销量位居世界第一或前列。甜菊糖、水飞蓟素、姜黄素、迷迭香提取物等梯队产品发展前景广阔。公司对2025年植提业务规划清晰，计划进一步提升辣椒红色素得率和定制化产品开发，争取辣椒油树脂突破一半市场份额，叶黄素在缅甸种植实现新突破，水飞蓟素争取占全球2/3市场份额，打造新的“世界第一”。 风险提示 报告提示了原材料供应量及价格波动风险、产品价格波动风险以及境外经营风险。 总结 晨光生物作为植物提取行业的龙头企业，在原材料布局和提取技术方面具备显著优势。尽管2024年棉籽业务受大宗商品价格波动影响出现亏损，但预计2025年该业务有望通过市场价格回升和公司稳健的经营策略实现扭亏为盈。同时，公司在植提业务方面持续扩张，主力产品市场份额稳固，梯队产品发展迅速，并有清晰的2025年业务规划，有望进一步提升产品竞争力。在植物提取行业符合健康需求、前景光明的背景下，晨光生物的业绩拐点可期，具备较强的投资价值。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。 　　三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。 　　融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。 　　加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。 　　盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年3月18日，药明康德发布2024年年报，公司全年实现收入392.4亿元，同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%；实现经调整净利105.8亿元，同比下降2.5%。 　　基本面：四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极。4Q24公司实现收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%，前三季度同比增速分别为-11.0%/-6.6%/-2.0%，环比增速分别为-26.0%/16.0%/13.0%；实现归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%，前三季度同比增速分别为-10.4%/-26.9%/-17.0%，环比增速分别为26.9%/18.3%/-0.2%；实现扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，前三季度同比增速分别为8.9%/-17.7%/-23.1%，环比分别为-0.2%/17.0%/-4.7%，公司业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲，公司预期2025年收入增长10-15%至415-430亿元，前景展望积极。受益于1）欧美市场新药研发高景气度驱动下的客户持续增长和在手订单高增；2）全球产能设施的合理规划和前瞻布局；3）主要板块不断孵化迭代增长新动能，我们认为公司业务具有强劲的成长能力，业绩持续向好的确定性较高。 　　前瞻指标：客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期。截至2024年底，公司全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，公司客户开拓进展积极，在手订单饱满，业务增长潜力深厚。公司2024年资本开支规模40.0亿元，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，较2024年同比增75-100%，公司预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营，资本开支超预期彰显公司发展信心及增长潜力。 　　分业务线：CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增。（1） 　　WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，其中非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%。小分子药物发现(R)业务交付46万个新化合物，同比增10%，奠定稳固的业务引流基础，全年R到D转化分子366个。小分子工艺研发和生产(D&M)仍维持较强的增长能力，全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，D&M管线持续扩张，全年新增分子1,187个，贡献业务增长潜力。TIDES业务延续高增态势，全年实现收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底，在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达到4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上，有望持续贡献板块增长动力。（2）WuXi Testing全年实现收入56.7亿元，同比下降4.8%，其中实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4%，彰显行业领先地位。（3）WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，其中4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，增长趋势边际向好，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7%，成为增长驱动因子。 　　投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。