中心思想 创新驱动与全球化战略 和黄医药作为小分子药物研发的领军者，其核心战略在于通过自主创新驱动产品管线发展，并积极拓展全球市场。公司已构建从药物发现到商业化的全产业链能力，尤其在肿瘤和免疫疾病领域展现出强大的研发实力。通过与国际伙伴的合作，公司成功推动核心产品呋喹替尼实现全球商业化，并有望将更多创新药物推向国际舞台，最大化产品价值。 核心产品商业化与未来增长潜力 报告强调了和黄医药核心产品（如呋喹替尼、赛沃替尼、索

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长17.1%和31.0%，显示出公司强大的盈利能力和有效的成本控制。功能性镜片业务的高速增长和产品结构的持续优化是推动业绩增长的关键因素，同时规模效应和美元升值也进一步提升了毛利率和净利率。 战略布局智能眼镜，开启第二增长曲线 公司在巩固传统镜片制造龙头地位的同时，积极布局智能眼镜赛道，通过创新C2M模式和与多家消费电子头部企业合作，有望培育出新的增长点。智能眼镜业务的拓展为公司打开了广阔的想象空间，预示着未来业绩的持续增长潜力，并获得了“强推”的投资评级。 主要内容 2024年业绩回顾 营收与利润表现 康耐特光学于2024年实现营业收入20.6亿元人民币，同比增长17.1%。同期，归属于母公司股东的净利润达到4.3亿元人民币，同比大幅增长31.0%。从下半年表现来看，2024年下半年公司实现营收10.8亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长30.3%，显示出持续稳健的增长态势。 股息派发情况 公司在2024年派发末期股息每股0.16元（含税），连同中期股息，全年合计派发股息每股0.28元（含税），体现了公司对股东的回报。 业务结构与区域市场分析 产品结构优化与功能镜片高增 2024年，公司产品结构持续优化，功能性镜片业务实现高速增长。功能镜片营收达到7.6亿元，同比增长32.4%，其营收占比提升4.2个百分点至36.6%。标准镜片营收9.1亿元，同比增长8.8%，占比44.0%。定制镜片营收4.0亿元，同比增长11.8%，占比19.2%。营收增长主要得益于客户订单的增加以及美元升值。在量价方面，公司全年实现销量1.8亿件，同比增长12.1%，对应平均单价为11.6元/件，同比增长4.5%；产量达到2.1亿件，同比增长15.1%。 区域市场表现 从地区分布来看，2024年中国内地市场实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。美洲市场营收4.7亿元，同比增长16.9%。亚洲（除中国内地）市场表现尤为亮眼，营收达到5.2亿元，同比大幅增长37.9%。欧洲市场营收3.2亿元，同比增长6.4%。大洋洲市场营收0.7亿元，同比下降13.8%。非洲市场营收0.2亿元，同比增长0.8%。 盈利能力与费用控制 毛利率提升驱动因素 2024年，公司毛利率达到38.6%，同比提升1.2个百分点。毛利率的提升主要得益于三个方面：一是规模效应摊薄了单位成本；二是美元升值带来了汇兑收益；三是产品结构持续升级，高附加值的功能性镜片占比提升。 费用率有效把控 在费用端，公司对销售和管理费用进行了有效把控。2024年销售费用率为6.3%，同比微增0.4个百分点；管理费用率为9.4%，同比下降0.5个百分点。 净利率显著改善 综合来看，公司2024年归母净利率达到20.8%，同比显著提升2.2个百分点，反映出公司整体盈利能力的持续增强。 战略发展与未来展望 双轮驱动模式与C2M创新 康耐特光学通过自有品牌和ODM代工双轮驱动的模式，创新性地在镜片行业推行C2M（客户到制造商）模式，并完善了全球化产能布局。未来，这种成熟的模式有望加速在国内市场复制，进一步提升眼镜渠道的渗透率。 智能眼镜业务的布局与潜力 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作，展现出其在创新领域的决心和能力。歌尔作为公司的第二大股东，也进一步验证了康耐特在研发和交付方面的实力。智能眼镜业务被视为公司第二成长曲线，有望打开新的想象空间。 投资建议与风险提示 估值与评级 华创证券维持对康耐特光学的“强推”评级，并给予目标价43.9港元。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。基于DCF（现金流折现）估值法，公司具备良好的投资价值。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 康耐特光学2024年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现强劲增长，盈利能力显著提升。这主要得益于功能性镜片的高速增长、产品结构的优化以及有效的费用控制。公司在巩固传统镜片制造优势的同时，积极布局智能眼镜等新兴业务，有望通过自有品牌和ODM代工双轮驱动，结合C2M创新模式，开启新的增长曲线。尽管面临智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展受阻及行业竞争加剧等风险，但公司凭借其龙头地位和前瞻性战略布局，未来成长空间广阔，维持“强推”评级。

中心思想 业绩稳健增长，动保业务潜力可期 国邦医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅提升27.61%。公司核心的医药原料药业务表现亮眼，收入和毛利均显著增长，主要得益于大环内酯类产品的高景气度及特色原料药的快速发展。 医药与动保双轮驱动，未来增长点明确 公司持续深耕医药和动保两大板块，医药板块受益于大环内酯类API的高需求和特色原料药的布局，有望打造新的增长极。动保原料药业务在2024年销量实现快速增长，尽管毛利率有所下行，但随着行业落后产能出清和公司全球化布局的深化，未来有望迎来周期性向上，释放可观的利润弹性。 主要内容 2024年业绩概览 国邦医药2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比增长27.61%；扣非归母净利润7.62亿元，同比增长28.66%。其中，2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长81.05%。 医药原料药业务表现强劲 2024年，公司医药原料药业务收入达到24.77亿元，同比增长11.74%，占总收入的42.06%。该业务毛利率为28.36%，同比提升6.67个百分点。这主要归因于阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等大环内酯类产品处于较高景气度，销量和价格均表现良好。此外，公司特色原料药板块实现30%以上增长，已布局30余个特色原料药产品。 动保原料药销量快速增长，后续弹性可期 2024年，动保原料药业务收入为18.31亿元，同比增长11.81%，占总收入的31.08%。尽管毛利率同比下降1.82个百分点至18.86%，但销量实现了31.19%的快速增长，达到8543吨。公司在动保产品方面拥有20个动保原料药产品矩阵和完善的全球化销售团队。2024年，氟苯尼考通过美国FDA认证，并在三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书并通过韩国MFDS审计，显示公司持续布局海外规范市场。考虑到当前大部分产品价格处于底部区域，未来动保业务有望迎来周期性向上。 投资建议与盈利预测 华西证券维持对国邦医药的“买入”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为67.50亿元、78.11亿元和88.61亿元；归母净利润分别为9.58亿元、11.53亿元和13.39亿元。对应2025年4月1日收盘价21.09元/股，2025-2027年PE分别为12倍、10倍和9倍。 风险提示 报告提示的主要风险包括：主要产品价格波动风险、原材料价格波动风险、新品放量低于预期、外汇汇率波动风险以及行业政策变动风险。 总结 国邦医药在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长27.61%。公司医药原料药业务表现突出，收入和毛利均显著提升，得益于大环内酯类产品的高景气度和特色原料药的快速发展。动保原料药业务销量实现快速增长，尽管毛利率有所承压，但公司通过丰富的产品矩阵和全球化市场布局，有望在未来行业周期向上中释放利润弹性。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品价格波动、原材料成本、新品放量及政策变动等潜在风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。 　　24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。 　　低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。 　　深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，童装业务领跑 森马服饰2024年业绩符合市场预期，全年实现收入146亿元，同比增长7.1%；归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%。其中，第四季度增长显著提速，收入同比增长9.8%，归母净利润同比增长32.1%。儿童服饰业务表现尤为突出，收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，成为公司主要增长动力，且线上毛利率同比提升2.9个百分点。 全渠道健康发展与运营效率优化 公司在2024年实现了线上线下全渠道的健康发展，线下门店恢复净开店，直营和加盟店分别净增299家和96家，重回规模增长。同时，公司盈利能力保持稳健，毛利率为43.8%。营运能力显著提升，存货周转天数降至140天，较前两年有明显改善；一年期以内新品占比提升至79%，库存结构得到明显优化，实现了高质量健康增长。 主要内容 2024年业绩概览与增长提速 2024年，森马服饰实现营业收入146亿元，同比增长7.1%；归属于上市公司股东的净利润为11.4亿元，同比增长1.4%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.8亿元，同比增长6.2%，全年业绩符合预期。值得关注的是，第四季度业绩增长显著提速，单季收入达52.3亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.8亿元，同比大幅增长32.1%；扣非归母净利润3.5亿元，同比大幅增长42.4%。 童装业务亮眼，线下渠道恢复规模增长 产品结构优化：儿童服饰贡献主要增长 在产品结构方面，儿童服饰业务表现突出，2024年收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，毛利率提升0.5个百分点至47.3%。其中，童装线上收入同比增长13%，毛利率同比增加2.9个百分点，主要得益于公司加强线上渠道管控以及折扣改善。休闲服饰收入为41.9亿元，同比增长0.44%，毛利率为35.5%。 渠道拓展：线下门店重回净开店 在渠道方面，线上线下均实现健康发展。线上收入66.7亿元，同比增长7.1%，毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。线下收入77.9亿元，同比增长6.4%。其中，直营渠道收入15.5亿元，同比增长12.6%；加盟渠道收入60.7亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司直营店净开299家至980家，加盟店净开96家至7260家，标志着线下渠道恢复净开店，重回规模增长。 盈利能力稳健，营运效率显著提升 盈利能力分析 2024年公司整体毛利率为43.8%，同比略下降0.2个百分点。销售费用率同比增加1.5个百分点，主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加。管理费用率同比下降0.6个百分点。净利率为7.8%，同比下降0.4个百分点，整体盈利能力保持稳健。 营运效率优化与现金流表现 营运能力方面，存货周转效率显著提升。2024年存货周转天数降至140天，相比2022年的185天和2023年的159天有明显改善。一年期以内新品占比同比提升25.6个百分点至79%，库存结构得到有效优化。经营性现金流净额达12.63亿元，净现比为1.1。公司每股派息0.35元，分红率高达82.9%。 投资展望与风险提示 持续增长潜力与投资建议 报告指出，2024年公司渠道变革成效显著，恢复净开店并实现规模增长，库存健康且结构优化，实现了高质量健康增长。展望未来，公司2025年有望延续开店节奏，新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化运营以及数字化改革将持续带动经营质量向优。中长期关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，对应当前股价的PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的风险包括消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、库存风险以及行业竞争加剧等。 总结 森马服饰2024年年报显示，公司业绩符合预期，尤其在第四季度实现加速增长。儿童服饰业务表现亮眼，成为主要增长引擎。公司通过线上线下全渠道的健康发展，特别是线下门店恢复净开店，重回规模增长轨道。同时，盈利能力保持稳健，存货周转效率显著提升，库存结构得到优化。展望未来，公司有望通过持续的渠道升级、精细化运营和数字化改革，实现高质量的健康增长，并具备中长期发展潜力。报告维持“买入”评级，但也提示了消费复苏、渠道拓展、库存及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与海外亮点 2024年，春立医疗受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，毛利率和净利率亦有所下降。然而，公司海外业务表现强劲，收入同比增长78.3%，毛利率有所提升，多个产品获得国际认证，成为公司业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与未来展望 公司秉持“创新驱动发展”理念，持续加大研发投入，不断丰富产品线，在人工关节、脊柱、运动医学等多个领域取得多项产品注册证，并积极向高端化、多元化方向发展。尽管短期业绩承压，但随着集采影响逐步出清和海外业务的持续扩张，公司国内业务有望逐步复苏，未来增长潜力可期，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现与集采影响 财务数据概览: 2024年，春立医疗实现营业收入8.1亿元，同比下降33.3%；归属于母公司净利润1.2亿元，同比下降55.0%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.9亿元，同比下降62.8%。 盈利能力变化: 公司毛利率为66.6%，同比下降5.9个百分点；净利率为15.5%，同比下降7.5个百分点。 集采政策影响: 业绩下滑主要归因于国家集采政策的持续深化。公司积极贯彻执行集采政策，关节产品、人工晶体及运动医学产品均全线中标，导致相关产品价格下降，进而对公司收入及毛利率产生负面影响。 业务结构优化与产品线拓展 国内外业务分化: 2024年，公司国内收入为4.5亿元，占总收入的56.1%，同比大幅下降55.2%，国内业务毛利率为67.2%，同比下降7.0个百分点。相比之下，海外收入达3.5亿元，占总收入的43.8%，同比强劲增长78.3%，海外业务毛利率为65.9%，同比提升2.1个百分点。 海外市场突破: 公司多个产品在海外市场获得批准，髋、膝、脊柱三个系列产品均通过CE年度体系审核和监督审核，“膝关节假体系统”获得美国FDA 510(K)批准。公司通过经销、ODM/OEM模式实现了海外销售的较快发展。 研发创新与产品多元化: 公司在新技术、新产品研发上持续发力。在人工关节领域，股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经NMPA批准上市，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎体融合器、枕颈胸后路内固定系统等多款产品注册证。在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。此外，在创伤、口腔、PRP、手术机器人等领域，公司均有多款产品获批上市，整体产品线向高端化、多元化不断发展。 盈利预测与投资风险 盈利预测调整: 基于2024年报，东方证券研究所下调了公司收入、毛利率、销售费用率假设，并上调了研发、管理费用率假设。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.74元、0.93元（原2025-2026年预测为0.89元、1.00元）。 投资建议: 给予公司2025年31倍PE估值，对应目标价为17.36元，维持“买入”评级。 风险提示: 主要风险包括集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧风险。 总结 春立医疗2024年业绩受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，但海外业务表现亮眼，实现高速增长，成为公司业绩的重要支撑。公司持续加大研发投入，不断丰富和高端化产品线，为未来发展奠定坚实基础。尽管短期内面临集采带来的业绩压力，但随着国内集采影响逐步出清以及海外市场的持续拓展，公司国内业务有望逐步复苏。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了集采放量、研发进展、新产品放量及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 东软睿新集团2024年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，显示了公司核心业务的强劲韧性与稳健发展态势。 公司拟派发高额末期股息，分红率和股息率表现出色，不仅彰显了管理层对未来发展的坚定信心，也体现了其积极回报股东的承诺。 多元业务协同发展与新增长点 学历职业教育业务通过量价齐升和显著的专业建设成果，持续为公司提供坚实的基础性收入。 教育资源输出业务深化合作并实现双位数增长，有效拓展了公司的服务范围和收入来源。 医养结合新生态的初步构建，特别是通过医疗机构的并表和老年教育的布局，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动曲线。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与利润增长： 公司在2024年实现了20.42亿元的营收，同比增长13.1%；经调整归母净利润达到4.64亿元，同比增长8.3%，显示出良好的经营成果。 盈利能力与费用控制： 尽管毛利率同比略有下降0.5个百分点至47.4%，但销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所优化，分别同比下降0.55、1.35和0.34个百分点，反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。经调整净利率为22.8%。 高额分红策略： 公司拟派发每股38.8港仙的末期股息，分红率高达53.9%，股息率达到12.3%，充分体现了公司对股东的慷慨回报和对未来发展的信心。 学历职业教育业务：量价齐升与专业建设 规模与学费增长： 2024年全日制高等学历教育业务营收达16.26亿元，同比增长11.8%。2024/2025学年新生报道人数超2.0万人，同比增长3.5%；在校生总人数达5.82万人，同比增长2.3%，其中本科生占比76.2%。平均学费达2.51万元，同比增长1.75%。 产教融合与专业优势： 公司积极发挥产教融合优势，聚焦数字经济产业，打造泛IT优势专业集群，累计获批25个一流本科专业建设点（包括8个国家级），在所在省份民办高校中处于领先地位。 校园容量拓展： 校园利用率提升3.5个百分点至97.3%。大连学院启动健康医疗科技园公寓建设项目，预计竣工后将新增约6000张床位，为学历教育业务的持续量价稳健增长提供支撑。 教育资源输出业务：合作深化与收入增长 服务模式与覆盖范围： 公司基于4S服务模式构建全方位数字化教育产品矩阵，已成功应用于700多家院校，其中包括30多所中国“双一流”建设高校和60多所中国职业教育“双高计划”建设学校。专业共建项目覆盖学生超过2.2万人。 业绩表现： 2024年该业务实现收入约2.21亿元，同比增长14.9%，其中智慧教育平台及软件产品收入增长尤为显著。 终身教育服务：B端增长与C端调整 整体营收下滑： 2024年终身教育业务营收为1.39亿元，同比下降12.3%，主要受学历继续教育业务收入下降的影响。 B端业务稳健： 2B端业务保持全球化布局，已取得80余项培训资质，为全国94家机构实施了193个培训项目，预计B端收入将继续保持增长。 C端市场挑战： 2C端业务受个人培训市场需求放缓、退伍军人再就业培训项目毕业以及校区可容纳空间限制等因素影响，收入有所下降。公司中长期看好2B+2C双端互补带来的业务成长性。 教医养生态布局：新增长曲线初现 医养结合模式： 公司设立凤凰学院，积极布局老年继续教育，瞄准银发市场，打造以AI医疗教育为基础、特色“LIFECARES”乐、养、医、学一体化的医养新模式，并已在大连、成都同步启动招生，累计招生250余人。 医疗机构并表： 2024年5月31日，公司完成对东软健康医疗管理有限公司及其附属心血管病医院、口腔医院、颐养院的收购。在并表的7个月内，合计实现营收5682万元。 协同效应： 附属医院及颐养院不仅贡献了收入，还将作为学生的培训基地，提供实务训练及实习机会，进一步完善老年康养与老年教育布局，有望打造公司第二业绩增长曲线。 投资展望与风险提示 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.8亿元、5.6亿元和6.3亿元，同比增长2%、18%和11%。 评级维持： 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 业务拓展过程中盈利能力不及预期以及招生学额增长情况不及预期是公司面临的主要风险。 总结 东软睿新集团在2024年展现了稳健的财务表现，营收和经调整归母净利润均实现增长，并通过高分红策略彰显了对未来发展的信心。公司核心的学历职业教育业务保持量价齐升，专业建设成果显著，为业绩提供了坚实支撑。教育资源输出业务持续深化合作并实现双位数增长，有效拓展了收入来源。尽管终身教育的2C端业务面临市场需求放缓的挑战，但2B端业务保持增长，且公司看好双端互补的长期潜力。尤为值得关注的是，公司积极布局教医养生态，通过收购医疗机构和设立老年教育学院，成功打造了新的业绩增长点，并表后已贡献可观收入。未来，随着医养结合模式的深入发展和教育业务的持续优化，东软睿新集团有望实现多元化、高质量发展。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现收入4.13亿元（+25.5%），归母净利润5207万元（+815.1%））。业绩高增长符合预期，海外收入增速超60%。 　　24年业绩符合预期，海外收入增速超60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.9/1.1/0.9/1.2亿元（+71%/+21.4%/-1.5%/+31.3%），单季度归母净利润分别为0.04/0.13/0.25/0.1亿元（+144.7%/+11.8%/+163.9%/+277.4%）。细化来看，截至24年底公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例。公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。从盈利水平看，24年毛利率为58.7%（23年毛利率63.5%，系集采降价后毛利率有所下降且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势，预计后续会有所改善）。销售费用率26.8%，研发费用率18.7%（研发费用率有所下降，系项目评估较为谨慎且冷冻平台部分产品获证后相应研发投入有所减少所致）。此外，公司通过新产品引入和复杂手术器械的推广，扩大海外市场份额。 　　国内外业务协同发力，全面进军房颤治疗市场。公司TrueForce®压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic®冷冻消融系列产品等产品用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。同时，消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水灌注射频消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测磁定位射频消融导管等产品的升级。 　　加大研发，同时持续开展降本增效。在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。自主研发的Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管成功获得国家药品监督管理局（NMPA）上市许可。公司产品第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统获得欧盟CE认证；子公司上海鸿电医疗科技有限公司自主研发的FlashPoint®肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，目前该产品已在临床试验阶段，可与Columbus®三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.69、0.95、1亿元（考虑到税率的提高）。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 特宝生物在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于其核心产品派格宾在慢性乙肝临床治愈领域的持续放量和市场认可度提升。公司通过优化产品结构和精细化管理，有效提升了盈利能力和运营效率。 战略布局深化与未来增长潜力 公司积极拓展肝病防治领域管线，通过对外合作引入创新药物，进一步丰富了产品组合。随着核心产品市场渗透率的提升以及新一代长效药物的逐步上市，特宝生物展现出强劲的未来增长潜力和市场竞争力，分析师维持“优于大市”的投资评级。 主要内容 2024年财务表现与产品结构分析 营收与净利润高速增长： 2024年全年，特宝生物实现营业收入28.17亿元，同比增长34.1%。归属于母公司股东的净利润达到8.28亿元，同比大幅增长49.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.27亿元，同比增长42.7%。这表明公司核心业务盈利能力强劲。 核心产品持续放量： 随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，获得了专家和患者的广泛认可，产品销售持续放量是业绩增长的主要驱动力。 分产品营收表现： 抗病毒用药： 实现营收24.47亿元，同比增长36.7%。该类产品毛利率高达96.2%，同比提升0.7个百分点，销售量达到410.7万支，同比增长44.3%，显示出强大的市场需求和盈利能力。 血液/肿瘤用药： 实现营收3.63亿元，同比增长19.7%。毛利率为75.4%，同比下降5.6个百分点。 季度业绩稳健增长： 2024年各季度营收和归母净利润均保持同比正增长，其中Q4营收8.62亿元（+34.7%），归母净利润2.73亿元（+46.6%），显示出公司业务发展的持续性和稳定性。 盈利能力优化及未来发展展望 盈利能力显著提升： 2024年全年，公司毛利率为93.5%，同比提升0.2个百分点；净利率达到29.4%，同比提升2.9个百分点，反映出公司整体盈利能力的增强。 费用率持续改善： 公司在费用控制方面表现出色。销售费用率为39.5%，同比下降0.9个百分点；管理费用率为9.9%，同比下降0.1个百分点；研发费用率为10.5%，同比下降0.5个百分点。期间费用率整体下降1.4个百分点至59.8%，显示出公司运营效率的持续优化。 深化肝病防治领域管线布局： 2024年7月，公司与康宁杰瑞就KN069（重组人GLP-1变体/GIPR人源化单域抗体Fc融合双功能蛋白）达成独占许可协议。 2024年9月，公司与藤济生物合作，获得其NM6606（维甲酸X受体靶向口服药物）在中国开发和商业化权益，用于治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品，进一步丰富了肝病防治领域的管线。 投资建议与盈利预测： 分析师维持“优于大市”的投资评级。 核心品种派格宾作为国内唯一长效干扰素，受益于慢乙肝临床治愈理念的普及和科学证据的积累，以其为基石的组合疗法渗透率有望持续提升。 新一代长效升白药珮金有望贡献销售增量。 长效生长激素已提交NDA，在国内进度领先，有望成为新的增长点。 根据公司年报，分析师调整了盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为10.71亿元（原11.25亿元）和15.38亿元（原15.14亿元），并新增2027年归母净利润预测为21.70亿元。目前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、21倍和15倍。 总结 特宝生物在2024年展现了强劲的财务表现，营收和归母净利润分别实现34.1%和49.0%的高速增长。这主要得益于核心产品派格宾在慢性乙肝治疗市场的持续放量和市场认可度提升。公司通过优化产品结构，抗病毒用药营收增长36.7%，毛利率高达96.2%。同时，公司盈利能力显著增强，净利率提升2.9个百分点至29.4%，并通过有效的费用控制使期间费用率整体下降1.4个百分点。此外，特宝生物积极通过对外合作拓展肝病防治领域管线，引入创新药物，为未来增长奠定基础。鉴于核心产品线的广阔前景和新产品的逐步上市，分析师维持“优于大市”的投资评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，展现出良好的投资价值。