中心思想 Elevance核心业务表现与增长策略 本报告深入分析了Elevance (ELV) 核心健康福利业务的商业和政府两大板块，揭示了公司在市场中的竞争优势、增长动力及财务展望。Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的成本结构优势和Carelon的整合解决方案，在商业市场中具备长期会员增长潜力。同时，公司在政府业务，特别是医疗保险优势计划（Medicare Advantage, MA）和医疗补助计划（Medicaid）中，通过地域扩张和价值导向型安排，寻求持续的会员增长和利润率提升。 财务目标与市场挑战 尽管面临医疗利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配等短期挑战，Elevance管理层仍致力于实现其商业业务10.5%-11.5%的运营利润率目标，并预期政府业务利润率在未来几年内逐步改善，以支撑其12%以上的调整后每股收益增长目标。公司正通过审慎的定价策略、地域扩张和优化产品组合来应对市场变化，旨在实现盈利且可持续的增长。 主要内容 商业板块概览与市场策略 市场规模与产品结构 Elevance的商业板块主要服务于雇主赞助的健康福利计划和个人健康保险市场，同时提供视力、牙科、寿险、残疾险等专业服务。根据Kaiser Family Foundation的数据，2024年美国约有1.54亿人通过雇主获得医疗福利，2023年商业保险支出估计达1.5万亿美元，是美国最大的医疗保健市场。商业团体业务分为全额承保和自保（ASO）两种模式。全额承保计划通常适用于小型雇主，保险公司承担所有索赔风险，2024年Elevance的全额承保保费PMPM（每位会员每月）约为611美元。自保计划则适用于大型、资金充足的雇主，雇主承担索赔风险，向保险公司支付PMPM费用以获取网络和管理服务，2024年Elevance的ASO PMPM费用收入约为23美元，远低于全额承保。自保计划为雇主提供了更大的福利设计灵活性和潜在的成本节约。 个人市场发展与挑战 在个人和家庭计划（IFP）市场，Elevance拥有约140万会员，市场份额约为中个位数百分比。公司采取平衡策略，专注于盈利性会员增长，近年来已将其IFP业务覆盖范围扩大到Blue州总目标市场的95%以上，并计划每年新增1-2个州。2020-2024年，由于临时性增强保费补贴和特殊注册期，个人市场总注册人数从1100-1200万增至2100万以上。然而，增强补贴将于2025年底到期，以及CMS在2025年3月提出的旨在加强项目完整性的新规，可能导致2026年注册人数减少75万至200万，对市场构成潜在逆风。Elevance预计将通过调整保费和福利来管理风险，并加强医疗管理和成本控制。 商业会员增长与财务表现 截至2025年第一季度，Elevance的商业业务包括约510万风险型会员（其中360万为团体会员，140万为个人会员）和2710万按服务收费（fee-based）会员。2017年至2024年，ASO会员数量从2500万增至2720万。公司预计长期会员增长将保持在低个位数百分比。Blue Cross Blue Shield多区诉讼和解协议预计将为Elevance在2026年及以后带来增长机遇，管理层表示该和解已使其在全国性客户的业务管道增加了三分之一。2025年，Elevance预计新增15万-35万风险型会员和10万-40万按服务收费会员。 商业业务约占Elevance 2024年总运营收入的27%。尽管公司自2023年起不再单独披露商业和政府业务的财务业绩，但管理层仍致力于实现10.5%-11.5%的商业运营利润率目标，并表示大部分利润率恢复已在2023/2024年完成。ASO业务被认为是Elevance利润率最高的业务，约为20%，其次是团体风险型业务（中高个位数至低两位数运营利润率），个人业务（中个位数运营利润率）。公司通过Carelon的扩张，提供整合的全健康解决方案，进一步增强了其在商业市场的价值主张，并计划在未来五年内实现自保业务50%以上的盈利增长。 政府板块概览与发展趋势 医疗保险市场概览 医疗保险（Medicare）是为65岁及以上、特定残疾人士和终末期肾病患者提供的联邦健康保险计划。受益人可以选择原始医疗保险或医疗保险优势计划（MA）。MA计划由私人保险公司提供，整合了A部分和B部分的福利，通常还包括处方药福利（MAPD）和牙科、视力等补充福利，且设有年度自付费用上限。MA计划日益普及，2024年约75%的MAPD参保者选择零保费计划。Elevance的独立D部分计划（PDP）有22.1万会员，医疗保险补充计划有87.6万会员，但对收入和调整后每股收益贡献较小。 医疗补助市场概览 医疗补助（Medicaid）是联邦和州联合资助的计划，为低收入和残疾人士提供医疗福利。目前，41个州和哥伦比亚特区采用管理式医疗模式。受益人主要包括低收入儿童、孕妇、有受抚养子女的父母、老年人和残疾人。ACA法案允许各州扩大医疗补助资格，目前已有40个州和哥伦比亚特区实施。医疗补助合同通常为三到五年，费率由州政府设定。 政府会员增长与地域扩张 医疗保险优势计划是管理式医疗领域最大的增长机会。过去十年，MA会员数量翻了一番，从2014年的1600万增至2024年的3400万以上，渗透率从31%增至52%以上。CBO预测，到2032年，医疗保险总受益人将从2021年的6300万增至7700万，复合年增长率为1.8%。2025年，MA增长放缓至约2%。 Elevance的MA会员数量自2018年以来翻了一番，截至2024年底达到210万，复合年增长率为12%。截至2025年第一季度，MA会员约为230万。公司预计2025年剩余时间会员数量将大致持平，原因是近期减少了营销/经纪人佣金。Elevance的D-SNP（双重特殊需求计划）会员数量也翻了一番，截至2025年5月达到59.8万，市场份额约为10%。 Elevance通过地域扩张和市场份额增长来推动MA增长。公司县域覆盖范围从2017年的558个县（占美国总县域的18.6%）扩大到2025年5月的约1939个县（占64.5%）。公司目标到2027年在其14个Blue州中的9个州实现前三的市场地位。此外，Elevance约66%的医疗支出目前采用价值导向型安排，目标是到2027年将MA医疗支出的80%以上纳入价值导向型安排。 Elevance目前在25个州、华盛顿特区和波多黎各服务约890万医疗补助会员。公司在医疗补助领域取得了良好记录，近期在佛罗里达州、弗吉尼亚州和堪萨斯州赢得合同，部分抵消了资格重新认定和某些市场退出导致的会员流失。COVID-19疫情期间，由于暂停资格重新认定，Elevance在2020年第一季度至2023年第一季度增加了约280万医疗补助会员。然而，资格重新认定结束后，费率滞后于剩余风险池的严重程度，给医疗补助管理式医疗组织带来了利润压力。Elevance预计这将是一个多周期重新定价过程，并对2025年的费率更新持乐观态度。 政府财务展望与利润率目标 政府业务约占Elevance 2024年总运营收入的59%。近年来，政府业务在Elevance总业务中的比重不断增加，主要得益于MA和医疗补助的增长。然而，由于MA利用率高于预期以及医疗补助风险池与费率不匹配，2023年和2024年利润率有所恶化。Elevance管理层预计MA业务的税前利润率目标为3%-5%，医疗补助业务的税前利润率目标为2%-4%。 MA支付费率基于县级基准，并受CMS星级评定系统（4星及以上可获得5%质量奖金）和风险评分调整。Elevance预计2025年MA年末会员增长约9%，其中HMO产品占MA增长的约72%。2025年，Elevance会员的平均风险调整后PMPM约为1409美元。公司对2025年MA趋势符合预期表示满意，并预计2026-2027年利润率将逐步恢复，这得益于资金环境改善、会员持续时间和有针对性的增长。公司计划在2026年实现约2%的MA会员增长，采取平衡增长与盈利的审慎策略。 在医疗补助方面，Elevance将继续争取行业领先的合同中标率。医疗补助费率因州而异，低风险人群（如TANF）的PMPM可能在200-500美元，而高风险人群（如ABD和LTSS）的PMPM可能超过1000美元。尽管Elevance对2025年医疗补助利润率持平的指引较为保守，但公司在2025年第一季度观察到利润率较2024年第四季度有所改善，并预计2025年第四季度的退出利润率将为2026年的健康同比增长奠定基础。 总结 本报告全面分析了Elevance (ELV) 在北美健康福利市场的核心业务表现和未来展望。公司在商业和政府两大板块均展现出显著的市场地位和增长潜力。在商业市场，Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的强大网络和成本优势，以及Carelon整合解决方案的扩展，有望实现长期会员增长和利润率目标。尽管个人市场面临补贴政策变化和监管收紧的挑战，但公司通过地域扩张和审慎定价积极应对。 在政府业务方面，医疗保险优势计划（MA）和医疗补助计划（Medicaid）是主要的增长引擎。Elevance在MA市场实现了显著的会员增长和地域覆盖扩张，并通过价值导向型安排提升服务质量和效率。尽管近期MA利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配导致利润率承压，但公司正通过多周期重新定价和平衡增长与盈利的策略，致力于实现利润率的逐步恢复。Elevance管理层对未来几年MA和Medicaid的利润率改善持乐观态度，这将是支撑公司整体调整后每股收益增长目标的关键驱动力。总体而言，Elevance通过其多元化的业务组合、战略性市场布局和对成本效益的持续关注，在不断变化的医疗保健环境中保持了竞争力和增长势头。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告核心观点指出，阿里健康（0241.HK）的管理层正将战略重心从单纯的收入增长转向提升短期盈利能力，尤其是在2026财年。尽管公司股价年初至今表现强劲，上涨37%，跑赢中概互联网指数基金23个百分点，主要得益于投资者对“AI+医疗健康”潜力的信心，但目前AI的贡献主要体现在效率提升而非直接的收入增长。 AI赋能与未来增长点 报告强调，在AI整合尚处于早期阶段且未产生明显收入的背景下，其主要价值在于优化运营效率和降低成本。展望2026财年，投资者应重点关注三大增长动力：一是全行业线上渗透率的持续改善；二是广告整合基数效应减弱后平台的内生性增长；三是与淘宝闪购的协同效应。摩根大通维持阿里健康的“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了对公司盈利能力提升的认可及其在在线医疗健康领域的合理估值溢价。 主要内容 投资评级与目标价调整 评级维持与目标价下调 摩根大通于2025年6月3日发布研究报告，维持阿里健康（0241.HK）的“中性”评级。同时，将截至2025年12月的目标价从2023年12月的6.00港元下调至5.00港元。报告指出，阿里健康当前股价为4.52港元。尽管目标价有所下调，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入（高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的估值），摩根大通认为这一估值溢价是合理的。 投资策略核心考量 报告强调，管理层在2026财年更重视盈利能力的提升而非收入增长。此外，AI整合仍处于早期阶段，尚未产生明显的收入贡献，其主要价值体现在提高运营效率。因此，进入2026财年后，投资者应重点关注以下三个方面： 全行业线上渗透率的改善： 随着政策支持和用户习惯的养成，线上医疗健康服务的渗透率有望持续提升。 平台内生性增长： 在广告业务整合的基数效应逐渐减弱后，平台自身的增长动力，如用户活跃度、交易频次和客单价的提升，将成为关键。 与淘宝闪购的协同效应： 与阿里巴巴生态系统内淘宝闪购业务的深度协同，有望为阿里健康带来新的流量和增长机会。 2025财年下半年业绩分析 整体财务表现 阿里健康在2025财年下半年（截至2025年3月）表现出稳健的增长。总收入同比增长16%至163亿元人民币，超出市场一致预期3%。然而，调整后净利润为9.72亿元人民币，同比增长22%，但仍比市场一致预期低7%。调整后净利润率为6%，与去年同期持平，显示公司在收入增长的同时，盈利能力保持稳定。 各业务板块表现 分业务来看，各板块表现如下： 直销业务： 收入同比增长14%至140亿元人民币。主要增长动力来自用户数量的稳定增长、产品SKU的持续扩张（同比增长34%至120万个），以及原研药销售逐步从线下医院向线上渠道转移。这表明公司在核心医药零售业务上保持了强劲的竞争力。 医药电商业务： 收入同比增长44%至19亿元人民币。这一显著增长主要得益于广告业务的有效整合，显示了平台在商业化方面的成功。 医疗健康和数字化服务业务： 收入同比下降6%。下降的原因是公司精简了部分创新业务，这可能反映了公司在追求盈利能力提升过程中对业务组合的优化和聚焦。 未来增长潜力与预测调整 增量收入与利润驱动因素 展望未来，摩根大通认为阿里健康的增量收入和利润增长潜力将主要来自以下四个方面： 全行业线上渗透率的改善和支持性监管政策： 政策环境的持续利好和线上医疗健康服务渗透率的提升将为公司提供广阔的市场空间。 商户体验增强支持提高抽成比例： 通过优化商户服务和平台体验，有望提高平台的抽成比例，从而提升收入。 优化直销产品类别以提升利润率： 精细化管理直销产品组合，聚焦高利润产品，有助于进一步提升整体利润率。 AI整合带动成本下降并提高运营效率： AI技术在多个环节的应用，包括优化药品搜索和推荐模型、智能药房供应链系统和智能客服，将有效降低运营成本并提高效率。 财务预测更新 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整： 2026财年总收入： 预计同比增长8%至330亿元人民币，比市场一致预期低2%。这反映了摩根大通对公司收入增长的更为审慎的预期，与管理层优先盈利的战略相符。 2026财年调整后每股收益： 摩根大通预测为0.14元人民币，与市场一致预期持平。这表明尽管收入增长预期略低于市场，但盈利能力有望保持在市场预期水平。 目标价估值： 截至2025年12月的目标价5港元，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入。报告指出，这一估值高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的企业价值/收入，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，该估值溢价被认为是合理的。 财务数据概览与关键指标 损益表与现金流趋势 根据摩根大通的预测，阿里健康在未来几年将保持稳健的财务增长和盈利能力提升。 收入增长： 预计2026财年收入同比增长8.0%至33,044百万元，2027财年增长7.5%至35,527百万元，2028财年增长6.4%至37,783百万元，显示出持续但略有放缓的增长态势。 毛利率： 预计2026财年为23.6%，2027财年为24.4%，2028财年为25.9%，呈现逐年提升的趋势，反映了产品结构优化和效率提升的效果。 调整后净利润： 预计2026财年为2,394百万元，2027财年为2,804百万元，2028财年为3,506百万元。调整后净利润率预计从2025财年的5.4%提升至2028财年的9.3%，显示出显著的盈利能力改善。 经营活动现金流： 预计从2025财年的713百万元大幅增长至2026财年的3,113百万元，并在2028财年达到4,563百万元，表明公司现金创造能力强劲。 调整后每股收益增长率： 预计2026财年为37.6%，2027财年为11.6%，2028财年为19.1%，保持较高的增长水平。 资产负债与估值指标 现金及现金等价物： 预计从2025财年的10,125百万元持续增长至2028财年的20,815百万元，公司现金储备充足。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025财年的10.9%提升至2028财年的15.7%，显示股东回报能力持续增强。 企业价值/收入（EV/Revenue）： 预计从2025财年的1.9倍下降至2026财年的1.7倍，2027财年的1.5倍，反映了收入增长和估值调整。 调整后市盈率（Adjusted P/E）： 预计从2025财年的40.2倍下降至2028财年的22.0倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。 投资风险分析 主要下行风险 报告识别了可能影响阿里健康评级和目标价的主要下行风险，包括： 政策支持出现倒退或执行缓慢： 监管政策的不确定性或执行效率低下可能对在线医疗健康行业发展造成负面影响。 买药和问诊线上渗透率的提升慢于预期： 用户习惯转变缓慢或市场接受度不足可能导致线上渗透率增长不及预期。 与京东健康和拼多多等其他医药电商企业，或与平安好医生、丁香园、好大夫和春雨医生等其他线上医疗服务提供商的竞争加剧： 激烈的市场竞争可能压缩公司利润空间或市场份额。 数据处理和保护过程中的风险： 数据安全和隐私保护问题可能引发合规风险和用户信任危机。 主要上行风险 同时，报告也指出了可能带来上行机会的因素： 网络监管开始放松： 监管环境的宽松化可能为在线医疗健康平台带来更大的发展空间。 出台利好线上医疗行业的新政策： 新的鼓励性政策可能加速行业发展和公司业务扩张。 阿里平台现有用户的转化率显著提高： 阿里巴巴庞大的用户基础如果能更有效地转化为阿里健康的活跃用户，将带来显著的增长。 总结 摩根大通对阿里健康维持“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了公司战略重心向盈利能力提升的转变。尽管AI目前主要贡献效率而非收入，但其在优化运营方面的潜力巨大。2025财年下半年，阿里健康收入同比增长16%至163亿元，调整后净利润同比增长22%至9.72亿元，直销和医药电商业务表现强劲。未来增长将依赖于线上渗透率改善、平台内生增长和与淘宝闪购的协同。财务预测显示，公司收入将持续增长，盈利能力和现金流将显著提升，净资产收益率和每股收益增长率表现良好。投资者需关注政策、竞争和数据安全等下行风险，同时也要留意监管放松和用户转化率提升等上行机会。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩受国家集采执行影响，2025年一季度开始企稳。2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%），归母净利润1.25亿（-55.0%），扣非归母净利润0.95亿（-62.8%）。单四季度实现营收2.98亿（-28.5%），归母净利润0.64亿（-34.3%），2024年5月，人工关节国采接续采购项目于天津开标，公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。公司全力保障中选产品稳定供应，但相关产品面临价格和毛利率下降的压力，同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也对业绩造成影响。另一方面，2024年境外收入达3.53亿（+78.31%），占整体营收比例提升至43.8%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。2025年一季度公司实现营收2.30亿（+3.6%），归母净利润0.58亿（+5.20%），随着渠道库存调整趋于尾声，业绩表现预计将逐步企稳回升。 　　毛净利率下滑，销售费用率下降。2024年公司毛利率为66.6%（-5.9pp）。销售费用率29.8%（-1.9pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+1.9pp）；研发费用率16.5%（+3.5pp），保持高强度研发投入；财务费用率-2.1%（-0.8pp）。公司净利率下降至15.5%（-7.5pp）。2025年一季度毛利率环比回升至66.7%，净利率回升至25.2%，预计集采影响正在出清。研发投入保持高强度，公司产品线不断丰富。2024年研发投入1.33亿，同比下降15.5%，主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量。公司股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经国家药监局批准上市，标志着公司打破国外垄断，成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。此外，公司获得3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉、带线锚钉（插入型）等多个注册证，进一步丰富运动医学产品线。公司还取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。 　　投资建议：考虑集采降价影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿），同比增长77.5%/23.1%/21.2%，当前股价对应PE为30/24/20倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正逐步出清，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

中心思想 创新疗法前景展望 本报告的核心观点指出，中生制药（1177.HK）的安罗替尼联合PD-L1抗体（本维莫德）在一线非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现出优于现有标准疗法的潜在疗效，尤其是在PD-L1阳性野生型NSCLC患者中，以及通过序贯治疗在全人群野生型NSCLC患者中。此外，公司多个创新管线资产，如TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、TQC3721（PDE3/4抑制剂）和TQB2102（HER2双特异性ADC），均具有显著的全球化潜力，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 市场竞争与风险评估 尽管安罗替尼/PD-L1组合疗法在特定NSCLC患者群体中显示出显著疗效，但其在伴有脑或肝转移的晚期NSCLC患者中未能展现出PFS优势，且存在VEGF相关不良反应的安全性考量。高盛维持中生制药“买入”评级，并设定了目标价，同时强调了公司面临的主要下行风险，包括仿制药组合的广泛降价、关键管线产品监管审批延迟、研发投资回报率低于预期以及创新药物市场推广不及预期等，这些因素可能影响公司的长期表现和市场估值。 主要内容 ASCO会议亮点：安罗替尼/PD-L1在非小细胞肺癌一线治疗中的潜力 PD-L1阳性野生型NSCLC的优异疗效 在ASCO会议上，中生制药的安罗替尼（VEGFR TKI）联合本维莫德（PD-L1 mAb）在PD-L1阳性野生型NSCLC一线治疗中，展现出优于Keytruda单药治疗的显著疗效。该组合疗法的无进展生存期（PFS）达到11.0个月，而Keytruda单药组为7.1个月，风险比（HR）为0.70，表明其具有统计学上的显著优势。在鳞状细胞癌亚型中，PFS获益更为显著（HR=0.63），而非鳞状细胞癌亚型为0.83。客观缓解率（ORR）为57.3%（对照组39.5%），疾病控制率（DCR）为85.9%（对照组79.1%）。然而，该组合疗法也伴随VEGF相关不良事件（AEs）的安全性担忧，例如高血压发生率为51.1%（对照组14.2%），其中3级以上高血压为5.3%（对照组1.1%）；咯血发生率为21.3%（对照组3.4%）。其他值得关注的3级以上AEs包括蛋白尿（3.1% vs 0）和出血（1.0% vs 0.5%）。因AEs导致的治疗中断率为7.1%（对照组8.0%）。 野生型NSCLC全人群的序贯治疗优势 对于野生型NSCLC全人群，本维莫德联合化疗（诱导治疗）后序贯加用安罗替尼的治疗方案，其PFS长于替雷利珠单抗联合化疗。具体数据显示，该序贯治疗方案的PFS为10.12个月，而替雷利珠单抗联合化疗组为7.79个月，HR为0.64，显示出显著的临床益处。由于安罗替尼在诱导治疗四个周期后使用，两组的安全谱大致相似。3级以上AE发生率为58.5%（对照组29.0%），严重不良事件（SAE）发生率为25.3%（对照组21.0%），治疗相关死亡率为1.4%（对照组2.3%）。 治疗局限性与未来展望 尽管疗效积极，但本维莫德/安罗替尼组合疗法在伴有脑或肝转移的患者中未能显示出PFS优势（HR分别为1.12/1.05）。鉴于脑/肝转移在晚期NSCLC患者中较为常见（分别约占NSCLC患者的30%/15%），这一局限性可能限制该方案在真实世界中的广泛应用。此外，总生存期（OS）数据是进一步证明疗效优势的关键指标，报告期待安罗替尼/PD-L1的PFS获益能否最终转化为OS获益，这将对其市场潜力和临床地位产生深远影响。 新兴创新资产的全球化潜力 TQ05105：JAK/ROCK抑制剂 TQ05105作为潜在的首创JAK/ROCK抑制剂，在抗炎和抗纤维化方面均显示出疗效。目前，该药物已提交骨髓纤维化适应症的生物制品上市许可申请（BLA），并处于移植物抗宿主病（GVHD）的III期临床试验阶段，预示着其在多个疾病领域的应用潜力。 TQC3721：PDE3/4抑制剂 TQC3721（PDE3/4抑制剂）在慢性阻塞性肺疾病（COPD）方面显示出初步疗效。鉴于COPD在全球范围内存在巨大的未满足临床需求，TQC3721有望填补市场空白，为患者提供新的治疗选择。 TQB2102：HER2双特异性ADC 根据ASCO公布的I期临床数据，TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物，ADC）在HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性结直肠癌和HER2阳性胃癌等经过重度治疗的实体瘤中显示出抗肿瘤作用，表明其在多种HER2相关肿瘤治疗中的广阔前景。 财务表现与估值分析 投资评级与目标价 高盛维持中生制药（1177.HK）“买入”评级，并基于分类加总（SOTP）估值法设定12个月目标价为3.92港元。该目标价的构成包括创新管线（采用DCF估值法，价值415亿人民币）和仿制药业务（基于9.9倍退出市盈率和5年5%复合年增长率，价值321亿人民币）。 关键财务指标 根据高盛预测，截至2025年12月，中生制药的营收预计将达到325.499亿人民币，EBITDA为81.172亿人民币，每股收益（EPS）为0.17人民币。同期，市盈率（P/E）预计为23.1倍，市净率（P/B）为2.2倍，股息收益率为1.6%。 主要下行风险 报告列举了多项可能影响公司业绩的下行风险，包括仿制药组合面临更广泛的降价压力、关键管线产品监管审批延迟、研发投资因资源配置不当导致回报率低于预期，以及创新药物市场推广不及预期。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 中生制药在ASCO会议上展示的安罗替尼/本维莫德组合疗法在一线非小细胞肺癌治疗中展现出显著的PFS优势，尤其是在PD-L1阳性野生型患者中，并通过序贯治疗在全人群中表现良好。然而，该疗法在伴有脑/肝转移患者中的局限性及VEGF相关不良反应仍需关注。公司同时拥有多个具有全球化潜力的新兴创新资产，如TQ05105、TQC3721和TQB2102，有望驱动未来增长。高盛维持其“买入”评级，并设定目标价，但提醒投资者注意仿制药降价、研发风险及创新药市场推广等潜在下行风险。公司未来的成功将取决于其创新管线的临床转化能力和市场渗透率，以及对潜在风险的有效管理。

中心思想 ZL-1310临床数据积极，治疗窗口明确 再鼎医药（ZLAB）的ZL-1310（DLL3 ADC）在ASCO 2025会议上公布的更新I期数据显示出积极的疗效和安全性，尤其是在2L+小细胞肺癌（SCLC）患者中，确认客观缓解率（cORR）达到68%，并对脑转移患者显示出强劲的颅内活性。 通过扩大样本量，ZL-1310的治疗窗口变得清晰，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），在疗效和安全性之间取得了最佳平衡。 再鼎医药全球化战略转型，投资前景乐观 再鼎医药正从以授权引进为主、聚焦中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 公司展现出吸引人的风险/回报特征，其中国市场业务提供稳健的基础，而ZL-1310等全球管线资产则有望带来显著的价值增长。 主要内容 ZL-1310 ASCO 2025 I期临床数据更新 关键疗效指标：高缓解率与颅内活性 再鼎医药于6月2日公布了ZL-1310（DLL3 ADC）在2L+ SCLC患者中的I期剂量爬坡/优化数据更新。在更长的随访时间（数据截止至2025年4月1日）和更多患者（N=89，此前为25例）的背景下，ZL-1310的疗效和安全性表现依然具有竞争力。 在剂量爬坡队列（N=28）中，0.8mg-2.8mg/kg Q3W剂量范围内的确认客观缓解率（cORR）为68%（此前ENA 2024初步ORR为74%，摘要为64%），这一高缓解率令人鼓舞，并符合高盛此前与投资者沟通的牛市预期（≥65%）。 在扩大样本中，ZL-1310对脑转移患者显示出强劲的反应，客观缓解率（ORR）达到68%（22例中有15例，其中10例已确认），进一步证实了其颅内活性。 mDOR：未来数据更新的核心关注点 尽管剂量爬坡队列的中位随访时间为6.9个月，但中位缓解持续时间（mDOR）尚未达到。 在19名有反应的患者中，有9名患者进展至疾病稳定（SD）或疾病进展（PD），另有10名患者的缓解持续时间在2.8至9.1个月之间，其中一半患者的缓解持续时间已达到或超过6个月。高盛认为mDOR仍是未来数据更新的主要关注点，6个月是一个合理的预期目标。 剂量优化：1.6mg/kg确立为RP2D 随着剂量优化队列的加入，总样本量达到89例（ENA数据为25例），其中包括低剂量组（<2mg/kg）的38名患者和高剂量组（≥2mg/kg）的26名患者，从而清晰地界定了ZL-1310的治疗窗口。 低剂量组的3级及以上治疗相关不良事件（TEAE）发生率显著降低至18%（ENA数据为33%），而高剂量组仍保持在44%（ENA数据为46%），且高剂量组观察到2例3级及以上间质性肺病（ILD）。 在33名2L SCLC患者中，1.6mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）达到79%（14例中有11例，包括未确认），相比高剂量组的53%（17例中有9例）更高，显示出疗效平台期。因此，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），实现了疗效与安全性的最佳平衡，印证了此前对1.6/2.0mg/kg作为潜在RP2D的预期。 2L SCLC临床开发策略：加速审批路径 再鼎医药管理层分享了2L ES-SCLC的临床开发策略，计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验。该试验将ZL-1310与研究者选择的疗法（如lurbinectedin、amrubicin、topotecan）进行比较，并采用客观缓解率（ORR）和总生存期（OS）作为双重主要终点。 公司目标是基于ORR和mDOR数据，在2026年提交加速审批（AA）申请，并争取在2027年获得批准。该试验的启动仍有待FDA的最终批准，公司将继续与FDA保持沟通，直至I期试验的mDOR数据成熟。 高盛将DeLLphi-304试验（tarlatamab在2L SCLC中的III期数据，mDOR为6.9个月，mOS为13.6个月）视为ZL-1310的基准。 1L SCLC联合疗法：探索早期机会 鉴于低剂量组良好的安全性，ZL-1310与阿替利珠单抗（atezolizumab）联合疗法在1L SCLC治疗中具有广阔的耐受空间。 再鼎医药正在积极招募联合用药剂量爬坡试验患者，并预计在2025年底前公布数据更新，这被视为开启ZL-1310在1L SCLC领域机遇的第一步。 再鼎医药公司战略与财务展望 业务模式转型与价值驱动因素 再鼎医药正从以授权引进为主、专注于中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 高盛认为再鼎医药具有吸引人的风险/回报特征：其中国市场业务（拥有10多个后期高质量资产）提供稳健的下行保护，预计2028年销售额可达15.5亿美元（公司目标20亿美元）；而ZL-1310等全球潜力资产若能成功授权，有望为公司带来超过30亿美元的额外价值。 高盛预计2025年将成为市场关注再鼎医药全球管线早期数据的重要起点。 投资评级、目标价与主要风险 高盛维持再鼎医药H股/ADS的“买入”评级，12个月DCF目标价分别为41.24港元/52.91美元（WACC为11%，终端增长率为2%），隐含74.4%-75.5%的上涨空间。 主要风险包括：授权交易的潜在波动、进口供应链中断、药品定价和商业执行的不确定性，以及临床或监管进展的失败/延迟。 财务预测显示，公司营收预计将从2024年的3.99亿美元增长至2027年的12.11亿美元，EBITDA预计将从负值逐步改善，并在2027年转为正值。 总结 再鼎医药在ASCO 2025会议上公布的ZL-1310（DLL3 ADC）I期临床更新数据积极，在2L+ SCLC患者中展现出68%的确认客观缓解率和对脑转移的良好疗效。通过扩大样本量，1.6mg/kg被明确为推荐的II期剂量，实现了疗效与安全性的最佳平衡。公司计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验，并寻求在2026年提交加速审批申请，目标在2027年获得批准。此外，ZL-1310与阿替利珠单抗的联合疗法在1L SCLC中的潜力也备受关注，预计2025年底将有数据更新。再鼎医药正积极向全球化、内部研发驱动的生物科技公司转型，其中国市场业务提供坚实基础，而全球管线资产（如ZL-1310）则有望带来显著的价值增长，高盛维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 ASCO会议亮点与阿斯利康肿瘤管线展望 本报告总结了阿斯利康（AstraZeneca, AZN.L）在ASCO会议上公布的肿瘤学产品组合更新，重点分析了SERENA-6和TROPION-Lung02两项试验数据对公司股价和未来市场地位的潜在影响。报告指出，SERENA-6试验的疗效数据超出预期，支持了其成为同类最佳药物的潜力，但市场对其临床实施和长期生存数据的辩论仍在继续。同时，TROPION-Lung02试验的TROP2 QCS生物标志物策略获得支持，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中的应用提供了积极信号。 关键药物试验结果及市场估值分析 报告详细评估了SERENA-6试验中口服SERD camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中的无进展生存期（PFS）显著改善，以及TROPION-Lung02试验中Dato-DXd联合疗法在NSCLC患者中的疗效和TROP2 QCS生物标志物的价值。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并基于DCF和P/E模型给出了14,524便士（ADR 97美元）的12个月目标价，反映了对公司肿瘤管线潜力的信心，同时也提示了临床试验失败、商业执行、定价和竞争等主要风险。 主要内容 ASCO会议更新概览 本周末的ASCO会议公布了阿斯利康肿瘤产品组合的多项更新，其中口服SERD camizestrant的SERENA-6乳腺癌试验和Imfinzi的MATTERHORN胃癌试验进行了全体会议报告，Dato-DXd在1L NSCLC中与Keytruda联合的Phase 1 TROPION-Lung02 (TL-02) 试验进行了口头报告。 尽管MATTERHORN数据具有临床意义，但对股价影响有限。SERENA-6数据被认为是股票层面最具意义的更新，而TL-02因其对AVANZAR试验的潜在交叉解读而受到投资者高度关注。 总体而言，SERENA-6的疗效数据令人鼓舞，超出预期，支持其潜在的同类最佳特性，但关于实施的辩论依然存在。TL-02试验虽然有一些积极因素和临床医生的显著兴趣，但对正在进行的Dato-DXd Phase 3 1L NSCLC试验（如AVANZAR）的直接参考意义有限。 SERENA-6试验：乳腺癌治疗新进展 疗效数据 SERENA-6 Phase 3试验评估了camizestrant联合CDK4/6抑制剂治疗在1L治疗期间出现ESR1突变但未进展的晚期HR阳性乳腺癌患者。 结果显示，camizestrant联合疗法的PFS为16个月，对照组（芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂）为9.2个月，风险比（HR）为0.44（p<0.00001），PFS获益显著。 PFS2（第二次疾病进展时间）和OS（总生存期）在中期分析时尚未成熟，PFS2显示出积极趋势，HR为0.52，p值为0.0038，但未达到统计学意义（中期分析阈值为0.0001）。 患者报告的生活质量从治疗开始到恶化的中位时间，camizestrant组为23个月，芳香化酶抑制剂组为6.4个月，HR为0.53。 安全性与耐受性 两治疗组的停药率均较低（camizestrant组1.3%，芳香化酶抑制剂组1.9%）。 3级不良事件在camizestrant组更常见，主要由中性粒细胞减少症驱动（camizestrant组45%，芳香化酶抑制剂组34%），这可能与camizestrant组PFS更长导致CDK4/6抑制剂暴露时间更长有关。 3级眼部毒性事件（光幻视）罕见（1%），未导致眼睛结构改变。心血管事件（心动过缓）不常见（5%），且不严重（0%为3级以上）。 高盛观点与市场辩论 高盛认为SERENA-6数据高度鼓舞人心，PFS曲线早期分离和PFS获益幅度超出预期，安全性数据也令人放心。 然而，市场辩论预计将持续，主要围绕：1）缺乏OS数据和试验中不允许交叉治疗导致的SERD治疗顺序问题；2）PFS2获益是否能持续并转化为OS获益；3）ESR1突变出现与疾病进展之间的时间窗口，以及ctDNA/ESR1检测频率的负担。 高盛目前预测camizestrant在SERENA-6适应症下的非风险调整峰值销售额为10亿美元，成功概率（POS）为70%。 SERENA-6数据概览（图表1） 报告通过图表1对比了SERENA-6与其他HR+乳腺癌试验（EMERALD、EMBER-3、PADA-1）的关键数据，突显了camizestrant在PFS方面的显著优势和可接受的安全性。 TROPION-Lung02试验：非小细胞肺癌治疗探索 试验设计与疗效分析 TROPION-Lung02 Phase 1试验评估了Dato-DXd联合pembrolizumab +/- 化疗在1L NSCLC患者中的疗效，并进行了TROP2 QCS分析。 双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）显示出比三联疗法（Dato-DXd + Keytruda + 化疗）更高的疗效，这可能归因于三联疗法中Dato-DXd剂量较低、患者疾病更严重（如更多脑转移）以及部分患者使用了顺铂化疗（在Phase 3试验中未使用）。 TROP2 QCS分析显示，在双联疗法、三联疗法以及合并数据组中，生物标志物阳性患者的PFS和OS获益均大于生物标志物阴性患者。 安全性与耐受性 安全性与耐受性与既往试验中这些药物的表现一致。 高盛观点与AVANZAR试验关联 高盛认为TROPION-Lung02数据对AVANZAR（Dato-DXd联合Imfinzi联合化疗 vs Keytruda联合化疗在1L TROP2 QCS阳性NSCLC中的Phase 3试验）的直接交叉解读有限，因为AVANZAR中的IO疗法是Imfinzi而非Keytruda，且所有TROP2 QCS分析目前均为回顾性。 尽管如此，双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）的客观缓解持续时间（DOR）数据在跨试验比较中优于pembrolizumab + 化疗。TROP2 QCS数据与之前的生物标志物分析一致，表明Dato-DXd在TROP2 QCS阳性患者中具有更大的生存获益，这可被视为AVANZAR及其他1L Dato-DXd试验的积极指标。 高盛对AVANZAR在2H25的读出结果持谨慎乐观态度。科学界对QCS生物标志物的看法积极，认为其具有可扩展性，且TL-02是第二个证明QCS阳性与更好结果相关的研究。 TROPION-Lung02试验结果总结（图表2） 报告通过图表2总结了TROPION-Lung02试验结果，并与KEYNOTE-189、HARMONi-2、KEYNOTE-407等其他1L NSCLC试验进行了对比，展示了Dato-DXd在TROP2+患者中的PFS、ORR和DOR数据。 估值与风险 评级与目标价 高盛维持对阿斯利康的“买入”评级。 12个月目标价为14,524便士（ADR 97美元），潜在上涨空间为35.5%（ADR为33.2%）。 目标价基于DCF（14,145便士，WACC 8.0%，TGR 2.5%）和2026年预期市盈率（20x 2026E EPS，14,819便士）的50:50混合模型。 主要风险因素 主要风险包括：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争发展以及专利到期。 财务数据概览 报告提供了阿斯利康截至2024年12月及未来三年（2025E-2027E）的财务预测数据，包括营收、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、股息收益率、FCF收益率、CROCI、净债务/EBITDA等关键指标。 预测显示，公司营收和盈利将持续增长，财务状况稳健，杠杆率逐步降低。 总结 本次ASCO会议为阿斯利康的肿瘤管线带来了重要的更新。SERENA-6试验中camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中展现出超出预期的PFS获益和良好的安全性，有望成为市场上的重要产品，高盛预测其峰值销售额可达10亿美元。尽管市场对其实施细节和长期生存数据仍有辩论，但其积极的临床数据已为阿斯利康的股价提供了有力支撑。TROPION-Lung02试验则进一步验证了TROP2 QCS生物标志物在1L NSCLC治疗中的价值，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd的未来发展提供了积极信号。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，反映了对公司创新能力和市场潜力的信心。然而，投资者仍需关注临床试验风险、商业化挑战、市场竞争和专利保护等因素。

中心思想 Enhertu临床数据卓越，有望重塑一线治疗标准 本报告的核心观点在于，阿斯利康（AZN.L）的DESTINY-Breast09试验结果显示，Enhertu联合帕妥珠单抗在一线HER2阳性转移性乳腺癌治疗中展现出显著的无进展生存期（PFS）优势，且PFS2数据表现强劲，预示着总生存期（OS）的积极趋势，有望成为该领域新的护理标准。 高盛维持“买入”评级，看好Enhertu市场潜力 高盛基于DESTINY-Breast09试验的积极临床数据，维持对阿斯利康的“买入”评级，并上调了12个月目标价。报告强调了Enhertu在该适应症中巨大的市场潜力，预计将成为公司未来增长的重要驱动力。 主要内容 DESTINY-Breast09试验结果分析 试验背景与设计 DESTINY-Breast09是一项关键的III期临床试验，旨在评估Enhertu（5.4 mg/kg）单药或联合帕妥珠单抗（Perjeta）对比标准护理THP方案（多西他赛+赫赛汀+帕妥珠单抗）在一线HER2阳性转移性乳腺癌患者中的疗效和安全性。患者被随机分配至Enhertu单药组、Enhertu联合帕妥珠单抗组或THP组，比例为1:1:1。 关键疗效数据 无进展生存期（PFS）显著优势： Enhertu联合帕妥珠单抗组的中位PFS达到40.7个月，显著优于THP组的26.9个月，风险比（HR）为0.56（p<0.00001）。这一结果远超高盛此前设定的36个月预期。 PFS2数据强劲： 尽管未明确提及统计学意义，但PFS2结果同样令人印象深刻，Enhertu联合组的中位值尚未达到，而THP组为36.5个月，HR为0.60（p=0.00038）。 总生存期（OS）积极趋势： 在中期分析时（数据成熟度为16%），总生存期（OS）数据尚未成熟，但已显示出对Enhertu联合方案有利的积极趋势，HR为0.84（0.59-1.19）。 持续缓解时间（DOR）延长： Enhertu联合方案的持续缓解时间为39个月，较对照组的26个月延长了一年。 客观缓解率（ORR）： Enhertu联合组的ORR为85.1%，高于THP组的78.6%。 治疗持续性： 在数据截止时，Enhertu联合组和THP组分别有约45%和33%的患者仍在接受治疗，表明Enhertu的PFS益处可能进一步改善。 安全性与耐受性 总体安全性： Enhertu联合方案的安全性与已知药物特征基本一致。 常见不良事件： 最常见的不良事件是恶心，Enhertu组发生率为71%，THP组为29%。 间质性肺病（ILD）： ILD事件在Enhertu治疗患者中发生率约为12%，多数为轻度至中度。试验中有两例（0.5%）ILD相关死亡，但未报告3级或4级ILD事件。 因不良事件停药： 因不良事件导致Enhertu停药的患者比例为21%，因紫杉醇停药的比例为26%。 Enhertu单药组： Enhertu单药组的结果仍处于盲态，将继续进行最终PFS分析。 高盛对试验结果的解读与市场展望 数据积极性评估 高盛认为DESTINY-Breast09数据的发布是积极的，主要基于以下三点：1）Enhertu联合帕妥珠单抗方案实现了约41个月（约3.5年）的强劲PFS益处，超出了高盛此前设定的36个月预期；2）早期实现了具有临床意义的PFS2益处，这被研究者认为是OS益处的良好指标，且中期分析显示OS呈积极趋势；3）鉴于38%的数据成熟度，PFS益处仍有进一步改善的潜力。 市场讨论与专家反馈 尽管ASCO会议上讨论了治疗顺序和生存结局的争议，但高盛的专家意见领袖（KOL）反馈普遍积极。KOL认为，医生对管理Enhertu的关键不良事件ILD越来越有信心，因此Enhertu联合方案有望在绝大多数患者（除最虚弱者外）中作为一线治疗方案使用。此外，Enhertu单药疗法在降低总体药物负担方面可能缓解部分毒性担忧。 Enhertu市场潜力预测 高盛对Enhertu在一线HER2阳性转移性乳腺癌领域的市场潜力充满信心，预测其非风险调整峰值销售额将达到55亿美元，其中阿斯利康的份额约为27亿美元，占其模型中Enhertu总市场潜力的约36%，成功概率（POS）为75%。 财务表现与估值分析 关键财务预测 报告提供了阿斯利康至2027年的详细财务预测，包括： 收入： 预计从2024年的540.19亿美元增长至2027年的642.63亿美元。 EBIT： 预计从2024年的169.28亿美元增长至2027年的224.51亿美元。 EPS： 预计从2024年的8.14美元增长至2027年的11.01美元。 估值倍数： P/E预计从2024年的17.9倍下降至2027年的13.1倍；EV/EBITDA预计从2024年的11.3倍下降至2027年的7.9倍。 股息收益率和自由现金流收益率： 预计保持稳定增长。 估值模型与目标价 高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，12个月目标价为14,524便士（ADR为97美元），较当前股价有35.5%的潜在上涨空间。该目标价是基于DCF（折现现金流）和P/E（市盈率）两种估值方法的50:50混合。DCF分析得出每股14,145便士的估值（WACC 8.0%；TGR 2.5%），而基于2026年预期EPS 20倍市盈率的估值则为每股14,819便士。 主要风险因素 报告列出了可能影响阿斯利康估值和目标价的下行风险，包括：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争发展以及专利到期风险。 临床试验对比分析 报告通过图表对比了DESTINY-Breast09与CLEOPATRA、DESTINY-Breast03等其他HER2阳性乳腺癌治疗试验的关键数据。DESTINY-Breast09在PFS方面展现出显著优势（40.7个月 vs CLEOPATRA的19个月，DESTINY-Breast03的29个月），突显了其作为一线治疗方案的潜力。同时，报告也对比了各试验的OS、PFS2、ORR、DOR以及不良事件（如ILD、恶心、左心室功能障碍）发生率，为全面评估Enhertu的临床价值提供了参考。 总结 本报告对阿斯利康Enhertu在DESTINY-Breast09试验中针对一线HER2阳性转移性乳腺癌的最新临床数据进行了深入分析。Enhertu联合帕妥珠单抗方案展现出卓越的无进展生存期（PFS）和PFS2益处，远超市场预期，尽管总生存期（OS）数据尚未完全成熟，但已呈现积极趋势，有望重塑该领域的治疗标准。高盛基于这些强劲的临床数据，维持对阿斯利康的“买入”评级，并预测Enhertu将带来显著的市场增长，其在一线HER2阳性转移性乳腺癌领域的峰值销售额潜力巨大。报告同时审慎评估了潜在的风险因素，并提供了详细的财务预测和估值分析，为投资者提供了全面且专业的视角。

中心思想 Carvykti市场领导地位与早期治疗前景 Legend Biotech估值被低估，增长催化剂明确 Carvykti在多发性骨髓瘤（MM）治疗中确立核心地位：尽管Legend Biotech（LEGN）股价表现承压，但其核心产品Carvykti在2-4线MM治疗中展现出卓越的销售增长和领先的疗效，被高盛视为优选方案。报告分析认为，Carvykti在这一主要战场中是首选，且来自新兴竞争对手（如anito-cel）的潜在颠覆性影响小于预期。 1线MM治疗市场潜力巨大：Carvykti在1线MM治疗中，特别是针对不适合自体干细胞移植（ASCT）的患者，已积累初步临床证据，预示着显著的市场增长潜力。尽管替代ASCT的门槛较高，但早期临床数据令人鼓舞，未来关键试验数据将进一步验证其潜力。 竞争格局分析与风险应对：报告深入分析了来自新兴疗法（如anito-cel和异基因CAR-T）的潜在竞争，并强调了Legend Biotech在产能扩张、全球市场覆盖和毒性管理方面的战略布局，包括ALC监测和与强生（JNJ）的合作，以巩固其市场领导地位。 当前估值被低估，未来增长可期：高盛认为LEGN当前市值（约50亿美元）被市场低估，未能充分反映Carvykti的峰值销售潜力（高盛预计为64亿美元，市场共识为70亿美元以上）及1线MM治疗的未来贡献。预计未来1线MM临床数据（如CARTITUDE-2 E/F队列）将成为股价上涨的关键催化剂。 主要内容 Carvykti市场表现与核心争议 Carvykti销售强劲但股价承压：Carvykti在2-4线多发性骨髓瘤（MM）治疗中展现出强劲的销售增长，是同类产品中最快的，这得益于患者和医生对其生存获益的认可及全球产能的顺利扩张。然而，Legend Biotech（LEGN）的股价表现不佳（年初至今下跌12%），主要归因于并购可见性降低以及市场对Carvykti在不断演变的MM治疗格局中市场地位的担忧。 两大核心辩论焦点：报告主要围绕Carvykti在2-4线MM（主要战场）中的市场定位，以及其在1线MM治疗中的上行潜力展开。 争议一：Carvykti在2-4线MM中的市场定位 2-4线MM：关键战场：该治疗阶段患者数量庞大，预计到2030年将占全球MM患者的50%以上（31万患者中的16万），且最佳治疗顺序仍存争议。此外，既往抗BCMA治疗可能限制后期BCMA治疗的益处。 治疗策略演变与BCMA CAR-T优势： BCMA CAR-T为首选方案：国际骨髓瘤工作组（IMWG）推荐BCMA CAR-T作为优于TCE和ADC的治疗选项，因其具有深层缓解和持久生存的优势。Carvykti在2-4线MM中展现出最高的完全缓解/严格完全缓解（CR/sCR）率和中位无进展生存期（mPFS）。 TCE使用前的T细胞恢复考量：连续使用TCE可能导致T细胞耗竭，增加感染风险、生产失败和后续CAR-T疗效受损。因此，建议在CAR-T单采前进行4周以上的清洗期。 非BCMA靶点应对耐药：针对既往BCMA治疗失败的患者，GPRC5D/FcRH5等非BCMA靶点疗法显示出更高的客观缓解率（ORR），例如在BCMA CAR-T治疗后，GPRC5D/FcRH5靶向疗法ORR可达70%以上。 Anito-cel的竞争影响评估： Anito-cel差异化主要在神经毒性管理：Anito-cel的初步疗效数据与Carvykti差异不大，其潜在优势主要体现在神经毒性管理上。然而，由于临床试验方案演变和患者基线差异，直接比较存在局限性。最新的CARTITUDE-4试验显示，在更好的患者基线和毒性管理下，关键G3+神经毒性事件（如ICANS、MNT）发生率差异小于1%。 ALC监测缩小差距：Legend Biotech正通过实施绝对淋巴细胞计数（ALC）监测，并进行早期干预（如短期地塞米松），以进一步降低Carvykti的神经毒性风险。 商业化成功需多方努力：除了临床数据，商业成功还依赖于制造产能（JNJ/Legend计划到2025年底/2027年底分别达到1万/2万剂的年产能）和全球血液学治疗中心的广泛覆盖。JNJ在MM领域的既有基础设施（如Darzalex）为Carvykti的品牌认知和患者/医生教育提供了优势。 异基因BCMA CAR-T的潜在影响： 异基因CAR-T提升患者可及性：为解决自体CAR-T定制化生产和高成本的限制，异基因/现成BCMA CAR-T正在发展，旨在扩大对复发/难治性MM患者的治疗可及性。 市场定位介于Carvykti与TCE之间：根据初步疗效数据，异基因BCMA CAR-T的市场机会可能介于自体CAR-T（高端）和TCE（低端）之间，其最终市场份额将取决于其成熟疗效。 争议二：Carvykti在1线MM中的上行潜力 ASCT不适用患者的CAR-T证据积累：针对不适合ASCT的初诊MM患者（占新诊断患者50%以上），越来越多的临床数据显示BCMA CAR-T的益处。例如，Ph2 CAREMM-001研究在20名不适合ASCT的患者中显示100%的MRD阴性率和75%的sCR，且安全性良好（无G3+ CRS/ICANS）。 替代ASCT的挑战：对于适合ASCT的1线MM患者，ASCT仍是标准疗法，原因包括：已证实的长期疗效（中位PFS超过5年）、后续治疗的有效性、可控且可预测的毒性以及相对于CAR-T更有利的成本（ASCT平均16.6万美元，CAR-T超过40万美元）。CAR-T要替代ASCT需要更长的PFS成熟数据、PFS2/OS的最终生存获益证据，以及对毒性谱和后续治疗的更深入了解。 CARTITUDE-2 E/F队列数据展望：CARTITUDE-2试验的E/F队列（预计2025年下半年公布数据）将为两项针对1线MM的Ph3试验（CARTITUDE-5针对ASCT不适用患者，CARTITUDE-6针对ASCT适用患者）提供初步洞察。CARTITUDE-5的患者招募已于2024年中完成，预计2026年中公布数据；CARTITUDE-6的患者招募预计在2025年底完成，数据公布时间更晚。 估值与投资建议 目标价调整与“买入”评级：高盛将12个月DCF目标价调整至77.69美元（此前为84.13美元），以反映市场份额、定价估计的微调以及中国/日本上市时间的推迟。高盛维持对LEGN的“买入”评级。 主要下行风险：包括晚期复发/难治性MM竞争加剧；产能扩张和可及性障碍；人才招聘和保留挑战；以及1线MM临床开发风险。 公司概览与投资论点总结 Legend Biotech：细胞疗法领导者：Legend Biotech作为一家全球商业化阶段的生物技术公司，在BCMA CAR-T疗法领域拥有强大影响力。其核心资产Carvykti（cilta-cel）在5线以上和2-4线复发/难治性MM中展现出同类最佳的治疗特性，并正在通过两项全球Ph3试验（CARTITUDE-5/6）探索早期治疗机会。 投资价值被低估的理由：高盛认为Legend Biotech当前市值（约50亿美元）被低估，主要基于：1）强生作为全球合作伙伴的强大支持，使其能够利用JNJ在研发和CGT制造方面的资源，并在MM领域产生商业协同效应；2）Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T，全球峰值销售额预计达68亿美元，且早期治疗市场潜力巨大；3）金斯瑞ProBio提供的早期CGT研发服务支持Legend的整合细胞治疗平台。 总结 本报告重申了高盛对Legend Biotech（LEGN）的“买入”评级，并将其12个月目标价定为77.69美元。报告深入分析了Carvykti在多发性骨髓瘤（MM）治疗市场中的关键地位和未来增长潜力。尽管LEGN股价近期承压，但Carvykti在2-4线MM治疗中表现出卓越的销售增长和领先的疗效，被确认为优选方案。同时，报告强调了Carvykti在1线MM治疗中，特别是针对不适合自体干细胞移植（ASCT）的患者，所展现出的巨大上行潜力，并预计相关临床数据将成为未来股价的关键催化剂。报告

中心思想 智能监测领域领军者，业绩增长潜力显著 基康仪器（830879.BJ）作为国家级专精特新“小巨人”企业，是中国智能安全监测终端和系统解决方案领域的领军者之一。公司凭借其在精密传感器、智能数据采集设备及物联网解决方案方面的深厚积累，产品广泛应用于交通、能源、水利、智慧城市和地质灾害等关键基础设施领域。受益于中国智慧能源工程、智慧水利工程、智慧城市等数字孪生工程的加速落地，下游基础设施对安全监测的需求持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。 政策与技术双驱动，市场份额持续提升 公司持续投入研发，不断迭代和创新产品，如机器视觉变形监测系统已在水利能源、交通等行业取得良好应用业绩，并获得下游客户一致好评，未来应用场景有望进一步扩大。在产销模式上，基康仪器与海外龙头基恩士（Keyence）相似，采用轻资产运营和直销模式，有助于构建高利润壁垒并精准响应客户需求。多重驱动因素共同作用下，公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升，市场份额有望进一步扩大，维持“增持”评级。 主要内容 公司概况与业绩表现 公司定位与核心业务： 基康仪器成立于1998年，是国内最具实力、规模最大的野外安全监测仪器供应商和系统解决方案服务商之一，被认定为国家高新技术企业、北京市“专精特新”小巨人企业及国家级专精特新“小巨人”企业。公司主营业务包括设计、开发、生产精密传感器、数据采集器、智能传感终端等产品，并基于精密传感器的行业应用向下游客户提供软件与物联网服务。其产品和解决方案广泛应用于水利、水电、水文水资源、地质灾害、路桥隧道、轨道交通、建筑、石油化工、港口码头、核电、矿山等500余个大中型工程项目。 产品与解决方案： 公司主要产品分为智能监测终端（包括振弦式传感器、光纤光栅传感器、CCD光电传感器、MEMS传感器等精密传感器，以及读数仪、采集仪、集线箱、解调仪等智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务（包括安全监测管理软件、G云平台）。公司提供完整的感知层、传输层和应用层工程监测物联网服务，G云平台可提供公有云和私有云监测预警服务，实现云存储、实时监控、可视化管理、数据预警等功能。 交通行业解决方案与案例： 公司在交通领域提供轨道交通线路安全监测、隧道监测系统、桥梁在线监测系统和路基在线监测系统等解决方案。截至2025年3月，公司在交通行业累计成功案例达167个，其中桥梁项目95个，铁路&公路安全监测24个，地铁项目18个，隧道安全监测17个。 水利行业解决方案与案例： 公司在水利领域深耕多年，提供引调水工程监测系统、中小水库在线监管一体化、灌区信息化监控和水库大坝除险加固工程安全监测等解决方案。截至2025年3月，公司在水利行业拥有成功案例38个，其中水利监测预警系统24个。 能源行业解决方案与案例： 公司为水电、风电、核电、油气储运和矿产领域提供安全监测方案，包括水电站大坝安全监测、风力发电站安全监测、核电站安全监测、油气储运安全监测和尾矿库安全监测等。截至2025年3月，公司在能源行业拥有成功案例35个，其中水电站20个，抽水蓄能电站12个。 国土行业解决方案与案例： 作为地质灾害监测领域的领导者，公司提供山洪灾害监测系统、滑坡体监测系统、崩塌监测系统、泥石流监测系统和地面沉降监测系统等解决方案。公司自主研发产品已广泛应用于四川、三峡库区、西藏等地质灾害频发重点灾区。截至2025年3月，公司在国土行业拥有成功案例37个。 财务业绩分析： 营收与净利增长： 受益于智能监测终端扩产项目建设完成及水利能源行业需求持续扩张，公司2025Q1实现营收0.78亿元，同比增长19.07%；归母净利润0.20亿元，同比增长44.91%。2024年公司实现营收3.57亿元，同比增长8.57%；归母净利润0.77亿元，同比增长5.99%。2021-2023年，公司营收分别增长22.04%、15.32%、9.97%，归母净利润分别增长24.35%、20.17%、20.01%。 盈利能力： 公司近年来盈利水平稳步提升。2025Q1毛利率为56.34%，净利率为24.96%。2021-2024年，公司毛利率从51.60%提升至56.06%，净利率从19.44%提升至21.66%。 费用结构： 2025Q1公司期间费用率为27.47%，其中销售费用率10.99%，管理费用率9.03%，研发费用率7.86%。2024年研发费用率为8.62%。 产品毛利贡献： 2024年智能监测终端产品营收占比为80.65%，毛利率为61.37%。安全监测物联网解决方案及服务业务毛利率持续提升，从2021年的19.39%增至2024年的33.95%。 行业发展趋势与市场机遇 传感器市场规模扩张： 传感器作为仪器仪表制造业的核心，受益于全球物联网产业迅猛发展和下游应用场景拓展。根据中商产业研究院数据，2024年全球传感器市场规模预计达2011亿美元（2019-2024年CAGR 5.74%），中国市场规模预计达4147亿元（2019-2024年CAGR 13.63%）。 智能传感器高速增长与国产化： 智能传感器市场持续增长，2024年全球市场规模预计达541.1亿美元（2019-2024年CAGR 11.07%），中国市场规模预计达1643.1亿元（2019-2024年CAGR 15.95%）。中国智能传感器国产化率从2016年的13%大幅提升至2020年的75%以上。 能源领域基建加速推进： 水电： “十四五”、“十五五”期间将分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。2024年全国水电累计装机容量达4.36亿千瓦，其中抽水蓄能5869万千瓦。预计到2030年，水电装机容量将达到约5.2亿千瓦。 核电： 2024年我国核电在运在建规模世界第一，装机容量达6088万千瓦（同比增长6.98%），投资完成额1469亿元（同比增长46.5%）。 风电： 2024年全国风电累计并网容量达到5.21亿千瓦（同比增长18%），其中陆上风电占比约92%。 水利领域政策驱动与投资增长： 《国家水网建设规划纲要》、《全国病险水库除险加固实施方案（2025-2027年）》等政策加速落地，预计将实施200余座大中型水库和4800余座小型水库除险加固，投资350余亿元。2024年全国水利建设完成投资13529亿元（同比增长12.8%），创历史新高，2021-2024年CAGR达21.32%。 交通领域固定资产投资高位运行： 2024年我国交通固定资产投资预计完成约3.8万亿元。截至2024年底，全国铁路运营里程达16.2万公里（其中高铁4.8万公里）。截至2023年底，全国公路里程达543.68万公里。交通运输部要求到2025年底前，跨江跨海跨峡谷等特殊桥梁结构健康监测系统全面建立；到2030年底，高速公路和普通国道桥梁隧道结构监测体系全面建立。 智慧城市产业规模稳步扩张： 《城市安全风险综合监测预警平台建设指南》、《推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见》等政策加速出台。2024年我国智慧城市市场规模预计达33万亿元，投资金额预计超8000亿元。 对标基恩士，机器视觉与经营模式优势 基恩士（Keyence）概况： 基恩士是日本工业自动化设备综合供应商，产品包括传感器、仪表、视觉系统等，在全球110个国家和地区提供服务。FY2024实现营收10591.45亿日元（同比增长9.50%），扣非后归母净利润3986.56亿日元（同比增长7.85%）。其FY2024毛利率高达83.81%，净利率37.64%，盈利能力稳定。 机器视觉市场潜力与国产替代： 机器视觉是基于软硬件组合，赋予自动化设备获取和处理外界信息的能力。2024年全球机器视觉市场规模预计突破1000亿元（同比增长8.63%），中国市场规模预计达251.84亿元。2021年基恩士在全球机器视觉行业市占率达54.9%。中国机器视觉市场国产替代趋势明显，2023年国产品牌市场份额占比为60.76%。机器视觉产品具备高毛利属性，如奥普特机器视觉业务毛利率在60%以上，有望显著提升基康仪器的整体盈利水平。 基康仪器机器视觉产品： 公司已推出机器视觉变形监测系统，通过嵌入式图像识别算法实现工程高精度变形监测，已在水利能源、交通等行业取得应用业绩，未来应用场景广阔。 产销模式相似性： 轻资产运营： 基恩士秉持“以较低资本和人力资源，获取较大附加价值”的理念，采用“Fabless”无工厂经营模式，专注于高利润的设计开发环节，FY2024固定资产占总资产比例仅为1.34%。基康仪器也采用轻资产运营模式，专注于设计开发、整机装配、核心部件生产和调试检测等关键环节，2024年固定资产占总资产比例为7.91%。 直销模式： 基恩士坚持“客户密着型”直销模式，销售员兼顾产品经理和信息收集，精准解决客户个性化需求，增强客户粘性。基康仪器同样采用直销模式，通过解决方案部与项目业主、设计单位进行技术交流，营销中心负责商务对接，无中间代理商参与。 **研发模式

中心思想 依沃西临床数据卓越，市场潜力巨大 康方生物的核心产品依沃西（AK112）在全球多中心3期临床试验HARMONi中，针对EGFR-TKI治疗进展的EGFRm NSCLC患者，达到了PFS主要临床终点，并展现出OS获益的积极趋势。试验结果显示，依沃西联合化疗在亚洲和非亚洲人群中均表现出一致的显著获益，PFS的风险比（HR）为0.52，OS的风险比为0.79。 多适应症拓展与“同类最佳”潜力 依沃西已在中国获批上市，并在多项3期临床试验中展现出优异疗效，包括头对头战胜PD-1单抗帕博利珠单抗（K药），PFS HR达0.51，OS HR达0.777。其在EGFRm NSCLC二线治疗中，尤其是在三代EGFR-TKI耐药患者中，PFS获益显著（HR=0.46），且安全性可控，具备成为免疫治疗新基石药物和“同类最佳”的潜力。公司正积极推进依沃西在NSCLC、TNBC、BTC、CRC、SCLC等多个瘤种的全球临床布局。 主要内容 HARMONi临床达到PFS主要临床终点 依沃西（AK112）联合含铂双药化疗治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFRm NSCLC的全球多中心3期临床试验HARMONi，已达到PFS主要临床终点。数据显示，依沃西联合化疗组相比对照组，PFS具有统计学显著性优效（HR=0.52），OS也呈现积极获益趋势（HR=0.79）。值得注意的是，该试验在亚洲和非亚洲人群中均展现出一致的获益，且未出现新的安全性信号，Gr≥3TEAE在实验组和对照组的比例分别为56.9% vs 50.0%，导致死亡的TEAE占比分别为1.8%和2.8%。Summit预计将择机递交BLA，但FDA表示获得OS的统计学优效是支持上市批准的必要条件。 回顾：HARMONi-A临床支持依沃西在中国获批EGFRm NSCLC 2L适应症 依沃西已在中国获批联合化疗治疗EGFR-TKI进展的EGFRm nsqNSCLC。HARMONi-A（HARMONi的中国部分）3期临床数据显示，实验组（依沃西+含铂双药化疗）相比对照组（含铂双药化疗），中位PFS显著提升（7.06个月 vs 4.80个月，HR=0.46，p＜0.0001）。在所有亚组中，包括三代EGFR-TKI耐药患者（HR=0.48）和脑转移患者（HR=0.40），依沃西均取得PFS优效。ORR为50.6% vs 35.4%。安全性方面，G≥3TRAE比例分别为54.0% vs 42.9%。与同类疗法相比，依沃西的PFS获益趋势更明显（HR值相对较小），且入组患者基线三代EGFR-TKI耐药比例较高（86.3% vs 85.1%），显示出其在有效性和安全性方面的优势。 依沃西头对头战胜PD1单抗，有望成为免疫治疗新的基石 依沃西在多项头对头临床试验中表现出色。AK112-303（HARMONi-2）针对PD-L1表达阳性NSCLC一线治疗，中期分析显示达到PFS主要临床终点，依沃西组PFS为11.14个月，帕博利珠单抗组为5.82个月（HR=0.51，P＜0.0001），死亡风险降低22.3%（OS HR=0.777）。此适应症已于2025年4月获NMPA批准上市。此外，AK112-306（HARMONi-6）联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sqNSCLC的3期临床也达到PFS主要研究终点。康方生物已在中国开展覆盖NSCLC、TNBC、BTC、CRC、SCLC等多瘤种的3期临床，Summit也已开展3项NSCLC适应症的全球多中心3期临床，展现了依沃西广泛的全球临床布局。 投资建议 基于依沃西在全球临床推进和后续数据读出的积极预期，以及康方生物研发管线的快速推进，维持公司“优于大市”评级。预计2025-2027年公司营收分别为33.0亿元、52.0亿元和79.0亿元，归母净利润分别为0.29亿元、7.30亿元和17.93亿元。 风险提示 创新药研发不及预期、创新药商业化不及预期、地缘政治风险。 总结 康方生物的核心产品依沃西（AK112）在全球多中心HARMONi临床试验中取得PFS主要终点，并在亚洲和非亚洲人群中展现出一致的显著获益，PFS HR为0.52，OS HR为0.79。在中国进行的HARMONi-A临床试验也显示出依沃西在EGFRm NSCLC二线治疗中的优异疗效和安全性，尤其在三代EGFR-TKI耐药患者中PFS HR达0.46。此外，依沃西在头对头帕博利珠单抗的临床试验中PFS HR达0.51，OS HR达0.777，已获批上市，并有望成为免疫治疗的下一代基石药物。公司在全球范围内积极拓展依沃西的多瘤种适应症。基于其卓越的临床数据和市场潜力，维持康方生物“优于大市”评级，并预计未来几年营收和净利润将实现快速增长。投资者需关注创新药研发、商业化及地缘政治风险。