中心思想 业绩强劲增长与结构优化 亿帆医药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长26.84%和170.04%，远超市场预期。这一增长主要得益于公司收入结构的持续优化，医药相关业务收入占比大幅提升至82.56%，自有产品（含进口）更是实现了50.64%的高速增长，显示出公司向医药主业转型的成功。 创新驱动与未来展望 公司在2025年第一季度继续保持稳健经营，尤其创新药产品实现超高增速，亿立舒和易尼康等核心创新产品发货量大幅增长。同时，公司研发管线有序推进，多项中药和生物药项目取得重要进展，为未来业绩增长提供了坚实基础。分析师看好公司创新管线和“大单品”策略带来的业绩弹性，预计2025-2027年归母净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与业务结构深度解析 2024年全年业绩概览： 公司2024年实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%。 归母净利润达3.86亿元，同比大幅增长170.04%。 扣非归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%。 单独看2024年第四季度，公司实现营业收入13.02亿元，同比增长14.39%；归母净利润0.20亿元，同比增长102.81%；扣非归母净利润为-0.04亿元。 收入结构持续优化： 2024年公司药品相关营业收入为42.60亿元，同比增长37.51%，占公司整体营业收入的82.56%（2023年占比76.15%）。 医药自有产品（含进口）实现营业收入36.64亿元，同比增长50.64%。 维生素板块收入7.18亿元，同比下降10.21%。 高分子材料板块收入1.82亿元，同比增长6.68%。 降本增效成果显著： 2024年公司整体毛利率为47.42%，较2023年略有下降（47.84%），主要系自研及新引进医药品种毛利率较低以及自有存量产品迎合集采形势进行价格调整所致。 销售费用率、管理费用率和研发费用率均实现下降，分别为23.66%（下降3.85pp）、7.91%（下降1.52pp）和5.66%（下降2.02pp），体现了公司在成本控制和效率提升方面的努力。 创新驱动与未来增长潜力 2025年第一季度经营稳健： 公司2025年第一季度实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%。 归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%；扣非归母净利润0.95亿元。 剔除感冒类、部分集采类医药产品及维生素等受影响因素后，公司核心业务增速更为亮眼。 创新药实现超高增速： 2025年第一季度公司创新药产品同比增长327.73%。 亿立舒发货同比增长293.64%。 易尼康发货同比增长1158.19%。 研发管线有序推进： 中药方面：持续推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组；推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发。 生物药方面：F-652的慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症IIb临床试验设计及重度酒精性肝炎（AH）适应症II期临床方案与中国监管机构达成共识或得到认可；AH适应症II期临床方案获得FDA默示许可和境外的资助用于开展II期临床。 持续推进生物药N-3C01和双抗EY-SY-001的研发。 盈利预测与投资评级： 分析师看好公司创新管线带来的业绩弹性以及“大单品”策略的持续实施，预计2025年业绩有望逐季向好。 预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.04亿元、8.88亿元和10.92亿元，增速分别为82.5%、26.1%和22.9%。 对应P/E分别为20X/16X/13X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售业绩不及预期。 客户拓展不及预期。 国际化经营风险。 总结 亿帆医药在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，主要得益于其成功的业务转型和医药主业的快速发展。公司通过优化收入结构，将重心转向高增长的医药产品，特别是自有和进口医药产品贡献了显著的增长。同时，公司在降本增效方面也取得了积极成效，各项费用率均有所下降。进入2025年第一季度，公司继续保持稳健经营，创新药产品表现尤为突出，亿立舒和易尼康等核心产品实现爆发式增长。此外，公司在研发方面持续投入，多项中药和生物药管线取得重要进展，为未来的可持续发展奠定了基础。基于对创新管线和“大单品”策略的信心，分析师对亿帆医药的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。投资者需关注产品销售、客户拓展及国际化经营可能带来的风险。

中心思想 依沃西关键进展驱动价值重估 康方生物（9926.HK）的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了一系列突破性进展，显著提升了其市场价值和未来增长潜力。中国国家药品监督管理局（NMPA）批准依沃西用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，标志着该药物在中国市场的第二个适应症获批。同时，HARMONi-2试验首次公布的OS（总生存期）初步数据显示出积极趋势，以及HARMONi-6试验达到PFS（无进展生存期）主要终点，这些都为依沃西在全球范围内的成功奠定了坚实基础。 市场潜力与投资评级上调 尽管HARMONi-2的OS数据略低于市场最乐观预期，但分析认为其在严格的统计学标准下仍表现出色，并获得了监管机构的认可。基于这些积极进展，浦银国际重申了对康方生物的“买入”评级，并将目标价上调至105港元，反映了市场对其核心产品商业化前景和国际化潜力的信心增强。 主要内容 依沃西临床与监管突破：中国市场与国际化布局 康方生物的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了多项关键的临床和监管里程碑。在中国市场，依沃西单药用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的适应症已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为继二线EGFRm NSCLC之后，依沃西在中国获批的第二个适应症。此次获批是基于中国三期临床HARMONi-2试验的积极结果，该试验此前已显示出依沃西组显著的无进展生存期（PFS）获益（中位PFS 11.14个月 vs. 帕博利珠单抗组 5.82个月，PFS HR=0.51）。 伴随此次获批，公司首次公布了HARMONi-2试验在39%成熟度时的总生存期（OS）期中分析数据。在IIT（意向治疗）人群中，依沃西对比帕博利珠单抗的OS HR值为0.777，意味着降低了22.3%的死亡风险。尽管这一初步数据略低于此前市场预期的HR≤0.75，导致短期内部分投资者获利了结，但浦银国际分析认为该数据仍非常出色。主要理由包括：本次分析采用了极其严格的α分配值0.0001，且数据成熟度仅为39%，未来两次OS数据读出（第二次中期分析和最终分析）中HR值仍有进一步降低的可能；帕博利珠单抗单药已是一线NSCLC治疗的优秀药物，其在KEYNOTE-042试验中对比化疗的HR值为0.81（PD-L1 TPS ≥1%）仍获FDA批准，依沃西的0.777与之相比表现不逊色；HARMONi-2试验主要终点为PFS，入组患者数（N=398）远小于以PFS和OS为双终点的国际三期试验，这可能影响OS数据的早期表现。监管机构NMPA批准依沃西上市，也说明了其对该OS获益趋势的认可。分析师强调，即便未来OS HR值维持在0.777或略有升高，鉴于依沃西相对于K药单药显著的PFS获益，其在一线NSCLC适应症上仍具备巨大的市场潜力和最佳疗效潜力。 在国际化布局方面，康方生物近期宣布了HARMONi-6试验（依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌，1L sq-NSCLC）的中期分析取得阳性结果，达到了PFS主要终点。该试验显示，无论PD-L1阳性或阴性人群，依沃西组均表现出PFS获益，且总体安全性良好，未发现新的安全性信号。浦银国际认为，HARMONi-6试验的成功进一步证明了依沃西联合化疗方案的优异疗效和安全性，为依沃西后续在国际大型三期HARMONi-3试验（依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗，N=~1080）中的成功奠定了坚实基础，增强了依沃西在全球市场拓展的信心和可预见性。 财务展望与未来增长驱动因素 展望2025年，康方生物预计将迎来多个关键催化剂，有望进一步推动公司价值增长：包括合作伙伴SUMMIT主导的依沃西二线EGFRm NSCLC国际三期HARMONi试验中期分析顶线数据读出（预计2025年中）；依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国HARMONi-6试验具体数据读出（预计2025年下半年）；以及依沃西纳入国家医保目录后，商业化放量好于预期。 基于上述研发进展，浦银国际对康方生物的盈利预测进行了调整。2025E-2027E的净盈利预测被轻微上调，主要原因是上调了依沃西一线PD-L1阳性NSCLC适应症的成功率。同时，考虑到公司正逐步迈入更成熟的发展阶段，浦银国际将加权平均资本成本（WACC）从先前的9.5%下调至9.0%。 基于DCF（现金流折现）估值模型（WACC：9%，永续增长率：3%），浦银国际将康方生物的目标价上调至105港元，并维持“买入”评级。从财务数据来看，公司预计在2025年实现扭亏为盈，归母净利润预计从2024年的-515百万元人民币增至2025年的35百万元人民币，并持续增长至2027年的1,596百万元人民币。营业收入预计在2025年实现87.1%的强劲增长，达到3,974百万元人民币，并在未来几年保持高速增长。然而，投资仍面临风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及国际化进度不及预期等。 总结 依沃西多项积极进展强化市场地位 康方生物凭借其核心产品依沃西在临床开发和监管审批方面取得的显著成就，成功强化了其在医药市场的竞争地位。依沃西在中国获批一线PD-L1阳性NSCLC适应症，以及HARMONi-2和HARMONi-6试验的积极数据，不仅验证了其卓越的疗效和安全性，也极大地提升了市场对其未来商业化潜力的信心。尽管HARMONi-2的OS初步数据引发了短期市场波动，但深入分析表明其价值被低估，且未来数据读出有望进一步优化。 估值提升与未来增长展望 这些积极进展共同驱动了浦银国际对康方生物的估值上调，并重申“买入”评级。随着2025年多项关键催化剂的逐步兑现，特别是国际三期试验数据的公布和依沃西纳入医保后的商业化放量，康方生物有望实现持续的业绩增长和价值提升。公司正从研发阶段逐步迈向成熟的商业化阶段，其创新能力和市场执行力将是未来增长的关键驱动力。投资者应密切关注其商业化进展和后续临床数据，同时警惕潜在的投资风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润-3.57亿元，同比下降216.20%，主要系资产、信用减值影响；扣非归母净利润-3.80亿元，同比下降228.96%。其中，2024年第四季度营业收入29.38亿元，同比下降5.71%；归母净利润-4.88亿元，同比下降118.49%；扣非归母净利润-5.14亿元，同比下降174.33%。 　　4月29日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润-0.21亿元，同比下降190.66%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降211.77%。 　　诊断服务高质量发展趋势显现，产品业务战略重构推进 　　2024年，公司整体收入端同比下降，增速承压。（1）诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%，其中ICL收入41.73亿元，同比下降11.55%，主要系DRGS等控费政策致使检验需求降低的影响。但该业务高质量发展趋势显现，三级医院收入占比提升至42.82%；特检业务收入实现18.22亿元，收入占比提升至40.31%，其中病原感染收入增长57%，血液肿瘤收入增长51%，神经免疫收入增长38%。（2）诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中渠道产品77.87亿元，同比下降5.99%，主要系集采和业务战略重构影响；自产产品3.47亿元，同比下降13.84%。 　　AI为ICL行业带来机遇，公司数智化成果斐然 　　公司长期战略是成为一家“科技驱动+数据驱动”的健康医疗大数据公司，AI为ICL行业带来了新发展机遇，2024年公司成果斐然。公司旗下人工智能公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，用病理AI软件辅助医生判读诊断报告达300多万份。此外，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，共同点亮健康管理灯塔。“迪安智检”客户服务终端，目前已服务8,000余家医疗机构、40,000多名医务人员。2024年底，公司在杭州数据交易所上市两款数据要素产品，表明在数据产品的安全、合规方面通过了审核和认可。 　　毛利率短暂调整，费用率保持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比降低3.28pct至28.01%，主要系诊断服务受行业影响致使毛利率调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.98%、7.04%、2.51%、1.62%，同比变动幅度分别为-0.34pct、-0.02pct、-0.72pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低5.73pct至-1.39%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为27.90%、11.61%、10.61%、2.74%、1.57%、-16.06%，分别变动+1.66pct、-4.33pct、+1.10pct、-0.86pct、-0.07pct、-9.33pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.89亿/132.01亿/141.14亿元，同比增速分别为3%/5%/7%；归母净利润分别为4.35亿/7.29亿/9.13亿元；分别增长222%/68%/25%；EPS分别为0.70/1.17/1.46，按照2025年4月29日收盘价对应2025年20倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款的回款进度不及预期的风险，检验需求恢复不及预期的风险，产品降价的风险。

　　人福医药(600079) 　　事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。 　　2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。 　　核心子公司业务继续保持稳健增长 　　宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。 　　葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。 　　新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。 　　开启与招商局集团的战略协同新征程 　　2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。 　　2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

　　美诺华(603538) 　　事件 　　美诺华2024年全年实现营业收入13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1实现营业收入2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。 　　制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升 　　在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024年内美诺华天康营收大幅增长51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。 　　大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量 　　美诺华在CDMO领域和默沙东加强合作。MSD于2021年一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，其中2个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作。 　　自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长 　　公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。 　　盈利预测与投资评级 　　鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74亿元（2025-2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025-2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

　　微芯生物(688321) 　　事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入6.58亿元，同比增长25.63%；主要受收回海正药业商业推广权益等因素影响，全年归母净利润亏损1.15亿元，同比下降228.97%；扣非净利润亏损2.05亿元，同比减亏5.62%。2024年销售回款同比增加，经营现金流净流入0.76亿元，同比增长148.41%。 　　2025年一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长24.24%；归母净利润亏损0.19亿元，同比下降4.64%。 　　核心产品增长稳健，新产品增长显著 　　西达本胺：2024年4月获批用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL），成为医保内唯一一线DLBCL口服新药。2024年西达本胺实现收入近5.0亿元，同比增长7.06%。 　　西格列他钠：截至2024年末，公司覆盖各级医疗机构近2,800家，药店3,722家，主要覆盖糖肝共管市场中约7,700万潜在脂肪肝患者群体。2024年西格列他钠实现收入1.4亿元，同比增长231.76%。 　　重点临床项目稳步推进，布局多个原创新药管线 　　西达本胺：2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌患者的三期临床试验申请获批准，计划共入组430例，目前已完成200例入组。2025年2月，西达本胺联合CHOP用于初治、具有滤泡辅助T细胞表型外周T细胞淋巴瘤（PTCL-TFH）的三期临床试验获得临床试验批准通知书。美国开展的全球三期一线治疗黑色素瘤试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。 　　西奥罗尼：联合化疗治疗复发卵巢癌的三期临床试验正在进行中；联合AG（白蛋白紫杉醇加吉西他滨）一线治疗胰腺癌的二期临床试验也正在进行中。 　　此外，公司布局多个原创新药管线，主要包括口服PD-L1小分子抑制剂CS23546，目前I期临床已完成第4个剂量组的入组；透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295（兼具靶向治疗和微环境改善双重机制），正在国内进行一期临床试验，并计划申报美国临床试验。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为7.89/9.81/12.20亿元，同比增速19.97%/24.32%/24.30%；归母净利润分别为-0.28/0.58/1.11亿元，同比增速75.97%/309.14%/92.48%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。 　　全年业绩低于预期，但已走出季度低点 　　2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。 　　分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升 　　分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。 　　加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场 　　2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。 　　当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.66亿元，同比上涨25.18%，受国内业务持续带动；归母净利润6.73亿元，同比上涨26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比上涨37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比上涨23.93%；归母净利润1.83亿元，同比上涨30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比上涨32.23%。 　　国内电生理业务实现术式升级，介入类渗透率进一步提升 　　（1）电生理业务：2024年，公司国内新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%。产品方面，公司可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；在集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%；2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。（2）血管介入业务：2024年，公司产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超15%、近20%。 　　海外自主品牌收入快速增长，产品线陆续补齐 　　2024年，公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同比增长45.88%。其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。从产品线层面看，PCI产品线补全了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。 　　毛利率小幅提升，净利率维持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比增加1.04pct至72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、-0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pct、-0.55pct、-0.36pct、-0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.22pct至31.86%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、-1.37%、25.16%，分别变动+0.30pct、+2.51pct、-0.19pct、+0.27pct、-1.65pct、-3.61pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.89亿/34.68亿/44.69亿元，同比增速分别为30%/29%/29%；归母净利润分别为9.00亿/11.89亿/15.52亿元；分别增长34%/32%/31%；EPS分别为9.27/12.25/15.99，按照2025年4月28日收盘价对应2025年46倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：电生理集采续约结果不及预期的风险，PFA等新品拓展不及预期的风险，竞争格局恶化的风险。

　　益丰药房(603939) 　　营收利润稳健增长，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收240.62亿元（同比+6.53%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）；扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025Q1实现营收60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）；扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。盈利能力方面，2024年毛利率为40.12%（+1.91pct），净利率为6.87%（-0.13pct）。费用方面，2024年销售费用率为25.68%（+1.39pct）；管理费用率为4.50%（+0.24pct）；研发费用率为0.14%（-0.01pct）；财务费用率为0.72%（+0.34pct）。我们看好公司门店经营质效优化及精细化运营能力上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.60/20.29/23.33亿元（原预计为17.32/19.55亿元），EPS为1.45/1.67/1.92元，当前股价对应PE为19.6/17.0/14.8倍，维持“买入”评级。 　　零售业务基本盘稳健，加盟及分销业务快速增长 　　分行业来看，2024年零售业务营收211.88亿元（+4.97%），加盟及分销营收21.07亿元（+11.34%）。2025Q1零售业务营收52.63亿元（-0.09%），加盟及分销营收5.73亿元（+12.94%）。分产品来看，2024年中西成药营收180.45亿元（+5.56%），中药营收23.13亿元（+6.09%），非药品营收29.37亿元（+4.80%）。2025Q1中西成药营收45.32亿元（+0.77%），中药营收6.11亿元（+0.11%），非药品营收6.94亿元（+3.83%）。 　　区域聚焦驱动门店稳健扩张，医药新零售体系持续优化 　　公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，采用“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。截至2024年底，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），新增门店2,512家，其中自建1,305家、并购381家、加盟826家。同时，公司深度整合会员管理、互联网医疗等健康管理资源，构建生态化医药新零售体系，实现慢病管理数字化升级和线上诊疗服务优化。 　　风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

　　亿帆医药(002019) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月28日，亿帆医药发布2024年年报，实现营业收入51.60亿元，同比+26.84%；归母净利润3.86亿元，同比+170.04%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+146.58%。 　　事件2 　　2025年4月30日，亿帆医药发布2025年一季报，实现营业收入13.27亿元，同比+0.05%；归母净利润1.53亿元，同比+4.83%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-13.55%。 　　点评 　　运营提质增效费用降低，经营性现金流增长明显 　　2024年，公司整体毛利率为47.42%，同比-0.42个百分点；期间费用率38.66%，同比-7.41个百分点；其中销售费用率23.66%，同比-3.85个百分点；管理费用率（含研发费用）13.57%，同比-3.54个百分点；财务费用率1.43%，同比-0.02个百分点；经营性现金流净额为6.41亿元，同比+83.81%。由于产品结构的变化，毛利率有所下降，但由于运营效率提升、营收增长，费用率有所下降，经营性现金流较大幅增长。 　　2025年一季度，公司整体毛利率为46.39%，同比-0.98个百分点；期间费用率35.66%，同比-0.66个百分点；其中销售费用率23.64%，同比-0.10个百分点；管理费用率（含研发费用）11.35%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.67%，同比-0.64个百分点；经营性现金流净额为1.82亿元，同比+0.83%。 　　亿立舒持续拓展优势，创新自研快速跟进 　　报告期内，继续推进重点产品亿立舒®上市注册及商业化进程。公司首个自主研发I类大分子创新药亿立舒®获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，并根据其他市场注册要求启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，截至年报披露日，亿立舒®已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。亿立舒®实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。 　　报告期内，子公司亿一生物与CDE就F-652治疗慢加急性肝衰竭(ACLF)IIb临床试验设计的重点内容进行了讨论；同时就F-652治疗酒精性肝病(AH)Ⅱ期临床方案的修订内容亿一生物向CDE提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎(AH)适应症的Ⅱ期临床试验获得美国FDA默示许可。 　　主营板块稳定增利，收入增速显著 　　公司产品矩阵庞大，产品线丰富，境内拥有亿立舒、希罗达（卡培他滨片）、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、复方银花解毒颗粒、柏雪康（复方黄黛片）、皮敏消胶囊、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等药品批准文号共332个，其中独家品种（含独家剂型或规格）36个，独家医保产品17个，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》6个，境外注册中药产品5个，国家中药二级保护品种1个，是拥有独家产品，尤其是独家医保或基药产品数量较多的国内医药企业之一，已形成比较丰富的差异化优势的专科产品线；报告期内，公司境内药品制剂业务以突出自有产品为主，同时集中医学推广和渠道等优势资源，实现了国内医药自有（含进口）产品营业收入同比增长56.74%，为公司营收结构持续优化和利润率提高奠定了基础；若剔除计提的信用减值和资产减值等因素影响后，公司境内药品制剂业贡献利润将更为显著。 　　海外拓展稳扎稳打，自有产品超过代理产品占比 　　公司始终坚持长期主义，海外制剂业务历经6余年的部署与重构，2024年迎来一个新的发展阶段，实现了以药品自产（自有）为主、代理为辅的营收结构。在海外，公司拥有43个产品权益，包SciLin®、SciTropin A®、Zometa®等。公司积极拓展新兴市场，取得了包括利伐沙班片、达格列净片、卡莫司汀注射剂、白蛋白紫杉醇等8个产品在东南亚市场或新兴市场的销售权益；实现了海外自研产品舒更葡糖钠注射液在意大利和葡萄牙的上市销售。公司海外医药产品实现主营业务收入7.35亿元（不含亿立舒®海外收入），同比增长18.82%，占公司医药类产品收入比重为17.26%。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　考虑到公司产品结构带来盈利能力变化，我们调整利润预测，预计公司2025~2027年收入分别为58.1/64.0/69.2亿元（前值为60.8/65.1/无亿元），分别同比增长12.5%/10.2%/8.1%，归母净利润分别为6.2/7.1/8.4亿元（前值为8.8/9.9/无亿元），分别同比增长59.8%/15.8%/17.2%，对应估值为22X/19X/16X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。