# 中心思想 ## 业绩增长与扩张加速 本报告的核心观点是中国医药（600056）在医药工业和商业板块均实现了快速增长，并通过外延扩张加速了商业布局。公司业绩稳步上升，主要得益于市场增量和投资扩张的双重推动。 ## 投资评级与盈利预测 基于公司良好的发展态势，报告首次给予中国医药“谨慎推荐”评级，并预测公司未来几年的每股收益将持续增长。但同时也提示了工业产品招标降价和商业网络扩张不及预期的风险。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年上半年，中国医药实现营收142.56亿元，同比增长18.51%；归母净利润6.53亿元，同比增长28.05%；扣非净利润6.40亿元，同比增长26.79%；EPS为0.61元，符合预期。 ## 二、分析与判断 ### 市场增量+投资扩张推动业绩稳步发展 上半年公司业绩稳步上升，医药工业、商业和国际贸易三大业务板块均实现规模增长。其中，医药工业和医药商业板块收入增幅均超过20%，是带动公司整体收入增长的主要因素。工业方面，公司进一步拓宽销售渠道，加强招投标工作，抢抓医改政策机遇，化学制剂、原料药同比增幅分别达到21.64% 和19.77%。商业方面，公司在巩固现有市场的同时积极投资扩张，上半年完成了通用襄阳（襄阳区药品配送及医院纯销）和黑龙江通用医疗科技（东北高端医疗器械销售平台）的设立，商业网络从省会逐步向地县市级下沉，“点强网通”全国布局加速，在两票制推行契机下有望完善全国商业网络，扩大规模；分版块来看，纯销业务收入增长 25.72%，毛利率 9.94%；调拨业务收入增长 18.53%，毛利率2.66%。 ### 主要财务指标正常变动，期间费用控制合理 上半年公司销售费用和管理费用分别增长了 12%和 4%，主要原因是随着业务规模扩大导致相应的市场开发费用增加，同时新投资设立或并购的企业纳入报表以及人工成本增长。经营现金流净额减少了 552%，主要是因为业务规模迅速发展，部分应收账款尚在信用期内未回款所致。研发投入同比下降15%，主要是部分研发项目尚未立项或仍处于筹备阶段，实际支出金额减少所致。 ### 工业产品梯队完善，在研品种丰富 工业板块上半年营收 14.76 亿，同比增长 21%，高于行业 13.6%的增速；其中抗感染、心脑血管、激素类用药是工业重要板块，上半年营收分别为9.69亿、3.67亿、3054万，同比增长19%、52%、49%。已上市品种中，阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠作为公司具有较强品牌知名度和市场竞争力的产品，一直处于前列，销量分别增长 25.26%和 48.68%，前景看好；瑞舒伐他汀钙胶囊作为2015年新上市产品，产销量同比增长593%、384%，逐步抢占市场。公司在研品种丰富，上半年公司获得 4 个药物临床批件，2 个药物补充申请批件，目前共有在研项目69个，其中创新药3个、化学仿制药62个、中药4个，在心脑血管、抗感染、抗肿瘤等领域发展培育并储备新产品。 ### 国际毛利业务平稳增长，未来发展空间广阔 在国际贸易领域，公司目前经营的产品多达 300 多个品种，产品远销欧美、南美、中东、非洲及东南亚等100多个国家和地区。2016年上半年由于国际贸易板块冲回大额坏账准备2815万元，导致本期资产减值损失同比增长4.43倍，剔除该因素，归母净利润同比增幅达到35%。随着国外政府采购项目的开发和外交政策项目的跟进,公司还将进一步加强业务转型和国际市场开发。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司工业发展较快，商业外延加速，预计 17-19 年 EPS 分别为 1.12、1.41、1.72 元；对应PE分别为为22X、17X和14X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 工业产品招标降价；商业网络扩张不及预期。 # 总结 ## 核心业务增长与扩张 中国医药（600056）在2017年上半年表现良好，医药工业和商业板块均实现快速增长，并通过投资扩张加速了商业布局。 ## 财务表现与未来展望 公司财务指标稳健，期间费用控制合理，工业产品梯队完善，在研品种丰富，国际贸易业务平稳增长。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，但需关注潜在风险。

中心思想 重大资产重组后的业绩调整与战略聚焦 国药一致在2017年上半年经历了重大资产重组，导致部分财务指标在账面上出现下降。然而，剔除重组影响后，公司营收和归母净利润均实现平稳增长，显示出其核心业务的健康发展态势。公司战略重心明确，通过批零一体化运营，旨在巩固其在国内医药流通领域的竞争优势。 批零一体化驱动双轮增长 公司积极推进医药分销和零售业务的深度融合与协同发展。分销业务通过整合两广区域资源并向零售诊疗和B2B平台转型，提升了服务能力和市场覆盖。零售业务则通过国大药房的内生外延扩张和电商业务的快速发展，实现了显著的业绩增长，成为公司未来发展的重要驱动力。 主要内容 一、事件概述 2017年上半年，公司实现营收205.25亿元，同比下降0.18%；归母净利润5.56亿元，同比下降15.62%；扣非净利润5.46亿元，同比增长35.96%。每股收益（EPS）为1.30元，符合市场预期。 销售费用、管理费用和财务费用分别为11.10亿元、3.41亿元和0.44亿元，同比分别增长4.12%、下降21.03%和下降12.27%。 二、分析与判断 公司业绩平稳增长，重大资产重组影响部分财务指标 上半年营收和归母净利润的下降主要系去年重大资产重组，三家工业公司部分股权置出，不再纳入本期报表范围。 剔除重组因素后，营收和归母净利润分别同比增长3.79%和6.37%，显示出公司业绩的平稳增长。 重大资产重组导致多项财务指标变化：研发投入为0（因研发工业资产已置出）；投资现金流净额下降122%（因去年同期置出股权）；经营现金流减少72%（因购买商品、支付劳务减少），导致现金及现金等价物增加额减少114%。 在建工程减少37%（因ERP项目和物流仓库改造工程部分完工）；其他非流动资产增加44%（因投资国药中金医疗产业基金）。这些变化均是重组及正常业务开展的结果。 分销：持续推进一体化运营管理，模式转型加强竞争优势 医药分销业务实现营收157.54亿元，同比增长1.56%；归母净利润3.06亿元，同比增长5.50%，毛利率为5.30%。 通过重组置入佛山四南海、广东东方新特药、南方医贸100%股权，进一步整合了两广区域的分销业务。 公司加快分销行业转型，积极发展零售诊疗业务，截至上半年已新开12家诊疗药房，两广区域共计30家。 依托B2B平台构建商业销售中心，形成线上线下全渠道销售联动，并创新升级医疗服务产品及项目，如器械耗材SPD、设备维修业务等，多业态协同发展前景可观。 零售：国大药房内生外延成效显著，电商业务实现快速发展 国大药房上半年实现营收48.88亿元，同比增长12.00%，增速快于零售行业7.8%的平均水平；归母净利润0.99亿元，同比增长30.08%。 外延方面，上半年国大药房净增门店191家（其中直营店160家，加盟店31家），门店总数达到3693家。 内生方面，国大药房加强会员管理，提升复购率，会员总数已达1930万。 电商等创新业务发展迅速，上半年业务量达4.9亿元，同比大幅增长283%。平台渠道及商保卡类渠道同步扩展，分别实现收入1.2亿元和5814万元。零售业务的精耕细作和提质增效为公司注入强大推动力。 三、盈利预测与投资建议 公司重组后成为国内零售龙头，批零一体化协同发展效应显著。 预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为3.08元、3.85元和4.64元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、20倍和16倍。 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 国大药房外延并购不及预期。 政策变动风险。 总结 国药一致在2017年上半年通过重大资产重组优化了业务结构，尽管短期内财务报表数据受剥离资产影响，但剔除该因素后，公司营收和归母净利润均实现稳健增长。公司战略聚焦批零一体化，医药分销业务通过区域整合和模式转型增强了竞争优势，而零售业务则凭借国大药房的门店扩张、会员管理以及电商业务的爆发式增长，展现出强劲的增长动力。展望未来，公司作为国内零售龙头，批零协同效应有望持续释放，预计盈利能力将稳步提升，但仍需关注外延并购进展及政策变化带来的潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张策略 * 瑞康医药2017年中报显示，公司收入维持高增速，主要受益于产品结构变化和器械业务的省外扩张。 * 公司计划在年内完成全国31个省份的业务覆盖，并通过多渠道融资缓解资金压力，为未来的业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年中报，显示业绩维持高增速，器械业务延续省外扩张的态势。 ## 收入维持高增速，计划今年内完成全国31省份业务覆盖 * 公司2017年H1实现营业收入103.93亿元，同比增长50.24%，计划今年内完成全国31省份业务覆盖。 * 药品板块实现收入79.49亿元，同比增长38.13%，器械板块实现收入24.09亿元，同比增长111.69%。 * 省外业务高速增长，收入占比持续提升，2017年H1合并报表范围增加28家公司，贡献营业收入8.69亿元。 ## 受益于产品结构变化，利润增速高于收入增速 * 公司2017年H1实现归属于母公司净利润5.14亿元，同比增长136.70%，主要受益于毛利率水平上升。 * 器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块，导致公司产品结构变化，整体毛利率水平提高。 * 公司销售费用率和管理费用率小幅上升，主要原因是公司收入规模保持高速增长，仍处于业务扩张期。 ## 多渠道融资缓解资金压力 * 公司拟通过综合授信业务和发行资产支持证券等方式，缓解业务扩张带来的资金压力，降低融资成本。 ## 投资建议 * 维持“增持”评级，预计公司器械业务将保持较快的外延式扩张速度，带动公司整体业绩保持高速增长。 # 总结 ## 业绩增长与扩张并进 瑞康医药2017年中报表现亮眼，收入和利润均实现高速增长。公司通过积极扩张省外业务，调整产品结构，提高了整体盈利能力。同时，公司通过多渠道融资，为未来的业务扩张提供了资金保障。 ## 维持增持评级，看好未来发展 综合来看，瑞康医药作为区域龙头，具备丰富的药品、器械配送经验，通过并购有望逐步实现器械业务全国销售网络布局。维持“增持”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与渠道整合 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年半年度报告，指出公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均大幅增长。这主要得益于内生性增长稳健以及渠道商并表带来的业绩贡献。 ## 全国性平台构建与产业链延伸 报告强调，润达医疗通过渠道整合不断扩大业务规模，有望构建全国性的整体综合服务业务平台。同时，公司积极进行纵向产业链布局，丰富IVD产品，并涉足第三方检验服务，为未来业绩增长提供充足动力。 # 主要内容 ## 业绩符合预期，渠道商并表贡献业绩 润达医疗2017年上半年营业收入和归母净利润分别同比增长96.32%和98.01%，业绩符合预期。渠道商并表为公司贡献了显著的业绩增长。 ## 渠道整合效果显著，华东、华北地区业绩高增长 公司通过收购杭州怡丹、鑫海润邦和合肥润达等渠道商，华东地区收入同比上升71.94%。收购北京东卓60%股权，强化了公司在华北地区的布局，华北地区收入同比上升793.65%。收购长春金泽瑞60%股权，进一步开拓东北IVD市场。 ## 纵向延伸产品，公司产业链不断丰富 公司IVD产品逐渐丰富，自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。同时通过投资与收购进一步丰富产品，在化学发光试剂、分子诊断、POCT、肿瘤早期筛查和远程医疗诊断领域均有所涉及。下游方面，开始涉足第三方检验服务，与广州金域合作开展医学实验室综合服务、区域性医学检验服务平台等业务，并与黑龙江省4家三甲医院共建设临床医学精准检验检测中心。 ## 投资建议 预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.39、0.66和0.87元，给予增持-A建议，12个月目标价为18元，相当于2018年27倍的市盈率。 # 总结 本报告对润达医疗2017年半年度报告进行了深入分析，认为公司业绩增长符合预期，渠道整合效果显著，华东、华北地区业绩高增长。公司通过纵向延伸产品，不断丰富产业链，未来业绩增长点充足。维持增持-A建议，12个月目标价为18元。

# 中心思想 ## 业绩增长与毛利率下降并存 本报告分析了美康生物2017年上半年的业绩报告，指出公司营业收入大幅增长，但归母净利润增速受毛利率下滑拖累。同时，公司在产品线丰富和渠道布局方面持续推进。 ## 医检所前期投入与长期收益 报告强调，医检所的建设期高投入是短期内拖累毛利率的主要因素，但长期来看，随着医检所逐渐成熟，其在利润端的贡献将逐步体现，尤其是在分级诊疗的大趋势下，第三方检验机构具有广阔的发展前景。 # 主要内容 ## 公司半年度业绩分析 公司2017年上半年实现营业收入7.23亿元，同比增长88.04%；归母净利润9457万元，同比增长10.60%；扣非后归母净利润8749.01万元，同比增长24.08%。 ## 毛利率与期间费用分析 ### 毛利率大幅下滑 报告期内，公司毛利率为50.39%，同比下降12.32个百分点，主要原因是诊断服务前期高投入拉低了诊断服务业务的毛利率水平。 ### 期间费用控制良好 公司销售费用率、管理费用率分别下降3.66和2.19个百分点，财务费用率上升1.39个百分点，整体期间费用控制良好。 ## 产品线与渠道布局 ### 产品线不断丰富 公司积极利用资本市场优势，围绕IVD主业持续进行业务扩充，已取得145项体外诊断试剂的产品注册证书，涵盖生化、血细胞、POCT等领域。 ### 渠道布局持续展开 公司自2015年下半年开始积极整合渠道，已整合新疆、重庆、宁波、内蒙古、上海、山东、江苏、安徽、湖北等地的渠道商，并设立江西广盛源、福建广盛源和浙江广盛源三家全资子公司，进一步加强渠道布局。 ## 医检所业务分析 ### 医检所前期投入 公司通过收购和自建的方式积极布局各地医检所，新增深圳、衡阳、新余等多家医检所，医学诊断服务实现收入8823万元，同比增长180.08%。 ### 医检所长期收益 医检所的建设期高投入短期内拖累毛利率水平，但随着新建医检所的逐渐发展成熟，在利润端的贡献也将逐渐体现。 ## 投资建议 预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.59元、0.80元和1.05元，给予增持-A建议，6个月目标价为22.50元，相当于2017年38倍的市盈率。 # 总结 美康生物2017年上半年业绩表现为营收高速增长，但受医检所前期投入影响，毛利率下降拖累净利润增速。公司在产品线和渠道布局方面持续推进，医检所业务长期来看具有增长潜力。维持增持-A评级，但需关注研发、经销商整合、医检所运营以及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩回升与医建驱动增长 尚荣医疗在经历2016年业绩低谷后，于2017年上半年实现营收和归母净利润的显著回升，增速逐步加快。公司业绩增长主要得益于医疗设备销售、设计服务和建筑工程等多元业务的强劲表现。 产业链整合与平台构建 公司通过持续获取大规模医建订单，并积极运用PPP和买方信贷等创新融资模式，有效撬动了医疗服务资源的扩张。同时，公司通过外延并购和设立产业基金，构建了覆盖医院建设、设备、耗材及运营的全产业链医疗服务平台，各项业务间协同效应显著，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩显著回升与多元业务驱动 公司在2016年因部分医院建设项目进度不达预期及应收账款大幅增加（计提坏账准备达6155万元，同比增长95.54%）导致业绩不达预期。然而，2017年上半年，公司业绩走出低谷，实现营收10.16亿元，同比增长19.46%；归母净利润9530万元，同比增长14.52%。相对于第一季度，公司业绩增速呈逐步回升态势，其中第二季度单季营收同比增长21.45%，归母净利润同比增长16.62%。 从产品结构来看，各项业务均呈现良好增长态势。医疗设备销售收入达1.02亿元，同比大幅增长146.51%；设计服务收入1286万元，同比增长359.94%；建筑工程收入2.90亿元，同比增长330.72%。医药耗材销售和建筑工程收入分别占总收入的39%和31%，显示出公司在工程建设、医疗设备和耗材销售方面的稳定快速发展潜力。 医建大单持续丰富与创新融资模式 公司在医疗建设领域频频斩获大额订单，为未来业绩增长提供了有力支撑。例如，公司中标兰州新区公共卫生服务平台建设项目（25亿元）、商丘公共卫生服务平台建设项目（30亿元）和渭南市临渭区中医医院整体迁建融资建设项目（6.5亿元）。截至2017年6月30日，公司在手订单总额高达64.37亿元。自2016年以来，包括协议、中标、合同各阶段的医建项目金额累计已达约113亿元。 为进一步扩展医疗服务资源，公司积极探索PPP（Public-Private Partnership）和买方信贷等创新融资模式。在PPP模式下，公司通过与地方政府和医院共同成立医院管理公司，以控股地位主导运营和管理，用少量资金撬动大规模医建项目。买方信贷业务则通过为经营良好但资金紧张的医院提供专项贷款或贷款担保，确保其购买公司的产品或服务。这两种模式均能有效降低公司资金投入，同时为公司带来持续的医疗资源和后续产品服务机会。 产业链整合与医疗服务平台构建 尚荣医疗致力于构建覆盖全产业链的医疗服务平台。公司依托医院整体建设业务，为客户提供医院建筑工程管理、医疗专业工程实施、医用软件开发、医疗设备销售、医用耗材销售、医院后勤托管以及医院建设及投资等一站式服务。 为丰富产品线和整合产业资源，公司积极进行外延并购，先后收购了锦洲医械66.21%股权、普尔德100%股权、台湾康源52%股权等。此外，公司还分别出资2亿元和2.87亿元成立了尚荣高盈医疗产业并购基金和尚荣平安医疗并购基金，旨在加快医疗产业资源的整合步伐。通过这些战略举措，公司旗下各项业务之间的协同效应日益增强，医疗服务平台已初步建成。 盈利预测与潜在风险 基于公司大量医建订单的支撑以及医疗服务平台上各项业务的协同效应，平安证券预计尚荣医疗2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.20元、0.23元和0.28元，对应的市盈率（PE）分别为48.7倍、43.1倍和35.3倍。鉴于公司的发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括医建项目进度可能不及预期、应收账款回收风险、买方信贷风险以及外延并购可能不及预期等。 总结 尚荣医疗在2017年上半年实现了业绩的显著回升，营收和净利润增速均呈现稳定增长态势。公司凭借持续获取的大规模医建订单，并通过PPP和买方信贷等创新融资模式，有效拓展了医疗服务资源。此外，公司积极通过外延并购和设立产业基金，构建了覆盖医院建设、设备、耗材及运营的全产业链医疗服务平台，各项业务间的协同效应日益凸显。尽管面临项目进度、应收账款和并购等风险，但公司在医建订单和平台战略的支撑下，未来业绩增长潜力被看好，获得“推荐”评级。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩增长确定性强，全年有望维持高速增长： 楚天科技2017年上半年业绩表现良好，二季度单季度利润增速接近50%，新增订单大幅增加，全年业绩增速有望突破40%。 战略布局与并购整合驱动增长： 公司积极实施“一纵一横一平台”战略，加大新产品研发和销售力度，同时通过并购楚天华通、四川医药设计院等企业，形成整合优势，内外双轮驱动业绩增长。 拓展国际市场，提升竞争力： 公司联合大股东参与收购德国Romaco，借助Romaco的资源和渠道，积极开拓国际市场，提升公司在全球医药包装机械领域的影响力。 主要内容 事件：公司发布2017年半年报 2017年上半年，楚天科技实现营业收入5.35亿元，同比增长24.99%；归属上市公司股东净利润为6230万元，同比增长32.25%；扣非后归属母公司净利润6042万元，同比增长32.75%；每股收益为0.14元。 二季度业绩持续好转，单季度利润增速近50% 公司二季度单季实现营业收入2.85亿元，同比增长34.49%；实现归母净利润3658万元，同比增长49.16%；实现扣非归母净利润3498万元，同比增长59.25%，二季度业绩情况大幅改善。2017年1-8月公司新增订单14.41亿元，较去年同期增加71.34%，公司全年有望维持高速增长态势。 积极实施“一纵一横一平台”战略，内生加外延双轮驱动公司业绩增长 公司内部积极进行产品布局，加大了新产品的研发和销售力度，进一步延伸与拓宽产品链, 制药用水系统、流体工艺系统、隔离系统、灭菌物流系统、机器人后包装系统及智能仓储系统等新产品已逐步打开市场，今年订单在持续增加。其中冻干制剂生产整体解决方案实现收入 1.98 亿元，同比增长 95.13%；制药用水装备及工程系统集成实现收入1.31亿元，同比增长7.67%。 公司2015至2016年完成的楚天华通、四川医药设计院等企业的收购，已经形成明显的整合优势，并取得了较好的整合效益。子公司报告期内经营状况良好，其中楚天华通实现营业收入1.05亿元，同比增长23.76%。 公司联合大股东参与收购德国 Romaco，开拓国际市场 公司联合大股东楚天投资参与收购德国 Romaco 公司 75.1%股权，Romaco 是世界顶级医药包装机械及自动化方案提供商，主要提供固体类药物的生产装备。Romaco 的产品已销往180个国家，2016年销售总额1.35亿欧元，Ebitda约1172万欧元。公司将借助Romaco并购整合资源，开拓国际欧美等其他市场。 盈利预测 预计公司2017-2018 年EPS分别为0.45元、0.56元，对应目前股价 PE分别为32倍、26倍。公司业绩持续好转，1-8月公司新增订单14.41亿元，业绩增长确定性强，全年业绩增速有望突破40%，给予公司2017年38倍PE，合理价为17.1元，给予“推荐”评级。 风险提示 应收账款计提坏账风险；订单增长不及预期。 总结 本报告分析了楚天科技2017年中报，指出公司业绩增速提升，全年有望维持高速增长。公司通过实施“一纵一横一平台”战略，加大研发投入，拓展产品线，并通过并购整合，实现内生和外延双轮驱动。此外，公司积极拓展国际市场，提升竞争力。报告预测公司2017-2018年EPS，并给予“推荐”评级，同时也提示了应收账款和订单增长的风险。

# 中心思想 ## 并购协同效应与增长潜力 科华生物通过并购珠海睿优持有的广东新优55%股权，旨在增强渠道能力，与现有业务产生协同效应，尤其是在生化诊断领域。 ## 多重因素驱动业绩增长 报告预测公司未来业绩将受益于出口恢复、化学发光产品放量以及分级诊疗政策的推进，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 事件 科华生物全资子公司科尚医疗以1.53亿元收购珠海睿优持有的广东新优55%股权。标的公司承诺未来几年的主营业务收入和净利润增长目标，并保证科华生物产品的销售贡献。 ## 点评 ### 并购日立生化代理权，增厚业绩 标的公司广州瑞宇主营业务为代理日立全自动生化仪及配套试剂，拥有广东、广西、湖南、海南市场一级代理权，维护终端日立生化仪近1000台。2016年日立生化代理业务实现收入约1.5亿元，净利润约2200万元。 ### 协同效应拉动自产生化业务 科华生物临床生化试剂产品质量出色，与日立生化仪的结合具备良好的“仪器+试剂”协同效应，有望扩大公司生化试剂等产品在中高端市场的销售。 ### 产品业态优化，打开成长新局面 公司积极开辟化学发光等新产品线，加大渠道投资建设，开展终端集采服务，未来有望不断丰富收入来源。 ## 盈利预测 预测公司2017-2019年EPS分别为0.48元、0.58元、0.72元，同比增长7%、21%、23%，维持“增持”评级。 ## 风险提示 公司化学发光市场推广不达预期；出口恢复慢于预期。 # 总结 科华生物通过并购广东新优股权，强化了在体外诊断领域的渠道和服务能力，与现有业务形成协同效应，有望进一步拉动自产生化业务增长。公司积极拓展新产品线和渠道建设，符合IVD产业发展方向，未来业绩有望受益于多重因素驱动。但同时也需关注化学发光市场推广和出口恢复等风险因素。

中心思想 公司净利润增速略超预期，核心产品驱动高增长 报告核心指出，羚锐制药2017年上半年归母净利润同比增长36.14%，略超市场预期的35%，主要得益于膏剂类产品（如通络祛痛膏）和胶囊类产品（如培元通脑胶囊）的强劲增长，以及毛利率因规模经济和提价因素显著提升（工业整体毛利率提升3.23个百分点）。 营销改革与渠道下沉持续释放业绩弹性 公司深化营销模式改革，通过扩张OTC终端推广人员（预计2017年增加约600人，未来三年增至3000人）和建立基层诊所团队（覆盖约5000家诊所），推动新产品舒腹贴膏、活血消痛酊终端销量增速超70%，并加速口服药（培元通脑、参芪降糖等）放量，预计全年口服药整体营收增速可突破40%。 主要内容 1. 净利增速略超预期，营收环比改善，预计后续逐季提升 业绩持续高增长，分产品表现分化 膏剂类产品（通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏）上半年实现营收5.92亿元，同比增长22.50%。 胶囊类产品（培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、结石康胶囊）实现收入1.40亿元，同比增长45.83%，其中培元通脑和参芪降糖胶囊营收增速均在40%以上。 片剂（主要为丹鹿通督片）营收4004万元，同比略有下滑。 毛利率显著提升，规模效应与提价共同推动 膏剂类毛利率提高1.4个百分点至74.32%，片剂提高6.12个百分点，胶囊提高7.2个百分点，软膏剂提高8.50个百分点。 工业板块整体毛利率上升3.23个百分点，主要受益于产品上量后的规模经济及部分产品提价。 销售费用率上升，期间费用率保持平稳；应收账款低，现金流健康 销售费用率较2016上半年同期上升1.57个百分点，管理费用率下降1.98个百分点，财务费用率下降0.14个百分点，整体期间费用率略有下降。 上半年应收账款/销售收入比例为10.23%，处于很低的水平，现金流良好，增长质量较高。 二季度营收增速环比改善，季节性因素预示后续业绩逐季提升 二季度单季营收4.18亿元，同比增长29%（一季度同比+21.7%），收入端环比明显改善，主要品种增速较一季度提升。 公司销售具有明显季节性：四季度为旺季（因春节前备货），二季度为全年最低（天气较热），据此判断三、四季度业绩将逐季提升，全年归母净利润增速35%可期。 2. 产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放 基药+OTC双重驱动，核心膏剂产品维持较高增速 核心产品通络祛痛膏在OTC和医院端均有销售，临床端占比约60%，OTC端占比40%。2016年整体增速约50%，预计2017年随着基药端和OTC端推广，全年仍有望实现接近20%的较高增长。 终端渠道下沉与基层诊所战略推动新品放量 OTC终端推广人员约2000人，2017年预计增加600人（增幅近30%），未来3年将逐渐增加到3000人，每人覆盖40-50家连锁药店，目标覆盖12万-15万家药店。 舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端销量增速超70%，市场推广效果显著。 公司建立约500人的基层诊所自营团队，覆盖近5000家诊所（全国基层诊所约5.4万家，挖掘空间大）。在基层诊所战略推动下，培元通脑上半年营收实现超40%高速增长，预计全年口服药整体增速有望突破40%。 3. 现金流充沛，外延预期强烈 账面资金充足，定增后外延动力增强 公司账面现金4亿多元，2016年二季度非公开发行（大股东和员工100%认购）获得现金4.7亿元。 公司积极寻找渠道协同性高的中成药独家品种，预计未来在保障内生增速的同时，通过外延丰富产品线以获得持续增长动力将是大概率事件。 总结 羚锐制药2017年中报业绩符合预期且略超预期，核心产品（膏剂、胶囊）保持高增长，毛利率因规模与提价持续提升，销售费用控制良好，现金流充裕。公司凭借完整的产品梯队、持续的营销渠道下沉（OTC和基层诊所）以及外延并购预期，有望维持高增长。预计2017-2019年归母净利润分别为2.46亿元、3.33亿元、4.33亿元，对应PE分别为27X、20X、15X，维持“推荐”评级。主要风险在于行业政策变化及产品销售推广不及预期。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，原料药贡献弹性 本报告的核心观点如下： * 常山药业2017年上半年业绩符合预期，主要受益于原料药价格上涨带来的业绩弹性。 * 公司低分子肝素水针业务有望维持稳定增长，原料药涨价趋势明显，制剂出口有望在2018年底取得突破。 * 公司未来3-5年看点颇多，包括创新药、仿制药、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口等，长期看好公司发展。 ## 维持“推荐”评级，关注长期发展 基于对公司未来发展前景的看好，东兴证券维持常山药业“推荐”评级。投资者应关注原料药价格波动和西地那非推广情况等风险因素。 # 主要内容 ## 公司业绩增速符合预期 * **制剂业务**：2017年上半年制剂业务有所下降，但全年预计仍可保持15-25%的增长。低分子肝素钙销量同比增长7.2%，达肝素销量翻倍。 * **原料药业务**：受益于供求关系和行业回暖，普通肝素钠原料药和低分子肝素原料药的销售收入大幅增长。普通肝素原料药价格相较去年同期翻倍。 * **财务指标**：销售费用率与去年同期持平，管理费用率有所上升，主要由于艾本那肽临床研发费用支出。综合毛利率较去年全年上升7.42%，受益于原料药价格回暖。 ## 未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 * **研发管线**：枸橼酸西地那非片剂顺利完成药品生产现场检查，艾本那肽注射液II期临床试验已经启动。与NantWorks合作开发肿瘤血管破坏剂和治疗胃癌的Met抑制剂。 * **制剂出口**：与D-MED合作申报普通肝素制剂和低分子肝素制剂，与NantWorks,LLC合作申报依诺肝素制剂，预计2018年底至2019年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * **医疗服务**：“石家庄新华常山药业血液透析中心”已成为医保协议机构，未来将在雄安新区推广肿瘤医院和血透中心建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25元、0.31元、0.38元，对应PE分别为34x，27x，22x。 * **投资建议**：维持“推荐”评级。 # 总结 本报告对常山药业2017年中报进行了点评，认为公司业绩稳健符合预期，原料药价格上涨贡献了主要业绩弹性。公司在制剂、原料药、研发管线、制剂出口和医疗服务等多方面均有布局，未来发展潜力巨大。东兴证券维持对常山药业的“推荐”评级，并提示投资者关注相关风险。