中心思想 氨基酸行业龙头，主业稳健与战略扩张并举 梅花生物作为全球氨基酸行业龙头，核心主业饲用氨基酸需求受豆粕减量替代政策及海外出口驱动稳健增长，行业集中度持续提升（如2024年苏氨酸CR4高达78%），公司凭借显著的规模、区位及研发成本优势，市占率稳固。同时，公司拟通过收购协和发酵补齐医药氨基酸高盈利管线并加速出海，有望开启第二成长曲线。 财务稳健与股东回报，凸显长期投资价值 公司历史财务表现显示其具备强大的现金流造血能力，近三年累计经营活动净现金流达155亿元。公司高度重视股东回报，2012-2024年累计现金分红115.1亿元，2024年股利支付率高达62%，叠加持续的股份回购注销，中长期投资价值显著。 主要内容 一、聚焦氨基酸主业，高质量稳健增长 产品产能与战略布局 公司深耕氨基酸行业，形成动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸及胶体多糖四大业务板块。其吉林白城、内蒙古通辽、新疆五家渠三大生产基地并举，核心产品具备显著规模优势：味精110万吨/年、赖氨酸100万吨/年（拟新增60万吨）、苏氨酸45万吨/年及黄原胶8.3万吨/年，龙头地位稳固。 财务表现与运营效率 2024年公司营收250.7亿元，归母净利润27.4亿元。尽管近年来产品价格有所回调，但公司通过降本增效，2025年Q1净利润同比增长35.52%。在运营层面，公司存货周转天数维持60天左右的优异水平，应收账款周转天数保持在10天左右，卓越的运营效率创造了可观的现金流。 员工激励与股东回报 公司股权结构稳定，并通过常态化员工持股计划绑定核心骨干。在股东回报上，公司现金分红与回购注销并重，近三年回购+分红合计金额维持在年均20亿元以上。2024年股息率达6.0%，展现了公司对投资者回报的高度重视。 二、政策推动氨基酸需求持续增长，公司龙头成本优势显著 政策驱动的需求增长 需求稳步提升：2019-2024年间，国内赖氨酸/苏氨酸表观消费量年复合增长率分别为7.9%/17.8%，出口量年复合增长率分别为13.5%/8.6%。需求增长的直接驱动力来自豆粕减量替代政策，预计可减少豆粕用量约680万吨，将带动至少9.33万吨赖氨酸和2.42万吨苏氨酸的增量需求。 寡头垄断的供给格局 供给格局优化：行业集中度极高，2024年苏氨酸行业CR4达78%，赖氨酸CR3维持在50%以上。公司产能稳居行业头部，主导市场定价和供给，行业竞争趋于理性。复盘价格走势，行业旺季盈利中枢呈稳步抬升趋势。 极致的成本控制能力 成本优势显著：公司生产基地位于玉米、煤炭主产区，构建了从原料加工到废水处理的完整产业链闭环，实现能源梯级循环利用。经测算，公司主要生产基地的生产成本已处于国内最低水平区间，加之不断提升的人效和精细化运营，公司具备突出的行业竞争力。 三、依托合成生物学平台，实现多样化产品布局 研发创新与合成生物学平台 公司始终将研发作为核心驱动力，2024年研发投入达7.33亿元。公司打造了行业领先的智能化中试平台，打通了从菌种构建到规模化生产的“最后一公里”瓶颈。强劲的专利护城河（累计申请专利近240项）和广泛的产学研合作，为公司新产品持续涌现奠定了坚实基础。 医药氨基酸与出海战略 战略收购开启新增长：2024年11月，公司公告拟收购协和发酵的食品、医药氨基酸和HMO业务。此举将完善公司高准入门槛的医药氨基酸管线，并新增HMO产品体系。更重要的是，该收购将使公司实现全球化布局，规避潜在的反倾销壁垒，切入巨头垄断的全球医药氨基酸市场，奠定出海先发优势。 高附加值产品矩阵 公司正积极布局黄原胶、I+G、普鲁兰多糖和高海藻糖等高附加值产品。例如，黄原胶凭借卓越性能，下游需求稳健，全球市场规模预计将从2024年的10.9亿美元增长至2031年的15亿美元。公司8.3万吨的黄原胶产能将充分受益于此市场扩张。 四、盈利预测与投资建议 基于动物营养氨基酸板块产品价格企稳及新产能释放，食品味觉性状优化产品随需求回暖，预测公司2025-2027年营收分别为272.4/301.9/327.8亿元，归母净利润分别为31.4/34.7/38.6亿元。参考可比公司估值，给予2025年12倍目标PE，对应目标价13.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 需关注的风险包括：新项目建设进度及投资回报率不及预期；跨境并购整合风险；海外反倾销等贸易关税政策变化；上游农产品价格剧烈波动及下游养殖需求低迷；以及行业监管政策变化风险。 总结 梅花生物作为全球氨基酸行业龙头，其核心优势在于：一是主业处于景气上行周期，豆粕减量替代政策驱动下，赖氨酸、苏氨酸等饲用氨基酸需求稳定增长，且行业集中度提升，公司凭借区位、规模及成本优势，龙头地位稳固。二是公司通过战略收购协和发酵，成功切入更高盈利的医药氨基酸领域并实施出海战略，有望开辟第二成长曲线。三是公司财务基本面优秀，现金流充沛，并通过高分红与回购持续回报股东。整体而言，公司具备较强的抗周期属性、稳健的成长性和明确的投资价值，华创证券给予公司2025年12倍目标PE，首予“强推”评级。

中心思想 农业新时代的拐点：政策转变与模式创新引领德康农牧步入高增长通道 本报告首次覆盖德康农牧（02419.HK），给予“买入”评级。核心逻辑在于，中国农业政策重心已从单纯的规模扩张转向“保障农民权益与激活企业创新”，在此背景下，德康以“平台+生态”服务型模式，通过技术驱动、轻资产运营和赋能农民，解决了行业效率低下、资本过剩、三农矛盾等核心痛点，有望成为新一轮产业升级的标杆。 量化优势显著：2024年公司生猪头均盈利377元（行业第一），高于牧原74元、温氏95元；ROE达48%（远高于牧原25%、温氏23%）；头均固定资产仅850元（行业较低水平），且累计融资仅16亿，体现了轻资产高回报和逆周期布局能力，预示未来分红回购潜力大。 主要内容 产业结构重塑：三场变革叠加下的德康差异化优势 1. 行业变革：政策深刻转变，资本衰退中寻找“解决方案”型企业 政策从“减负松绑”到“高质量发展”，当前重点保障农民权益与激活企业创新。银猪十年行业方差仍大，2024年规模养殖与散养头均利润差达141元，优质企业ROE有望更高。资本退潮后，行业空置率43%，轻资产模式加速崛起，德康的“平台+生态”模式有效整合社会资源。 2. 模式变革：“平台+生态”模式有望成为行业转型依附对象 产业模式从“公司+农户”到“自繁自养”，再迭代至“平台+生态”。德康通过“聚焦投入、技术驱动”的两端（育种+食品）和“轻资产、赋能型”的中间养殖环节，构建价值共生生态。育种端：三大品种生长性能全国第一，E系猪FCR达1.92，料肉比下降0.1，出栏提前12天。食品端：对标欧洲标准，通内斯项目2023年投产。产业链整体盈利对比显示，德康产业链头均利润504元，远高于牧原369元和温氏335元。 3. 公司变革：德康已由生产型企业转型为服务型企业 战略初心：德康成立之初确立“饲料-养殖-食品”三步走，聚焦为养殖户创造价值，以“平台+生态”联农带农。2024年合作生猪现代农场户均收入77万，显著高于温氏44万、神农69万。转型能力：逆周期布局（2019年底率先踩刹车），服务型组织已完成建设。文化基因：价值观“大舍大得”，全生命周期培训体系，员工中层离职率仅4.6%。 4. 盈利预测与估值体系 预计2025-2027年赋能服务农场主数量3900/4500/5000家，服管费总额9/24/39亿元，归母净利润36/54/76亿元，对应PE 7.69/5.11/3.63倍。由于平台型企业快速增长期估值不低于30-40倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 包括生猪价格波动、突发大规模疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害推升粮价等。 总结 本报告通过对德康农牧在行业变革、模式变革和公司变革三个层面的深度分析，认为公司已从传统生产型企业成功转型为技术驱动的服务型平台企业，其“平台+生态”战略精准契合国家政策方向，有效平衡了规模效率与农民利益。公司凭借育种优势、轻资产模式和逆周期布局能力，2024年已实现头均利润、ROE等关键指标行业领先，预计未来随着平台赋能扩张，盈利能力将持续优化，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 家庭农场模式驱动高增长，成本领先铸就护城河 本报告的核心观点认为，德康农牧作为生猪养殖行业的后起之秀，凭借其创新的“公司+家庭农场”代养模式（特别是代养母猪及育肥一体化模式），在乡村振兴战略的政策红利下，实现了轻资产、低成本、高增长的可持续发展路径。公司通过领先的育种体系、高效的企业文化和轻资产运营模式构建了坚实的成本护城河，2025年4月完全成本降至12.27元/公斤，头均盈利348元，位居行业前列。报告预计，随着家庭农场赋能数量持续扩张（2025-2027年分别达3275/4500/6200户），公司生猪出栏量有望大幅增长，叠加猪价回暖预期，公司未来三年营收和利润将实现显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元。 乡村振兴与产业集中趋势下的成长逻辑 报告强调，当前生猪养殖行业正处于集中度快速提升的阶段（TOP26猪企市占率从2017年7%升至2024年33%），而年出栏500头以下的中小散户仍占32%，为成本领先的龙头企业提供了广阔的成长空间。德康农牧的家庭农场模式不仅契合国家“联农带农”政策方向，有效降低环保与疫病风险，还能通过赋能农户实现双赢，是行业变革中兼具政策支持与商业效率的典型代表。 主要内容 1. 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 联农带农，响应国家乡村振兴战略 报告指出，“公司+家庭农场”模式是乡村振兴中产业兴旺的重要实现形式，政策给予倾斜支持。代养户收益可观，德康农牧2024年合作农场主户均收入约77万元，显著高于行业平均水平，形成了稳定的利益共享机制。 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小 代养模式下单体出栏规模约2000-3000头，远低于自繁自养模式。由于粪污产生量小，易于通过还田实现循环农业，环保压力较低；同时养殖密度低，生物安全风险可控，有效降低了疫病传播概率与经济损失。 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥 统计显示，20家上市猪企中13家代养出栏比例超过20%，且成本控制第一梯队（如温氏、神农、德康）多采用代养模式。行业趋势表明，代养模式将成为主流，且未来占比有望进一步提升。 2. 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 育种领先，养殖高效降本 公司自2013年起持续投入育种，拥有两个国家级生猪核心育种场，2022年大白和长白生长性能排名全国第一，杜洛克排名第二。研发投入逐年增长（2024年达2.75亿元），叠加AI养猪技术（与阿里云合作），实现精准营养与健康监控，有效降低料肉比（2023年前5月降至2.48），提升PSY。 正确价值观和使命感引领企业发展 公司通过完善的培训体系（2024年培训覆盖100%员工，中层平均培训时长359.91小时）、企业文化“三剑客”（《德康读本》《德康文化手册》《德康故事》）以及短中长期激励计划，构建了员工强烈的认同感和高执行力。军事化与扁平化管理结合，实现决策高效、执行可控。 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营 公司创造性推出“二元母猪代养及育肥一体化”模式，将种猪场固定资产投资转移至家庭农场（头均投资3万元/头，远高于育肥舍），资产更轻。2020-2022年家庭农场出栏占比分别为87%/68%/78%，且代养费显著高于温氏和神农。未来公司将优先发展代养母猪模式，以进一步提升资产周转效率和盈利能力。 3. 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖 国家发改委2025年5月与猪企沟通，要求控制母猪增量、育肥猪限重、打击二次育肥，旨在推动下半年猪价回升以提振CPI。报告认为，在政策调控下猪价有望回暖，公司成本优势将放大头均盈利。 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化 公司同时发展黄羽肉鸡养殖（全国第三），2024年销量0.88亿只，与生猪业务互补，降低周期波动。下游屠宰业务（宜宾屠宰场2023年10月运营，目标年屠宰300万头）及与通内斯集团的合作，将推动产业链一体化，成为新增利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 报告基于对猪价回暖、家庭农场数量增长（2025-2027年分别达3275/4500/6200户）以及成本持续领先的假设，预测公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元。以2025年6月24日股价78港元计算，对应PE分别为8/8/4X，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元（基于可比公司平均PS 1.63倍）。 5. 风险提示 主要风险包括：家庭农场赋能不及预期、生猪疾病疫情、生猪价格波动、原材料价格波动以及环保政策变化。 总结 本报告全面剖析了德康农牧的核心投资价值，认为其在行业集中度提升与乡村振兴政策双重驱动下，凭借创新的家庭农场代养模式（尤其是资产更轻的母猪代养一体化模式）、领先的育种技术、高效的企业文化以及轻资产运营策略，构建了显著的成本优势（2025年4月完全成本12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先）。报告预测，公司服务家庭农场数量将从2024年的约2600户增长至2027年的6200户，带动生猪出栏量大幅提升，叠加猪价回暖预期及屠宰业务的拓展，未来三年业绩将实现高速增长。报告给予“买入”评级，目标价120港元。

中心思想 核药与创新管线驱动业绩新突破 远大医药（00512.HK）作为集制药科技、核药抗肿瘤诊疗、生物科技于一体的创新国际化药企，2024年实现营收116.45亿港币（+10.11%），归母净利润24.68亿港币（+31.28%）。公司传统业务（制药科技及生物科技）贡献稳定现金流（合计占比93%），而核药抗肿瘤板块以钇[Y90]微球为核心，2024年实现营收5.89亿港币（+176.6%），增速超预期，成为业绩增长的“第二引擎”。 脓毒症STC3141有望成为重磅大药 公司管线布局具有高度前瞻性：首创新型机制小分子化合物STC3141用于脓毒症治疗的II期临床已于2025年5月成功达到终点，有望填补全球脓毒症免疫调理治疗领域的空白。该领域中国市场约230亿元，全球市场约125亿美元，基于患者规模（约480万人）、治疗率及市占率假设，风险校正后中性销售峰值预计可达100亿元。此外，26/27年即将获批的眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及RDC核药（TLX591-CDx）有望贡献新增量，预计2025-2027年归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，对应PE为15/13/11倍，估值显著低于可比公司均值（25/23/20倍）。 主要内容 1. 远大医药：核药领域增速突出，五官科和呼吸及危重症领域多款大单品有望近期上市 公司概况与历史发展：公司前身为1953年成立的国营武汉制药厂，2008年港股上市，2018年通过收购Sirtex正式入军核药领域。现拥有30余家成员企业，总股本约35.5亿股，实际控制人胡凯军持股超56%。 业务结构拆解：三大板块分别为核药抗肿瘤（2024年占比7.0%）、制药科技（占比62.8%）、生物科技（占比30.2%）。其中制药科技又细分为呼吸及危重症（核心产品切诺）、五官科（瑞珠、和血明目片）和心脑血管急救（能气朗、利舒安）。 财务表现：近年来营收及利润保持近双位数复合增长（营收CAGR 12.06%），毛利率稳定在60%左右，净利率约21%。2024年现金分红9亿港元，股息率约5.4%，费用管控良好，销售费用率28.0%主要用于新品推广。 2. 核药抗肿瘤领域：以钇[Y90]为核心商业化品种，推进RDC产研一体化 核药行业市场分析：2023年全球核药市场107亿美元，中国核药市场50亿元。预计到2030年，中国市场规模将增至260亿元（CAGR 22.7%）。行业高速增长主要受老龄化、癌谱变迁、PET-CT设备普及及新核药获批驱动。公司已建立完整的核药产业链，包括生产许可证、经营许可证及甲级辐安证。 钇[Y90]商业化放量：易甘泰®钇[90Y]微球是全球唯一用于结直肠癌肝转移的选择性内放射治疗产品，年治疗超15万人次。2024年该产品实现销售收入近5亿港币（+140%），核心驱动力来自：1）医院端已覆盖22个省市50余家医院；2）医生端累计培训超1100名医生；3）患者随访数据显示ORR达65.6%，DCR达87.4%；4）已纳入45个惠民保及3个特药险，提升患者可及性。 RDC管线布局：公司联合Telix、ITM、Sirtex搭建了国际化RDC研发平台。在研共12款创新RDC产品，覆盖肝癌、前列腺癌、肾透明细胞癌、神经内分泌瘤等7个癌种。其中3款已进入III期临床：TLX591-CDx（前列腺癌诊断，PSMA靶点，海外2024年收入7.83亿澳币）、TLX250-CDx（肾透明细胞癌诊断，CA9靶点）、ITM-11（胃肠胰神经内分泌瘤治疗，SSTR靶点）。2025年5月成都温江核药基地获甲级辐安证，预计6月投入运营，加快国产化落地。 3. 制药科技板块：原有品种已过密集集采期，脓毒症、眼科等新产品放量空间大 呼吸及危重症领域：2024年该领域营收17.1亿港币（+26.9%）。现有核心品种切诺（桉柠蒎肠溶胶囊）在2024年阻塞性气管疾病吸入剂市场规模受集采影响下降17.4%的背景下，仍实现销售额12.92亿元（+11.3%），市占率13.3%。增量品种包括：2022年与诺华合作的恩卓润/恩明润（哮喘三联/二联复方吸入制剂，每日一次，依从性高）、2024年收购百济制药获得的布地奈德鼻喷雾剂（国内首仿）、2025年4月首仿上市的丙酸氟替卡松鼻喷雾剂，这三款产品形成慢病管理协同。 STC3141脓毒症：全球大药潜力：脓毒症领域每年新发病例约4900万，约1/5患者死亡。中国每年约480万患者，治疗药物市场规模约230亿元。STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为靶点的小分子化合物，通过中和胞外游离组蛋白逆转过度免疫反应。2025年5月II期临床（CTR20233109）成功达到主要终点（高剂量组第7天SOFA评分改善显著优于安慰剂），具有统计学意义。目前已在全球三大洲五国获批7个临床批件，全部成功达到终点。风险校正后中性预测销售峰值达100亿元，建议密切关注临床进度及海外授权进展。 五官科管线：2024年营收27.0亿港币（+19.3%）。近期核心增量品种：1）伐尼克兰鼻喷雾剂（干眼症，通过激活副交感神经促进基础泪液分泌，2024年11月获批）；2）洛替拉纳滴眼液（蠕形螨睑缘炎，GABA-Cl抑制剂，2024年12月NDA受理，预计2026年获批，参照海外同靶点Xdemvy（Tarsus）上市首年即售1.8亿美元）；3）丙酸氯倍他索眼用纳米混悬液（术后抗炎镇痛，2024年11月中国III期临床达终点）。 心脑血管急救领域：2024年营收21.8亿港元（-9.3%）。主要受利舒安（去甲肾上腺素）纳入第十批国家集采影响，但集采影响出清。增量品种来自2024-2025年收购天津田边获得的合心爽/合贝爽®（地尔硫䓬）、安步乐克®（沙格雷酯）及首仿上市的力美通®（依普利酮片）。 4. 生物科技板块：氨基酸及牛磺酸产能规模位居世界前列 该板块2024年营收35.11亿港币（+5.9%），主要产品为氨基酸及牛磺酸。核心产品半胱氨酸系列产能和市占率位居世界第一，牛磺酸产能位居世界第二。全球氨基酸市场预计2030年达494.2亿美元（2022-2030年CAGR 7.5%）。公司拥有近50种氨基酸产品，25个原料药注册文号（国内最多），销售网络覆盖全球140多个国家，海外业务占比超40%。预计该板块将保持稳定增长，2025/26/27年营收预计分别为36.16/37.25/38.36亿港元。 5. 心脑血管精准介入板块 该板块围绕通路管理、结构性心脏病、心衰三大方向布局，共27款产品（其中21款已获批上市）。重点品种包括：aXess（全球创新内源性组织修复产品，用于血液透析通路建立，2025年1月欧洲III期临床完成入组）、Saturn二尖瓣置换系统（2024年6月美国首例入组，创新瓣环重建+瓣膜置换技术）以及RDN射频消融系统等。员工超220人，核心研发团队硕博占比高。 6. 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为122.03/132.92/146.63亿港元，同比+4.8%/+8.9%/+10.3%。归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，同比变化主要受核药放量、集采出清及新品上市节奏影响。 投资评级：公司当前PE（2025E）为14倍，显著低于可比公司（中国生物制药、翰森制药、石药集团）均值25倍。认为公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（临床/注册周期延长）、核药政策改革风险（监管环境变化）、药品销售不及预期（集采降价、竞争加剧）以及投资风险（子公司收并购及股权投资不及预期）。 总结 本报告对远大医药进行了全面的深度分析，核心结论如下： 业绩双轮驱动：当前公司由传统的“制药+生物”（贡献稳定现金流）和高速增长的“核药抗肿瘤”构成双轮驱动。核药板块2024年增速超140%，钇[Y90]微球凭借学术推广、医生培训及惠民保等强准入壁垒，正处于商业化放量的加速期。RDC领域与国际巨头（Telix、ITM）合作，布局肿瘤诊疗一体化，TLX591等品种在国内获批后有望快速贡献增量。 明星管线潜力巨大：公司管线中具备“全球大药”潜力的品种是STC3141，用于治疗脓毒症。该赛道存在极大未满足临床需求（全球每年4900万例，尚无针对免疫失调的特效药），STC3141的II期临床成功使其成为全球首创机制药物，风险校正后中性预测销售峰值达100亿元。同时，眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及心脑血管精准介入等管线也将逐步贡献新增量。 估值具备显著安全边际：基于盈利预测，公司2025-2027年PE为15/13/11倍，远低于同类仿创药企可比公司平均估值（25/23/20倍）。考虑到公司在核药领域的稀缺性及STC3141的巨大市场潜力，当前股价低估了其创新属性。首次覆盖给予“买入”评级，建议投资者重点关注核药商业化放量节奏、STC3141临床进展及海外授权动态。

中心思想 百年品牌，渠道积累深厚 民生健康依托百年民生药业品牌，以OTC维矿大单品“21金维他”为核心，线下渠道根基稳固，线上渠道快速扩张。2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，经营稳健，先发优势与批文壁垒构筑护城河。 产品步入收获期，增长动能充足 公司传统维矿产品矩阵持续延展，益生菌业务触底反转（2005年有望高双位数增长），治疗型用药米诺地尔、伐尼克兰预计25Q3上市，开启新一轮产品周期。预计2025-2027年归母净利润CAGR约20%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 百年同春，福泽民生 百年同春，福泽民生 控股股东为杭州民生药业，前身1926年创立的同春药房，中国最早生产针剂的西药厂之一。1985年研发上市21金维他，为国内首款多维元素OTC药品。2023年9月于创业板上市。 股权集中，管理稳定 实控人为竺福江、竺昱祺父子，持股集中，战略连贯。管理层多医药背景，任职多年。2024年推出股权激励（覆盖40人），考核目标对应2025-2026年营收/净利润增速约10%/10%以上。 经营稳健，财务健康 2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，净利率稳定在11%-15%。2024年收入6.41亿元（+10%），归母净利0.92亿元（+7%）。线下为主，线上电商渠道高增（2024年+110%）。期间费用率优化至41%，后续毛利率有望趋稳。 OTC行业高增长、高壁垒 OTC属药品，审核严、要求高 OTC药品需国家药监局批准，经过临床试验，有蓝帽子或OTC标识，广告不得使用代言人，比保健食品、功能食品监管更严，形成天然壁垒。 我国OTC维矿增速领先于世界 全球OTC市场CAGR 4%，中国CAGR 7%（2016-2024）。维矿品类国内CAGR 11%，高于全球（7%）。老龄化（65岁以上占比14.27%）与健康意识提升支撑未来9%左右增速。 线上渠道占比提升，但线下仍为主导 2017-2024年OTC线上渠道占比由4.61%提升至30.45%，医保线上购药政策催化。但线下仍占69.55%，OTC可刷医保、渠道限制使线下优势持续。民生健康积极布局线上，2025年线上增速预计约50%。 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显 维矿OTC新批文基本暂停审核，公司拥有21金维他等批文，市占率领先。销售额口径25Q1民生健康25% vs 善存48%；销量口径36% vs 26%，批文壁垒显著。 步入收获期，产品多点开花 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展 大单品21金维他营收占比约69%，持续推出维生素C/E/B、维钙系列，以及按性别年龄分阶的多维产品。预计2025年维矿类收入增速约10%，基本盘稳固。 益生菌步入正轨，2025年有望高增 2024年收购中科嘉亿（55%股权），实现原料自供。蓝帽子产品普瑞宝于25M4重新上市，功能食品“纤宝”“畅宝”已推出。预计2025年益生菌收入6000-7000万元，同比高双位数增长。 布局治疗型用药，产品步入收获期 米诺地尔：脱发市场长坡厚雪，公司产品预计25Q3上市 中国防脱药品市场2020-2023年CAGR 58%，2024年米诺地尔市场规模约25亿元。民生健康于25M3取得批文，预计25Q3上市，参考第一大单品三生制药蔓迪（2024年收入13.37亿元），公司有望借助渠道优势放量，预计25年收入千万级。 伐尼克兰：市场潜力大，2025年预计贡献千万级收入 伐尼克兰为WHO推荐一线戒烟药，效果优于安非他明和尼古丁替代。原研Champix全球禁售带来机会。公司于25M2收购批文，预计25Q3上市。参考仟源医药帕瑞可2024年收入6416万元（+173%），公司OTC渠道能力助力推广，25年预计贡献千万级收入，出海逻辑亦亮眼。 盈利预测及风险提示 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为7.97/9.75/11.63亿元，同比+24%/22%/19%；归母净利润1.11/1.34/1.61亿元，同比+21%/21%/20%。毛利率随高毛利治疗型用药放量逐步提升至56%/58%/59%。 估值与投资建议 对应当前2025-2026年PEG为2.09x、1.78x，可比公司新诺威、江中药业均值PEG 2.25x/3.42x。公司处于产品密集上市期，增长动能充足，估值具性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期、食品安全问题的风险。 总结 民生健康作为OTC维矿领域百年品牌，凭借20金维他等核心产品积累深厚渠道与品牌壁垒，经营稳健增长。当前正处于产品周期起点：传统维矿多矩阵扩展、益生菌业务困境反转、治疗型用药米诺地尔与伐尼克兰蓄势待发，有望驱动未来三年收入与利润维持20%以上增速。OTC行业高壁垒与线上渠道拓展构成有利外部环境。公司估值合理，成长空间明确，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 困境反转与战略重塑：重组赋能下的新生 新里程（002219）通过引入战略投资者新里程健康集团完成破产重整，成功化解了债务危机，并从根本上实现了经营困境的逆转。报告核心观点指出，在控股股东的深度赋能下，公司已蜕变成为医疗服务和医药制造“双轮驱动”的医疗健康产业集团。2024年，公司实现营收37.99亿元，归母净利润达到1.15亿元，同比大幅增长296.13%，标志着公司已进入业绩修复与战略扩张的良性轨道。 双主业引擎与银发经济：医药+服务的增长逻辑 公司的核心增长逻辑依赖于两大引擎：一是聚焦区域医疗中心建设，通过“综合总院+专科分院”（1+N）模式和“老年医院+老年照护中心”的新型康养模式，深度布局“银发经济”；二是依托“独一味”品牌，构建从中药材种植到药品流通的全产业链医药工业集群。报告强调，随着控股股东体外优质资产的如期注入，以及公司在人口密集省份的医疗网络布局，其成长性值得高度关注。 主要内容 战略重组与管理赋能：从债务危机到利润修复 破产重整与母公司的战略导入 公司前身因快速扩张导致资产负债率飙升，于2020年申请破产重整。2022年6月，通过引入新里程集团完成重整，并于同年9月更名。新里程集团作为国内医疗健康领域的引领者，构建了“医疗、康养、医药、保险”四位一体的产业格局，医疗和康养总床位数达30000张，位列国内前三。母公司入主后，公司债务危机得以化解，资产结构显著改善，并从根本上消除了退市风险。 经营指标的显著修复 管理层履新后，通过精细化运营和股权激励，公司盈利能力持续恢复。2024年公司毛利率提升至30.93%，相较于2018年的21.53%有显著改善。同时，通过精细化管理，销售费用率从2021年的9.33%下降至2024年的7.75%。净利润方面，公司从2018-2020年的大幅亏损中走出，2024年实现销售净利率3.17%，显示出经营正逐步走向稳健。 区域医疗中心与银发经济布局：核心医院运营与资产注入 核心医院收入结构的稳健增长 公司以四大核心医院为支点，构建区域医疗中心。截至2025年5月底，公司拥有4家三级、13家二级专科医院，床位数近10000张。 瓦三医院（三级）：作为瓦房店市仅有的4家三级医院之一，2024年实现营收5.86亿元，净利润0.41亿元，新里程接手后实现扭亏为盈。 兰考第一医院集团（三级）：在控股股东赋能下，净利率从2021年的5.07%提升至2024年的8.88%，2024年实现净利润0.37亿元。 盱眙中医院（三级）：作为区域龙头中医院，已获批肿瘤医院牌照，正积极建设600张床位的肿瘤专科大楼。 泗阳医院：通过“一院两区”管理模式，于2025年5月成功升格为三级综合医院，2024年实现营收5.42亿元，净利润达0.51亿元。 控股股东优质资产的注入预期 控股股东新里程集团承诺在五年内解决同业竞争问题，体外资产优渥。2024年，非上市板块拥有近30家二级以上医院，其中包括7家三级医院，合计床位数近20000张，整体利润率已达7%-8%，优秀医院超过10%。资产注入已如期开启，2024年10月及12月，公司先后公告收购重庆新里程和东营新里程老年医院，这标志着控股股东正加速将优质资产注入上市公司，为公司带来直接的增长契机。同时，公司开创的“老年医院+老年照护中心”医养模式已形成标准化，具备可复制性，深度契合“银发经济”发展趋势。 “独一味”全产业链布局：从单一品种到产业集群 品牌与品种矩阵的深度拓展 公司医药工业板块以中国驰名商标“独一味”为核心，拥有82个品种，其中包括国家药典品种46个，全国独家生产品种8个。“独一味胶囊（片）”更是入选《国家基本药物目录》，具备显著品牌壁垒。公司通过内生增长与外延并购，不断丰富产品矩阵，覆盖中成药、消费产品等多个领域。 收入扩张与全产业链整合 医药工业板块收入从2019年的4.19亿元稳步增长至2024年的7.53亿元。2023年，公司先后收购西安叮当智慧药房和佛仁制药，业务版图从制药拓展至药品流通和中药材种植、购销，形成了覆盖种植、生产、分销的药品全产业链集群，增强了产业链的稳定性和成本控制能力。 盈利预测与估值逻辑：双轮驱动下的成长空间 营收与利润的稳健增长预测 报告基于医疗服务板块的稳定爬坡（预计2025-2027年增速9.5%/10.0%/10.0%）和医药工业板块的平稳增长（预计2025-2027年增速1.0%/1.5%/2.0%），预测2025-2027年公司总收入分别为40.95、44.39、48.20亿元，同比增长7.8%、8.4%、8.6%；归母净利润分别为1.67、2.02、2.35亿元，同比增长45.6%、21.1%、15.9%。 估值水平与投资评级 以2025年6月19日收盘价2.26元计算，对应2025-2027年的PE分别为45.82倍、37.83倍、32.63倍。考虑到资产注入带来的成长预期以及公司在“银发经济”领域的领先布局，报告首次覆盖，给予“买入”评级，认为未来成长可期。 总结 核心投资逻辑总结：困境反转、双轮驱动与资产注入 本报告的核心投资逻辑清晰且稳健。首先，公司通过破产重组实现了财务困境的反转，在母公司赋能下经营质量显著改善。其次，公司的业务模式具有双轮驱动的稳定性——医疗服务板块通过区域医疗中心建设提供稳定的现金流和增长基础，医药工业板块则通过“独一味”品牌的全产业链布局提供利润弹性和品牌护城河。最后，控股股东的资产注入承诺是公司未来增长的最大催化因素，体外近20000张床位及多家三级医院的优秀资产正有序注入，将直接增厚公司业绩并扩大其市场影响力。 未来展望与关键指标 展望未来，公司的主要看点在于：1）“银发经济”布局的深化：随着老龄化加剧，老年医院及康养模式有望成为新的业绩增长极。2）资产注入的兑现节奏：重庆新里程、东营新里程老年医院的收购只是开始，后续资产注入的规模和速度将决定公司的成长边界。3）精细化管理带来的利润释放：随着管理效率提升，销售费用率和毛利率有望持续优化。关键风险点包括医疗政策风险、医疗服务中的运营风险以及集采政策对医药工业板块的潜在冲击，投资者应持续跟踪以评估公司的长期投资价值。

中心思想 BGM基本盘稳固，性价比与渠道优势驱动市占率持续提升 三诺生物作为国产血糖监测（BGM）龙头企业，在2020年以约36%的销售额市占率居国内首位。报告指出，2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR为9.1%，其中院外市场增长迅速且对价格敏感。公司凭借自动化生产带来的成本优势（血糖仪板块毛利率长期维持60%左右）和完善的渠道布局（覆盖超22万家药店、3800家二级以上医院、超过50%的糖尿病自我监测人群），其BGM产品终端均价显著低于进口品牌（如GA-3套装仅166.6元，远低于罗氏的432.8元）。规模效应与自动化生产（产线自动化率超90%）有望持续保持性价比优势，市占率有望进一步提升。 CGM新品进入收获期，国内外双轮驱动打开成长天花板 公司自研的持续血糖监测（CGM）产品采用第三代直接电子转移技术，MARD值达到8.71%（医院版7.45%），准确度处于行业领先水平。国内市场，CGM市场规模2020-2030年CAGR达34%，公司借助BGM品牌和渠道优势，2024年“618”期间CGM全渠道销量破30万盒，电商排名第一；海外市场，美国CGM市场2020-2030年CAGR约19%，公司已通过FDA 510(k)受理，借助子公司PTS与Trividia的渠道优势，有望以日均终端价约7元/天的性价比优势（国内售价）放量；欧洲市场已获CE MDR认证并与A. MENARINI签署7年代理协议。CGM有望成为公司第二增长曲线，预计2025-2027年CGM收入增速分别达77.7%、80.2%、72.8%。 主要内容 1 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 1.1 主营业务：BGM为基本盘，CGM为新增驱动 公司聚焦血糖监测领域，构建“点-线-面”产品平台。2020年BGM市占率约36%，国内第一；2023年3月CGM获批后快速放量，2024年“618”期间电商全渠道销量排名第一，形成第二增长曲线。2020-2024年收入结构显示血糖仪收入占比约70%，CGM收入从2023年的0.8亿元增至2024年的1.53亿元。 1.2 发展历程：并购海外公司，持续扩展血糖产品 公司经历三个阶段：2002-2013年深耕BGM建立国产龙头地位；2014-2023年通过收购Trividia和PTS进行全球化布局；2023年至今CGM产品国内上市并获CE认证，进入新品收获期。海外持续并购拓展了美国市场渠道。 2 BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 2.1 行业：需求稳步增长，性价比驱动国产化率提升 2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，2030年有望达110亿元。外资品牌市占率从2013年的超70%降至2020年的40%，院外市场占比提升至约55%。零售市场对价格敏感，三诺终端均价（GA-3套装166.6元）远低于进口品牌（罗氏432.8元），试纸均价0.6元/条，性价比突出。 2.2 公司：性价比+渠道优势，收入增速有望高于行业 公司自动化生产降本（产线自动化率>90%），2014-2024年血糖仪毛利率维持60%左右。渠道覆盖22万家药店、3800家医院、20多家电商平台，用户超50%的糖尿病自我监测人群。预计BGM收入2025-2027年分别增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率维持在61.2%-61.4%。 3 CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 3.1 国内：依托BGM渠道+性价比优势放量 3.1.1 行业：市场规模CAGR 34%，产品力+性价比驱动国产替代加速 2020-2030年中国CGM市场规模CAGR 34%，2030年达26亿美元。国产产品（硅基仿生、鱼跃、三诺等）陆续获批，凭借较高性价比和本土渠道快速提升市占率。产品力核心指标MARD值低于10%为高准确性，三诺为8.71%。 3.1.2 公司：BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，产品快速放量 公司CGM采用第三代直接电子转移技术，MARD 8.71%（医院版7.45%），传感器寿命15天。终端日均价约7元/天（iCan 8盒装），低于雅培（约249元/14天）、硅基（289元/14天）等竞品。2024年“618”期间全渠道销量破30万盒，电商排名第一。自动化产线已建成，有望持续降本。 3.2 美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量 3.2.1 他山之石：德康医疗何以美国CGM市占率第一？ 美国CGM市场2020-2023年从27亿美元增至154亿美元，CAGR 19%，德康、雅培、美敦力占据94%份额。德康凭借产品快速迭代（G4到G7 15Day，MARD从13%降至8.0%）、性价比提升（医保报销后约2.2美金/天）、渠道拓展，2023年市占率44%，收入增至36亿美元。 3.2.2 公司优势：性价比更高，有望借助子公司渠道放量 公司CGM MARD 8.71%（医院版7.45%），准确度较高；国内终端价约7元/天，显著低于德康G7医保报销后约2.2美金/天（约16元）。子公司PTS与Trividia深耕美国市场，2024年12月CGM通过FDA 510(k)受理，获批后有望借助渠道放量。 3.3 欧洲：竞争相对激烈，有望凭借性价比优势放量 欧盟五国CGM市场2020-2030年CAGR 21%，2030年达78亿美元，但竞争激烈（德康、雅培、美敦力及多家国产品牌均已获CE）。公司2023年获CE MDR认证，2024年与A. MENARINI签署7年经销协议，覆盖欧洲20多个国家，积极推进医保准入，有望凭借性价比优势抢占市场。 4 盈利预测 4.1 收入成本拆分：2024-2027年收入CAGR 14.0% 预计2025-2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%/13.8%/15.0%。其中： BGM：收入35.20/39.22/43.48亿元，毛利率61.2%-61.4%； CGM：收入2.72/4.91/8.48亿元，毛利率46.7%-52.1%； 其他：收入11.78/12.44/13.09亿元，毛利率40%。 整体毛利率55.4%-55.9%。 4.2 盈利能力分析 期间费用率预计略降（销售费用率26.5%-26.2%，管理费用率9.1%-9.0%，研发费用率8.0%-7.5%）。预计2025-2027年归母净利润3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%/23.34%/23.02%，净利率从8.44%提升至9.78%。 5 估值与投资建议 5.1 相对估值 选择德康医疗（2025E PE 40x）、爱博医疗（28x）、怡和嘉业（32x）为可比公司，平均PE为33x。三诺生物2025E PE 30x，综合考虑成长空间给予2025年36倍PE。 5.2 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，预计有约20%空间。 6 风险提示 新品商业化不及预期的风险； 海外市场推广不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。 总结 核心逻辑：BGM为盾，CGM为矛，双轮驱动增长 三诺生物以BGM基本盘的性价比和渠道优势为护城河，市占率有望持续提升（预计2025-2027年BGM收入CAGR约11%）；CGM凭借准确度（MARD 8.71%）、高性价比（终端价约7元/天）、自动化产线降本以及国内外渠道（国内BGM渠道、海外子公司渠道）三大优势，进入快速放量期（预计CGM收入CAGR超75%）。预计2025-2027年总收入CAGR 14.0%，归母净利润CAGR 22.8%。 盈利预测与估值空间 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，对应2025年36倍PE（可比公司平均33倍），给予“增持”评级，目标价约25.5元（报告日收盘价21.25元，约20%上升空间）。需关注新品放量节奏、FDA获批进度及行业竞争加剧风险。

中心思想 Lisaftoclax 展现差异化临床优势，有望突破维奈克拉耐药困局 亚盛医药核心管线lisaftoclax（Bcl-2抑制剂）在2025 ASCO年会上公布的数据显示，该药物在既往维奈克拉治疗失败的复发/难治性AML患者中展现出31.8%的总反应率（ORR），且71%的应答者基线存在TP53突变及复杂染色体核型。这一数据不仅首次在国际上验证了新型Bcl-2抑制剂克服维奈克拉耐药的可能性，更在难治性、高风险患者群体中建立了差异化临床优势。 MDS适应症研发前景明朗，估值逻辑获得向上修正 基于ASCO公布的MDS数据（初治患者ORR达80%，复发/难治患者ORR达50%），叠加维奈克拉在MDS III期失败（HR=0.908）的竞争格局利好，公司提高了lisaftoclax在MDS适应症的研发成功率和全球销售峰值预期。DCF模型中的永续增长率从3.0%上调至3.5%，目标价由此前53.1港元大幅上调至84.6港元，维持"优于大市"评级。 主要内容 事件概况：ASCO与EHA双年会数据密集发布 全球多中心Ib/II期研究数据公布 截至2025年4月，研究（NCT04964518）在澳大利亚和美国共入组103例患者，涵盖新诊断和复发/难治的AML和MDS患者。Lisaftoclax联合去甲基化药物阿扎胞苷（AZA）的治疗方案是本次数据披露的核心。 EHA 2025多项研究进展同步亮相 公司在第30届欧洲血液学会年会上公布了包括奥雷巴替尼（耐立克®）和EED抑制剂APG-5918在内的13项研究进展，涵盖Ph+ ALL等多个适应症领域。 临床数据分析：lisaftoclax疗效与安全性双维度表现 克服维奈克拉耐药：TP53突变患者的突破性疗效 在28例既往维奈克拉耐药的患者中，22例可评估，ORR达31.8%（7/22），其中22.8%实现CR/CRi。值得注意的是，71%的应答者（5/7）基线存在TP53突变并伴复杂核型——这是AML中最难治疗的亚型之一。参考市场背景数据，传统化疗在此类患者中的缓解率仅15%-20%，中位总生存期（mOS）约6个月，维奈克拉在III期试验中也未改善生存。Lisaftoclax在此类高风险患者中的表现具有重要临床意义。 新诊断与复发/难治患者的分层疗效表现 新诊断AML/MPAL患者（6例可评估）：ORR达83.3%（33.3% CR/CRi，50% PR） 复发/难治AML/MPAL患者（44例可评估）：ORR为43.2%（31.8% CR/CRi，6.8% MLFS） 新诊断MDS/CMML患者（15例可评估）：ORR达80%（40% CR，40% mCR） 复发/难治MDS/CMML患者（22例可评估）：ORR为50%（27.3% CR，18.2% mCR） 安全性数据：具有良好的耐受性 Lisaftoclax联合AZA治疗方案耐受性良好，常见不良反应以血液学事件为主，非血液学毒性不常见，绝大多数不良事件可控、可恢复、可耐受。 市场竞争格局分析：维奈克拉MDS III期失败，lisaftoclax有望后来居上 VERONA研究失利创造的窗口机遇 2025年6月16日，罗氏/艾伯维宣布维奈克拉+AZA一线治疗高危MDS的III期临床（VERONA）未达到OS主要终点（HR=0.908）。目前尚无任何BCL-2抑制剂获批MDS适应症，而lisaftoclax在同靶点药物中进展最快，正积极推进针对高危MDS的GLORA-4和1L AML的GLORA-3两项全球注册临床研究。 全球权益授权的潜在预期增强 此次ASCO数据的读出进一步强化了lisaftoclax的对外授权（out-licensing）潜在预期，为公司未来在全球市场实现更大的商业价值奠定了基础。 其他管线进展：奥雷巴替尼Ph+ ALL潜力持续验证 EHA数据更新与联合治疗探索 奥雷巴替尼在新诊断Ph+ ALL患者、复发/难治性患者及伴有FGFR1重排的髓系/淋巴系肿瘤等特定亚型中，均显示出较高的CR率和完全分子学缓解（CMR）率。与维奈克拉+Aza、VP方案、贝林妥欧单抗、奥加伊妥珠单抗等的联合治疗研究也取得积极成果，有望持续提升患者的长期生存获益。 总结 核心临床突破驱动估值逻辑系统性上调 亚盛医药在2025年ASCO和EHA两大国际学术年会上展示的数据，核心亮点在于lisaftoclax在克服维奈克拉耐药方面的临床验证。该药物在TP53突变伴复杂核型这一最难治的AML亚型中展现出的疗效，不仅填补了临床空白，更构成了公司与海外同类药物相比的差异化竞争优势。基于此，DCF模型中的永续增长率从3.0%上调至3.5%，目标价相应提升59%（从53.1港元至84.6港元）。 MDS蓝海市场的战略卡位价值凸显 维奈克拉在MDS领域的III期失败，为lisaftoclax创造了关键的竞争窗口。ASCO数据显示其在MDS/CMML领域的明确疗效信号（ORR 50%-80%），加上公司在此适应症上全球领先的临床推进速度，使得MDS适应症有望成为公司未来新的增长极。 估值与风险并存，关注临床和商业化进度 上调后的目标价84.6港元及"优于大市"评级反映了对lisaftoclax商业化潜力的乐观预期，但需关注新药研发不确定性、药品销售不及预期、行业竞争加剧及监管政策变化等潜在风险。

中心思想 舆情冲击有限，公司全年业绩指引维持不变 2025年5月24日的舆情事件对巨子生物线上业务造成短期干扰，但整体可控：可复美自播间退货率短暂上升后恢复正常，部分达人直播停播，而可丽金品牌未受影响，618期间增速高于全年指引。公司维持全年业绩指引不变，主要基于1-5月业绩符合预期及化妆品行业下半年收入通常高于上半年，预期通过精细化运营在Q3/Q4追回增长。 行业标准滞后是共性，公司主动参与推动标准建设 重组胶原蛋白产业处于发展初期，检测和质量标准缺乏统一规范。公司指出化妆品中的多糖、植物提取物等成分会干扰检测结果，国家尚未出台针对复杂基质中重组胶原蛋白检测的统一标准。公司强调需根据不同基质建立前处理方法排除干扰，并计划联合科研机构完善检测方法、公开关键技术参数，积极参与国家标准制定。 主要内容 舆情事件与行业标准 公司高层在经营更新会议中深入讨论了近期舆情事件。行业标准缺失是当前产业发展的普遍问题，公司认为企业标准提升空间大，将联合国家皮肤与免疫疾病临床中心等机构开展医学研究，重塑品牌可信度及医学背景背书。三类医疗器械审批未受舆情影响，药监局审批严格基于安全性和有效性，按流程准备临床和实验数据。 线上业务：可复美短期承压，可丽金超预期增长 5月13-24日可复美销售正常，处于天猫国货美妆top2。5月24日舆情后，自播间退货率小幅提升后恢复，部分达人直播停播。2024年新品可复美焦点面霜处于培育阶段，销售额达公司预期。可丽金品牌未受舆情影响，618期间增速高于全年指引，线上业务整体保持韧性。 线下业务：医疗器械类大单品支撑，表现优于目标 线下业务覆盖医院、药店及CVS店铺，库存和价格体系健康。以二类医疗器械为主的医疗器械类产品消费者认知度高，销售未受舆情影响，有力支撑线下稳定发展。年初至今线下业绩表现优于公司目标，且线下渠道利润率较高，其占比提升对整体利润率有正面帮助。 业绩指引与利润率：上半年利润率未受舆情影响，全年费用可控 公司维持全年业绩指引不变，因1-5月业绩符合预期，且化妆品行业下半年收入通常高于上半年。上半年利润率未受舆情影响：线下业务占比提升及达人直播占比减少均对利润率有正向作用。消费者沟通费用年初已规划，舆情不产生额外费用；达人直播佣金抽成模式使停播无边际增量成本。自播及客户让利方面计划额外投入，但下半年费用增加仍在可控范围，不会对全年利润率和费率造成重大不利影响。 未来战略：强化消费者沟通与“人货场”营销 公司将加强透明沟通（邀请消费者参观工厂、拍摄视频）、提升粘性（空瓶回收、皮肤科学公益活动），并用通俗语言传播技术实力，公开原料及陈皮关键技术参数与质量监控数据。线上营销围绕“人、货、场”：新客通过平台活动派样及内容营销提升信任；老客提供差异化组货与福利；产品端利用医疗器械专业性强化品牌形象，以大单品为核心推出小套组、小样、IP联名等；运营端联合平台获得流量扶持，加强达人直播合作。 总结 短期冲击可控，基本面稳健支撑全年信心 巨子生物在2025年618期间面临的舆情事件对核心品牌可复美造成短期影响，但自播间快速恢复，可丽金表现超预期，线下业务保持稳定增长。公司维持全年业绩指引，并通过优化渠道结构、管控费用、加强消费者沟通等举措，有信心在Q3/Q4追回增长。上半年利润率未受冲击，线下业务占比提升及达人直播占比下降对盈利能力有正向作用。 行业标准完善与品牌信任重建为中长期关键 公司正视重组胶原蛋白行业标准滞后问题，并积极推动检测方法优化与国家标准制定。未来将联合科研机构公开关键参数，重塑医学背景背书，同时通过消费者沟通活动增强品牌信任。风险提示包括外部环境变化、舆论战持续、行业标准缺失及消费者信心恢复不及预期。整体来看，公司凭借医疗器械类产品的专业壁垒和线下渠道优势，具备较强的抗风险能力。

中心思想 泰德医药估值偏高，但赛道景气度支撑长期逻辑 泰德医药（03880.HK）作为全球第三大多肽CRDMO企业，受益于GLP-1等TIDES药物市场的爆发式增长，行业前景确定性较强。然而，按发售价中位数计算，公司上市后静态市盈率高达63倍，显著高于可比公司，估值溢价明显。因此，建议投资者采取谨慎申购策略，短期需警惕估值压力，中长期关注行业成长性与公司客户粘性带来的业绩兑现能力。 高客户粘性与高毛利率构成核心竞争力，但财务波动性值得注意 公司2022-2024年收入及净利润出现波动，2023年收入与净利润均有下滑，显示经营稳定性有待提升。不过，2024年公司CDMO客户留存率超90%，平均合作周期长达10年，且CDMO毛利率保持在53.5%的高位，五客户收入占比持续提升至50.3%，反映出较强的客户粘性和议价能力。综合来看，公司在细分赛道中的竞争壁垒较高，但短期业绩波动与高估值共同构成风险。 主要内容 招股详情：发行结构偏向国际配售，入场门槛适中 保荐人为摩根士丹利、中信证券，上市日期为2025年6月30日。招股价区间为28.4-30.6港元，每手100股，入场费3091港元。招股期自2025年6月20日至25日，国元证券认购截止日为6月24日。全球发售共1680万股，其中国际配售占90%，公开发售仅占10%，显示出机构主导的发行特征。按招股价中位数计算，集资净额约4.11亿港元。 申购建议：行业高增长驱动，但估值制约申购吸引力 公司专注于多肽及寡核苷酸CRDMO市场，该市场增长强劲：全球多肽CRDMO市场2023年规模31亿美元，预计2032年达188亿美元，年复合增长率22.0%；寡核苷酸CDMO市场同期从23亿美元增至184亿美元，年复合增长率26.0%。尤其是GLP-1药物市场，2023年已增长至389亿美元，预计2032年达1299亿美元，年复合增长率14.3%，是公司核心增长引擎。 公司2024年CDMO客户留存率超过90%，五大客户收入占比达50.3%，平均合作周期约10年，显示客户依赖度与忠诚度较高。同时，公司拥有12%研发、47%生产、19%质量控制的专业团队，年产能达500千克API，支撑规模生产。2024年CDMO业务毛利率为53.5%，保持在较高水平。但公司2023年收入及净利润有所下滑，2024年虽回升至收入4.42亿元、净利润5920万元，但业绩波动性仍存。 行业相关上市公司估值对比：泰德医药估值明显偏高 根据表1数据，可比公司凯莱英（6821.HK）总市值320.79亿港元，市盈率（TTM）23.84倍，2025年和2026年预测市盈率分别为21.22倍和18.19倍。信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）因处于研发投入期，市盈率偏高或为负值。泰德医药按中位数计算市值约41.8亿港元，以2024年净利润5920万元（约0.63亿港元）估算，静态PE约为66倍，远高于凯莱英的当前估值水平，估值压力明显。 总结 泰德医药所处的多肽及寡核苷酸CRDMO行业处于高景气周期，尤其是GLP-1药物市场的高速增长为公司提供了长期发展空间。公司在细分领域具备全球第三的竞争地位，客户粘性极强，高毛利率及长合作周期构筑了核心护城河。然而，公司2022-2024年收入与净利润出现波动，上市后静态市盈率高达63倍，估值远超可比公司凯莱英等，存在明显的估值回调风险。综合行业前景与估值水平，建议投资者谨慎申购，可关注上市后回调机会或行业催化剂带来的估值消化。