中心思想 重组驱动区域龙头地位确立 国药股份即将完成的重大资产重组和再融资是公司发展的里程碑事件，旨在解决同业竞争问题，并将公司打造为国药集团旗下在北京地区唯一的医药商业分销平台。重组完成后，公司在北京的医药商业业务规模预计将突破250亿元，市场份额显著提升，有望成为北京医药商业的龙头企业之一，并在新一轮阳光采购和“两票制”政策下获得更大的市场份额提升空间。 创新业务与股东资源赋能未来增长 公司作为国药集团内混改试点单位之一，在强大的股东资源背景下，未来发展有望提速。预计在集团整体战略下，公司将加快创新业务拓展，特别是在器械耗材配送、诊断试剂以及新特药代理等领域。此外，“两票制”政策下，公司与国药控股之间的采购不计为一票，将进一步凸显其品种优势。公司深耕多年的麻精药业务也将随着资金瓶颈的打开，在品种拓展、二级分销及整个产业链上加速发展。 主要内容 公司概况与业绩表现 战略重组与业务结构优化 国药股份作为中国医药集团旗下的四级控股子公司，通过重大资产重组，将国药集团在北京的医药分销业务注入上市公司，旨在解决同业竞争问题，并确立其作为国药集团旗下北京医药商业唯一分销平台的地位。重组前，公司主营麻醉药品及第一类精神药品的全国一级分销、普通药品的北京地区分销以及创新医疗业务。2016年，公司母公司实现收入127.6亿元，净利润5.32亿元。公司旗下子公司及参股公司还涉及工业、仓储物流、口腔产品代理等特色业务，其中宜昌人福对公司利润贡献最大，占比达21%。 2016年业绩分析与业务构成 2016年，公司实现主营业务收入133.86亿元，同比增长10.83%；归母净利润5.48亿元，同比增长6.78%。医药商业（含麻药及普药销售）是公司收入的主要来源，占比高达97%，销售规模135亿元，同比增长11.39%，毛利率稳定在7.09%，毛利贡献占比88.6%。工业业务（国瑞药业）收入约2.89亿元，同比下降10.45%，毛利率21.24%，毛利占比5.7%，因招标降价、限抗等因素拖累公司整体业绩。仓储物流业务收入约1.89亿元，同比增长12.59%，毛利率33.06%，毛利占比5.8%，保持稳定增长。 公司亮点与发展潜力 北京商业龙头地位与市场拓展空间 重组完成后，国药股份在北京的医药商业规模预计将突破250亿元，占2016年北京医药商业流通规模的约16.7%，使其成为北京市医药商业的龙头企业之一。此次注入的四家商业公司（国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信）2015年合计营收约197亿元，收购价格对应2015年净利润的PE在12-19倍之间，显示收购价格合理。配套融资将用于医院供应链延伸、社区医院药房托管、冷链物流系统建设和信息化系统建设，有望提升公司服务能力和基层终端覆盖。尽管已成为龙头，但与福建等已执行“两票制”省份的商业集中度（CR5>65%）相比，北京市场仍有较大提升空间。 强大的股东资源与创新业务机遇 国药股份的控股股东国药控股持有公司55.38%的股权，是中国最大的医药商业公司，2015年商业收入规模接近2800亿元，占全国医药商品销售总额的近17%。随着同业竞争的解除，国药股份将与国药控股在传统医药商业、器械耗材配送、麻药分销、新特药代理等方面进行更紧密合作。国药控股正大力推动营销转型，发展代理业务和提升医院增值服务（如器械、诊断试剂配送），国药股份有望作为其战略在北京的落地实施者。在“两票制”背景下，国药控股强大的全国分销网络（覆盖31个省市自治区，1.4万家医院，8万家零售药店）将赋予国药股份显著的品种优势，且与国控及其子公司之间的采购不计为“一票”。 麻精药业务的深耕与拓展潜力 国药股份是全国仅有的三家麻醉药品及第一类精神药品一级分销商之一，占据约80%的市场份额。该业务毛利率较高，是公司特色和重要业务。公司还参股宜昌人福（20%）和青海制药（47.1%）两家麻精药生产企业。2015年，受监管的麻醉药品和精神药品在样本医院的销售额约20亿元，而整体精麻类药品样本医院同期销售额约72亿元，我国整体麻精类药品市场规模约300亿元。这表明公司在二类精神药品、全/局麻药、肌松药以及二级分销市场仍有广阔的拓展空间。随着资金瓶颈的打开，公司有望加快在麻精药二级分销市场布局，并向上游参股生产企业、向下游二级分销商和非管制麻精药品分销产业链延伸。 优良的运营能力与外延并购展望 公司财务状况稳健，运营效率突出。2016年净资产收益率（ROE）为16.72%，应收账款周转天数约65天，营业周期99天，均优于行业平均水平。公司负债率较低，现金流充沛，具备较大的外延拓展潜力。随着同业竞争解除和资金瓶颈打开，公司未来并购有望加快，重点方向包括麻精药领域、北京区域医药商业整合以及器械、诊断试剂等创新业务。作为国企混改试点单位，公司有望适时推出股权激励计划。 盈利预测与估值分析 基于北京新一轮阳光采购、调拨业务控制、麻精药业务加速增长以及投资收益稳定等假设，预计重组前公司2017-2019年归母净利润分别为6.15亿、7.05亿和8.12亿元。若按承诺利润计算，重组后新国药2017-2019年归母净利润将分别达到11.7亿、13.4亿和15.3亿元，对应EPS分别为1.54、1.75和2.01元/股。按2017年5月10日收盘价计算，重组完成后公司市值约264亿元，对应2017-2019年动态市盈率分别为22.5、19.8、17.2倍。与申万医药商业板块TTM估值27.8倍及可比公司相比，公司估值处于行业偏低水平，具备一定优势。 总结 国药股份通过重大资产重组，成功解决了同业竞争问题，并确立了其在北京医药商业市场的龙头地位。重组不仅显著提升了公司的业务规模和市场份额，还通过配套融资增强了其在供应链延伸、药房托管和冷链物流等方面的服务能力。凭借国药控股强大的股东资源和“两票制”政策下的品种优势，公司在传统医药商业、麻精药业务以及器械、诊断试剂等创新业务领域均展现出巨大的增长潜力。公司稳健的财务状况和优良的运营效率为其未来的外延并购和股权激励计划提供了坚实基础。综合来看，国药股份在完成重组后的估值具备优势，未来发展前景广阔，值得关注。

中心思想 牛磺酸市场寡头优势与业绩增长驱动 永安药业凭借其在牛磺酸领域的全球单寡头地位，正迎来业绩的爆发性增长。报告核心观点指出，牛磺酸市场供需结构失衡，价格长期处于底部，叠加环保趋严导致供给受限，以及下游需求持续增长，共同驱动牛磺酸价格强劲上涨。公司作为全球市场份额达50%的龙头企业，具备显著的提价能力。 多重利好叠加下的战略买入机遇 除了核心产品牛磺酸的涨价，公司环氧乙烷业务的减亏也为业绩提供了额外支撑。同时，举牌方上元资本的进入，与公司管理层利益一致，将共同推动公司转型发展提速。基于牛磺酸价格上涨、业务减亏以及战略转型加速等多重利好，报告给予永安药业“买入”评级，并预测其在两年内具备实现两倍市值的增长空间。 主要内容 牛磺酸市场动态与永安药业的竞争优势 牛磺酸市场供需失衡与价格上涨动力 牛磺酸作为一种非蛋白类氨基酸，在食品饮料（如功能性饮料红牛）、医药、宠物食品及饲料等领域应用广泛。永安药业在牛磺酸市场占据主导地位，2016年销量达2.96万吨，占全球市场份额的50%，处于寡头垄断地位。报告分析指出，牛磺酸价格自2014年以来长期稳定在1.5万元/吨（2.2美元/KG）的底部，而下游产品价格持续上涨，为牛磺酸提价积累了强大动能。 供给方面，受国家环保政策趋严影响，主要竞争对手湖北富驰等企业限产幅度很大，导致行业供给受到明显压制，且无新增产能。需求方面，功能性饮料、饲料等下游行业添加量持续增加，特别是怪兽饮料进入中国市场，预计3年内将达到30亿元以上规模，其牛磺酸添加量大于红牛，进一步扩大了需求。预计供需缺口将扩大至30%（供给收缩15%，需求扩大10-15%）。近期牛磺酸短单价格已持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上，但仍远低于历史最高价（4-5万元/吨）。 小品种与单寡头优势助力提价 牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低，属于“小品种”添加剂，使得下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能性。同时，永安药业在全球牛磺酸市场占据50%的份额，具备“单寡头”优势，使得公司在提价时面临的阻力较小，避免了行业集中度低、公司间相互抑制导致提价困难的情况。报告以核黄素（维生素B2）市场为例，该市场同样具有小品类、单寡头特点，全球需求量约8000吨，龙头企业产能4800吨，自2008年至今已出现3次提价，幅度分别为25.5%、27.1%、124%，印证了小品种单寡头提价的逻辑。 业绩增长预测与战略转型加速 牛磺酸涨价与环氧乙烷减亏共同驱动业绩 报告预计，牛磺酸价格上涨将为永安药业带来显著的业绩弹性。简单测算显示，每吨牛磺酸提价10%将增厚公司业绩约2000万元。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业务贡献有望达到1.6亿元。根据敏感性分析，牛磺酸提价10%-20%可增厚净利润2850-5700万元。 此外，公司环氧乙烷业务的亏损状况也有望改善。过去，环氧乙烷业务在不开工情况下每年拖累业绩约4000万元。2017年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，公司判断已开工，预计该业务可减少亏损1000万元以上。公司还通过乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线切换研究，进一步优化成本。综合来看，永安药业将受益于环氧乙烷减亏和健美森代理减亏，预计今年合计亏损将降至0.4亿元。 上元资本助力公司转型发展提速 举牌方上元资本的进入，与永安药业的利益高度一致，即共同推动公司转型发展，做大做强。公司股权激励方案已实施完毕，管理层诉求增强；上元资本持股比例已达10%，平均持股成本高于当前股价，双方均有动力加速公司发展。上元资本作为专业的私募投资基金管理机构，在定增、并购重组、二级市场投资等领域经验丰富，曾成功推动新海股份被韵达货运借壳上市。预计永安药业将借助上元资本的雄厚实力，加快转型发展步伐。 总结 永安药业凭借其在牛磺酸市场的全球寡头地位，正迎来由供需失衡和价格长期底部驱动的强劲涨价周期。牛磺酸作为小品种添加剂，其价格弹性高，且公司50%的市场份额赋予其强大的提价能力。同时，环氧乙烷业务的减亏以及上元资本的战略协同，将共同推动公司业绩持续超预期增长和转型发展提速。报告预测，在牛磺酸价格持续上涨和业务结构优化的背景下，永安药业2017-2019年净利润将分别达到2.24亿元、5.23亿元和7.19亿元。基于超快的增速，给予2018年25倍估值，目标市值131亿元，相比当前44亿元市值，具备两年两倍的增长空间。结合近期业绩表现验证了预测的准确性，报告强烈建议“买入”永安药业。

# 中心思想 ## 大股东增持彰显信心 东兴证券发布康美药业事件点评，指出公司控股股东及副董事长计划大手笔增持公司股份，总额度较大，彰显了对公司未来发展的强烈信心。 ## 估值中枢有望上升 报告认为，在当前市场环境下，康美药业的估值应逐步上升至28-30倍PE，理由是公司业绩增长确定性高，且受益于政策友好型业务板块的快速增长。 # 主要内容 ## 事件 康美药业发布公告，控股股东康美实业及副董事长兼副总经理许冬瑾女士计划增持公司股份。康美实业将增持不低于5亿元，累计增持不超过总股份的2%；许冬瑾女士将增持不低于5000万元，不超过5亿元。 ## 主要观点 * **大手笔增持，彰显强烈信心：** 此次增持总体额度较大，彰显对公司未来发展的强烈信心。 * **投资逻辑再梳理：看好公司估值中枢逐步上升到28-30x：** * 在目前的市场环境下，在整体预期收益率下降的环境下投资者偏好“确定性”，甚至为“确定性”给出了溢价，而康美尽管近期整体表现较好，但是到目前为止，2017年PE也仍然仅为23x，从未来三年的复合增长来看PEG仍然接近1，业绩增长的确定性极高，理应给出估值溢价。 * 在医药行业内比较来看，康美的几大业务板块中未来将保持高速增长的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块都是政策友好型版块，而传统业务中药材贸易在2016年中药材价格触底回暖，为绝对的政策避风港，理应享受估值溢价。 * 从康美自身来看，未来表观上将保持22%-25%的业绩复合增长（不考虑中药材提价的情况下），但表观下的则是业绩的结构性调整，业绩增长可持续并且能享受更高估值的中药饮片、药房托管、商业流通、医疗服务等版块的占比将持续提升，而传统业务中药材贸易占比下降，自身的估值也必然提升。 ## 结论 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE为24x、19x、16x。 * **投资建议：** 公司各项业务目前趋势向好，且不受政策负面扰动，业绩稳定增长且大有看点，理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 康美药业投资价值分析 东兴证券的报告强调了康美药业的投资价值，认为公司大股东的增持行为是信心的体现。同时，报告分析了康美药业的业务结构和政策环境，认为公司具备持续增长的潜力，并给出了“强烈推荐”的评级。

# 中心思想 ## 收购京阳腾微，强化华北市场渗透 平安证券发布的这份关于塞力斯（603716）的报告，核心观点是： * 塞力斯收购京阳腾微51%股权，有助于公司快速渗透华北市场，尤其是北京地区，强化区域开収能力。 * 北京地区医疗资源集中，检验市场巨大，此次收购是公司全国布局的重要一步。 * 维持对塞力斯“推荐”评级，认为公司有望成为全国级IVD渠道龙头企业。 # 主要内容 ## 收购京阳腾微，强化华北地区开収能力 公司拟以6732万元受让北京京阳腾微51%股权。京阳腾微是IVD产品流通服务商，是BD在北京、河北、辽宁区域的经销商，也是伯乐在北京及东三省的一级经销商，在蛋白质检测、微生物、流式细胞等领域具有较高的市场地位。2016年京阳腾微实现营收1.11亿元，净利润661万元。原股东承诺2017-2020年扣非净利润不低于1200万元、1470万元、1801万元、2206万元。公司收购价格对应17年利润为11倍，略高于行业收购平均水平，考虑标的公司所在的北京市场的特殊地位，估值处于合理范围。 ## 北京地区医疗资源集中，检验市场巨大 北京地区医疗资源非常集中，全年医疗系统接待患者数量达到2.3亿人次。众多顶级医疗派系所开设的检验项目众多，再加上可观的人流量共同塑造了北京地区庞大的体外诊断试剂与耗材市场觃模。 ## 随IVD渠道整合趋势快速布局，有望成为全国级龙头企业 快速収展的制造端使IVD渠道公司增速显著快于药品渠道公司。IVD渠道分散的结构为公司迅速布局，做大觃模带来机遇，我们认为检验科渠道整合仍值得重视。塞力斯在上市后凭借强大的执行力快速实现全国布局，以合资子公司及幵购斱式与当地医院签订集约化服务合约，有望成长为全国龙头之一。预计2017-2019年EPS为1.76/2.36/3.12元，维持“推荐”评级。 ## 财务数据分析与预测 * **营业收入：** 2016年为6.27亿元，预计2017-2019年分别为8.19亿元、11.01亿元和14.90亿元，同比增长率分别为30.5%、34.5%和35.3%。 * **净利润：** 2016年为6900万元，预计2017-2019年分别为9000万元、1.20亿元和1.59亿元，同比增长率分别为30.0%、34.2%和32.3%。 * **毛利率：** 2016年为34.8%，预计2017-2019年分别为34.1%、33.4%和32.8%，略有下降趋势。 * **净利率：** 2016年为11.0%，预计2017-2019年分别为10.9%、10.9%和10.7%，基本保持稳定。 * **ROE：** 2016年为8.6%，预计2017-2019年分别为10.0%、12.0%和13.7%，呈现上升趋势。 # 总结 ## 并购助力，全国扩张提速 平安证券的这份报告强调了塞力斯通过收购京阳腾微，成功进入北京市场，并以此为契机辐射整个华北地区。公司上市后，积极进行全国布局，通过合资、并购等方式快速扩张。财务数据预测显示，公司未来几年营收和利润将保持快速增长，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 收购 Romaco 提升国际竞争力 楚天科技通过参与收购德国 Romaco 集团，旨在进入世界一流医药装备行列，提升公司的国际品牌影响力，增加在欧洲和北美的业务机会，实现业务全面国际化。 ## 内生外延并举，长期增长潜力巨大 公司自上市以来，通过内生研发和外延收购，不断拓展业务范围。目前公司收入规模 15 亿元，净利润接近 2 亿元，市值 70 多亿元，未来还有 10 倍以上的成长空间。 # 主要内容 ## 事件 楚天科技联合控股股东楚天投资、澎湃投资等，收购德国 ROMACO 集团 75.1% 的股权。Romaco 公司 100% 股权作价 1.333 亿欧元，本次并购其 75.1% 的股权，交易金额为 10,010.83 万欧元。 ## 点评分析 ### “一纵一横一平台”战略加速推进 楚天科技“一纵一横一平台”的发展战略正在实施。Romaco 是世界顶级医药包装机械及自动化方案提供商，尤其是在固体类药物领域能提供强大的产品和服务。 ### 协同效应显著，完善产业链 楚天科技已经成为中国最大的制药装备供应商，尤其是在水剂类制药装备领域占据龙头地位，Romaco 的产品在楚天科技的规划范围内，可以和公司原主业形成很好的协同效应。本次并购合作，将大步推动楚天一纵一横一平台发展战略的推进和产业链的完善。 ## 投资建议 公司此次参与收购将从产品结构、市场开拓等方面互补和受益，实现公司全球化的跨越式发展。预计公司全年收入将超过 15 亿元，同比增长 45%，净利润 2.1 亿元，同比增长 45%。将目标价下调至 20.50 元，维持买入评级。 ## 风险提示 新产品国内推广低于预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技参与收购德国 Romaco 集团的事件，认为此次收购是公司实施“一纵一横一平台”战略的重要一步，将有助于提升公司的国际竞争力，完善产业链，实现全球化发展。报告维持买入评级，但将目标价下调至 20.50 元，并提示了新产品国内推广低于预期的风险。

中心思想 核心增长驱动力：二胎政策与达因药业 本报告核心观点指出，山大华特（000915）的业绩实现显著增长，主要得益于其子公司达因药业的强劲表现。达因药业的核心产品伊可新（维生素AD补充剂）直接受益于中国二胎政策的全面放开，导致新生儿数量激增，从而带动了产品需求的快速增长。公司通过深化销售渠道和构建母婴销售平台，进一步巩固了市场地位，确保了业绩的持续高增长。 业绩展望与投资建议 公司在2016年实现了营收和归母净利润的双位数增长，并在2017年第一季度展现出高达85.7%的归母净利润增长率，远超市场预期。基于二胎政策的持续红利、伊可新产品的市场渗透率提升以及公司销售策略的有效执行，预计未来2-3年公司业绩将保持高速增长。分析师给予山大华特“谨慎推荐”评级，并设定了具有11%上涨空间的目标价，但同时提示了潜在的销售不及预期和政策风险。 主要内容 公司业绩概览 2016年度财务表现 山大华特在2016年实现了营业收入15.45亿元，同比增长25.29%；归属于母公司股东的净利润为1.98亿元，同比增长30.13%。其中，子公司达因药业贡献了8.80亿元的收入和2.99亿元的净利润，是公司整体业绩增长的重要驱动力。 2017年第一季度强劲增长 2017年第一季度，公司业绩持续强劲增长，实现营业收入4.48亿元，同比增长35.33%；归属于母公司股东的净利润达到0.87亿元，同比大幅增长85.7%。这一表现再次印证了达因药业在二胎政策下的持续增长势头。 达因药业增长策略与市场机遇 二胎政策驱动下的产品需求激增 达因药业主打产品伊可新（用于补充新生儿维生素AD）是公司业绩增长的核心动力。受益于二胎政策的放开，2016年中国新生儿数量达到1867万，比2015年增长11%。伊可新用户中，0-1岁婴儿（绿盒）占比65%，1-3岁儿童（粉盒）占比35%。随着2017-2018年持续处于新生儿高潮期，预计绿盒产品销量将进一步扩大。同时，随着持续用药理念的普及，1-3岁儿童用药年龄的延长有望带动粉盒产品的放量，从而确保公司业绩在未来2-3年内持续高增长。 多元化销售渠道与母婴平台建设 为进一步扩大产品销售规模，达因药业采取了多项积极的市场拓展策略。一方面，公司组建了一支1200人的专业控销团队，致力于销售渠道下沉，积极拓展社区服务中心、诊所等低端空白市场，提升市场覆盖率。另一方面，公司成立了母婴事业部，利用母婴电商平台，通过线上线下同步的方式拓展产品销售渠道，促进品牌和品类的延伸。预计这些策略将助力达因药业在2017-2018年实现30-35%的业绩增长。 盈利能力预测与投资价值评估 未来三年盈利预测 根据公司现有业务的增长情况，分析师预测山大华特2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.44元、1.96元和2.51元。对应的市盈率（PE）分别为32倍、23倍和18倍。 估值分析与“谨慎推荐”评级 考虑到公司未来业绩的良好成长性，分析师给予山大华特35倍的市盈率估值，对应目标价为50.40元/股。相较于2017年4月27日45.36元/股的收盘价，存在11%的上涨空间。基于此，报告维持对山大华特的“谨慎推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括伊可新产品销售可能低于预期、业务拓展进度不及预期以及行业政策变化带来的不确定性。 总结 山大华特在二胎政策的强劲推动下，其核心子公司达因药业及其主打产品伊可新展现出卓越的增长潜力。公司2016年业绩稳健增长，2017年第一季度更是实现了归母净利润85.7%的高增长，充分体现了二胎政策红利的释放效应。通过销售渠道下沉和母婴销售平台建设等战略举措，公司有望在未来2-3年内保持高速增长态势。尽管存在销售不及预期和政策风险，但基于其强劲的业绩表现和明确的增长路径，分析师给予“谨慎推荐”评级，并预计其股价具有一定的上涨空间。

中心思想 凯普生物：分子诊断领军者，HPV检测市场主导地位稳固 凯普生物作为国内领先的核酸分子诊断产品提供商，凭借其在HPV检测试剂领域的专业优势和市场主导地位，展现出强劲的增长潜力。公司通过自主知识产权的导流杂交技术平台和国际通用的荧光PCR技术平台，构建了覆盖传染病和遗传病检测的丰富产品线。特别是在宫颈癌筛查领域，其HPV检测系列产品占据核心市场份额。面对中国宫颈癌发病率逐年上升及HPV检测需求不断扩大的市场机遇，凯普生物持续加大研发投入，拥有超过30项在研产品，为未来发展储备了充足动力。 战略转型：构建“仪器+试剂+服务”一体化生态，拓展独立医检所网络 为应对单一产品结构风险并抓住第三方医学检验服务市场快速发展的机遇，凯普生物正积极向下游产业链延伸，通过在全国范围内布局分子医学检验所，构建“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。目前已拥有19家医检所，旨在打通从研发、生产到销售、服务的全链条，实现市场需求与产品创新的快速响应。此战略转型不仅有望优化公司收入结构，提升盈利能力，更使其在医保控费和基层医疗发展的大趋势下，占据独立医学实验室市场的有利位置，为公司带来新的增长极。 主要内容 一、公司概况 (一) 分子诊断专业提供商 凯普生物定位于国内领先的核酸分子诊断产品提供商，其核心业务聚焦于分子诊断试剂、分子诊断配套仪器等体外诊断相关产品的研发、生产和销售。公司致力于通过分子医学检验所的形式，在全国范围内铺设第三方医学服务网络，从而将业务向下游产业链延伸，构建起“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。在股权结构方面，香港科创是公司的控股股东，持有本次发行前公司43.59%的股份。公司的实际控制人为管乔中、王建瑜、管秩生和管子慧四人，他们通过香港科创合计控制公司发行前总股本的43.59%，确保了公司战略的稳定性和连续性。 (二) 公司主要产品介绍 凯普生物的产品线基于两大核心技术平台：一是拥有自主知识产权的导流杂交技术平台，二是国际通用的荧光PCR定量检测技术平台。这些平台支撑公司研发了覆盖传染病检测和遗传病检测两大领域的产品系列。具体而言，公司针对人乳头状瘤病毒（HPV）感染引起的宫颈癌、淋球菌/沙眼衣原体/解脲脲原体/疱疹病毒、巨细胞病毒等引起的下生殖道传染性疾病，以及地中海贫血基因、G6PD、耳聋易感基因、苯丙酮尿症等遗传性疾病、产前诊断及新生儿疾病筛查等，开发了核酸分子检测系列产品，并逐步涉足肿瘤早期检测。其中，HPV检测系列产品在当前的宫颈癌临床检测及筛查领域占据着市场主导地位，是公司的核心竞争力所在。 (三) 公司经营情况分析 凯普生物在过去几年展现出显著的经营增长。从2012年至2016年，公司营业收入从1.39亿元稳步增长至3.98亿元，年复合增长率高达30%。同期，净利润也从1972.52万元大幅提升至7609.46万元，年复合增长率达到40%。即使在2017年第一季度，公司也实现了8689.12万元的营业收入和981.28万元的净利润。 公司的主营业务收入主要来源于HPV分型试剂盒和HPV荧光试剂盒。2012年至2016年，这两类产品合计销售收入从1.24亿元增长至3.32亿元，尽管其在总营收中的占比从89.19%略降至83.44%，但仍是公司收入的绝对主力。 具体来看，HPV分型试剂盒在2015年和2016年的销售额分别同比增长21.84%和6.95%。这一增长主要得益于HPV检测技术高效、快捷、准确、灵敏度高等优点，使其逐步成为宫颈癌检测的首选技术，市场容量不断扩大。同时，公司加大了市场扩展力度，其产品专业地位得到了业内的广泛认可。 HPV荧光试剂盒的销售增长更为迅猛，2015年和2016年分别同比增长100.98%和34.10%。其中，2015年的快速增长主要归因于国家卫计委妇幼司发布的《2014年农村妇女“两癌”检查项目方案》，该方案明确规定对54.6万35至64岁的农村妇女采用HPV检测方法进行宫颈癌初筛。凯普生物抓住这一机遇，积极配合国家开展活动，使得荧光试剂盒销售数量迅速增长，当年“两癌筛查”项目荧光试剂盒实现销售收入1298.83万元，同比增长197.79%。 在毛利构成方面，HPV分型试剂盒和HPV荧光试剂盒同样是公司毛利的主要来源，2012年至2016年，这两类产品合计毛利占比从97.49%降至86.98%。公司整体毛利率水平在2012年至2016年间呈现先升后稳的态势，从77.20%上升至87.88%（2015年），2016年略降至85.67%。 HPV分型试剂盒的毛利率一直保持在较高水平，2012年至2016年分别为84.21%、85.97%、88.92%、90.18%和89.98%。这主要得益于分子诊断技术在HPV检测领域的高效、快捷、准确、灵敏度高等优点，形成了较高的技术壁垒，从而保证了较强的盈利能力。 HPV荧光试剂盒的毛利率在2012年至2016年间波动，从86.38%到85.14%。2016年毛利率较2015年下降3.04个百分点，主要原因有二：一是产品结构发生变化，新产品23荧光试剂盒销售收入占比从2015年的0.68%上升至2016年的20.26%，而2016年23荧光试剂盒的单位成本为27.94元/人份，高于荧光试剂盒的平均成本，导致荧光试剂盒平均单位成本同比上升37.26%；二是直销占比有所下降，从2015年的82.22%降至2016年的79.27%。 在期间费用方面，2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为40.17%（同比下降1.31个百分点）、23.60%（同比下降0.64个百分点）和0.21%（同比上升0.06个百分点）。尽管随着公司业务拓展和产品研发的不断深入，期间费用在2015年开始有明显提升，但总体控制良好，显示出公司在成本管理方面的有效性。 二、行业情况 (一) 全球分子诊断增长稳健，我国分子诊断市场100亿规模可期 分子诊断作为体外诊断的重要领域，通过应用分子生物学方法检测患者体内遗传物质或病毒和细菌遗传物质的结构或表达水平变化，并依据检测结果做出诊断，是预测诊断的主要方法，检测物质主要是DNA、RNA和蛋白质。分子诊断最初应用于传染病诊断和器官移植分子配型，随着技术的不断成熟，其应用领域逐渐扩展至遗传病、肿瘤的早期筛查与诊断。未来，分子诊断有望逐步应用于大规模人群的疾病筛查和人类基因库的建立，展现出广阔的市场前景。 广泛的应用领域促进了分子诊断行业的快速发展。目前，全球分子诊断市场规模不断增大，增速高于同期体外诊断其他项目。根据中国产业信息网的数据，2011年全球分子诊断市场规模为48亿美元，到2014年增长至62亿美元，年复合增长率达到9%，显示出稳健的增长态势。 在中国市场，体外诊断行业同样保持高速增长。根据中国医药工业信息中心发布的《中国健康产业蓝皮书（2015）》，2014年我国体外诊断产品市场规模约为306亿元，预计到2019年这一市场有望达到723亿元的规模，年复合增长率高达18.7%。在具体产品结构方面，2014年免疫化学产品占据了体外诊断产品最大的市场份额，而分子诊断和POCT（即时检验）未来增长潜力更为巨大。临床生化、免疫化学、分子诊断、POCT、血液检测等产品分别占据了体外诊断市场的19%、38%、15%、11%和4%的比例。以分子诊断占比15%的保守估计，预计到2019年我国分子诊断市场规模将突破100亿元，预示着巨大的市场空间。 (二) 宫颈癌发病率逐年提升，HPV检测需求不断扩大 宫颈癌是全球范围内仅次于乳腺癌的第二大女性致死癌症，每年全球有50万宫颈癌新发病例，死亡人数高达27.5万人。中国作为人口大国，每年新发宫颈癌病例约10万，占全球病例的1/5，形势严峻。 根据《中国卫生统计年鉴》的数据，我国宫颈癌患病率呈现波动上升的趋势，从2000年的9.6/10万人上升至2014年的17.6/10万人，年均复合增长率为4.42%。其中，2012年我国宫颈癌患病率为13.3人/万人，位居世界第二，仅次于智利，且发病年轻化趋势明显，这使得宫颈癌的预防和早期诊断变得尤为重要。 在诊断方法方面，传统上主要采用巴氏涂片等细胞学检测方法。这种方法通过对宫颈细胞取样培养，由病理学医师根据细胞形态特征做出诊断判断，具有一定的主观性，临床敏感性仅约80%。相比之下，分子诊断由于直接对病毒基因进行检测，检测结果非常客观，临床敏感性接近100%，在准确性和可靠性上具有显著优势。 HPV病毒，即人类乳头瘤病毒，是宫颈癌的主要危险因素。高危型HPV的持续感染是导致宫颈癌的关键因素，90%以上的宫颈癌都伴有高危型HPV感染。宫颈癌与HPV病毒之间明确的关系，使得宫颈癌成为目前唯一一个病因明确且可以预防的癌症。目前已发现的HPV病毒有100多种，其中能够引起生殖道感染的HPV病毒分为高危型和低危型，高危型HPV病毒可引起宫颈癌。国际数据显示，70%的宫颈癌被检出与HPV16和18型相关，其中全球范围内16型引起的宫颈癌占到宫颈癌的59.4%，18型占11.6%，其他HPV高危型占30%。然而，国内数据有所不同，引起宫颈癌的HPV病毒型别排名前三的分别是16、52、58型，18型排名第四。 值得注意的是，并非所有感染高危型HPV病毒的个体都会发展成宫颈癌，这需要高危型HPV病毒的持续性感染才有可能导致宫颈癌的并发。因此，HPV分型检测对于宫颈癌的预防具有极其重要的作用，能够帮助医生评估风险并采取相应的干预措施。 2016年7月，GSK的HPV2价疫苗希瑞适®获得中国食品药品监督管理总局（CFDA）的上市许可，成为国内首个获批的预防宫颈癌的HPV疫苗，在中国注册用于9～25岁女性的接种，预计在2017年初正式上市。HPV疫苗的获批极大地提升了我国人民对宫颈癌以及HPV病毒的关注度，越来越多的人开始重视宫颈癌的预防，并逐渐了解到HPV病毒与宫颈癌之间的重要关系。我们认为，随着HPV疫苗的获批上市，市场培育将进一步展开，人们对HPV病毒的认知加深也将使人们更加理解HPV检测的重要性，从而逐步打开HPV检测的市场空间。 综合来看，未来随着妇女宫颈癌发病率的逐年增多、发病年龄的逐渐年轻化，以及我国对妇女健康的日益重视，同时在HPV疫苗获批的催化下，人们对HPV病毒的理解将进一步加深，分子诊断产品在HPV领域的普及速度将逐步加快，为凯普生物等相关企业带来持续的增长动力。 三、技术领先，布局“仪器+试剂+服务“ (一) 技术领先，拥有自主知识产权的导流杂交平台 凯普生物在产品应用开发方面拥有两大核心技术平台：一是拥有自主知识产权的导流杂交技术平台，二是国际通用的荧光PCR技术平台。 荧光PCR技术平台是国际通用的核酸分子扩增分析仪器。该平台由核酸分子提取系统和荧光PCR扩增系统两部分构成，能够完成样本检验的提取、扩增、荧光信号收集及分析三个关键步骤。凯普生物目前已形成一套成熟的荧光PCR技术平台体系，并成功研发出一系列荧光诊断试剂产品，包括HPV 13高危荧光试剂盒、HPV 12+2高危荧光试剂盒、STD荧光检测试剂盒、地贫荧光检测试剂盒等，这些产品在临床应用中表现出色。 导流杂交技术最早来源于香港大学研发的两项美国专利。2004年，导流杂交仪取得了国内医疗器械产品注册证；2006年，HPV21分型试剂盒也获得了医疗器械注册证。随后，凯普生物在2007年和2009年先后收购了凯普化学和香港基因100%股权，从而完全拥有了导流杂交仪和HPV21分型检测试剂盒的知识产权，形成了一套覆盖仪器和试剂的完整研发和生产体系。 导流杂交技术平台由核酸分子提取系统、PCR扩增系统、低密度基因芯片和导流杂交仪系统四部分组成，能够完成提取-扩增-杂交（显色）三大步骤。相较于传统的核酸分子杂交过程，传统方法中样本核酸分子与靶探针仅在芯片表面进行二维空间上的随机碰撞结合，为获得充分杂交效果，通常需要10小时至24小时，且杂交结果存在背景深、不易判断分析、灵敏度低等问题。而凯普生物的导流杂交技术平台则通过外力引导，使样本核酸分子不仅在膜表面进行杂交，还能穿过膜内部，在穿越过程中与膜内部的靶探针进行充分接触，从而将杂交时间大幅缩短至几分钟到十几分钟。同时，利用该平台研发的分子诊断试剂，可实现多个样本同步检测，并对一个样本进行多种基因型的分析，极大地提高了杂交的灵敏度、特异性和效率，非常适合大规模的人口筛查，从而显著提升了临床诊断效率和准确率。 在技术优劣对比方面，导流杂交技术具有检测灵敏度高、特异性强、检测通量高（能够一次性检测多种病原体或者同一种病原体的不同类型）的优势，但其自动化程度需进一步提升，成本较高，且对实验环境要求较高。荧光PCR技术则同样具备检测灵敏度高、特异性强的特点，同时操作简单、自动化程度高、实验过程封闭，对试验外部环境要求较低，但其检测通量相对较低。凯普生物同时拥有并掌握这两种技术，使其能够根据不同的应用场景和需求，提供最适合的解决方案。 (二) 重视研发，在研产品丰富 分子诊断行业是一个典型的技术密集型行业，保持技术领先优势是企业参与市场竞争、巩固市场地位的重要保障。凯普生物历来高度重视原有产品的升级改造以及新产品的研发投入。截至2016年12月31日，公司共有员工860人，其中研发与技术人员达到218人，占比高达25.35%，这一比例仅次于销售人员，充分体现了公司对研发人才的重视和投入。 在研发投入方面，凯普生物持续加大投入。2014年至2016年，公司的研发投入分别为1770.50万元、3151.05万元和3187.27万元，占营业收入的比例分别为6.70%、9.14%和8.00%。这些投入为公司保持技术领先和产品创新提供了坚实的基础。 目前，凯普生物在产品储备方面成果丰硕。公司拥有国内产品注册证书44项，并获得了欧盟CE认证产品18项，显示其产品质量和技术水平得到了国内外监管机构的认可。更值得关注的是，公司同时在研产品超过30项，其中多项产品已进入临床最后试验阶段及申请注册阶段。如此丰富的在研产品管

中心思想 大股东溢价要约，彰显发展信心 海南海药实际控制人刘悉承通过溢价要约收购公司股份，此举不仅巩固了其控股地位，更强烈地表达了对公司未来发展的坚定信心和长期看好。此次要约收购价格较市场现价存在溢价，结合此前大股东高比例参与定增，共同构成了对公司价值的有力认可。 “药-医-器械”战略驱动，深耕大健康 公司正积极推进“药-医-器械”三大板块的多元化战略布局，深度耕耘大健康产业。在创新药研发、医疗服务拓展及高端医疗器械开发方面均取得显著进展，致力于构建多核驱动的业务增长模式，以适应行业发展趋势并抓住市场机遇。 主要内容 要约收购细节与控股权巩固 根据要约收购报告书，实际控制人刘悉承拟通过聚利36号信托要约收购海南海药除南方同正持有股份外的其他无限售条件的流通股1.34亿股，占公司总股本的10%。要约收购价格为14.5元/股，较当时市场现价溢价7%，所需最高收购资金总额为19.37亿元。本次要约收购有效期为2017年5月4日至2017年6月2日。收购完成后，刘悉承直接和间接合计持有的海南海药股份比例将最多达到44.08%，进一步巩固了其控股地位，这被视为超强力度的增持行为，对上市公司的稳定发展构成利好。此前，大股东已于2016年9月以12.23元/股的价格，高比例（54.23%）认购了公司定增股份，共计16亿元，两次行动均彰显了其对公司未来发展的强烈信心。 投资机会分析与安全边际 截至2017年5月3日，除去大股东持股和定增限售股，可参与本次要约收购的流通股约为7.65亿股。在极限假设下，即所有流通股都申报参与要约，则约有1.34亿股/7.65亿股 = 17.51%的股份能够按照14.5元/股的要约价格被收购。以2017年5月3日收盘价13.53元/股买入，并按极限情况参与要约，计算出的盈亏平衡股价为13.31元。这意味着，即使所有流通股都申报要约，股价不跌破13.31元，现价买入也不会亏损，显示出较高的投资安全边际。 “药-医-器械”多核驱动战略进展 公司正积极推进“药-医-器械”三大板块建设，深耕大健康产业： “药”板块： 公司专注于神经系统产品、抗肿瘤、心血管胍类产品、消化系统产品、抗生素（头孢、培南类）等方向的研发。其中，用于类风湿性关节炎的单克隆抗体产品已完成Ⅱ期临床试验，即将开展Ⅲ期临床；治疗肿瘤的新化合物MDM2抑制剂已申请美国专利和PCT专利，正在中美同步开展临床前研究；公司还取得了化药1.1类氟非尼酮、化药3.1类多立培南、化药3.1类替比培南酯等3个临床批件。 “医”板块： 公司先后参股重庆亚德、金圣达，成立海药大健康管理公司，搭建互联网医疗平台和大健康管理平台，顺应分级诊疗趋势布局基层远程医疗；同时，积极参与公立医院改制，积累实体医疗资源，加快医疗服务领域的布局。 “器械”板块： 公司目前的二代人工耳蜗处于临床实验阶段，预计将于2017年底能够上市销售。 风险评估与投资建议 报告指出，公司评级面临的主要风险包括新药研发速度不达预期、招标降价超预期以及政策影响。 尽管存在风险，但基于公司积极打造“药-医-器械”三大板块、深耕大健康产业的战略，以及在研品种中不乏重磅品种的潜力，报告看好公司长远发展。从短期博弈层面来看，当前股价13.53元/股，相比大股东增发价格溢价10%，但相比要约收购价格折价7%，具备较高的安全性。综合以上分析，报告维持对海南海药的“买入”评级，并预计2017-2018年摊薄每股收益分别为0.13元和0.15元，当前股价对应市盈率分别为104倍和90.2倍。 总结 海南海药的大股东通过溢价要约收购，再次以实际行动彰显了对公司未来发展的坚定信心。此举不仅有助于巩固控股地位，也为市场提供了积极信号。公司正坚定不移地推进“药-医-器械”多核驱动的大健康产业战略，在创新药研发、医疗服务拓展和高端医疗器械开发方面均取得了实质性进展，展现出清晰的战略路径和增长潜力。尽管新药研发、招标降价和政策变化等风险因素依然存在，但从短期投资安全性和长期发展前景来看，公司具备较高的投资价值。基于对公司战略布局和在研品种的积极预期，报告维持“买入”评级，看好海南海药的长期发展。

中心思想 北京区域稳健增长与省外扩张并举： 嘉事堂在北京地区保持稳健增长的同时，积极通过外延式并购拓展省外市场，实现业绩的快速增长。 GPO业务潜力巨大： 公司在GPO业务上积累了丰富经验，与多家企业签订合作协议，未来有望将GPO模式推广至全国，成为新的业绩增长点。 主要内容 公司动态事项点评 业绩增长分析： 嘉事堂2016年营收同比增长33.80%，归母净利润同比增长28.98%；2017年一季度营收同比增长25.02%，归母净利润同比增长30.47%。 区域市场表现： 北京地区2016年收入同比增长10.67%，毛利率提升1.89个百分点。省外地区收入增速明显高于北京地区，成为业绩主要增长点。 并购扩张 收购陕西嘉事堂医药： 公司于2016年10月收购西安欣森医药51%股权，更名为陕西嘉事堂医药，并于2016年第四季度完成并表。 拟收购成都荣锦： 公司拟收购成都荣锦51%股权，后者承诺2017H2-2020年实现销售收入和扣非净利润目标。 收购器械子公司少数股东股权 收购方案： 公司拟发行2,054万股募集8.48亿元收购12家器械子公司的少数股东股权，发行价格为41.30元/股。 收购影响： 收购完成后，公司对12家器械子公司的持股比例将增加至75%，有利于提高控制力，并增厚公司业绩。 GPO业务 GPO业务进展： 公司与首钢总公司的实际销售收入达6.61亿元，同比增长5.59%，与中航医疗签订战略合作协议。 GPO模式推广： 公司在GPO业务运营上具有丰富经验，未来有望复制“首钢”GPO模式推向全国市场。 投资建议 评级与估值： 给予“谨慎增持”评级，预计17、18年实现EPS为1.15、1.44元，动态PE分别为35.99倍和28.83倍。 投资逻辑： 公司是北京地区的大型医药商业公司，受益于阳光采购，省外业务通过外延式并购保持较快增速；建立了国内最大的高值医疗器械销售网络；不断尝试、探索、复制GPO、PBM等新型业务模式。 总结 嘉事堂通过北京区域的稳健增长和省外市场的积极扩张，实现了业绩的快速增长。收购西安欣森医药和拟收购成都荣锦的举措，进一步拓展了公司在陕西省和四川省的药品配送业务。收购器械子公司少数股东股权，有利于提高公司对器械子公司的控制力，并增厚公司业绩。GPO业务方面，公司积累了丰富经验，未来有望将GPO模式推广至全国，成为新的业绩增长点。综合考虑，给予公司“谨慎增持”评级。