中心思想 2024年业绩承压与2025年增长展望 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受国内设备更新政策落地延迟及行业因素扰动影响，导致收入和归母净利润增速放缓，甚至出现同比下滑。然而，公司通过积极强化新品研发投入和持续拓展海内外市场，已展现出国内业务的边际改善态势。展望2025年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司海内外产品推广的持续发力，预计公司将实现稳健发展，核心业务板块有望重回增长轨道。 核心业务与市场拓展驱动未来发展 本报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为人民币328.30元。这一判断基于公司三大核心业务（体外诊断、医学影像、生命信息与支持）在海内外市场持续提升的竞争力。海外市场表现强劲，国内市场则受益于医疗新基建订单释放和设备更新政策的推动。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为国产医疗器械龙头，其品牌影响力及全球化销售布局的完善，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现回顾与短期扰动分析 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.1%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.7%。利润端低于Wind一致预期（预计131.08亿元），主要原因在于国内设备更新政策落地延迟短期扰动了行业需求释放，以及公司积极强化新品研发投入。进入2025年第一季度，公司收入为82.37亿元，同比下降12.1%，归母净利润26.29亿元，同比下降16.8%。尽管同比有所下滑，但环比表现出显著改善，收入环比增长13.8%，归母净利润环比增长154.9%，其中国内业务收入环比增长超50%，显示出边际改善的积极态势。 核心业务板块与海内外市场策略 三大核心业务发展态势 体外诊断（IVD）业务： 2024年收入达137.65亿元，同比增长10.8%。其中，海外收入同比增长超30%，表现亮眼。公司产品海内外市场认可度持续提升，2024年化学发光国内装机1800台，海外装机超2300台。预计2025年该板块将实现稳健增长。 医学影像业务： 2024年收入为74.98亿元，同比增长6.6%。海外收入同比增长超15%。公司高端新品放量显著，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成，高端客户群持续突破。预计2025年该板块将保持向好发展。 生命信息与支持业务： 2024年收入为135.57亿元，同比下降11.1%。下降主因国内外部因素短期扰动了院端招采节奏。尽管如此，该板块海外收入仍实现了同比双位数增长。随着国内政策执行的边际向好及公司海外业务拓展顺利，预计2025年该板块将重回增长轨道。 海内外市场拓展策略 海外市场： 2024年海外收入达到164.34亿元，同比增长21.3%，且海外各业务区域均实现收入增长。其中，亚太地区和欧洲地区表现尤为突出，收入同比分别增长38.7%和31.8%。公司海外高端客户群持续扩大，2024年海外高端客户收入占海外总收入已达14%，同时发展中国家市场开发持续推进。预计2025年公司海外收入将保持较快增长。 国内市场： 2024年国内收入为202.92亿元，同比下降5.1%，主要受国内行业因素短期扰动。展望2025年全年，随着医疗新基建订单的持续释放（截至2024年底，国内医疗新基建可及市场待释放空间超200亿元）和设备更新政策落地边际提速，叠加公司竞争力持续提升，预计公司国内业务将在2025年重回向好发展。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究调整了公司2025-2027年的EPS预测至10.59/12.40/14.48元，相比2025/2026年前值分别调整-16%/-18%。公司作为国产医疗器械龙头，品牌影响力强且全球化销售布局持续完善。基于此，给予公司2025年31倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值25倍），对应目标价328.30元（前值366.69元）。 风险提示 报告提示了核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场短期挑战，但其核心业务的海外扩张势头强劲，且国内市场已显现边际改善迹象。随着国内设备更新政策的加速落地和医疗新基建订单的持续释放，公司有望在2025年实现稳健增长。体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大业务板块在海内外市场的持续渗透和高端化发展，将是公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管盈利预测有所调整，但基于公司作为行业龙头的地位、强大的品牌影响力和完善的全球销售网络，华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。投资者需关注核心产品销售及招标降价风险。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 皓元医药在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长20.05%，归母净利润和扣非后归母净利润分别实现272.28%和323.19%的同比高增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于高毛利前端生命科学试剂业务的快速扩张及其在总收入中占比的提升，以及公司在降本增效和精细化管理方面的卓有成效。 盈利能力持续优化与未来展望 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均大幅提升，同时研发、财务和管理费用率得到有效控制。前端业务通过加速新产品管线布局和技术迭代，不断丰富产品种类；后端业务则持续创新转型，承接大量仿制药和创新药项目，部分已进入临床后期，有望在未来快速放量。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 营业收入表现： 2公司在2025年第一季度实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，符合市场预期。 净利润大幅增长： 归母净利润达到0.62亿元，同比大幅增长272.28%；扣非后归母净利润为0.59亿元，同比激增323.19%，利润端表现超预期。 业绩增长驱动因素分析 高毛利前端业务快速增长： 公司高毛利的前端生命科学试剂业务实现快速增长，其在总收入中的占比显著提高，有效拉动了整体利润水平。 精细化管理与成本费用控制： 公司持续推进降本增效策略，实行精细化管理，使得成本费用控制卓有成效，进一步提升了盈利能力。 盈利能力与费用率优化 毛利率与净利率提升： 2025年第一季度，公司毛利率达到48.58%，较去年同期增加7.78个百分点；净利率为10.09%，较去年同期增加6.81个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用率结构优化： 研发费用率为8.86%，同比减少1.76个百分点；财务费用率为1.45%，同比减少0.06个百分点；管理费用率为11.19%，同比减少0.17个百分点。销售费用率略有增加0.43个百分点至9.09%，但整体费用控制效果显著。 业务布局与创新转型 前端产品种类丰富： 公司前端业务不断加速新产品管线布局和技术迭代，产品种类持续丰富。截至2024年底，公司已自主研发完成3.5万种产品，累计储备超13.9万种生命科学试剂。 后端业务持续创新： 公司后端业务持续创新转型。截至2024年底，累计承接仿制药项目403个，创新药项目892个。部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望实现快速放量。 盈利预测与投资建议 未来营收预测： 预计2025年至2027年公司营收分别为27.78亿元、34.19亿元和42.25亿元，同比增长率分别为22.38%、23.06%和23.56%。 未来净利润预测： 预计2025年至2027年归母净利润分别为2.49亿元、3.10亿元和3.93亿元，同比增长率分别为23.29%、24.83%和26.61%。 估值与评级： 对应PE分别为34倍、27倍和21倍。分析师持续给予公司“买入”评级。 风险提示 核心技术人才流失： 公司面临核心技术人才流失的风险。 新签订单不及预期： 新签订单量可能低于预期。 汇率波动： 汇率波动可能对公司业绩产生不利影响。 存货减值： 存货存在减值风险。 行业竞争加剧： 行业竞争可能进一步加剧。 研发进度不及预期： 研发项目进度可能低于预期。 总结 皓元医药2025年第一季度业绩表现亮眼，营收和利润均实现高速增长，特别是利润端大幅超出市场预期。这主要得益于公司高毛利前端业务的快速发展以及精细化管理带来的成本费用优化。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率显著提升，各项费用率得到有效控制。在业务布局方面，公司前端产品种类不断丰富，后端业务创新转型成果显著，多个项目进入后期阶段，为未来业绩增长奠定基础。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心人才流失、订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧以及研发进度等潜在风险。

中心思想 国际化战略驱动业绩高增长 恒瑞医药2025年一季度业绩实现显著增长，主要得益于创新药的强劲表现和对外许可（出海）战略的持续贡献。多项创新药对外授权交易，特别是大额首付款的确认，成为公司业绩增长的“第二引擎”，有效拓宽了收入来源。 研发投入持续，盈利能力稳健提升 公司持续加大研发投入，研发费用快速增长，体现了其创新驱动的发展模式。尽管研发投入增加，但受益于对外许可收入，公司净利率显著提升，盈利能力保持稳健。结合当前估值水平，公司具备长期投资价值。 主要内容 2025年一季度业绩概览 2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%。 归母净利润达18.74亿元，同比增长36.90%。 扣非归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 业绩的快速增长主要受到对外许可首付款的显著贡献。 核心观点分析 对外许可与国际化战略： 一季度收入增长主要受益于收到IDEAYA引进DLL3 ADC药物SHR-4849的7500万美元首付款。若扣除此部分贡献（按2025年一季度美元兑人民币汇率均值换算），Q1收入增速约为11%，预计增长仍主要由创新药带动。 公司国际化战略持续推进，2025年3月将口服小分子抑制剂HRS-5346授权给默沙东，获得2亿美元首付款。 2025年4月将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280授权给Merck，获得1500万欧元首付款。这些交易表明创新药出海已成为公司业绩增长的第二引擎。 财务表现与研发投入： 2025年一季度公司整体毛利率为85.17%，若不考虑对外许可首付款收入则约为84%左右，同比略降。 不考虑许可收入的期间费用率合计约60%，同比提升约3个百分点，主要系研发费用增加所致。 2025年Q1研发费用同比增长25.66%，显示公司对创新的持续投入。 一季度归母净利率为26.01%，同比提升3.18个百分点，主要得益于对外许可首付款的贡献。 盈利预测与投资建议 业绩展望与投资评级： 维持此前盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为310.0/353.2/398.5亿元，同比增长10.8%/13.9%/12.8%。 归母净利润分别为69.9/79.3/90.8亿元，同比增长10.3%/13.5%/14.4%。 对应PE分别为46/40/35倍。 公司作为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，多款产品具有成为重磅药物的潜力。 目前PE处于近十年以来偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 产品销售不及预期。 新药临床进度不及预期。 新药临床数据不及预期。 财务数据与比率分析 关键财务指标预测： 根据预测数据，公司未来三年（2025E-2027E）营收和归母净利润均保持稳健增长。 营业收入年增长率预计在10.8%至13.9%之间。 归母净利润年增长率预计在10.3%至14.4%之间。 每股收益（EPS）预计从2024A的1.00元增长至2027E的1.42元。 市盈率（PE）预计从2025E的45.88倍逐步下降至2027E的35.34倍，显示估值吸引力。 成长性与盈利能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的增长率均显示公司具有良好的成长性。 毛利率和净利率保持在较高水平（毛利率84.6%-86.5%，净利率18.7%-22.8%），ROE稳定在13.7%-14.0%，体现了公司强大的获利能力。 偿债能力与营运效率： 资产负债率较低（6.3%-8.1%），流动比率和速动比率高企（流动比率12.25-10.72，速动比率10.74-9.60），表明公司偿债能力强劲。 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率保持稳定，营运能力良好。 总结 恒瑞医药2025年一季度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高增长，主要得益于创新药的持续发力和国际化战略的成功推进，特别是多项对外许可交易贡献了可观的首付款。公司在加大研发投入的同时，有效提升了盈利能力。展望未来，恒瑞医药凭借其领先的创新产品矩阵和重磅药物潜力，有望继续保持稳健增长。当前估值水平具有吸引力，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品销售、新药临床进度及数据等潜在风险。

中心思想 持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现双位数快速增长，且毛利率持续提升，显示出公司卓越的市场扩张能力和盈利稳定性。 核心品牌驱动与市场潜力释放 公司通过主品牌丸美（特别是“小红笔”和“小金针”系列）及子品牌PL恋火的成功运营和产品创新，有效驱动了业绩增长，尤其是在线上渠道表现突出，同时公司仍具备对比一线品牌的巨大发展空间。 主要内容 整体业绩概览与增长驱动 业绩持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024财年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现和持续的增长势头。根据华泰研究报告，2024年公司实现营业收入29.70亿元人民币，同比大幅增长33.44%，显示出强劲的市场扩张能力。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.42亿元人民币，同比增长31.69%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效保持。 进入2025年第一季度，丸美生物的增长势头依然不减。公司实现营业收入8.47亿元人民币，同比增长28.01%；归母净利润为1.35亿元人民币，同比增长22.07%。这一系列数据凸显了公司业务的韧性和活力，尤其是在当前竞争激烈的市场环境中。 值得深入分析的是，从2023年第一季度至2025年第一季度，丸美生物已连续九个季度实现营收双位数快速增长，这在当前市场环境下尤为难得，反映了公司持续的产品创新和市场策略的有效性。在此期间，公司的净利率均保持在9%以上，显示出稳定的盈利水平。更令人鼓舞的是，公司的毛利率中枢呈现明显抬升趋势：2024年毛利率达到73.7%，同比提升3.01个百分点；2025年第一季度进一步提升至76.05%。毛利率的持续改善，一方面可能得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升；另一方面也可能反映了公司在供应链管理和成本控制方面的成效。 尽管丸美生物在2024年已达到30亿元的营收规模，但研究报告指出，相较于国内第一规模梯队的品牌，公司仍有较大的发力空间。这意味着通过持续的产品创新和市场拓展，丸美生物有望继续实现快速增长，进一步提升其市场份额和品牌影响力。核心产品如“小红笔”眼霜和“小金针”系列持续扩大产品影响力并实现用户破圈，是支撑未来增长的关键动力。 核心品牌产品势能强劲与品类结构优化 公司旗下主品牌“丸美”及子品牌“PL恋火”在2024年均表现出强劲的产品势能，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丸美品牌： 2024年，丸美品牌实现营收20.55亿元人民币，同比增长31.69%。其明星产品系列表现尤为亮眼： 小红笔眼霜： 经过迭代升级至3.0版本后，其市场表现显著。全年线上商品交易总额（GMV）达到5.33亿元人民币，同比实现了高达146%的惊人增长。这表明该产品在消费者中拥有极高的认可度和复购率，且线上营销策略取得了巨大成功，有效推动了品牌在眼部护理市场的领导地位。 小金针次抛精华： 迭代至2.0版本后，全年线上GMV达到3.5亿元人民币，同比增长96%。这一数据同样显示了其在精华品类中的强大竞争力，以及消费者对高效便捷护肤产品的需求，进一步巩固了丸美在高端护肤领域的市场份额。 胶原小金针面霜： 作为2024年9月上市的新品，其市场反响积极，首月即实现GMV突破千万元，为丸美品牌后续的增长注入了新的动能。这体现了公司在新品研发和市场推广方面的能力，能够快速响应市场需求并成功推出爆款产品。 从品类结构来看，丸美品牌的眼部、护肤和洁肤类产品营收均实现增长，且毛利率均有所提升，反映了公司在多品类布局上的成功和盈利能力的均衡发展： 眼部类产品： 营收6.89

中心思想 核心业绩表现与增长动力 Option Care Health Inc. (OPCH) 在2025年第一季度展现出强劲的潜在业务增长趋势，营收和EBITDA均超出市场预期。这主要得益于其慢性病业务（占销售额的75%）持续保持高十位数增长，以及急性病业务（占销售额的25%）因竞争对手退出而加速实现中十位数增长，后者尤其带来了更高的毛利率。公司整体营收增长16%，EBITDA增长14%，显示出稳健的运营表现。 Stelara影响与短期市场反应 尽管核心业务表现出色，但Stelara药物相关的毛利逆风及其时序性对市场情绪产生了显著影响。第一季度Stelara的逆风低于预期，但管理层预计其影响将在第二季度及下半年逐步加大，并可能延续至2026年，导致年度逆风高于此前预期。这一因素导致公司股价在财报发布当日下跌，反映出投资者对短期盈利增长放缓的担忧，尽管高盛分析师认为这可能是一种过度反应，并对长期基本面持乐观态度。 主要内容 1Q Recap 业绩概览 OPCH在2025年第一季度表现超出市场普遍预期，营收和EBITDA分别高出约6%和10%。这表明公司在动态运营环境中仍保持了强大的执行力。 收入与增长 总营收增长: 公司实现了16%的营收增长，显示出强劲的顶线动能。 慢性病业务增长: 占总销售额约75%的慢性病业务保持了高十位数增长，与2024年的趋势基本一致，显示出其作为核心业务的稳定性。 急性病业务增长: 占总销售额约25%的急性病业务实现了中十位数增长，显著高于2024年约7%的预期增长率。这种加速增长主要归因于竞争对手的退出，且急性病疗法通常具有比慢性病疗法更高的毛利率，对公司盈利能力构成积极影响。 毛利率与Stelara影响 毛利率压缩: 第一季度毛利率为19.7%，同比压缩了110个基点。 Stelara逆风: 毛利率压缩主要受产品组合动态和Stelara药物约500万美元逆风（占总压缩的约40个基点）的综合影响。 Stelara时序性与年度影响: 尽管第一季度Stelara逆风符合公司预期，但其影响预计将在第二季度及下半年逐步加大，且全年将呈现后半段加重趋势，这与库存时序动态有关。投资者此前预期Stelara的6000万至7000万美元毛利逆风将按季度均匀分布（每季度约1500万至1750万美元），但实际情况是第一季度影响较小，意味着后续季度影响将显著增加。 长期影响: Stelara的年度逆风一旦完全显现，预计将在7300万至8700万美元之间，并将延续到2026年，这高于市场模型此前的预期。 运营费用与EBITDA 销售、管理及行政费用 (SG&A): SG&A费用为1.68亿美元，同比增长约9%，略高于市场预期约700万美元，占销售额的12.6%，同比下降90个基点。 EBITDA表现: 这些动态共同推动公司EBITDA达到约1.12亿美元，同比增长约14%，EBITDA利润率为8.4%，同比下降20个基点，但仍比市场普遍预期高出30个基点。 2025 Guidance 营收与EBITDA指引上调 营收指引: 公司将2025年营收指引上调1亿美元，至54亿至56亿美元。 调整后EBITDA指引: 调整后的EBITDA指引中点上调250万美元，至4.55亿至4.7亿美元。高盛分析师认为，EBITDA指引下限上调500万美元而上限不变，可能反映了公司在动态运营环境中的保守态度。 Stelara影响的持续性 公司重申2025年Stelara将带来6000万至7000万美元的毛利逆风。鉴于第一季度Stelara逆风仅为500万美元，管理层的评论暗示，今年剩余时间（第二至第四季度）的逆风将达到5500万至6500万美元，呈现逐步加大的趋势。 盈利增长展望 新的指引意味着2025年第二至第四季度的EBITDA增长率将在(1%)至4%之间。这种动态可能导致第二季度和下半年的EBITDA增长环比放缓，预计要到2026年才能实现加速增长。公司还将每股收益（EPS）指引从先前的1.59-1.69美元上调至1.61-1.70美元。 Model Updates 营收与毛利预测调整 营收预测: 高盛分析师根据第一季度业绩和强于预期的急性病业务增长，以及慢性病业务的持续增长趋势，将2025-2027年的营收预测上调了3-4%。 毛利预测: 2025-2027年的毛利预测上调了约2-3%，反映了顶线增长的强劲、急性病业务增长带来的产品组合压力减小，以及Stelara影响的时序性（目前预计其影响将延续到2026年第一季度）。 EBITDA与EPS预测 EBITDA预测: 2025年EBITDA预测从4.62亿美元上调至4.65亿美元（增长1%），而2026-2027年的预测则持平或略微上调1%。 EPS预测: 2025年EPS预测从1.68美元下调至1.63美元（下降2.9%），2026年从2.11美元下调至2.07美元（下降2.2%），2027年从2.46美元下调至2.40美元（下降2.7%）。 Stock Implications 股价表现与市场解读 在4月29日，OPCH股价下跌6.5%（同期标普500指数上涨0.60%），主要原因是投资者消化了高于预期的Stelara年度影响，尽管公司潜在业务趋势强劲。 长期基本面展望 高盛分析师对公司持续的顶线增长势头，特别是急性病业务的加速增长感到鼓舞。尽管Stelara的年度逆风略高于预期，但基本面更新是积极的。鉴于这些因素，分析师认为股价压力可能是一种过度反应。此外，未来几个季度EBITDA增长的节奏（第二季度和下半年环比放缓，2026年加速）可能为今年晚些时候的股价表现提供更好的基础。 Valuation and Risks 估值调整与评级 目标价下调: 高盛将OPCH的12个月目标价从35美元下调至34美元。这主要反映了同行估值倍数的下降，以及Stelara毛利逆风导致2025-2026年EBITDA增长放缓的模型调整。 估值方法: 估值方法包括基于11.5倍EV倍数（此前为12倍）应用于Q5-Q8 EBITDA估值的基本价值（85%权重），以及基于不变的14倍M&A倍数的理论并购价值（15%权重，并购排名为2，表示15-30%的被收购可能性）。 评级: 维持“中性”评级。 上行风险 行业向家庭输液转移: 医疗保险计划的成本控制措施可能推动更多患者从医院门诊和医生诊所转向家庭输液，从而促进OPCH的家庭输液业务增长。更好的家庭输液报销率也可能带来积极影响。 新输液疗法贡献超预期: 新输液疗法的推出，无论是数量增加还是定价更高，都可能带来超出预期的增量年度和EBITDA贡献。此外，市场可能出现更多大型静脉输液药物机会，OPCH也可能通过增加市场份额或扩大地理覆盖范围来获得额外增长。 独占期到期压力小于预期: 尽管OPCH一些主要药物预计将失去独占期并面临生物仿制药/仿制药竞争，但如果价格侵蚀低于预期或制造商维持利润空间，可能会减少对OPCH增长的负面影响。 下行风险 LDD机会不及预期: OPCH的LDD（Long-Duration Drug）管线机会可能不如预期。关键LDD药物可能面临生物仿制药进入、经济效益不佳或OPCH市场份额低于预期的压力。VYUVEK和阿尔茨海默症相关机会的实现可能需要更长时间，或者OPCH的市场份额可能低于初步预测。 商业支付方集中度: OPCH的营收高度集中于几家大型商业支付方，包括Aetna和UNH。随着时间推移，由于大型商业支付方拥有更强的议价能力，OPCH可能面临费率压力。此外，失去此类关键合同将对营收和利润产生重大负面影响。 药品定价: OPCH关键治疗领域的药品定价下降可能导致营收减少，并直接影响利润预测。将更多OPCH药物纳入《通货膨胀削减法案》(IRA) 的定价谈判可能导致营收和EBITDA面临逆风。 总结 本报告对Option Care Health Inc. (OPCH) 2025年第一季度的业绩进行了深入分析，并更新了其未来展望。尽管公司在第一季度实现了强劲的营收（增长16%）和EBITDA（增长14%），超出市场预期，主要得益于慢性病和急性病业务的稳健增长，但Stelara药物相关的毛利逆风及其时序性问题对市场情绪产生了显著影响。Stelara在第一季度的逆风低于预期，但预计将在今年下半年逐步加大，并可能延续至2026年，导致年度影响高于此前预测。这一因素导致公司股价在财报发布当日下跌，反映了投资者对短期盈利增长放缓的担忧。 高盛分析师上调了2025-2027年的营收和毛利预测，但由于Stelara的影响，2025-2027年的EBITDA和EPS预测调整幅度较小或略有下调。公司2025年营收指引上调至54亿-56亿美元，调整后EBITDA指引中点上调至4.55亿-4.7亿美元。分析师认为，尽管Stelara的年度逆风略高于预期，但OPCH的潜在业务趋势依然强劲，特别是急性病业务的加速增长令人鼓舞，因此认为股价的短期压力可能是一种过度反应。高盛将OPCH的12个月目标价从35美元下调至34美元，并维持“中性”评级，主要考虑到同行估值倍数的下降以及Stelara对短期EBITDA增长的影响。报告还详细列举了公司面临的上行和下行风险，为投资者提供了全面的市场分析。

中心思想 核心业绩驱动与增长展望 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，略超市场预期。这一增长主要得益于公司禽苗、猪苗及宠物疫苗等多产品线的良好销售表现。公司战略重心明确，畜禽主业保持稳健经营，通过产品结构优化持续改善毛利率；同时，宠物板块作为新的增长引擎加速发展，新产品研发和渠道拓展并举；国际化布局也在提速推进，有望打开新的增长空间。 投资评级与估值逻辑 华泰研究基于瑞普生物稳健的经营表现和清晰的成长路径，维持了“买入”评级，并上调目标价至25.80元人民币。这一估值逻辑充分考虑了公司在宠物板块的领先布局以及畜禽主业的良好经营态势，给予了高于可比公司平均水平的市盈率，体现了市场对其未来成长潜力的积极预期。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 财务表现超预期: 瑞普生物2025年第一季度实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%；归属于上市公司股东的净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益的净利润为9346.10万元，同比增长22.00%。其中，归母净利润表现略高于华泰研究此前0.96-1.05亿元的预期区间。 多产品线协同增长: 业绩超预期增长主要归因于公司禽苗、猪苗、宠物疫苗等多个产品线的销售向好，显示出公司产品组合的韧性和市场竞争力。 畜禽主业稳健发展与盈利能力提升 营收结构优化: 25Q1公司营收8.22亿元，剔除并表因素后同比增长20%。具体来看，家禽板块营收估算同比增长13%~18%，其中疫苗产品实现高增长，而药品因市场竞争激烈同比略有下降。家畜板块则受益于必威安泰的并表效应以及下游养殖需求的修复，录得同比高增长。 毛利率持续改善: 公司综合毛利率达到41%，同比提升0.30个百分点，环比提升10.4个百分点。这一改善主要得益于公司产品结构的持续优化，高毛利率疫苗产品的销售占比提升，有效拉动了整体盈利水平。 归母净利润增长: 最终实现归母净利润1.16亿元，同比增长28%，进一步印证了公司畜禽主业经营的稳健性和盈利能力的增强。 宠物板块接力成长与国际化战略加速 宠物业务持续高增长: 25Q1公司宠物业务延续了良好的增长势头，核心大单品猫三联疫苗“瑞喵舒”销售表现保持稳健，为宠物板块贡献了主要增量。 新产品研发与上市: 公司在产品创新方面取得显著进展，于2025年4月已获得口服剂型驱虫药——米尔贝肟吡喹酮片（猫用）的批准文号，并计划于二季度推向市场。同时，公司正积极加快推进猫传腹mRNA疫苗、猫干扰素等前沿新产品的研发，以丰富产品管线并抢占市场先机。 渠道深化与市场巩固: 在渠道端，瑞普生物持续深化对宠物医院及宠物店的覆盖深度，进一步巩固其在宠物动保行业的领先地位，提升市场渗透率。 国际化布局提速: 公司积极加快海外市场拓展步伐，持续推进产品境外注册工作。预计2025年海外收入有望实现大幅增长，国内外业务协同效应逐步形成，国际化蓝海市场空间有望加速打开，为公司带来新的增长极。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测: 华泰研究维持对瑞普生物2025-2027年归母净利润的预测，分别为4.0亿元、5.1亿元和6.1亿元，显示出对公司未来持续盈利能力的信心。 目标价上调与评级维持: 考虑到公司在宠物板块的领先布局以及畜禽主业的良好经营态势，研究机构给予公司2025年30倍PE估值，高于可比公司平均26倍PE。基于此，目标价被上调至25.80元人民币（前值为24.08元，对应25E 28倍PE），并维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了养殖行业疫情的风险，可能对畜禽动保产品需求造成波动；同时，动保行业市场竞争加剧的风险也需投资者关注。 总结 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，超出市场预期。这主要得益于其畜禽主业的稳健经营和产品结构的持续优化，特别是高毛利率疫苗产品的贡献。同时，宠物板块作为公司新的增长引擎，通过大单品销售、新产品研发及渠道深化，保持了良好的成长趋势。公司积极推进的国际化战略也预示着未来海外收入的巨大增长潜力。基于这些积极因素，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，体现了对公司未来成长空间的坚定看好。投资者需关注养殖行业疫情及市场竞争加剧的潜在风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非净利润1.75亿元，同比增长10.90%。全年共计提股权激励费用2,012万元，剔除股权激励费用影响后，2024年归母净利润和扣非净利润分别增长13.47%和22.87%。 　　2025年一季度受第十批集采、政府补助减少以及计提股权激励费用的叠加影响，实现营业收入3.06亿元，同比微降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比减少19.22%；扣非净利润0.46亿元，同比减少10.79%。剔除股权激励费用影响后，2025年一季度归母净利润同比减少9.49%，扣非净利润同比增长3.13%。 　　主要产品稳健增长，新产品贡献显著 　　2024年麻醉镇痛领域销售收入约4.63亿元，同比增长26%，其中存量产品依托考昔片增长稳健；新产品舒更葡糖钠注射液增长显著。心脑血管领域销售收入约4.54亿元，同比增长23%，主要存量产品比索洛尔片增长稳健，硫酸氢氯吡格雷增长较快；新产品盐酸尼卡地平注射液、去氧肾上腺素注射液和去甲肾上腺素注射液均带来增长，其中去甲肾上腺素注射液增长显著。 　　2025年预计麻醉镇痛领域和心脑血管领域主要产品继续保持稳定增长，其中主要增量品种包括富马酸比索洛尔、布洛芬注射液、盐酸尼卡地平注射液等，均有较大的增长潜力。 　　积极推进并购与合作，加速布局创新药研发 　　近年来并购与BD合作已成为公司发展战略重点，公司持续加大研发投入，建设并完善创新药研发平台，在成都和上海等地共设立了6个药物研究院，并参股创新药孵化公司。公司聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤和自免等重点领域，大力丰富以新分子实体、新技术，包括分子胶和PROTAC等为主的核心产品管线。 　　公司目前持有超阳药业11%股份，享有对其创新药管线的优先权益。目前超阳药业开发的分子胶降解剂HP001处于一期临床剂量爬坡阶段，已完成第三个剂量组患者招募，有望于2025年内完成I期临床全部五个剂量组的入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为15.67/18.30/21.55亿元，同比增速16.13%/16.77%/21.55%；归母净利润分别为2.78/3.26/3.86亿元，同比增速16.66%/17.20%/18.42%；EPS分别为1.57/1.85/2.18元，对应当前股价PE分别为21/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 2024年业绩承压与2025年Q1显著回暖 乐普医疗在2024年面临多重挑战，导致营收和归母净利润出现显著下滑，主要受药品业务“四同药品”价格专项治理及IVD业务市场竞争加剧等因素影响。然而，公司在结构性心脏病等医疗器械核心业务上仍保持亮眼增长，展现出业务韧性。进入2025年第一季度，公司业绩呈现环比大幅改善的积极态势，营收和归母净利润均实现显著环比增长，净利率回升，表明负面影响正逐步出清，经营趋势向好。 核心业务驱动与长期战略布局 公司作为心血管领域的领先企业，正积极通过“创新、消费、国际化”的中长期战略来驱动未来增长。在核心心血管植介入领域，多款创新器械成功获批，为业绩修复和长期发展注入新动力。同时，公司在创新药及眼科/皮肤科等新业务领域的研发进展，预示着其多轮驱动的增长潜力。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于25Q1的强劲回暖和持续的创新投入，市场对其全年业绩修复和长期稳健发展持积极预期，维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 乐普医疗2024年整体业绩表现承压，但内部业务结构呈现分化。公司全年实现营业收入61.0亿元，同比大幅下降23.5%；归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比锐减80.4%。若剔除减值影响，扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降65.0%。这表明公司在2024年面临了较大的经营挑战和一次性减值损失。 医疗器械业务表现与结构性亮点 医疗器械业务在2024年实现营收33.3亿元，同比下降9.5%，尽管整体下滑，但部分细分领域表现突出： 冠脉植介入业务：营收达到16.2亿元，同比增长6.4%，显示出该核心业务的稳健增长能力，在整体承压环境下仍能保持正向增长，是公司业绩的重要支撑。 结构性心脏病业务：营收4.7亿元，同比高速增长44.0%，增速亮眼，成为公司医疗器械板块的突出亮点，体现了公司在该新兴高增长领域的市场拓展能力和产品竞争力。 外科麻醉业务：营收5.4亿元，同比微增0.3%，表现平稳，为公司贡献了稳定的收入。 IVD业务：营收3.3亿元，同比大幅下滑51.3%。业绩下滑主要系市场竞争加剧导致价格回落，以及公司内部人员和战略调整所致，反映出该业务板块面临的严峻挑战。 药品业务与医疗服务业务的挑战 药品业务：2024年营收为17.6亿元，同比大幅下降42.3%。此次下滑主要受到2024年“四同药品”价格专项治理等政策性因素的影响，导致药品销售价格和销量承压。 医疗服务及健康管理业务：营收为10.2亿元，同比下降19.2%，同样受到市场环境变化的影响。 2025年第一季度业绩改善与经营趋势向好 进入2025年第一季度，乐普医疗的经营状况出现显著改善，业绩环比大幅回暖，显示出公司正逐步走出2024年的低谷。 整体业绩环比回暖 2025年第一季度，公司实现营业收入17.4亿元，同比下降9.7%，但环比2024年第四季度大幅增长31.8%。归属于母公司股东的净利润为3.8亿元，同比下降21.4%，但环比2024年第四季度更是飙升168.1%。这表明公司在经历2024年的调整后，经营效率和盈利能力正在快速恢复。 各业务板块的复苏态势 医疗器械板块：营收9.0亿元，同比增长2.1%，恢复正增长。 冠脉植介入业务：营收4.5亿元，同比增长2.0%，保持稳健。 结构性心脏病业务：营收1.5亿元，同比增长37.4%，继续保持高速增长，是器械板块的主要增长引擎。 外科麻醉业务：营收1.4亿元，同比增长2.5%，表现稳定。 IVD业务：营收0.9亿元，同比下降20.0%，尽管仍有下滑，但降幅较2024年全年有所收窄。 药品业务：营收5.9亿元，环比大幅增长111.4%。这主要得益于零售渠道库存清理基本完成，市场需求逐步恢复。 原料药营收：0.8亿元，环比增长29.4%。 制剂业务营收：5.1亿元，环比增长135.7%，是药品业务复苏的主要驱动力。 医疗服务及健康管理业务：营收2.4亿元，环比有所改善。 盈利能力显著提升 随着负面影响的陆续出清和组织结构的优化初见成效，公司在2025年第一季度的净利率回升至21.7%，远高于2024年全年的4.0%，整体呈现出回暖向好的经营态势。 战略聚焦与创新驱动 乐普医疗致力于成为心血管领域的领先企业，其核心战略为“创新、消费、国际化”，旨在通过多维拓展保持长期稳健发展。 心血管植介入领域的创新突破 在核心的心血管植介入领域，公司持续加大研发投入并取得显著成果。从2024年初至年报披露日，多款创新器械成功获批，包括冠脉血管内冲击波导管/设备和冠脉乳突球囊等。这些创新产品的上市将进一步巩固公司在心血管介入领域的市场地位，并为未来的业绩增长提供新的驱动力。 创新药与多元化业务布局 创新药领域：公司在创新药研发方面也取得进展，MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，显示出公司在代谢疾病领域的布局潜力。 眼科/皮肤科产品研发：公司积极推进眼科和皮肤科产品的研发，例如聚乳酸真皮注射填充剂等产品正处于注册阶段。这些多元化的业务拓展有助于公司降低对单一业务的依赖，拓宽增长边界。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，东方证券研究所对乐普医疗的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整 收入及毛利率预测下调：考虑到2024年业绩承压及市场环境变化，分析师下调了公司2025-2027年的收入及毛利率预测。 每股收益（EPS）预测：调整后，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.61元和0.67元（原预测2025-2026年EPS为0.75元、0.90元）。 估值与投资评级 估值方法：根据可比公司2025年平均估值，给予乐普医疗2025年23倍市盈率。 目标价格：对应目标价为12.42元。 投资评级：维持给予“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩修复和长期发展前景持乐观态度。 风险提示 报告中也提示了潜在风险，投资者需关注： 研发进展和新产品商业化不及预期：创新产品从研发到商业化存在不确定性，可能影响公司未来增长。 集采或者市场竞争加剧带来的冲击：医药行业政策性风险和市场竞争激烈，可能对公司产品价格和市场份额造成压力。 大额计提减值风险：未来若资产价值发生变化，仍存在大额计提减值的可能性，影响公司盈利能力。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标（2023A-2027E） 指标名称 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,980 6,103 6,835 7,378 7,968 同比增长(%) -24.8% -23.5% 12.0% 7.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,258 247 1,010 1,147 1,264 同比增长(%) -42.9% -80.4% 309.1% 13.6% 10.2% 每股收益（元） 0.67 0.13 0.54 0.61 0.67 毛利率(%) 64.2% 60.9% 62.2% 62.5% 63.1% 净利率(%) 15.8% 4.0% 14.8% 15.6% 15.9% ROE(%) 8.1% 1.6% 6.3% 6.7% 7.1% 市盈率 16.6 84.4 20.6 18.2 16.5 市净率 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1 增长能力分析 2024年，公司营业收入和归母净利润均出现大幅负增长，分别为-23.5%和-80.4%，反映出经营环境的严峻性。然而，展望2025年至2027年，预计营收将恢复12.0%、7.9%和8.0%的增长，归母净利润更是预计在2025年实现309.1%的爆发式增长，随后两年保持13.6%和10.2%的稳健增长。这表明市场预期公司将从2024年的低谷中强劲反弹，进入新的增长周期。 获利能力分析 2024年，公司的毛利率从2023年的64.2%下降至60.9%，净利率更是从15.8%骤降至4.0%，净资产收益率（ROE）也从8.1%降至1.6%，显示出盈利能力的显著削弱。但随着业务结构优化和负面因素出清，预计2025-2027年毛利率将逐步回升至62.2%、62.5%和63.1%，净利率也将恢复至14.8%、15.6%和15.9%，ROE同步提升至6.3%、6.7%和7.1%，预示着公司盈利能力的全面修复。 偿债能力分析 从资产负债表来看，2024年公司资产总计245.73亿元，负债合计78.33亿元，资产负债率为31.9%。预计未来几年资产负债率将逐步下降，到2027年降至24.9%，显示公司财务结构将更加稳健。流动比率和速动比率在2024年分别为2.34和1.77，预计未来将持续改善，到2027年分别达到3.03和2.40，表明公司短期偿债能力将显著增强。 营运能力分析 2024年，应收账款周转率和存货周转率分别为3.7和1.1，总资产周转率为0.2，相较2023年有所下降，反映出营运效率的挑战。预计2025-2027年，随着业务恢复和管理优化，各项周转率将有所提升，例如应收账款周转率预计在4.4-4.6之间，存货周转率在1.2-1.3之间，总资产周转率恢复至0.3，表明公司营运效率将逐步改善。 估值比率分析 2024年公司市盈率高达84.4倍，主要由于净利润基数较低。随着2025年净利润的强劲反弹，预计市盈率将大幅回落至20.6倍，并在2026-2027年进一步下降至18.2倍和16.5倍，回归合理区间。市净率在1.1-1.4之间波动，EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也呈现出与市盈率相似的趋势，反映出市场对公司未来盈利增长的预期。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著承压，主要受药品集采政策和IVD市场竞争加剧等外部因素影响，导致营收和归母净利润大幅下滑。然而，公司在结构性心脏病等高增长医疗器械细分领域仍保持强劲势头，展现出核心业务的韧性。 进入2025年第一季度，公司经营状况出现积极转折，营收和归母净利润实现显著环比增长，净利率大幅回升，表明前期负面影响正逐步消退，公司经营已步入回暖通道。这一改善得益于药品业务库存清理的完成以及医疗器械板块的持续稳健增长。 展望未来，乐普医疗将继续秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，通过在心血管植介入领域推出创新器械、推进创新药研发以及拓展眼科/皮肤科等多元化业务，构建多轮驱动的增长格局。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于25Q1的强劲复苏态势和公司在创新方面的持续投入，维持“买入”评级，并看好公司全年业绩修复和长期稳健发展。投资者需关注研发进展、市场竞争及减值风险。整体而言，乐普医疗正从挑战中走出，其核心竞争力与战略布局有望支撑其实现可持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与市场驱动 昊帆生物在多肽药物下游需求持续释放的背景下，展现出强劲的业绩增长势头。2024年及2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现显著增长，特别是2025年第一季度营收同比增速高达48.21%。这一增长主要得益于以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量，带动了公司多肽产业链产品需求的激增。公司与合全药业、凯莱英等行业龙头企业的深度合作，进一步巩固了其市场地位。 国际化布局与产能扩张 公司积极拓展海外市场，2024年外销收入同比增长29.30%，占比提升至36.26%，且海外业务毛利率远高于内销业务，有效提升了整体盈利能力。通过在德国设立全资子公司，昊帆生物正持续深化欧洲市场布局。同时，为应对下游需求的快速增长，公司正加速推进新产能建设，安徽昊帆二期项目已取得生产许可证，淮安昊帆生产基地建设也按计划进行，这些举措将有效突破供给瓶颈，为公司中长期发展提供坚实支撑。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，2025Q1收入端快速增长 业绩表现与市场驱动 2024年财务表现： 昊帆生物在2024年实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；归属于母公司股东的净利润为1.34亿元，同比增长35.44%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.16亿元，同比增长23.79%。 2025年第一季度业绩： 2025年第一季度，公司营收达到1.35亿元，同比大幅增长48.21%；归母净利润为3480万元，同比增长16.66%；扣非归母净利润为2802万元，同比增长8.71%。 下游需求驱动： 业绩的快速增长主要受益于下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售的快速放量，市场需求持续旺盛。 核心客户贡献： 2024年，公司销售给合全药业、凯莱英、Luxembourg、Bachem等多肽产业链龙头企业的产品合计约2亿元，占公司销售收入的比例超过40%，显示出公司在行业内的核心供应商地位。 盈利预测上调与估值分析 盈利预测调整： 鉴于多肽药物领域的快速发展以及公司在行业中的龙头地位，开源证券上调了昊帆生物2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.66亿元、2.08亿元和2.68亿元（原预测2025-2026年为1.50亿元和1.89亿元）。 每股收益（EPS）： 对应调整后的盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.54元、1.93元和2.48元。 估值水平： 以当前股价46.53元计算，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为30.2倍、24.1倍和18.7倍。 海外收入占比稳健提升，美洲区域销售占比低可规避地缘政治风险 国际市场拓展与盈利能力 外销收入增长： 2024年，公司外销收入达到1.64亿元，同比增长29.30%，占总营收的比例约为36.26%，显示出海外业务的强劲增长势头。 海外业务毛利率优势： 海外业务的毛利率约为44.77%，同比提升约6.97个百分点，远高于内销业务的37.73%，表明海外市场具有更高的盈利能力。外销业务的持续发展不仅拉动了收入增长，也显著提升了公司的整体盈利水平。 欧洲市场布局： 为进一步加强国际化战略，公司于2025年1月在德国注册成立了全资子公司Highfine Biotech GmbH，旨在持续加大欧洲客户的联系和服务力度，拓展欧洲市场份额。 区域销售结构与风险规避 销售区域分布： 2024年，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占总营收的比例分别为22.13%、10.04%和4.09%。 地缘政治风险规避： 公司直接销往美国区域的比例较低，这一销售结构有助于在一定程度上规避潜在的地缘政治风险，保障业务的稳定性。 需求释放带来产量与销量快速增长，新产能建设快速推进赋能中长期发展 产销数据与库存状况 产销量大幅增长： 随着下游需求的快速释放，2024年公司产量和销量均实现大幅增长，分别为1566吨和1537吨，同比增速均超过60%。 库存水平： 截至2024年底，公司库存量为325吨，同比增长9.8%，显示出产销两旺的良好态势，库存管理效率较高。 战略性产能扩张布局 安徽昊帆一期： 自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，为公司提供了重要的产能支持。 安徽昊帆二期： 安徽昊帆二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目已于2025年1月取得生产许可证，这将显著提升公司的生产能力，突破现有供给瓶颈。 淮安昊帆生产基地： 淮安昊帆生产基地建设项目预计在2026年上半年可以安装生产设备，进一步扩大公司产能，为中长期发展奠定坚实基础。 风险提示 潜在经营风险 国内政策变动风险： 医药生物行业受政策影响较大，国内政策的调整可能对公司经营产生不利影响。 核心人才流失风险： 核心技术和管理人才的稳定性对公司的持续发展至关重要，存在核心人才流失的风险。 行业需求下降风险： 尽管目前多肽药物需求旺盛，但若未来行业需求出现下降，可能对公司业绩造成冲击。 总结 昊帆生物凭借多肽药物下游需求的强劲增长，特别是GLP-1药物的放量，实现了显著的业绩提升。公司在2024年及2025年第一季度营收和净利润均表现出色，并与行业龙头企业建立了稳固的合作关系。同时，公司积极推进国际化战略，海外收入占比和毛利率稳步提升，并通过在德国设立子公司进一步拓展欧洲市场。为满足日益增长的市场需求，昊帆生物正加速新产能建设，安徽昊帆二期项目已获生产许可，淮安昊帆基地建设也在有序推进，这些举措将有效缓解供给压力，为公司未来的持续增长提供有力保障。尽管面临国内政策变动、核心人才流失和行业需求下降等潜在风险，但公司在市场机遇把握、国际化布局和产能扩张方面的战略部署，预示着其在中长期发展中具备较强的竞争力和增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 南微医学在2024年及2025年第一季度均实现了稳定的业绩增长，其中海外市场表现尤为亮眼，成为公司营收增长的主要驱动力。尽管国内市场受到集采政策影响，但公司通过成本控制和市场拓展，整体盈利能力保持韧性。 集采影响下的盈利能力与未来展望 公司在国内市场面临集采带来的毛利率压力，但通过优化产品结构和拓展高毛利海外市场，有效对冲了部分负面影响。华泰研究维持“买入”评级，但基于集采影响调整了未来盈利预测，显示出对公司长期增长潜力的认可，同时也提示了相关风险。 主要内容 财务表现概览 2024年业绩： 公司实现收入27.55亿元，同比增长14.3%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.9%；扣非归母净利润5.44亿元，同比增长17.5%。业绩符合此前业绩快报预期。 2025年第一季度业绩： 实现收入6.99亿元，同比增长12.8%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.2%。收入及归母净利润均保持稳定增长。 国内外市场分析 国内市场： 2024年国内收入为13.82亿元，同比增长2.1%，整体保持稳健。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。受益于产品成本降低，国内毛利率达到68.7%，同比提升3.2个百分点。 海外市场： 2024年海外市场表现亮眼，收入达到13.59亿元，同比增长30.4%。海外营收已接近公司总收入的50%，利润贡献达到近40%。海外毛利率为66.8%，同比提升3.3个百分点。 区域分布： 亚太区收入14.38亿元（其中亚太海外收入2.85亿元），同比增长5.5%；美洲区收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区收入4.79亿元，同比增长37.1%。 产品线营收结构 内镜耗材类： 2024年收入23.28亿元，同比增长13.5%。 肿瘤介入类： 2024年收入2.18亿元，同比增长19.1%。 可视化类： 2024年收入0.35亿元，同比下降46.2%。 集采影响： 止血夹、扩张球囊、注射针等产品在国内销售受到集采影响，但一次性胆道镜终端销量稳步上升。 费用与盈利能力分析 费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%，同比分别变化-0.29/-0.25/+0.07/+1.42个百分点。 2025年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%，同比分别变化-0.35/+0.63/+0.46/-4.03个百分点。 公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，导致销售费用率同比增长。财务费用率同比下降。 毛利率： 2024年毛利率为67.65%，同比提升3.15个百分点；2025年第一季度毛利率为65.69%，同比下降2.62个百分点。1Q25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 基于1Q25业绩和集采影响，华泰研究下调了内镜耗材类产品收入增速及毛利率预期，同时上调了代理经销业务收入预期。预测2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.1亿元（相比25/26年前值下调3%/2%），同比增速分别为20.8%/17.5%/15.8%。对应EPS为3.56/4.18/4.84元。 投资评级与目标价： 给予2025年23倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值23x），目标价为81.80元（前值95.05元）。维持“买入”评级。 风险提示： 集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在海外市场取得了显著进展，海外收入已接近总收入的半数，并贡献了近四成的利润。尽管国内市场受集采政策影响导致部分产品毛利率承压，但公司通过成本控制和市场多元化策略有效应对。华泰研究基于最新业绩和集采影响，调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司作为国产内镜诊疗耗材龙头的市场地位和长期增长潜力，并提示了相关市场风险。