# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与成本控制**：千红制药短期业绩受成本上涨影响，但长期来看，原料药和制剂业务均呈现良好增长态势，成本因素预计不会持续构成拖累。 * **激励计划与团队建设**：公司推出限制性股票激励计划，旨在激励核心人才，提高团队凝聚力，利好公司长期稳定发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润分析**：2017年上半年，公司实现营收5.17亿元，同比增长42.67%；归母净利润1.44亿元，同比增长0.8%。Q2单季营收2.73亿元，同比增长32.88%；归母净利润0.74亿元，同比增长1.35%。公司业绩符合预期。 ## 业务分析 * **原料药业务**：原料药系列产品销售同比增长79.25%，验证了肝素原料药量价齐升的逻辑。上半年肝素出口均价大幅上涨，公司产能充足，有望受益于市场需求。 * **制剂业务**：制剂药品系列上半年实现营收2.47亿元，同比增长16.70%。胰激肽原酶、复方消化酶和肝素制剂等重点品种市场开拓顺利，增长趋势有望延续。 ## 激励计划 * **股权激励计划**：公司发布2017年限制性股票激励计划，拟向43名激励对象授予627.88万股，占公司总股本的0.491%，授予价格拟定为3.03元/股。 * **业绩要求**：激励计划对公司业绩提出长期要求，具体为2017-2019和2017-2020年相比2016年累计净利润增长率分别不低于45%和60%。 ## 财务分析 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年EPS为0.20、0.24、0.28元。 * **投资评级**：维持“推荐”评级。 # 总结 本报告分析了千红制药2017年半年度报告，指出公司短期业绩受成本影响，但长期来看，原料药和制剂业务均呈现良好增长态势。公司推出限制性股票激励计划，旨在激励核心人才，提高团队凝聚力，利好公司长期稳定发展。维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与驱动因素 广誉远在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别达到27%和230%。这一增长主要得益于公司持续的市场销售扩张、终端促销和学术推广的加强，特别是传统中药领域的高速增长。同时，毛利率的提升、费用率的下降以及山西广誉远的并表和税收优惠政策也对净利润的超预期增长起到了关键作用。 员工持股计划与未来展望 公司推出的第二期员工持股计划，通过绑定员工利益，进一步增强了团队对公司未来发展的信心。结合公司在销售渠道体系完善、精品中药和传统中药产品线强化以及保健酒业务的策略调整，预计未来收入将持续快速增长。分析师维持“买入”评级，并对公司2017-2019年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 事件 广誉远发布2017年半年报，报告期内公司营业收入达到5.0亿元，同比增长27%；扣非净利润为0.73亿元，同比大幅增长230%。其中，2017年第二季度表现尤为突出，营业收入和扣非净利润分别为3.0亿元和0.5亿元，同比增速分别高达46%和261%。公司同时公布了第二期员工持股计划草案。 业绩增速符合预期，终端建设持续加强 营业收入增长分析 2017年上半年，公司营业收入同比增长约27%，主要驱动因素是公司持续扩大市场销售、加强终端促销和学术推广。具体来看，传统中药业务实现4.2亿元收入，同比增长70%，表现出强劲的增长势头；精品中药收入为0.5亿元，同比下降8.8%。公司通过新开发近600家连锁药店和单店，以及新增开发管理500家二甲以上医院，显著加强了终端网络建设。“好孕中国”项目的全面展开和广告投入效果的逐步显现，也共同推动了传统中药领域的高速增长。预计随着终端建设的持续加强和渠道零售网点覆盖数量的增加，公司收入规模将呈现逐季增加趋势，全年传统中药增速有望超过50%。 扣非净利润增长分析 2017年上半年，公司扣非净利润同比增长约230%，远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升及费用率下降： 公司整体毛利率约为21%，同比提升约5.3个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 山西广誉远并表及所得税率影响： 上市公司对山西广誉远的持股比例从55%上升至超过96%，工商变更于2016年11月29日完成。报告期内，子公司山西广誉远实现净利润约0.9亿元，同比增长超过100%，符合预期。此外，自2016年12月1日起，山西广誉远的企业所得税率降至15%，这一并表及税收优惠政策将持续利好2017年第三季度的业绩。 员工持股计划落地，继续看好公司前景 员工利益绑定与激励机制 公司本次员工持股计划筹集资金总额上限为9000万元，将全额认购信托计划一般份额（信托优先份额及一般份额合计不超过2.7亿元，按2:1比例划分）。与第一期计划相比，本次筹资规模增加了2.6倍，且对普通员工分配的认购份额提升了约17个百分点。这表明公司对普通员工的激励力度显著增加，充分反映了管理层和员工对公司未来前景的坚定信心。 销售渠道体系完善与产品线强化 销售渠道拓展： 公司加强了与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作。预计到2017年，公司铺货将达到10万家药店，医院数量将超过1000家，这将有力拉动产品收入快速增长。 精品中药策略： 在精品中药方面，公司加强了原材料控制，以保证药材品质与供应。在持续加强精品龟龄集、定坤丹口服液终端推广的基础上，公司陆续推出了双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，以强化产品线，建立企业品牌形象，进而带动产品销售增长。 传统中药策略： 公司加大了与全国及区域龙头商业的合作，巩固核心产品的学术地位，通过提升公司品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务发展： 公司保健酒业务在销售方面调整了终端策略并加强营销，继续以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测及评级 分析师预计广誉远2017-2019年的每股收益（EPS）分别为0.70元、1.12元和1.53元，对应的市盈率分别为54倍、34倍和25倍。鉴于公司对产品推广力度的增加和终端渠道布局数量的快速增长，预计收入增速可能超预期。因此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括原材料价格或大幅波动、产品销售或不达预期以及产能建设进度或不达预期。 总结 广誉远2017年上半年业绩表现亮眼，营业收入和扣非净利润分别实现27%和230%的同比增长，主要得益于市场扩张、终端建设加强、毛利率提升以及山西广誉远并表和税收优惠。公司推出的第二期员工持股计划，进一步强化了员工激励，并预示着公司对未来发展的信心。通过完善销售渠道、强化精品中药和传统中药产品线以及调整保健酒业务策略，公司有望实现持续快速增长。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年盈利能力将稳步提升，但同时提示了原材料价格波动、销售不及预期和产能建设滞后等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与市场扩张 广誉远2017年上半年业绩显著增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别达到27%和230%，远超市场预期。这主要得益于公司持续加强市场销售、终端建设和学术推广，特别是传统中药业务实现了高速增长。 员工激励与未来发展信心 公司发布第二期员工持股计划草案，筹资规模大幅增加，并提升了普通员工的认购份额，充分体现了公司对未来发展的信心，并有效绑定了员工利益，预计将进一步完善销售渠道体系并巩固核心产品优势。 主要内容 2017年上半年业绩概览 整体表现： 2017年上半年，公司实现营业收入5.0亿元，同比增长27%；扣非净利润0.73亿元，同比增长230%。其中，第二季度营业收入3.0亿元，同比增长46%；扣非净利润0.5亿元，同比增长261%。 员工持股计划： 公司同时发布了第二期员工持股计划草案，计划筹集资金上限为9000万元，全额认购信托计划一般份额，相比第一期规模增加2.6倍，并提高了普通员工的认购份额。 业绩增长驱动因素分析 市场销售与终端建设： 营业收入增长主要源于公司持续扩大市场销售、加强终端促销和学术推广。 传统中药： 收入达4.2亿元，同比增长70%，保持高速增长。 精品中药： 收入0.5亿元，同比下降8.8%。 渠道拓展： 期间内新开发近600家连锁药店和单店，新增开发管理二甲以上医院500家。“好孕中国”项目全面展开及广告投入效果逐渐显现。预计随着终端建设加强，渠道及零售网点覆盖数量增加，收入规模将逐季增加，全年传统中药增速或超过50%。 盈利能力提升： 扣非净利润远超收入增速，主要原因包括： 毛利率与费用率： 公司整体毛利率提升约5.3个百分点至21%，同时费用率下降。 山西广誉远并表： 上市公司对山西广誉远持股比例由55%上升至超过96%，工商变更于2016年11月29日完成。期间内，子公司山西广誉远净利润约0.9亿元，同比增长超过100%。 税收优惠： 自2016年12月1日起，山西广誉远的企业所得税率降至15%，对业绩产生利好，并表及税收优惠预计将持续利好2017年第三季度业绩。 员工持股计划与未来展望 员工利益绑定： 第二期员工持股计划通过增加筹资规模和普通员工认购份额，进一步绑定员工利益，共享公司发展成果，充分反映了对公司前景的信心。 销售渠道完善： 公司加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，预计到2017年铺货将达到10万家，医院数量将超过1000家，从而拉动产品收入快速增长。 产品线强化： 精品中药： 加强原材料控制，保证药材品质与供应；在加强精品龟龄集、定坤丹口服液终端推广基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线并建立企业品牌形象。 传统中药： 加大与全国及区域龙头商业的合作，巩固核心产品的学术地位，通过提升公司品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒： 调整终端策略并加强营销，以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.12元、1.53元。 估值： 对应市盈率分别为54倍、34倍、25倍。 评级： 维持“买入”评级，认为随着公司产品推广力度增加、终端渠道布局数量快速增长，收入增速或有超预期表现。 风险提示： 原材料价格或大幅波动、产品销售或不达预期、产能建设进度或不达预期。 总结 广誉远2017年上半年表现强劲，营业收入和扣非净利润均实现高速增长，远超市场预期。这主要得益于公司在传统中药领域的市场扩张、终端渠道的深度建设以及有效的学术推广。同时，第二期员工持股计划的落地，不仅有效激励了员工，也彰显了公司对未来发展的坚定信心。公司通过完善销售渠道、强化产品线（包括精品中药、传统中药和保健酒）等策略，预计将持续推动业绩增长。鉴于公司强劲的增长势头和积极的市场策略，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利能力将持续提升。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 本报告核心观点指出，广誉远（600771.SH）在2017年上半年实现了显著的业绩增长，其中营业总收入同比增长26.95%至5.04亿元，归母净利润更是同比大增265.5%至7868万元。这一强劲增长主要得益于传统中药业务的高速发展，该业务贡献了4.19亿元营收，同比增速高达69.95%，占总营收的83.1%。公司通过“学术+品牌”双轮驱动的营销战略和多渠道拓展，有效推动了传统中药产品的市场渗透和销售增长。 市场拓展与产能保障 报告强调，广誉远在渠道拓展方面取得了显著成效，与近600家连锁药店及单店签署合作协议，并新增开发管理500家二甲以上医院，使得传统中药在二甲以上医院的覆盖率达到24%，未来仍有巨大提升空间。为保障业绩持续释放，公司通过增加设备、生产线和人员等措施，使山西广誉远综合产能提升约80%，有效应对了募投项目进度延迟带来的产能风险，确保了2017年全年生产经营目标的达成。基于此，报告维持了“增持”的投资评级，并预测公司未来几年将处于业绩爆发期。 主要内容 中期业绩表现与增长趋势 整体财务表现亮眼： 2017年上半年，广誉远实现营业总收入5.04亿元，同比增长26.95%；归属于母公司股东的净利润为7868万元，同比大幅增长265.5%。 单季业绩逐季走高： 第二季度单季营收达到3.02亿元，接近去年全年第四季度营收高点，归母净利润为5443万元。与第一季度相比，第二季度营收环比增长50%，归母净利润环比增长124%，显示出公司业绩正处于持续释放期，并呈现出前低后高的季节性格局。 传统中药贡献主导： 传统中药业务是公司业绩增长的主要驱动力，期内贡献营收4.19亿元，同比大增69.95%，占公司中期营收总额的83.1%。 传统中药业务发展与渠道策略 “学术+品牌”营销战略： 公司以“学术+品牌”双轮驱动的营销战略为指引，积极参与全国妇科内分泌巡讲、妇科、中医生殖等80多场学术会议，提升了产品专业认知度。 多渠道协同拓展： 广誉远构建了商务、医院、KA（重点客户）、基层医疗四线合一的渠道网络。报告期内，公司继续与全国近600家连锁药店及单店签署年度合作协议，并新增开发管理500家二甲以上医院，使得目前医院渠道二甲以上医院数量达到2300家以上。 市场覆盖潜力巨大： 尽管公司传统中药在二甲以上医院的终端覆盖率已达24%（基于2015年全国9617家二甲以上医院数据），但仍有较大的提升空间，预示着未来市场拓展的潜力。 产能提升与风险管理 产能保障措施： 尽管募投新建中医药产业建设项目因环保政策、公用设施工程推迟、天气及停电等因素影响，预计投产期将顺延至2017年12月，但公司通过增加设备和生产线、新增人员和班次、新增库房及配套设施等多种方式，使山西广誉远综合产能大幅提升约80%。 有效化解产能风险： 产能的显著提升有效化解了募投项目建设进度未达预期可能带来的产能不足风险，确保了生产与营销的合理衔接，为2017年全年生产和经营目标的达成提供了坚实保障。 盈利预测与估值分析 未来业绩展望： 报告预测广誉远2017-2019年营业收入将分别达到16.4亿元、24.6亿元和34.4亿元，归母净利润分别为2.6亿元、4.2亿元和5.8亿元。对应的每股EPS分别为0.74元、1.20元和1.66元。 估值与评级： 预测2017-2019年市盈率分别为51倍、32倍和23倍。考虑到公司未来几年处于业绩爆发期，PE将下降较快，且与中新药业（拥有国家机密品种）31倍市盈率及中药行业（SW）整体32倍市盈率相比，具有一定的估值优势和成长性，因此维持“增持”评级。 潜在风险提示： 报告提示了应收账款坏账风险、药品降价超预期风险以及产能建设进度不达预期风险。 总结 本报告对广誉远（600771.SH）2017年中报进行了深入分析，指出公司上半年业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润分别同比增长26.95%和265.5%。业绩增长的核心驱动力在于传统中药业务的强劲表现，其营收占比超过83%，增速高达69.95%。公司通过“学术+品牌”的营销策略和多渠道拓展，显著提升了市场覆盖率，尤其在医院渠道方面仍有巨大发展潜力。为应对募投项目延迟，公司已通过内部挖潜将山西广誉远产能提升80%，有效保障了生产经营目标的实现。基于对公司未来业绩爆发期的判断，报告维持了“增持”的投资评级，并提供了详细的盈利预测和估值分析，同时提示了应收账款、药品降价和产能建设等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 迪瑞医疗2017年上半年业绩表现良好，扣非归母净利润显著增长，盈利能力持续提升，归母净利润水平达到2014年以来最高值。 * **产品协同与市场前景：** 试剂和仪器产品协同效应显著，高毛利试剂产品占比提升，化学发光市场业务前景广阔，有望为公司带来新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营收与利润增长：** 2017年上半年，公司实现营业收入3.96亿元，同比增长18.17%；归属于上市公司股东的净利润9114万元，同比增长45.94%；扣非后归母净利润7761万元，同比增长34.08%。 * **子公司业绩：** 控股子公司宁波瑞源实现营业收入1.01亿元，同比增长14.46%；实现净利润3991万元，同比增长26.28%，其中归属于上市公司股东的净利润2035万元。 ## 产品结构与盈利能力分析 * **高毛利产品占比提升：** 试剂产品收入同比增长31.17%，占总收入比例从48.9%提升至54.3%，毛利率为81.56%。 * **试剂仪器协同效应：** 宁波瑞源的生化试剂产品和公司原有生化仪器组成配套系统，在销售端形成协同作用，相互促进放量。 ## 期间费用与研发投入 * **期间费用控制：** 销售费用和管理费用同比增长分别为11.90%和3.06%，低于收入增速（18.17%），期间费用率从2016年同期的37.84%下降至34.63%。 * **研发投入：** 公司研发投入4408万元，同比增长9.25%，完成了多个型号分析仪器产品的定型开发和注册检测工作。 ## 化学发光业务进展 * **试剂注册：** 取得化学发光试剂注册证14项（传染病6项，肿瘤7项，1项处于报批阶段）、妇科分泌物分析仪器及配套试纸各1项。 * **市场前景：** 公司一期国产化学发光试剂22个二类项目、13个三类项目已经完成注册，取得注册证；1个三类项目仍处于报批阶段。化学发光市场空间巨大，未来有望为公司业绩带来新的增量。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持持有评级：** 预计17-19年公司营收分别为9.54、11.99、14.66亿元，实现净利润分别为1.57、1.99、2.39亿元，EPS为1.03、1.18、1.42元，维持“持有”评级。 # 总结 迪瑞医疗2017年上半年业绩表现稳健，营收和利润均实现显著增长，盈利能力持续提升。公司通过优化产品结构，提高高毛利试剂产品占比，并借助试剂和仪器产品的协同效应，实现了业绩的稳定增长。同时，公司积极投入研发，特别是在化学发光领域取得了重要进展，有望在未来为公司带来新的业绩增长点。维持“持有”评级，并对公司未来发展保持乐观态度。

# 中心思想 本报告分析了南京医药（600713）2017年半年报，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司上半年盈利能力提升幅度较大，毛利率和净利率均有所提升，效率优化带来较大提升空间。 * **国企改革进展顺利：** 公司作为国企改革先锋，战略投资者引进已经完成，员工持股方案有望率先引入，未来发展值得期待。 * **新业务培育新增长点：** 多模式零售连锁创新业态有序推进，药事服务合作范围扩大，有望提振公司业绩。 ## 盈利能力提升与改革预期 公司盈利能力显著提升，同时国企改革有序推进，效率提升预期较大，为未来发展奠定基础。 ## 新业务模式与增长潜力 公司积极培育新业务，如多模式零售连锁和药事服务，这些新业务有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 公司2017年上半年实现营业收入134.9亿元，同比增长4.1%；归母净利润1.1亿元，同比增长38%；扣非后归母净利润9742万元，同比增长19.9%。 ## 收入与盈利分析 * **收入增速放缓原因：** 收入增速放缓主要受医保控费趋严和两票制制度执行初期商业企业开票模式调整的影响。 * **盈利能力提升：** 毛利率同比提升0.39个百分点，净利率同比提升0.24个百分点，效率优化带来较大提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 公司已经完成战略投资者引进，对公司产生积极影响，如与默沙东开展业务合作，取得进口产品独家分销权。 * **员工持股计划：** 公司拟在非公开发行方案中率先引入员工持股方案，为国企改革的有力尝试。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间，已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房。 * **药事服务：** 公司在全国开展药事服务合作的二、三级医院已达300余家，中药煎制服务中心总计已达32家，处方量和销售额均有增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元，对应PE分别为31倍、25倍、21倍，给予公司2017年45倍估值，对应目标价9.9元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 定增事项进展不及预期风险，行业增速下滑超预期风险。 # 总结 本报告对南京医药2017年半年报进行了全面分析，指出公司盈利能力显著提升，国企改革进展顺利，新业务培育新增长点。公司通过战略投资者引进、员工持股计划等方式积极推进国企改革，同时通过多模式零售连锁创新和药事服务等新业务拓展，为未来业绩增长奠定基础。报告维持对公司“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，增长可期**：江中药业2017年中报业绩符合预期，二季度收入增速明显好转，预计三季度业绩同比增长明显。 * **品牌价值与国企改革双驱动**：公司OTC产品品牌溢价能力强，受益于刚需释放和消费升级，部分产品存在提价预期。同时，公司作为江西省的标杆企业，存在国企改革预期，享受估值溢价。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收与净利润分析**：2017年上半年，江中药业实现营业收入8.78亿元，同比增长0.81%；归属于上市公司股东净利润2.10亿元，同比增长7.06%；归母扣非净利润2.15亿元，同比增长11.03%。二季度营收4.49亿元，环比增长4.67%，同比增长15.13%。 * **“两票制+营改增”影响逐步消化**：2016年受“两票制+营改增”影响，2016年三季度营收与归母扣非净利润基数较低，预计今年三季度业绩同比增长明显。后续季度收入增速有望逐步好转，预计17年主业营收10%恢复性增长。 ## OTC产品与保健食品业务分析 * **OTC产品毛利率下降，但部分产品增长显著**：上半年非处方药类产品营收7.43亿元，同比下降1.95%，受原材料价格上涨影响，毛利率下降4.24pp。其中健胃消食片销售额同比略有下滑，乳酸菌素片同比增长超过20%。 * **保健食品业务稳健增长**：保健食品类业务实现稳健增长，上半年营收1.31亿元，同比增长18.67%，毛利率同比增加3.43pp。其中参灵草销售额同比增长近30%，初元与去年基本持平。酒类业务实现营收315万元，同比增长112%，毛利率同比增加11.40pp，具备长期成长潜力。 ## 费用控制与营销模式分析 * **广告控费引导销售费用下降**：上半年销售费用为2.99亿元，同比去年减少4880万元，主要原因是公司积极尝试优化媒介资源配置，健胃消食片等广告宣传费用同比减少。 * **下半年销售费用预计略有提升**：公司主要产品的推广以电视广告宣传为主，2016年广告宣传促销费占消费费用比例超过50%。下半年随着参灵草和初元等产品的广告继续投入，预计销售费用环比略有提升。管理费用同比略有下降，预计下半年平稳为主。 ## 估值与评级 * **国企改革预期与估值溢价**：省属国企改革正在提速，公司作为江西省的标杆企业，一直存在国改预期。大股东江中集团旗下的江西江中食疗增资扩股，强化市场对集团层面国企改革预期。 * **维持“买入”评级**：公司是品牌OTC龙头企业，拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌，品牌价值评估超过140亿元。预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.53和1.74元，对应PE分别为22、20、18倍，考虑到公司主业平稳上行，并参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，享受估值溢价，目标价44.10元，维持“买入”评级。 # 总结 江中药业2017年中报业绩符合预期，二季度收入增速明显好转，预计三季度业绩同比增长明显。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经逐步消化，后续季度收入增速有望逐步好转。公司OTC产品品牌溢价能力强，受益于刚需释放和消费升级，部分产品存在提价预期。同时，公司作为江西省的标杆企业，存在国企改革预期，享受估值溢价。天风证券维持“买入”评级，目标价44.10元。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，多板块弹性空间 本报告对现代制药（600420）进行简评，核心观点如下： 1. **政策影响下，高毛利产品稳定增长：** 营收虽受政策影响同比下跌，但通过产品结构调整，高毛利产品占比增加，归母净利润实现增长。 2. **期间费用控制合理，研发投入增加：** 公司在加大市场推广力度的同时，合理控制了期间费用，并增加了研发投入，尤其是在一致性评价方面。 3. **原料药弹性空间显现，海门中联有望扭亏：** 公司有望受益于抗生素原料药涨价、海门中联扭亏为盈以及一致性评价的推进，多个板块存在增长潜力。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司2017年上半年营收45.80亿，同比下降0.05%；归母净利润3.57亿，同比增长23.27%；扣非净利润3.54亿，同比增长410.59%，EPS为0.32元，符合预期。销售费用、管理费用、财务费用分别为5.10亿、4.26亿、1.30亿，同比增长3.62%、7.38%、3.23%。 ## 二、分析与判断 ### 政策影响与产品结构调整 营收同比下跌0.05%，主因限抗、限辅、招标限价的政策负面影响仍未消除。归母净利润同比增长23.27%，其中二季度1.98亿，环比增长23.92%，主因集团产品结构调整增加高毛利产品占比。估计毛利率较高的心血管类产品上半年稳定增长，抗生素原料药则暂时缩减产能，处于调整阶段。 ### 期间费用控制与研发投入 销售费用增长3.62%，主因公司加大市场推广力度。管理费用增长7.38%，主因研发投入、折旧摊销和人工成本的增长。销售费用率和管理费用率分别为 11.14%和 9.29%，和去年同期基本持平。财务费用增长 3.23%，主要来自汇率波动。另外，研发费用1.57亿，同比增长6.33%，主因部分产品开始实施一致性评价。 ### 多板块弹性空间 公司有望受益于多个板块的弹性。1）抗生素原料药6-APA、7-ACA与青霉素工业盐于6月开始涨价，预计2个月内仍有涨价空间，有望下半年给公司带来5千万的弹性；2）现代海门与国药中联此前均出现较大额度亏损，上半年治理工作初步取得成效，经营指标向好，预计前者通过和公司产生协同效应、后者通过平台整合控制费用，今年有望扭亏为盈；3）61个一致性评价品种进展顺利，部分大品种已展开疗效一致性评价，年内有望获得里程碑进展；4）拟投资建设新型制剂产业战略升级项目，升级化药产业平台，巩固公司在抗感染、心血管、抗肿瘤等领域的优势。 ## 三、盈利预测与投资建议 作为国内抗生素原料药龙头，公司有望在原料药板块实现量价齐升，未来有望受益于一致性评价和海门中联的扭亏。预计17-19 年EPS 0.74、0.85、1.04元；对应PE为22X、19X和16X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。合理估值： 17.00—21.25元 ## 四、风险提示 一致性评价不能如期完成；原料药价格低于预期。 # 总结 ## 投资价值分析 本报告对现代制药（600420）的投资价值进行了分析，公司业绩符合预期，并通过产品结构调整、费用控制和研发投入，实现了盈利能力的提升。同时，公司在原料药、一致性评价和海门中联扭亏等方面存在增长潜力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

中心思想 本报告分析了益佰制药2017年半年报，认为公司收入端符合预期，但利润端略低于预期，主要受艾迪降价影响。报告看好公司工业板块的回升和医疗服务板块的落地，并维持对公司的增持评级。 核心观点：业绩与展望 业绩分析： 益佰制药2017年上半年收入符合预期，但艾迪降价拖累利润，医疗服务实现翻倍增长。 未来展望： 看好公司工业板块起底回升和医疗服务板块陆续落地，以及医保目录调整带来的积极影响。 主要内容 本报告主要分析了益佰制药2017年半年报，并对公司未来发展进行了展望。 一、事件：公司发布2017年半年报 公司发布2017年半年报，上半年实现营业收入19.52亿元，同比增长13.08%；实现归属母公司股东的净利润1.84亿，同比增长6.54%；实现扣非后归母净利润1.71亿，同比减少3.36%。 二、我们的观点 收入与利润分析 收入端： 收入端符合预期，医疗服务实现翻倍增长。 利润端： 利润端略低于预期，艾迪降价拖累业绩。艾迪降价的边际影响在减少，预计下半年基本维持平稳态势。洛铂实现收入2.3亿，同比增长104%，未来将成长为十亿以上的品种。医疗服务端实现收入3.59亿，同比增长93.22%。 毛利率与净利率分析 受公司业务结构调整，销售毛利率略有下降，销售净利率维持平稳。公司毛利率73.47%（-6.2pp），销售净利率10.16%（+0.04pp）。 未来发展展望 继续看好公司工业板块起底回升和医疗服务板块陆续落地。17年医保目录共涉及公司产品7个，其中已有品种扩剂型3个，新进医保品种4个。看好洛铂、艾愈、理气活血、艾迪、复方斑蝥未来的销售表现。公司自转型医疗服务以来，积极推进该业务进展，医疗服务板块收入已经占比18.40%。 三、盈利预测与投资建议 公司医疗服务加速落地，医药工业起底回升，高管多次增持，未来发展强劲。预计公司2017-2019年的归母净利润为4.77亿、6.09亿、7.28亿，对应EPS为0.60、0.77、0.92元，对应PE为23X、18X、15X，对公司维持增持评级。 四、风险提示 医院业务拓展低于预期；药品招标降价超预期。 总结 本报告对益佰制药2017年半年报进行了详细分析，指出公司收入端表现符合预期，但利润端受到艾迪降价的影响略低于预期。报告强调了医疗服务板块的高增长以及未来医保目录调整带来的潜在利好，维持对益佰制药的增持评级，并提示了医院业务拓展和药品招标降价的风险。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持增持评级，看好公司工业板块回升和医疗服务板块落地。 风险提示： 关注医院业务拓展和药品招标降价带来的不确定性。

中心思想 血透全产业链战略核心优势 宝莱特（300246）被强烈推荐，核心在于其积极践行“血透全产业链”战略，在高速增长的血液透析市场中占据先发优势。中国血液透析市场规模已近400亿元，且患者治疗渗透率仅为22.37%，远低于美国的90%，预示着千亿级市场空间即将显现。公司通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局，有效整合上游器械耗材生产、中游流通渠道及下游医疗服务，不仅能推动国产器械替代进口，更能打开巨大的成长空间，预计血透业务将持续保持高于行业30%的增速。 双轮驱动下的业绩增长潜力 公司在血透业务高速发展的同时，其监护业务也通过“内外双修”策略保持稳定增长。监护业务通过产品精准营销和积极开拓海外市场，预计未来能维持5%至10%的稳定增长。血透与监护两大业务板块并驾齐驱，共同驱动公司业绩持续增长。报告预测宝莱特2017-2019年EPS分别为0.62、0.82、1.08元，对应PE分别为41、31、23倍，考虑到其业绩成长性和血透全产业链布局的稀缺性，维持“强烈推荐”评级，目标价50元，股价空间高达98.57%。 主要内容 血透市场广阔与全产业链布局的必然性 血透行业高速增长与巨大市场潜力 血液透析行业正经历高速增长，2011年至2015年市场规模从136亿元增至378亿元，年复合增长率高达29.01%。尽管市场规模庞大，但2016年中国终末期肾病（ESRD）患者的治疗渗透率仅为22.37%（约44.74万人接受透析治疗），远低于美国的90%以上，表明未来仍有巨大的增长空间，潜在市场规模有望达到千亿级别。政策层面，国家逐步放开独立血透中心的设立，鼓励连锁化发展，并持续加大医保报销力度（基本实现80%-90%以上报销），为血透服务的发展提供了良好的外部环境。 全产业链布局：行业发展的必然趋势 报告指出，血透上游厂商延伸至下游服务是行业发展的必然趋势。在上游生产端，尽管部分国产血透器械技术已接近进口水平，但医院对价格敏感度低，更注重产品稳定性和熟悉度，导致国产替代进展缓慢。上游厂商通过布局终端服务渠道，实现自产自投，是推动国产化的有效途径。在中游流通端，医药流通行业面临增速放缓（从2011年的33.1%降至2016年的10.4%）、应收账款压力增大（应收账款天数从2011年的60.30天增至2016年的88.43天）以及“两票制”、“营改增”、“GSP”等政策组合拳带来的整合压力。上游厂商可借势整合中游渠道，强化终端把控。在下游服务端，随着血透中心政策放开、医保覆盖健全及患者资源分流，下游血透服务迎来布局良机。全产业链布局能显著打开企业成长空间，初步测算血透上中下游市场规模分别为100亿元、200亿元和454亿元。 宝莱特血透与监护业务的战略协同与增长驱动 宝莱特血透业务：构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”全产业链模式 宝莱特自2012年起，通过并购和自建，逐步构建了“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，成为A股市场上的稀缺标的。 上游产品制造：血液透析产品布局齐全 血透粉液： 2016年市场规模约17.45亿元，国产化率90%以上，行业集中度分散。宝莱特通过收购挚信宏达、恒信生物、常州华岳、柯瑞迪并建设生产基地，已实现全国性布局，是少数能做到此点的企业。公司血透粉液营收从2011年的1923万元增长至2016年的1.68亿元，同比增长35.81%，市占率从1.96%提升至9.63%。全国布局有助于缩短运输半径，降低成本，提升毛利率。 血透管路： 2016年市场规模约11.63亿元，主要由少数国内企业占据70%-80%市场份额。宝莱特通过收购博奥天盛70%股权切入该市场，博奥天盛2016年营收1211万元，同比增长36.06%，获CFDA批文后产能有望迅速释放。 血液透析机： 市场规模约30亿元，目前90%以上市场份额由费森尤斯、贝朗、金宝等外资品牌主导。宝莱特通过收购重庆多泰100%股权布局血液透析机，重庆多泰是国内稀缺的自主研发企业。公司布局下游服务有利于自身透析机的投放和销售。 血液透析器： 2016年市场规模约40.72亿元，同样以外资品牌为主（费森尤斯27%、日本尼普洛24%、瑞典金宝20%）。宝莱特血液透析器正处于临床研发阶段，未来一旦成功，有望借助终端渠道迅速放量。 中游渠道建设：顺应行业整合趋势，并购渠道增厚业绩 宝莱特顺应医药流通行业整合趋势，通过设立合资子公司（如申宝医疗器械、宝瑞医疗器械、宝原医疗器械）整合上海、贵州、广东等地的专业血透产品渠道商。申宝医疗器械2015年和2016年净利润分别为601.45万元和759.62万元，同比增长26.30%。宝瑞医疗器械设有业绩承诺，激励充分。通过整合渠道，公司增强了终端渠道把控能力，并有效增厚了业绩。 下游医疗服务：投资专科医院布局血透服务 公司主要通过收购肾病专科医院（如清远康华医院、湖北仙桃同泰医院）切入下游血透服务领域，计划3-5年内设立20-100家肾病专科医院。这种模式虽前期投入大，但长期盈利能力强，有利于塑造品牌。在广东、湖北等患者资源丰富的地区布局，每家医院预计每年可带动上游耗材销售58.50万元，并创造约702万元的营收（透析服务561.60万元，药品销售140.40万元），保守估计净利润约140万元。 对标血透巨头Fresenius： 宝莱特的全产业链布局已初具格局，长期成长潜力可对标全球血透巨头Fresenius，后者凭借全产业链战略在过去17年股价涨幅高达409.59%。 监护业务：产品精准营销，预计增长稳定 产品线齐全： 宝莱特监护仪产品线覆盖“生命信息监护”、“妇幼”、“心电诊断”、“家庭保健”、“宠物监护”等多个系列，满足多样化市场需求。 市场稳定增长： 全球监护仪市场规模从2007年的42.7亿美元增长到2015年的68.80亿美元，年增长率约6.17%。中国市场增速更快，从2007年的11.60亿元增长到2015年的47.30亿元，年增长率约16.50%。 行业格局与公司地位： 国内监护行业呈三大梯队，深圳迈瑞是龙头（39.62%市场份额），宝莱特位居第二梯队，占据约2.82%的市场份额。 “内外兼修”策略： 为应对行业增速放缓，公司在国内市场通过产品重新定位和经销商细分进行精准营销；同时积极开拓非洲等增速较快的海外市场。2016年监护业务营收2.19亿元，同比增长23.42%，其中出口占比65%，内销占比35%。预计未来监护业务将维持5%-10%的稳定增长。 总结 宝莱特（300246）凭借其前瞻性的“血透全产业链”战略，在中国血液透析这一高速增长且渗透率极低的千亿级市场中展现出巨大的成长潜力。公司通过整合上游产品制造（血透粉液、管路、透析机、透析器）、中游渠道建设和下游医疗服务，有效推动国产替代并打开新的增长空间。血透业务预计将持续保持高于行业30%的增速。同时，其监护业务通过精准营销和海外市场拓展，预计将维持5%-10%的稳定增长，形成“血透+监护”双轮驱动的业绩增长格局。鉴于公司在血透全产业链布局的稀缺性和业绩成长性，报告维持“强烈推荐”评级，并看好其长期发展，有望复制国际巨头Fresenius的成长路径。