中心思想 1. 聚焦减重增肌与肿瘤未满足需求，构建差异化竞争优势 来凯医药是一家以科学驱动的临床阶段生物医药公司，其核心投资逻辑在于精准聚焦两个具有巨大未满足临床需求的领域：减重代谢中的高质量“减脂增肌”和肿瘤中特定信号通路的靶向治疗。公司已围绕ActRII信号通路建立了全面的减重增肌管线，其中LAE102具备全球首创或同类最佳的潜力，通过与全球医药巨头礼来的合作，其临床价值和全球化前景得到初步验证。 2. 全球进度领先的AKT抑制剂管线，即将进入收获期 在肿瘤领域，公司的核心管线LAE002 (afuresertib) 是全球仅有的两种处于晚期临床开发阶段的针对乳腺癌及前列腺癌的AKT抑制剂之一。其临床数据在疗效和安全性上展现出优于已上市同类药物的潜力，尤其是在HR+/HER2-乳腺癌适应症上，已获得积极的临床结果并进入III期关键临床。这标志着公司管线即将从研发阶段进入收获期，是公司未来价值释放的关键驱动力。 主要内容 公司概要、估值与投资逻辑 首次覆盖与盈利预测 公司当前尚无产品上市销售，预计2025-2026年收入为零，首次产生收入在2027年，预计为2.8亿元。2025-2027年预计持续亏损，归母净利润分别为-3.00亿、-3.13亿和-1.90亿元，主要由于持续的研发投入。 估值与投资建议 鉴于公司尚未盈利，采用DCF绝对估值法进行估值。基于关键假设（WACC为9.69%，永续增长率为1%），得出目标价为29.19港元。首次覆盖给予“增持”评级。敏感性分析显示，在WACC和永续增长率的合理波动范围内，目标价在18.81至42.60港元之间，表明估值向上弹性较大。 公司定位与管理层背景 公司成立于2016年，2023年于港交所上市，聚焦全球代谢疾病和癌症领域的创新疗法。公司股权结构稳定，创始人吕向阳博士合计持股13.18%，核心管理层均具备诺华等国际顶尖药企的资深研发经验。特别是吕向阳博士，作为ActRII靶点先驱药物Bimagrumab的共同发明人，拥有超过20年的该领域全球权威经验，为公司核心管线的研发提供了坚实的科学背书。 减重市场与ActRII靶点的创新突破 减重药物市场的爆发与高质量减重需求 全球减肥药市场已进入千亿美元级爆发期，预计2030年市场规模将达1150亿美元。然而，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物在减重过程中会导致显著的肌肉流失，例如在司美格鲁肽的临床试验中，瘦体重减少占总体重减少的比例超过40%。这催生了“减脂增肌”的高质量减重新需求，成为全球药企的新研发热点。 ActRII靶点的作用机制与LAE102的差异化优势 公司靶向的ActRII信号通路是调控骨骼肌生长的关键节点，阻断该通路可抑制肌肉萎缩信号，实现“减脂增肌”。公司自主研发的LAE102是一款高选择性ActRIIA单克隆抗体。与同时靶向ActRIIA和ActRIIB的Bimagrumab相比，LAE102的靶点更精准，理论上副作用更可控，尤其是在不影响骨代谢和造血系统方面具备潜在安全性优势。临床前数据显示，LAE102能有效增加瘦体重、减少脂肪，且与GLP-1药物联用时效果更佳。 竞争格局与外部合作验证 全球减脂增肌赛道已有诺华、罗氏、赛诺菲等多家MNC前瞻布局，其中Bimagrumab的临床数据已验证了靶点的成药性（平均减脂7.5kg，增肌1.7kg）。来凯医药不仅布局了LAE102，还通过LAE103（ActRIIB）和LAE123（ActRIIA/B）全面覆盖ActRII通路。2024年11月与礼来签订临床合作协议，礼来将负责LAE102在美国的一项I期研究，这充分证明了其管线价值获得了国际顶级药企的认可。 肿瘤管线：AKT靶点的全球领先地位与联合疗法拓展 AKT通路与核心产品LAE002的竞争优势 PI3K/AKT/mTOR信号通路是多种恶性肿瘤发生和发展的关键通路，尤其在乳腺癌中作用显著。公司核心产品的LAE002是全球进度领先的AKT抑制剂之一。临床数据显示，LAE002联合氟维司群治疗HR+/HER2-乳腺癌，在PIK3CA/AKT1/PTEN基因改变人群中，客观缓解率（ORR）达到33.3%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月，优于已上市同类药物Capivasertib的5.7个月。 LAE001及其他管线布局 LAE001是全球首个CYP17A1和CYP11B2双靶点抑制剂，用于治疗转移性前列腺癌。其双靶点机制使其无需联合泼尼松使用，可显著降低激素相关的副作用，具备成为“同类最佳”药物的潜力。公司已获批在美国开展LAE001+LAE002的III期关键试验。此外，LAE002通过与紫杉醇、信迪利单抗等多种药物联合，已拓展出对铂耐药卵巢癌、晚期宫颈癌等实体瘤的适应症版图，充分释放了AKT抑制剂的应用价值。 总结 双轮驱动，进入价值释放加速期 来凯医药的战略定位清晰，以“减重增肌”和“肿瘤治疗”两大未满足临床需求为驱动。在减重领域，公司凭借对ActRII通路的深刻理解和全面布局，以及与礼来的战略合作，有望在全球高质量减重市场中占据关键一席。在肿瘤领域，核心产品LAE002凭借全球领先的临床进度和优于已上市药物的临床数据，即将进入收获期。公司管理层经验深厚，管线设计与全球研发趋势高度契合，未来发展潜力巨大。 主要风险与挑战 投资者需重点关注以下风险： 临床试验风险：在研管线均处于临床阶段，面临临床试验结果或进度不及预期的风险。 授权与合作风险：海外权益授权，尤其是尚未完成的合作，存在不确定性。 市场竞争风险：减重增肌赛道和AKT靶点均面临多家MNC和生物科技公司的激烈竞争，潜在的市场份额争夺将影响未来业绩。 商业化风险：公司尚未有产品上市，未来药品获批后的市场推广、销售及医保准入等环节均存在不确定性。

中心思想 收入增长稳健，管线价值凸显 再鼎医药2025年上半年业绩符合预期，二季度产品收入同比增长9%至1.1亿美元，公司重申全年5.6-5.9亿美元的收入指引，显示出核心产品市场渗透率持续提升的积极态势。 管线方面，ZL-1310（DLL3 ADC）在二线小细胞肺癌中展现出同类最优的安全性及67%的客观缓解率（ORR），贝玛妥珠单抗Ⅲ期临床达主要终点，多个候选药物即将进入商业化或关键研究阶段，为公司中长期成长提供多轮驱动。 主要内容 核心产品表现亮眼，市场渗透率持续提升 艾加莫德：2025年第二季度收入2650万美元，环比增长46%，增长动力来自治疗时间延长及市场渗透率扩大。预计2025-2027年收入分别为1.5、2.8、4.2亿美元（假设重症肌无力市占率从19.5%升至39.5%，CIDP市占率从4%升至18%）。 鼎优乐（舒巴坦钠/度洛巴坦钠）：2024年第四季度上市，2025年第二季度收入460万美元，市场开拓顺利。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）：2025年第二季度收入1430万美元（去年同期1230万美元），源于覆盖范围扩大和渗透率提升。 其他产品：尼拉帕利（则乐）2024年收入1.9亿美元，预计2025-2027年平稳略降至1.8亿美元；肿瘤电场治疗（爱普盾）2024年收入0.5亿美元，预计2027年增至1.4亿美元（受益胰腺癌适应症上市申请）。 创新管线快速推进，多项里程碑催化在即 ZL-1310（DLL3 ADC）：在二线ES-SCLC患者中，所有剂量水平ORR达67%，1.6mg/kg剂量组ORR达79%；<2mg/kg剂量组≥3级TRAEs发生率仅6%，无≥2级ILD或停药/死亡事件。2025年5月获得FDA快速通道资格，计划2025年下半年更新全球Ⅰ期数据并启动关键性研究。 贝玛妥珠单抗：联合化疗一线治疗FGFR2b过表达胃癌的Ⅲ期临床中期分析达主要终点（生存期获益），公司计划2025年下半年向NMPA提交上市许可申请。 其他里程碑事件：KarXT（精神分裂症）预计2025-2026上半年上市；维替索妥尤单抗（TF ADC）用于复发/转移性宫颈癌有望同期获批；TTFields用于一线胰腺癌的上市申请预计2025年下半年提交；艾加莫德预充式皮下注射剂型用于gMG和CIDP的上市申请也计划2025年下半年提交。 盈利预测与风险提示 收入预测：基于各产品市占率假设，预计2025-2027年营业收入分别为5.6、8.0、12.4亿美元，对应增长率41.5%、41.2%、55.6%。归属母公司净利润从2025年亏损约1.48亿美元转为2026年盈利0.3亿美元，2027年盈利3.13亿美元。 核心假设：尼拉帕利市占率逐步下降；艾加莫德因适应症扩展（gMG+CIDP）加速放量；肿瘤电场治疗胰腺癌上市后贡献增量；KarXT和Bemarituzumab从2026年起开始贡献收入。 主要风险：研发不及预期风险（尤其ZL-1310关键性研究数据）、商业化不及预期风险（新产品渗透率提升慢于假设）、市场竞争加剧风险（类似靶点ADC/双抗竞品）、药品降价风险（医保谈判或集采影响）。 总结 业绩符合预期，多轮驱动未来成长 再鼎医药2025年中期业绩整体符合预期，核心产品艾加莫德、鼎优乐、纽再乐均呈现良好增长趋势，验证了公司在自身免疫、感染、肿瘤等领域的商业化能力。 管线层面，ZL-1310凭借优异的安全性和疗效数据有望成为DLL3靶向治疗的新标杆，贝玛妥珠单抗在胃癌一线治疗中取得突破，叠加KarXT、维替索妥尤单抗等多个后期项目推进，公司未来2-3年将迎来密集的上市申请和关键数据发布节点。 财务方面，公司现金储备8.3亿美元，支撑研发和商业化投入；收入预测显示2026年有望实现盈亏平衡，2027年进入盈利通道。整体来看，再鼎医药正处于产品放量加速与管线价值兑现的关键阶段，后续催化剂丰富，成长确定性较强。

中心思想 业绩稳健增长，短期费率拖累净利率，长期成长逻辑不变 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，核心驱动力来自医疗器械板块的持续放量及功能性护肤品的爆发式增长。 但销售费用率同比上升3.2个百分点至21.1%，叠加股权激励费用和品牌推广投入，归母净利率同比下降5.7个百分点至45.66%，短期利润增速慢于收入增速。 公司凭借重组III型人源化胶原蛋白的独家稀缺性（国内唯一合规重组人源化胶原蛋白植入剂械III类证），在医美、妇科、毛发等赛道具备先发优势，同时加速国际化布局（巴西专利、FDA/SFDA认证），长期成长空间明确。 多管线同步推进，品牌化与全球化战略初显成效 医疗器械主业收入7.08亿元（+33.41%），毛利率提升0.61个百分点至95.04%，显示出核心单品薇旖美的强劲定价能力；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率提升6.02个百分点至70.78%，ProtYouth等子品牌快速放量。 海外专利获批（巴西）及产品认证（美国FDA、沙特SFDA）为全球化销售奠定基础；B+C端协同营销（快闪、明星合作、618溯源节、头部机构联名）强化品牌专业认知，为后续新品（凝胶类、多规格剂型）商业化铺路。 主要内容 一、投资要点：成长性与稀缺性并存，维持增持评级 考虑到胶原冻干纤维进入高基数区间、凝胶新品限量开放合作以及品牌推广费用和股权激励费用影响，下调2025-2027年EPS至8.95元（-0.72）、12.19元（-1.04）、15.77元（-1.26）。 但较同业可比公司（爱美客、巨子生物、华熙生物、昊海生科）仍具备成长性优势（2025年净利润增速40.6%）及械III证照稀缺性，给予2025年45倍PE，目标价402.74元，维持"增持"评级。 二、业绩分析：收入增速强劲，费用率结构性分化 收入与利润：1H25营收8.59亿元（+42.43%），2Q25营收4.92亿元（+30%）；归母净利润1H25为3.92亿元（+26.65%），2Q25为2.24亿元（+7.4%），利润增速低于收入，主因销售费用率提升。 毛利率与费用率：1H25毛利率90.68%（-0.9pct），主要受产品结构变化影响（低毛利率护肤品占比提升）；销售费率21.1%（+3.2pct），管理费率8.0%（-1.3pct），研发费率5.3%（+1.2pct）；2Q25归母净利率45.4%（-9.8pct），销售费率同比攀升至20.84%（+6.6pct）。 现金流质量：经营活动现金流1H25为1,104百万元（预测值），净利润现金含量约1.1倍，现金流健康支撑后续研发和渠道投入。 三、分业务分析：医疗器械持续主导，护肤品跨越式增长，原料业务平稳 医疗器械：收入7.08亿元（占比82.4%），同比增长33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct），核心来自单一材料医疗器械（薇旖美系列冻干纤维及凝胶）的持续放量。该板块是利润核心贡献者，体现重组胶原蛋白的高技术壁垒和定价能力。 功能性护肤品：收入1.21亿元（占比14.1%），同比增长152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct），受益于ProtYouth等子品牌全渠道推广及618等电商节点助力，护肤品业务从导入期进入高速成长期。 原料业务：收入0.27亿元（占比3.1%），同比增长12.40%，毛利率68%（-15.03pct），受行业竞争加剧及产品结构调整影响，原料端利润承压，但体量较小对整体业绩影响有限。 四、经营亮点：全球化布局突破，品牌化营销矩阵成型 海外专利与认证：截至1H25期末，重组III型人源化胶原蛋白获巴西专利授权，ProtYouth系列5款产品获美国FDA认证，5款产品获沙特SFDA备案，为海外市场合规准入奠定基础，有望打开第二增长曲线。 B+C端协同营销：线下通过快闪、明星合作、影视剧植入等扩大C端曝光；线上借助618达人溯源节提升品牌声量；B端积极与朗姿医美、美丽田园等头部机构合作，参与学术峰会及国际博览会强化专业度，品牌势能持续积累。 五、风险提示：需关注新品推广、竞争加剧与研发不确定性 新品推广不及预期：凝胶类产品（如HiveCOL）虽已首发，但医美终端推广节奏受医生培训、消费者认知等因素影响，放量速度存在不确定性。 行业竞争加剧：重组胶原蛋白赛道入局者增多（如巨子生物、华熙生物、创健医疗等），未来可能出现价格竞争及产品同质化风险。 项目研发风险：公司布局妇科、毛发、严肃医疗等新领域，研发周期长、审批门槛高，存在研发失败或审批延迟风险。 六、财务预测与估值：盈利能力稳健，成长性优于同业 关键财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为20.85亿元、27.57亿元、35.34亿元，同比增长44.5%、32.2%、28.2%；归母净利润分别为10.30亿元、14.02亿元、18.14亿元，同比增长40.6%、36.2%、29.4%。 估值对比：可比公司2025年PE均值约27倍，锦波生物2025年PE为33.85倍（现价302.98元），但考虑到其较高的利润增速（40.6% vs 同业平均20-30%）和胶原蛋白赛道稀缺性，45倍PE具备合理性。 总结 商业模式核心：稀缺性驱动高壁垒增长 锦波生物当前核心优势源于全球唯一获批的重组人源化III型胶原蛋白械III类证，这构成产品定价权和高毛利率的基础（医疗器械95%+）。2025年上半年在医美终端整体承压背景下，公司仍实现42%+的收入增速，验证了胶原蛋白在抗衰领域的高景气度。 短期挑战：费用扩张侵蚀利润弹性 2025年上半年归母净利率同比下降5.7个百分点，主要源于销售费率扩张（+3.2pct）和研发费率微升（+1.2pct）。这是公司主动加码品牌建设、团队扩充和国际化布局的结果，属于战略性投入期。预计随着品牌资产沉淀和规模效应显现，2026年费率有望逐步回落。 中长期看点：多管线兑现与全球化破局 医疗器械端，薇旖美已从单一冻干纤维扩展至凝胶、不同规格剂型，妇科、毛发等严肃医疗管线有望成为下一增长引擎；功能性护肤品端，ProtYouth系列快速放量，毛利率改善显著，有望向第二主业发展；海外端，巴西专利及美国/沙特认证打开新市场，但实际销售贡献需2-3年兑现。整体而言，公司处于高成长赛道，产品线丰富度提升和全球化进程中，成长性估值溢价仍可持续。

中心思想 短期业绩承压，但管线拓展与技术革新构建长期价值 和黄医药2025年上半年收入2.8亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入1.4亿美元，其中呋喹替尼海外收入4310万美元、中国收入3360万美元。由于竞争加剧（仿制药、生物类似药、联合疗法进入相关领域），三款核心产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）国内收入均出现下滑，公司下调2025年肿瘤业务收入指引至2.7亿-3.5亿美元（此前为3.5-4.5亿美元）。 适应症横向拓展与ATTC技术平台是未来增长双引擎 赛沃替尼新增MET扩增NSCLC二线适应症（2025年6月获批），呋喹替尼二线肾细胞癌NDA获受理，索凡替尼胰腺癌Ⅲ期研究预计2025年下半年读出数据。新一代ATTC技术（抗体靶向偶联药物）采用靶向小分子代替毒素载荷，具备联合化疗/靶向药的潜力、优化治疗窗口、降低脱靶毒性，全球首个临床试验拟于2025年底启动，有望成为长期差异化竞争力。 盈利预测反映收入恢复性增长，但需关注竞争风险与研发不确定性 预计2025-2027年营业收入分别为6.09亿、6.69亿、8.19亿美元，肿瘤/免疫板块收入分别为3.29亿、3.89亿、5.39亿美元。核心假设包括呋喹替尼海外渗透率逐步提升（美国2025-2027年8.3%/10.3%/11.3%）、赛沃替尼新适应症放量（2027年MET扩增NSCLC渗透率12%）等。主要风险：研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价。 主要内容 投资要点 事件：2025年中期业绩公布，收入承压 公司2025年上半年收入2.8亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入1.4亿美元。呋喹替尼海外收入4310万美元，中国收入3360万美元；索凡替尼收入1270万美元；赛沃替尼收入900万美元。下调2025年肿瘤业务收入指引至2.7亿-3.5亿美元。 竞争加剧，三款核心产品国内收入下滑 呋喹替尼：竞品联合疗法及仿制药/生物类似药进入三线结直肠癌领域，竞争压力提升。 索凡替尼：受生长抑素类似药物竞争影响，收入下滑。 赛沃替尼：MET14跳跃突变NSCLC领域数个竞品上市并纳入国家医保，收入下降。公司已优化销售团队结构，近期恢复增长。 核心产品适应症持续拓展 赛沃替尼：2025年6月新增适应症（联合泰瑞沙二线治疗EGFR突变伴MET扩增NSCLC）；SAFFRON全球Ⅲ期研究拟于2025年下半年完成患者招募，2026年上半年读出数据。 呋喹替尼：二线治疗肾细胞癌Ⅱ/Ⅲ期研究达主要终点，NDA于2025年6月获NMPA受理。 索凡替尼：一线治疗胰腺导管腺癌Ⅱ/Ⅲ期研究预计2025年下半年读出数据。 ATTC潜在优势明显，首个临床试验预计2025年底启动 新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）采用靶向小分子取代传统毒素载荷，具备以下优势： 与化疗或其他靶向药物联合用药潜力，有助于前线治疗； 优化小分子药物效力，避免狭窄治疗窗口限制； 降低对肿瘤以外组织毒性或脱靶毒性，使长期用药成为可能。 全球首个临床试验预计2025年底启动。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入6.09亿/6.69亿/8.19亿美元，肿瘤/免疫板块收入3.29亿/3.89亿/5.39亿美元。 风险提示：研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价风险。 盈利预测 关键假设 假设1（呋喹替尼）：2025-2027年中国结直肠癌渗透率26%/25%/24%，子宫内膜癌渗透率2%/13%/21%；美国结直肠癌渗透率8.3%/10.3%/11.3%，日本6.1%/11.1%/15.1%，欧洲2%/4%/9%。对应中国收入0.69亿/0.81亿/0.91亿美元，海外收入1.2亿/1.64亿/2.1亿美元。 假设2（赛沃替尼）：MET14跳跃突变NSCLC渗透率11.5%/10.5%/9.5%；二线MET扩增NSCLC渗透率2026-2027年2%/12%；MET+胃癌2027年上市渗透率5%。对应国内收入0.18亿/0.29亿/0.76亿美元，2027年海外收入0.16亿美元。 假设3（索凡替尼）：胰腺NET渗透率10%/9%/8%，非胰腺NET渗透率3.1%/2.1%/1.6%；胰腺癌2027年上市渗透率2%。对应综合收入0.25亿/0.18亿/0.43亿美元。 假设4（索乐匹尼布）：2027年上市渗透率0.5%，综合收入0.06亿美元。 收入预测汇总 2025-2027年公司总收入6.09亿/6.69亿/8.19亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块3.29亿/3.89亿/5.39亿美元。主要增长来自呋喹替尼海外放量（2027年2.1亿美元）及赛沃替尼新适应症贡献（2027年国内0.76亿美元+海外0.16亿美元）。 附：财务报表（简要） 资产负债表：2024-2027年总资产从12.74亿增至19.04亿美元，货币资金因2025年预计增加至7.18亿美元（2025E），权益合计从7.72亿增至13.17亿美元。 利润表：营业收入2024年6.30亿美元，2025E下降至6.09亿美元，2027E恢复至8.19亿美元；归母净利润2025E大幅增至3.90亿美元（主要来自其他非经营损益4.77亿美元），2026E回落至0.31亿美元，2027E回升至1.22亿美元。 现金流量表：经营性现金净流量2024年0.005亿美元，2025E预计2.08亿美元，投资性现金净流量2025E预计3.82亿美元（推测来自资产出售或投资收益）。 财务分析指标：毛利率从2024年44.64%提升至2027年56.00%；净利率2025E因非经常性损益达64.33%，2027E回落至14.91%；ROE 2025E 33.92%，2027E 9.33%。 总结 和黄医药2025年上半年业绩表现低于预期，收入2.8亿美元，核心产品国内销售受竞争加剧拖累下滑，公司下调全年肿瘤业务收入指引。然而，多项适应症拓展取得积极进展：赛沃替尼新增MET扩增NSCLC适应症获批，呋喹替尼肾细胞癌NDA获受理，索凡替尼胰腺癌研究即将读出数据，有望驱动2026-2027年收入恢复增长。更值得关注的是ATTC技术平台，其以靶向小分子替代毒素载荷的设计，具备联合用药潜力、更优治疗窗口和更低毒性，首个临床试验拟于2025年底启动，或成为公司中长期差异化竞争力的核心。盈利预测显示2025-2027年收入复合增长率约15%，但需警惕研发失败、商业化不及预期及竞争加剧风险。当前股价对应2025E PE约6.85倍，估值处于较低水平，但短期业绩压力与长期管线价值并存。

中心思想 营收增长但利润承压，高端领域布局初显成效 公司2025年上半年实现营收25.65亿元，同比增长19.43%，但归母净利润1.96亿元，同比下降11.96%，毛利率下滑0.34pct至22.34%，净利率下降2.89pct至7.47%，业绩整体平稳。 在汽车电子、AIPC和服务器三大领域持续开拓，依托HDI工艺、智能化关键部件及AI服务器供应链布局，后续成长动力充足。 全球化产能与合作伙伴协同，为中长期增长奠定基础 泰国基地已投产并重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子高端PCB订单，通过与日本名幸电子深度合作突破技术壁垒，提升核心竞争力。 预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约37%，当前PE（2025E）27.9倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 25H1营收25.65亿元，yoy+19.43%；归母净利润1.96亿元，yoy-11.96%；毛利率22.34%，yoy-0.34pct；净利率7.47%，yoy-2.89pct。 25Q2营收14.01亿元，yoy+19.65%，qoq+20.33%；归母净利润0.84亿元，yoy-24.61%，qoq-25.56%；毛利率20.91%，yoy-2.95pct，qoq-3.15pct；净利率5.66%，yoy-3.81pct，qoq-3.99pct。 汽车/AIPC/服务器多领域开花 PC领域 依托HDI工艺技术积淀与产能布局，构建多元产品矩阵，强化AIPC战略卡位。 汽车电子领域 以传统优势为基础，聚焦智能化关键部件，切入新能源汽车ECU、VCU等核心产品线，开辟新增长极。 数据中心及服务器领域 紧跟技术演进，实现关键平台迭代供应，前瞻布局下一代技术，深度融入AI服务器高端客户供应链。 拓泰国基地全面进行全球化产能布局，携手名幸电子进一步提升能力 泰国基地 作为PCB行业较早海外投产基地之一，重点承接AI服务器、AIPC及汽车电子高端PCB海外订单，持续投入技术研发与设备升级。 与名幸电子合作 与日本名幸电子深度合作，助力突破高精密、高附加值PCB制造技术壁垒，提升全球竞争力。 投资建议 预计2025/2026/2027年归母净利润4.75/7.17/9.09亿元，对应PE 27.9/18.5/14.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 新建产能不及预期、下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。 总结 奥士康2025年上半年营收增长近20%，但利润下滑，主要受毛利率和费用压力影响。 公司在汽车电子、AIPC和服务器三大高端领域持续渗透，HDI工艺、新能源汽车核心部件、AI服务器供应链等布局为后续增长提供动力。 泰国基地投产及与日本名幸电子合作，强化了公司在高精密PCB制造和全球化产能方面的竞争力。 预测未来三年归母净利润将恢复增长，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级，需关注产能释放和下游需求风险。

中心思想 营收增长强劲但利润承压，营销研发投入阶段性拖累盈利能力 2025年上半年锦波生物实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，高增长态势延续。但利润端增速显著低于收入增速，归母净利润同比增长仅26.65%，归母净利率同比下降5.69个百分点至45.66%。核心拖累因素是销售费用率同比上升3.18个百分点至21.05%，以及研发费用率同比上升1.24个百分点至5.33%，反映公司在品牌推广、渠道建设、新品研发上的战略性投入加大，短期内压缩了利润空间。 医疗器械与功能性护肤品双轮驱动，凝胶新品及国际化打开长期空间 分业务板块看，医疗器械仍是收入主体（占比82.45%），实现收入7.08亿元（同比+33.41%），其中单一材料医疗器械增长34.7%，毛利率高达96.83%。功能性护肤品表现亮眼，收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率提升6.02个百分点至70.78%。公司新推出的高端凝胶产品有望在下半年放量，且海外布局加快（械三新增泰国批准、新增4项国际发明专利），股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，彰显管理层对长期增长的信心。 主要内容 事件与业绩总览 锦波生物发布2025年半年报，25H1营业收入8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），扣非归母净利润3.87亿元（同比+27.56%）。25Q2单季度营业收入4.92亿元（同比+30.44%），归母净利润2.24亿元（同比+7.36%），扣非归母净利润2.20亿元（同比+6.96%）。Q2利润增速显著放缓，仅为个位数增长。 营销与研发投入增加，利润端盈利承压 毛利率与净利率变动 2025H1毛利率90.68%（同比-0.90pp），归母净利率45.66%（同比-5.69pp）。Q2毛利率91.10%（同比-0.29pp），归母净利率45.41%（同比-9.76pp）。净利率下滑幅度大于毛利率，主因费用端扩张。 费用率结构分析 2025H1销售费用率21.05%（同比+3.18pp），研发费用率5.33%（同比+1.24pp），管理费用率7.98%（同比-1.27pp）略有优化。Q2销售费用率20.84%（同比+6.59pp），研发费用率5.44%（同比+1.62pp）。费用增加主要来源于品牌推广、研发投入及股份支付费用。 医疗器械板块表现突出，功能性护肤品增速显著 医疗器械板块 25H1收入7.08亿元（同比+33.41%），占比82.45%，毛利率95.04%（同比+0.61pct）。其中： 单一材料医疗器械收入6.45亿元（同比+34.7%），占比75.12%，毛利率96.83%（同比+0.62pct）； 复合材料医疗器械收入0.63亿元（同比+21.52%），占比7.33%，毛利率76.67%（同比-1.33pct）。 功能性护肤品板块 25H1收入1.21亿元（同比+152.39%），占比14.10%，毛利率70.78%（同比+6.02pct）。其中： 单一成分功能性护肤品收入0.19亿元（同比+59.76%），占比2.21%，毛利率92.57%（同比-0.04pct）； 复合成分功能性护肤品收入1.02亿元（同比+182.85%），占比11.89%，毛利率66.73%（同比+11.12pct）。 原料及其他业务 原料及其他小计收入0.27亿元（同比+12.4%），占比3.12%；其他业务收入0.03亿元（同比+629.01%），占比0.33%。 凝胶产品上新有望放量，全球化布局进展顺利 公司新发布高端凝胶产品，定位高端市场，预计下半年放量将带动业绩增长。国际化方面，公司Ⅲ类医疗器械新增泰国批准，新增国际发明专利授权4项，加速推进海外注册与市场准入。研发驱动型平台属性强化。股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元，给予明确增长指引。 投资建议 考虑到产品矩阵丰富、研发实力强劲及国际化稳步推进，预计公司2025-2027年营收为21.95/30.00/37.96亿元。考虑到新品推广费用投入，下调归母净利润预测至10.12/14.10/18.18亿元（前次预测11.51/15.58/19.79亿元），对应PE 34/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 医疗器械及化妆品产品政策变动风险；新产品研发、获批及推广不及预期风险。 总结 锦波生物2025年上半年呈现“强收入、弱利润”特征：营收增长42.43%反映核心业务依然高景气，但利润增速仅27%左右，主要因销售费用率与研发费用率的阶段性提升。分业务看，医疗器械板块增长稳健，毛利率保持在95%以上，体现高壁垒与强定价权；功能性护肤品收入翻倍，复合成分护肤品增速接近183%，毛利率大幅改善，显示出第二增长曲线潜力。凝胶新品的推出与国际化进程（泰国获批、多项专利授权）构成未来催化剂，股权激励目标验证管理层对长期增长的信心。短期利润承压不改中长期成长逻辑，维持“买入”评级。

中心思想 Q2业绩超预期，归母净利润增速达16.86% 2025年Q2公司实现归母净利润2.41亿元，同比增长16.86%，超出市场预期；Q2营收15.86亿元（yoy +2.1%），扣非归母净利润2.32亿元（yoy +14.83%），盈利端显著改善，动保板块高增长成为主要驱动力。 动保板块规模优势凸显，周期向上弹性可期 2025H1动保业务收入12.59亿元（yoy +53.5%），占比提升至42%，氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升；叠加行业落后产能出清、原料药价格触底，公司凭借品种齐全的综合竞争力，未来若需求复苏将释放可观的利润弹性。 主要内容 医药板块保持平稳，动保板块增长带动盈利能力提升 2025H1综合毛利率26.85%（同比+0.26pct），净利率15.0%（同比+1.02pct）。分业务看，医药原料药收入17.35亿元（占比近60%，yoy -14.8%），经营地位稳固；动保板块受益于规模效应，边际成本下降明显，上半年氟苯尼考出货量超2,000吨，盐酸多西环素获CEP证书，销售国家突破50个、客户超200家。 公司动保产品布局丰富，后续弹性可期 2024年以来兽药原料价格持续下跌加速落后产能出清，行业进入大厂博弈阶段。公司氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势显著，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保原料药主要供应商，目前共16个动保原料药产品在国内注册获批。多数产品价格处于底部区间，未来弹性可期。 投资建议 公司持续深化“医药+动保”大单品战略，并布局特色原料药新品种。动保API具备产能及制造优势，若下游需求持续好转叠加中小产能出清，将带来利润弹性。维持盈利预测：预计2025-2027年营收67.50/78.11/88.61亿元，归母净利9.58/11.53/13.39亿元，对应PE 13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要产品价格波动风险、原材料价格波动风险、新品放量低于预期、外汇汇率波动风险、行业政策变动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,349 5,891 6,750 7,811 8,861 归母净利润(百万元) 612 782 958 1,153 1,339 毛利率(%) 23.4% 25.0% 26.1% 26.6% 26.9% 每股收益(元) 1.10 1.40 1.71 2.06 2.40 市盈率 21.00 16.50 13.47 11.19 9.64 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A营收5,891，营业成本4,418，管理/销售/研发费用分别为278/79/215，财务费用-30，营业利润895，归母净利润782（yoy +27.6%）。预计2025-2027年营收增速14.6%/15.7%/13.4%，净利润增速22.6%/20.3%/16.1%。 资产负债表（百万元） 2024A货币资金1,909，存货1,363，流动资产合计5,874；固定资产4,088，非流动资产合计4,906；负债合计2,728（资产负债率25.3%），股东权益8,052。 现金流量表（百万元） 2024A经营活动现金流706，资本开支-401，筹资活动现金流-386，现金净流量-167。预计2025-2027年经营现金流1,557/1,562/1,771。 主要财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 9.7% 10.6% 11.3% 11.6% 每股经营现金流(元) 1.26 2.79 2.80 3.17 市盈率 16.50 13.47 11.19 9.64 市净率 1.45 1.43 1.27 1.12 总结 国邦医药2025年H1业绩整体稳健，Q2利润超预期，核心驱动力来自动保板块收入同比大增53.5%及规模效应下的毛利率提升。公司动保产品布局完善（16个注册品种），在氟苯尼考、强力霉素等大吨位品种上具备市占率和成本优势。当前兽药原料价格处于底部，随着落后产能出清及需求回暖，公司有望迎来周期向上，释放可观的利润弹性。医药板块虽短期承压，但作为基本盘保持平稳。维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约18%，当前对应2025年PE约13倍，具备估值吸引力。需关注产品价格波动、原材料成本及行业政策等风险。

中心思想 双轮驱动增长，核心医疗器械业务维持高毛利 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），盈利能力保持高位，毛利率/净利率分别达90.68%/45.50%。业绩增长主要源于医疗器械与功能性护肤品两大板块的协同发力，其中医疗器械收入7.08亿元（同比+33.41%），毛利率95.04%维持高位；功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率70.78%同比提升6.02个百分点。 技术壁垒与全球化布局构筑长期竞争力 公司核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用已超270万支，未出现免疫原性反应，并具备独特的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性优于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白。同时公司取得泰国医疗器械注册许可，全球化布局取得实质进展，新增发明专利授权14项（含国际专利4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG），技术护城河持续加深。 主要内容 业绩概览与盈利预测 2025H1实现营收8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非后净利润3.88亿元，同比+31.50%。 毛利率90.68%（较2024H1下降0.52个百分点），净利率45.50%（较2024H1下降5.48个百分点），主要因功能性护肤品占比提升拉低综合毛利率。 公司维持2025-2027年盈利预测：预计归母净利润分别为10.38/13.81/18.25亿元，对应EPS 9.02/12.00/15.86元/股，维持“增持”评级。 医疗器械业务：覆盖终端超4000家，植入剂为核心增长极 2025H1医疗器械收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（较2024H1+0.61pct）。 增长主要来自单一材料医疗器械产品销售，其中重点产品为以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂（三类医疗器械）。 自主品牌“薇旖美”聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，持续丰富产品体系；截至2025H1已覆盖终端医疗机构超4000家。 功能性护肤品业务：收入增速超150%，毛利率显著改善 2025H1功能性护肤品收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（较2024H1+6.02pct）。 增长动力源于品牌知名度提升及渠道拓展，毛利率改善反映出规模效应与产品结构优化。 核心技术与全球化进展：临床应用超270万支，海外注册突破 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白安全性高，氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白特定功能区相同，生物相容性优；临床应用超270万支，未见免疫原性。 具有明确的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性高于人体Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白，形成网状纤维结构，修复特性良好。 正在开展压力性尿失禁、间质性膀胱炎、慢性难愈合创面、血管内皮修复等临床研究。 全球布局：获得泰国医疗器械注册许可，新取得发明专利授权14项（含国际4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。 总结 锦波生物2025年上半年业绩稳步增长，核心医疗器械业务保持高毛利率优势，功能性护肤品业务实现爆发式增长，双轮驱动战略成效显著。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白技术壁垒深厚，临床应用数据验证安全性与有效性，全球注册及研发管线拓展为长期增长提供支撑。当前股价对应2025年PE为38.7倍，估值合理，维持“增持”评级。风险需关注监管政策趋严、市场竞争加剧及新品研发不确定性。

中心思想 股东回报与经营质量双轮驱动，海康威视高质量发展态势明确 海康威视通过实施中期现金分红、控股股东增持及股份回购等多元化手段，显著提升股东回报水平，合计现金分红超101亿元，股息率达3.72%，充分彰显其对股东价值的高度重视。同时，公司内部管理调整（产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等）成效显著，经营质量大幅改善，表现为现金流创历史新高、应收款同比缩减，为其未来把握AI大模型落地与场景数字化业务机遇奠定了坚实基础。 盈利质量与现金流改善验证业务调整成效，支撑成长预期 公司2025年第二季度经营活动现金流净额超70亿元，显著超越历史同期最高值（2023年同期43亿元），同时营收保持稳定但应收票据及账款同比下降4%至373亿元，表明公司在注重回款质量的前提下实现了业务的高质量发展。这一现金流大幅改善与盈利质量提升的趋势，不仅验证了2024年下半年以来业务调整的有效性，也为持续投入AI多模态大模型技术及拓展场景数字化业务提供了强大的资金保障。 主要内容 事件：董事长提议实施2025年中期分红 海康威视公告，董事长胡扬忠提议制定并实施2025年中期分红方案，建议向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税）。本次中期分红总额约36.9亿元。 公司重视股东回报 分红、增持与回购组合拳 2024年年度分红每10股派7.00元，总额64.3亿元，加上中期分红合计超101亿元，股息率3.72%。 控股股东中电海康及一致行动人电科投资于2024年10月19日至2025年4月8日期间，以每股均价29.87元增持约3亿元。 公司于2024年12月26日至2025年7月31日实施回购，以每股均价29.6元回购18.6亿元。 较高金额的现金分红、增持和回购，充分表明公司对股东回报的高度重视。 公司业务高质量发展效果显著，支撑未来增长 业务调整措施与成效 从2024年下半年开始，公司全面调整，实施产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等措施。 本次董事长提议中期分红，进一步反映公司现金流稳健，体现经营质量改善效果显著。 未来运营调整的成果有望持续体现，为公司把握业务新增长点奠定基础。 公司持续提升盈利质量，现金流大幅改善 现金流与应收款改善 二季度末应收票据及账款同比下降4%至373亿元，二季度营收同比基本稳定在233亿元左右，体现业务发展的高质量。 上半年SMBG等业务营收同比下滑，主要因为公司注重渠道回款等。 25Q2经营活动产生的现金流量净额超过70亿元，远高于此前二季度最高值（23年为43亿元）。 在盈利质量提升基础上，公司持续投入AI大模型技术，推动多模态大模型落地，有望拓展场景数字化业务，开辟新增长空间。 盈利预测与投资建议 预测公司25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，维持可比公司26年25倍PE估值水平，对应目标价43.00元，维持买入评级。 风险提示 关税等因素导致宏观经济波动，带来下游需求不及预期；AI技术研发及商业化落地进度滞后；海外市场政策风险与汇率波动；行业竞争加剧导致毛利率波动。 总结 海康威视本次公告的核心事件是实施中期分红，但报告更深入地展示了公司通过股东回报（分红、增持、回购）与内部管理调整双重策略，实现了业务高质量发展和现金流大幅改善。具体而言： 股东回报方面，2025年中期分红加上2024年年度分红合计超101亿元，股息率3.72%，叠加控股股东增持约3亿元和公司回购18.6亿元，显著增强投资者信心。 经营质量方面，公司自2024年下半年启动的产品线分类管理、区域利润考核、SMBG垂直管理等调整措施成效显著，25Q2经营活动现金流净额超70亿元（历史最高），应收款同比下降4%，营收基本稳定，盈利质量提升。 未来增长方面，公司依托AI多模态大模型技术和丰富产品组合，拓展场景数字化业务，有望开辟新增长空间。财务预测显示25-27年EPS分别为1.46/1.72/2.00元，目标价43元，维持买入评级。风险因素主要集中于宏观经济波动、AI落地进度、海外政策及行业竞争。

中心思想 业绩稳健增长，海外布局与高毛利产品双轮驱动 维力医疗2025年上半年实现营收7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（同比+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（同比+16.42%），整体业绩符合预期。公司核心增长动力来自海外市场的高速扩张（海外营收同比+23%，达4.1亿元）以及高毛利产品（如清石鞘）在国内外的放量，带动泌尿外科业务营收同比+43.9%。同时，公司持续推进海外生产基地建设（印尼工厂预计年内投产，墨西哥工厂已启动），以对冲地缘政治风险并强化供应稳定性。 盈利能力持续优化，盈利质量提升 2025年上半年公司销售毛利率达45.04%，净利率达17.05%，较2024年同期分别提升-0.03pct和+0.69pct。泌尿外科产品综合毛利率超过70%，随着其营收占比提升，公司盈利结构显著改善。公司整体业务稳健，麻醉和呼吸业务虽受新品入院放缓及价格下滑影响，但导尿、护理、血透等业务均实现正向增长，产品结构优化驱动净利率提升。 投资评级维持“买入”，未来三年业绩预期明朗 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.18亿元、3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%、20.9%，对应PE分别为16x、13x、11x。公司海外产能落地、高毛利产品持续放量、集采产品加速执行等因素共同支撑业绩增长确定性。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 公司2025年上半年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.45亿元、1.21亿元、1.18亿元，同比增长10.19%、14.17%、16.42%。其中Q2单季度营收3.97亿元（同比+8.16%），归母净利润0.62亿元（同比+11.39%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+12.87%）。业绩符合预期，延续公司稳健经营风格。 点评（主要观点） 海外市场业务稳健，增速亮眼 2025年上半年海外业务营收约4.1亿元，同比增长约23%，北美、南美、东南亚等区域均实现快速增长。 为应对地缘政治风险及关税压力，公司战略性开启第二个海外生产基地（印尼工厂）建设，预计2025年内一期工程可投产；墨西哥工厂已完成土地购买及项目规划，厂房建设有序推进。 当前公司主要产品产能全部集中于国内（广州、海口、张家港、苏州、吉安等5城市），海外基地将承接国外大客户产能需求，强化稳定供应能力，夯实海外业务增长动能。 高毛利产品放量驱动业绩增长 泌尿外科业务：营收1.34亿元（同比+43.9%），主要受益于清石鞘等高毛利产品在国内外市场的放量，尤其海外市场高速增长。 护理业务：营收0.92亿元（同比+30.3%），国外大客户订单稳定增长叠加国内销售持续打开，实现亮眼增长。 血透业务：营收0.4亿元（同比+18.4%），集采产品加速落地执行。 导尿业务：营收2.2亿元（同比+13.6%）。 麻醉业务：营收2.09亿元（同比-4.8%），受新品入院放缓、价格下滑影响。 呼吸业务：营收0.27亿元（同比-38.54%），同样受新品入院及价格因素影响。 毛利率方面：泌尿外科产品综合毛利率超70%。2025年上半年整体毛利率45.04%，净利率17.05%，同比分别变化-0.03pct和+0.69pct，盈利能力持续优化。 投资建议 预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元、24.26亿元，增速分别为17.9%、16.6%、17.0%。 预计归母净利润分别为2.67亿元、3.18亿元、3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%、20.9%。 对应2025-2027年PE分别为16x、13x、11x，维持“买入”评级。 风险提示 血透设备海外市场销售不及预期风险。 产能利用不足风险。 重要财务指标及估值（2024-2027E） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1509 1779 2073 2426 收入同比（%） 8.8% 17.9% 16.6% 17.0% 归母净利润（百万元） 219 267 318 384 净利润同比（%） 14.0% 21.5% 19.1% 20.9% 毛利率（%） 44.5% 44.7% 45.2% 46.0% ROE（%） 11.6% 13.5% 15.3% 17.4% EPS（元） 0.75 0.91 1.08 1.31 PE（倍） 15.97 15.92 13.36 11.05 PB（倍） 1.86 2.15 2.04 1.92 EV/EBITDA（倍） 10.96 9.97 8.33 6.82 （数据来源：wind，华安证券研究所预测） 总结 维力医疗2025年中报整体表现符合预期，核心增长逻辑清晰：海外市场保持23%的高速增长，印尼及墨西哥生产基地布局有利于对冲关税风险并承接大客户产能需求；高毛利产品（清石鞘等）在泌尿外科领域放量显著，带动整体盈利结构优化，净利率同比提升0.69pct。公司传统业务中导尿、护理、血透均实现正增长，麻醉和呼吸业务短期承压但占比有限。 从财务预测看，公司未来三年归母净利润复合增速约20.5%，对应2025年PE仅16x，估值具备吸引力。主要风险在于海外设备销售不及预期及产能利用不足。综合来看，公司作为国产医用导管龙头，通过海外产能布局+高附加值产品结构升级，有望持续提升市场份额与盈利水平，维持“买入”评级。