中心思想 三类械获批与双业务共振，打开公司长期成长空间 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”三类械获批，填补国内空白，标志着其在医美领域的重大突破，有望成为增长新引擎。 凭借深厚研发壁垒、产品协同效应及市场扩容红利，公司医美与护肤品业务共振，有望持续巩固行业领先地位，打开长期成长空间，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司首个重组胶原蛋白三类医疗器械获批，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，产品涵盖7种规格，彰显技术领先性。 分析判断 医美：顺利打造增长新引擎，彰显技术优势和强化领先地位 产品采用人天然Ⅰ型α1单链氨基酸序列特定片段，无三螺旋结构，具有更强结构支撑力，形成研发壁垒。 据弗若斯特沙利文数据，2025年中国重组胶原蛋白市场规模将达547亿元，其中医美市场达70亿元，高速增长；公司作为国内第二家获批三类械企业，有望充分受益行业扩容。 医美产品与原有功效性护肤品形成良好协同，巩固技术与品牌优势。 护肤品：短期波动未损稳固积淀，期待多措并举下的企稳回升 短期受达人合作减少影响，部分渠道销售承压，但产品力与品牌力依然强劲。 公司通过优化渠道结构、科学营销等方式补齐流量缺口，叠加丰富产品矩阵与稳健迭代，销售波动有望逐步修复，业绩实现企稳回升。 投资建议 公司研发壁垒深厚、品牌认可度提升，渗透率有望持续走高；同时拓展至增发护发、美白及海外市场，打开长期空间。调整2025-2027年营收预测为69.17/85.40/104.19亿元，归母净利润为24.52/29.89/36.03亿元，对应EPS 2.29/2.79/3.36元，PE 17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费市场表现不及预期 品牌声誉风险 新品推广不达预期 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2027年营收、净利润保持高增长（2023-2024年营收增速49%/57%，预计未来三年增速24%/23%/22%）。 毛利率稳中有降（83.6%→78.3%），ROE稳定在27%-33%，资产负债率低（11%→9%）。 当前PE（2025E）为16.63倍，显著低于历史水平，估值具备吸引力。 总结 本报告围绕巨子生物重组胶原蛋白三类械获批事件，从医美与护肤品双业务维度展开分析：医美业务受益于行业高景气及技术壁垒，将成为核心增长点；护肤品虽短期承压但长期根基稳固；公司通过研发创新、品类拓展及海外布局，有望打开长期成长空间。财务层面，营收与利润保持稳健增长，估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。主要风险在于消费疲软、品牌声誉及新品推广不达预期。

中心思想 信达生物与武田制药达成114亿美元创纪录BD，确立国际化里程碑 信达生物与武田制药签署超百亿美元全球战略合作协议，涉及三款核心管线（IBI363、IBI343、IBI3001），交易总金额（首付款+里程碑）达114亿美元，刷新国产创新药出海交易纪录。该合作不仅验证了信达生物在IO（免疫肿瘤）及ADC领域的研发实力，更通过引入国际大药企股东和共研共商业化模式，显著加速其国际化进程。 协同效应聚焦消化道肿瘤，长期商业化前景获优化 武田在消化系统疾病领域拥有深厚布局（2025财年ENTYVIO®全球年销售约60亿美元），这与IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）在消化道肿瘤（一线CRC、胃癌、胰腺癌）的后续重点开发方向高度匹配。合作有助于最大化两款产品的全球商业化潜力，并为信达生物积累海外团队建设经验。 主要内容 一、交易概况：刷新国产创新药BD出海纪录 1.1 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球共同开发与商业化 双方按40/60（信达/武田）比例共同承担全球开发成本，并共享美国市场利润/亏损。 武田主导共研与共商业化落地，信达授予武田除大中华区及美国以外地区的商业化权益。 下一步研发重点聚焦一线CRC（结直肠癌）、NSCLC（非小细胞肺癌）及其他IO耐药/不响应瘤种。 1.2 IBI343（CLDN18.2 ADC）独家授权 授予武田大中华区以外地区的独家开发、生产与商业化权益。 武田将重点推进其在一线胃癌、一线胰腺癌领域的全球临床拓展。 1.3 IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）选择权 授予武田在大中华区以外地区权益的独家选择权。 1.4 财务条款 首付款12亿美元（含1亿美元战略股权投资）。 最高潜在里程碑付款102亿美元，交易总金额最高114亿美元。 信达生物还将获得大中华区以外最高达高十几百分比（high teens）的梯度销售分成（除IBI363美国市场外）。 二、协同效应与国际化意义 2.1 验证研发实力与管线价值 本次合作总金额仅次于第一三共和默沙东2023年就三款ADC达成的交易，彰显信达生物在IO及ADC领域的研发实力。 2.2 与武田消化道肿瘤布局高度契合 武田消化系统领域为2025财年收入最大贡献疾病领域，主力产品ENTYVIO®全球年销售约60亿美元。 IBI363和IBI343后续重点开发方向均为消化道肿瘤，合作有望最大化全球长期商业化前景。 2.3 加速国际化团队建设 与国际大药企深度合作有助于信达生物在海外团队建设、共研共商业化落地等方面积累经验。 三、财务预测调整与估值 3.1 收入预测大幅上调（2025E） 2025E营业收入新预测19,873百万元（前值11,953百万元，上调66.3%），主要因BD首付款及里程碑收入确认。 2026E/2027E收入预测微调，反映合作权益金及销售分成贡献。 3.2 净利润预测显著提升 2025E归母净利润新预测8,714百万元（前值1,094百万元，上调696.6%），净利率提升至43.8%。 2026E/2027E净利润分别上调14.0%/9.9%，反映合作带来的长期盈利结构改善。 3.3 DCF估值锚定目标价105港元 DCF模型假设WACC 9.9%、永续增长率2%，计算每股价值105港元。 当前收盘价86.90港元，潜在上涨空间+20.8%，重申买入评级。 总结 信达生物与武田制药达成的114亿美元全球战略合作，创下国产创新药BD交易总金额新高，意味着公司研发实力和管线价值获得国际顶级药企的高度认可。合作条款覆盖共研共商业化、独家授权及选择权安排，首付款12亿美元即时增厚2025年业绩，里程碑及销售分成提供长期收入弹性。武田在消化道肿瘤领域的强势布局与两款核心产品（IBI363、IBI343）的开发方向高度协同，有望最大化其全球商业化价值。基于本次交易对收入及盈利的显著贡献，交银国际上调2025-2027年财务预测，维持DCF估值目标价105港元及买入评级，认为信达生物正处于国际化加速成长阶段，估值具吸引力。

核心观点：协和发酵并购落地驱动非经常性损益大幅增长，并奠定全球出海战略基石；主业景气虽短期承压，但预期回暖叠加高分红回购策略，支撑长期价值重估与“买入”评级。 主要内容 并购落地与财务影响：协和发酵并表贡献可观非经常性损益，标志出海序幕拉开 并购评估与并表收益：收购协和发酵旗下食品及医药氨基酸、HMO业务，资产交割已于2025年7月1日完成。标的资产评估价值约16.3亿元（基准日6月30日），预计收购成本低于评估价值的差额，将在2025年合并利润表确认约7.8亿元营业外收入，计入非经常性损益。 战略协同与全球布局：本次收购为梅花生物新增多种氨基酸新品类及新菌种，延伸高附加值医药氨基酸产业链。依托协和发酵的境外生产经营实体，待整合完成后，将有力推动公司“出海”战略的落地与深化。 行业周期与价值重估：氨基酸/味精景气度有望逐步回升，股东回报政策支撑长期价值 产品价格复盘与压力因素：截至10月22日，赖氨酸(98.5%)/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为6.88/4.45/8.30/6.70/17.50元/kg，较6月末分别下跌15%/18%/18%/2%/10%。主因阶段性出口下滑及下游需求偏弱，价格回落至近三年低位。 需求改善与供给格局：展望未来，养殖领域氨基酸渗透率提升及味精消费需求复苏有望带动产品景气度改善。行业供给格局较好，有利于价格企稳回升。 股东回报与价值重估：公司2016-2024年平均分红率超50%，2019-2024年持续实施股份回购，2021-2025年连续实施员工持股计划。积极的分红与回购策略是推动公司长期价值重估的关键因素。 盈利预测与投资评级：上调2025年净利润预测，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑协和发酵并表的增益，上调2025年归母净利润预测至36.66亿元（前值33.8亿元，上调8.6%）。维持2026/2027年归母净利润预测约35.62/38.07亿元。对应2025-2027年EPS分别为1.31/1.27/1.36元。 目标价与估值：参考可比公司（金禾实业、新和成、星湖科技）2025年Wind一致预期平均11倍PE，给予公司2025年11倍PE，对应目标价14.41元（前值12.98元，上调11%），维持“买入”评级。 风险提示 经营风险：资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求持续低迷；氨基酸、味精等产品格局恶化。 技术风险：新技术研发及产业化进展不及预期。 总结 本报告核心结论为，梅花生物收购协和发酵资产带来的非经常性损益（约7.8亿元）显著增厚2025年利润，同时标志着公司全球化征程正式启动。尽管短期受下游需求疲软影响，主营氨基酸、味精产品价格承压，但基于行业渗透率提升、需求复苏及良好供给格局的分析，预计景气度将逐步回暖。结合公司一贯的高分红与股份回购政策，其长期投资价值凸显。基于此，上调盈利预测与目标价，维持“买入”评级，并给出了资产整合、下游需求等关键风险提示。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续修复 伟思医疗2025年前三季度实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%，增速显著高于收入端，主要得益于费用管控优化（销售费用率同比下降7.99pp至18.77%，管理费用率下降1.50pp至10.03%）及高毛利率业务结构改善。净利率同比提升4.59pp至31.38%，显示公司在行业政策调整与市场竞争中已实现底部反转，盈利能力进入修复通道。 核心康复平台深化与新业务第二曲线加速成型 传统康复业务依托磁刺激（经颅磁导航机器人MagNeuroONE）、电刺激（VisheeNEO新品）、电生理等平台持续构建技术壁垒，并通过系统化整合康复机器人与理疗产品强化协同效应。同时，医美能量源（PicoV皮秒激光、塑形磁、高频电灼仪）与泌尿专科业务加速商业化，脑机接口方向围绕“信号采集-功能重建”闭环布局，新业务成为驱动中长期增长的核心变量。 主要内容 2025年三季报业绩概览 公司前三季度营收3.26亿元（同比+11.58%），归母净利润1.02亿元（同比+30.68%），扣非净利润0.94亿元（同比+37.35%）。单三季度营收1.15亿元（同比+14.87%），归母净利润0.33亿元（同比+14.99%），扣非净利润0.30亿元（同比+21.61%），季度增速环比改善，反映业务复苏势头确认。 盈利能力与费用结构分析 前三季度毛利率66.86%（同比-4.22pp，主因新会计准则影响），净利率31.38%（同比+4.59pp）。销售费用率18.77%（同比-7.99pp）、管理费用率10.03%（同比-1.50pp）、研发费用率9.74%（同比-3.94pp）下降主要源于上年同期股份支付费用基数效应，剔除后费用率基本稳定。财务费用率-0.72%（同比+2.08pp），运营效率与费用控制能力显著增强。 康复核心业务稳健发展与产品协同 磁刺激平台：MagNeuroONE经颅磁导航机器人市场推广与临床导入取得积极进展，强化技术壁垒；电刺激平台：受益于VisheeNEO等新品获证及市场投放；电生理业务：在儿童康复等领域形成成熟解决方案，市场竞争力持续。公司推进康复机器人与磁、电、冲击波等产品系统化整合，围绕神经康复、运动康复打造一体化方案，协同效应逐步释放。 医美、泌尿及脑机接口业务加速突破 医美能量源：射频与激光平台技术迭代，PicoV皮秒激光在性能提升与适应症拓展方面稳步推进；塑形磁响应“体重管理”政策导向，临床渠道拓展；高频电灼仪在妇幼与轻医美市场取得积极进展。脑机接口：围绕精准神经调控、认知训练、功能性电刺激、康复训练方向完善产品布局，致力于实现从“信号采集”到“功能重建”的闭环应用。 盈利预测与估值（维持买入） 预计2025-2027年营收4.73/5.60/6.65亿元（同比+18%/+19%/+19%），归母净利润1.38/1.63/1.90亿元（同比+35%/+18%/+17%），当前股价对应2025-2027年PE分别为33/28/24倍。核心假设：传统盆底等业务稳健增长，新产品逐步上量。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 伟思医疗2025年前三季度业绩超预期，营业收入与净利润双双实现两位数增长，净利率显著改善至31%以上，验证了康复核心业务的韧性与费用优化成效。磁刺激、电刺激、电生理三大平台持续深化，产品协同效应增强；医美能量源（皮秒激光、塑形磁、高频电灼仪）与泌尿专科进入加速商业化阶段，脑机接口前沿布局从技术储备迈向临床转化。公司已构建“传统康复+新消费医疗+前沿技术”三维成长矩阵，预计2025-2027年归母净利润复合增速约23%。当前估值处于历史低位区间（2025年PE 33倍），基本面和成长性支撑估值修复，维持“买入”评级。

中心思想 主品牌稳健增长与索康尼高增双轮驱动，特步国际跑步赛道壁垒持续强化 特步国际2025年Q3主品牌在外部不利因素下仍实现零售销售额低单位数同比增长，零售折扣稳定在七至七五折区间，渠道库存维持健康水平（四至四个半月周转期），表明核心业务具备较强的抗周期能力。 索康尼品牌Q3零售销售额同比增长超20%，延续高速增长态势，成为公司第二增长极。公司通过产品迭代（胜利23）、品类拓展（羊毛系列服饰）及高端概念店布局，持续强化专业运动品牌形象，拓宽客群基础。 公司渠道战略双线并进：线下开设首家紫标跑步门店（徐州杉杉奥莱），提升奥莱渠道竞争力；海外首个跑步俱乐部落地新加坡，国际化布局迈出关键一步，有望打开增量市场空间。 盈利预测与评级：持续看好公司长期发展，维持“买入” 公司聚焦跑步赛道，通过160X7.0系列等旗舰产品及青云、360X2.0等大众产品形成丰富矩阵，在马拉松赛事中穿着率领先，巩固主品牌跑步第一品牌地位。研发投入持续（研发费用率2.9%），技术壁垒不断筑高。 财务预测显示2025-2027年归母净利润分别为13.85亿/15.69亿/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%，净利率由9.6%逐步提升至10.4%，盈利能力持续优化。当前市盈率（2025E）10.75倍，处于合理估值区间。 主要内容 投资要点：25Q3运营数据分品牌解析 主品牌：外部冲击下仍维持稳健增长 25Q3主品牌零售销售额（含线上线下）同比录得低单位数增长，零售折扣维持七至七五折，环比25Q2基本持平。在天气等外部因素影响下，整体表现平稳，渠道存货周转为四至四个半月，库存水平健康，显示公司供应链与渠道管理能力较强。 索康尼：维持快速增长趋势 索康尼25Q3零售销售额同比录得超20%增长，延续高增长态势。公司通过推行概念店打造高端品牌形象，发布“胜利23”新品并拓展羊毛系列服饰等品类，拓宽客群吸引力，驱动品牌持续成长。 渠道策略：线下布局与海外拓展并进 奥莱渠道：首家紫标跑步门店落地 据WIN奥莱世界微信公众号，公司2025年8月2日在徐州杉杉奥莱开出首家紫标跑步系列门店，定位为旗下最高端专业跑步门店。此举顺应线下零售环境变化，提升奥莱渠道竞争力，从单纯清库存转变为品牌形象展示与销售并重。 海外渠道：首个跑步俱乐部登陆新加坡 据特步集团微信公众号，公司跑步俱乐部在新加坡Kallang Wave商场开业，为公司在海外的首个跑步俱乐部。海外渠道拓展持续推进，有望为公司贡献增量收入并提升品牌国际影响力。 产品与品牌：专业势能反哺大众市场 大众市场：马拉松赛事穿着率领先 凭借160X7.0系列旗舰产品及青云、360X2.0等大众产品，公司形成完善的产品矩阵。在品牌背书下，25H1主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名，夯实主品牌跑步第一品牌地位，专业势能有效影响大众市场。 专业运动：高端运动生活心智建立 公司通过概念店及产品迭代打造索康尼高端形象，发布“胜利23”并拓展羊毛系列服饰，旨在建立精英运动生活心智，拓宽品牌产品类别以吸引更广泛客群，驱动专业运动品类持续成长。 盈利预测与估值：财务数据展示 盈利预测（2025-2027） 预计2025-2027年营业收入分别为144.87亿/156.69亿/171.87亿元，同比增长6.70%/8.16%/9.69%；归母净利润分别为13.85亿/15.69亿/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%。净利率由9.6%逐年提升至10.4%，ROE保持在13.3%-13.7%区间，盈利能力稳健。 估值指标 以2025年10月22日收盘价5.74港元计算，2025E/2026E/2027E对应市盈率分别为10.75/9.50/8.33倍，低于行业平均估值水平，具备安全边际。每股收益预计由2024年的0.49元增至2027年的0.64元，复合增长率约9.3%。 风险提示 主要风险因素 全球经济下行风险、全球政治环境不确定性风险、国内零售修复不及预期风险。上述风险可能影响公司销售额增速及盈利能力，需持续关注宏观环境变化对消费信心的影响。 总结 特步国际2025年Q3运营数据展现出核心业务韧性：主品牌零售额低单位数增长，索康尼维持超20%高增，渠道库存健康。公司战略聚焦跑步赛道，通过产品研发（160X7.0系列等）、渠道差异化布局（紫标门店、新加坡跑步俱乐部）及品牌营销（马拉松赛事穿着率第一）持续筑高竞争壁垒。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，净利率稳步提升，当前估值（2025E PE 10.75倍）具备吸引力。维持“买入”评级，长期看好公司在运动服饰赛道的发展空间。

中心思想 业绩环比改善，海外产能与订单逐步恢复 2025年前三季度，美好医疗实现营业收入11.9亿元（同比+3.3%），归母净利润2.1亿元（同比-19.3%），但单季数据显示显著改善：第三季度收入4.6亿元（环比+5.6%），归母净利润0.9亿元（环比+50.4%）。公司正加速马来西亚三期产业基地建设，以应对地缘政治风险并提升供应链稳定性，尽管短期影响基石订单交付节奏，但单季度业绩逐季向好表明交付已逐步恢复，经营拐点初现。 血糖与新兴业务快速放量，长期成长空间广阔 呼吸机业务受益于与全球家用呼吸机龙头深度绑定，保持稳定增长；可调式胰岛素注射笔已实现批量交付，减肥笔订单完成签订，CGM（连续血糖监测）业务自2025年第二季度起进入批量交付阶段，后续将拓展新客及扩产。此外，人工耳蜗组件业务积累的技术能力正向脑机接口领域延伸，机器人业务亦基于PEEK材料及小型电机技术启动布局，多元管线构筑长期增长动力。 主要内容 核心业务与竞争壁垒分析 核心观点 呼吸机业务稳定发展：公司是全球家用呼吸机龙头的核心供应商，多年协同研发形成牢固合作关系，业务规模稳步增长，预计将持续贡献稳定收入。 注射笔与CGM业务快速突破：公司拥有可调笔、储能笔、PFS笔三大技术平台，可调式胰岛素注射笔已批量交付，减肥笔订单锁定；CGM产品自2025年第二季度起批量交付，客户拓展与产能扩张同步推进。 脑机接口与机器人前瞻布局：人工耳蜗组件为脑机接口核心应用方向，公司凭借长期技术积累，正与下游客户合作实现商业转化；机器人领域依托PEEK材料改性及小型电机技术，已启动产品布局并接洽客户。 盈利预测与投资建议 公司2025年前三季度表现符合经营改善逻辑，东方证券据此调整预测：2025-2027年归母净利润分别预计为3.90/4.62/5.43亿元（原25-27年为3.9/4.7/5.7亿元）。基于可比公司2025年平均估值，维持给予2025年36倍市盈率，目标价24.48元，维持“买入”评级。主要财务数据支撑：2025年预计营收18.57亿元（同比+16.5%），毛利率42.4%，净利率20.8%，ROE 10.5%，市盈率35.1倍。 风险提示 报告提示需关注：大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险、汇率波动风险。上述风险可能对短期业绩形成扰动，但长期发展逻辑不改。 财务表现与关键指标分析 2025年三季报核心财务数据 收入与利润：前三季度营收11.9亿元（同比+3.3%），Q3单季营收4.6亿元（环比+5.6%）；前三季度归母净利润2.1亿元（同比-19.3%），Q3单季归母净利润0.9亿元（环比+50.4%），利润端改善显著。 盈利能力：2025年预计毛利率42.4%（较2024年42.1%提升），净利率20.8%（略降源于费用投入），ROE 10.5%。 现金流与资本支出：2025年预计经营活动现金流净额3.35亿元，资本支出3.51亿元，主要用于马来产业基地及产能建设，显示扩张期特征。 公司主要财务信息及历史对比 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,338 1,594 1,857 2,196 2,569 归母净利润（百万元） 313 364 386 462 543 毛利率 41.2% 42.1% 42.4% 42.6% 42.6% 净利率 23.4% 22.8% 20.8% 21.0% 21.1% PE 43.3x 37.3x 35.1x 29.3x 25.0x 数据来源：东方证券研究所预测，每股收益按最新股本全面摊薄计算。 总结 美好医疗2025年三季报印证了经营改善趋势：单季收入与利润均显著环比回升，海外产能建设虽对交付节奏产生短期扰动，但已逐步恢复正常。核心家用呼吸机业务根基稳固，血糖管理（注射笔、CGM）、脑机接口、机器人等新兴业务已进入实质交付或布局阶段，产品管线丰富且客户拓展顺利。尽管存在大客户依赖、库存积压及新业务拓展等风险，但公司长期成长逻辑清晰，预测2025-2027年归母净利润复合增速约17%，当前估值（2025年PE 35倍）具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 产品结构优化驱动盈利持续攀升，智能眼镜布局打开第二增长曲线 康耐特光学作为全球领先的树脂镜片制造商，凭借1.74高折射率镜片的先发优势和创新C2M模式，持续优化产品结构，推动毛利率和净利率自2018年以来分别从30.6%和9.1%提升至2024年的38.6%和20.8%，盈利能力显著增强。 智能眼镜（XR）市场进入高速增长阶段，不带显AI眼镜催生额外镜片需求，电致变色镜片对C2M能力要求高，带显AI眼镜的一体化贴合方案有望显著提升镜片客单价；公司获歌尔股份战略入股，XR业务已开始贡献收入，预计2025-2026年进一步增长，有望成为未来核心增长极。 镜片行业量价齐升空间明确，竞争格局分散赋予龙头整合机遇 全球镜片市场稳健增长（2019-2024年CAGR约3.6%），中国制造占全球46.4%，但零售额仅占全球9.8%；量增驱动来自近视低龄化、人均消费量和换镜频率提升，价增驱动来自高折射率镜片（1.74渗透率仅0.5%）和功能性镜片渗透率提升，结构升级空间大。 镜片制造格局分散，2020年国内前五大制造商份额仅25%，公司作为最大树脂镜片制造商市占率约8.5%，凭借技术壁垒和规模优势，集中度提升逻辑清晰。 主要内容 公司概况：全球领先的镜片制造商 基本情况：专注镜片制造三十年，客户遍及全球 公司前身旗天科技于1996年创立，专注树脂镜片制造，销售覆盖全球超90个国家。 产品分标准化镜片、定制镜片、功能镜片三类，2025H1收入占比分别为47.27%、17.05%、35.26%，定制及功能镜片占比持续提升。 管理层及股权结构：股权集中，歌尔战略入股 创始人费铮翔持股44.33%，拥有近30年行业经验；2025年1月歌尔股份子公司战略入股20.03%，成为第二大股东，强化XR业务协同。 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力持续攀升 2025H1营收10.84亿元（+9.9%），净利润2.73亿元（+30.7%）；毛利率从2018年30.6%升至2024年38.6%，净利率从9.1%升至20.8%，得益于产品结构优化和费用率下降。 镜片行业：进入稳定增长阶段，产品结构及集中度存较大提升空间 产业概况：树脂镜片为光学镜片主流材料 树脂镜片占比超70%，产业链包括上游原材料（三井化学垄断高折射率单体）、中游制造商、下游零售终端。 市场规模：全球市场稳健增长，结构升级空间大 全球镜片出厂销售额从2019年52亿美元增至2024年62亿美元（CAGR 3.6%），预计2029年达82亿美元（CAGR 5.8%）。 中国镜片出厂销售额从154.8亿元增至207.2亿元（CAGR 6.0%），零售额从298.4亿元增至381.5亿元；量价齐升驱动力明确：近视低龄化、换镜频率提升、高折射率及功能性镜片渗透率提升。 2024年高折射率镜片占比低（1.67占13.6%，1.74仅0.5%），渗透空间大。 竞争格局：制造环节格局分散，集中度有较高提升空间 2020年公司为国内最大树脂镜片制造商，市占率8.5%；前五大制造商份额仅25.0%，全球市占率从2020年3.5%提升至2024年4.6%，集中度提升趋势明确。 公司优势：1.74强先发优势，C2M模式提升盈利能力 绑定核心原料供应商，1.74镜片先发优势明显 三井化学垄断1.74单体供应市场（占中国99.9%），公司自2010年深度合作，2024年为三井化学1.74系列产品国内唯一客户，形成原材料采购壁垒。 1.74镜片厚度薄、重量轻（较1.50薄40%），光学性能优异（高折射率、高阿贝数、低内应力），国内仅4家企业可生产，公司先发优势突出。 C2M模式提升定制化占比，结构优化提升单价及毛利率 C2M模式针对零售商客户，提供24小时加工、48-72小时全球交付的一站式服务，帮助客户实现轻资产运营。 2025H1定制镜片毛利率达61.9%，显著高于标准化镜片（33.6%）和功能镜片（40.6%）；定制及功能镜片合计占比达52.3%，驱动整体盈利能力提升。 三大生产基地协同，海外布局持续完善 江苏、上海、日本三大基地分别侧重不同折射率产品和定制化生产；2025年投资Asahi自动化车房产线，增强供应链韧性。 泰国基地（收购2.8万+3.5万平米）将建设高端折射率镜片及XR镜片产线，完善海外布局。 智能眼镜蓄势待发，镜片环节有望充分受益 智能眼镜进入高增放量阶段 2025Q1全球智能眼镜出货148.7万台（+82.3%），预计2025年全球出货1,451.8万台（+42.5%），中国出货290.7万台（+121.1%），音频及拍摄眼镜为增长主力。 智能眼镜分类：AR+AI智能眼镜交互性强，潜力巨大 AI音频眼镜（千元级）交互性弱；AI拍摄眼镜（1400-3000元）平衡功能与价格，如Rayban Meta累计销量近300万台；AI显示眼镜（AR+AI）交互性强但需平衡重量、显示效果和续航。 镜片环节如何受益？ 不带显AI眼镜：催生额外镜片需求，高折射率、高附加值镜片占比有望更高。 电致变色镜片：需C2M能力进行快速响应和镀膜处理，公司C2M模式具备优势。 带显AI眼镜：一体贴合式镜片为最佳解决方案，技术难度高，客单价提升空间大，公司有望受益。 公司积极布局XR业务，逐步开始兑现收入 歌尔定增8.3亿港元用于XR镜片研发制造；截至2025年8月XR业务累计收入约1000万元（含开发费、初试订单及量产订单），预计2025H2和2026年进一步增长。 盈利预测及投资建议 收入与盈利预测 预计2025-2027年营收增速12.9%、15.5%、13.8%；毛利率分别为41.0%、42.0%、42.7%；归母净利润5.5、6.9、8.1亿元，同比+29%、+24%、+17%。 估值与评级 可比公司（明月镜片、博士眼镜、欧普康视）2025-2027年平均PE为36.7、31.0、26.0X，公司PE分别为31.0、24.9、21.2X，估值低于行业平均，成长性更优。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 关税波动风险（海外收入占比高）、原材料价格波动风险、汇率波动风险、信息更新不及时风险。 总结 康耐特光学作为全球镜片制造龙头，核心竞争力在于1.74高折射率镜片与三井化学的深度绑定带来的先发优势，以及C2M模式驱动的产品结构持续优化，这使其在标准化、定制化和功能镜片三大品类中均保持高盈利水平。从行业层面看，全球镜片市场稳健增长，中国镜片消费量价齐升空间明确（近视低龄化、换镜频率提升、高折射率渗透率仅0.5%），且制造环节集中度低，龙头整合空间大。更值得关注的是，智能眼镜市场正进入高增放量阶段：不带显AI眼镜直接增加镜片需求，电致变色镜片对供应链C2M能力提出高要求，带显AI眼镜的一体化贴合方案则将镜片客单价提升至新高度。公司获歌尔股份战略入股后XR业务已实现约1000万元收入，预计后续将加速放量。基于产品结构升级和智能眼镜的双重驱动，预计2025-2027年归母净利润CAGR约23%，当前PE（31倍）低于可比均值，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险需关注关税、原材料价格及汇率波动。

中心思想 映恩生物：差异化ADC布局与全球化研发驱动高成长 本报告首次覆盖映恩生物-B，给予“买入”评级。核心观点表明，公司凭借自建的喜树碱类ADC技术平台，研发进程高效，核心品种DB-1303（HER2 ADC）有望于2025年在中美申报上市，DB-1311（B7-H3 ADC）在前列腺癌治疗中展现出巨大潜力。同时，公司通过与BioNTech的深度合作，卡位全球二代IO+ADC研发前沿，具备长期成长价值。 临床数据亮眼，出海合作强化商业化前景 报告强调，映恩生物的临床管线数据优异，国际合作价值显著。DB-1303在乳腺癌和子宫内膜癌中表现优于同类药物，DB-1311在前列腺癌的9个月PFS率达58%，且公司握有美国商业化利润分担选择权。与BioNTech的合作不仅带来现金流，更打开了全球市场空间，预计合理市值达426.67亿元。 主要内容 映恩生物：管线定位清晰，出海扬帆起航 映恩生物ADC全球开发进展迅捷 公司成立于2019年，已建立四大ADC技术平台，9个产品进入临床，首个品种即将报产。2023年起与BioNTech等多方达成海外授权，交易总价值超60亿美元，2023-2024年对外许可收入分别达17.81亿、19.37亿元。 管理团队具备前瞻战略眼光和全球产业资源 创始人朱忠远博士拥有丰富投资及孵化经验，首席科学官邱杨博士曾供职第一三共，团队在ADC研发和商业化上具备全球视野。 依托自主ADC技术平台，快速建立在研管线 四大平台（DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC）覆盖毒素、双抗、免疫调节及耐药性等方面，支撑管线快速推进。 多款产品完成出海合作 与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo等多方达成授权，首付款合计超3亿美元，里程碑付款超50亿美元。 DB1303：HER2 ADC 2025年有望完成中美双报产 HER2 ADC重磅品种，全球市场空间广阔 德曲妥珠单抗2024年全球销售额超37亿美元，为第一大ADC药物。DB-1303作为后线产品，有望在乳腺癌、子宫内膜癌等适应症中抢占市场份额。 DB-1303中美同步开发，2025年有望申报上市 DB-1303已启动4项注册临床，HER2阳性乳腺癌III期达到主要终点。预计2025年内在中国和美国分别申报上市，中国销售峰值有望超30亿元。 DB-1311：携手BioNTech出海，前列腺癌潜力突出 携手BioNTech开展B7-H3 ADC全球研发 DB-1311海外权益授予BioNTech，首付款加里程碑合计超9亿美元。映恩拥有美国商业化利润分担选择权。 B7-H3泛瘤种潜力靶点，映恩采取差异化开发策略 B7-H3在多种肿瘤中高表达（如前列腺癌93%），DB-1311通过4Ig亚型靶向及Fc沉默设计提升安全性。国内尚无B7-H3 ADC在前列腺癌进入III期，映恩领先。 DB-1311前列腺癌早期生存期数据蕴藏潜力 mCRPC全球年新发病例超20万。DB-1311的1/2期数据显示ORR达42.3%，9个月PFS率58%，表现不输核药Pluvicto。预计中国销售峰值可达20亿元。 SCLC成药确定性高，多个瘤种处于探索阶段 B7-H3 ADC在SCLC中成功率较高，DB-1311早期ORR达56%（未接受TOPOi治疗者70%）。同时探索食管鳞癌、NSCLC等瘤种。 全球战略启航，携手BioNTech探索IO+ADC 映恩多款ADC授予BioNTech，后者截至2025Q1在手现金159亿欧元。双方已启动PD-L1/VEGF双抗联合ADC的临床研究，BMS近期加入合作，加速全球开发。 多项在研ADC管线具备潜力 HER3 ADC DB-1310采取差异化设计，早期临床数据积极 DB-1310在EGFRm肺癌中ORR达44%（5.5mg组67%），mPFS 7个月，安全性可控。 Trop2 ADC DB-1305多项临床研究持续推进 DB-1305重点布局卵巢癌、NSCLC等，与BNT327联合疗法已启动全球I/IIa期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为19.5、21.5、29.05亿元。采用DCF估值（WACC 7.6%，永续增长率3%），合理市值约426.67亿元。 结论 首次覆盖，给予“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示 研发失败、商业化不及预期、行业增速不及预期、测算假设不准确等风险。 总结 核心管线推进上市，国际合作为成长添翼 报告系统分析了映恩生物的ADC技术平台、核心管线进展及国际化战略。DB-1303预计2025年申报上市，DB-1311在前列腺癌和SCLC中展现出重磅潜力。与BioNTech的深度合作不仅带来资金，更使公司卡位IO+ADC前沿，有望分享全球商业化收益。 首次覆盖给予“买入”评级，看好长期价值 综合考虑公司在ADC领域的研发执行力、临床数据优势及合作伙伴的全球资源，预计公司2025-2027年营收稳步增长，合理市值426.67亿元。尽管存在研发和商业化风险，但公司产品线清晰，成长路径明确，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 战略合作驱动全球布局，IO耐药物与胰腺癌市场潜力巨大 信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元，共同开发新一代IO及ADC疗法（IBI363、IBI343），并享有早期项目选择权。该合作不仅为信达生物带来巨额首付款及里程碑付款，更是其实现“成长为国际一流生物制药企业”目标的关键一步，通过协同武田的全球开发与商业化能力，加速产品价值最大化。 核心产品管线具备显著的临床优势和市场潜力：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在IO耐药非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出BIC潜力（ORR 36.7%，mPFS 9.3m），且已进入多项Ⅲ期临床，瞄准巨大的未满足临床需求；IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺癌治疗中数据优异（cORR 22.7%，中位OS达9.1个月），有望突破“癌症之王”治疗困境。两者共同奠定了信达生物未来收入高增长的基础。 盈利预测明确，风险可控 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元，增长率分别为21.4%、30.9%、34.3%，基于肿瘤管线（达伯舒等）稳定增长和非肿瘤管线（玛仕度肽等）爆发式放量的假设。同时，授权收入预期稳定在每年7亿元。盈利预测表明公司即将进入商业化收获期，首次实现Non-IFRS盈利后将持续高速增长。 主要风险包括研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、海外合作受阻及政策变化，但整体风险可控，长期成长逻辑清晰。 主要内容 一、事件：信达生物与武田制药全球战略合作 1.1 合作条款与财务影响 信达生物将IBI363和IBI343授权给武田，并给予IBI3001选择权。获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资），潜在里程碑付款最高可达114亿美元，同时享有销售分成。 双方按40/60（信达生物/武田）分担开发成本，并在美国按40/60分配利润/损失。 1.2 战略意义 该合作是信达生物全球化蓝图的关键一步，借助武田的全球开发与商业化经验，加速新一代IO及ADC疗法推向全球市场，最大化产品价值，助力实现“国际一流生物制药企业”目标。 二、产品分析：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）——IO耐药物市场潜力巨大 2.1 临床进展与适应症布局 多项适应症进入临床Ⅲ期：全球多中心Ⅲ期针对IO经治鳞状NSCLC已获FDA及NMPA许可；三线结直肠癌Ⅲ期准备中；IO初治黑色素瘤（肢端/黏膜亚型）关键临床已在中国启动。 临床数据优异：Ⅰ期数据显示，IO耐药NSCLC中，IBI363 3mg/kg单药治疗肺鳞癌ORR达36.7%，mPFS达9.3m；肺腺癌ORR达24%，mPFS达5.6m。 2.2 市场潜力 IO耐药NSCLC目前尚无标准疗法，K药+仑伐替尼、阿替利珠单抗+卡博替尼等均失败，IBI363凭借差异化机制和早期数据有望填补空白，市场空间巨大。 三、产品分析：IBI343（CLDN18.2 ADC）——剑指胰腺癌适应症，有望突围“癌症之王” 3.1 临床进展 针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床已在中国启动；针对三线胃癌的Ⅲ期在中日同步推进。 胰腺癌患者数据：83例患者中，6mg/kg剂量组CLDN18.2高表达（≥60%）44例cORR为22.7%，中位PFS 5.4个月，中位OS 9.1个月；一线治疗失败后患者mPFS 5.4个月，中位OS长达12.1个月。 3.2 竞争格局 CLDN18.2是热门靶点，但胰腺癌治疗难度极大，IBI343显示出良好疗效和安全性，有望成为胰腺癌治疗的重要选择。 四、盈利预测与风险提示 4.1 盈利预测假设 肿瘤管线：2025-2027年收入增速分别为20%、20%、15%，毛利率85%-86%。 非肿瘤管线：托莱西单抗、替妥尤单抗、玛仕度肽等带动高速增长，收入增速400%、160%、130.8%，毛利率78%-79%。 授权收入：每年稳定在7亿元，毛利率无（属于授权许可收入）。 预计2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元，净利润分别为8.65、16.44、27.50亿元。 4.2 风险提示 研发进展或不及预期；核心品种商业化进展或不及预期；海外合作或不及预期；政策风险。 总结 本报告核心聚焦信达生物与武田制药的全球战略合作，明确指出该合作是公司迈向国际一流生物制药企业的关键里程碑。通过详细分析两大核心产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据、适应症布局及市场潜力，报告论证了其在IO耐药物和胰腺癌治疗领域的巨大价值，且均具备成为重磅炸弹的潜质。盈利预测显示，基于肿瘤管线稳健增长和非肿瘤管线爆发式放量，公司2025-2027年营收将高速增长，净利润首次转正后持续攀升。总体而言，信达生物通过与武田合作，不仅获得巨额现金支持，更打通了全球化通道；其管线储备中具备差异化优势的IO及ADC药物，有望在未满足临床需求巨大的领域占据领先地位，长期成长确定性较强。

中心思想 战略收购与贸易突破双重驱动，梅花生物业绩增长与全球竞争力显著提升 梅花生物通过完成对日本协和发酵相关业务的并购，将实现约7.8亿元的非经常性收益增厚，同时公司成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调至47.7%，显著增强了产品在欧洲市场的价格竞争力。这两大事件共同构成了公司短期业绩脉冲式增长与中长期全球竞争能力提升的核心逻辑。分析师维持“增持”评级，基于2025年11.79倍PE给予目标价13.44元，预测2025-2027年归母净利润分别达32.00、34.56、37.28亿元，同比增长16.8%、8.0%、7.9%，显示对公司未来盈利持续增长的信心。 海外产能布局加速，产业链向高附加值领域延伸 公司通过收购协和发酵，不仅获得了上海、泰国、北美等多个生产经营实体，实现了产业出海战略落地，而且将产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，丰富氨基酸产品管线。这一布局直接提升了公司应对区域市场风险的能力，并有望在未来形成新的增长极。与此同时，公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力（如反倾销税率成功下调）也进一步夯实了其作为氨基酸行业龙头的竞争壁垒。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级与估值分析 分析师维持2025-2027年归母净利润预测32.00、34.56、37.28亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司盈利能力低于可比公司，给予一定估值折价，采用2025年11.79倍PE，计算出目标价13.44元。当前股价10.67元，隐含约26%的上行空间。从财务指标看，公司ROE（摊薄）预计2025年达20.2%，PE（现价）仅9.35倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 协和发酵并表增厚非经常性收益 2025年10月22日评估显示，截至2025年6月30日，协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务所涉模拟合并股东全部权益价值为16.26亿元。据此，公司预计于2025年度合并利润表中确认约7.8亿元营业外收入，属于非经常性损益。若剔除该影响，公司2025年扣非净利润应约为24.2亿元（假设税率影响），较2024年扣非净利润仍有增长，显示主营业务亦稳健。 欧盟反倾销税率大幅下调，提升全球竞争能力 公司通过深入研究国际贸易规则，组建专业团队积极应诉，与海外客户紧密沟通，成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%下调37.1个百分点至47.7%。这一成果直接改善了产品在欧盟市场的价格竞争力，体现了公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力和坚定决心。从数据看，税率下调幅度超40%，将显著改善公司赖氨酸产品在欧盟市场的毛利率。 海外产能布局加速落地 公司于2025年7月1日完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割。通过本次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现产业出海战略落地，通过国际化产能布局增强区域市场风险应对能力。此举有助于分散单一市场风险，同时对接全球高端客户资源。 风险提示 下游需求不及预期风险 若全球宏观经济放缓或下游饲料、食品饮料行业需求疲软，可能影响公司主要氨基酸产品的销售价格和销量。2024年公司营收同比下降9.7%，已反映出一定的需求压力。未来需密切跟踪下游行业景气度。 原材料价格上涨的风险 公司主要原材料为玉米、大豆等农产品，价格波动直接影响生产成本。2024年公司毛利率为20.1%，若原材料成本持续上升而产品价格无法传导，毛利率可能承压。公司需通过优化供应链和技术降本来对冲。 财务预测与估值 根据财务预测表，2025-2027年公司预计实现营收26,389、28,297、30,048百万元，同比增长5.3%、7.2%、6.2%；归母净利润分别为3,200、3,456、3,728百万元，同比增速依次为16.8%、8.0%、7.9%。销售净利率从2024年的10.9%提升至2025年的12.1%，显示盈利能力改善。资产负债率预计从2024年的38.8%下降至2025年的35.6%，财务结构更趋稳健。经营活动现金流持续健康，2025年预计为4,512百万元，净利润现金含量达1.4，表明盈利质量良好。 可比公司估值分析 报告选取恒顺醋业、千禾味业、中炬高新作为可比公司。截至2025年10月22日，可比公司2025年PE均值约为40倍，而梅花生物2025年PE仅9.35倍。即使考虑到公司属于食品饮料/必需消费行业中细分氨基酸领域，估值折价仍显著。分析师给予11.79倍PE，高于当前估值，但低于可比均值，反映了对公司盈利能力相对较弱的折价逻辑。然而，随着HMO等新业务贡献增长，其估值中枢存在上修可能。 总结 梅花生物（600873）当前处于战略扩张与贸易争端突破的关键节点。协和发酵的并表将在2025年一次性带来约7.8亿元的非经常性收益，大幅增厚当年净利润（预计同比增长16.8%），而更为重要的是，该收购为公司打开了下游医药级氨基酸和HMO的高附加值市场，并获得了海外实体产能，实现了全球化布局的实质性进展。与此同时，公司成功将欧盟赖氨酸反倾销税率从84.8%降至47.7%，显著增强了其在全球最大氨基酸市场之一——欧盟的竞争力。这两项事件共同强化了公司作为氨基酸行业龙头的护城河。 从财务数据看，公司预计2025年营收增长5.3%，归母净利润增长16.8%，ROE仍维持在20%以上，净利率提升至12.1%，经营现金流充裕。当前股价对应2025年PE仅9.35倍，显著低于可比公司均值40倍，存在估值修复空间。风险方面需关注下游需求波动和原材料成本上升，但公司的成本管控能力和全球产能布局将部分对冲这些风险。总体而言，梅花生物凭借并购整合、贸易应对和海外扩张，正从单纯的氨基酸生产商向全球性高附加值生物制造企业转型，成长逻辑清晰，维持“增持”评级。目标价13.44元较当前股价有约26%的上行空间。