中心思想 华海药业核心增长驱动 华海药业正迎来海外ANDA制剂业务的爆发式增长，通过持续的研发投入和高技术壁垒产品的获批，已成为美国仿制药市场的重要供应商。公司在缓释剂型和专利挑战药物方面的突破，为其制剂出口业务的持续增长奠定了坚实基础。 政策红利与市场机遇 国内药品监管政策的趋严，特别是优先审评、一致性评价和医保招标等政策，为公司海外已上市制剂产品加速回归国内市场提供了前所未有的政策红利和市场机遇，有望推动公司业绩实现高速增长。 主要内容 海外ANDA进入收获期，重磅产品陆续获批 华海药业致力于打造全球领先的制剂生产企业，其美国ANDA（仿制药简略新药申请）获批数量呈现井喷式增长。数据显示，公司ANDA获批数量从2011-2015年每年约3个，显著增加至2016年的7个和2017年的10个，预计未来每年还将有约10个ANDA产品获批。这使得公司已成为美国仿制药市场的重要供应商。在产品质量和技术壁垒方面，公司通过技术提升，成功从普通仿制药向市场空间大、竞品少的缓释剂型突破，如2013年获批的拉莫三嗪缓释片，以及后续的左乙拉西坦缓释片、盐酸安非他酮缓释片等。2017年，公司成功获批专利挑战药物帕罗西汀胶囊，成为美国市场首仿，再次验证了其卓越的研发和注册能力。随着高壁垒、高质量、高盈利的缓释剂型和专利挑战药物销售占比持续提升，预计将有力推动制剂出口业务的持续增长。 政策助力制剂回归，国内市场爆发在即 国内药品监管政策的趋严为高质量药品带来了多重政策利好，预示着国内制剂市场的爆发。 注册申报优势： 共用同一生产线且在欧美申请上市并已通过现场检查的药品，可享受优先审评政策。华海药业的缬沙坦已进入核查阶段，未来有望通过此通道加速更多产品在国内上市。 一致性评价认定： 在欧盟、美国或日本已获批的仿制药，经审核批准后可直接视同通过一致性评价。公司众多海外上市品种有望借此快速获得国内市场认可。 招标放量机遇： 通过一致性评价的品种将获得医保优先支持和医疗机构优先采购，并在招标中以区别于普通仿制药的质量层次获得更高的中标价。这将促使公司众多一致性评价品种陆续回归国内市场，享受政策红利。 盈利预测与投资建议 基于海外ANDA产品放量和国内制剂回归的快速增长预期，以及原料药及中间体业务的稳定增长，报告预测华海药业2017-2019年的营业收入将分别达到48.83亿元、58.69亿元和71.06亿元，同比增长19.30%、20.19%和21.08%。归属于母公司净利润预计分别为6.07亿元、7.95亿元和10.03亿元，同比增长21.29%、30.95%和26.10%。对应的每股收益（EPS）分别为0.58元、0.76元和0.96元，PE分别为49倍、37倍和30倍。考虑到公司高质量ANDA品种在海外的放量，以及优先审评、一致性评价认定和医保招标等政策对国内制剂回归的推动作用，报告给予公司“买入”评级。公司主要业务化学制剂收入占比38%，毛利占比59%。鉴于公司拥有20多个高质量海外出口品种有望回归国内并通过一致性评价，且可比公司普利制药2018年PE为68倍，报告认为应给予华海药业一定的估值溢价。综合行业估值和可比公司情况，给予公司2018年45倍PE，对应目标价为34.20元（6个月）。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括ANDA获批进度可能低于预期、一致性评价获批进度可能低于预期、药品销售可能低于预期以及药品招标降价风险。 总结 华海药业凭借其在海外ANDA市场的深耕，已进入产品收获期，高技术壁垒的缓释剂型和首仿药的成功获批，为其制剂出口业务的持续增长奠定基础。同时，国内药品监管政策的改革，特别是优先审评、一致性评价和招标采购等利好政策，为公司海外已上市制剂产品加速回归国内市场创造了有利条件。预计公司未来几年将实现营收和净利润的稳健增长，尤其是在制剂业务的驱动下。尽管存在ANDA获批、一致性评价进度及药品销售和招标降价等风险，但公司在全球化布局和国内政策红利叠加下的增长潜力显著，因此获得“买入”评级，目标价34.20元。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **普瑞巴林市场潜力分析：** 华海药业的普瑞巴林胶囊在美国获得暂时性批准，预示着其在该药物市场具有增长潜力。报告分析了普瑞巴林的市场现状、竞争格局以及华海药业的潜在优势。 * **制剂出口与国内市场双驱动：** 华海药业通过制剂出口积累了经验，并积极转报国内市场。报告强调了“优先审评审批”和“等同于通过一致性评价”等政策优势，以及公司在国内市场的长期发展潜力。 # 主要内容 ## 事件 * 华海药业向美国FDA申报的普瑞巴林胶囊的新药简略申请已获得暂时性批准（TA）。 ## 点评 ### 普瑞巴林胶囊：神经性疼痛一线用药，适应症不断拓展 * 普瑞巴林是神经递质GABA的一种类似物，为加巴喷丁的后续产品，目前是治疗神经性疼痛的一线用药。 * 原研企业为Pfizer，商品名Lyrica。 * 适应症包括糖尿病性外周神经痛、带状疱疹后遗神经痛、部分性癫痫发作的辅助治疗、纤维肌痛综合征、脊髓损伤所致神经痛等。 ### 美国市场：专利期内销售高速增长，华海药业有望分羹市场 * 普瑞巴林胶囊在美国尚未有仿制药上市，2016年美国市场销售额为43亿美金。 * 华海药业普瑞巴林胶囊获得美国FDA暂时批准文号，标志着该产品通过了安全性和有效性审评。 * 普瑞巴林主要有3个关键的专利，分别是US6197819 (化合物专利，2018/12/30到期)、US6001876 /USRE41920 (疼痛适应症专利，2018/12/30到期)和US5563175 (癫痫适应症专利，2013/10/08到期)。 * 华海药业普瑞巴林TA需要在专利权到期（原研企业化合物专利到期时间为2018年12月30日）并得到FDA最终批准后才能获得在美国市场销售的资格。 * 目前共有15家厂商获批Tentative Approval。 * 随着专利到期，仿制药上市，产品价格有所下滑，市场将会萎缩，华海药业凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势，可以获得部分市场份额。 ### 国内市场：增长迅速，华海药业有望凭借优势抢占市场份额 * 目前国内普瑞巴林胶囊仅有原研Pfizer和重庆赛维药业上市，批准适应症为疱疹后神经痛。2017年进入国家医保乙类。 * 根据终端数据，普瑞巴林胶囊销售额从2011年的0.26亿人民币增长到2016年的1.74亿人民币,CAGR为37.40%。 * 从竞争格局来看，目前国内主要以Pfizer为主，但是重庆赛维从2014年开始市场占有率不断提高，截止2017年三季度，重庆赛维占据不到30%的市场份额，Pfizer超过70%。 * 随着疱疹后神经痛就诊率的提高以及新进入2017年国家医保，品种将保持高速增长。 ### 制剂出口转报国内：加速上市，抢占市场先机 * 从BCS分类来看，普瑞巴林胶囊是BCS I类，在仿制药申请过程中可以免除BE；如果美国现场检查完成之后，华海药业利用普瑞巴林胶囊海外数据转报国内一方面可以享受优先审评审批，另外一方面可以以BCS I类免除临床BE，以更短的时间上市。 * 普瑞巴林胶囊上市之后，华海药业凭借在精神产品线建立的强大销售队伍，有望获得可观市场份额。 ### 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”。拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并且专利挑战进入常态化，公司业务有望通过专利挑战成功实现质变。同时，公司通过“制剂出口平台”与国内企业合作产品在美国注册销售，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药由以前的“市场销售”导向型进入以“研发、产品”为主的阶段，而华海药业完全符合该趋势的发展。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以biosimilar优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 ### 投资建议 * 我们预计公司17-19年净利润分别为6.40/7.54/9.86亿。如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批，将增厚公司业绩，我们将根据后续的获批时间、销售情况再进行调整。综合考虑到公司制剂出口的龙头地位，在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，给予“买入”评级。 ### 风险提示 * ANDA获批不达预期：FDA在GDUFA法案之后整体的药品审批的速度加速，但是由于还存在部分品种的积压，对于不是特别短缺的品种，FDA的审批有可能低于预期。 * 国内审批慢于预期：目前国内对于海外上市产品转报国内的数据认可和审批流程已经明确，但是CFDA目前人力不足，尤其是对于海外飞行检查的审评员不足，有可能审批低于预期。 * 销售慢于预期：公司已经搭建了300人的销售队伍，但是整体来看最近一轮招标已经完成，新的药品定价和准入体系尚未形成，尤其是医院“一品双规”等政策的限制，公司的产品上市后的销售有可能低于预期。 * 环保风险：目前国内整体的环保标准提高，华海药业从2014年开始加大环保的投入，环保标准提高，但是随着环保标准提高和检查的从严，有可能存在环保风险。 # 总结 本报告分析了华海药业普瑞巴林胶囊在美国获批的事件，并深入探讨了其在美国和中国市场的潜力。报告强调了华海药业在制剂出口方面的优势，以及通过“优先审评审批”等政策在国内市场的发展机遇。同时，报告也指出了ANDA获批、国内审批、销售以及环保等方面的风险。总体而言，报告认为华海药业凭借其在制剂出口和国内市场的双重驱动，以及原料药和生物药的布局，具有良好的发展前景，并给予“买入”评级。

# 中心思想 ## 融合资源，打造影像设备平台 本报告的核心观点是万东医疗通过参与投资并购基金，有望融合各方资源，补充产品线，打造国内一流的影像设备平台企业。 ## 资本助力，解决阅片资源痛点 同时，公司继续打造远程读片系统，布局人工智能，致力于解决当前国内阅片资源痛点，提高读片效率，积累大数据。 # 主要内容 ## 事件概述：参与并购基金，拟收购意大利百胜医疗集团 万东医疗参与投资并购基金上海陆自企业管理咨询中心，该基金拟收购意大利百胜医疗集团（Esaote S.p.A.）。 ## 点评：打造国内一流影像设备平台 ### 产品线补充与协同效应 万东医疗有望通过与Esaote的合作，补充超声产品线短板，借助其在国际领先超声市场的经验和支持，打造一流影像设备平台企业。 ### 融合各方资源，资本市场助力发展 此次并购基金汇聚了国内资本市场顶尖企业，融合各方资源，助力万东医疗获得跨越式发展。 ### 远程读片系统与人工智能布局 * **万里云平台**: 依托阿里健康、鱼跃集团和万东医疗的平台优势，构建医学影像大数据平台，提供远程医学影像服务以及影像云技术服务。 * **人工智能应用**: 与阿里健康合力打造人工智能精准医疗平台“i 影像”，上线肺部DR筛查和CT检测功能，并发布“Doctor You"AI系统，提高读片效率、积累大数据。 ## 盈利预测与投资建议 ### 盈利预测 预计公司2016~2017年将实现归属母公司净利润1.02亿、1.36亿、1.56亿。 ### 投资建议 维持“增持”评级。 ## 风险提示 ### 收购风险 海外收购交易过程与结果的不确定性。 ### 政策与市场风险 老产品DR未来招标降价等政策风险；自主研发新产品CT、核磁市场推广进度的不确定性。 ### 战略协同风险 公司经营管理层面，各战略股东对公司发展战略达成共识的不确定性。 # 总结 本报告分析了万东医疗参与投资并购基金，拟收购意大利百胜医疗集团的事件，认为此举有望补充公司产品线，打造国内一流影像设备平台。同时，公司在远程读片系统和人工智能领域的布局，将有助于解决行业痛点，提高效率。维持“增持”评级，但需关注海外收购、政策、市场推广以及战略协同等风险。

中心思想 阿立哌唑美国获批：市场拓展新里程碑 本报告核心观点指出，华海药业（600521.SH）的阿立哌唑片获得美国FDA新药简略申请（ANDA）批准，标志着公司在国际制剂市场取得重要进展。此举不仅巩固了华海药业在制剂出口领域的领先地位，更预示着该品种有望通过海外上市品种转报国内渠道，享受国内一致性评价等政策优势，从而打开国内市场增长空间。 华海药业：制剂出口与国内市场双轮驱动 报告强调，华海药业已成功构建“华海模式”，通过成熟的高技术固体制剂仿制药研发和申报注册平台，以及Solco销售渠道，在美国市场形成竞争优势。同时，公司在国内市场积极响应“优先审评审批”等政策，致力于实现海外获批品种的国内批量上市。结合原料药业务的稳定支撑和生物药领域的长期布局，华海药业正形成制剂出口与国内市场双轮驱动的增长格局。 主要内容 阿立哌唑产品概览与市场格局 阿立哌唑片作为第三代非典型抗精神病药物，是目前治疗精神分裂症的一线用药。该药由Otsuka研发，于2002年在美国上市，其专利行政保护期已于2015年4月到期。目前，美国市场的主要生产厂商包括Teva和Apotex等，而国内主要生产厂商有成都康弘药业集团股份有限公司和江苏恩华药业股份有限公司等。 美国市场分析：仿制药竞争与华海机遇 截至2017年12月，美国市场共有14家企业获得阿立哌唑片的ANDA批准。随着仿制药的上市，原研药的市场销售额有所下滑。2016年度，阿立哌唑片在美国市场的销售额约为8.96亿美元；2017年1月至9月，销售额约为2.17亿美元（数据来源于IMS数据库）。在竞争格局方面，原研药厂OTSUKA仍占据约59%的市场份额，APOTEX CORP和Teva分别占据约11%和9%的市场份额，仿制药正在逐步蚕食市场。华海药业凭借其于2011年获得的阿立哌唑DMF以及Solco的现有销售渠道和原料药优势，有望在美国市场获得一定的市场份额。 国内市场展望：高速增长与政策红利 国内阿立哌唑市场呈现高速增长态势。根据终端数据，其销售额从2010年的2亿人民币增长至2016年的8.74亿人民币，复合年均增长率（CAGR）高达26.89%。截至2017年第三季度，国内市场竞争格局中，大冢制药的市场份额超过50%并持续提升，康弘药业市场份额约为34%并缓慢下降，中西制药市场份额相对稳定，约为14%。随着阿立哌唑片进入国家医保甲类目录以及国内精神分裂症诊疗率的提高，预计国内市场空间将维持高速增长。华海药业有望通过海外上市品种转报国内的渠道优势，享受上市后的一致性评价政策红利。 华海药业核心投资逻辑 制剂出口： 华海药业通过十年投入成功打造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台。其产品集群已形成，并通过Solco销售平台进入美国主流销售渠道，在多奈哌齐、缬沙坦等品种上具备竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过专利挑战实现业务质变。此外，公司还通过“制剂出口平台”与国内企业合作，实现“中国制造叠加美国渠道”的双赢模式。 国内制剂： 公司在国内市场已打通“优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”的逻辑，正等待产品批量上市。通过合作销售和自建销售团队，公司加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药行业正从“市场销售”导向型转向以“研发、产品”为主的阶段，华海药业完全符合这一发展趋势。 原料药： 原料药业务是公司的基石，新品种和产能释放保证了稳定增长，提供了持续现金流，并确保了公司产品的质量、成本优势和供应链的稳定。 生物药： 公司在高仿生物药（biosimilar）领域进行布局，目前有产品处于临床阶段，旨在通过生物类似药的优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物类似药进展较快，同时也有生物创新药在研。 财务预测与投资评级 报告预计华海药业2017年至2019年的净利润将分别达到6.40亿、7.54亿和9.86亿人民币。考虑到公司在制剂出口领域的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及单抗业务的长期布局，国金证券维持对华海药业的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括ANDA获批速度可能不达预期（因FDA积压和审批速度可能低于预期）、国内审批慢于预期（CFDA人力不足，尤其在海外飞行检查审评员方面）、销售慢于预期（新药品定价和准入体系尚未形成，医院“一品双规”等政策限制可能影响产品上市后销售），以及环保风险（国内环保标准提高和检查从严可能带来环保压力）。 总结 华海药业凭借阿立哌唑片在美国市场的成功获批，进一步巩固了其在国际制剂出口领域的领先地位，并为该品种在国内市场的上市和增长奠定了基础。公司通过“华海模式”在制剂出口方面形成核心竞争力，同时积极布局国内制剂市场，受益于政策红利。原料药业务提供稳定支撑，生物药领域则展现长期增长潜力。尽管面临ANDA审批、国内销售及环保等风险，但基于其强大的研发实力、国际化布局和国内市场策略，华海药业的未来业绩增长可期，因此维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 华海药业ANDA获批及制剂出口加速的意义 * **ANDA获批与市场前景：** 华海药业今年第9个ANDA阿立哌唑获批，表明其在精神科药物市场具有潜力，有望占据5-10%的海外市场份额，并受益于国内市场的推广期。 * **制剂出口趋势加速：** 公司制剂出口趋势加速，今年已获批9个ANDA，创历史新高，产品结构不断优化，从高血压领域扩展到精神、乙肝等领域，并有专利挑战突破。 * **缬沙坦转报进展顺利：** 缬沙坦转报进展顺利，有望反哺国内市场，国家药品审评审批改革政策将为公司带来增长契机。 # 主要内容 ## 事件 * **阿立哌唑ANDA获批：** 华海药业阿立哌唑ANDA于2017年12月4日获得FDA批准，剂型为口服片剂，规格为2mg/5mg/10mg/15mg/20mg/30mg，ANDA文号A205363。 * **盐酸可乐定缓释片获批：** 华海美国与力品药业（厦门）有限公司共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得FDA批准，ANDA文号209757，剂型为口服片剂，规格为0.1mg。 ## 阿立哌唑市场分析 * **市场规模及竞争格局：** 阿立哌唑是最畅销的精神科用药，2014年达到峰值销售超过70亿美金。美国市场2016年销售8.96亿美金，2017年前三季度销售2.17亿美金，市场趋于稳定。美国有15家仿制药企业持有阿立哌唑ANDA文号。 * **国内市场潜力：** 国内仅有四家企业拥有阿立哌唑文号，2016年样本医院销售规模1.4亿，增速9.58%，公司公告披露国内市场8.74亿人民币。 ## 制剂出口分析 * **ANDA获批数量及结构优化：** 华海药业今年累计已获得9个ANDA，创历史新高，ANDA文号结构不断改善，从高血压领域扩充到精神、乙肝、多发性硬化等，同时也有了专利挑战零的突破，剂型方面，缓释片等高端剂型也在增加。 * **未来增长点：** 存量品种销售增长、新批品种带来的增量、专利挑战将逐步明朗。 ## 缬沙坦转报及国内市场 * **国内市场主要品种：** 华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪，根据样本医院数据，帕罗西汀增速约27%，福辛普利增速28%左右，氯沙坦钾增速17%左右，依非韦伦放量较快。 * **转报进展：** 缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评，国家局即将组织核查，CDE最新的审评进度也有所更新，补充资料任务已完成，大概率即将获批。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元，增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。EPS分别为0.58元、0.74元、0.99元，对应PE分别为45x，35x，26x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，未来国际化有望反哺国内市场，同时公司进军生物药领域，多点布局。 # 总结 华海药业ANDA阿立哌唑获批，制剂出口趋势加速，缬沙坦转报进展顺利，公司在精神科药物市场具有潜力，有望占据海外市场份额，并受益于国内市场的推广期。公司制剂出口趋势加速，ANDA文号结构不断改善，从高血压领域扩充到精神、乙肝等领域，并有专利挑战突破。缬沙坦转报进展顺利，有望反哺国内市场，国家药品审评审批改革政策将为公司带来增长契机。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展。

中心思想 医药全产业链协同发展，业绩增长潜力巨大 信邦制药作为贵州省医药行业的龙头企业，已成功构建涵盖医药工业、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链布局。公司通过持续的并购与扩张，不仅巩固了在贵州省医药流通市场的领先地位，还显著提升了医疗服务能力，并借助中肽生化在高技术医药工业领域实现突破。在贵州省医疗服务市场基数低、增速快以及“两票制”等政策利好的背景下，公司核心医院扩张项目基本完成，医药流通体外市场稳步推进，工业板块亦有强劲增长点，预计未来业绩将迎来高速发展期。 财务表现稳健，估值具备吸引力 公司财务表现稳健，预计2017-2019年营业收入将分别达到60.3亿元、70.9亿元和84.7亿元，归母净利润分别为3.17亿元、4.04亿元和4.83亿元，净利润复合增长率保持在25%左右。当前股价对应的2017-2019年PE分别为45倍、36倍和30倍，与同行业可比公司及公司历史估值相比，具备较高的投资吸引力。考虑到公司在贵州市场的独特优势和多业务协同效应，维持“买入”评级。 主要内容 医药、医疗、流通全产业链深度布局 战略转型与业务结构优化 信邦制药最初以中成药生产销售为主，自2014年起通过一系列重大资产重组，成功转型为拥有制药、医疗和流通全产业链布局的综合性医药企业。2014年初，公司完成与科开医药的重组，获得了多家医院及医药、器械商业子公司。2015年，通过重组中肽生化，进一步拓展了医药工业板块，增加了多肽及IVD试剂等高技术产品。目前，公司三大业务板块协同发展，医药流通业务在省内快速扩张，控股医院数量增至8家（另有2家规划中），核心医院经营效率稳步提升，扩建工作基本完成，为公司整体业绩的快速增长奠定基础。 截至2016年，公司总收入达到51.6亿元。其中，医药流通（包括药品和器械流通）贡献了59%的收入和29%的毛利润，医疗服务贡献了23%的收入和17%的毛利润，医药制造则贡献了18%的收入和高达54%的毛利润，显示出工业板块较高的盈利能力。公司实际控制人变更为朱吉满、白莉惠夫妇，第一大股东为西藏誉曦创投公司，有望为公司带来更丰富的医药生产、销售及管理经验。 核心医院扩张项目基本完成，叠加盈利能力提升，未来看点颇多 贵州医疗服务市场潜力巨大 贵州省医疗服务市场具有“基数低、增速快”的特点。2015年，贵州省医疗机构总收入达到541亿元，虽然增速有所放缓，但仍保持在13%以上，2012-2015年复合增长率达到18%。同期，全省诊疗人次达到4965万次，同比增长10.8%，近三年复合增长13%。尽管贵州省医疗资源总量在全国仍处于中下游水平（2015年每千人口床位数5.57张），但近年来床位数和每千人口床位数均呈现快速增长态势。 政策层面，贵州省密集发布多项政策，积极鼓励民营资本参与全省医疗服务建设。2015年，全省1188家医院中，民营医院数量达到897家，远超公立医院的291家。民营医院的诊疗人次和入院人数占比逐年提升，2015年分别达到23%和27%。此外，省政府要求2017年公立医院医疗费用平均增幅控制在10%以下，药占比总体下降到30%左右，这些政策将进一步激励民营资本进入，为公司医疗服务业务带来良好的发展机遇。 旗下医院资质优良，核心医院驱动增长 公司旗下拥有8家控股医院（众康医院在建），另有2家在规划中。其中，三级及以上医院3家，其余均为二级及以上医院，整体医疗资源优良。截至2016年报，公司下属医院床位数已超过5000张。 核心医院的扩张项目已基本完成。白云医院二期工程已于2017年5月投入试运营，肿瘤医院三期工程、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼等项目也已进入设备安装调试阶段，预计将陆续投入运营，带来约1800张床位增量。 贵州省肿瘤医院（公司持股77.9%）作为贵州省唯一一所三甲肿瘤专科医院，盈利能力持续提升。2016年收入达6.87亿元，2012-2016年收入复合增长15.4%。通过加强经营管理，肿瘤医院的净利率从2016年上半年的4.6%提升至2017年上半年的6.9%。随着三期工程预计2018年上半年投入使用，将新增500张病床，有望进一步增厚业绩。白云医院（三级综合非营利性）2016年收入3.77亿元，净利润325.64万元，其二期投入试运营也将贡献增量。 此外，公司积极布局互联网医疗，通过收购贵州天医药方健康云服务有限公司，建立了以贵医附院及公司下属医院为核心的“贵医云”平台，提供多渠道医疗服务。2016年，公司与遵义市政府合作共建“遵医云医院”，进一步巩固了公司医药、医疗、流通全产业链的优势，实现了线上线下的全面医疗布局。 贵州医药流通龙头体外市场稳步扩张，省内新标、遵义协议亟待放量 贵州医药流通市场高速增长，信邦龙头地位稳固 贵州省医药流通市场规模虽在全国排名靠后（2016年220.3亿元，全国第24位），但近年来增速迅猛，2013-2016年复合增长率超过23%。信邦制药凭借旗下科开医药等子公司，以30.3亿元的流通收入和14%的市场占有率，稳居贵州省医药流通市场首位。 “两票制”新政的全面推行，对中小型医药流通企业提出了更高的合规性、配送和资金能力要求，促使行业集中度提升。贵州省目前有196家医药批发企业，除前6家大型企业外，其余190家平均年流通额仅约6000万元，整合空间巨大。信邦制药作为省内龙头，拥有丰富的并购整合经验，有望在此轮行业整合中进一步扩大市场份额。公司于2017年成功发行3亿元公司债，票面利率6.18%，进一步提升了融资能力，财务费用率也逐步下降至1.5%左右，为业务扩张提供了资金保障。 多重因素驱动流通业务业绩释放 贵州省新一轮药品招标工作即将展开，高值耗材和二类疫苗的新标已先行启动。作为省内商业龙头，信邦制药有望借助新标实现医药流通业务的快速增长。2016年，公司医药流通收入达30.3亿元，同比增长22%；2017年上半年达17.45亿元，同比增长18%，预计新标开展后增速将进一步提升。公司流通业务毛利率保持在10.5%-11.5%之间，2017年上半年通过优化业务结构，毛利率提升1.15个百分点。其中，器械流通业务增速逐年攀升，2016年收入4.3亿元，同比增长33%，毛利率稳中有升。 公司医药流通业务的体外扩张成效显著，对关联方（如贵医附院、乌当医院）的销售收入占比逐步下降。2015年，公司向贵医附院和乌当医院的销售收入占同类交易金额的比例分别为31.8%和2.20%，而2016年已分别下降至22.7%和1.33%，表明公司在非关联终端市场的拓展能力增强。 与遵义市政府签订的战略合作协议进入第二年，遵义市场潜力巨大。2016年遵义市医疗卫生与计划生育财政支出达66.02亿元，2017年1-10月已达67.79亿元，同比增长15.6%。按35%的药占比估算，2017年遵义市医药流通市场规模超过26亿元。公司子公司卓大医药在遵义市政府的支持下，有望进一步扩大在遵义市场的医药流通份额，增厚公司业绩。 流通网络发达，子公司经营效率提升 公司已形成以科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系，配送网络覆盖贵阳、遵义、黔东南、黔南、铜仁、毕节等贵州省多个区域。科开医药作为核心流通企业，2016年收入12.5亿元，净利润超4000万元，净利率维持在3%以上。其旗下科开医疗器械和科开大药房的经营效率也持续提升，科开医疗器械2017年上半年净利率恢复至4.7%，科开大药房2017年第一季度净利率达到7.9%。卓大医药在贵阳以外地区配送能力强，2016年净利润577万元，净利率2.2%，仍有较大提升空间。信邦药业DTP业务发达，2017年第三季度净利率提升至2.7%。盛远医药负责快批业务，通过并购整合已扭亏为盈，2017年上半年净利率达2.6%。公司还控股了中康泽爱、信达利两家专业医药流通公司，进一步丰富了业务种类和专业水平。 中肽生化看点颇多，带动医药工业板块增长 传统中成药与高技术产品并驾齐驱 在医药工业板块，公司主营中药口服固体制剂，拥有17个国家基药目录品种和21个国家医保目录品种，其中贞芪扶正胶囊为医保甲类，关节克痹丸为公司独家品种。 2015年收购、2016年完成重组的中肽生化，为公司工业板块带来了合成多肽及体外诊断试剂等高技术产品，极大增厚了公司业绩并提升了工业板块的利润率水平。中肽生化承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于0.85亿元、1.05亿元和1.365亿元，2016年实际净利润达1.38亿元，远超承诺。其净利润率从2014年的35.1%快速增长至2016年的59.5%。 中肽生化主营客户定制肽（用于临床前药物筛选）和药物多肽（用于临床试验及商业化生产），以及免疫类体外诊断试剂（主要用于毒品检测，多项产品获美国FDA和欧盟CE认证）。公司多肽类业务以定制化服务为基础，易形成客户黏性，且客户新药研发对多肽原料的需求量呈逐级放大过程。中肽生化已逐步涉足国内多肽市场，取得了胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林两项原料药GMP证书。2016年，多肽GMP生产大楼基础设施建设及装修工作完成，将大幅提高产能，并第四次零缺陷通过美国FDA现场检查，充分肯定了其生产和质控能力。此外，其体外诊断试剂产品在国内销售及影响力也进一步提升，未来有望与信邦强大的医药流通服务网络协同，实现国内市场的突破。 总结 信邦制药凭借其在医药工业、医药流通和医疗服务领域的全产业链深度布局，在贵州省医药市场占据领先地位。公司医疗服务业务受益于贵州省市场的高速增长和政策支持，核心医院扩张项目完成及盈利能力提升将带来显著业绩增量。医药流通业务在“两票制”政策下迎来整合机遇，公司作为区域龙头，通过体外扩张和遵义协议的落地，有望实现市场份额和业绩的快速增长。医药工业板块在中肽生化高技术产品的带动下，盈利能力强劲，并积极拓展国内外市场。综合来看，信邦制药具备清晰的增长路径、稳健的财务表现和良好的市场前景，未来业绩释放可期，是值得关注的投资标的。

中心思想 战略并购驱动产业升级 万东医疗通过收购国际领先的影像企业百胜医疗集团，显著拓宽了其在超声和专用核磁共振领域的市场和技术护城河。此次并购不仅补足了万东医疗在小影像产品线的空白，更通过百胜医疗集团的全球销售网络，实现了渠道协同效应，为公司带来了1+1>2的增长潜力。 多元布局培育增长新动能 公司积极设立海外并购基金，旨在整合境外优质医疗资源，加速技术突破和产业升级。通过与专业投资团队合作，万东医疗能够更高效地识别和把握优质项目，降低投资风险，并为未来在医疗器械领域培育新的业绩增长点奠定基础。结合其影像产品主业、第三方影像中心和万里云平台，公司正构建多渠道、全方位的业务布局，以期实现业绩的持续提升。 主要内容 2.48亿欧元收购技术领先的国际影像企业，拓宽技术护城河 万东医疗的合伙企业意大利万盛医疗投资有限公司以2.48亿欧元（约合20亿人民币）收购了百胜医疗集团（Esaote S.p.A）的全部股权（除库存股外）。百胜医疗集团是国际领先的影像企业，其核心产品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统。 技术领先性与市场地位： 在超声影像领域，百胜医疗集团掌握全产业链核心技术，具备自主研制核心部件的能力，并在超声造影、介入治疗及高频成像方面处于国际领先地位。其销售网络覆盖60多个国家，位列全球前十大超声设备供应商第六名，在意大利和西班牙市场份额排名第一。在专科MRI细分市场，百胜医疗集团占据全球30%的市场份额。 财务表现与协同效应： 2016年，百胜医疗集团实现营收2.7亿欧元（约21亿人民币），净利润520万欧元（约4,057万人民币），净利率约为2%。其中，百胜的超声产品在中国区的销售额约为4亿人民币。此次并购将万东医疗原有的大影像产品线（DR、MRI、CT等）延伸至小影像领域，有效补足了产品线，并有望通过渠道协同实现显著的业务增长。 合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，寻找境外优质项目 公司出资28,009.80万元人民币，参与投资上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙），认缴出资比例为17.9999%。该并购基金总规模达15.56亿人民币，合伙人包括鱼跃科技、天亿集团等。 投资目标与战略意义： 该基金将专项投资于香港万盛医疗投资有限公司，并通过其间接投资于境外标的企业。此举旨在进一步整合境外优秀资源，加速推动公司实现产业升级和技术突破。 提升投资效率与降低风险： 通过与专业化投资管理团队合作，公司将大幅提高投资效率，及时把握优质资源，并有效降低投资风险。未来，并购基金有望引入更多优质项目，为万东医疗在医疗器械领域培育新的业绩增长点，从而提升公司整体核心竞争力。 三大主业齐头并进，维持“买入”评级 此次两项大额对外投资有力推动了公司产业升级和技术突破。万东医疗将继续以影像产品研发、生产、销售为主业，不断拓宽产品线，提高核心竞争力。同时，辅以第三方影像中心和万里云平台，公司构建了多渠道布局。 业绩预测与估值： 预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44元，对应PE为65/46/33倍。基于此，报告维持对万东医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购公司管理层面难以融合以及海外投资失败的风险。 财务数据和估值 报告提供了万东医疗2015年至2019年（预测）的财务数据和估值指标。 营业收入： 预计从2017年的959.81百万元增长至2019年的1,405.17百万元，年增长率分别为18.00%、20.00%、22.00%。 净利润： 预计从2017年的122.42百万元增长至2019年的237.41百万元，年增长率分别为71.11%、40.21%、38.32%。 EPS： 预计从2017年的0.23元/股增长至2019年的0.44元/股。 估值： 市盈率（P/E）预计从2017年的64.85倍下降至2019年的33.44倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 总结 万东医疗通过2.48亿欧元收购国际影像巨头百胜医疗集团，成功拓宽了技术护城河，补足了小影像产品线，并借助百胜的全球销售网络实现了渠道协同。同时，公司合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，旨在整合境外优质资源，加速产业升级和技术突破，为未来业绩增长培育新动能。结合其影像产品主业、第三方影像中心和万里云平台的三大业务布局，公司有望实现业绩持续提升。基于对2017-2019年EPS的预测，报告维持对万东医疗的“买入”评级，并提示了并购整合及海外投资风险。

中心思想 核心催化剂：13价肺炎疫苗揭盲完成，上市申报进入冲刺阶段 报告的核心事件是沃森生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗（13价肺炎疫苗）Ⅲ期临床试验完成揭盲，进入数据统计与总结阶段。这一里程碑事件意味着该重磅产品距离正式上市仅一步之遥，有望于18年底至19年初获批，成为公司业绩爆发的首要驱动力。 大品种时代：竞争格局优、市场需求大，沃森生物多产品管线价值凸显 报告从疫苗行业的竞争格局、政策环境、市场需求等多维度论证，13价肺炎疫苗作为全球“疫苗销售之王”（2016年全球销售57亿美元），国内仅辉瑞一家且供应严重短缺，沃森生物进度领先、接种程序更灵活、销售渠道更强，未来国内市场潜力巨大（5%接种率即可达25亿元销售收入）。同时，公司拥有23价肺炎、二价HPV、曲妥珠单抗等五大品种，未来2-3年将陆续上市，形成爆发式成长矩阵。 主要内容 事件：13价肺炎疫苗Ⅲ期揭盲完成，进入统计分析阶段 公司收到中检院关于13价肺炎疫苗Ⅲ期血清抗体检测结果，完成揭盲，进入数据统计与临床总结阶段。 预计18年初申报生产，18年底至19年初获批。 主要观点一：13价肺炎数据揭盲完成，上市申报十分临近 临床研究进入最后阶段，预计18年初申报生产，18年底至19年初获批。 主要观点二：疫苗大产品大时代，投资逻辑再梳理 国内疫苗企业竞争格局好，大品种上市易形成垄断地位。 疫苗受招标、降价、医保控费影响小，渠道易于进入疾控中心。 13价肺炎疫苗由于国外多年销售、国内未上市，推广成本低，市场教育充分。 主要观点三：13价全球疫苗销售之王，国内竞争格局好，潜在市场需求大 13价肺炎是全球使用最广泛的肺炎疫苗，2016年全球销售57亿美元，位列全球重磅产品第十。 国内竞争格局：沃森生物领先（临床三期尾声），民海生物（三期入组），北京科兴、成都安特金（早期）。辉瑞产品供不应求，批签发量少。 沃森生物优势：接种程序更灵活（6周-5周岁均可接种），销售团队更强，产能充足。 市场潜力：对标EV71疫苗上市后快速放量（不完整第二年销售超20亿元），13价肺炎若按单人份2800元、1800万新生儿、5%接种率，即可达25亿元销售收入。 主要观点四：五大品种打开未来爆发式成长空间，17年是低谷的终点更是业绩全面向好爆发成长的起点 公司五大品种：13价肺炎（临床尾声）、23价肺炎（已上市）、二价HPV（临床三期收尾）、曲妥珠单抗（临床三期）、英夫利昔单抗（临床三期）。 未来2-3年依次上市，业绩将爆发式增长。 17年是业绩低谷终点，18年23价肺炎全年销售提升，19年13价肺炎和二价HPV上市，想象空间巨大。 结论：维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测 预计17-19年净利润分别为0.34亿元、1.78亿元、14.47亿元，EPS分别为0.02、0.12、0.94元，对应PE分别为943X、182X、22X。 风险提示：重磅产品上市时间延后。 总结 本报告以沃森生物13价肺炎疫苗Ⅲ期临床揭盲完成为事件催化剂，深入分析了公司核心产品13价肺炎结合疫苗的竞争格局、市场需求及销售潜力，同时梳理了公司五大产品管线的研发进展与上市时间表。报告认为，13价肺炎疫苗作为全球销售之王，国内仅辉瑞一家且供应短缺，沃森生物凭借更灵活的接种程序、更强的销售渠道和产能优势，有望在上市后快速放量，对标EV71疫苗的销售曲线，5%接种率即可贡献25亿元销售收入。叠加23价肺炎、二价HPV等多个重磅品种的陆续上市，公司将从17年的业绩低谷进入爆发式成长通道，给予“强烈推荐”评级。报告逻辑清晰，数据支撑有力，专业性强。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **制剂出口平台突破，华海模式显现优势：** 华海药业与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准，标志着公司制剂出口平台取得重要突破，有望加速后续产品获批。 * **中国制造叠加美国渠道，双赢模式可期：** 华海药业通过整合国内原料药优势和美国成熟销售渠道，打造“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额。 * **国内制剂业务潜力巨大，静待产品批量上市：** 华海药业国内制剂业务受益于“优先审评审批”等政策，逻辑已完全打通，未来有望实现产品批量上市。 # 主要内容 ## 事件：盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准 华海药业与力品药业共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得 FDA 批准。 ## 产品及研发背景：市场潜力与竞争格局 * **市场潜力：** 盐酸可乐定缓释片主要用于治疗注意力缺陷多动障碍（ADHD），2016 年美国市场销售额约人民币 3.64 亿元。国内市场潜力巨大，但目前诊断和治疗率偏低。 * **竞争格局：** 美国市场已有 8 家企业获得盐酸可乐定缓释片的 ANDA，其中四家在销售。原研药 CONCORDIA PHARMA 市场份额逐渐被仿制药蚕食。 ## 美国市场：华海药业的机遇与挑战 华海药业凭借 Solco 的现有销售渠道，有望获得部分市场份额。 ## 国内市场：诊疗率提升是关键 国内盐酸可乐定缓释片市场尚未开发，提高 ADHD 的诊疗率是实现销售突破的关键。 ## 制剂出口平台：双赢模式的基石 * **中国制造：** 华海药业计划联合国内药企，形成仿制药出口集群，抢占美国仿制药市场份额。 * **美国渠道：** 华海美国拥有成熟的销售渠道，与美国主要分销商有长期合作关系，覆盖 95% 的美国仿制药市场。 * **合作加速：** 华海已与多家国内药企签订战略合作协议，盐酸可乐定缓释片是制剂出口平台获批的第一个 ANDA，后续获批有望加速。 ## 投资逻辑：三大业务板块协同发展 * **制剂出口：** “华海模式”成功，产品集群形成，Solco 销售平台进入主流渠道。 * **国内制剂：** 受益于政策支持，静待产品批量上市。 * **原料药：** 业务基石，新品种和产能释放保证稳定增长。 * **生物药：** 高仿产品，临床进展顺利。 ## 投资建议：给予“买入”评级 预计公司 17-19 年净利润分别为 6.40/7.44/9.86 亿，给予“买入”评级。 ## 风险提示：ANDA 获批、国内审批、销售、环保风险 ANDA 获批不达预期、国内审批慢于预期、销售慢于预期、环保风险。 # 总结 本报告分析了华海药业盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准的事件，并深入探讨了公司制剂出口平台、国内制剂业务、原料药和生物药业务的投资逻辑。报告认为，华海药业通过“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额，国内制剂业务也具备巨大潜力。维持“买入”评级，但需关注 ANDA 获批、国内审批、销售和环保等风险。

中心思想 国大药房战略引资，驱动零售业务升级 本报告核心观点在于，国药一致通过其全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者，此举将显著增强国大药房的资本实力，并有望通过引入先进管理经验、丰富商品品类及深化合作，全面提升其零售业务的经营效率和盈利能力。 资本与管理协同，巩固市场领先地位 此次战略合作不仅为国大药房带来了27.667亿元的增资，更重要的是引入了沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验与品牌资源。这预示着国大药房在加速外延式扩张的同时，将优化内部管理和产品结构，从而巩固其作为全国销售规模第一的医药零售企业的市场领先地位，并为公司整体盈利能力的提升奠定基础。 主要内容 公司动态事项 国药一致于2017年11月30日公告披露，其全资子公司国大药房已启动增资扩股，成功引入全球零售药店巨头沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited认购国大药房股权，增资金额达27.667亿元。增资完成后，国药一致和沃博联将分别持有国大药房60%和40%的股权。此项交易尚待国家商务部反垄断局的审查批准。 事项点评 国大药房引入战投持续推进，牵手全球零售药店巨头沃博联 沃博联是美国和欧洲最大的零售药店及保健日用品零售商，在全球11个国家运营超过1.32万家门店，并作为全球规模最大的医药批发分销配送商之一，拥有超过390家配送中心，服务逾23万家药店、医院等机构。其2017财年实现营业收入1,182.14亿美元，归母净利润40.78亿美元。国大药房作为中国销售规模排名第一的医药零售企业，零售网络覆盖19个省、自治区及直辖市的近70个大中城市，截至2017年6月底拥有3,693家零售药店门店，2017年上半年实现营业收入48.88亿元（同比增长12.00%），归母净利润0.99亿元（同比增长30.08%）。 战略合作的深远影响 经营管理影响力与经验借鉴： 沃博联持有国大药房40%股权，将对其经营管理产生显著影响力。鉴于沃博联在中国医药市场（如与广药集团、南京医药的合作）的丰富运营管理经验，国大药房有望从中受益。 产品结构优化与毛利率提升： 沃博联旗下拥有众多国际知名健康美容产品品牌，国大药房有望通过引入这些进口产品，丰富商品品类，优化产品结构，进而提升整体毛利率水平。 经营效率与净利率改善： 2017年上半年国大药房净利率为2.69%，与国内领先连锁药店存在差距。引入战略投资者后，通过借鉴先进管理理念和丰富商品品类，国大药房有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。 合作领域拓展与整体盈利能力增强： 沃博联拥有全球领先的医药批发分销配送网络，长期来看，双方合作有望从零售板块延伸至流通板块，从而提高国药一致整体的盈利能力。 资本实力强化与外延式扩张加速： 增资将显著增强国大药房的资金实力，有望加速其在零售药店领域的并购整合步伐，进一步释放连锁化经营和规模优势，带动零售业务盈利能力的快速增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化带来的风险；DTP（直接面向患者）业务增速可能不及预期的风险；资产重组完成后，整合与管理效果可能不及预期的风险；以及国大药房未来业绩表现可能不及预期的风险。 投资建议 本报告维持对国药一致未来六个月的“谨慎增持”评级。在暂不考虑国大药房引入战略投资者对公司业绩影响的前提下，预计公司2017年和2018年每股收益（EPS）分别为2.82元和3.28元。以2017年11月30日收盘价60.07元计算，动态市盈率（PE）分别为21.28倍和18.34倍，低于同类型可比上市公司25.61倍的市盈率中位值。报告认为，引入沃博联不仅增强了国大药房的资本实力，有助于加速零售业务的外延式扩张，更重要的是，战略投资者的高持股比例将对其经营管理产生积极影响，通过引入先进管理理念和丰富商品品类，有望显著改善国大药房的经营效率并提升净利率水平。 数据预测与估值 报告提供了国药一致2016年实际数据及2017年至2019年的预测数据，涵盖了营业收入、年增长率、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）和市盈率（PER）等关键财务指标。数据显示，公司预计在2017年实现稳健增长，并在2018年和2019年保持较好的增长势头。 附表 报告附带了详细的财务报表及分析，包括： 损益简表及预测： 提供了营业收入、营业成本、各项费用、利润总额及归属母公司净利润等历史及预测数据。 资产负债表： 详细列示了货币资金、存货、应收账款、固定资产、短期借款、应付账款、股东权益等资产、负债和所有者权益项目。 现金流量表： 呈现了经营活动、投资活动和融资活动产生的现金流量净额。 财务比率分析： 包含了总收入增长率、毛利率、净利润率、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）和市净率（PB）等一系列关键财务比率，为投资者提供了全面的财务健康状况和盈利能力评估。 总结 本报告深入分析了国药一致全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者的重大事项。此次合作预计将为国大药房带来显著的资本注入，并借助沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验、先进管理理念及多元品牌资源，全面提升国大药房的经营效率、产品结构和盈利能力。尽管存在行业政策变化、DTP业务增速不及预期等风险，但鉴于公司估值低于行业平均水平以及战略合作带来的长期利好，报告维持“谨慎增持”评级，看好国药一致未来在医药零售领域的持续增长潜力。