中心思想 盈利能力显著改善，AI+医疗战略构筑增长新引擎 根据美亚光电2025年三季报，尽管口腔医疗行业景气度仍待复苏，公司通过聚焦优质客户、优化成本管控及推进AI+医疗战略，实现了盈利能力的显著提升。报告期内，公司归母净利润同比增长15.30%，净利率创下过去9个季度新高，反映出CBCT行业竞争格局正逐步向好，公司龙头地位得以巩固。 收入结构优化与医疗业务韧性表现 公司经营决策调整，虽短期内收入增速略有放缓（Q3同比+3.67%），但盈利质量优化显著。色选机业务仍是收入增长的主要驱动力，而医疗设备业务收入下滑幅度有限，展现出较强韧性。公司推出的“口腔医疗智能体矩阵”标志着其从单点工具向智能诊疗系统进军，有望进一步打开成长空间。 主要内容 收入增长略有放缓，口腔医疗景气或仍待复苏 2025年Q3公司收入同比增长3.67%，较Q2的5%增速略有放缓，主要系公司经营策略调整，聚焦优质客户所致。2025年上半年，公司色选机与医疗设备业务收入分别同比+15.2%和-0.5%。预计Q3收入增量仍以色选机为主，医疗业务下滑幅度有限，显示行业需求探底阶段已遏制住2024年以来的大幅下滑趋势。 口腔医疗智能体产品矩阵不断完善，助力下游提效 公司于2025年10月在上海DTC国际口腔展上推出“口腔医疗智能体矩阵”，具备“智能感知、智能决策、智能进化”三大核心能力。该产品矩阵覆盖数据智能采集、AI辅助诊断、设备智能运维、门诊智能管理四大功能，构建“硬件+软件+生态”三位一体的智能诊疗系统。依托全球2万多家客户的经验积累，公司有望通过“AI+医疗”实现医疗水平均质化发展，巩固其龙头地位。 毛利率持续改善，净利率创过去9个季度以来新高 2025年Q3公司毛利率为54.18%，净利率为32.18%，分别同比提升4.36个和4.68个百分点。毛利率较Q2进一步环比提升1.71个百分点，创过去9个季度新高。盈利能力改善主要得益于两点：1）聚焦优质客户，盈利质量优化；2）行业价格竞争有所放缓，竞争格局边际改善。Q3四项费用率整体同比下降2.43个百分点，其中销售与管理费用率下降显著，主要因股权激励费用归零及营销活动缩减提效。 盈利预测与估值 维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.01/7.44/7.89亿元，三年复合增速为7%。报告期内，公司维持“增持”评级，目标价为25.6元，对应2025年32倍PE估值。该估值低于可比公司2025年一致预测PE均值（约39倍），体现了公司成长性相对较弱的特征。风险提示需关注CBCT行业竞争恶化、齿科需求不及预期及汇率波动风险。 总结 营收稳健增长，盈利能力创季度新高 美亚光电2025年三季度实现营收16.94亿元（同比+7.35%），归母净利润5.19亿元（同比+15.30%），净利率持续改善至32.18%，创九季度新高。收入增速放缓但利润增速提升，表明公司经营策略调整效果显著，盈利质量得到优化。 AI赋能商业闭环巩固龙头地位，估值维持增持 公司推出的“口腔医疗智能体矩阵”标志着其从硬件提供商向智能诊疗系统集成商转型，有望在口腔医疗行业复苏时占据更大市场份额。尽管当前口腔行业景气度仍承压，但公司通过成本管控、产品升级和AI赋能构筑竞争壁垒。基于可比公司估值，给予2025年32倍PE，目标价25.6元，维持“增持”评级。

中心思想 注射类产品获批开启第二成长曲线，医美全场景布局成型 巨子生物首款注射用重组胶原蛋白产品（重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维）获批上市，标志着公司完成“医美注射+术后修复敷料+功效护肤”的全场景产品矩阵布局。该产品直接对标锦波生物等竞品，凭借可复美在医美终端积累的深厚渠道网络和品牌认知，有望快速抢占市场，成为驱动公司增长的核心引擎。中国医美注射类市场规模预计2027年达1,470亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模达168亿元，赛道高增长潜力为公司提供广阔空间。 短期线上销售承压，但长期增长逻辑未变 尽管可复美在2025年双十一首阶段线上销售疲软，拖累公司整体收入增速预测下调至12%，但线下业务稳健、可丽金预计实现约40%线上增长，叠加注射类新品的增量贡献，公司长期盈利前景依然乐观。同时，多款后续注射产品（针对中重度颈纹、全脸水光）已进入审批阶段，预计将丰富产品矩阵，覆盖多层次抗衰场景。DCF估值下调目标价至58.35港元，维持“买入”评级。 主要内容 一、注射类新品获批与市场分析 注射类新品将开启第二增长曲线 中国医美注射类市场空间广阔，据F&S预测，2027年市场规模达1,470亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模预计达168亿元。 目前国内已获批面部注射用重组胶原蛋白产品共4款，包括锦波生物的薇旖美、铂研、重源新生HiveCOL，以及巨子生物本次获批产品。 巨子生物具备较强渠道优势：可复美医用敷料在医美终端已积累深厚渠道网络和品牌认知；近期推出的可复美帧域密修系列精准覆盖医美术后修复人群，进一步强化医美渠道渗透力。 本次获批产品与竞品均作用于真皮层，针对额部动力性皱纹填充，未来将在眼部及面部抗衰场景展开竞争。 多款注射类产品已在审批阶段 注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）：2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序。 重组胶原蛋白植入剂（全脸水光）：2025年8月以药械组合形式提交注册申请，已获受理并进入审评阶段。 上述产品陆续获批将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景。 二、业绩预测与评级调整 可复美线上销售短期承压，可丽金高增长抵消部分影响 可复美2025年双十一首阶段线上销售相对疲软，估算2025下半年线上收入同比下滑10%，拖累全年线上收入增速回落至约5%。 可丽金全年线上收入有望实现约40%高增长。 线下业务预计保持稳健增长。 据此将2025-2027年收入增长CAGR由26%下调至14.5%，2025年收入增速预测放缓至12%。 维持“买入”评级，目标价下调至58.35港元 基于DCF模型，WACC假设10.6%，永续增长率3.0%，推导每股价值58.35港元。 对应2025/2026年预测市盈率分别为26倍/23倍。 盈利预测调整：2025-2027年营收、净利润均下调，毛利率小幅提升，净利润率略有改善。 与一致预期相比，招银国际预测偏保守，营业收入及净利润低于市场一致预期约18-30%。 三、财务分析与估值 盈利预测调整明细 2025E/2026E/2027E营业收入分别下调8.3%/14.2%/21.4%，归母净利润分别下调7.1%/12.6%/19.2%。 毛利率预测小幅上调0.3-0.9个百分点，净利润率上调0.4-0.9个百分点。 DCF估值与敏感性分析 DCF股权价值62,482百万港元，每股58.35港元。 敏感性分析显示，WACC在9.6%-11.6%、永续增长率在2.0%-4.0%区间内，每股价值范围约48-75港元。 总结 产品获批是里程碑事件，但需关注短期线上销售压力 巨子生物首款注射类重组胶原蛋白产品获批，正式进入医美注射百亿赛道，凭借渠道优势和品牌积淀有望快速放量，成为第二增长曲线。后续审批中的颈纹填充剂和全脸水光产品将进一步丰富产品线。但可复美线上销售短期疲软拖累整体收入增速，导致盈利预测下调。公司整体财务质量稳健，净现金充裕（净负债比率-68.4%），高毛利率（80%以上）维持。 长期增长逻辑清晰，风险与机遇并存 机遇：医美注射类市场高景气；多产品线布局覆盖不同适应症；线下渠道和术后修复场景协同。风险：可复美线上竞争加剧；新品商业化进度不及预期；宏观消费需求疲软。当前股价41.20港元，对应2025年预测市盈率18.7倍，较目标价仍有41.6%潜在上升空间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩加速与战略深化：药康生物步入增长兑现期 报告核心观点认为，药康生物在2025年第三季度展现出显著的业绩加速趋势，收入与利润增长双双提速，经营现金流显著改善，这主要得益于国内BD浪潮驱动的工业端需求复苏以及海外业务布局的初步兑现。公司凭借全球最大的基因工程小鼠资源库，持续深耕能力建设，并坚定推进国际化与新兴业务（如全人源抗体平台、菌群研创平台）作为两大核心增长引擎。基于此，华泰研究维持“买入”评级，并给出基于2026年PE 54.68倍（与可比公司持平）的目标价20.89元。 国际化与创新业务并举，打开成长天花板 报告强调，药康生物的未来增长空间将由海外市场拓展和新兴业务商业化共同驱动。前三季度海外业务收入同比增长23.62%，Q3单季增速高达63.07%，海外本土化团队及设施已基本就位，业务拓展步入正轨。同时，公司加速全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台等新业务的商业化进程，有望成为中长期增长的新动力。盈利预测显示，2025-2027年归母净利润复合增长率约19%，毛利率在海外高毛利收入占比提升及产能优化下有望持续改善。 主要内容 收入及利润增长提速，经营现金流改善 报告指出，公司2025年前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别同比增长12.92%/11.90%/29.21%，其中Q3单季度增速尤为强劲，分别为18.56%/78.25%/75.92%。季度收入增速（Q1-3: 9%/11%/19%）和扣非归母增速（10%/18%/76%）呈现逐季加速态势。增长提速主要归因于：1）国内BD热潮推动临床前项目价值重估，工业端需求重启增长；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨，销售费用摊薄。前三季度毛利率64.0%（Q3单季63.5%），波动受季节性因素影响。经营活动净现金流Q3单季达0.72亿元，利润质量明显改善。 能力建设和业务拓展步履不停 报告详细介绍公司在核心能力上的持续投入：1）已建立全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有超22,000种小鼠品系，覆盖肿瘤、自免、代谢、CNS等全疾病领域，并配套完善的临床前药效平台。2）截至1H25，国内团队已配备约120人，累计服务客户2100+家，其中新增客户360+家（尤其以工业客户为主），体现了强大的客户拓展能力。 发力国际化 & 新业务，打造新增长引擎 报告重点分析了公司两大增长引擎： 国际化：前三季度海外收入1.07亿元（+23.62% yoy），Q3单季0.39亿元（+63.07%）。截至1H25，海外团队约40人，服务客户200+家，新增80+家。重要里程碑包括：美国圣地亚哥新总部于2025年6月启动；韩国子公司7月正式成立；9月与日本顶尖机构达成战略合作。本土化加速推进，为海外业务放量奠定基础。 新业务：加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，同时积极培育实验数据平台、类器官平台。纽迈已自主研发一系列创新靶点抗体，预计年内获得PCC分子，部分预研项目已成功授权海外药企。此外，9月宣布与益诺思深化战略合作，拓展GLP安评毒理环节的小鼠品类。 盈利预测与估值 报告给出了明确的财务预测： 盈利预测：预计2025-27年收入为7.93/9.36/10.83亿元（+15.45%/18.08%/15.67% yoy），归母净利润为1.29/1.57/1.87亿元（+17.08%/21.85%/19.17% yoy）。核心假设包括：商品化小鼠模型收入增速11.4%/12.2%/10.8%；功能药效业务（含海外）增速35.0%/40.0%/30.0%；毛利率逐年提升至64.2%/64.4%/64.7%；费用率因前期投入摊薄而逐步下降。 估值：采用PE估值法，选取益诺思和奥浦迈作为可比公司（调整了原有可比公司），给予2026年PE 54.68倍（与可比公司一致），对应合理市值85.66亿元，目标价20.89元。 风险提示 报告明确提示三大主要风险：1）地缘政治风险可能冲击海外收入；2）产能爬坡及向高毛利产品倾斜调整不及预期，影响收入增速与毛利率改善；3）新业务（如纽迈生物）进展不及预期，影响未来增长空间。 总结 业绩拐点确认，国际化与新业务驱动长期成长 药康生物2025年三季报展现了明显的业绩加速拐点，收入与利润增速逐季提升，经营现金流显著改善，验证了国内临床前需求复苏与海外业务初步兑现的逻辑。公司在基因工程小鼠领域的龙头地位稳固，并积极通过国际化布局（美国、韩国、日本）和新兴业务（全人源抗体平台、菌群研创平台）打开第二成长曲线。华泰研究基于清晰的盈利预测（2025-27年净利润复合增速约19%）和可比公司PE估值法（2026年54.68倍），维持“买入”评级及20.89元目标价。但需警惕地缘政治、产能爬坡及新业务进度不及预期的风险。总体而言，公司正从布局期步入收获期，未来增长可期。

中心思想 产品获批打开医美新增长空间 巨子生物获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂（冻干纤维），填补市场空白。参考锦波生物同类产品高速增长路径（锦波1H25净利率45.66%，单一材料医疗器械收入持续高增），预计该产品中远期销售额可达10亿元以上，利润率可观，将成为公司新的核心增长引擎。 化妆品业务短暂波动不改长期韧性 尽管市场担忧公司双11化妆品销售表现，但可复美品牌Q3线上GMV同比增长20%，达人带货逐步恢复，出海业务顺利推进。公司主品牌销售具备韧性，研发储备与商业化能力突出，短期股价调整不改长期看好逻辑，维持买入评级。 主要内容 核心事件：首个重组I型胶原蛋白冻干纤维获批 10月21日，巨子生物“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获批，成为中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正眉间纹、额头纹、鱼尾纹等额部动力性皱纹。参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期有望实现10亿+销售额，利润率可观。 行业竞争格局：注射用重组胶原蛋白头部玩家稀缺 目前注射用重组胶原蛋白领域头部玩家有限，锦波生物聚焦重组III型人源化胶原蛋白，已获批冻干纤维（2021年）、溶液（2023年）、凝胶（2025年）等多款产品。锦波生物重组胶原蛋白产品营收从2022年3.33亿元增长至2024年单一材料医疗器械11.28亿元，复合增速显著。巨子生物有望复制类似增长路径，带来营收与利润端的显著增量。 管线进展：另一款重组胶原蛋白植入剂已获受理 据CDE数据，公司“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025年8月25日获国家药监局药品审评中心受理。该产品有望进一步丰富公司重组胶原蛋白三类医疗器械产品矩阵，拓展医美应用场景。 品牌销售：可复美Q3逐渐恢复达人带货 2025年Q3，可复美/可丽金线上全渠道GMV分别达6.15亿/0.72亿元，同比分别+20%/+17%。可复美品牌9月周年庆邀请贾乃亮助阵，李佳琦等头部达人直播带货助力品牌热度修复。天猫双11现货首日，可复美累计成交GMV跻身前15。出海方面，可复美已入驻新加坡13家屈臣氏门店，胶原棒2.0首次亮相海外市场。 盈利预测与估值 考虑医美新品获批后仍需上市推广筹备时间，维持2025-2027年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。参考可比公司2025年一致预期PE 34倍，考虑AH流动性差异给予31倍PE，维持目标价85.0港元（汇率0.91），维持买入评级。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 综合观点 巨子生物此次获批重组I型胶原蛋白冻干纤维，标志着公司正式进入注射类医美市场，有望开启第二增长曲线。参考锦波生物的高速增长经验，该产品具备10亿级销售潜力。化妆品业务虽有短期波动，但可复美品牌Q3恢复增长、双11表现亮眼，同时出海进展顺利，体现经营韧性。公司研发管线丰富，另一款植入剂产品已获受理，未来产品矩阵可期。维持买入评级，目标价85港币。

巨子生物（2367 HK）研究报告摘要：重组I型胶原蛋白械三证获批，切入医美注射赛道 # 中心思想 本报告的核心观点在于，巨子生物通过获得国内第二张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证（差异化获批I型胶原蛋白），正式切入高壁垒的医美注射赛道。分析指出，公司凭借其独特的长序列技术路径、高纯度规模化生产能力以及已建立的超十吨级产能优势，有望在2025年的市场竞争中占据有利位置，并为其后续产品管线（如液体及凝胶制剂）的获批与商业化铺平道路。 ## 1. 差异化技术路径开辟医美市场蓝海 此次获批的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”是中国第二张重组胶原蛋白械三证。 核心要点：与锦波生物已获批的III型胶原蛋白形成分子类型的明确区分，创造了独特的产品定位和市场蓝海。产品选用人天然I型α1单链序列中的753个氨基酸，并明确标识“不具有三螺旋结构”，反映了当前行业技术阶段下的务实产品设计策略。 ## 2. 先发产能与技术壁垒构建竞争护城河 巨子生物已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，技术迭代基础扎实。 产能优势突出：截至2023年，已累计投产6条重组胶原蛋白生产线，形成超十吨级的年产能规模，远超同业水平。 公司采用长序列设计（753个氨基酸）和高纯度（99.9%）生产工艺，对技术路径和生产成本控制提出了极高要求，也构成了核心竞争壁垒。 # 主要内容 ## 事件：正式切入医美注射赛道，差异化获批意义重大 2024年10月21日，巨子生物旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获得NMPA第三类医疗器械注册证，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 这是继锦波生物后国内第二张重组胶原蛋白械三证书，但巨子生物在分子类型上选择了差异化路径——获批的I型胶原蛋白与锦波的III型胶原蛋白形成明确区分。 ## 技术：长序列设计与高纯度工艺构筑产品壁垒 产品选用人天然I型α1单链氨基酸序列中的305-1057位（共753个氨基酸），注册证明确标注“不具有三螺旋结构”。 巨子生物采用长序列设计（753个氨基酸），并通过高纯度（99.9%）生产工艺实现规模化量产。 公司已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，为后续产品迭代提供坚实的技术储备。 ## 产能：超十吨级规模领先同业，供应链基础扎实 早在2021年，公司就已建成符合医疗级标准的高纯度（99.9%）重组胶原蛋白生产线。 截至2023年，完成发酵车间扩产，新增2条重组胶原蛋白生产线，目前已累计投产6条生产线，形成超十吨级产能规模，远超同业水平。 公司在西安高新区规划的活性天然产物制造产业化项目持续推进，预计将进一步巩固其在规模化生产与成本控制方面的长期竞争力。 ## 行业格局：审批壁垒高企，先发优势助力市场地位 目前NMPA仅批准7家公司的11款胶原蛋白产品，其中重组胶原蛋白领域此前仅有锦波生物一家获批。 与传统动物源胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具备更优的生物相容性、更低的免疫原性风险和更好的批次稳定性，并能实现规模化生产，显著降低单位成本。 尽管创健医疗等企业的重组III型胶原蛋白产品已进入注册申报后期，但考虑到从获批到全面商业化通常需要3个月的生产准备期和约1年的渠道覆盖周期，巨子生物凭借先发优势有望在2025年的市场竞争中占据有利位置。 ## 后续产品管线：积累审评经验，有望加速获批 本次获批为公司后续产品申报铺平道路，积累首个产品审评经验后，后续产品获批进程有望加速。 当前有两款医美产品处于审评阶段： 液体制剂：针对面部皮肤，正处于药械联合审评中。 凝胶产品：针对颈纹，已于2024年12月进入优先审评通道，有望形成完善的产品矩阵。 # 总结 巨子生物此次重组I型胶原蛋白冻干纤维的获批，标志着公司正式切入医美注射赛道，这是继锦波生物后国内第二张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证。公司通过选择差异化分子类型（I型），成功开辟了独特的市场定位。在技术层面，公司采用长序列设计（753个氨基酸）和高纯度（99.9%）工艺构建了核心壁垒；在产能层面，已形成超十吨级的规模化生产领先优势，远超同业水平。 考虑到重组胶原蛋白注射剂作为三类医疗器械具有极高的审批壁垒，且巨子生物拥有完善的生产体系和先发优势，其有望在2025年的市场竞争中占据有利位置。同时，本次获批也为公司后续两款处于审评阶段的医美产品（液体制剂、凝胶产品）的加速获批奠定了坚实基础。但需注意行业监管政策变化、产品商业化进度不及预期、市场竞争加剧及技术迭代等潜在风险。

中心思想 行业里程碑：巨子生物首款重组胶原三类械获批，正式进军医美注射市场 巨子生物（02367.HK）于2025年10月获批首款用于面部皱纹填充的重组Ⅰ型胶原蛋白三类医疗器械（冻干纤维），标志着公司从功效护肤向医美注射领域的战略跨越。该产品获批将打开公司第二增长曲线，进一步巩固其作为重组胶原蛋白行业龙头的领先地位。 多维催化共振：维持“买入”评级，业绩高增确定性增强 基于该获批事件，公司另有3款在审械三产品（含进入优先审批通道的颈纹凝胶），未来获批进度可期。公司2025-2027年归母净利润预计分别达25.66/32.14/40.46亿元，同比增速维持24%-26%的稳健区间，当前估值对应2025年PE仅16倍，具备较高安全边际。 主要内容 事件背景与产品获批详情 首款III类医疗器械重磅上市 2025年10月21日，巨子生物重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批（注册证号：20253132049），适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹）。产品形态为白色海绵状固体，不具备三螺旋结构，使用时以生理盐水溶解（规格10-24mg/瓶），构成公司医美注射产品的起点。 在研产品梯队与审批进展 四款在研械三产品矩阵 公司共有4款申请中的重组胶原注射械三产品：①水光-液体制剂（全脸）；②水光-固体制剂（本次获批，用于眉间纹/额头纹/鱼尾纹）；③填充-交联凝胶（鼻唇沟/法令纹）；④填充-凝胶（颈纹）。 颈纹产品进入优先审批通道 2024年12月5日，重组胶原蛋白凝胶（颈纹）进入优先审批通道，预计审核周期将显著缩短，边际催化弹性较大，有望在未来1-2年内接续获批。 技术壁垒与专利布局 持续创新拓展技术边界 2025年8月，公司获得两项发明专利：一是修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（ZL202510192782.1），为敏感肌提供新方案；二是富含人参苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（ZL202411595271.6），延伸至认知健康领域。 盈利预测与估值分析 业绩高成长性明确 预测2025-2027年营收分别为71.23/90.60/116.18亿元（同比+28.6%/+27.2%/+28.2%），归母净利润分别为25.66/32.14/40.46亿元（同比+24.4%/+25.3%/+25.9%）。毛利率维持81%-82%高位，净利率稳定在35%左右。 估值具备吸引力 当前股价41.20港元（2025/10/24），对应2025-2027年PE为15.65/12.49/9.92倍，PB为4.16/3.13/2.38倍，EV/EBITDA为11.20/8.15/5.66倍，低于可比医美消费公司估值中枢，维持“买入”评级。 风险提示 需关注终端消费需求恢复不及预期，以及重组胶原蛋白行业竞争加剧导致价格承压的风险。 总结 巨子生物迎来关键突破：首款重组胶原三类械正式获批，填补了公司医美注射板块的空白，打开了从护肤品向轻医美填充剂延伸的成长新曲线。公司凭借重组胶原蛋白核心技术平台与全产业链布局，已构建起包含4款在研械三产品的强大管线矩阵，其中颈纹产品已进入优先审批通道，后续获批节奏可期。财务层面，公司保持高毛利率和双位数收入/利润增长，2025-2027年归母净利润复合增速约26%，当前PE仅16倍（2025E），兼具高成长性与低估值优势。建议投资者关注后续械三产品获批进度及终端放量节奏，维持“买入”评级。

中心思想 物联感知+AI 成灯塔工厂核心驱动力，海康威视领跑中国智造 海康威视以“物联感知、人工智能、大数据”三大技术为核心，构建多维感知体系与观澜大模型，为灯塔工厂提供从数据采集到智能决策的全链条解决方案，加速工业场景数字化。 公司创新业务与海外市场成为重要增长引擎，AI 技术有望进一步赋能未来发展。维持“优于大市”评级，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.47/1.68/1.97 元，目标价 40.98 元。 主要内容 1. 多地将培育“灯塔工厂”纳入地方发展规划 灯塔工厂定义与标准：由世界经济论坛与麦肯锡于2018年提出，被誉为“世界上最先进的工厂”，需在生产效率、技术整合、可复制平台及管理变革方面实现重大突破。 中国领跑全球：截至报告期，全球共评出14批201家灯塔工厂，中国以85家（占比42.29%）位居世界第一。新晋灯塔工厂平均劳动生产率提升40%，交付周期缩短48%。 灯塔工厂分类：分为客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续、人才五类，均依赖AI、数字孪生等技术实现突破。 政策推动：“十五五”规划明确提出“打造一批现代化先进制造业园区和世界级灯塔工厂”，多地已将培育灯塔工厂纳入地方发展规划。 2. “物联感知+AI”驱动工业智变 2.1 “物联感知+人工智能+大数据”赋能工业场景数字化 技术体系：海康威视以可见光为中心，融合毫米波、红外、声波、振动等多维感知，构建完整物联数据入口；观澜大模型具备物联感知、语言、多模态能力，支撑从感知到认知的跃升。 行业实践案例： 南京钢铁厂：专用抗振相机+吊钩跟跑算法，解决高空吊装难题，提升安全与效率。 中孚实业：低延时高温高亮相机实现超1200℃磷生铁水远程精准操控，消除安全风险。 华新水泥：毫米波雷达2分钟内完成骨料盘点，产品质量稳定性提升60%。 能力架构：依托“云边融合、物信融合、数智融合”架构，实现数据高效处理与分析。 2.2 携手海尔加速行业数字化变革 战略合作：2025年10月海尔与海康威视签署全面深化战略合作协议，已在园区安防、智慧园区、智能制造、安全生产等领域深度合作。 合作领域： 绿色发展：智慧楼宇解决方案与源网荷储一体化，最大化节能减排。 供应链管理：探索全流程供应链方案，提供全球跨境清关服务。 智能智造创新：卡奥斯工业互联网平台与新时达机器人布局与海康威视深度融合，推动智能装备升级。 总结 海康威视依托“物联感知+AI+大数据”技术底座，深度赋能灯塔工厂建设。其多维感知体系与观澜大模型为工业场景提供了从数据采集、智能分析到决策执行的闭环能力，在钢铁、冶金、水泥等重工业领域已落地显著成效（如质量稳定性提升60%、高危场景远程操控等）。同时，公司通过与海尔等头部企业战略合作，进一步拓展智能制造与绿色能源场景。财务层面，公司创新业务（同比增速21-22%）及海外扩张成为增长核心，维持“优于大市”评级，2025年目标价40.98元（28倍PE）。风险方面需关注创新业务发展不及预期及下游需求波动。

中心思想 业绩增长稳健，盈利能力持续优化 伟思医疗2025年第三季度业绩表现符合预期，营收同比增长14.87%至1.15亿元，归母净利润同比增长14.99%至0.33亿元，扣非净利润增速达21.61%。前三季度毛利率整体呈上升趋势，Q3毛利率达68.27%，反映出核心产品迭代带来的盈利质量提升。尽管利润端增速低于收入端，主要受股份支付与所得税的同比影响，但费用结构优化明显，销售、管理及研发费用率同比均有所下降（剔除股份支付后基本平稳），显示公司运营效率正在改善。 聚焦脑机接口前沿，打造全周期神经康复闭环 公司在维持传统康复与盆底业务稳定增长的同时，积极深化非侵入式脑机接口领域布局，拥有脑电采集、干扰校正、机器学习算法等核心技术及数十项专利。报告期内，公司提出“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用：已上市的MagNeuroOne经颅磁导航机器人，以及在研的脑机版认知功能训练系统、功能性电刺激系统和上下肢主被动训练系统。这些产品旨在通过脑机融合技术突破传统康复局限，为阿尔茨海默病、脑外伤等患者提供神经可塑性新路径，有望成为公司中长期增长的核心驱动力。 主要内容 事件 2025年10月24日，公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%；扣非净利润0.94亿元，同比增长37.35%。单三季度营收1.15亿元，同比增长14.87%；归母净利润0.33亿元，同比增长14.99%；扣非净利润0.30亿元，同比增长21.61%。业绩增速环比提升，彰显经营韧性。 事件点评 2025Q3公司增长稳健，盈利能力保持稳定 2025年Q1至Q3营收同比增速分别为9.40%、10.23%、14.87%，呈逐季加速态势；归母净利润增速分别为52.71%、29.56%、14.99%，Q3利润增速放缓主要受股份支付与所得税同比增加影响。 毛利率持续改善，Q1至Q3分别为66.65%、65.62%、68.27%，前三季度整体毛利率水平同比提升。 期间费用率同比下降明显：前三季度销售费用率18.77%（同比-7.99pp）、管理费用率10.03%（同比-1.50pp）、研发费用率9.74%（同比-3.94pp），主要由于上年同期包含股份支付费用；剔除该影响后费用率基本平稳，显示费用管控效果良好。 公司新产品不断，积极布局脑机接口等前沿领域 核心品类持续迭代升级：磁刺激产品线中MagNeuroONE经颅磁导航机器人市场推广与临床导入取得积极进展；电刺激平台受益于VisheeNEO等新品获证与市场投放；电生理业务在儿童康复等细分领域保持竞争力。 脑机接口领域深耕非侵入式技术，拥有脑电信号采集、干扰校正、机器学习等核心技术与数十项专利，构建“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用： MagNeuroOne（已上市）：脑机融合精准神经调控系统，实现个体化、靶向性神经环路干预。 脑机版认知功能训练系统（在研）：实时脑电解码与反馈，主动重塑受损认知网络。 脑机版功能性电刺激系统（在研）：以运动意图驱动电刺激，实现“想动即动”的神经再教育。 脑机版上下肢主被动训练系统（在研）：注意力、运动意图与机器人动作动态耦合，提升神经-肌肉协同重建效率。 投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为4.73亿元、5.61亿元、6.68亿元，同比增速18.2%、18.6%、19.1%；归母净利润分别为1.34亿元、1.60亿元、1.92亿元，同比增速31.8%、19.3%、20.0%；对应EPS为1.40元、1.67元、2.01元，PE分别为33x、28x、23x。维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及推广不及预期风险； 市场竞争加剧风险。 总结 伟思医疗2025Q3业绩延续稳健增长态势，营收与利润双增，毛利率持续上行，费用结构优化，经营效率提升。公司在巩固传统康复和盆底业务的同时，重点布局非侵入式脑机接口领域，构建“诊断-治疗-康复”全周期闭环体系，已上市的MagNeuroOne及多项在研产品有望打开中长期成长空间。基于现有业务增长与新品预期，分析师预计公司2025-2027年收入及净利润均保持约18%-20%的年复合增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要风险在于新品推广进度及市场竞争加剧。

中心思想 差异化ADC+IO战略驱动公司价值提升 本研究报告的核心观点是：乐普生物作为国内领先的内资创新药企，已在ADC联合肿瘤免疫（IO）领域构建起差异化竞争壁垒。公司核心产品MRG003（EGFR靶向ADC）即将在国内获批上市，有望实现快速放量；同时，公司多条管线具备海外BD预期，包括MRG007已实现对外授权许可。研究基于对公司产品管线的深度分析、全球及中国肿瘤免疫与ADC市场的高速增长趋势，以及公司财务数据的预测，首次覆盖给予“优于大市”评级并设定目标价10.38港元。主要支撑依据如下： 产品获批里程碑临近：MRG003单药用于R/M NPC于2025年3月提交NDA，近期有望获批；MRG003联合PD-1已被纳入突破性治疗品种，联合疗法II期数据优异（ORR 66.7%）。 ADC管线布局领先：根据医药魔方数据，截至2025年5月，公司ADC平均研发阶段在中国企业中最为领先，MRG003在其赛道产品中排名第一。 商业化收入快速增长：PD-1销售收入2024年较2023年翻3倍（达3亿元），海外BD及CDMO服务已贡献营收，2025H1首次实现盈利。 市场前景广阔：全球ADC市场预计2030年达662亿美元（2023-2030 CAGR 30.3%），中国ADC市场2023-2028年CAGR达72.6%；溶瘤病毒市场2030年预计达338.3亿元。 主要内容 1. 创新型生物制药企业，布局ADC+IO肿瘤免疫治疗 二级目录：1.1 通过收购、许可引进及合营快速扩展产品管线；1.2 股权结构集中，管理层经验丰富；1.3 以IO为基石，ADC与溶瘤病毒齐头并进；1.4 PD-1销售收入增长迅速，海外BD和CDMO服务实现营收 公司成立于2018年，通过收购泰州翰中、泰州奥科、上海美雅珂等及许可引进CG0070，构建起PD-1、ADC、溶瘤病毒三大管线。2022年港股上市，2024年营收3.68亿元（同比+63%）。创始人蒲忠杰控制权38.5%，管理层经验丰富。PD-1普特利单抗2024年销售额3亿元（同比翻3倍），海外BD（CMG901、MRG007）及CDMO服务贡献显著营收，2025H1首次实现经营净现金流转正。 2. 肿瘤免疫治疗需求旺盛，PD-1成功商业化 二级目录：2.1 全球及中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年CAGR预计分别达16.3%及25.1%；2.2 公司2024年PD-1销售收入较2023年同期翻3倍 全球及中国癌症免疫疗法市场持续高增长，中国PD-1/PD-L1单抗市场2025年预计达519亿元，2030年达582亿元。公司PD-1产品普特利单抗自2022年上市后快速放量，2024年销售收入3亿元，较2023年增长约200%。截至2025年6月已覆盖中国28个省份118个城市，商业化能力持续增强。 3. ADC市场增长强劲，公司管线布局领先 二级目录：3.1 全球ADC市场规模预计2030年达662亿美元，中国2023-2028年CAGR预计达72.6%；3.2 ADC管线领先布局，IO+ADC取得积极成果；3.3 MRG003单药正在接受NDA审评，与PD-1联用已纳入优先审评；3.4 MRG004A启动III期临床，已被纳入突破性治疗品种；3.5 MRG006A临床前数据良好，已获中美IND批准；3.6 MRG002单药及与PD-1联用均已进入III期临床；3.7 MRG007海外BD实现营收，已获IND批准；3.8 CMG901临床疗效和安全性良好；3.9 MRG001已完成Ib期研究 全球ADC市场高速增长（2023年104亿美元→2030年662亿美元），中国ADC市场2023-2028年CAGR高达72.6%。公司ADC管线平均研发阶段居中国领先地位。核心产品MRG003（EGFR-ADC）NDA审评中，单药IIb期关键临床ORR 30.2%（化疗组11.5%），mPFS 5.82个月（化疗2.83个月），与PD-1联用ORR达66.7%，已纳入突破性治疗。MRG004A（TF-ADC）启动III期临床，胰腺癌TF高表达亚组ORR达80%。MRG007（CDH17-ADC）实现海外BD，首付款+里程碑最高12亿美元。其他管线如MRG002（HER2-ADC）、CMG901（CLDN18.2-ADC）等均处于临床后期或关键阶段。 4. 溶瘤病毒差异化布局，与ADC齐头并进 二级目录：4.1 中国溶瘤病毒治疗市场规模2021-2025年CAGR达327.4%，预计2030年达338.3亿元；4.2 CG0070有望治疗BCG无应答型NMIBC患者 溶瘤病毒市场爆发式增长，2021-2025年CAGR达327.4%。公司产品CG0070（经CG Oncology许可引进）治疗BCG无应答NMIBC的III期BOND-003研究显示CR率75.5%，中位DOR达27.9个月，安全性优异。已在中国完成I期临床，2025年1月获CDE突破性治疗认定，关键桥接临床试验方案已沟通完成。 5. 盈利预测 二级目录：5.1 盈利预测；5.2 相对估值 预测2025-2027年营业收入8.53/12.04/16.65亿元，归母净利润-0.18/-0.80/-0.29亿元。收入增长主要来自PD-1持续放量、MRG003获批上市（预计2026-2027年贡献4.9/8.5亿元）、以及海外BD里程碑付款确认。采用PS与PB估值，可比公司2025年平均PS 34.1X、平均PB 18.7X，给予公司2025年23X PS（对应10.87元/11.81港元）或25X PB（对应9.55元/10.38港元），采取谨慎性原则，目标价9.55元/10.38港元，首次覆盖“优于大市”。 6. 风险提示 二级目录：6.1 候选药物研发、生产及商业化有关风险；6.2 监管批准及政府监管有关风险；6.3 经营风险 主要风险包括：临床开发失败或延迟、监管审批不及预期、行业竞争加剧、第三方生产依赖、持续净现金流需额外融资、客户信贷风险等。 总结 本研究报告系统分析了乐普生物在肿瘤免疫及ADC领域的核心竞争力，核心结论如下： 公司定位明确：作为国内ADC+IO联合疗法布局领先的企业，已构建覆盖PD-1、ADC、溶瘤病毒的三大差异化产品管线，且ADC平均研发阶段居中国本土企业首位。 核心产品临近商业化：MRG003单药预计近期获批，联合PD-1已获突破性治疗认定，临床数据显示出显著优于化疗的疗效（ORR 30.2% vs 11.5%，mPFS 5.82 vs 2.83个月），市场空间巨大。 商业化与BD双轮驱动：PD-1销售收入已实现快速增长（2024年3亿元，同比+200%），海外BD通过CMG901（与阿斯利康合作）和MRG007（与ArriVent合作）已贡献显著首付款及未来里程碑收入潜力，CDMO服务亦创造稳定现金流。 市场前景强劲：全球ADC市场2030年预计达662亿美元，中国溶瘤病毒市场2030年预计达338.3亿元，公司管线所处赛道均处于高景气度增长阶段。 财务预测：预计2025-2027年营收复合增长率超过30%，随着MRG003上市放量及后续管线推进，亏损逐步收窄。参考PS和PB两种估值，给予目标价10.38港元（2025年23X PS），首次覆盖评级“优于大市”。

中心思想 传统镜片龙头稳中求变，智能眼镜开辟第二增长曲线 康耐特光学作为全球领先的树脂镜片制造商，在传统镜片领域建立了深厚的竞争壁垒，包括定制化生产能力、规模优势和全球化客户网络。2018-2024年公司收入复合增速14.05%，净利润复合增速33.5%，盈利能力持续改善，尤其在定制化、功能化镜片占比提升的推动下，毛利率从30.61%提升至38.58%，展现出高质量发展的特征。 智能眼镜行业的爆发为公司打开了全新的成长空间。2024年全球AI眼镜出货量达到234万副，同比增长588%，预计至2028年市场规模将达到2600万副。传统镜片厂商在智能眼镜产业链中扮演着关键角色——从屈光矫正、佩戴舒适度到渠道销售，都体现出不可替代性。公司已与多家全球领先的科技和消费电子企业合作推进XR镜片研发，2024年9月起陆续收到小试订单款项，有望在下游产品落地后释放显著增量。对标国际巨头依视路陆逊梯卡，中国镜片厂商在品牌露出、产品高端化和全球化布局方面仍有较大提升空间，康耐特作为全球化起步较早的国内企业，成长空间充足。 主要内容 公司核心优势：定制化能力与国际化布局构筑护城河 客户网络与业务模式 公司客户网络覆盖全球，与知名眼镜品牌和国际眼科光学公司保持长期稳定合作。2024年前五大客户占比27.2%，客户集中度持续下降，单一大客户依赖度较低。公司依托代工业务积累的百万级别SKU订单处理能力和柔性化生产经验，成功开发自主品牌C2M模式，定制化镜片毛利率超过50%，显著高于标准化镜片，产品结构持续优化。 生产制造与研发实力 公司拥有上海、江苏、靖江三大生产基地，2024年总产量达2.09亿件，同比增长15.1%。2024-2025年在泰国和日本新建产线，全球化产能布局有效对冲贸易摩擦风险。研发投入持续增加，2024年研发费用率达4.29%，在1.74高折射率镜片等高端产品领域具备技术优势，XR眼镜产品开发进展较快，有望配合客户产品上新节奏。 行业趋势：高端化与智能化双轮驱动 传统镜片市场量价齐升 2023年中国镜片出厂销售额190.4亿元，2018-2023年复合增速5.5%。功能性镜片占比逐步提升至48.2%，青少年近视防控离焦镜片市场2022年零售额达102.5亿元，2017-2022年复合增速43.9%。高折射率镜片渗透率低，1.74折射率镜片市场份额仅0.3%，成长空间充足。 智能眼镜进入快速发展期 2023年全球AI眼镜销量34万副，2024年增至234万副，同比增长588%。Ray-Ban Meta自2023年9月推出至2025年2月售出超过200万副，预计2026年底年产量将达1000万副。传统镜片厂商在智能眼镜产业链中重要性凸显：提供屈光矫正、改善佩戴体验、通过线下门店提供验光配镜服务。 国际对标：依视路陆逊梯卡的成功路径与中国镜片厂商的成长方向 垂直整合与品牌矩阵 依视路陆逊梯卡通过垂直整合生产端和销售渠道端，拥有Ray-Ban、Oakley等自有品牌及多个授权品牌，2024年全球门店总数17638家。产品端以Stellest、Varilux、Transitions等创新驱动型镜片品牌推动价格组合持续升级，对毛利率产生稳定正贡献。 他山之石：国内镜片厂商的成长方向 增强品牌露出，提高对视光终端的粘性和服务能力。目前国内零售市场极度分散，前十大眼镜品牌市占率合计不足4%，镜片品牌可通过赋能B端零售商获得更强议价权。 不断提高研发水平，优化产品高端化、定制化能力。国产镜片在不同人群、不同场景的功能性产品开发方面仍有较大提升空间。 加快销售渠道和产能的全球化布局。康耐特2024年中国大陆以外市场收入占比近七成，全球化基地建设起步较早，成长空间充足。 总结 康耐特光学作为全球树脂镜片制造商龙头，在传统镜片领域具备显著的竞争壁垒：定制化生产能力、规模优势、全球化客户网络和持续优化的产品结构。2018-2024年收入复合增速14.05%，净利润复合增速33.5%，展现出稳健且持续的成长性。公司前瞻布局智能眼镜业务，已与多家全球领先的科技和消费电子企业合作，有望在下游产品落地后打开新的成长天花板。预计2025-2027年营业收入分别达到23.5亿元、27.9亿元、32.2亿元，归母净利润分别达到5.4亿元、6.6亿元、7.9亿元，对应PE分别为32X、26X、22X。首次覆盖给予“买入”评级。