华润三九(000999) 　　核心观点 　　2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。 　　分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。 　　并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。 　　经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。 　　风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。 　　2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

中心思想 国内市场承压与海外业务高速增长 安图生物在2024年及2025年一季度面临国内市场政策性压力，主要受集中采购（集采）降价、DRG（按疾病诊断相关分组）解套餐以及检验项目医疗收费价格下调等因素影响，导致公司整体营收和归母净利润增速放缓，甚至出现下滑。具体数据显示，2024年全年营收同比增长0.62%，归母净利润同比下降1.89%；2025年一季度营收同比下降8.56%，归母净利润同比下降16.76%。然而，公司积极拓展海外市场，境外收入实现36.57%的高速增长，有效对冲了部分国内市场的压力，成为公司业绩的一大亮点。 研发驱动与产品线持续升级 面对市场挑战，安图生物持续重视研发投入，2024年研发费用率达到16.37%，同比提升1.60个百分点。公司在多个诊断领域取得了显著进展，成功推出了全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和B800系列，完善了生化产品线。此外，全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System也获得了注册证，进一步丰富了公司的高端产品线。全资子公司思昆生物在基因测序仪和全自动病原分析系统领域也实现了产品上市销售，显示出公司在技术创新和产品多元化方面的强大实力，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 安图生物发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司整体业绩面临挑战。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于上市公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。毛利率方面，2024年公司总体毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势更为明显，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非归母净利润2.57亿元，同比下降18.19%。公司同时宣布拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 各业务板块及区域市场表现 从产品结构来看，2024年免疫诊断业务（主要为化学发光）收入25.56亿元，同比增长2.91%，毛利率为80.67%，同比提升0.59个百分点，但增速有所放缓。微生物检测业务表现亮眼，收入3.61亿元，同比增长11.48%，毛利率为48.89%，同比提升3.81个百分点。生化检测业务收入2.22亿元，同比下降11.21%，毛利率为61.04%，同比下降2.34个百分点。分子诊断业务实现高速增长，收入0.35亿元，同比增长101.01%，毛利率为68.66%，同比提升9.59个百分点。检测仪器收入3.54亿元，同比增长17.10%，毛利率为39.39%，同比提升5.02个百分点。 从地区分布来看，2024年境内收入为41.85亿元，同比下降1.16%，主要受到集采降价、DRG解套餐以及检验项目医疗收费价格下调等政策因素的持续影响。与此形成鲜明对比的是，境外收入达到2.86亿元，实现了36.57%的高速增长，显示出公司在全球市场布局和拓展方面的积极成效。 持续的研发投入与产品线拓展 安图生物持续将研发创新作为核心驱动力。2024年，公司研发费用率为16.37%，较上年同期提升1.60个百分点，体现了公司对技术创新的高度重视。在产品线拓展方面，公司取得了多项重要进展： 生化诊断领域： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品成功上市，进一步完善了公司的生化产品线。 微生物检测领域： 全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，提升了公司在该领域的竞争力。 高端诊断领域： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获得注册证，丰富了公司的高端诊断产品组合。 基因测序领域： 公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售，标志着公司在基因测序这一前沿技术领域迈出了重要一步。 投资建议与风险提示 鉴于国内市场政策性因素（如集采、DRG、检验项目收费价格下调）的持续影响，华创证券对安图生物2025-2027年的业绩预测进行了调整。预计公司2025-2027年营收分别为46.6亿元、52.9亿元和61.0亿元（原预测为54.9亿元、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%。归母净利润预测分别为12.6亿元、14.7亿元和17.3亿元（原预测为16.2亿元、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%。对应EPS分别为2.21元、2.57元和3.02元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。 基于可比公司估值，分析师给予安图生物2025年22倍估值，对应目标价约49元，并维持“推荐”评级。 同时，报告提示了以下风险：1）集采降价幅度超预期；2）DRG及检验项目价格下调等政策影响超预期；3）海外市场拓展不及预期。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度面临国内市场政策性压力，导致整体营收和归母净利润增速放缓甚至下滑。然而，公司通过积极拓展海外市场，实现了境外收入的高速增长，有效对冲了部分国内压力。同时，公司持续高强度投入研发，不断推出创新产品并完善诊断产品线布局，尤其在高端诊断领域取得显著进展，为未来的市场竞争和业绩增长储备了动能。尽管分析师下调了短期业绩预测，但基于公司在产品创新和海外市场拓展方面的努力，仍维持“推荐”评级，并看好其长期发展潜力，但也提示了政策和市场拓展方面的潜在风险。

中心思想 核心盈利驱动与战略转型成效 中化化肥（00297.HK）在2024年通过持续深化产品结构调整和聚焦“生物+”战略，实现了归母净利润的显著增长，同比大幅提升69.7%。公司差异化产品销量再创新高，特别是生物复合肥和特种肥料表现突出，有效提升了整体盈利能力。 稳健增长预期与投资价值 基于其高股息分红央企的属性、内部产品结构优化、"生物+"战略的加速落地以及丰富的磷矿储备资源，公司未来增长潜力可期。分析师维持“买入-A”评级，预计2025-2027年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出良好的投资价值。 主要内容 2024年度业绩概览与产品结构优化 年度业绩表现： 2024年，中化化肥实现营收212.65亿元，同比微降2.1%。然而，归母净利润达到10.61亿元，同比大幅增长69.7%，显示出公司在营收略有下降的情况下，盈利能力显著增强。 产品结构调整成效： 公司持续深化产品结构调整，差异化产品销量再创新高。 收入构成及增长： 生物复合肥收入67.5亿元（+2.5%），磷肥66.6亿元（+18.1%），钾肥39.4亿元（-25.0%），饲钙13.2亿元（+6.1%），特种肥料6.8亿元（+16.6%）。 销量增长： 全年化肥产品总销量721万吨，与去年基本持平。其中，生物复合肥销量同比增长10%，磷肥销量同比增幅12%。各类差异化产品销量合计186万吨，同比增长12.12%，包括差异化复合肥销量150万吨（+11.45%）和差异化生物磷肥销量25万吨（+14%）。特种肥料销量突破11万吨，同比增加2万吨。 “生物+”战略驱动盈利能力提升及未来展望 “生物+”战略深化： 公司坚持优质差异化精品战略，复合肥装置差异化占比从2023年的6.8%大幅提升至65.7%。2024年正式发布「生物+」技术品牌，并持续在生物固氮、生物解磷、合成生物学等重点生物技术领域进行攻关。 科研成果转化与盈利提升： 全年科研成果转化量达到128.5万吨，其中蓝麟、科得丰等A类产品销量同比增加55%。得益于“生物+”战略的实施以及供应链管理优化和生产效率提升，公司盈利水平显著提升。2024年销售毛利率和净利率分别为11.96%和5.06%，同比分别提升1.56个百分点和1.91个百分点。 投资建议与风险： 分析师预计公司2025-2027年净利润分别为13.5亿元、14.8亿元和16.0亿元，对应PE分别为5.6倍、5.1倍和4.8倍。鉴于公司作为高股息分红央企、产品结构改善、"生物+"战略加速落地以及丰富的磷矿储备资源，维持“买入-A”评级。同时提示汇率变动、下游需求不及预期、在建项目不及预期等风险。 财务数据预测： 预计2025-2027年营业收入将保持4.60%至4.83%的增长，净利润增速分别为27.41%、9.67%和7.78%。毛利率和净利率预计将持续提升，ROE维持在12%以上。 总结 中化化肥在2024年通过聚焦“生物+”战略和优化产品结构，实现了归母净利润69.7%的显著增长，差异化产品销量创历史新高，并带动毛利率和净利率大幅提升。公司作为高股息央企，在战略转型和资源储备方面具备优势，未来盈利增长可期。分析师维持“买入-A”评级，建议关注其长期投资价值，同时需警惕汇率、需求及项目进展等潜在风险。

中心思想 业绩改善与全年展望乐观 再鼎医药在2025年第一季度展现出优于预期的经营亏损表现，这主要得益于公司经营效率的显著提升和毛利率的改善。尽管核心产品艾加莫德的销售受到季节性因素影响，但公司管理层维持了2025年全年收入指引，并预计非GAAP经营利润将在2025年第四季度实现盈利，这表明了公司对未来增长的坚定信心和清晰的盈利路径。 创新管线驱动与市场催化剂 报告强调了再鼎医药丰富且具有潜力的创新管线，特别是DLL3 ADC (ZL-1310)在ASCO大会上的数据更新及其潜在的海外授权，被视为公司短期内重要的市场催化剂。此外，多款关键药物在中国提交新药上市申请（NDA）以及多项重要临床试验数据的陆续公布，将共同构成公司中长期发展的核心驱动力，有望持续提升其市场价值和竞争力。 主要内容 2025年第一季度财务表现 再鼎医药在2025年第一季度实现了1.065亿美元的产品总收入，同比增长22.2%。尽管核心产品艾加莫德收入略低于预期，但公司通过提升经营效率，使得净亏损显著缩窄至4,844万美元，同比下降9.4%，环比下降40.7%，优于市场一致预期。产品毛利率提升至63.6%，同比和环比均有约2个百分点的增长。销售行政费用得到有效控制，同比下降8.3%，环比下降23.2%。研发费用为6,073万美元，若剔除2,000万美元的BD首付款，实际呈现同比环比下降趋势。GAAP经营亏损进一步缩窄至5,631万美元，Non-GAAP经营亏损降至3,705万美元。公司重申2025年全年收入指引（5.6-5.9亿美元），并预计Non-GAAP经营利润将于2025年第四季度实现盈利。 核心产品艾加莫德销售分析 艾加莫德（静脉注射和皮下注射剂型）在2025年第一季度实现销售1,800万美元，同比增长37.6%，但环比下降39.7%。环比下降主要受1-2月季节性销售影响（包括春节假期前后医院诊疗人次下降）以及2024年第四季度皮下剂型存在渠道提前备货。管理层表示，3-4月患者数量及使用率已明显回升，预计第二季度销售将恢复环比提升。公司重申艾加莫德全年增速将快于公司总产品收入增速。未来，公司正准备2025年静脉注射剂型医保续约及皮下剂型医保谈判，并预计将于2025年内提交预充针剂型的上市申请。凭借其出色疗效、安全性数据以及多种剂型的便利性，艾加莫德有望继续占据重症肌无力市场的领先份额。 创新管线进展与未来催化剂 报告重点关注重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC)的进展，预计将在ASCO大会上读出更新的2L+ SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据）。2025年下半年，公司预计将开启2L+ SCLC单用关键临床试验及公布1L SCLC联用一期剂量爬坡数据，并有望实现潜在的海外授权。其他重要催化剂包括：爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）和艾加莫德预充针皮下注射剂型预计在2025年提交中国NDA。此外，Bemarituzumab全球三期两药联用（预计2025年第二季度）及三药联用（预计2025年下半年）数据、KarXT全球三期ADEPT-2数据（ADP适应症，预计2025年下半年）、艾加莫德血清阴性gMG三期数据（预计2025年）以及狼疮性肾炎二期数据（预计2025年）的读出，也将为公司带来积极影响。 评级与目标价维持 浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，美股目标价55美元，港股目标价43港元。目标价基于DCF估值模型（WACC：10.2%，永续增长率：3%）。报告对2025年净亏损和2026年净盈利预测进行了微调，主要由于销售行政费用预测的轻微下调。 投资风险提示 报告提示了多项潜在投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期，以及运营费用控制不及预期等。 财务预测与估值 根据浦银国际的预测，再鼎医药的营业收入将持续高速增长，从2023年的2.67亿美元增至2027年的12.57亿美元，年复合增长率显著。归母净利润预计将在2026年实现扭亏为盈，从2025年的亏损8900万美元转为盈利4400万美元，并在2027年进一步增至1.56亿美元。市销率（PS）预计将从2023年的10.4倍下降至2027年的2.3倍，反映出公司收入增长带来的估值吸引力。 总结 再鼎医药在2025年第一季度展现出稳健的经营态势，经营亏损好于预期，并维持全年业绩指引，预计将在年底实现Non-GAAP经营盈利。尽管核心产品艾加莫德销售受季节性影响，但预计将恢复增长并保持市场领先地位。公司未来增长的关键驱动力在于其丰富的创新管线，特别是DLL3 ADC (ZL-1310)的数据更新和潜在海外授权，以及多款药物的NDA提交和临床数据读出。浦银国际维持“买入”评级和目标价，但同时提示了销售、研发和运营方面的潜在风险。整体而言，再鼎医药凭借其创新能力和市场策略，有望在医药行业中实现持续增长和价值创造。

中心思想 核心投资逻辑：2025年利润增长可期 本报告的核心观点是，尽管新华医疗在2024年下半年及2025年第一季度面临收入和归母净利润的短期下滑压力，但预计公司在2025年下半年将实现利润增长。这一积极展望主要基于市场招投标活动的恢复、高基数效应的逐步出清，以及公司持续聚焦核心主业和管理优化的战略成效。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年公司营收和归母净利润将保持稳健增长。 驱动因素：主业聚焦与市场复苏 公司未来的增长动力将主要来源于以下几个方面：一是医疗器械和制药装备两大核心板块在招投标恢复后的市场需求释放；二是新产品持续放量，凭借较高的专利壁垒和技术优势，拉动高毛利率产品的收入和利润增长；三是海外市场拓展初见成效，有望构建新的长期增长曲线；四是公司通过管理优化，持续提升整体净利率水平。 主要内容 业绩回顾与增长潜力分析 2024年及2025年一季度业绩概览： 2024年，公司实现营业收入100.21亿元，同比增长0.09%；归母净利润6.92亿元，同比增长5.75%。其中，第四季度收入25.97亿元，同比下滑3.63%；归母净利润0.75亿元，同比下滑0.97%。 2025年第一季度，营业收入23.08亿元，同比下降8.74%；归母净利润1.60亿元，同比下降23.97%。业绩下滑主要受2024年招投标影响及高基数效应。 成长性分析： 招投标恢复与高基数出清： 预计2025年随着招投标恢复及“以旧换新”政策落地，公司主业板块有望恢复增长，尤其在2025年下半年，收入和利润有望实现较高增长。 聚焦主业与产品力提升： 自2017年起，公司持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心板块。医疗器械收入占比由22%提升至37%（2024年略有下降），制药装备收入占比由8%提升至22%。这两个板块空间更广、毛利率更高。公司拥有较多发明专利，具备较高的专利壁垒。新产品放量推动医疗器械板块毛利率由36.0%提升至42.2%，制药装备板块毛利率由15.7%提升至23.6%，从而拉动利润增长。 海外市场拓展： 2024年海外收入2.8亿元，同比增长16.5%，海外收入占比提升至2.8%。公司在印尼、沙特等地合作工厂取得认证，感控、口腔、洁净等产品线成功打入欧盟等高端市场。海外市场有望成为公司新的长期增长曲线。 盈利能力展望与投资建议 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为26.1%，同比下降1.3个百分点，主要受行业环境变化、医疗器械收入下滑及制药装备板块毛利率下滑影响。然而，净利率为6.9%，同比提升0.14个百分点，管理优化趋势延续。 2025年第一季度毛利率为23.8%，同比下降0.89个百分点；净利率为6.99%，同比下降1.51个百分点。尽管短期承压，但预计2025年随着招投标恢复和管理持续优化，公司净利率仍有望提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司2025-2027年营业收入分别为106.79亿元、116.72亿元、127.87亿元，同比增长6.57%、9.30%、9.56%。 归母净利润分别为7.90亿元、9.27亿元、10.83亿元，同比增长14.16%、17.43%、16.84%。 对应EPS分别为1.30元、1.53元、1.79元。 基于2025年12倍PE，维持“增持”评级。 风险提示： 政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 本报告对新华医疗2024年及2025年一季度的业绩进行了详细点评，指出公司短期内受招投标放缓和高基数影响，业绩有所承压。然而，分析师对公司2025年下半年的利润增长持乐观态度，主要基于招投标恢复、高基数出清、公司持续聚焦医疗器械和制药装备两大高毛利率主业、新产品技术壁垒带来的放量增长以及海外市场的逐步拓展。报告预测公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，并维持“增持”的投资评级，同时提示了政策变动、新品商业化不及预期和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与海外市场驱动 三星医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于其核心智能配用电业务的蓬勃发展，特别是海外市场的快速扩张。公司累计在手订单高达157亿元，其中海外配用电和AMI（高级计量基础设施）电表订单的爆发式增长是业绩持续向好的关键驱动力。 盈利能力稳健与未来发展潜力 尽管面临市场波动，三星医疗的整体盈利能力保持稳健。公司通过优化期间费用率，有效对冲了部分毛利率的季度性波动，确保了净利润的持续增长。展望未来，随着海外配用电业务的进一步突破和医疗服务业务的稳步发展，公司预计将保持良好的增长态势，具备显著的投资价值和发展潜力。 主要内容 财务业绩概览：2024年及2025年第一季度表现 三星医疗发布了2024年年度报告及2025年第一季度季报，财务数据显示公司业绩实现快速增长。 2024年全年业绩： 实现营业收入146亿元，同比增长27.38%。 实现归母净利润22.6亿元，同比增长18.69%。 实现扣非归母净利润22.02亿元，同比增长31.92%。 值得注意的是，2024年公司汇兑损益为1.12亿元，对净利润产生积极影响。 2024年第四季度单季业绩： 实现营收41.67亿元，同比增长33.35%。 实现归母净利润4.44亿元，同比增长7.11%。 实现扣非归母净利润4.53亿元，同比增长34.28%。 2025年第一季度单季业绩： 实现营收36.31亿元，同比增长20.03%。 实现归母净利润4.89亿元，同比增长34.33%。 实现扣非归母净利润4.60亿元，同比增长22.62%。 从季度数据来看，公司在25Q1的归母净利润增速显著高于营收增速，显示出较强的盈利能力。 核心业务分析：智能配用电与医疗服务 公司两大核心业务板块——智能配用电和医疗服务均表现良好，其中智能配用电业务的海外订单增长尤为突出。 智能配用电业务： 2024年实现营收111.20亿元，同比增长31.81%，毛利率为34.81%，同比提升0.8个百分点。 在手订单情况： 截至2024年末，配用电在手订单总额达132亿元，同比增长26%。 其中国内订单75亿元，同比增长25%；国外订单57亿元，同比增长27%。 海外配电订单表现亮眼，达到12亿元，同比大幅增长166%。 AMI电表累计取单超过11亿元，同比增长超过5倍，显示出该领域强劲的市场需求和公司的竞争力。 截至2025年第一季度末，公司在手订单进一步增至157亿元，同比增长26%。其中海外配电订单达到17亿元，同比继续保持134%的高速增长，表明海外市场拓展持续取得突破。 医疗服务业务： 2024年实现营收32.58亿元，同比增长17.09%，毛利率为34.30%，同比提升2.57个百分点。 截至2024年末，公司旗下医院数量已达38家，其中康复医院32家，总床位数超过1万张，规模效应逐步显现。 盈利能力与费用结构深度解析 公司在盈利能力方面表现稳健，期间费用率得到有效控制，但毛利率在部分季度有所波动。 毛利率分析： 22024年公司整体毛利率为34.72%，同比提升0.73个百分点。 然而，24Q4毛利率为30.99%，同比下降3.99个百分点，环比下降8.48个百分点。 25Q1毛利率进一步降至28.9%，同比下降2.3个百分点，环比下降2.09个百分点。这可能与产品结构变化或市场竞争加剧有关。 期间费用率： 2024年公司期间费用率整体下降，有效支撑了净利润表现。 销售费率为6.96%，同比下降0.46个百分点。 管理费率为6.22%，同比下降0.77个百分点。 研发费率为3.58%，同比下降0.52个百分点。 财务费率为1.09%，同比上升1.16个百分点，这可能与汇率波动或借款增加有关。 净利率： 2024年公司净利率为15.57%，同比下降1.19个百分点。 24Q4净利率为10.81%，同比下降2.69个百分点，环比下降8.65个百分点。 25Q1净利率回升至13.23%，同比提升1.19个百分点，环比提升2.42个百分点，显示出盈利能力的季度性修复。 投资展望与潜在风险评估 国盛证券维持对三星医疗的“买入”评级，并对其未来业绩持乐观态度。 投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.06亿元、35.38亿元和41.55亿元。 对应同比增长率分别为28.6%、21.7%和17.4%，显示出持续的增长潜力。 风险提示： 海外配用电需求不及预期：全球经济形势和地缘政治因素可能影响海外市场需求。 政策变化风险：国内外相关产业政策调整可能对公司业务产生影响。 国内配电招标降价风险：国内市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响盈利空间。 预测偏差和估值风险：市场环境变化可能导致业绩预测与实际情况出现偏差，或影响公司估值。 总结 三星医疗在2024年及2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司核心的智能配用电业务，特别是海外市场的拓展，成为业绩增长的主要驱动力，海外配电和AMI电表订单呈现爆发式增长。尽管毛利率在部分季度有所波动，但公司通过有效的费用控制，保持了整体盈利能力的稳健。医疗服务业务也保持了良好的发展态势。鉴于公司强劲的订单储备、持续的海外市场突破以及稳健的盈利能力，国盛证券维持“买入”评级，并预计未来几年将保持良好的增长势头。投资者需关注海外需求、政策变化、国内市场竞争以及预测偏差等潜在风险。

　　维力医疗(603309) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%，利润增长较快主要系公司降本增效的成效显著。其中，2024年第四季度营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长5.18%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%，受益于海外客户订单的持续恢复；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长20.49%。 　　客户订单逐步恢复，导尿、泌外产线收入快速增长 　　（1）麻醉产品收入4.77亿元，同比增长2.02%，主要系麻醉创新产品的推广、进院和销售均受到医疗行业整顿的影响。（2）导尿产品收入4.38亿元，同比增长14.66%，主要系近年来海外客户新增测温导尿管、硅胶导尿管定制化业务，2024年该业务订单增长较快。（3）泌尿外科产品收入2.16亿元，同比增长6.22%，主要系公司将环切器整合到泌外业务；同时，公司对经销商渠道库存进行了压缩，导致环切器收入下滑。（4）护理产品收入1.73亿元，同比增长27.89%，主要系2024年海外客户已经恢复正常订单状态，吸引连接管收入实现增长30%以上，同时口护吸痰管和排泄物管理系统国内销售逐步打开，带动业务实现增长。（5）呼吸产品收入0.84亿元，同比下降4.32%。（6）血透产品收入0.76亿元，同比增长10.49%。 　　海外注册持续推进，品类拓展稳步进行 　　2024年，公司有6款新产品（一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针、一次性窗视包皮环切缝合器、一次性使用可视双腔喉罩、可控弯曲输尿管鞘导管及附件、一次性使用喷射鼻咽通气异型导管）获国内注册证，有9款新产品获得欧盟MDR CE认证，有1款新产品获得美国FDA注册，有54款新产品获得德国注册登记证，有8款新产品获得加拿大卫生部认证，2款新产品获得沙特注册登记证。 　　2024年，公司完成了长期留置预防型输尿管支架、双向、四向可弯控清石鞘、引导性球囊导管、可视单腔支气管插管、可视封堵器等产品的预研，并将上述产品转入项目开发中。抗凝技术、高压球囊、载药技术等均取得新的技术突破，进一步加速了新产品开发速度，在泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向实现了新的技术突破，未来将逐步助力公司产品线的丰富和升级。 　　毛利率同比下降，费用率小幅上升 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降1.36pct至44.53%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.48%、8.61%、7.36%、0.14%，同比变动幅度分别为-0.94pct、-1.02pct、+0.52pct、-0.22pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.40pct至15.14%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为43.91%、11.14%、7.25%、9.87%、-0.81%、12.54%，分别变动-3.08pct、-0.94pct、-2.94pct、+2.03pct、-1.35pct、-0.29pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.49亿/20.60亿/24.58亿元，同比增速分别为16%/18%/19%；归母净利润分别为2.61亿/3.19亿/3.89亿元；分别增长19%/22%/22%；EPS分别为0.89/1.09/1.33，按照2025年5月7日收盘价对应2025年13倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，国内集采降价的风险，新品研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩短期承压，战略转型蓄势 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场政策性压力和业绩下滑，但公司积极应对，通过加大研发投入和市场布局，为未来增长奠定基础。 多元产品线驱动，未来增长可期 公司持续推进多产品线战略，在高端超声、内镜及外科产品线取得突破性进展，特别是AI产前超声筛查技术和血管内超声（IVUS）产品实现显著增长，预示着其长期增长潜力。 主要内容 24年国内市场承压，国际市场保持增长 财务表现概览： 2024年公司全年营收20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。单季度来看，2024年第四季度营收6.16亿元，归母净利润0.33亿元；2025年第一季度营收4.30亿元，同比下降10.29%，归母净利润0.08亿元，同比下降91.94%，业绩持续承压。 国内市场分析： 2024年公司国内收入为10.44亿元，同比下降11.62%。主要原因在于国内政策因素影响终端医院的招采活动，以及部分医院等待医疗设备更新政策落地，导致国内医疗设备招采总额明显下降。在此不利影响下，公司国内超声和内镜业务均有所下滑。 国际市场表现： 2024年公司国际收入达到9.70亿元，同比增长3.27%。尽管由于2023年国际收入基数较高，2024年增速有所放缓，但国际业务仍保持了稳健的增长态势。 多产品线战略成型，高端产品实现突破 超声产品线： 2024年公司超声收入为11.83亿元，同比下降3.26%。公司在高端领域取得突破性进展，正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80。此外，AI产前超声筛查技术“凤眼”已完成临床验证，并于2024年取得了国内首张产科人工智能注册证。 内镜及镜下治疗器具产品线： 2024年该产品线收入为7.95亿元，同比下降6.44%。HD-580系列高端内镜平台相较上一代产品大幅提升了图像质量和临床细节表现，并已开始持续放量。全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已获批，正积极准备上市推广。 外科产品线： 公司获得了4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，并提供丰富灵活的专科术式组合方案，包括超腹联合方案、双镜联合方案和智荟手术室方案，以满足不同临床需求。 血管内超声（IVUS）产品： 新一代V20i集成式血管内超声诊断设备具备行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能。在2024年集采执行后，IVUS产品迅速放量，收入取得了三倍增长，显示出强大的市场竞争力。 逆势加大战略投入，利润阶段性承压 毛利率下降： 2024年公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点（按新版会计准则口径重述后）。毛利率下降的主要原因在于国内医疗设备行业竞争加剧以及集采项目增多带来的价格压力。 战略性投入增加： 在行业低谷期，公司逆势加大战略投入，扩建内镜研发团队，并持续投入微创外科、心血管介入等新产品线。全年新增员工超过400人，导致当期费用投入显著增加。 费用率上升： 2024年公司销售费用率为28.45%（同比增加3.72个百分点）；研发费用率为23.48%（同比增加5.36个百分点）；管理费用率为6.81%（同比增加0.76个百分点）。各项费用率的上升反映了公司在市场拓展和研发创新方面的积极投入。 净利率承压： 在外部政策压力与内部投入增加的双重影响下，公司2024年销售净利率降至7.07%，同比下降14.36个百分点。2025年第一季度，公司净利率由于上述原因进一步承压，下降至1.88%。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 鉴于2025年第一季度业绩仍有下滑，华创证券调整了对开立医疗的盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.9亿元和6.2亿元（2025-2026年原预测值为4.9亿元、6.3亿元），同比增速分别为175.1%、24.9%和26.4%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.91元、1.13元和1.43元。 目标价与评级： 根据DCF模型测算，华创证券给予公司目标价约38元，对应2025年PE为42倍，并维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括产品线增速不达预期，以及新产品上市进度不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场政策性压力和业绩下滑，但国际业务保持增长，显示出一定的市场韧性。 公司积极实施多产品线战略，在高端超声、内镜、外科和IVUS等领域取得显著技术突破和产品进展，特别是AI产前超声筛查技术和IVUS产品实现了快速增长，为公司未来业绩增长积蓄了强大动能。 尽管短期内因加大研发和市场投入导致利润承压，但这些战略性投入旨在提升公司长期竞争力，巩固其在医疗器械市场的地位。 华创证券基于公司未来增长潜力，维持“推荐”评级，并对未来三年业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品线增速及新产品上市进度可能不达预期的风险。

　　利民股份(002734) 　　25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。 　　加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。 　　推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。 　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%，剔除财务费用影响后，归母净利润同比增长4.36%；扣非归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度营业收入72.41亿元，同比下降5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下降40.99%，主要系行业短暂承压对毛利率的影响；扣非归母净利润10.05亿元，同比下降42.49%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入82.37亿元，同比下降12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下降16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下降16.68%。 　　国际业务快速增长，国内业务短暂承压 　　国际市场全年增长21.28%。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约45%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。 　　国内市场全年下降5.10%。收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。 　　IVD晋升为第一大业务板块，影像业务稳步增长 　　体外诊断产线收入首次超越生命信息与支持产线，晋升第一大业务板块，全年增长10.82%，其中国际同比增长超过30%。海外中大样本量客户渗透速度持续加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000装机。国内虽受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重因素的影响，但受益于集采、医疗行业整顿带来的头部集中化，公司各项子产品的市场占有率仍在不断提升。 　　医学影像产线全年增长6.60%，其中国际同比增长超过15%。当前，公司超声在海外的占有率仅有个位数，并且收入主要来自于中端和入门级型号。随着公司持续加大海外高端市场的覆盖力度，业务有望快速增长。国内受益于超高端超声Resona A20首年上市即放量4亿元的贡献，以及行业集中度的进一步提升，国内业务在艰难的市场环境下实现了持平，市场占有率首次超过30%，进一步巩固了市占率第一的行业。 　　生命信息与支持产线全年下滑11.11%，其中国际实现了同比双位数增长。公司高端客户群渗透提速，在美国、英国、法国等国家进入了更多高端医院，目前公司海外市场的占有率较低，未来有望长期保持平稳快速增长。国内市场方面，随着用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债的发行规模同比增加，此前推迟的医疗新基建项目也有望得到复苏，截至2024年底，待释放的市场空间仍有超过200亿元。 　　毛利率短暂承压，费用率维持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降3.05pct至63.11%，主要系DRG/DIP落地、服务价格调整、检测量下降、设备竞争恶化等因素影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.38%、4.36%、9.98%、-1.09%，同比变动幅度分别为-1.95pct、+0.00pct、+0.05pct、+1.36pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降1.18pct至31.97%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为55.96%、22.35%、6.63%、14.83%、-3.01%、14.33%，分别变动-10.35pct、-0.11pct、+1.28pct、+2.72pct、+0.27pct、-8.52pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.89亿/456.68亿/525.03亿元，同比增速分别为10%/13%/15%；归母净利润分别为129.48亿/149.62亿/174.76亿元；分别增长11%/16%/17%；EPS分别为10.68/12.34/14.41，按照2025年5月9日收盘价对应2025年21倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，国内集采降价的风险，新品研发进度不及预期的风险。