中心思想 海外授权协议成为短期催化剂，但临床不确定性限制上行空间 荣昌生物与Vor Bio就核心自免药物泰它西普达成海外授权协议，获得4,500万美元现金首付款及价值8,000万美元的认股权证，并有望获得总计41.05亿美元的监管与销售里程碑付款，首付款预计于2025年下半年入账，短期提振收入与盈利预测。 尽管泰它西普的重症肌无力适应症已在中国获批并获欧盟孤儿药认定，但全球多中心III期临床试验尚在进行中，海外上市进程预计2027年上半年提交申请，临床数据的不确定性使得现阶段不宜过度乐观，需等待海外临床数据明朗化。 财务亏损持续收窄，2027年有望扭亏为盈 公司2023-2024年股东净利润分别为-15.11亿和-14.68亿元人民币，预计2025-2026年亏损进一步缩小至-5.45亿和-3.66亿元，2027年预计实现净利润0.49亿元，首次扭亏为盈。 收入端受授权首付款推动，2025年预计总收入同比增长62.4%至27.77亿元，但核心产品销售增长仍依赖国内适应症拓展及海外商业化进展。 主要内容 1. 泰它西普海外授权协议 协议结构与财务条款 Vor Bio获得除大中华区外的全球独家开发和商业化权利，首付款合计1.25亿美元（含4,500万美元现金及8,000万美元认股权证），荣昌生物可认购Vor Bio约23%的股份。 里程碑付款总额41.05亿美元，其中监管里程碑3.3亿美元，销售里程碑约37.75亿美元，均在泰它西普美国获批及上市后触发。 研发与上市时间表 重症肌无力适应症全球III期临床由荣昌生物主导，Vor Bio已通过定向增发融资1.75亿美元引入RA Capital、Forbion等知名医疗基金，预计2027年上半年向FDA提交上市申请。 泰它西普为全球首个BLyS/APRIL双靶点生物药，具备先发优势，但海外临床尚处于早期阶段，获批前景有待验证。 2. 评级与目标价调整 目标价与评级变动 基于DCF模型，上调目标价至52.60港元（前值51.30港元），因首付款上调2025年收入预测，但对2026-2027年净利润仅做技术性微升。 评级由“增持”下调至“中性”，主要由于近期股价上涨至55.55港元，已接近目标价，上行空间有限。 估值敏感性分析 DCF模型假设WACC为8.1%，永续增长率3.0%，每股内涵价值52.60港元。敏感性分析显示，在WACC 7.3%-8.9%及永续增长率2.0%-4.0%范围内，每股价值在37.63-83.51港元之间，当前股价处于中低位区间。 3. 财务预测与估值模型 收入与利润预测 2025E总收入27.77亿元，其中许可收益3.23亿元（来自首付款），销售货物24.52亿元；2026-2027E收入分别为32.32亿和39.13亿元，增长主要由维迪西妥单抗及其他适应症推动。 研发成本维持高位（2025E 15.20亿元），但占收入比例下降，经营利润预计2027年转正至2.72亿元。 资产负债表与现金流 2024年底净负债18.07亿元，2025E扩至22.41亿元，主要因研发投入及资本开支；2027E净负债31.12亿元，负债率升至160.1%。 经营活动现金流2025E为-8.82亿元，2026E转正至4.15亿元，主要受益于首付款及销售增长。 风险提示 新适应症与新药可能无法按时获批上市，包括泰它西普美国上市及维迪西妥单抗新增适应症。 产品上市后销售推广效果可能不达预期，尤其在国内医保谈判及竞争加剧背景下。 海外临床试验或审批不顺利将直接影响股价，当前海外三期尚在进行中，存在不确定性。 总结 荣昌生物凭借泰它西普海外授权协议获得短期资金流入，首付款预计在2025年下半年入账，推动收入大幅增长并缩小亏损。同时，公司核心产品维迪西妥单抗等国内销售稳步增长，2027年有望实现扭亏为盈。然而，泰它西普海外上市尚需等待全球III期临床数据，临床结果的不确定性是当前主要风险。估值方面，DCF模型给出52.60港元目标价，股价近期已接近该水平，上行空间有限，因此维持“中性”评级。投资者应重点关注海外临床进展及国内新适应症获批节奏，审慎评估风险收益比。

中心思想 并购落地深化肿瘤医疗服务布局，AI赋能驱动生态协同升级 盈康生命完成对长沙珂信肿瘤医院51%股权的收购交割，是公司推进区域医疗中心战略的关键一步，进一步夯实了其在肿瘤医疗服务领域的差异化竞争力。通过此次并购，盈康生命的医疗机构版图扩展至11家，其中包括3家肿瘤专科医院，强化了以放疗和微创手术为特色的学科优势。同时，公司依托AI创新应用平台和集团“盈康一生”大健康生态的战略支撑，有望实现“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下的全周期健康管理服务升级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长潜力显著。当前股价对应2025年PE约54倍，维持“买入”评级。 长沙珂信带来差异化竞争优势与协同增长动能 长沙珂信作为三级肿瘤专科医院，具备先进的放疗设备、微创手术技术以及在湖南省内排名前五的头颈肿瘤外科实力，其微创业务收入增长迅速。纳入盈康生命后，医院可借助集团成熟的AI智能化基础和管理链补齐短板，重塑诊疗生态，产生“1+1＞2”的协同效应。此外，海尔集团大健康板块的战略布局为盈康生命提供了持续的生态赋能，有望推动公司在中长期保持较高增长。 主要内容 一、长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局 并购落地，区域医疗中心战略推进 公司公告长沙珂信51%股权已完成工商变更，正式成为控股子公司并纳入合并报表。这是盈康生命推进区域医疗中心战略的重要举措，进一步巩固了肿瘤医疗特色。截至目前，公司经营管理的医疗机构共11家，包括2家三甲综合医院、1家三级肿瘤专科医院和1家二甲肿瘤专科医院，肿瘤服务网络持续完善。 二、强化医疗服务肿瘤特色 长沙珂信医院概况与硬件实力 长沙珂信于2015年9月开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。医院获得“省院士专家工作站”和“湖南省药物临床试验基地”认证，胸部肿瘤科曾获评市级改善医疗服务优秀科室。 放疗与微创手术差异化优势 放疗和微创手术是长沙珂信的核心特色。医院通过微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。此外，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量在湖南省内排名前五（含公立三甲医院），学科竞争力突出。 三、AI赋能生态协同，推动战略落地 三层AI布局与数字化生态 今年4月，盈康生命发布AI创新应用平台战略，形成三个层次的AI布局，涵盖面向患者的智能交互引擎、面向医护的临床创新应用平台，以及3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等应用场景，致力于患者全周期健康管理服务。 协同效应与集团战略赋能 长沙珂信纳入后，其AI智能化与数字化基础将得到提升，并借助盈康生命的全周期管理链条补足短板、重塑诊疗生态，实现“1+1＞2”的协同。海尔集团大健康板块“盈康一生”已布局生命科学、临床医学、生物科技三大领域，目标打造具有国际竞争力的健康产业生态。盈康生命作为旗下临床医学上市公司，有望持续受益于集团战略落地带来的增长动能。 四、盈利预测及投资建议 双轮驱动与成长潜力 公司聚焦预/诊/治/康全产业链生态平台，以肿瘤为特色，拥有“医疗服务+医疗器械”双轮驱动，叠加AI创新应用赋能。预计2025-2027年营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，同比增长20.4%、15.5%、15.7%；归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，同比增长15.3%、20.3%、20.6%。当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 业绩不及预期风险 主要风险包括旗下医院业绩不及预期风险以及并购公司业绩不及预期风险。需关注医院运营效率、患者流量、医保政策变化等因素对实际盈利的影响。 总结 盈康生命通过收购长沙珂信肿瘤医院，进一步完善了肿瘤医疗服务网络，强化了以放疗和微创手术为特色的差异化优势。公司依托AI创新应用平台和海尔集团大健康生态的战略支撑，在“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下，具备全周期健康管理服务升级潜力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长性良好。尽管存在旗下医院及并购标的业绩不及预期等风险，但当前估值水平（2025年PE 54倍）仍具吸引力，建议投资者关注公司在区域医疗中心布局、AI赋能及集团生态协同下的中长期投资价值。

中心思想 2030愿景引领国际化战略，核心管线与新产品商业化并行驱动 本报告的核心观点是，信达生物在2025年研发日上公布的2030愿景成为最大亮点，其目标是在2030年成为国际一流的生物制药公司。该战略核心有两大支柱：一是以IBI363为代表的创新管线，凭借清晰的临床策略和BD规划，有望在全球市场取得突破；二是以玛仕度肽为代表的非肿瘤业务，通过全渠道营销模式的快速放量，显著拉动收入增长。报告认为，公司有望在2027年达成200亿元收入预期，其中非肿瘤业务将与肿瘤业务并驾齐驱。然而，临床进展、新药放量节奏及药价政策仍是关键风险变量。 管线BD策略与商业化能力加速国际化进程 报告同时强调，信达生物的国际布局并非仅依赖单点突破，而是通过五条管线进入全球多中心三期临床、两款产品海外上市等量化目标，以及选择具备肿瘤管线及美国注册商业化能力的BD合作伙伴来系统性增强自身能力。IBI363的不良反应目前可控，随着向一线适应症推进，AE管理经验有望进一步改善，为其国际化前景扫除部分技术障碍。 主要内容 IBI363的发展及BD预期 临床策略清晰，一线适应症POC数据预计2026年读出 IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）的临床开发策略从I期暴露问题，到II期选取代表性瘤肿进行概念验证（POC），再到III期推进确定性高的一线适应症。目前肠癌、胃癌、肺癌的一线开发符合预期，POC数据预计在2026年读出。 BD合作对伙伴资质设双重门槛 管理层对合作伙伴提出两点要求：一是对方需具备肿瘤管线以及完善的美国注册与商业化能力，以帮助信达提升自身经验；二是对方需具备投入精力和能力以实现更高销售峰值的潜力。 不良反应可控，有望随一线适应症推进得到改善 据25ASCO数据，3mg/kg Q3W组三级以上TRAE率为43.9%，关节痛和皮疹发生率较高。管理层认为总体可控，早期干预可缓解症状。高剂量组因疗效突出、用药时间长，不良事件概率较高；推进至一线适应症时，患者耐受性更好，AE管理经验增强，不良反应有望改善。 玛氏度肽有望快速推广放量 获批上市，覆盖成人肥胖及超重合并症患者 2025年6月27日，玛仕度肽获批用于成人长期体重控制，适应症为BMI≥28（肥胖）或BMI≥24（超重）且至少伴有一种体重相关合并症（如高血糖、高血压、血脂异常等）。 全渠道营销模式驱动放量，销售预期明确 管理层计划采用全渠道营销，包括院内（专家、品牌）、院外（私人诊所、医美、体检中心）及零售电商等新兴渠道。预计2025-2026年销售额分别为6亿元和18亿元，建议关注其放量节奏。 2030年各领域展望 国内业务：非肿瘤业务成为增长新动能 玛仕度肽在630前获批，将显著带动非肿瘤收入。此外，替妥尤单抗（IGF-1R，甲状腺眼病）获批、托莱西单抗（PCSK9）纳入医保、IBI223（IL-23 p19）年底有望获批等进展，使非肿瘤业务有望在2027年200亿元收入目标中与肿瘤业务并驾齐驱。 海外业务：肿瘤管线领先，后期非肿瘤亦将贡献 肿瘤领域IBI363和IBI343（CLDN18.2 ADC）研发进度靠前，海外收入预计2027-2030年逐步提升。初期以肿瘤为动力，后期非肿瘤收入也将开始贡献。 风险提示 三大主要风险 临床管线进展不及预期、新产品放量节奏不及预期、药价政策调整等风险需要投资者重点关注。 总结 信达生物研发日展示了清晰的2030国际化战略：以IBI363等重磅管线为基础，通过BD合作与自行临床推进多条全球多中心三期；同时以玛仕度肽上市为起点，启动全渠道营销加速非肿瘤业务放量，使国内非肿瘤业务有望在2027年与肿瘤业务并肩贡献200亿元收入。海外业务则从肿瘤领先管线起步，逐步拓展为非肿瘤协同。但短期仍需关注临床数据读出、新药销售表现及政策变化带来的不确定性。整体来看，公司正处于由本土创新向全球一流药企转型的关键阶段。

中心思想 加拿大禁令影响有限，全球化韧性凸显 本报告核心观点认为，加拿大政府对海康威视加拿大业务的禁令对公司的整体财务与业务影响极为有限。加拿大市场收入占比不足0.3%，且禁令范围未延伸至海外关联公司，公司仍有空间继续服务加拿大客户。此事件难以动摇公司全球化根基。 海外业务持续增长，本土化战略成效显著 报告强调，在事件冲击下，海康威视海外业务依然呈现良好增长势头。2024年海外收入同比增长10.1%，营收占比达34.5%，公司通过“一国一策”本土化策略和决策权下放，持续推进全球化进程。未来预计将继续提升全球产品竞争力，并维持对公司的“买入”评级。 主要内容 事件背景与禁令内容 禁令范围有限：2025年6月27日，加拿大政府以“国家安全”为由要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务。禁令主要包括停止运营和禁止加拿大政府及国有企业使用其产品，但不涉及公司在加拿大境外的关联公司。 未来业务仍有空间：公司在深交所互动易中表示，将继续努力服务全球客户，预计未来在加拿大市场仍有一定业务空间。 财务影响分析 业绩占比极小：根据公司互动易回复，加拿大市场在2024年营业收入占比不足0.3%，对公司业务影响有限。 广泛的业务覆盖：公司业务已覆盖180多个国家和地区，本地化服务能力为海外增长提供持续保障。 海外业务增长与全球化战略 海外收入增长强劲：2024年海外收入达318.95亿元，同比增长10.1%，营收占比提升至34.5%。 本土化进程深化：公司在海外持续推进“本土化”，将经营决策权下放至泛亚太、中东非洲、泛欧洲、美洲四大区，坚持“一国一策，一品一策”战略，推动业务发展。 盈利预测与投资建议 估值与目标价：预测公司2025-2027年每股收益分别为1.57、1.83、2.12元，基于可比公司2026年23倍PE估值，目标价42.09元，维持“买入”评级。 可比公司估值：提供了大华股份、千方科技、富瀚微等可比公司的市盈率数据，调整后平均2026年PE为23.16倍。 风险提示 宏观经济风险：关税等因素导致下游需求不及预期。 技术风险：AI技术研发及商业化落地进展滞后。 海外政策与汇率风险：海外市场政策变化与汇率波动。 竞争风险：行业竞争加剧导致毛利率波动。 财务报表与比率分析（摘要） 关键财务数据：2024年营收92,496百万元，净利润11,977百万元；预测2025年营收103,452百万元，净利润14,470百万元。 主要比率：2024年毛利率43.8%，净利率12.9%，ROE 15.3%；预计2025年毛利率44.0%，净利率14.0%，ROE 17.0%。 总结 本报告针对加拿大禁令事件进行了全面评估，核心结论是该禁令对公司影响微弱，加拿大业务占比极低，且公司全球化战略并未受此阻碍。海外业务继续保持两位数增长，本土化策略有效支撑了全球市场拓展。基于稳健的财务预测和合理的估值，报告维持对海康威视的“买入”评级，目标价42.09元。同时提示了宏观经济、技术、海外政策及竞争等方面的潜在风险。整体而言，报告认为公司全球化进程势头良好，长期成长动能充足。

中心思想 加拿大限制影响微乎其微 加拿大政府要求海康威视在加子公司停止运营，但加拿大市场营收占比不足0.3%，直接业绩影响有限。 限制仅针对特定运营实体，未全面禁止产品进入加拿大市场，第三方渠道或代理商不受明确限制，不构成实质性经营风险。 海外战略韧性足，AI赋能增长 海康威视全球布局完善，秉承“合规经营、本地化发展”原则，服务海外客户战略或保持不变。 公司通过技术创新和本地化服务满足全球多样化需求，AI赋能工业、医疗、水利等场景，场景数字化持续推进。 展望全年，看好以利润为中心的高质量增长、AI产品落地加速以及海外主业韧性，维持“买入”评级，目标价35元。 主要内容 事件影响与战略分析 事件概述 当地时间2025年6月27日，加拿大政府基于国家安全审查，要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务，同时禁止政府部门、机构和国有企业购买或使用海康威视产品，并审查现有设备资产。公司回应称恪守商业伦理，遵守当地法律法规。 观点#1：加拿大营收占比较低，限制影响有限 2024年海康威视海外收入259.89亿元，同比增长8.39%，占总营收28.1%。加拿大市场收入占比不足0.3%，限制对业绩影响微乎其微。 限制仅针对在加注册的特定运营实体（海康威视加拿大），未全面禁止产品进入加拿大市场，未对第三方渠道或代理商作出明确限制，不构成实质性经营风险。 观点#2：全球布局具备韧性，服务海外客户战略或不变 海康威视深耕全球市场，拥有广泛的国际客户基础和全球销售服务网络，强调产品民用属性，通过技术创新和本地化服务满足多样化需求。 未来将秉持“合规经营、本地化发展”原则，积极应对监管变化，加大研发投入。AI赋能工业、医疗、水利等场景，主业逐步企稳，AI产品落地加速，北美销售敞口小，关税扰动有限，海外业务韧性较高，海外及创新业务收入占比有望提升。 财务预测与估值 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年归母净利润预测同比+8.2%/16.3%/19.2%至129.6/150.8/179.7亿元。维持目标价35元，基于25x 2025E PE（可比公司19.3x 2025E PE），考虑到龙头地位、行业复苏率先受益、对美/加收入敞口低、业务稳健性高。维持“买入”评级。 风险提示 半导体周期下行，AI需求不及预期，技术研发不达预期的风险。 总结 本报告核心结论是加拿大政府限制事件对海康威视业绩影响极为有限（加拿大营收占比不足0.3%），且不构成全面禁令，公司全球布局和海外战略韧性较强，服务海外客户战略预计不变。公司AI赋能场景数字化持续取得进展，主业企稳，海外业务抗风险能力较强。维持2025-2027年盈利预测，目标价35元，对应25x 2025E PE，维持“买入”评级。风险主要来自半导体周期、AI需求及技术研发不确定性。

中心思想 业绩高增长与战略升级共筑成长新引擎 锦波生物2025年一季度业绩延续强劲增长势头，归母净利润同比+66%。公司引入战略投资者养生堂签署战略合作协议，同时国际化进程取得突破，3款产品获沙特SFDA备案。基于此，开源证券上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达10.38/13.81/18.25亿元，维持“增持”评级。核心逻辑在于：重组胶原蛋白赛道高景气度下，公司通过技术产业化与渠道合作双轮驱动，加速构建生物材料产业新生态。 盈利能力与成长性双优，战略合作打开想象空间 2025Q1净利率达45.89%，毛利率90.11%，显示公司产品溢价能力突出。引入养生堂（农夫山泉母公司）作为战略股东，不仅带来资金支持（募资20亿元），更在研发、品牌、渠道等维度深度协同，有望重塑胶原蛋白产业格局。同时，沙特FDA备案和智能化生产车间启用，标志着公司从国内龙头向全球化平台型企业跃迁。 主要内容 业绩概况：营收利润双高增，盈利质量持续提升 2024年全年实现营收14.43亿元（+84.9%），归母净利润7.32亿元（+144.3%）；2025Q1营收3.66亿元（+62.5%），归母净利润1.69亿元（+66.3%）。 毛利率90.11%，净利率45.89%，反映公司核心产品（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白）的定价权与成本控制能力。 现金流充裕——2024年经营活动现金流7.67亿元，期末现金余额9.41亿元，支撑后续产能扩张与研发投入。 战略合作：与养生堂深度绑定，构建产业新生态 2025年6月26日公告：拟向养生堂有限公司发行不超过717.57万股（占发行前总股本6.24%），发行价278.72元/股，募资不超过20亿元。 控股股东杨霞拟向养生堂关联方久视管理转让575.33万股（占5%），转让价243.84元/股，总对价14.03亿元。 双方签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，合作涵盖研发、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域，旨在加速重组人源化胶原蛋白产业化与医疗健康应用。 国际化与产能建设：双认证打开海外市场，智能车间强化供给 2025年5月，ProtYouth品牌3款产品（胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜）获沙特SFDA备案；此前已获美国FDA认证，“双证通关”标志国际化里程碑。 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间于5月22日启用，集成发酵、离心、纯化等国际设备，融合工业物联网与AI技术，打造全流程数字化生物制药体系，为产能扩容提供支撑。 盈利预测与估值：上调盈利，估值性价比凸显 开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至10.38/13.81/18.25亿元（原预测2025/2026为9.27/11.25亿元），EPS分别为9.02/12.00/15.86元。 对应当前股价348.80元，PE分别为38.7/29.1/22.0倍，P/B分别为16.7/11.0/7.6倍，估值处于历史相对低位，具备配置吸引力。 总结 锦波生物2025年一季度财报显示营收和利润增速均超60%，盈利结构健康。更为关键的是，引入养生堂作为战略投资者，不仅获得20亿元资金，更实现跨界资源整合——养生堂在消费品渠道、品牌运营的深厚积累，有望与锦波生物的技术优势形成强力互补。叠加国际化认证突破（沙特FDA）及智能化产线投产，公司从“单一产品驱动”向“技术+渠道+产能”三维驱动模式演进。风险层面需关注监管政策趋严、市场竞争加剧以及新品研发不确定性，但当前股价对应2025年PE仅38倍，低于历史中枢，成长性与估值匹配度较高。

中心思想 消费板块结构性增长分化，卫生巾成为新增长引擎 25Q1公司消费业务营收13.4亿元，同比+28.8%，核心品类表现分化：卫生巾收入3.1亿元，同比+73.5%，远超棉柔巾的8.6%增速，主要受益于“全棉材质”与“医疗级生产”差异化心智在行业舆情事件后快速强化。 618期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，线下KA渠道拓展顺利（25Q1 KA收入1.5亿元，同比+70.9%），带动整体消费板块在Q2仍有望实现高双位数同比增长，但棉柔巾受315事件影响短期承压。 医疗板块内生外延双轮驱动，高附加值品类贡献利润弹性 25Q1医疗业务营收12.5亿元，同比+46.3%，剔除并购GRI后内生增长+11.1%，主要由高端敷料（同比+21.1%）和健康个护（同比+39.8%）等高附加值品类拉动。 美国关税政策对GRI影响有限（产能全球布局，美国市场占比约75%），同时内销C端渠道（药店、电商）同比增长超40%，渠道深化与产品升级形成利润支撑。 主要内容 投资要点：25Q1业绩高增，Q2增速放缓但核心逻辑未变 25Q1营收26.1亿元（同比+36.5%），归母净利润2.5亿元（同比+36.3%），扣非归母净利润2.3亿元（同比+62.5%），消费高增长与医疗并购双重驱动。 Q2受消费乏力及315事件影响，消费品业务增速较Q1放缓，但仍有望实现同比增长高双位数，卫生巾品类保持强劲增长，成人内裤、新生儿产品成为新爆品。 消费板块：核心单品表现分化，渠道拓展成效显著 分品类：25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别3.7/3.1/2.5亿元，同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，卫生巾凭借品牌心智提升实现量价齐升。 分渠道：电商占消费收入59.9%，增长良好；KA渠道突破山姆、屈臣氏等卖场，25Q1收入1.5亿元（同比+70.9%），线下门店近500家，预计2025年新开60家。 618表现：奈丝公主线上复购率远超行业均值，棉柔巾因315事件调整营销策略，但下半年新品投放有望恢复增长势头。 医疗板块：GRI并购增厚业绩，高端产品与内销渠道双发力 25Q1医疗业务营收12.5亿元（同比+46.3%），GRI并表贡献3亿元，剔除后内生增长+11.1%，高端敷料/健康个护分别同比+21.1%/+39.8%。 内销C端（药店、电商）同比增速超40%，渠道拓展顺利；美国对等关税政策对GRI（美国销售占比约75%）影响有限，因其中国、越南、印度等多国产能布局分散风险。 盈利预测与投资评级：短期波动不改长期增长逻辑 维持2025/2026年归母净利润预测9.52/11.17亿元，新增2027年预测13.33亿元，对应PE为24/21/17倍，毛利率预计从47.43%逐步提升至48.49%。 风险提示：国内消费低迷、关税政策变化，但公司通过产品创新与渠道多元化有效对冲。 总结 稳健医疗25Q1业绩实现高增，消费板块中卫生巾凭借差异化心智成为核心增长点，618期间延续强劲态势；棉柔巾虽受315事件短期影响，但下半年新品投放有望驱动恢复。医疗板块通过并购GRI实现外延扩展，高附加值产品与内销渠道增长形成内生协同。整体来看，公司“医疗+消费”双轮驱动战略成效显著，尽管Q2存在短期销售波动，但核心品类增长逻辑与渠道深化趋势未变，维持“增持”评级。

中心思想 传统业务承压，新兴板块崛起：健康元进入转型过渡期 健康元正经历从传统制剂业务向创新驱动的战略转型。2024年，核心吸入制剂板块受集采、高基数及新品放量缓慢多重因素影响，收入同比下降36.98%至10.97亿元，短期承压明显。与此同时，保健食品与OTC板块凭借新媒体渠道策略实现53.91%的高速增长，成为收入新支柱。整体来看，公司主业处于“以时间换空间”的过渡阶段，创新管线的梯次推进是长期价值核心。 创新管线有序落地，多元化布局打开成长空间 公司坚持“机制创新+多适应症覆盖”战略，抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；高壁垒复杂制剂领域实现沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液国内首仿；前沿靶点TSLP单抗与IL-4R单抗均进入Ⅱ期临床。此外，中枢神经镇痛项目Nav1.8靶点的布局进一步拓展了慢病协同价值，支撑“买入”评级。 主要内容 吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量 （无二级目录） 保健品和OTC产品快速发展，驱动板块收入快速增长 （无二级目录） 研发有序投入，创新转型可期 TG-1000抗流感新药 已提交生产注册申请，预计2025年下半年获批上市，具有较长有效治疗期，有望成为公司吸入制剂以外的重要增长点。 高壁垒复杂制剂 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获注册批件，均实现国内首仿，体现了公司在吸入制剂领域的领先工艺能力。 前沿靶点布局 TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段，中枢神经项目Nav1.8靶点具有机制选择性高、不依赖中枢、依赖风险低等特点，有望强化慢病协同价值。 盈利预测与估值评级 （无二级目录） 风险提示 （无二级目录） 总结 健康元2024年业绩呈现分化：吸入制剂收入10.97亿元（-36.98%），主要受妥布霉素ICU放量缓慢、左沙丁胺醇集采降价及2023年呼吸疾病高基数影响；保健食品与OTC板块收入6.97亿元（+53.91%），借助小红书、抖音等新媒体渠道实现快速增长。创新转型方面，抗流感新药TG-1000预计2025H2获批，高壁垒复杂制剂国内首仿落地，TSLP/IL-4R单抗进入Ⅱ期临床，中枢神经项目开辟新赛道。基于集采等不利因素，公司下调2025-2026年归母净利润预测至13.20/15.11亿元（前值15.99/17.64亿元），新增2027年预测16.65亿元，当前股价对应2025年PE为15倍。考虑到吸入制剂领先地位及创新管线梯次放量潜力，维持“买入”评级。主要风险包括药品带量采购、审批政策及原料药价格波动。

中心思想 中新医药创新管线价值凸显 康缘药业全资收购中新医药，切入代谢与神经领域生物创新药赛道。核心管线GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂（ZX2021）及GGF7双靶点激动剂（ZX2010）分子设计独特、早期临床安全性优异，且全球在研竞品有限（仅8款三靶点激动剂），差异化优势明显。伴随2025-2026年II期数据陆续读出，管线BD潜力有望兑现，带动公司整体估值重估。 业绩底部已现，迎来恢复性增长 受合规推进及流感发病率回落影响，2024年二季度起公司收入利润持续承压（季度收入从1Q22-1Q24的9.4-13.7亿元降至2Q24-1Q25的7.9-9.0亿元）。随着基数效应减弱及合规冲击逐步解除，预计2025年二季度收入利润环比同比均有望企稳，全年核心产品恢复性增长可期。华泰研究维持“买入”评级，调整后目标价17.09元（对应2025年22倍PE）。 主要内容 中新医药：全资收购与研发管线 中新医药由海归科学家张怡博士创立（曾就职于施贵宝任首席科学家），技术团队实力雄厚。2024年11月，康缘药业以自有资金2.7亿元收购其100%股权（此前70%归康缘集团、30%归核心团队持股平台）。中新医药尚未盈利（2024年9月末净资产-4.23亿元），但管线进度明确：核心品种包括ZX2021（GGGF1三靶长效减重降糖融合蛋白）、ZX2010（GGF7双靶长效降糖减重融合蛋白）、ZX1305（rhNGF注射液）及ZX1305E（rhNGF滴眼液）。公司初步测算四条核心管线临床所需资金约4亿元，而上市公司近三年研发支出维持在6.2-7.8亿元，资金覆盖充足。 双靶与三靶降糖管线：数据读出驱动价值重估 ZX2021与ZX2010具备较大BD潜力，核心价值依据有三点：（1）分子设计独特——生物大分子可完全体内代谢，对中枢神经影响可能更低，早期临床已展现优异安全性；（2）ZX2021属于全球仅8款在研的GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂之一，临床前效果优于司美格鲁肽，I期减重效果突出，II期减重已于2025年6月首例入组，预计2025-2026年读出数据；（3）ZX2010的I期数据安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖已于2025年6月启动，预计2025年可读出结果。上述数据的陆续披露有望成为中新医药价值重估的核心催化剂。 季度业绩：基数回落与合规解除带来修复 公司季度收入从1Q22-1Q24的9.4-13.7亿元回落至2Q24-1Q25的7.9-9.0亿元，主要受流感发病率下降及合规推进双重压制。随着合规冲击逐步解除及同比基数显著回落，预计2025年二季度收入利润有望企稳改善。展望全年，核心产品收入有望实现同比恢复性增长，为业绩修复提供基本盘支撑。 投资评级与盈利预测调整 考虑到合规推进与感冒发病率回落对收入端的持续影响，华泰研究下调公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.40/5.08/5.80亿元（较前次预测调降6.5%/6.0%/6.3%）。给予2025年22倍PE（较可比公司PE均值15倍有所溢价，以体现中新医药创新管线潜力、丰富产品储备及合规阵痛后回归常态的高成长预期），对应目标价17.09元（前值16.52元，基于20倍PE及4.7亿元利润）。维持“买入”评级。 风险提示 政策环境严于预期：若中药或生物创新药相关政策收紧，可能影响产品上市及放量节奏。中新医药研发不及预期：核心管线ZX2021/ZX2010临床数据表现不佳或延迟，将直接影响BD交易及价值重估进程。 总结 本报告核心围绕康缘药业全资收购中新医药后的价值重估逻辑展开。从中新医药的创新管线（尤其是双靶和三靶降糖减重融合蛋白）出发，结合其海归科学家团队背景、独特的分子设计与优异早期临床数据，指出2025-2026年关键数据读出将显著提升公司生物创新药价值。同时，公司传统中药业务在经历合规冲击与流感发病率回落导致的阶段性压力后，随着基数效应消退与合规环境改善，季度业绩已现企稳信号。华泰研究基于22倍PE（考虑创新溢价）给出17.09元目标价，并维持“买入”评级。整体而言，该报告强调康缘药业有望通过“中药创新药龙头+生物创新药期权”的双轮驱动实现估值重塑。

中心思想 战略投资开启多维协同，巩固重组胶原医美领导地位 核心逻辑：锦波生物把握重组胶原蛋白医美先发红利，核心大单品（重组胶原冻干纤维）处于快速成长期，凝胶新品商业化落地贡献增量。2025年6月引入养生堂战略投资，后者作为农夫山泉、万泰生物的控股股东，拥有超300万零售终端及强大工业化与研发体系，双方将在渠道、产业化、研发及商业化四方面深度协同，助力公司从专业医疗向日常健康消费拓展，加速成果转化。 数据支撑：2024年公司营收14.43亿元（同比+84.9%），归母净利润7.32亿元（同比+144.3%），毛利率92.0%，净利率50.7%，盈利能力行业领先。分析师预测2025-2027年EPS分别为9.67/13.23/17.03元，对应PE为33.2/24.3/18.9倍（基于现价320.98元），成长性突出。 业绩持续高增长可期，创新管线拓展成长空间 业绩驱动：冻干纤维大单品持续放量，凝胶新品（如“薇旖美”系列）加速院内与院外渗透。定增加码研发：拟募资20亿元建设人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台，布局伤口护理、骨科植入、毛发健康、眼科药物等新兴领域，打开长期天花板。 市场验证：可比公司估值显示，医美板块2025年PE均值约24倍（爱美客21倍、巨子生物21倍），锦波生物2025年PE 33.2倍略高于均值，但考虑其营收增速（50.2%）远超行业平均，且战略投资将强化竞争优势，当前估值具备性价比。 主要内容 引入养生堂战略投资：渠道、研发、产业化、商业化全方位协同 投资细节：养生堂以278.72元/股认购不超过717.566万股（占发行前总股本6.24%），锁定36个月。养生堂体系包含农夫山泉（消费品渠道）、万泰生物（疫苗/诊断试剂）。 渠道协同：养生堂覆盖超300万零售终端（商超、药店、线上），助力锦波产品从专业医美机构渗透至大众消费场景，实现“医美+生活化”跨越。据报告，2024年锦波销售费用2.59亿元（占营收18.0%），渠道拓展效率有望提升。 产业化协同：养生堂大规模工业化生产体系可缩短锦波技术成果转化周期，降低生产成本。2024年锦波固定资产4.60亿元，在建工程0.19亿元，产能建设或提速。 研发协同：万泰生物在疫苗、诊断领域研发积淀深厚，有助于锦波重组人源化胶原蛋白在严肃医学（如创伤修复、骨科）的应用研究。2024年锦波研发费用0.71亿元（占营收4.9%），协同后研发力度有望加强。 商业化协同：养生堂消费品品牌运营经验（如农夫山泉）及医疗产品商业化能力（如HPV疫苗），可助力锦波突破市场拓展瓶颈，提升品牌认知。 定增项目聚焦研发平台建设，加速产品转化 募资用途：20亿元主要用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台、补充流动资金。该平台将加速伤口护理、骨科植入材料、毛发健康、眼科药物等领域产品开发。 战略意义：加速“科技产品生活化、医疗产品消费化”战略实施。2023-2024年研发费用复合增长率为-16.7%（2024年低于2023年），但本次定增将补齐研发短板，巩固公司在重组胶原蛋白领域的领导地位。分析师预计2025-2027年研发费用分别为1.15/1.52/2.01亿元，增速恢复。 风险提示：行业景气度下行、竞争加剧（如华熙生物、巨子生物布局）、医疗事故风险。但公司已建立FAST数据库，通过技术壁垒降低合规风险。 财务预测与估值分析 收入与利润：2023-2027E收入CAGR约48%（780→3765百万），净利润CAGR约60%（300→1960百万）。2025E营收21.68亿元（+50.2%），归母净利11.12亿元（+51.9%），净利率51.2%维持高位。 资产负债健康：2024年资产负债率25.5%，净负债率-48.41%（现金充裕）。2025E货币资金16.74亿元，短期借款为0，无财务压力。 估值水平：当前股价320.98元对应2024/2025E PE为50.4/33.2倍，低于行业可比公司2025E均值24倍？实际锦波PE高于均值，但增速（2025E净利润+51.9%）远超行业（爱美客+24%），PEG小于1（33.2/0.519=0.64），成长性溢价合理。目标价435.03元（2025E PE约45倍），较现价空间35.5%。 可比公司对比：爱美客2025E PE 21倍、巨子生物21倍、华熙生物32倍、昊海生科23倍，平均24倍。锦波因高增速获得估值溢价，但若协同成效超预期，估值中枢有望上移。 总结 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白医美龙头，核心产品处于快速放量期。引入养生堂战略投资是公司从“专业医美”向“大众健康”转型的关键催化剂：渠道端获得300万零售终端支撑，研发端借助万泰生物体系拓展严肃医学应用，生产端优化成本与转化效率，商业化端汲取消费品运营经验。20亿元定增加码研发平台，布局伤口护理、骨科等蓝海市场，打开中长期成长空间。财务数据显示，公司营收、利润高速增长，毛利率、净利率行业领先，现金流充裕。当前估值虽略高于行业均值，但PEG<1且成长确定性高，维持“增持”评级。需持续跟踪行业竞争态势及新品商业化进度。