中心思想 agilon health评级维持“中性”：机遇与挑战并存 摩根大通在更新agilon health (AGL) 模型后，维持其股票“中性”评级。报告核心观点认为，agilon health在价值医疗和医疗保险优势计划（Medicare Advantage）日益增长的市场中占据独特地位，其以医生为主导的合作模式具有差异化优势和长期增长潜力。然而，公司短期基本面面临挑战，主要源于支付方索赔滞后以及医疗利用率上升导致医疗成本预测困难。 财务前景：收入增长放缓与盈利能力改善 尽管短期内面临挑战，摩根大通对agilon health的财务预测显示，公司在2025财年收入预计略有下降，但调整后EBITDA亏损将显著收窄，并在2026财年实现收入恢复增长和盈利能力进一步改善。这反映了公司通过调整策略，如放缓会员增长以控制医疗成本，来提升运营效率和财务表现的努力。 主要内容 模型更新与财务预测 财务估值调整 摩根大通在agilon health公布2025年第一季度财报后，对其财务模型进行了更新。针对2025财年，公司收入预测从之前的59.26亿美元上调至59.44亿美元，略有增长；但调整后EBITDA预测从之前的-7700万美元小幅下调至-8000万美元，表明短期盈利压力略增。对于2026财年，收入预测从之前的65.94亿美元下调至65.65亿美元，略有减少；调整后EBITDA预测则维持在-2300万美元不变。这些调整反映了对公司近期运营环境和成本控制能力的最新评估。 季度与年度业绩展望 根据更新后的预测，agilon health的年度收入在2024财年为60.61亿美元，预计2025财年将小幅下降1.9%至59.44亿美元，随后在2026财年恢复10.4%的增长至65.65亿美元。调整后EBITDA方面，2024财年为-1.54亿美元，预计2025财年将大幅收窄至-8000万美元，2026财年进一步收窄至-2300万美元，显示出盈利能力持续改善的趋势。 季度预测方面，2025年第一季度收入为15.33亿美元，调整后EBITDA为2100万美元。预计2025年第二、三、四季度收入分别为14.69亿美元、14.55亿美元和14.87亿美元，调整后EBITDA分别为-2800万美元、-2900万美元和-4400万美元。这表明公司在2025年第一季度实现正向调整后EBITDA后，预计在接下来的几个季度仍将面临盈利挑战，但全年亏损幅度有望收窄。 投资论点与市场机遇 价值主张与竞争优势 摩根大通认为agilon health在价值医疗和医疗保险优势计划领域具有独特的投资价值。公司采用差异化的“医生主导”合作模式，能够为医生提供有吸引力的机会，并可能使初级保健医生（PCP）的收入增加50%至100%。此外，agilon health的增长模式具有“轻资产”特点（通过现有市场内会员增长和新PCP份额获取），并拥有高收入可见性，这得益于20年的合作协议、超过10年的平均会员生命周期以及因PCP忠诚度带来的极低流失率。公司还存在显著的利润扩张机会，主要由医疗利润率提升和运营费用杠杆驱动。 近期基本面挑战 尽管长期前景乐观，但摩根大通对agilon health的近期基本面持谨慎态度。主要原因是公司运营中存在显著的支付方索赔滞后，这在医疗利用率上升的环境下，给医疗成本预测带来了挑战。这种滞后性使得公司难以准确评估和管理其承保风险，从而影响了短期盈利能力和财务预测的准确性。 评级风险与增长策略 主要运营风险分析 报告详细列出了agilon health评级面临的几项关键风险： 承保风险管理能力不足： 基于合作协议结构，agilon health承担全部下行风险，若无法有效管理承保风险，可能导致业绩不及预期。 主要支付方关系丧失： 2020年，前三大支付方贡献了公司69%的收入，对少数支付方的过度依赖构成风险。 Medicare Advantage会员增长受阻： 若市场内增长弱于预期，公司可能无法有效增加Medicare Advantage会员数量。 地理扩张执行风险： 在新市场扩张时，可能面临与锚定医生团体建立合作关系的竞争，影响扩张成功率。 潜在监管变化： 医疗行业的监管变化可能对公司盈利产生不利影响。 业务调整与上行潜力 摩根大通指出，如果agilon health能够有效执行其2025年修订后的战略，即放缓会员增长以遏制不断上升的医疗成本，公司存在潜在的上行空间。如果agilon health能够有效调整业务规模，在指导中准确反映医疗成本趋势，并实现管理层的目标，投资者对公司预测能力和整体增长轨迹的信心将得到提升，从而带来股价上行潜力。 财务表现与关键指标 收入与盈利能力趋势 从财务摘要来看，agilon health的收入在2023财年为45.57亿美元，2024财年增长至60.61亿美元（同比增长33.0%）。预计2025财年收入将小幅下降1.9%至59.44亿美元，随后在2026财年恢复10.4%的增长至65.65亿美元。 盈利能力方面，调整后EBITDA持续为负，但亏损幅度预计将显著收窄。2024财年调整后EBITDA为-1.54亿美元，EBITDA利润率为-2.5%。预计2025财年亏损收窄至-8000万美元，利润率提升至-1.3%；2026财年进一步收窄至-2300万美元，利润率提升至-0.4%。调整后净收入和调整后EPS也呈现类似的亏损收窄趋势，但预计在2026财年仍将保持负值。 现金流与资产负债状况 运营现金流方面，2023财年为-1.56亿美元，2024财年改善至-5800万美元，预计2025财年仍为-7300万美元，但2026财年有望转正至400万美元。自由现金流（FCFF）也呈现类似趋势，2024财年为-6500万美元，预计2025财年为-8400万美元，2026财年改善至-700万美元。 资产负债表显示，截至2024财年末，现金及现金等价物为1.88亿美元，预计2025财年末将降至6900万美元，2026财年末回升至2600万美元。总资产在2024财年末为17.34亿美元，预计2026财年末将增至20.88亿美元。股东权益持续下降，从2024财年末的4.71亿美元降至2026财年末的2.97亿美元，反映了持续的亏损对净资产的侵蚀。 关键比率方面，由于EBITDA和净收入为负，EV/EBITDA和调整后P/E等估值指标在预测期内均显示“不适用”（NM）。股本回报率（ROE）和资产回报率（ROA）在预测期内持续为负，但亏损幅度预计有所收窄，例如ROE从2024财年的-43.6%改善至2026财年的-40.1%。 总结 摩根大通对agilon health的最新研究报告维持“中性”评级，反映了公司在价值医疗市场中的长期增长潜力与短期运营挑战之间的平衡。尽管公司在2025财年第一季度后调整了财务预测，显示收入增长放缓但盈利能力改善的趋势，但支付方索赔滞后和医疗利用率上升带来的成本预测不确定性仍是主要担忧。 报告强调了agilon health独特的医生主导模式和高收入可见性等竞争优势，但也详细列举了包括承保风险、支付方依赖、会员增长和地理扩张等方面的潜在风险。未来，agilon health能否有效执行其放缓会员增长以控制医疗成本的修订策略，并提升财务预测的准确性，将是决定其投资信心的关键因素。财务数据显示，公司在2026财年有望实现运营现金流转正，并持续收窄EBITDA亏损，但整体盈利能力和股东权益仍面临压力。

中心思想 短期挑战与长期机遇并存 J.P. Morgan对巴西药店连锁巨头RD Saúde（RADL3.SA）维持“增持”评级，但下调了2025年12月的目标价至R$19.00（此前为R$24.00），反映出公司在短期内面临的多重挑战，包括年度药品价格上涨势头放缓、GLP-1药物盗窃导致的损失增加以及为加强竞争定位而进行的价格投资。尽管如此，该股今年迄今已下跌超过30%，跑输Ibovespa指数45%，且其2026年预期市盈率（P/E）为20倍，较历史平均水平低40-45%，表明市场已充分消化了短期负面因素，并未计入未来的利润改善。 估值吸引力与盈利预期调整 从中期和长期来看，RD Saúde作为巴西药品零售市场的领导者，受益于行业8-11%的健康年增长率，其门店成熟和经营杠杆效应仍将是EBITDA利润率增长的关键支柱。尽管面临毛利率逆风，但长期增长前景依然稳健。J.P. Morgan因此下调了2025年和2026年调整后每股收益（EPS）预测分别达18%和20%（比市场共识低15%），并将长期EBITDA利润率预测下调100个基点至8%，以反映毛利率挑战。报告认为，当前股价为长期投资者提供了增持的良好时机，尽管短期内（预计到2025年第三季度）催化剂可能有限。 主要内容 市场地位与增长策略分析 投资论点与估值展望 RD Saúde通过Drogasil和Raia两大知名品牌运营，是巴西最大的药店连锁企业，拥有约17%的市场销售份额。公司被视为最能受益于巴西药品市场坚实长期前景的参与者，特别是人口老龄化趋势和行业整合潜力。RD Saúde有望凭借其广泛的覆盖网络、规模效应和强大的全渠道执行力，成为行业主要的在线玩家。公司将通过加速门店扩张（5年复合年增长率9%）和成熟门店的稳健增长来持续扩大市场份额，支持综合营收实现14%的5年复合年增长率。数字化层面的引入为公司广泛的全国实体门店平台带来了进一步的价值提取机会，而这在当前模型中仅被部分捕捉。尽管2026年预期市盈率为20倍，但考虑到其5年EPS复合年增长率达17%的稳健增长前景和长期业绩记录，这一估值被认为是合理的。 J.P. Morgan将RD Saúde的2025年12月目标价设定为R$19/股，该目标价基于10年期折现自由现金流（FCFE）模型，采用13.2%的名义雷亚尔股权成本和5.5%的永续名义增长率。在R$19/股的目标价下，RD Saúde的远期市盈率预计为25倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）为10倍。 损益表主要项目分析：扩张、销售与毛利率挑战 门店扩张保持稳健： 巴西医药市场预计在未来5年内以8-11%的年增长率扩张，每约7年市场价值翻倍，主要由销量驱动。在此背景下，除了数字/电子商务增长，传统的实体门店扩张仍是关键主题。为维持市场份额增长，门店数量扩张仍是营收增长的关键杠杆。J.P. Morgan预计RD Saúde的门店数量将在2034年翻倍，保持每年约9-8%的门店扩张速度（扣除门店关闭）。尽管门店数量不会在7年内翻倍，但公司预计通过数字渠道和门店组合的成熟效应，销售额将在5年内翻倍。图1显示，公司门店总数从2015年的1,232家稳步增长至2023年的3,230家，并预计在2035年达到6,667家，2024-2029年净开店数占总门店基数的复合年增长率为9.3%。 新店销售贡献下降： 成熟同店销售（LFL）趋势保持健康，通常高于通胀水平，但2025年第一季度受日历效应和HPC（健康与个人护理）高基数影响。这表明在门店层面，利润率得到了保持，且公司在扩张中对同店销售的侵蚀控制得当。然而，分析成熟门店的平均生产力（公司自2012年以来年度投资者日报告的数据）发现，新店成熟后的生产力低于过去水平。图2和图3对比了成熟门店平均销售额（生产力）与CPI、药价上涨和成熟同店销售的2年和10年复合年增长率。图4显示，成熟门店的月平均销售额（R$’000）在2012年的618k雷亚尔增长至2024年的1,072k雷亚尔，但年增长率波动，2024年为-2.6%。 营收增长良好但速度放缓： 调整新成熟门店的较低贡献后，结合约9.3%的门店扩张复合年增长率、近期开业门店的成熟效应以及每月约R$1百万的潜在门店生产力，预计2024-2029年营收复合年增长率约为14%，低于过去18%的速度。图5显示，公司总营收预计从2024年的418亿雷亚尔增长至2029年的792亿雷亚尔，但年增长率从2019年的20.9%逐步放缓至2029年的12.9%。 渠道组合带来的毛利率压力： 过去业绩中一个主要惊喜是数字渠道渗透率高于预期，其销售份额持续大幅增长，每年增加3.5-4.5个百分点，目前已超过营收的20%。在线渗透率的增加仍是公司的关键主题。然而，这是一把双刃剑，尽管带来了增长潜力和渠道相关性，但价格竞争更激烈，利润率也更受压缩。J.P. Morgan预计RD Saúde的数字渠道将以30-40%的速度增长，公司在该渠道拥有约40%的市场份额。但数字渠道的毛利率比实体店低约5个百分点（约为25%）。在更新的模型中，J.P. Morgan假设数字渠道在10年内将达到销售额的40%（与全球欧美同行一致），这将导致零售毛利率每年下降约10个基点。图6显示数字渠道销售额预计从2024年的110亿雷亚尔增长至2029年的370亿雷亚尔，5年复合年增长率达27%。图7预测数字渗透率将从2024年的26%上升至2035年的40%。 价格投资与盗窃损失： J.P. Morgan估计，2025年第一季度RD Saúde在定价上投入了约40个基点，预计为加速增长，公司将在今年剩余时间加强商业努力，这将是毛利率的额外逆风。此外，管理层指出，GLP-1产品（如Ozempic、Wegovy和Saxenda）盗窃损失增加，对毛利率造成了30个基点的负面影响。2023年至2024年，Ozempic的盗窃量增长了70%。预计2026年中期Ozempic专利到期后，仿制药的上市将缓解盗窃问题。这些高价值产品通常毛利率较低（约10-13%），低于公司平均水平（约29%）。图8详细分析了2025年第一季度毛利率压力的来源，包括产品组合、渠道组合、增量损失和价格投资。图9显示，毛利润预计从2024年的116亿雷亚尔增长至2029年的213亿雷亚尔，但毛利率预计从2024年的27.7%下降至2029年的26.9%，表明未来可能结构性下降。 盈利能力挑战与长期改善路径 EBITDA利润率改善前景仍在 尽管毛利率改善并非基本情景，但EBITDA利润率的主要驱动力将是经营杠杆和门店成熟。J.P. Morgan估计，2025年平均成熟门店的月销售额约为R$1,125k。假设新店的销售生产力成熟曲线为：第一年60%，第二年80%，第三年95%，第四年成熟。如果将所有门店视为全年成熟，并考虑当前的费用结构预测（70%固定，30%可变），仅门店生产力的提高就能通过固定费用摊薄带来约85个基点的利润率增长。RD Saúde长期以来的资本纪律有助于增加这种摊薄潜力，同时，市场份额从结构性较弱的竞争对手转移、数字业务带来的增量销售以及行业长期趋势都将有利于门店生产力。图10对比了2025年门店平均销售额与成熟门店潜力，图11显示门店成熟可使2025年EBITDA利润率提高85个基点。 长期EBITDA利润率目标： 综合上述因素，J.P. Morgan预计RD Saúde的长期EBITDA利润率将达到约8%，较2025年预估的6.6%提高1.3个百分点。盈利能力的改善将主要由门店成熟和经营杠杆驱动，以弥补潜在结构性较低的毛利率（受渠道组合影响）。图12展示了长期EBITDA利润率的构成，其中门店成熟贡献85个基点，G&A（管理费用）收益/经营杠杆贡献95个基点，而产品/渠道组合变化则带来50个基点的负面影响。 长期趋势敏感性分析与估值偏向上行 在更具挑战性的情景下，J.P. Morgan对长期增长和EBITDA利润率潜力进行了多项敏感性分析。分析结果显示，当前市场价格隐含的长期EBITDA利润率与2024年持平，或营收增长低于潜力。这与J.P. Morgan的基本情景不符，因为公司拥有近10%的5年门店扩张复合年增长率、明年可能更高的CMED（药品市场监管委员会）价格调整以及新开门店的成熟效应。表2和表3展示了在不同10年期营收复合年增长率（2025-2035年）和长期EBITDA利润率（2035年）情景下，RD Saúde的公允价值（R$/股）及其相对于当前股价的上行/下行空间。例如，在J.P. Morgan的基本情景（10年营收复合年增长率11.3%，长期EBITDA利润率7.9%）下，当前股价存在25%的上行空间。图13则展示了在这些不同情景下，2026年预期市盈率的变化。 J.P. Morgan预测与市场共识对比 J.P. Morgan对RD Saúde的2025年和2026年调整后EPS预测分别比市场共识低约15%和15%。同样，对2025年和2026年EBITDA的预测也分别比市场共识低13%和14%。这表明市场共识可能尚未完全消化公司面临的短期挑战和毛利率压力，预计未来几个月市场共识将逐步向J.P. Morgan的预测靠拢。表4详细列出了J.P. Morgan与市场共识在净销售额、EBITDA、EBITDA利润率和净收入等关键财务指标上的对比。 全球估值比较 表14展示了RD Saúde与全球同行（包括新兴市场和发达市场的药品零售商及分销商）的估值比较。RD Saúde的2026年EV/EBITDA为8.0倍，2026年P/E为19.8倍，2025-2027年EPS复合年增长率为25%，PEG（市盈率相对盈利增长比率）为1.0。与新兴市场药品零售商的中位数（EV/EBITDA 8.2倍，P/E 19.2倍，EPS CAGR 21%，PEG 1.5）相比，RD Saúde在估值上具有竞争力，且展现出更高的盈利增长潜力。 评级和目标价风险 对RD Saúde评级和目标价的下行风险包括：新开门店成熟速度慢于预期，影响营收增长和利润预测；门店扩张不成功；竞争环境加剧，对增长计划和盈利能力构成阻碍；PBMs（药品福利管理）或D2C（直接面向消费者）颠覆性模式的引入，对盈利能力构成风险；政府对药品价格的干预（药品价格受管制且对通胀影响较大）；以及增值税制度变化，影响销售、利润率和营运资金需求。 总结 J.P. Morgan的报告对RD Saúde（RADL3.SA）进行了深入分析，指出公司在短期内面临多重挑战，包括药品价格上涨势头放缓、GLP-1药物盗窃损失以及为巩固市场地位而进行的价格投资，这些因素共同导致了近期业绩承压和股价下跌。然而，报告强调，RD Saúde作为巴西药品零售市场的领导者，其长期增长前景依然稳健，主要得益于健康的行业增长、持续的门店扩张策略、数字渠道的快速发展以及人口老龄化带来的结构性机遇。 尽管J.P. Morgan下调了2025年和2026年的盈利预测，并将长期EBITDA利润率目标调整至8%，以反映毛利率面临的结构性压力，但报告认为，当前股价（2026年预期市盈率20倍，较历史平均水平低40-45%）已充分消化了短期负面因素，并未完全体现公司通过门店成熟和经营杠杆实现EBITDA利润率改善的潜力。敏感性分析进一步表明，当前市场估值可能低估了RD Saúde的长期增长和盈利能力。 因此，J.P. Morgan维持对RD Saúde的“增持”评级，并认为当前环境为长期投资者提供了增持该股的良好时机，尽管短期内（预计到2025年第三季度）可能缺乏显著的催化剂。报告建议投资者关注公司在克服短期挑战的同时，如何利用其市场领导地位和战略投资，实现长期的价值增长。

中心思想 KPJ Healthcare 2025年第一季度业绩表现不佳 J.P. Morgan的分析报告指出，KPJ Healthcare在2025年第一季度的业绩表现未达预期，其税后归属于母公司股东净利润（PATAMI）为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下降51%，仅占J.P. Morgan和市场共识全年盈利预测的约15%。此外，息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率仅为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，显示出盈利能力的显著下滑。 投资评级与未来展望 尽管第一季度业绩疲软，J.P. Morgan维持对KPJ Healthcare的“中性”评级，并将2025年12月的目标价设定为2.80马币，该估值基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，与东盟地区私立医院的平均水平一致。报告强调，KPJ Healthcare作为马来西亚最大的私立医院之一，其销售额复合年增长率（CAGR）在2023-2026财年有望维持10%，并有望通过医疗旅游实现进一步增长。然而，新医院的培育期、支付方结构改善的延迟以及监管变化等风险因素，将是影响其未来业绩和股价表现的关键。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 财务表现概览 KPJ Healthcare在2025年第一季度录得营收9.72亿马币，同比增长7%，EBITDA为2.11亿马币，同比增长4%。然而，其PATAMI仅为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下滑51%，远低于市场预期，仅占全年预测的约15%。EBITDA利润率表现疲软，为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，表明公司在盈利能力方面面临挑战。 关键积极因素 尽管整体业绩不及预期，KPJ Healthcare在第一季度仍展现出营收和EBITDA的同比增长，这表明其核心业务在一定程度上保持了增长势头。作为马来西亚最大的私立医院集团之一，截至2024年拥有29家医院和3,850张床位，其强大的市场地位和持续的患者需求是其长期增长的基石。 关键负面因素与疑问 报告提出了多个关键负面因素和疑问，这些因素可能导致利润率下降： 利润率下降原因： 需要详细了解床位占用率（BOR）、单位营收强度以及国际患者贡献下降的具体原因，这些可能部分受到本季度双重节假日的影响。 一次性项目： 需确认第一季度业绩中是否包含任何一次性项目。 专科医生招聘进展： 扩容计划中专科医生招聘的进展情况。 培育期医院表现： 处于培育期的新医院的运营表现。 市场预期与股价反应 盈利预测调整 J.P. Morgan预计，如果管理层未能提供下半年业绩加速增长的明确指引，市场共识的盈利预测可能会面临下调。这反映了市场对KPJ Healthcare未来盈利恢复能力的担忧。 股票市场反应 在2025年2月公布强劲的第四季度业绩后，KPJ Healthcare的股价年初至今已上涨22%（同期FBMKLCI指数下跌8%）。然而，鉴于2025年第一季度业绩疲软，J.P. Morgan预计市场可能会出现获利回吐，导致股价承压。 投资论点、估值与风险 投资论点 J.P. Morgan对KPJ Healthcare的投资论点基于以下几点： 可持续的销售增长： 预计2023-2026财年销售额复合年增长率可达10%，主要得益于强劲的患者需求。 EBITDA利润率提升潜力： 长期EBITDA利润率目标为28%并非不切实际，但需要从2024财年的25%逐步提升。 医疗旅游的增长潜力： 医疗旅游业务有望带来进一步的增长空间。 管理层执行力： 新管理层持续改善运营的执行力是保持增长势头的关键。 鉴于风险回报状况均衡，J.P. Morgan给予该股“中性”评级。 估值分析 J.P. Morgan将KPJ Healthcare的2025年12月目标价设定为2.80马币，该估值是基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，这与东盟地区私立医院的平均估值水平保持一致。 评级与目标价风险 下行风险： 新医院的培育期长于预期。 支付方结构改善的延迟。 监管政策的变化。 上行风险： 培育期医院的快速扭亏为盈，从而带来EBITDA利润率的强劲复苏。 在医疗旅游收入方面获得显著的市场份额。 总结 J.P. Morgan的报告对KPJ Healthcare 2025年第一季度的业绩进行了专业而分析性的评估。报告指出，尽管公司营收和EBITDA实现同比增长，但PATAMI和EBITDA利润率均低于预期，显示出盈利能力面临挑战。分析师提出了关于利润率下降原因、一次性项目、专科医生招聘以及培育期医院表现等关键疑问。鉴于此，J.P. Morgan预计市场可能会对该股进行获利了结，并可能下调盈利预测。 在投资论点方面，报告肯定了KPJ Healthcare作为马来西亚最大私立医院之一的市场地位，并认为其销售增长和EBITDA利润率提升具有可持续性，医疗旅游业务也存在上行潜力。然而，新医院培育期、支付方结构改善延迟和监管变化等下行风险不容忽视。J.P. Morgan维持“中性”评级，目标价为2.80马币，反映了其对公司未来风险与回报的均衡看法。

　　百普赛斯(301080) 　　公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。 　　激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心 　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。 　　公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显 　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润为127万美元，首次转正。 　　各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP净利润盈利2025Q1GAAP研发费用为4.82亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用为4.21亿美元，研发费用率为38%，同比减少16pct，环比减少4pct。2025Q1GAAP销售及管理费用为4.59亿美元，对应费用率为41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为3.96亿美元，对应费用率为35%，同比减少14pct，环比减少3pct。与GAAP指标相比，2025Q1经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177万和5368万美元的股权激励成本以及1893万和1008万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。 　　泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量 　　2025Q1泽布替尼的总收入为7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。分地区来看，美国的产品收入为5.63亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000万美金一次性订单的收入确认。 　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。 　　预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利 　　2025年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS抑制剂和PRMT5抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4CDAC。 　　BGB-16673与包括FDA在内的全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL患者的3期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4线的R/R CLL/SLL患者，ORR可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。 　　Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计将于2025年下半年提交R/R MCL全球申报。在2025年EHA大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax在复发/难治性CLL/SLL患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48周时，160mg、320mg和640mg组的uMRD4率分别达到100%、71%和83.3%。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。

中心思想 创新驱动：管线价值逐步兑现 亿帆医药正加速向国际化创新药企转型，其核心创新管线，特别是大分子创新药亿立舒（艾贝格司亭α注射液），在全球范围内的商业化进展显著，标志着公司创新价值的逐步兑现。 业绩回暖：迈向国际化新征程 在创新业务的驱动下，公司经营业绩在2024年实现强劲反弹，营收和归母净利润均大幅增长，扭转了此前受集采影响的阵痛期，预示着公司已迈入创新国际化的新征程，未来盈利能力有望持续提升。 亿帆医药正逐步从传统药企转型为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，其创新管线价值，特别是大分子创新药亿立舒，正加速兑现。 公司经营状况显著改善，2024年营收和归母净利润实现大幅增长，扭转了前几年的阵痛期。 大分子创新药亿立舒已在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，有望实现国内外市场的快速放量。 小分子化药和中成药业务通过差异化布局和专业化学术推广，保持稳定增长。 原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，下行风险较小，为公司提供稳定支撑。 基于创新管线价值兑现和经营改善，预计公司未来三年归母净利润将持续高增长，并获得“买入-A”的投资评级，目标价15.00元/股。 主要内容 1. 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 创新转型与股权结构 亿帆医药专注于医药健康领域的研发创新，业务涵盖大分子、小分子、合成生物、特色中药等，产品管线布局血液肿瘤、机体炎症、代谢、皮肤科、妇科、儿科等领域。公司正逐步发展为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，创新管线已渐入收获期。 截至2024年末，公司实际控制人程先锋通过直接和间接方式持有上市公司42.85%的股权，并与多家投资管理公司构成一致行动人。 经营业绩显著改善 受存量品种集采等影响，公司2020-2023年经营经历阵痛期，营收从2020年的54.00亿元下降至2023年的40.68亿元，归母净利润从9.68亿元下降至-5.51亿元。 2024年受益于创新管线进入收获期，公司经营边际改善，实现营收51.60亿元（同比增长26.84%）和归母净利润3.86亿元（同比增长170.04%）。 2024年公司主营业务营收占比：医药自有产品（含进口）71.02%，医药其他产品9.89%，医药服务1.66%，维生素13.92%，高分子材料3.52%。 公司整体毛利率从2021年的41.47%逐步提升至2024年的47.42%，其中医药自有产品（含进口）和维生素业务的毛利率分别为52.46%和43.77%。 2024年公司的期间费用率为38.66%，同比有所下降，其中销售费用率23.66%、管理费用率7.91%、研发费用率5.66%、财务费用率1.43%。 2. 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 亿立舒：全球布局与竞争优势 公司依托控股子公司亿一生物等，强化创新生物药研发布局。截至2024年底，亿立舒（艾贝格司亭α注射液/F-627）已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，逐步进入兑现期。 亿立舒是新一代G-CSF长效制剂，相较于第一代（非格司亭）和第二代（培非格司亭），其优势在于半衰期更长、稳定性更高，且骨痛等不良反应的发生率相对较低，具备患者依从性高和不良反应低的竞争优势。 全球多中心研究显示，艾贝格司亭α疗效显著优于安慰剂，且非劣效于培非格司亭，总体安全性与培非格司亭相当。 国内外市场商业化进展 国内市场： 国内G-CSF药物市场规模稳步增长，从2019年的80.6亿元稳步增长至2024年的117亿元，CAGR高达7.74%。其中，2024年国内G-CSF长效制剂市场规模达96.4亿元。亿帆医药与正大天晴签订商业化合作协议，将亿立舒在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣，正大天晴出色的商业化推广能力有望助力亿立舒销售快速放量。 海外市场： 全球G-CSF药物市场规模预计从2024年的57.3亿美元稳步提升至2030年的71.6亿美元，CAGR约为3.78%。亿立舒已在34个国家获批上市，并通过独家经销权许可的方式布局海外市场销售。例如，美国市场许可给ACROTECH公司，德国许可给APOGEPHA，希腊/塞浦路斯许可给KALTEQ，巴西许可给LIBBS，均包含预付款、里程碑付款及净销售额提成费，海外市场销售放量可期。 3. 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 公司围绕“小、尖、特”在化药领域实现产品的差异化布局。境内销售核心产品包括卡培他滨片、富马酸依美斯汀缓释胶囊、普乐沙福注射液、缩宫素鼻喷雾剂、丁甘交联玻璃酸钠注射液等；境外销售核心产品包括注射用唑来膦酸和注射用醋酸曲普瑞林等。 公司聚焦“大产品”策略，持续强化创新事业部的专业化学术推广，推动化药销售持续稳定增长。化药销售收入从2021年的4.53亿元快速增长至2023年的8.87亿元。 4. 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 公司在中成药领域广泛布局多个品种，是国内拥有独家品种或基药品种数量较多的药企之一。独家中药医保产品包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、妇阴康洗剂、复方银花解毒颗粒等14个。 公司以专科中成药为基础，利用自身营销网络和客户渠道优势，持续强化产品的推广，实现中成药业务稳健发展。中成药销售收入从2021年的6.43亿元稳步增长至2023年的9.34亿元。 5. 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 公司主要原料药产品为维生素B5（泛酸钙），需求端得益于动物营养和食品添加剂方面需求的稳步增长，全球泛酸钙市场规模有望从2024年的2.3亿美元稳步提升至2029年的3.3亿美元。 亿帆医药保持了维生素B5在细分领域的领先地位，驱动维生素业务的稳定发展，2024年维生素业务实现营收7.18亿元。 截至2025年4月30日，泛酸钙价格为54.00元/kg，处于历史低位，考虑到目前该品种供需格局相对稳定，其价格进一步下行风险较小。 6. 盈利预测与估值分析 业绩展望与估值建议 盈利预测： 按照假设，预计2025-2027年公司营收分别为60.42亿元、70.30亿元、81.29亿元，分别同比增长17.11%、16.34%、15.64%。归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元、8.88亿元，分别同比增长57.8%、21.6%、19.9%。主要假设包括医药自有产品（含进口）业务营收持续高增长，维生素业务稳定增长，其他业务营收略有下降。 估值分析： 从2018年至今，亿帆医药当期PE（剔除负值）的均值、最小值、最大值分别为44.52倍、11.96倍、135.04倍。截至2025年5月25日，亿帆医药当期PE为24.96倍，估值处于历史低位水平。 参考可比公司（恒瑞医药、科伦药业、健康元、丽珠集团、信立泰、康弘药业）的估值均值，2025年给予亿帆医药当期PE 30倍，预计2025年EPS为0.5元/股，对应6个月目标价为15.00元/股。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 7. 风险提示 国际贸易环境变化风险、汇率波动风险、行业内竞争加剧风险、产品研发及审批速度低于预期风险、产品降价超预期风险、计算及假设不及预期风险。 总结 亿帆医药正经历一场由创新驱动的深刻转型，其大分子创新药亿立舒在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，加速了市场放量，成为公司业绩增长的核心引擎。在创新管线价值逐步兑现的推动下，公司经营业绩在2024年实现显著改善，营收和归母净利润均大幅增长，成功扭转了此前受集采影响的颓势。 此外，公司的小分子化药和中成药业务通过差异化布局和独家品种策略，保持了稳健的增长态势，而原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，为公司提供了稳定的业务支撑。基于创新管线价值的持续兑现和经营效率的提升，预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长。国投证券首次覆盖给予亿帆医药“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为15.00元/股，充分反映了市场对其创新转型和未来增长潜力的认可。

中心思想 业绩承压与未来增长动力 华大基因（BGI Genomics）在2024年及2025年第一季度面临显著的财务压力，营收同比下降，归母净利润出现大幅亏损。这主要归因于宏观经济环境、客户回款周期延长、销售和研发费用率的显著上升以及部分业务毛利率的下降。尽管面临挑战，公司通过积极调整业务结构，特别是在生殖健康领域拓展一级和三级预防服务，并在肿瘤及慢性病预防领域保持增长，展现出业务韧性。展望未来，公司预计将通过加强费用控制、利用AI技术驱动成本削减和效率提升来改善盈利能力，预计净利润将从2025年开始逐步恢复增长。 业务结构调整与盈利能力展望 公司在生殖健康业务方面，虽然受到出生率下降和检测价格因素影响，但通过积极布局携带者筛查、染色体异常检测、新生儿遗传病筛查和遗传病检测等新兴细分市场，实现了这些领域的快速增长。肿瘤及慢性病预防业务则保持了稳健的增长态势。然而，多组学大数据服务和精准医学业务受到外部环境（如地缘政治和新冠相关业务收缩）的影响而下滑。华泰研究基于最新的财务表现，下调了对公司未来营收和净利润的预测，但鉴于公司对核心业务的承诺以及AI技术在基因检测领域降本增效的潜力，维持“增持”评级，并对目标价进行了小幅调整。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现分析 华大基因在2024年和2025年第一季度均呈现出营收下滑和净利润亏损的局面。 2024年全年业绩： 公司实现营收38.67亿元人民币，同比下降11.1%。归属于母公司股东的净利润为亏损9.03亿元人民币，同比大幅下降1072%。扣除非经常性损益后的归母净利润为亏损9.19亿元人民币，同比下降1091%。尽管2024年营收大致符合华泰研究此前39.50亿元的预测，但净利润亏损幅度远超预期的8.50亿元。 2025年第一季度业绩： 营收为6.72亿元人民币，同比下降18%。归母净利润亏损0.53亿元人民币，同比下降525%。扣非归母净利润亏损0.63亿元人民币，同比下降2879%。第一季度净利润的降幅显著大于营收降幅，主要原因在于客户回款周期延长以及费用率同比显著上升。 核心业务板块营收动态与增长策略 公司各业务板块在2024年表现不一，反映出市场环境变化和公司战略调整。 生殖健康业务： 2024年该板块营收为11.49亿元人民币，同比下降2.5%。营收下滑主要受出生率下降和检测价格因素影响，其中以NIPT（无创产前基因检测）为代表的二级预防服务营收同比有所下降。为应对市场变化，公司积极拓展一级和三级预防服务，并取得了显著成效：携带者筛查业务营收同比增长12.3%，染色体异常检测业务营收同比增长2.4%，新生儿遗传病筛查业务营收同比增长47.4%，遗传病检测业务营收同比增长53.1%。 肿瘤及慢性病预防业务： 22024年该板块营收达到6.25亿元人民币，同比增长19%。这一增长主要得益于检测量的稳步提升以及公司与政府机构和学术界的深入合作。 多元化业务： 多组学大数据服务： 2024年营收为6.67亿元人民币，同比下降5.6%。营收收缩主要受地缘政治影响下美洲地区技术服务营收下降所致。 精准医学业务： 2024年营收为13.29亿元人民币，同比下降5.6%。该业务的下滑主要是由于新冠相关业务营收的大幅减少。若剔除新冠相关业务的影响，精准医学业务营收则同比增长22.4%，显示出非新冠相关业务的强劲增长潜力。 费用结构变动与毛利率压力 公司在2024年及2025年第一季度的费用结构和毛利率均出现不利变化，对盈利能力造成压力。 费用率变化： 2024年： 销售费用率26.12%（同比上升2.29个百分点），管理费用率10.59%（同比上升1.42个百分点），研发费用率15.68%（同比上升3.52个百分点），财务费用率-1.30%（同比下降0.25个百分点）。 2025年第一季度： 销售费用率24.22%（同比上升3.53个百分点），管理费用率11.02%（同比下降1.11个百分点），研发费用率17.46%（同比上升4.51个百分点），财务费用率-4.09%（同比下降2.85个百分点）。 尤其在2025年第一季度，销售和研发支出显著增加，导致相关费用率同比大幅上升。 毛利率下降： 2024年和2025年第一季度的毛利率分别为41.47%和43.55%，同比分别下降8.43和5.65个百分点。毛利率的下降主要归因于部分业务板块的毛利率水平降低。 未来展望： 华泰研究预计，未来公司有望通过AI驱动的成本削减和效率提升来改善盈利能力，从而缓解毛利率和费用率带来的压力。 盈利预测调整与投资评级展望 基于公司最新的财务表现和市场环境变化，华泰研究对华大基因的盈利预测进行了调整，并维持了投资评级。 盈利预测调整： 鉴于2025年第一季度的业绩表现，华泰研究下调了对公司生殖健康业务的营收预测，并上调了销售和研发费用率的预测。 营收预测： 预计2025/2026/2027年营收分别为42.56/47.38/52.55亿元人民币，较此前2025/2026年的预测分别下调3%。 归母净利润预测： 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.28/0.76/1.01亿元人民币，较此前2025/2026年的预测分别下调17%。 每股收益（EPS）预测： 预计2025/2026/2027年EPS分别为0.07/0.18/0.24元人民币。 估值与目标价： 考虑到公司对核心业务的持续投入，以及AI技术在基因检测领域实现成本削减和效率提升的潜力，华泰研究采用5.1倍2025年预期市销率（PS）对公司进行估值，该估值水平与Wind一致预期的同业平均水平持平。基于此，目标价调整为52.19元人民币（此前为55.09元人民币）。 投资评级： 维持“增持”（OVERWEIGHT）评级。 风险提示： 投资者需关注带量采购（VBP）覆盖产品价格降幅超预期以及检测量增长不及预期的风险。 总结 华大基因在2024年及2025年第一季度面临严峻的财务挑战，营收下滑且净利润大幅亏损。这主要源于宏观经济逆风、客户回款周期延长、销售和研发费用率的显著提升以及部分业务毛利率的下降。尽管生殖健康业务受到出生率和价格因素影响，但公司通过积极拓展一级和三级预防服务，以及肿瘤及慢性病预防业务的稳健增长，展现出业务结构调整的积极成效。 华泰研究基于最新的业绩表现，对公司未来三年的营收和净利润预测进行了下调。然而，鉴于公司对核心业务的坚定投入，以及AI技术在基因检测领域实现成本控制和效率提升的巨大潜力，华泰研究维持了对华大基因的“增持”投资评级，并小幅调整目标价至52.19元人民币。投资者在评估华大基因的投资价值时，应密切关注VBP产品价格变动以及检测量增长不及预期的潜在风险。

中心思想 国际合作驱动业绩飞跃 三生制药与全球制药巨头辉瑞达成SSGJ-707重磅授权协议，是公司创新药物国际化战略的里程碑事件。此次合作不仅为公司带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数梯度特许权使用费，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，更验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。 创新出海战略里程碑 该授权协议的达成，使得分析师大幅上调了三生制药的盈利预测，预计2025年归母净利润将达到95.9亿元，同比增长358.74%，每股收益（EPS）上调至4.00元。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获得美国FDA的新药临床试验（IND）批准，即将启动美国临床研究，标志着公司创新产品正式迈向全球市场，为公司长期增长注入强大动力，维持“买入”评级。 主要内容 辉瑞授权：全球市场拓展与财务增益 三生制药（1530.HK）及其子公司沈阳三生与辉瑞公司就其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707签订了独家许可协议。根据协议，辉瑞获得了SSGJ-707在全球范围（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化及其他开发权利，而三生制药集团保留了该产品在中国内地的所有权利，并赋予辉瑞在中国市场商业化该产品的选择权。 此次合作的财务条款极为优厚，为三生制药带来了显著的短期和长期经济利益。集团将收到一笔高达1.25亿美元的不可退还且不可抵扣的首付款。此外，协议中包含了总额最高可达48亿美元的潜在里程碑付款，这些付款将根据SSGJ-707在开发、监管审批及市场销售等关键阶段的进展而逐步实现。三生制药还将根据许可地区的产品净销售额收取双位数的梯度特许权使用费，这意味着随着产品在全球市场的成功推广，公司将持续获得可观的收入流。 在内部收益分配方面，此次授权交易的所有款项将按照沈阳三生70%、三生国健30%的比例进行分配。考虑到三生制药对三生国健80.88%的控股权，分析师预计辉瑞在年内支付的首付款将直接为三生制药增厚约11.75亿美元的税前利润。这一笔巨额收入将显著改善公司的现金流和短期盈利能力，为后续的研发投入和市场拓展提供坚实的财务支撑。 创新管线：SSGJ-707的临床进展与国际化布局 SSGJ-707是三生制药基于其自主研发的专有CLF2平台开发的一款创新型双特异性抗体，其独特之处在于能够同时靶向PD-1和VEGF通路，有望在肿瘤免疫治疗领域提供更优的治疗方案。这一产品的成功授权，不仅是对三生制药研发实力的国际认可，也验证了其创新平台的价值。 SSGJ-707在中国境内的临床研究正在积极推进，展现了其在多个肿瘤适应症上的潜力。公司已计划启动针对PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的III期临床研究，该适应症已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）的突破性疗法认定，这通常意味着该产品在治疗严重疾病方面具有显著优势，并可能加速其审批上市进程。此外，SSGJ-707注射液还在中国开展多项II期临床研究，覆盖了广泛的肿瘤类型，包括联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌以及治疗晚期妇科肿瘤，预示着SSGJ-707未来可能拥有广阔的市场应用空间。 在国际化布局方面，SSGJ-707已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验（IND）批准，即将在美国启动临床研究。这一进展是三生制药创新产品走向全球市场的关键一步，为其在全球主要医药市场获取份额奠定了基础。 业绩展望：盈利预测大幅上调与投资评级维持 考虑到与辉瑞的重磅授权交易带来的巨额收入、公司在国内市场持续保持的良好销售势头，以及多个创新产品陆续获批上市的积极影响，分析师对三生制药的未来盈利预测进行了大幅调整。 营业收入预测： 预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到185.9亿元、133.7亿元和145.9亿元。与此前预测的102.0亿元、115.9亿元和128.9亿元相比，2025年的预测值增长了82.25%，同比增长率高达104.11%，显示出授权交易对营收的巨大拉动作用。尽管2026年预测收入有所下降（-28.08%），这可能反映了授权收入的一次性或阶段性确认，但2027年预计将恢复18.5%的增长。 归母净利润预测： 归属于母公司股东的净利润预测更是实现了跨越式增长，预计2025年至2027年分别为95.9亿元、53.2亿元和60.8亿元。相较于此前预测的23.89亿元、26.70亿元和30.70亿元，2025年的净利润预测增长了301.4%，同比增长率高达358.74%。这表明授权交易的利润贡献远超预期，极大地提升了公司的盈利能力。 每股收益（EPS）： 相应的，每股收益预测也大幅上调，2025年至2027年分别为4.00元、2.22元和2.54元，为投资者提供了更具吸引力的回报预期。 基于2025年5月28日18.62港元的最新收盘价，调整后的2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为4.7倍、8.4倍和7.3倍。较低的2025年PE值反映了授权收入对当年利润的显著增厚。分析师维持了对三生制药的“买入”评级，强调了公司在创新能力、市场拓展和未来业绩增长方面的强大潜力。 报告审慎地列出了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括新药研发过程中可能出现的不及预期情况，日益激烈的市场竞争环境，产品上市后商业化表现未能达到预期的可能性，以及国家药品集中采购政策可能带来的中标价格下降和市场份额变动等影响。 报告提供了详尽的财务摘要和预测数据，包括利润表、现金流量表、资产负债表以及一系列关键财务比率。这些数据清晰地描绘了公司在授权交易后的财务健康状况和增长潜力。例如，毛利率预计在2025年达到93.01%，净利润率达到51.58%，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）在2025年也分别飙升至26.17%和38.41%，这些指标均强有力地支撑了公司盈利能力的大幅提升。流动比率和速动比率的改善也表明公司偿债能力的增强。 总结 三生制药与辉瑞就SSGJ-707达成的重磅授权协议，是公司创新出海战略的里程碑事件。该协议不仅带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，也验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获FDA批准即将启动美国临床，展现了其全球市场潜力。基于此，分析师大幅上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级。尽管面临新药研发、市场竞争和集采等风险，但此次国际合作的成功，为三生制药的长期增长注入了强大动力。

中心思想 生长激素主业稳健，创新转型驱动未来增长 长春高新作为百亿生长激素龙头，其核心产品销售有望保持稳定，并通过积极拓展新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，通过多点布局妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域，构建长期竞争优势。 多款创新产品蓄势待发，市场前景广阔 伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等创新产品或已上市或即将上市，在痛风、恶病质、儿童呼吸等细分市场展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。公司丰富的研发管线，涵盖肿瘤、自免、女性健康、代谢、罕见病及眼病等多个前沿领域，预示着未来业绩增长的多元化驱动力。 主要内容 核心主业：生长激素市场地位稳固，新适应症拓展进行中 公司对生长激素产品销售持理性积极态度，致力于确保核心产品经营稳定。 长效生长激素新适应症拓展：成人生长激素缺乏适应症已进入Ⅲ期临床试验阶段；与司美格鲁肽联合用药用于增肌减脂的适应症正处于研究者发起的临床研究阶段，有望进一步扩大产品应用范围。 创新管线：多领域布局，构建长期竞争优势 妇儿健康领域： 金赛药业已构建覆盖全生命周期的创新产品矩阵。在儿科领域，依托生长激素技术积累，已全面布局生长迟缓、神经、免疫、呼吸等关键治疗领域，并前瞻性布局儿科代谢和罕见病创新管线。在女性健康领域，公司以辅助生殖和妇科感染为抓手，拥有金赛恒系列（全球最完整的重组人促卵泡激素家族）和金赛欣（国内首个水溶性黄体酮制剂）等多款创新产品，未来将关注不孕、妇女常见病等领域。 未来战略拓展： 除了深耕妇儿健康，公司创新触角已延伸至肿瘤和免疫、神经科学、呼吸感染、代谢及罕见病领域，并在多个潜力赛道进行超前布局，以期打造更多高竞争力的产品管线。 重点创新产品进展与市场潜力 伏欣奇拜单抗： 作为抗白介素1-β单克隆抗体，有望成为痛风大单品。我国痛风患病率已达3.2%，并呈持续上升趋势，预计到2030年痛风药物市场规模将达108亿元。临床数据显示，该产品能实现患者一年两针、365天不发作，6小时快速起效，且12周痛风复发风险降低90%，24周降低87%，有望于今年年内上市。 美适亚： 国内唯一纳米晶体甲地孕酮，用于治疗获得性免疫缺陷综合征及癌症患者恶病质引起的体重明显减轻，被CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》I级推荐，成功填补国内市场空白。临床试验表明，治疗12周患者平均体重恢复5.4kg，较上一代产品提升1.5倍，最早起效时间从14天提早至3天。2025年一季度销售表现良好，上市以来实现每周环比增长，有望参加年底医保谈判。 金赛克： 国内首款针对儿童痰热阻肺证急性咳嗽的1.1类创新中成药，已于3月10日正式销售，临床数据显示7天咳嗽消失率高达74%，未来市场可期。 研发管线丰富，BD合作潜力巨大 创新药出海趋势： 医药魔方统计显示，2024年中国创新药对外授权交易完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%。其中，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域占比从2023年的12%提升至2024年的25%。公司凭借丰富的产品管线，有望在此趋势中发力。 多项突破性研发成果： 肿瘤领域： 自主研发的双靶点ADC药物GenSci143/GenSci139预计2025年8月提交IND申请。 自免领域： PD-1激动剂GenSci120已获4项适应症临床批件；APRIL/BAFF双靶点拮抗剂GenSci136针对系统性红斑狼疮等展现“同类最佳”潜力；IL-1α/β双抗GenSciB005覆盖类风湿关节炎等广谱炎症通路。 女性健康领域： 全球首创潜力药物NK3R拮抗剂GenSci074瞄准绝经期血管舒缩症未满足需求；GenSci146在子宫内膜异位症治疗领域具有全球首创潜力。 代谢领域： 双功能分子GenSciP133以全新机制突破骨质疏松治疗瓶颈。 罕见病领域： SLC6A19抑制剂GenSciP144对苯丙酮尿症发起挑战。 眼病领域： TSHR拮抗型单克隆抗体GenSci098注射液已进入临床阶段；双功能融合蛋白GenSciP148则为湿性黄斑变性等眼底疾病提供更优治疗方案。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 考虑到公司处于创新转型阶段，布局平衡短期业绩与长期发展，目前各项费用投放较高，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.59亿元、21.11亿元、24.30亿元，对应增速分别为-20.3%、2.5%、15.1%。 投资建议： 对应PE20.8X/20.3X/17.6X，维持“买入”评级。 总结 长春高新作为百亿生长激素龙头，其主业有望保持稳定增长，并通过积极拓展生长激素新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，在妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域进行多点布局，构建了丰富的创新产品管线。伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等重点创新产品已展现出显著的市场潜力和临床优势，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内公司因创新转型投入较高导致利润增速放缓，但长期来看，其多元化的研发成果和潜在的BD合作将为公司带来可持续的竞争优势和增长空间。基于对公司创新能力的认可和未来市场前景的判断，报告维持“买入”评级。