太极集团(600129) 　　经营业绩相对承压，看好营销改革赋能业务发展，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收123.86亿元（同比-20.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.27亿元（-96.76%）；扣非归母净利润0.39亿元（-95.02%）。2025Q1单季度实现营收28.28亿元（-32.79%）；归母净利润0.75亿元（-69.80%）；扣非归母净利润0.80亿元（-63.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为39.32%（-9.28pct），净利率为0.41%（-5.05pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为26.54%（-6.91pct）；管理费用率为5.49%（+0.75pct）；研发费用率为2.26%（+0.76pct）；财务费用率为1.13%（+0.19pct）。公司2024年营收利润承压主要受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响。考虑到经营环境阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.53/6.22/7.00亿元（原预计12.06/14.78亿元），EPS为0.99/1.12/1.26元/股，当前股价对应PE为21.2/18.8/16.7倍，我们看好公司营销变革带来的长期成长潜力，维持“买入”评级。 　　大健康及国际业务营收快速增长，医药工业阶段性承压 　　分行业来看，2024年公司医药工业营收70.38亿元（-32.25%），医药商业营收67.40亿元（-9.00%），中药材资源营收10.53亿元（+0.82%），大健康及国际营收4.61亿元（+39.43%），服务业及其他营收0.03亿元（-75.39%）。 　　持续营销变革，加快转型升级 　　2024年公司持续深化营销变革，一方面夯实学术基础，推进营销协同，进一步完善循证医学，积极推动核心产品纳入相关疾病治疗领域的诊疗指南与专家共识，加速临床研究及成果转化。报告期内，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；另一方面持续创新品牌传播，精准受众触达，推动年轻化和全媒体矩阵宣传，提升品牌年轻活力、官媒声量和权威学术背书，通过医生患教、达人种草等方式深度触及消费者心智，提升品牌形象。 　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

中心思想 业绩高增，双主业、双市场开拓顺利 三星医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和扣非净利润的显著增长，显示出公司强劲的经营韧性和增长潜力。其配用电和医疗服务双主业战略成效显著，尤其在配用电业务方面表现超预期。 盈利能力持续提升，海外市场亮点频现 公司整体毛利率稳步提升，费用率得到有效控制，同时保持高比例现金分红，体现了良好的盈利能力和对股东的回报。国内外市场订单充足，特别是海外业务在营收和新订单方面均实现大幅增长，成为公司未来发展的重要驱动力。 主要内容 2024年及25Q1财务表现强劲 2024年业绩概览： 三星医疗2024年实现营业收入146.00亿元，同比增长27.38%，略高于华泰研究此前预期，主要得益于配用电业务的超预期表现。归属于母公司净利润为22.60亿元，同比增长18.69%；扣除非经常性损益的净利润为22.02亿元，同比增长31.92%。 2025年第一季度表现： 公司延续良好增长势头，25Q1实现营收36.31亿元，同比增长20.03%；归母净利润4.89亿元，同比增长34.33%；扣非净利润4.60亿元，同比增长22.62%。 盈利能力与费用控制： 2024年公司整体毛利率达到34.72%，同比提升0.73pct。其中，配用电业务毛利率为34.8%（同比提升0.8pct），医疗服务业务毛利率为34.3%（同比提升2.6pct）。整体费率同比下降0.59pct，显示出公司在成本控制方面的成效。财务费用率提升主要系汇兑损失增加及银行贷款利息费用增加所致。 高比例现金分红： 2024年公司现金分红比例高达55.12%，股息率达到2.89%，体现了公司对股东的积极回报政策。 双主业双市场战略深化，订单与海外业务亮点频现 业务收入结构： 2024年，配用电业务实现收入111.2亿元，同比增长31.8%；医疗服务业务实现收入32.6亿元，同比增长17.1%。双主业协同发展态势良好。 在手订单充足： 截至2024年底，公司在手订单总额达到132.02亿元，同比增长25.81%。其中国内订单74.54亿元，同比增长24.88%；海外订单57.48亿元，同比增长27.03%，为未来业绩增长奠定坚实基础。 国内市场拓展： 在国内网内市场，公司在南网和国网计量及配电产品招标中累计中标12.87亿元和23.74亿元，其中南网中标额同比增长68.26%。在国内网外市场，公司积极开拓地方国资、风电领域、石油化工等行业大客户，2024年风电订单达到5.60亿元，同比增长63.27%。 海外业务突破： 2024年公司海外业务实现营收27.14亿元，同比增长38.40%。公司持续深化本地化经营，海外生产基地产能在海外业务中的占比已达50%。海外用电业务聚焦AMI系统集成总包，累计订单11.19亿元，同比增长525.14%，预计将带动海外用电业务毛利率提升。此外，公司海外配电业务在欧洲、拉美市场实现首单突破，在手订单11.98亿元，同比增长166.30%。 盈利预测与估值 盈利预测： 华泰研究预计三星医疗2025-2027年归母净利润分别为29.2亿元、35.7亿元、43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%。预计2025年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.2亿元/5.0亿元。 投资评级： 考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场的龙头地位，华泰研究给予两业务2025年17/27X PE，目标价38.02元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等潜在风险。 总结 三星医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和扣非净利润均实现高位增长。这主要得益于公司配用电和医疗服务双主业的协同发展，以及国内外市场的成功开拓。公司盈利能力持续提升，毛利率稳步增长，同时通过高比例现金分红积极回报股东。国内外在手订单充足，特别是海外业务在营收和新订单方面均实现显著突破，成为未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，看好公司在智能配用电领域的龙头地位及其广阔的增长空间。

中心思想 中国区业务强劲复苏，多元市场驱动增长 仙乐健康25年一季度业绩符合预期，其中中国区收入重回正增长，显示出公司在渠道变革和新消费客户开拓方面的显著成效，尤其在MCN和跨境电商市场表现突出。同时，欧洲区表现亮眼，美洲区在克服高基数和关税影响下，出口毛利率提升且BF业务扭亏进入攻坚期，多元化的区域市场共同驱动公司业绩增长。 产品结构优化提升盈利能力，未来增长潜力可期 公司通过优化产品结构，提升高毛利产品（如软糖）占比，有效拉升了毛利率。尽管面临外部挑战，公司预计内生净利率将维持高位。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续稳健增长，尤其在中国区收入转正和BF业务扭亏后，公司估值和业绩有望实现双重提升。 主要内容 仙乐健康25年一季度业绩分析与区域市场表现 25Q1财务表现概览 公司25年一季度实现营业收入9.5亿元，同比微增0.3%。 归母净利润0.7亿元，同比增长8.9%。 扣非归母净利润0.7亿元，同比增长0.2%。 整体收入和业绩基本符合市场预期。 中国区：恢复正增长，新消费渠道成效显著 中国区收入重回正增长，成功克服去年高基数影响。 公司积极加大新消费客户开拓力度，25年落地效果超预期，订单增速高于收入增速。 MCN市场营收同比增长32倍，跨境电商市场营收同比增长超过100%。 美洲区：承压中显韧性，BF业务攻坚克难 受高基数和关税影响，美洲区收入面临压力。 出口销售额达成率仍超80%，出口毛利率同比提升。 BF业务扭亏进入攻坚期，新进订单趋势强劲，公司通过适当涨价转移境外进口原料成本，并优化运营、提升人效、持续改善成本。 欧洲区：表现亮眼，大单品与大客户驱动 欧洲区本地和出口收入增幅均达35%以上，订单增长超过30%。 主要得益于大单品（如出口肌酸软糖热销）和大客户（如南欧某客户）的强劲拉动。 亚太&新兴市场：短期波动，全年增长可期 预计在去年高基数下，受订单节奏影响季度表现。 预计下半年有望拿到软糖TGA认证，全年增长无虞。 盈利能力提升与未来展望 产品结构优化拉升毛利率 25Q1毛利率达到33.1%，同比提升2.5个百分点。 主要原因在于产品结构优化，高毛利产品如软糖的占比提升。 费用率与净利率分析 销售费用率9.3%（同比+1.6pct），管理费用率8.9%（同比+2.2pct），研发费用率3.0%（同比-0.2pct），财务费用率2.3%（同比+0.6pct）。 净销售利润率5.9%（同比+0.3pct），扣非归母净利润率5.9%（同比+0.2pct），预计内生净利率将维持高位。 盈利预测与投资评级 考虑到公司可通过涨价和转移BF本地生产消化关税影响，暂不调整预测。 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.6亿元、55.9亿元、64.2亿元，同比分别增长15.3%、15.0%、14.9%。 归母净利润分别为3.9亿元、4.9亿元、5.8亿元，同比分别增长20.4%、25.97%、17.22%。 中国区收入转正已落地，未来静待BF扭亏后估值业绩有望双击向上。 年内目标市值80亿元（对应25年20X PE），维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期。 全球贸易政策变动。 大客户销售不及预期或转移订单。 总结 仙乐健康25年一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均符合预期。公司在中国区市场成功实现收入正增长，得益于积极开拓新消费客户和MCN/跨境电商渠道的显著成效。欧洲区业务表现亮眼，美洲区在挑战中展现韧性，BF业务扭亏为盈的进展值得关注。通过产品结构优化，特别是高毛利软糖产品的占比提升，公司毛利率得到有效拉升，预计内生净利率将保持高位。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，认为中国区业务的复苏和BF业务的扭亏将共同推动公司估值和业绩的进一步提升。同时，报告也提示了需求不及预期、全球贸易政策变动以及大客户销售风险等潜在挑战。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额扩张 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过实施全渠道扩张战略，有效提升了市场份额，特别是在线下分销网络和线上电商平台均取得了显著进展。冷酸灵品牌凭借其在功能性口腔护理品类中的优势，成功抓住国货焕新机遇，巩固了其在行业内的领先地位。 产品结构优化与品牌营销创新 公司积极响应市场需求变化，持续推动产品结构向高端化、专业化方向升级，高附加值的成人牙膏和口腔医疗与美容品类成为主要增长引擎。同时，登康口腔通过多元化、高质量的品牌投放策略，结合品效一体的整合营销模式，显著提升了品牌曝光度、消费者沟通效率及销售转化率，构建了从内容传播到渠道成交的完整营销闭环。 主要内容 业绩概览与市场表现 财务业绩持续向好：登康口腔在2024年实现营业收入15.60亿元，同比增长13.4%；归母净利润1.61亿元，同比增长14.1%。进入2025年第一季度，公司继续保持强劲增长，实现收入4.30亿元，同比增长19.4%；归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。这表明公司在当前市场环境下具备良好的盈利能力和增长韧性。 口腔护理市场趋势：根据尼尔森数据，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是消费者购买的主要品类。2022年至2024年，美白和防蛀类牙膏的市场份额持续萎缩，而牙龈护理、抗敏感等具有强功效、高溢价的功能性品类则持续提升，反映了消费者对口腔护理产品功能性需求的升级。 品牌市场地位稳固：2024年，冷酸灵品牌在线下渠道的市场份额位居行业第三，显示了其在传统零售渠道的强大竞争力和品牌影响力。 全渠道战略与电商增长 深化线下分销网络：公司坚持“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的战略，通过遍布全国31个省市及2000余个区/县的经销商网络，成功覆盖了数十万家零售终端，确保了产品的广泛可及性。 电商渠道爆发式增长：登康口腔通过清晰的品牌定位、爆品战略导向，构建了高质量的电商产品矩阵，并辅以精细化运营及平台资源的深度整合，有效助推了线上销量的增长。 根据久谦数据，2025年第一季度，冷酸灵在三大电商平台的合计GMV（商品交易总额）同比增长高达198%，显示了其在电商领域的强劲增长势头。 根据蝉妈妈数据，2024年4月1日至21日，冷酸灵在抖音平台的GMV同比增长59.7%，且流量结构健康，其中自播和商城渠道分别占比47%和45%，表明公司在内容电商和货架电商的均衡发展。 产品结构升级与创新 品类收入结构优化：2024年，公司各主要产品线收入表现如下： 成人牙膏：12.47亿元，同比增长16.1%。 成人牙刷：1.61亿元，同比增长3.3%。 儿童牙膏：0.72亿元，同比下降0.5%。 儿童牙刷：0.30亿元，同比下降5.1%。 口腔医疗与美容：0.38亿元，同比增长35.5%。 电动口腔护理产品：0.10亿元，同比下降14.3%。 高价值品类加速增长：2024年下半年，成人牙膏和口腔医疗与美容品类的增长进一步提速，分别同比增长24.3%和88.9%，显示了公司在这些高价值领域的强劲增长势头和市场潜力。 产品创新与高端化策略：公司持续升级迭代高端专研及医研系列产品，丰富SKU矩阵，并积极拓展新品类，如牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、美白牙贴等，这些新业务有望成为未来的重要增长点。 根据蝉妈妈数据，截至2024年4月23日，抖音平台销售额前五的产品均为公司的医研系列，有力印证了公司高端化策略的成功及其在消费者中的认可度。 品牌建设与营销效率 多元化品牌传播策略：公司持续迭代品牌传播打法，通过多平台、多形式的营销活动提升品牌影响力。 春节期间，品牌片《幸福年年》通过聚焦大单品、合作大平台、联动社交矩阵，实现了全域全渠道的传播，总曝光量达到132亿次。 结合奥运会进行专业化整合营销，携手央视新媒体大IP和奥运冠军助阵，有效提升品牌专业形象和国民认知度。 在爱牙日联合中国牙病防治基金会，沉淀专业化资产，强化品牌在口腔健康领域的权威性。 通过全新TVC投放、热剧植入、粉丝营销等方式，运用年轻化代言人势能，最大化实现品牌曝光及年轻化沟通，吸引年轻消费群体。 品效一体化营销模式：公司将品牌建设从传统的整合营销模式向品效一体模式升级，深度协同打通“内容传播-产品种草-渠道成交”的品效闭环。 通过小红书种草和打通抖音星推搜直，实现了品牌曝光与价值人群的双丰收。2024年第四季度，品牌星图直接促成销售额超千万元，显示了品效一体化策略的显著成效。 私域运营成效显著：品牌私域通过运营升级与场景内容营销，俱乐部沉淀会员数量突破百万，为品牌积累了庞大的忠实用户群体和潜在复购基础。 财务表现与盈利能力 毛利率显著提升：2025年第一季度，公司毛利率达到55.5%，同比大幅提升7.1个百分点，主要得益于产品结构的持续升级，高毛利产品占比增加，以及成本控制的有效性。 净利率保持稳定：同期归母净利率为10.0%，同比略下降0.3个百分点，主要受销售费用率上升的影响，反映了公司在市场推广和渠道拓展方面的投入加大。 费用结构分析：25Q1销售费用率为38.6%（同比+6.8pct），管理费用率为3.5%（同比-0.3pct），研发费用率为2.7%（同比-1.0pct）。销售费用率的提升与公司全渠道扩张和品牌营销投入加大相符。 营运能力健康：截至2025年第一季度末，存货周转天数为107天（同比+9天），应收账款周转天数为6天（同比-3天），应付账款周转天数为71天（同比-2天）。经营性现金流净额为0.65亿元，同比增加0.17亿元，显示公司营运能力保持健康，现金流充裕。 未来展望与风险提示 盈利预测乐观：信达证券预计登康口腔2025年至2027年的归母净利润将分别达到2.2亿元、2.9亿元和3.6亿元，对应PE分别为35倍、27倍和22倍。这一预测表明分析师对公司未来盈利增长的持续性和潜力持乐观态度。 主要风险因素：公司面临的主要风险包括国内市场竞争加剧，可能对市场份额和盈利能力造成压力；原材料价格波动风险，可能影响生产成本和毛利率；以及新品推广不及预期风险，可能影响新业务的增长贡献。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，这主要得益于其精准的市场洞察、全渠道的深度拓展以及持续的产品结构优化。公司成功抓住了消费者对功能性口腔护理产品需求升级的趋势，通过高端化、专业化的产品策略，显著提升了毛利率。同时，高效的品牌营销和品效一体化策略，有效扩大了品牌影响力并实现了销售转化。尽管面临国内市场竞争加剧、原材料价格波动和新品推广不确定性等潜在风险，但公司健康的营运能力和积极的战略布局，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师对其未来盈利能力持乐观态度，预计未来几年将保持稳健增长。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入209.83亿元，同比增长3.02%；实现归母净利润35.56亿元，同比增长5.87%。2025年一季度，公司实现营业总收入60.26亿元，同比增长15.97%；实现归母净利润10.5亿元，同比增长16.71%。2025年一季度业绩增速有所回升。 　　点评： 　　持续增强内驱力，聚焦核心业务发展。2024年，公司实现门诊量1,694.07万人次，同比增长12.14%；手术量129.47万例，同比增长9.38%。分业务来看，2024年，公司屈光、白内障、眼前段、眼后段和视光服务分别实现收入76.03亿元、34.89亿元、18.98亿元、14.99亿元和52.79亿元，分别同比增长2.31%、4.87%、5.95%、8.22%和6.42%。面对外部消费需求不足的情况，公司聚焦核心业务发展，加快数字化赋能，加强学科内涵建设，提升医疗能力和质量水平，优化服务流程和标准，加大人才培养和梯队建设，推动公司高质量发展。公司内驱力不断增强，推动2025年一季度业绩增速回升。 　　境内多数地区收入实现正增长。2024年，公司在境内华中、东北、西南、华东、华北、华南和西北地区分别实现营收52.92亿元、17.54亿元、27.25亿元、33.22亿元、16.63亿元、26.99亿元和9.02亿元，分别同比增长-4.27%、-2.24%、5.39%、6.69%、6.28%、3.92%和3.59%。境外地区实现营收26.25亿元，同比增长13.5%；其中在欧洲和东南亚收入分别同比增长18.05%和7.51%。 　　我国眼科医疗服务需求增长潜力大。未来我国人口老龄化加剧将导致年龄相关性眼病患者增多，青少年眼健康状况日益严峻且近视率远高于世界平均水平，全民手机化使得用眼强度大幅增加，同时技术进步和居民眼健康意识的提升也推动了对高质量视觉服务的需求，多层次的眼健康需求逐渐显现。当前我国眼科各亚专科诊疗的渗透率还很低，存在大量应治未治现象，很多诊疗仅处于低水平满足阶段。后续随着科普教育的持续发力，眼健康意识得到提升，诊疗率有望提高。 　　投资建议：公司作为全球规模最大的眼科连锁医疗机构，持续整合全球资源，不断提高其核心竞争力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为0.46元、0.53元，当前股价对应PE分别为28倍、24倍，维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

　　惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；实现归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%。 　　2025年第一季度，公司实现营业收入5.64亿元，同比+23.93%，实现归母净利润1.83亿元，同比+30.69%。 　　点评： 　　电生理业务拓展顺利，房颤解决方案完善 　　2024年公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。2024年公司完成三维电生理手术15,000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。 　　2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、 　　PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志着公司正式进入房颤治疗领域。公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。 　　核心业务高速增长，海外市场自主品牌2024年亮眼 　　分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。 　　2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势。2024年公司海外收入2.80亿元(yoy+19.75%)，其中，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元（2025-2026年前值预测为28.82亿元和38.29亿元），收入增速分别为32.7%、30.6%和30.3%，2025-2027年归母净利润分别实现9.07亿元、11.97亿元和15.72亿元（2025-2026年前值预测为9.73亿元和13.07亿元），增速分别为34.8%、32.0%和31.3%，2025-2027年EPS预计分别为9.34元、12.33元和16.19元，对应2025-2027年的PE分别为46x、35x和27x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　事项： 　　公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年收入实现209.83亿元，同比增长3.02%，归母净利润实现35.56亿元，同比增长5.87%，扣非归母净利润实现30.99亿元，同比-11.82%。2025Q1公司收入实现60.26亿元，同比增长15.97%，归母净利润实现10.50亿元，同比增长16.71%，扣非归母净利润实现10.60亿元，同比增长25.78%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。 　　平安观点： 　　2024年业绩增速放缓，毛利率受影响。2024年准分子手术收入76.03亿元，同比增长2.31%，白内障业务收入34.89亿元，同比增长4.87%，眼前段业务收入18.98亿元，同比增长5.95%，眼后段业务收入14.99亿元，同比增长8.22%。视光业务收入52.79亿元，同比增长6.42%。毛利率方面，医疗服务部分（包含屈光、白内障、眼前段、眼后段业务）整体毛利率45.92%，下降3.07pp，视光业务毛利率54.49%，同比下降2.56pp。 　　2025Q1业绩恢复快速增长，由消费属性项目拉动。公司2025Q1收入端同比增长15.97%，归母净利润同比增长16.71%，扣非归母净利润同比增长25.78%，业绩恢复快速增长，受益于2025Q1消费属性项目如去屈光等拉动，随着普通屈光术式价格企稳，以及高端屈光术式占比提升，预计业绩将持续恢复。 　　维持“推荐”评级。考虑DRG全面推行、人工晶体集采政策落地，消费属性项目增长修复，调整2025-2027年盈利预测为净利润41.39、50.07、59.91亿元（原年预测2025-2026净利润39.88、45亿元）。宏观政策加大对经济刺激力度，未来经济有望修复，消费医疗赛道业绩有望修复，公司为赛道头部公司经营具备韧性，维持“推荐”评级。 　　iFinD，平安证券研究所 　　风险提示：经营不及预期；政策风险；医疗事故风险等。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司发布25年一季报，实现营收8.01亿元（+18.21%），实现归母净利润-428.42万元（+95.48%），扣非后归母净利润-1009.01万元（+89.21%）。 　　平安观点： 　　海外、小分子CDMO为Q1核心驱动力 　　按市场区域看，海外收入6.09亿元（约+30%），市场需求回暖与公司业务开拓成效进一步体现；国内收入1.92亿元（约-8%）。 　　按业务板块看，核心业务小分子CDMO实现收入7.61亿元（约+20%）；新业务实现收入4059万元（约-4%），其中制剂实现收入1916万元（约-44%），CGT收入724万元（约+49%），新分子业务收入1419万元（约353%），由于板块业务规模尚较小，单季度增速不具有很强的参考价值。 　　提质增效行动助力亏损收窄，小分子业务已重回盈利 　　25Q1公司整体毛利率为26.33%（+10.49pct），产能利用率提升后毛利率有所改善。单季度公司销售、管理、研发费用率分别为4.37%（-0.82pct）、11.16%（-6.36pct）、9.10%（-3.36pct），主要系24Q2开始的提质增效措施发挥效果。 　　基于上述因素，公司25Q1亏损显著收窄，其中新业务对公司归母净利润影响约-0.58亿元，以此推算小分子CDMO业务在25Q1实现了盈利。 　　维持“推荐”评级。维持2025-2027年盈利预测为归母净利润为0.29、2.46、5.15亿元。公司盈利能力有望迎来持续改善，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

　　百洋医药(301015) 　　经营业绩相对承压，看好长期CSO业务发展，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收80.94亿元（同比-1.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.92亿元（-2.87%）；扣非归母净利润6.56亿元（+3.37%）。2025Q1单季度实现营收18.41亿元（-0.38%）；归母净利润0.85亿元（-54.36%）；扣非归母净利润约1亿元（-39.46%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为35.50%（+5.53pct），净利率为9.48%（+1.02pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为18.74%（+4.69pct）；管理费用率为3.47%（+0.33pct）；研发费用率为0.45%（+0.30pct）；财务费用率为0.88%（+0.14pct）。公司2025Q1利润端承压主要系报告期内将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，目前已计提完毕；同时公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长所致。考虑到经营节奏阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.56/9.15/11.30亿元（原预计10.00/12.04亿元），EPS为1.44/1.74/2.15元/股，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.4倍，我们看好公司核心品牌运营业务的长期成长潜力及管线布局，维持“买入”评级。 　　品牌运营业务稳健增长，批发配送业务进一步压缩 　　分业务来看，2024年公司核心品牌运营业务实现营收55.59亿元（+9.17%），若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营收60.37亿元；品牌运营业务毛利额为26.68亿元，毛利率为48.00%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收21.36亿元（-23.00%）；零售业务实现营收3.73亿元（+3.69%）。 　　迪巧产品延续增长趋势，扶正化瘀等自有品牌为下一阶段发展重点 　　2024年核心品牌迪巧系列实现营收21.01亿元（+10.73%），若还原两票制业务后计算，实现营收22.03亿元（+10.87%），公司通过强化产品生命周期管理与数字化营销能力，实现迪巧OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品的持续增长。此外，扶正化瘀实现营收6.31亿元（+16.62%），未来公司将继续推进从代理品牌到自主品牌的转型，持续增加自主品牌在营收中的份额，提升盈利能力。 　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　惠泰医疗(688617) 　　核心观点 　　公司2024全年及25Q1收入增速亮眼，利润增速快于营收端。2024年全年公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.2%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.1%。25Q1单季度公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.7%。受益于行业手术量的增长以及公司在产品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司2024年及25Q1业绩整体表现亮眼。预计随着后续集采带动的国产替代加速，以及公司房颤电生理产品的商业化推广，公司未来仍将保持较高的营收与利润增速。 　　费用率控制良好，利润率水平稳定提升。2024年全年公司销售费用率18.0%（-0.5pp）；管理费用率4.4%（-0.6pp）；财务费用率-0.6%（-0.4pp）；研发费用率14.1%（-0.3pp），各项费用率均有所下降，主要得益于公司整体营业收入的快速增长以及良好的费用控制能力。25Q1各项费用率继续保持同比降低的趋势。公司2024年毛利率72.3%（+1.0pp），净利率31.9%（+0.3pp）；分业务看，冠脉通路类业务毛利率73.2%（+1.4pp），电生理业务毛利率73.8%（-0.7pp），外周介入类业务毛利率75.9%（+1.1pp）。25Q1公司毛利率73.1%，净利率31.9%，维持稳定提升的态势。 　　市场拓展有序进行，三维电生理手术量持续攀升。2024年公司国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家；全年三维电生理手术15000余例，同比提升50%。集采带动可调弯鞘管入院数量同比提升超100%。2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志公司正式进军房颤治疗领域，开启公司电生理业务发展新纪元。截至2024年底，公司冠脉产品已进入医院数量同比增长超过15%，外周产品已进入医院数量同比增长超过20%，血管介入平台产品的覆盖率及入院数量持续提升。 　　投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，新产品持续获批。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。我们预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=50.3/38.9/30.0倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。