中心思想 化药业务量价齐升是业绩增长的核心驱动力 金河生物2025年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自兽用化药板块的量价齐升。该板块营收同比增长72.15%，占营收比重提升至61.83%，主要得益于国内外市场需求增长、产品价格上调及成本优化。公司作为金霉素行业龙头，通过扩大产能、降低原材料和能源成本，显著修复了盈利能力。 成本优势与产能扩张巩固行业龙头地位 公司六期工程投产新增6万吨产能，叠加玉米、煤炭等主要原材料价格下降，进一步强化了规模与成本优势。同时，疫苗板块基本盘稳固，新品研发和市场拓展并行，非瘟疫苗和宠物业务布局提供长期增长看点。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略成效显著，预期未来业绩仍将持续增长。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年度报告，实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%。业绩大幅超出市场预期，主要受化药板块量价齐升及成本优化驱动。 分析判断 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复 2025年上半年兽用化药板块营收8.60亿元，同比增长72.15%。增长原因包括：1）国内市场加大推广，金霉素预混剂新增绵羊羔羊靶动物，应用场景拓宽；养殖盈利改善带动市场渗透率提升。2）海外市场需求强劲，公司上调美国市场产品价格以对冲关税影响，其他外销市场销售额翻倍。3）成本优化：玉米价格同比下降11.90%，煤炭价格同比下降19.74%，其他原辅材料价格下降，带动产品成本降低。板块毛利率38.13%，同比微降1.72个百分点，但毛利额增加1.29亿元。六期工程投产新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），智能化工厂有效降低成本。 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行 2025年上半年兽用生物制品（疫苗）营收1.55亿元，同比微降0.92%，占营收比重11.12%。核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®市占率国内领先，子公司杭州佑本营收同比增长23.08%，实现扭亏为盈。布病疫苗佑布泰®市场反馈良好，安全性得到验证。研发管线丰富，在研和申报文号产品20多个，猪伪狂犬病灭活疫苗取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价。非瘟灭活疫苗处于中试生产阶段，拟申报临床。宠物业务采用“双品双线”模式，在售产品15个，在研产品十多个。板块毛利率54.87%，同比下降5.50个百分点，受市场竞争加剧影响。 投资建议 公司作为金霉素行业龙头，受益于市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。六期工程投产巩固规模优势，反刍市场拓展打开增长空间。疫苗板块核心产品稳健、新品有望放量，宠物和非瘟布局提供长期看点。维持2025-2027年营业收入28.35/30.30/32.74亿元，归母净利润1.97/3.26/4.23亿元，EPS 0.26/0.42/0.55元，对应PE 28/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；下游养殖行业波动风险；国际贸易环境复杂多变风险；新产品研发及市场开发不达预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2025E数据：2024年营收23.71亿元，归母净利润1.00亿元；预计2025年营收28.35亿元（+19.6%），归母净利润1.97亿元（+96.6%）；毛利率预计31.9%；每股收益0.26元；PE 28.28倍。 财务报表和主要财务比率 报告提供了2024-2027E利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标。关键数据：2024年营业成本15.76亿元，净利润0.84亿元；预计2025年营业成本19.29亿元，净利润2.43亿元。资产负债率2024年55.8%，预计2025年57.4%，后逐步下降。ROE从2024年4.5%提升至2027E 13.2%。 总结 金河生物2025年上半年业绩表现强劲，化药业务量价齐升叠加成本优化是主要驱动力，营收和净利润分别增长30.45%和51.52%。公司通过六期工程投产巩固规模与成本优势，反刍市场拓展及疫苗新品（布病苗、非瘟疫苗、宠物产品）为未来增长提供支撑。疫苗板块虽然短期毛利率承压，但核心产品稳健，研发管线丰富。风险方面需关注原材料价格、下游养殖波动及国际贸易不确定性。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略清晰，长期竞争力有望持续增强，当前估值具备一定吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年在IVD行业增速承压、增值税率上调的背景下，实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），净利率同比提升6.1个百分点至32.6%。公司作为肿瘤伴随诊断龙头，凭借齐全的产品线和多个独家获批产品，检测试剂收入占比83.4%，毛利率保持90.7%的高水平，展现出强劲的成长韧性。 降本增效成果显著，经营韧性增强 公司自2024Q4起主动升级运营管理体系，优化国内销售架构，2025H1销售费用率同比下降3.8个百分点，市场推广费同比减少29.2%，三费合计下降8.3个百分点，推动净利率超预期改善。同时，公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富，出海业务稳步拓展，与海外药企深度合作，未来发展态势向好。 主要内容 核心观点 事件与业绩概览 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），毛利率84.0%（同比-1.2pct），净利率32.6%（同比+6.1pct）。 营收表现：行业龙头地位依旧 尽管受医保控费、医院回款周期延长及增值税率由3%提升至13%等不利因素影响，公司营收仍保持稳健增长。检测试剂为主要营收来源，实现营收4.8亿元（同比+7.9%，占比83.4%），毛利率90.7%（同比-0.2pct）；技术服务、检测服务分别实现营收0.6亿元（同比-5.0%）和0.3亿元（同比+0.9%）。出海业务表现稳定，实现营收1.1亿元（同比+3.7%，占比18.3%）。 净利率改善：降本增效效果显著 公司2025H1销售费用率25.7%（同比-3.8pct），其中市场推广费同比下降29.2%，职工薪酬同比增加9.7%，反映营销效率有效提升；研发费用率15.6%（同比-3.9pct），管理费用率7.5%（同比-0.6pct），三费合计下降8.3pct，经营韧性显著增强。 发展趋势：研发创新与合规经营双轮驱动 公司技术实力雄厚，2025年已有三款重磅产品在国内获批：免疫组化诊断产品（HER2、ER、PR抗体试剂）、PD-L1（胃癌伴随诊断）、10基因突变联检作为锐珂®的伴随诊断试剂，研发储备管线丰富。公司坚持合规产品院内销售，战略契合行业趋势；出海业务获得日韩、欧盟、东南亚等地准入资质，与海外药企、科研机构深度合作，发展趋势向好。 盈利预测与投资建议 维持收入和毛利率假设，预测公司2025-2027年EPS为0.83、0.99和1.20元（原预测为0.81、0.98、1.19元）。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年32倍市盈率，对应目标价26.56元，维持“增持”评级。 风险提示 新产品推广不及预期 海外地缘政治影响国际拓展 药企合作业务进展不及预期等 总结 业绩与经营：稳健增长与高效管理并驱 艾德生物2025年上半年营收增速6.7%但利润增速高达31.4%，充分展现降本增效成果。公司在行业压力下通过优化销售架构、控制费用，实现净利率大幅提升，经营韧性增强。检测试剂业务保持高毛利率，出海业务稳健，体现公司作为肿瘤伴随诊断龙头的核心竞争力。 发展前景：创新驱动与全球化布局 公司研发创新能力突出，2025年已有三款重磅产品获批，同时合规院内销售策略契合行业趋势。出海业务形成竞争力，与海外药企深度合作，未来成长可期。盈利预测维持“增持”评级，目标价26.56元，对应2025年32倍市盈率。

中心思想 创新转型成效显著，收入占比快速提升 作为中国领先的制药企业，中国生物制药已从仿制药企全面转型为创新驱动型公司。其创新研发投入占收入比重从2019年的9.9%提升至2024年的17.6%，截至2024年末累计获批创新药物（含生物类似药）达17款，创新产品收入占比从2015年的11%攀升至2024年的42%，管理层目标2025年达到50%、2027年达到60%。这一转型不仅优化了产品结构，更增强了公司的长期成长韧性与盈利能力。 管线布局深厚，出海授权开启新空间 公司围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四大重点领域构建了丰富的创新药管线。多个产品具备全球同类最佳（BIC）或同类首创（FIC）潜力，如TQC3721（PDE3/4抑制剂）、库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC）等。这些管线不仅在国内市场前景广阔，更有望通过海外授权合作实现价值重估，预计将成为未来收入增长的重要催化剂。 主要内容 全面转型创新，出海授权有望迎来突破 组织架构整合提效增质 公司通过供应链与生产整合（集团化采购覆盖率从2022年的57%提升至2024年的95%）、营销模式专业化与数字化转型（销售&管理费用率从2020年的49.2%降至2024年的42.1%），以及研发架构的平台化与全球化协同，显著提升了运营效率和人效产出。2024年营销人均单产同比提升17%。 坚定聚焦创新 研发投入持续加大，2024年研发总投入达50.9亿元，占收入17.6%，其中78%投向创新药研发。管线进入密集收获期：截至2024年末累计获批17款创新药物，2024年全年获批6款1类新药，为国内数量最多的企业。同时通过剥离非核心资产（如出售正大青岛等）优化资产结构，集中资源于创新主业。 BD：“引进来”成效显著、“走出去”突破在即 公司近年显著加强项目引进（License-in），2019至2024年平均每年完成超过3项引进交易，代表性品种包括格索雷塞、CPX101、拉尼兰诺等。通过并购礼新医药（2025年7月）、F-star等创新Biotech，进一步夯实早期研发实力和国际化能力。多个管线（如TQC3721、TQB2102、罗伐昔替尼等）具备对外授权潜力。 创新药迎来收获期 肿瘤领域：安罗替尼为基石，多个重磅管线具备海外授权潜力 安罗替尼已获批9个适应症，4个适应症提交NDA，通过与PD-L1贝莫苏拜单抗联用全面进军大适应症一线治疗，2024年销售额估计40-50亿元，预计仍将稳健增长。库莫西利（CDK2/4/6）是全球进展最快的同类药物，已递交二线/一线HR+乳腺癌适应症NDA，辅助治疗III期临床进行中，预计国内经风险调整峰值销售额达41亿元。TQB2102（HER2双抗ADC）临床数据显示疗效与DS-8201可比、安全性更优（ILD发生率极低），已开展多项III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年超31亿元。罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）是全球FIC，已递交中高危骨髓纤维化NDA。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）为国内第二款获批，探索胰腺癌等大适应症。TQB2868（PD1/TGF-β双抗）展现一线胰腺癌惊艳数据，已获批III期临床。 呼吸领域：构筑宽阔护城河 TQC3721（PDE3/4抑制剂）是全球进度第二快的同类药物，具备BIC潜力。默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了该靶点价值。临床前数据优于恩司芬群，2b期纳入更广泛COPD患者，2025年启动III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年达16亿元，海外经风险调整峰值约65亿人民币。TQC2731（TSLP单抗）为首个进入III期临床的国产TSLP单抗，重度哮喘、AD等适应症布局广泛，预计国内经风险调整销售额2035年达21亿元。TDI01（ROCK2抑制剂）已获cGVHD突破性疗法认定，IPF等适应症同步推进。 肝病/代谢领域：布局两大MASH靶点 CPX101（GIPR拮抗/GLP-1R激活剂）与安进MariTide同机理，长效优势（每月一次），减重潜力大，澳洲II期临床进行中。TQA2225（FGF21融合蛋白）为国内同靶点进度最快产品，EFX验证了MASH逆转纤维化潜力，其半衰期更长，预计国内经风险调整销售额2035年达24亿元。拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）有望成为中国首款MASH口服药物，III期临床预计2026年读出顶线数据。 外科/镇痛领域：完善产品线 培来加南喷雾剂（PL-5）为中国首个新型抗菌肽药物，2024年12月提交NDA，治疗继发性创面感染疗效优于磺胺嘧啶银，耐药风险低。TRD205（AT2R拮抗剂）是全球首个进入II期临床的慢性术后神经痛创新药。 早期创新药管线迅速丰富 公司拥有PROTAC、ADC、siRNA、双抗等多个创新技术平台。多个分子进入临床：四代EGFR-TKI TQB3002、BTK PROTAC TQB3019、EGFR/c-Met双抗ADC TQB6411、ROR1 ADC TQB2101、FGFR2b单抗TQB2210等。礼新医药的并购将注入8个临床资产及20+临床前资产，强化早期研发与出海实力。 仿制药业务：现金牛业务，创新发展的基石 生物类似药快速增长 公司已获批7款生物类似药，对应2024年样本医院市场容量合计240亿元。帕妥珠单抗为国内首仿，2024年12月获批。万升不锈钢生物反应器产线投产显著降低生产成本，预计2025年生物类似药整体销售将快速增长。集采风险可控，预计降幅温和。 化学仿制药展现业务韧性 2024年化学仿制药收入超168亿元（不含生物类似药），同比增长3.1%，重回正增长。集采影响基本出清：第十批集采品种仅占2024年总收入1%。公司聚焦首仿、难仿品种，2024年氟比洛芬凝胶贴膏收入27亿元，市占率超40%。预计未来整体仿制药收入维持正增长，为创新研发提供稳定现金流。 总结 业绩预测与估值 预计2025E/26E/27E收入分别同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5%，复合增速分别为10.5%和11.4%。驱动因素包括创新药放量、生物类似药快速渗透、化学仿制药稳健增长。当前预测尚未考虑潜在海外授权BD收入及礼新医药并购影响。基于10年DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍2026年经调整PE，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险 在研药物临床失败或进度不及预期、国内市场竞争加剧导致产品放量或价格承压、生物类似药集采对销售前景负面影响、化学仿制药政策不确定性。

中心思想 政策变革与战略入主驱动估值修复 集采规则优化：国家医保局在第十一批集采中调整中选规则，不再单纯以最低报价为锚点，并要求低价中标企业说明报价合理性，承诺不低于成本报价。此举旨在遏制价格内卷，利好具备成本优势与创新能力的头部药企，人福医药有望在集采中受益于价格体系重构。 央企入主带来治理升级：招商局集团旗下招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，管理层完成换届。央企的资本与资源注入将提升公司战略执行力，降低融资成本，为长期发展注入新动力。 业绩拐点显现，创新管线蓄势待发 利润端显著回暖：2024年公司归母净利润13.3亿元，同比下降37.7%，主要因营销建设、资产转固等费用增加。但2025年一季度归母净利润5.4亿元，同比恢复增长11%，显示经营改善趋势明确。 研发管线进展顺利：2024年获批约20个新产品，涵盖神经系统药物、生物制品、中药等领域，多个1类新药进入注册或临床阶段，有望贡献未来增量收入。 主要内容 投资要点 事件：集采政策迎来反内卷转折 2025年7月24日，国家医保局宣布第十一批集采启动，优化价差计算锚点，不再以最低报价为唯一参考，并要求低价中标企业公开说明报价合理性。此举有望改善药品采购生态，减轻行业价格竞争压力。 央企入主与管理层换届 原控股股东当代科技因债务问题被重整，招商局集团通过招商创科以118亿元受让23.7%股权，成为新控股股东。高管团队完成重组，公司治理结构显著优化。 25Q1利润端回暖 2024年营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%）。2025年Q1营收61亿元（-3.6%），但归母净利润5.4亿元（+11%），利润端实现同比转正。公司部分商业化产品（如维库溴铵、吡拉西坦）列入第十一批集采目录，有望受益于集采规则改善。 研发管线进展顺利 2024年获批约20个新产品，包括麻醉药领域新适应症与规格、1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片等。中药1类新药复方薏薢颗粒等进入临床，研发储备丰富。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元，对应PE为17倍、15倍、14倍。公司作为麻醉药龙头，集采新政与创新药放量将驱动估值修复，建议继续关注。 风险提示 在研管线进展不及预期；海外上市进度不确定性；集采政策调整超预期的风险。 关键假设 宜昌人福：医院手术量复苏推动麻醉药销量，2025-2027年增速假设分别为7.5%、7%、7%，价格稳定。 新疆维药：受益于政策支持与市场扩张，销量增速假设为15%、13%、13%。 湖北人福（医药流通）：通过终端覆盖增长与精细化管理，单个终端平均销量增长假设为5%。 分业务收入预测 业务板块 2024A收入（百万元） 2025E收入 2026E收入 2027E收入 增速趋势 宜昌人福 8702 9354 10009 10710 7.5%~7% 武汉人福 433 450 473 496 4%~5% 葛店人福 1322 1454 1599 1759 10% 新疆维药 1125 1293 1461 1651 15%~13% Epic Pharma 1353 1623 1948 2338 20% 三峡制药 459 550 633 728 20%~15% 北京医疗 1975 2172 2390 2629 10% 湖北人福 8229 8640 9072 9526 5% 其他 1839 1839 1839 1839 0% 合计 25435 27377 29425 31676 7.6%~7.7% 财务预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为273.8亿、294.2亿、316.8亿元，毛利率逐步提升至45.6%。归母净利润复合增长率约21%。资产负债率从43%降至33%，财务结构优化。 估值指标：2025年PE约17倍，PB约1.86倍，EV/EBITDA约7.95倍，均处于历史低位。 总结 集采政策转变是核心催化剂：国家医保局启动第十一批集采并优化规则，旨在遏制报价内卷。人福医药多个商业化药品纳入目录，有望在更健康的价格环境中实现量价平衡，改善利润弹性。 央企入主重塑治理与资本格局：招商局集团成为控股股东，带来国资信用背书、战略资源与财务稳健性，有利于公司长期研发投入与并购整合。 短期业绩拐点确立，中长期创新驱动增长：2025年Q1归母净利润同比增长11%，扭转2024年下滑趋势。公司在麻醉药、生物药、中药等领域的管线储备丰富，预计2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，建议关注估值修复机会。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 国邦医药2025年上半年实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%。利润增速显著高于收入增速，毛利率提升带动净利率同比增加1.07个百分点至15.07%，表明公司成本控制与运营效率持续改善，盈利质量稳步提高。 双轮驱动与全球化布局构筑长期成长壁垒 公司医药与动保业务协同发展，核心产品氟苯尼考出货量突破2000吨，盐酸多西环素获欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家。全球化渠道覆盖117个国家和地区，与5000余家客户合作，并通过EDQM注册18个CEP、FDA认证7个产品，高壁垒认证强化市场竞争力，为未来增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结：营收与利润双增，盈利能力提升 2025年上半年，公司实现营业收入30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。营业成本增速（4.26%）低于营收增速，带动毛利率同比改善，净利率提升1.07个百分点至15.07%，显示公司盈利弹性增强。 双轮驱动：医药与动保业务协同发展 医药原料药：作为优势板块，经营地位持续稳固，横向多品种复制与纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品。 动保业务：规模优势凸显，核心产品市占率提升：上半年氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续攀升；盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。 全球化布局：渠道与认证优势强化市场竞争力 公司产品销往全球117个国家和地区，与全球5000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获国际市场高度认可。公司积极布局植保、食药同源等新领域，拓展成长空间。 研发投入：技术创新驱动未来增长 2025年上半年研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，依托研究院、院士工作站等平台，累计获得授权专利216项（其中发明专利207项），研发培育中的产品超过60个，为中长期发展储备充足动能。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险。 总结 国邦医药2025年上半年业绩稳健增长，利润增速跑赢收入，毛利率与净利率双重提升，体现盈利能力优化。医药原料药与动保业务双轮驱动，核心产品市占率提高，全球化渠道及国际认证构筑高壁垒，研发投入持续加码，前瞻布局新领域。预计未来三年归母净利润复合增速约22%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注项目建设、销售及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 核心价值凸显 平安好医生通过加大AI技术投入，成功推出“平安芯医”和“安主任”两款医疗AI产品，获得国家级行业认证，表明公司在医疗智能化领域已形成差异化竞争力。 公司B端业务进入高速增长轨道，2025年Q1服务企业数超2100家，付费用户同比增长45%，F端及B端企康业务收入同比增43%，驱动整体营收同比增长25.8%并实现扭亏为盈。 战略协同与盈利改善 公司强化与平安集团“综合金融+医疗养老”战略的深度协同，依托集团资源加速F端和B端业务落地，推动业务结构优化与盈利能力持续改善。 基于AI技术赋能与业务拓展，公司预测2025-2027年营收复合增长率约14%，归母净利润从2024年0.81亿元增长至2027年5.90亿元，净利率从1.7%提升至8.3%，展现显著成长性。 主要内容 AI技术投入与产品创新 投资事件：公司“平安芯医”与“安主任”两款医疗AI产品获中国信通院2025年“开源大模型+”软件创新应用典型案例荣誉授牌。 公司重视AI投入：基于五大医疗数据库和“平安医博通”医疗大模型，推出“平安芯医”（助力名医成为超级医生，覆盖智能问诊、病历整理、康复建议、诊后随访）、“安主任”（补全家庭医生产品版图，提供7×24小时线上线下一体化服务），提升运营效率与用户满意度。 B端业务拓展与战略协同 B端业务加速推进：以“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”新模式拓展企业客户。2025年Q1累计服务企业超2100家，付费用户同比增长45%；F端及B端企康业务收入同比增长43%，带动Q1收入达10.62亿元（+25.8%），经调整净利润5786.1万元（去年同期亏损1884.0万元），实现扭亏为盈。 强化与集团协同：平安集团深化“综合金融+医疗养老”双轮驱动战略，公司作为旗舰互联网医疗平台，与北大医疗集团共同构建大健康网络，依托集团资源推进F端及B端业务，加速新战略落地。 投资建议：上调盈利预测，预计2025/2026/2027年营收55.39/63.25/70.91亿元，净利润2.45/3.96/5.90亿元，给予“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢。 总结 技术驱动与业绩拐点 报告核心论证了平安好医生通过AI技术投入实现产品突破（两款AI产品获国家级认可），并以此为核心加速B端业务拓展，2025年Q1实现收入与净利润双增长，经营拐点确认。 公司盈利预测显示未来三年营收、净利均保持两位数增长，净资产收益率从1%提升至13%，经营现金流由负转正，财务质量显著改善。 战略落地与成长前景 公司依托平安集团“综合金融+医疗养老”战略，强化协同效应，推动F端和B端业务规模化落地，业务结构持续优化。 在互联网医疗高成长性背景下，公司AI技术赋能、B端客户扩展与盈利能力改善三重逻辑叠加，支撑“买入”评级，但需关注业务发展与政策推进速度。

中心思想 业绩超预期，利润增长强劲 公司2025年上半年营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，持续经营业务收入同比增长24.2%，经调整净利润63.1亿元，同比增长44.4%，扣非净利润55.8亿元，同比增长26.5%，归母净利润85.6亿元，同比大增101.9%（主要受出售股份收益影响）。Q2单季度收入、利润增速亮眼，显示经营基本面持续向好。 核心业务板块表现分化，TIDES成最强增长极 小分子D&M收入同比+17.5%，TIDES收入同比+141.6%，在手订单同比增长48.8%，产能扩张计划明确（多肽固相合成反应釜年底将超100,000L）。实验室测试与临床CRO业务承压，收入同比下滑，但公司预计全年持续经营业务收入增速将达13-17%，并上调全年指引。 主要内容 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，核心财务数据超预期。 Q2单季度表现：单季收入111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），经调整净利润36.4亿元（+47.9%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%）。 WuXiChemistry：板块收入163.0亿元（+33.5%），经调整毛利率提升5.2pp至49.0%。小分子R到D转化158个分子；小分子D&M收入86.8亿元（+17.5%），年底原料药反应釜总体积将超4,000kL。TIDES收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，客户数+12%，分子数+16%，年底多肽固相合成反应釜总体积将超100,000L。 WuXiTesting：板块收入26.9亿元（-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%。实验室分析与测试收入18.9亿元（+0.4%），安评业务收入-2.2%；CRO&SMO收入8.0亿元（-4.7%），SMO收入+1.5%。 WuXiBiology：收入12.5亿元（+7.1%），经调整毛利率36.4%（-0.7pp），持续为新业务引流20%+的新客户。 业绩指引上调：全年收入从415-430亿元上调至425-435亿元，持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%，自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为435、500、564亿元，归母净利润分别为149、146、173亿元。 风险提示：下游需求不及预期、汇率等宏观因素变化。 盈利预测 关键假设：WuXi Chemistry业务2025-2027年收入增速18.9%、18.1%、15.0%，毛利率分别为51.8%、53.1%、54.0%；WuXi Testing业务收入增速-1.7%、-0.5%、0.6%，毛利率分别为22%、23%、24%；WuXi Biology及其他业务保持稳定增长。 分业务收入表：详细列出各板块2024A、2025E、2026E、2027E的收入及毛利率。化学业务为最大收入来源，占比持续提升；测试业务收入预计小幅下滑后企稳。 附表：财务预测与估值 利润表：预计2025-2027年营业收入39,241→56,362百万元，归母净利润9,450→17,281百万元。 资产负债表：资产总额从80,326百万元增至117,162百万元，股东权益持续增厚。 现金流量表：经营活动现金流净额从12,407增至21,672百万元，自由现金流充裕。 财务分析指标：成长性指标（收入增速10.92%-14.78%）、盈利能力（毛利率提升至49.75%，ROE达22.09%-18.88%）、偿债能力（资产负债率下降至21.09%）、估值指标（PE约15-18倍，PB约2.71-3.91倍）。 总结 药明康德2025年上半年业绩显著超预期，小分子CDMO（DM双位数增长）和TIDES（141.6%高增）成为核心驱动力，带动整体收入与利润高增。公司上调全年指引，体现管理层对业务持续向好的信心。实验室测试与临床CRO短期承压，但预计市场环境将逐步触底改善。盈利预测显示未来三年营收复合增速约13%，净利润受非经常性损益扰动后维持稳健，当前估值水平（2025年PE约18倍）具备安全边际。需关注下游需求恢复节奏及汇率波动风险。

中心思想 业绩超预期，盈利质量显著提升 2025年上半年，药明康德实现营收207.99亿元（同比+20.64%），持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），净利率达30.4%。2025Q2单季营收环比增长15.43%，归母净利润环比增长33.14%，在手订单同比增长37.2%至566.9亿元，公司上调全年收入指引至425-435亿元，显示下游需求持续回暖及经营拐点确立。 TIDES业务成为核心增长引擎 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务2025H1收入约50.3亿元，同比大幅增长141.6%，在手订单同比增长48.8%，公司预计年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。小分子D&M管线新增分子412个，管线分子总数达3409个，化学业务整体营收163.0亿元（同比+33.5%），新分子类型业务打开长期成长空间。 主要内容 2025H1业绩超预期，在手订单与收入指引双上修 2025H1公司营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。截至2025年6月底，持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），公司上调2025年持续经营业务收入指引至425-435亿元（原为415-430亿元），验证业务复苏趋势。盈利能力同步提升，经调整Non-IFRS净利率达30.4%，较2024年同期提升4.2个百分点。 小分子D&M管线扩张，TIDES业务收入翻倍以上增长 化学业务板块2025H1实现营收163.0亿元（+33.5%）。小分子D&M管线持续拓展，上半年新增分子412个，累计管线分子3409个。TIDES业务（多肽、寡核苷酸）表现尤为突出，2025H1收入约50.3亿元（+141.6%），在手订单同比增长48.8%；产能加速建设，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超100000L，为后续增长提供坚实基础。 临床业务稳健发展，新分子生物学平台贡献超30%收入 测试业务2025H1实现营收26.9亿元（-1.2%），但2025Q2已恢复正增长（+1.6%）；药物安全性评价及SMO业务保持亚太领先，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）。生物学业务2025H1营收12.5亿元（+7.1%），其中新分子类型药物发现服务收入贡献占比超30%，体现公司在GLP-1、ADC等前沿领域的布局成效。 总结 2025H1药明康德业绩显著超预期，核心驱动力来自TIDES业务的高速增长（收入同比+141.6%）以及小分子D&M管线的持续扩张。公司经营指标全面向好：在手订单同比增长37.2%，收入指引上调，盈利能力提升（经调整净利率30.4%）。测试与生物学业务保持稳健，新分子种类平台贡献占比提升，整体展现较强的复苏弹性和成长韧性。基于此，开源证券上调2025-2027年盈利预测，维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE约21.2倍，估值具备吸引力。主要风险包括中美贸易摩擦、市场竞争加剧及环保安全生产风险。

中心思想 业绩超预期，盈利能力显著增强 2025年上半年药明康德实现营业收入207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%。扣非归母净利润55.8亿元，同比增长26.5%。业绩高增的核心驱动力来自三方面：CRDMO业务模式持续优化带来的产能效率提升、non-IFRS毛利率同比提升4.7个百分点至44.5%，以及出售联营企业WuXi XDC部分股票获得的一次性收益。公司盈利能力在规模扩张与效率提升双重作用下实现显著改善。 TIDES业务爆发式增长，在手订单创历史新高 TIDES业务上半年收入达50.3亿元，同比增长141.6%，成为公司增长最快的板块。截至2025年6月底，公司在手订单高达566.9亿元，同比增长37.2%，为未来收入持续增长奠定坚实基础。这一数据表明，公司在新分子业务领域的竞争优势正在加速兑现，订单储备充足，业绩能见度高。 主要内容 业绩增长驱动力分析 收入与利润增速拆解 2025年上半年公司营收增速20.64%，其中第二季度单季营收111.4亿元（YOY+20.37%）。归母净利润增速高达101.92%，远超营收增速，主要得益于：1）non-IFRS毛利率44.5%，同比提升4.7个百分点，反映临床后期及商业化大项目占比提升带来的规模效应；2）出售联营企业股权带来的投资收益。扣非归母净利润增速26.5%，与营收增速基本匹配，显示主营业务盈利质量稳健。 在手订单支撑长远增长 截至25年6月，公司在手订单566.9亿元（YOY+37.2%）。这一增速显著高于同期营收增速，表明未来2-3年收入确定性较强。订单增长主要来自TIDES业务（相关在手订单同比增长48.8%）以及小分子D&M管线的持续拓展（D&M管线总数累增至3409个分子，较期初新增412个）。 TIDES及化学业务表现 化学业务整体亮眼 25年上半年化学业务总收入163亿元，同比增长33.5%。其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YOY+17.5%），商业化和临床III期阶段项目新增8个，D&M管线总数达3409个。这体现了公司从早期研发到商业化生产的全链条服务能力。 TIDES业务独占鳌头 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务上半年收入50.3亿元，同比暴增141.6%。公司持续推进产能扩张：预计25年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，多肽固相合成反应釜总体积提升至超10万升。产能释放是TIDES收入高增的重要基础，同时也反映出下游需求极其旺盛。 盈利预测与估值 基于TIDES业绩高增、毛利率改善以及一次性收益，上调25-27年归母净利润预测至151.4/155.4/180.2亿元（分别上调37.9%/24.1%/27.3%），对应A股PE为19/18/16倍，H股PE为19/19/16倍。维持买入评级。 总结 核心结论与展望 药明康德2025年半年报数据全面超越预期，核心看点集中于三点：一是毛利率改善至44.5%，表明经营效率持续优化；二是TIDES业务以141.6%的增速成为最强增长引擎，相关在手订单同比增长48.8%，产能扩建计划清晰（多肽固相合成反应釜将超10万升）；三是在手订单总额566.9亿元（+37.2%），为后续收入提供高确定性。尽管面临地缘政治风险和行业竞争加剧等挑战，但公司凭借CRDMO模式的技术壁垒和强劲的客户需求，有望维持高增长态势。当前A股/H股PE均处于历史较低水平，估值具备吸引力。

中心思想 基本面强劲：在手订单与收入双双重回高增长通道 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入与利润均实现强劲增长。报告期内，公司实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%。经调整归母净利率达到30.4%，同比提升5.0个百分点，显示出盈利能力的显著优化。 在手订单高增长为公司未来发展提供了坚实支撑。截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元，同比增长37.2%，表明客户需求旺盛，市场竞争力持续增强。 结构性亮点：TIDES业务爆发式增长与海外市场韧性 TIDES业务成为核心增长引擎，收入达50.3亿元，同比增长141.6%，在手订单同比增长48.8%。公司加速扩产，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，为后续产能释放奠定基础。 海外市场表现稳健，美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%。关税政策未对业绩产生负面影响，显示公司全球化布局的韧性。 主要内容 投资要点：上调盈利预测，维持增持评级 考虑到公司上半年业绩增长强劲以及在手订单高增，报告上调2025-2027年盈利预测，预计营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%；归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%。 采用PE估值方法，参考可比公司，给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级。 收入、利润、在手订单持续强劲增长 2025年上半年公司营业收入208.0亿元，同比+20.6%；持续经营业务收入204.1亿元，同比+24.2%。经调整归母净利率30.4%，同比提升5.0个百分点，盈利能力显著改善。 截至2025年6月末，持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%，订单增长快于收入增长，预示未来收入转化潜力大。关税未产生负面影响，美国客户收入140.3亿元，同比+38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比+9.2%。 TIDES业务保持高速增长 2025年上半年TIDES业务收入50.3亿元，同比+141.6%，主要得益于2024年新增产能逐季度爬坡，产能利用率提升驱动收入放量。截至2025年6月末，TIDES在手订单同比+48.8%，增速高于整体水平，说明该业务仍处于高景气周期。 公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，产能扩张将进一步支撑TIDES业务中长期增长。 公司上调全年业绩指引 公司将2025年持续经营业务收入增速指引从10-15%上调至13-17%，全年整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元。该调整基于上半年业绩超预期以及在手订单高增的良好态势。 公司将继续聚焦CRDMO核心业务，提高生产经营效率。报告认为公司2025年有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平，利润率仍存在改善空间。 风险提示 风险因素主要包括：中美地缘政治不确定性导致海外业务受限；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇率波动风险。 总结 基本面确认：超预期增长与订单高企支撑公司上调全年指引 药明康德2025年上半年业绩全面超预期，营业收入208.0亿元（同比+20.6%），在手订单566.9亿元（同比+37.2%），经调整归母净利率30.4%（同比+5.0pcts）。订单增速远超收入增速，为未来收入增长提供了确定性支撑，公司据此上调全年业绩指引至13-17%。 核心业务结构不断优化，TIDES业务以141.6%的同比增速成为增长主力，多肽产能持续扩张，成长路径清晰。美国客户收入同比+38.4%，显示关税等因素未对公司海外运营构成实质性压力。 前景展望：业绩增速提升叠加利润率优化，维持增持评级 报告预测2025-2027年归母净利润增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%，其中2025年利润高增主要受益于上半年大幅贡献及利润率提升。预计2026-2027年收入增速将维持在13-14%水平，盈利能力有望持续改善。 基于2025年扣非归母净利润30倍PE估值，目标价122.26元，当前价格98.69元，具备配置价值。即便考虑地缘政治、行业景气度波动等潜在风险，公司作为CRDMO龙头，在手订单高增与产能持续扩张构成核心防御力，维持增持评级。