中心思想 核心产品市场潜力与营销转型驱动增长 报告指出，康辰药业的核心产品血凝酶（苏灵）在营销转型和适应症拓展的推动下，市场潜力显著提升。2025年前三季度，公司营业收入同比增长7.10%，归母净利润同比增长13.19%，销售费用率下降表明自营模式优化效果初显。此外，犬用血凝酶有望成为国内首个兽用止血创新药，进一步拓宽市场空间。 创新管线与未来业绩预期 公司在研管线中，KC1086（KAT6抑制剂）和KC1036（多靶点抗肿瘤药物）临床推进顺利，预计2026年完成I期临床或启动新适应症研究。同时，KC1101（抗肿瘤）和KC5827（减重药物）等临床前项目布局有望在2026年进入临床。结合盈利预测（2025-2027年营收复合增长率约15.7%），报告维持“买入”评级，强调创新药兑现是未来增长的核心驱动力。 主要内容 血凝酶产品：营销转型与适应症拓展 自营模式转型提升效率 2024年公司启动以自营模式为主的营销转型，重点覆盖尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）的医院市场及客户。2025年前三季度，销售费用率下降带动净利润增速超过营收增速（归母净利润同比增长13.19% vs 营收增长7.10%），专业化推广能力得到提升。 适应症拓展与兽用创新药 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）注册申请的补充研究已于2025年一季度完成并上报，目前处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药，进一步扩展市场边界。 创新药管线：多靶点布局与临床进展 KC1086：KAT6抑制剂在乳腺癌中表现优异 KC1086（KAT6小分子抑制剂）在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超90%。2025年8月，I期临床完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床，具备差异化优势。 KC1036：多靶点抗肿瘤药物推进食管鳞癌研究 KC1036（AXL/VEGFR2等靶点抑制剂）已启动三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床，以及联合PD-1抗体一线维持治疗的Ⅱ期临床。此外，联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期食管鳞癌已获临床试验通知书，预计近期启动，体现组合疗法策略。 KC1101与KC5827：临床前储备 KC1101（全新结构抗肿瘤小分子）在CDX/PDX模型中药效优异且安全性突出；KC5827（非GLP-1类口服减重药物）可实现“减脂保肌”并改善肝脏脂质代谢。两者均预计2026年申请临床，丰富未来管线。 财务表现与盈利预测 2025年前三季度业绩概览 前三季度营收6.92亿元（+7.10%），归母净利润1.28亿元（+13.19%），扣非净利润1.33亿元（+25.90%）。Q3单季营收略降4.12%，但净利润仍增长9.06%，显示盈利韧性。 未来三年盈利预测 预测2025-2027年营收分别为9.05/10.99/12.80亿元，同比增长9.60%/21.51%/16.45%；归母净利润分别为1.40/1.70/1.98亿元，对应EPS 0.88/1.07/1.25元。当前股价对应2025年PE 56倍，估值处于合理区间，维持“买入”评级。 风险提示 核心风险包括：其他类型止血药的竞争风险、抗肿瘤创新药研发进度不及预期、新品推广后销售能力不足。 总结 康辰药业在核心血凝酶产品上通过营销转型和适应症拓展巩固市场地位，犬用创新药有望开辟新增长点。创新药管线中KC1086、KC1036临床推进顺利，后续储备项目（KC1101、KC5827）为中长期成长注入动力。财务数据显示盈利能力改善，2025-2027年盈利预测稳健。综合来看，公司短期受益于现有产品放量，中长期依赖创新药管线兑现，但需关注竞争和研发进度风险。当前估值对应2025年PE约56倍，投资者应结合行业对比及临床进展动态评估。

中心思想 核心业务增速放缓与费用高企双击利润短期承压 锦波生物2025年第三季度业绩显示，公司核心医疗器械板块营收增速自2024年第二季度以来持续收窄，3Q25营收同比增速仅为13.36%，较2024年85%的全年增速显著放缓。毛利率同比下滑1.6个百分点，销售费用率同比攀升5.0个百分点至22.3%，研发费用率同比上升1.1个百分点，直接导致3Q25归母净利润同比下滑16.24%。 费用端的快速扩张（销售费用同比增长68.52%，研发费用同比增长64.31%）叠加信用减值与资产减值损失扩大，使得3Q25净利率同比大幅下滑约15个百分点至40%，反映出公司当前面临增长质量与费用管控之间的深层矛盾。 积极布局产能与品牌，但投入与回报平衡面临挑战 公司在产能扩张和品牌建设方面积极投入，在建工程较年初大幅增长1074.29%，产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设为中长期产能释放奠定基础；双11首日旗下品牌“同频”通过直播间实现GMV约0.76亿元（同比增长585%），初步验证消费端品牌竞争力。 然而，高昂的市场与研发投入尚未有效转化为营收增速回升，销售费用增速持续高于营收增速（68.52% vs 13.36%），若无法实现可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。公司治理层面，战略投资者股权锁定与董事会专门委员会改组为战略转型期提供制度保障。 主要内容 25Q3业绩与财务指标分析 9M25营收12.96亿元，同比增长31.10%；3Q25营收4.37亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25整体毛利率90.8%，同比下降1.6个百分点；3Q25毛利率91.0%，同比下降2.6个百分点。 9M25销售费用率22.3%（同比+5.0个百分点），研发费用率5.5%（同比+1.1个百分点）。销售费用2.89亿元（同比+68.52%），研发费用0.71亿元（同比+64.31%）。 信用减值损失增至-781万元，资产减值损失增至-1156万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25归母净利润5.68亿元（同比+9.29%），3Q25净利润1.76亿元（同比-16.24%），净利率同比下滑约15pct至40%。 9M25经营活动现金流净额5.54亿元（同比+2.06%），3Q25经营活动现金流净额1.72亿元（同比-8.05%）；投资活动现金流出3.05亿元（同比+239%），主要受生产车间建设及土地款支付影响。 产能布局与营销突破 在建工程较年初增长1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。 2025年双11天猫首日预售中，旗下品牌“同频”通过李佳琦直播间首进美妆类目TOP20，四个直播坑位实现GMV约0.76亿元（同比+585%）。核心产品胶原次抛销量由去年2万+增长至10万+，大规格产品迅速售罄；新品澄净次抛销售4万+并告罄。 公司通过冠名2025谭晶太原演唱会、推动ProtYouth新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，构建品牌传播与销售网络。 公司治理与股东结构优化 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司）对所持5%股权实施36个月自愿锁定期，与定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定股东基础。 完成董事会专门委员会改组：原总经理兼董事金雪坤（2025年9月离任）不再保留战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会席位；引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。战略委员会中独立董事占比达三分之二，显著提升决策独立性与专业性。 投资建议与盈利预测调整 预计2025-2027年营收分别达18.6亿元、24.0亿元、30.7亿元，同比增速分别为29.1%、28.9%、27.9%，较此前预期分别下调14.0%、17.8%、17.4%。 预计2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元、13.6亿元，对应增速为12%、30%、28%，分别下调20.2%、26.7%、26.8%。 给予2026年32倍PE，下调目标价26.7%至297.04元，相较当前股价有16.3%上行空间，维持“优于大市”评级。 核心挑战：医疗器械板块营收增速自24Q2以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；销售费用增速持续高于营收增速，若高昂投入未能转化为高质量增长，净利润修复空间受限。 风险提示 行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治风险。 总结 短期压力与长期布局并存 锦波生物2025年第三季度业绩呈现明显的“增收不增利”特征：营收增速放缓至13.36%，归母净利润同比下滑16.24%，毛利率下滑与费用率攀升是主要压制因素。销售费用同比增速（68.52%）远超营收增速，反映出公司在品牌推广和渠道建设上的激进投入策略，短期内对利润形成显著拖累。 长期来看，公司在产能端（在建工程增长1074%）和品牌端（双11首日GMV增长585%）的积极布局已初见成效，且公司治理层面通过战略投资者股权锁定和董事会改组提升了决策独立性与稳定性。但当前核心矛盾在于费用管控与增长质量的平衡——若高昂投入无法有效扭转医疗器械板块营收增速收窄的趋势并转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。下调盈利预测和目标价后，公司仍具备16.3%的上行空间，维持“优于大市”评级。

中心思想 短期政策扰动导致业绩承压 安图生物2025年前三季度营业收入31.27亿元，同比下滑7.48%；归母净利润8.60亿元，同比下滑10.11%。单三季度压力进一步加大，营收同比下滑9.04%，净利润同比下滑14.30%，主要受DRG/DIP支付改革、拆分检验套餐及检验结果互认等政策负面冲击。盈利能力方面，前三季度毛利率64.83%（同比下降1.03pp），销售费用率18.83%（同比增加2.52pp），费用刚性叠加收入收缩，净利率降至27.91%。 中长期成长逻辑清晰：装机加速+创新兑现+海外拓展 尽管集采阶段性压降化学发光价格（安徽省集采平均降幅52.62%），但公司有望借助集采加速国产替代，并依托仪器装机放量（600速发光、生免流水线等）巩固市占率。创新产品矩阵（超高速发光S900、质谱系统、液相色谱串联质谱流水线等）进入兑现阶段，同时海外布局深化（已设香港、匈牙利、印尼子公司，覆盖100+国家），共同构成中长期高成长性支撑。预计2025-2027年归母净利润分别为11.07、12.71、14.81亿元，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：前三季度及单季度表现 前三季度整体下滑 2025年前三季度实现营收31.27亿元（同比-7.48%），归母净利润8.60亿元（同比-10.11%），扣非归母净利润8.15亿元（同比-12.36%）。销售费用率18.83%（+2.52pp），管理费用率5.22%（+0.84pp），研发费用率12.56%（-2.56pp，因资本化处理），财务费用率0.20%（-0.03pp）。 单三季度压力加剧 2025Q3营收10.67亿元（同比-9.04%），归母净利润2.89亿元（同比-14.30%），扣非归母净利润2.69亿元（同比-18.82%）。政策扰动（DRG/DIP改革、检验结果互认）是主因。 政策影响：集采阶段性扰动，国产替代机遇并存 集采降价承压 安徽省二十八省体外诊断试剂集采拟中选产品平均降幅52.62%，最高降幅84.25%，预计公司化学发光业务价格承压。但集采有助于加速国产替代，提升市场占有率。 装机支撑中长期增长 公司加速仪器装机，600速发光和生免流水线装机持续保持较高水平，为后续试剂放量奠定基础。 创新与出海：新产品进入收获期，海外拓展打开空间 创新产品矩阵逐步兑现阶段 超高速发光AutoLumoS900、微生物质谱系统AutofT系列、培养监测仪BC120Plus、液相色谱串联质谱系列及流水线AutomsQ600、自主研发集成式流水线AutolasB-1Star系列等陆续推出；全资子公司思昆生物完成Sikun全系列布局，创新产品梯次落地。 海外本地化运营推进 已在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，产品进入亚洲、欧洲、美洲、非洲等100多个国家和地区。随着本地化深入，海外收入有望成为增量贡献。 盈利预测与估值 盈利预测调整 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为-5%、+15%、+15%（调整前分别为-、+16%、+20%），归母净利润同比增速分别为-7%、+15%、+17%（调整前分别为-、+19%、+25%）。调整主要反映短期政策扰动。 估值水平合理 当前股价对应2025-2027年PE分别为20、17、15倍，基于中长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 安图生物2025年三季报显示，在DRG/DIP改革、检验结果互认及集采降价等多重政策压力下，公司短期业绩承压，营收与净利润均出现不同程度下滑，盈利能力受费用刚性影响有所削弱。然而，中长期逻辑并未破坏：一方面，集采加速国产替代，公司通过快节奏仪器装机（尤其是600速发光及流水线）持续扩大客户基础；另一方面，创新产品（超高速发光、质谱、流水线等）进入密集收获期，海外市场通过本地化运营稳步拓展。公司预计2025-2027年营收复合增速约8%，归母净利润复合增速约8%，当前估值处于历史低位（2025年PE约20倍），具备安全边际与成长弹性。建议关注政策消化后的装机放量、创新产品商业化进度及海外收入兑现情况。

中心思想 主动降速调整以应对行业出清，龙头价值凸显 贵州茅台2025年三季度收入同比仅增长0.56%，归母净利润同比+0.48%，增速明显放缓。核心拖累来自系列酒收入同比大幅下滑34.01%，主因上半年压货导致价格倒挂，公司三季度主动控货放慢节奏。直销渠道收入同比下降14.9%，反映终端需求有所走弱，经销商渠道则承担更多增长压力。尽管收入放缓，但回款健康（预收款环比增加22.4亿元），毛利率小幅改善，净利率基本稳定（48.29%）。公司主动调整蓄力健康长远，叠加白酒行业报表开始真正出清，研报判断当前为底部配置机会，维持“买入”评级。 短期业绩承压难掩长期确定性，盈利预测下调不改价值逻辑 基于三季度业绩放缓，研报下调2025-2027年净利润预测，预计2025年归母净利润914.5亿元（同比+6.1%），对应PE 19.6倍。尽管系列酒和直销渠道短期承压，但茅台酒基本盘依然稳健（Q3收入同比+7.26%），且公司通过控货稳价、优化渠道结构，体现出穿越周期的能力。当前估值处于历史较低水平，建议关注龙头底部配置机会。 主要内容 一、三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级 收入业绩表现：2025年前三季度营业收入1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3亿元，同比+6.25%。2025Q3营业收入390.6亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。 盈利预测下调：考虑业绩增速放缓，下调2025-2027年净利润至914.5亿、973.6亿、1029.2亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%。对应EPS分别为73.02、77.75、82.18元，当前PE分别为19.6、18.4、17.4倍。 投资建议：白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头底部配置机会，维持“买入”评级。 二、茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现 分产品收入：2025Q3茅台酒收入349.24亿元，同比+7.26%；系列酒收入41.22亿元，同比-34.01%。茅台酒保持稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。 系列酒下滑原因：上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，公司三季度必须放缓发货节奏。 三、直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降 直销与批发：2025Q3直销收入155.5亿元，同比下滑14.9%；其中“i茅台”收入19.3亿元，同比-57.2%。主要因系列酒倒挂导致线上收入下降。批发渠道收入235.0亿元，同比+14.4%，经销商承担更多增长压力。 需求信号：直销渠道降幅明显，反映终端需求有所走弱。 四、回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定 预收款与现金流：2025Q3预收款较二季度末环比增加22.4亿元；Q3营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。 盈利能力：系列酒占比下降推升毛利率至91.44%（同比+0.21pct）；销售费用率/管理费用率同比分别-1.02pcts/-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts至48.29%，表明净利率未大幅波动。 财务摘要：2023-2027年营收预测分别为1505.6亿、1741.4亿、1841.3亿、1935.4亿、2029.4亿；归母净利润分别为747.3亿、862.3亿、914.5亿、973.6亿、1029.2亿；毛利率92%左右，净利率从51.5%提升至52.7%。 总结 贵州茅台2025年三季度收入增速放缓至0.56%，主要受系列酒大幅下滑34%和直销渠道下降15%的拖累。茅台酒收入仍保持7.3%增长，体现基本盘韧性。公司主动控货调整，系列酒去库存、稳价，直销渠道收缩反映终端需求偏弱，批发渠道则承担更多增长任务。尽管短期业绩承压，但回款健康、毛利率改善、费用率下降，净利润率保持稳定，展现出强大的盈利韧性。研报下调盈利预测后，当前PE约19.6倍，估值处于历史低位。白酒行业报表出清期，龙头贵州茅台的底部配置价值凸显，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动致需求下滑、省外扩张不及预期等。

中心思想 新签订单超预期与战略并购强化增长逻辑 康龙化成2025年三季度业绩展现出正面惊喜，核心驱动力来自新签订单的进一步提速，特别是实验室服务板块的强劲表现。基于此，公司上调了全年收入增速指引至12%-16%，显示其对未来业务增长的信心。此外，公司收购佰翱得的战略举措，旨在强化其生物科学服务能力，有望在中长期吸引更多客户和项目，巩固其市场地位。 核心业务表现亮眼与行业地位稳固 公司核心业务板块表现分化但整体向好。实验室服务受益于生物科学和化学服务的双轮驱动，新签订单增速加快。CMC服务在强劲订单和项目交付支持下实现迅猛增长。来自Top 20药企客户的收入持续高增长，凸显了公司在全球医药研发服务产业链中的核心竞争力和战略拓展的成功。基于此，浦银国际维持“买入”评级，并上调了港股及A股的目标价。 主要内容 三季报业绩：收入与利润表现稳健 收入与利润表现：2025年第三季度，公司实现收入36.4亿元人民币（同比增长13.4%，环比增长9.1%），Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（同比增长12.9%，环比增长15.9%），两者均基本符合市场预期。 利润率分析：三季度毛利率为34.3%，同比持平，环比提升0.6个百分点。Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，但环比显著提升6.3个百分点，显示出运营效率的改善。 新签订单与业务指引：增速加快，预期上调 新签订单趋势：2025年前三季度（9M25），公司整体新签订单同比增长超过13%，较上半年的10%以上增速进一步加快，主要得益于实验室服务板块的提速。 全年收入指引上调：基于优于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年收入增速指引从此前的10%-15%上调至12%-16%。 未来展望：管理层展望2026年，随着海外融资环境恢复和中国资本市场表现强劲，更多中小客户有望恢复，或将带动公司业务增速快于今年。 Top 20客户表现：战略拓展成效显著 在三季度，来自全球Top 20药企客户的收入实现了22.2%的同比增长，尽管增速较上半年有所放缓，但考虑到2024年三季度的高基数，该增速依然强劲。管理层的战略拓展在CMC、实验室服务和生物科学等多个板块均取得了显著成果。 实验室服务：细分业务驱动增长，收购强化能力 业务收入与增速：板块三季度收入同比增长14.3%，保持良好势头。其中，生物科学服务收入保持快速增长，新分子类型项目（如ADC、多肽、寡核苷酸）增长强劲；实验室化学收入也实现积极增长。 结构变化：2025年前三季度，生物科学服务在板块中的收入占比已稳步提升至56%，化学服务占比下降至44%。板块新签订单同比增长超过12%，增速较上半年加快。 战略收购：公司宣布收购佰翱得，其结构分析生物学业务与公司现有业务具有天然协同性。该收购预计将强化公司未来的生物科学服务能力，吸引更多客户，带动实验室服务业务的中长期增长。 CMC服务：收入利润环比提升，展望四季度 业绩表现：CMC板块在2025年三季度实现了12.7%的同比增长和29.6%的环比增长，增速较二季度进一步加快，受益于新签订单的强劲增长和更多项目的下半年交付。 利润率改善：随着收入规模扩大，CMC业务毛利率实现明显环比提升，同比亦有小幅改善。 四季度展望：管理层预计，CMC板块在四季度有望实现收入和毛利率的进一步环比提高。 投资评级与目标价：维持“买入” 盈利预测调整：基于更新的财务数据，浦银国际微调了公司2025-2027年的经调整Non-IFRS净利润预测。 目标价与评级：给予港股19倍2026年预期市盈率，目标价上调至30.0港元；给予A股较港股65%的溢价，目标价上调至39.6元人民币。均维持“买入”评级。 总结 本报告深入分析了康龙化成在2025年三季度的财务表现及业务进展。核心结论是，公司在业绩上超出预期，其主要受益于新签订单加速增长，特别是实验室服务板块的强劲表现，促使管理层上调了全年收入指引。同时，对佰翱得的收购被视为一项关键的战略举措，有望增强公司的长期竞争力并吸引更多客户。各大业务板块（实验室服务、CMC服务）均呈现出积极的增长态势，尤其是与Top 20药企的深度合作成效显著。基于这些积极因素，浦银国际维持对康龙化成的“买入”评级，并上调了其港股及A股的目标价。

中心思想 业绩增长与战略聚焦：佰仁医疗的双轮驱动 本报告基于佰仁医疗2025年三季报，核心观点指出公司在2025年前三季度展现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅增长57.93%，主要受结构性心脏病板块强劲表现驱动。然而，2025年第三季度单季利润环比下滑，主要受研发及销售费用增长影响。 研发投入与产品创新：未来增长的核心引擎 公司在保持高强度研发投入的同时，管线突破取得多项进展。特别是分体式介入瓣系列产品作为国际首创，被视为未来划时代的产品，将为公司构建长期竞争优势。本报告维持对公司的“增持”评级，并预测2025-2027年营收和利润将实现高速增长。 主要内容 业绩概览：营收与利润双增长，费用结构发生变化 前三季度业绩表现 2025年前三季度，公司实现营收3.82亿元，同比增长30.58%；实现归母净利润0.93亿元，同比显著增长57.93%。这表明公司核心业务板块增长动力强劲。 第三季度单季实现营收1.34亿元，同比增长31.54%，但环比下降9.6%；实现归母净利润0.21亿元，同比下降9.39%，环比下降45.25%。单季业绩环比下滑主要受研发及销售费用增长的影响。 费用率结构变化 2025前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.44%/8.41%/30.81%/-0.15%，同比分别变化+0.98/+1.1/+0.83/+0.12pct。研发费用率高达30.81%，体现了公司对创新的持续投入。 第三季度，销售费用率和研发费用率环比略有提升，公司投入主要用于新品研发及核心产品进院推广，为未来增长奠定基础。 业务板块分析：结构性心脏病板块驱动增长，介入瓣系列成亮点 结构性心脏病板块表现 2025年第三季度，结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，是驱动整体业绩增长的主要动力。 该板块中，人工生物心脏瓣膜实现收入1.66亿元，同比大增89.83%。增长主要得益于介入瓣系列（TAVR+介入瓣中瓣）带来的显著增量。 核心产品销售情况 公司原有核心产品外科瓣销售情况稳定，为整体业绩提供了基本盘。 TAVR对于自膨瓣的加速替代趋势，以及适应症向低风险群体扩展，是公司产品未来增长的重要驱动力。 研发与管线进展：众多管线取得突破，创新产品梯次推进 研发投入与管线进展 2025年前三季度，公司累计研发投入1.18亿元，研发费用率30.81%，虽保持高强度但费用率同比回落6.47pct，显示出研发效率的提升。 2025年计划注册的12项产品中，截至三季度末已有8项进入注册受理后评审和发补回复阶段，管线进展顺利，产品工具箱日益丰富。 分体式介入瓣产品 公司的分体式二尖瓣和三尖瓣正式启动以注册为目标的长期动物原位植入试验，进展顺利，已有试验动物到达终点。 该产品为国际首创，旨在为多瓣位瓣膜病损患者提供全生命周期治疗方案，具备极强的原创性和前瞻性，落地后有望成为划时代的产品。 投资建议与盈利预测：看好长期增长，维持评级 投资评级 综合考虑国内结构性心脏病发病率增加、心脏外科手术需求提速、TAVR适应症扩展等因素，公司有望在传统产品领域提升市占率，并受益于介入瓣系列产品的加速替代和销售。 基于以上分析，本报告维持对公司的“增持”评级。 盈利预测 预计公司2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利润分别为2.45/4.06/5.55亿元，EPS分别为1.78/2.95/4.03元。 按照2025年10月31日收盘价114.55元计算，对应PE分别为64.35/38.82/28.42倍，显示出未来三年较高的成长性。 风险提示 新产品研发风险：管线产品研发进度可能不达预期。 产品销售风险：核心产品销售情况可能不及预期。 政策风险：带量采购等政策变动可能影响公司产品价格和市场份额。 费用风险：持续的研发投入可能导致研发费用超预期，影响短期利润。 总结 本报告对佰仁医疗2025年三季报进行了详尽分析，核心结论如下： 业绩表现强劲，但单季度波动需关注：前三季度营收和归母净利润同比均实现显著增长，体现了公司核心业务的强劲动力。然而，第三季度单季利润环比下滑，主要受研发和销售费用增长的阶段性影响，需持续关注后续费用控制情况。 核心增长驱动力明确：结构性心脏病板块，特别是介入瓣系列（TAVR+介入瓣中瓣）产品，是当前业绩增长的核心引擎。随着TAVR适应症向低风险人群扩展，该板块的增长空间将进一步打开。 研发管线储备充足，未来增长动能强劲：公司研发投入强度高，管线产品丰富，多项关键产品进入注册评审阶段。尤其是国际首创的分体式介入瓣系列产品，其前瞻性设计有望解决临床痛点，成为未来的划时代产品，为长期增长提供充足动能。 财务状况稳健，未来增长可期：公司的盈利预测显示，未来三年营收和净利润有望保持高速增长。净资产收益率（ROE）预计将从17.58%提升至25.11%，显示出良好的盈利能力。 维持投资评级，但需警惕风险：基于对行业趋势和公司竞争力的判断，本报告维持“增持”评级。但投资者需警惕新产品研发、销售、政策和研发费用等潜在风险对公司短期业绩造成的影响。

中心思想 经营拐点确立，国际化战略驱动增长 迈瑞医疗在2025年第三季度实现营业收入90.91亿元（同比增长1.53%），标志着单季度业绩迎来拐点，扭转了前三季度整体营收同比下降12.38%的颓势。尽管前三季度归母净利润同比下降28.83%至75.70亿元，但单季度回暖趋势明确，且公司初步测算第四季度营收增速有望进一步提升。国际业务表现尤为突出，第三季度同比增长12%，其中欧洲市场同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，成为公司未来增长的核心引擎。 评级下调背后的价值重估 基于业绩拐点确立和可比公司估值（2025年PE 28X），公司目标价调整为225.12元，评级由更高等级下调为“优于大市”。这一调整并非基本面恶化，而是反映公司短期承压后进入修复通道，同时海外高端客户群突破、本地化平台建设及全球化供应链布局为中长期增长提供支撑。财务预测显示，2025-2027年归母净利润预期分别为97.44亿元、114.44亿元、132.26亿元，对应2025-2027年PE分别为26.96倍、22.96倍、19.86倍，估值具备吸引力。 主要内容 投资要点：单三季度拐点与业绩修复路径 单三季度营收同比转正：2025年Q3实现营收90.91亿元（+1.53%），相较上半年-18.5%的同比降幅显著改善，拐点如期出现。公司初步测算Q4营收增速将较Q3进一步提速，表明国内政策调整及渠道去库存效果显现。 前三季度累计利润承压但趋势向好：前三季度归母净利润75.70亿元（-28.83%），主要受上半年基数效应及国内经销商库存调整影响。随着Q3拐点确认，利润端有望在Q4及2026年进入修复周期。 评级与目标价调整：下调至“优于大市”，目标价225.12元（基于2025年PE 28X），隐含当前股价约16%上行空间。对比可比公司联影医疗（2025E PE 60X）、爱尔眼科（2025E PE 29X），公司估值处于行业中低水平，安全边际较高。 国际业务：全球布局加速，欧洲及新兴市场贡献增量 国际市场增速超预期：第三季度国际业务同比增长12%，较上半年增速有所提升。欧洲市场表现亮眼（同比+20%以上），独联体及中东非地区实现双位数增长。海外高端客户群持续突破，本地化平台及供应链建设逐步完善。 全球化战略对冲区域风险：尽管面临宏观环境变化和地缘政治冲突挑战，但公司通过全球各主要地区收入均衡分布（避免过度依赖单一市场），以及本地化生产（如海外工厂）和服务保障体系，增强了抗风险能力。当前国际业务进度符合全年预期。 财务预测与估值：短期承压，中长期修复明确 营收与利润预测：2025年预计营收335.87亿元（同比-8.5%），归母净利润97.44亿元（-16.5%）；2026-2027年营收预期分别为387.24亿元（+15.3%）和440.95亿元（+13.9%），归母净利润分别为114.44亿元（+17.4%）和132.26亿元（+15.6%），反映拐点后双位数增长回归。 财务质量指标：2025年净资产收益率（ROE）预计24.6%（2024年32.5%），短期下滑但2026-2027年回升至26.3%-27.4%；经营现金流/净利润预计保持1.3倍以上，现金循环健康。资产负债表维持低杠杆（资产负债率24.2%），货币资金充裕（2025E 194.5亿元）。 风险提示：需关注三大潜在压力 海外经营环境风险：宏观政策变化、贸易摩擦及地缘政治冲突可能影响国际业务拓展速度。 国内经销商库存水平过高：若国内库存消化慢于预期，可能拖累2026年收入增长。 新业务条线开拓进展不及预期：生命信息与支持、体外诊断、医学影像等新领域突破速度若低于规划，将影响长期成长性。 总结 迈瑞医疗2025年第三季度业绩拐点确认，单季度营收同比转正至+1.53%，且第四季度预计进一步提速。尽管前三季度因上半年基数效应和渠道调整导致利润下滑，但国际业务成为核心亮点——第三季度国际市场同比增长12%，欧洲市场增速超20%，独联体及中东非地区实现双位数增长，海外高端客户群突破和本地化供应链建设为中长期增长筑牢基础。基于拐点确立及可比估值，评级下调为“优于大市”（目标价225.12元，对应2025年PE 28X）。财务预测显示2025年全年营收335.87亿元（-8.5%），归母净利润97.44亿元（-16.5%），但2026-2027年将恢复至15%左右的增长。主要风险包括海外经营环境、国内库存水平及新业务进展。总体看，公司短期压力释放后进入修复通道，国际化和全球化布局提供确定性成长逻辑。

中心思想 业绩拐点确认，三季报收入增速转正 2025年前三季度营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；但单三季度实现营收90.91亿元，同比增长1.53%，扭转前期下滑趋势，标志着业绩拐点显现。公司预计Q4营收增长有望进一步提速，基本面逐季改善的路径清晰。 海外业务成为核心驱动力，国内压力仍存 国际市场表现强劲：Q3体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大产线均实现双位数或高个位数增长，海外收入占比持续提升。国内受价格压力和行业调整影响，毛利率下滑2.92pp，但市占率稳步上升，尤其是体外诊断和超声领域龙头地位巩固。 主要内容 业绩概述：营收增速拐点，利润端仍承压 2025年前三季度实现营收258.34亿元（同比-12.38%），归母净利润75.70亿元（同比-28.83%）。单三季度营收90.91亿元（同比+1.53%），归母净利润25.01亿元（同比-18.69%）。收入端率先企稳，利润端因毛利率下降及期间费用率上升而承压。 盈利能力：费用率上升，毛利率因国内价格压力下滑 2025年前三季度销售费用率14.46%（+2.03pp）、管理费用率4.05%（+0.26pp）、研发费用率9.43%（+0.63pp）、财务费用率-1.13%（-0.52pp）。毛利率61.95%（-2.92pp），净利率30.25%（-6.05pp），盈利能力阶段性下降，主要系国内市场价格竞争加剧。 体外诊断业务：国际市场双位数增长，国内市占率稳步提升 国际市场表现强劲：Q3国际体外诊断业务实现双位数增长，前三季度国际收入占该产线比重达37%。全实验室自动化流水线国际销售超20套，提前完成全年任务。 国内市占率提升：化学发光、生化、凝血等核心业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线国内装机180套，接近去年全年水平。 生命信息与支持业务：重回增长，微创外科等高值耗材放量 2025Q3实现营收29.52亿元（同比+2.60%），业务复苏。微创外科业务增长超25%，核心高值耗材进入放量期，为新动能。国际市场Q3双位数增长，前三季度国际收入占产线比重提升至70%，公司持续渗透全球高端客户群。 医学影像业务：超声市占率保持首位，高端化战略成效显著 2025Q3营收16.89亿元（同比基本持平），跌幅显著收窄。根据医招采数据，公司超声品牌总金额市占率30.74%，维持首位。高端化方面，超高端超声收入前三季度实现翻倍增长，并推出Eagus TEX20系列新品。国际市场Q3高个位数增长，前三季度国际收入占比61%。 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持买入评级 预计2025-2027年营收360.11/399.56/444.04亿元（调整前为370.32/418.97/474.70亿元），归母净利润99.62/111.17/125.62亿元（调整前为116.11/130.15/147.67亿元）。当前股价对应2025-2027年PE分别为26/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注行业政策变化风险、市场竞争加剧风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 迈瑞医疗2025年三季报显示业绩拐点已现：单三季度营收同比转正，预计Q4提速。海外业务成为核心增长驱动，三大产线国际市场均实现良好增长，国际收入占比显著提升；国内虽面临价格压力和毛利率下滑，但体外诊断、超声等领域市占率稳步提升，龙头地位稳固。微创外科等高值耗材业务放量为新增长点。尽管下调了2025-2027年盈利预测，但公司长期成长逻辑未变，海外高端客户突破和产品高端化战略正加速落地，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 收入稳健增长，利润短期承压 锦波生物2025年前三季度营收同比增长31.1%，第三季度收入增速13.4%表现稳健；但归母净利润同比下降16.2%，主要因销售费用率、管理费用率和研发费用率分别提升8.3pct、3.1pct、1.0pct，前置投入加大侵蚀利润弹性。公司毛利率为91.0%，同比微降2.6pct，但仍维持高位。 新品驱动与研发拓展并进，长期成长逻辑清晰 HiveCOL蜂巢胶原作为首发新品贡献增量，推动胶原抗衰老行业进入“组织新生”时代；同时公司通过“线上+线下”双轨渠道强化年轻客群触达，并凭借重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获CDE药用辅料登记，向伤口护理、骨科修复、妇科修复等创新医用领域延伸，为平台化跃进奠定技术基础。 主要内容 事件 公司发布2025年三季报：前三季度营业收入12.96亿元（同比+31.1%），归母净利润5.68亿元（+9.3%）；第三季度营收4.37亿元（+13.4%），归母净利润1.76亿元（-16.2%），扣非归母净利润1.72亿元（-16.7%）。 前置投入加大致费用提升 盈利与费用结构变化 3Q2025毛利率为91.0%（同比-2.6pct）。销售费用率24.9%（+8.3pct），源于线上推广费用增加；管理费用率10.2%（+3.1pct），主因股权激励股份支付摊销；研发费用率5.8%（+1.0pct），主因合作研究费用增加。 新品HiveCOL蜂巢胶原贡献增量，加码研发聚焦多领域协同创新 产品端：蜂巢胶原首发引领“组织新生”时代 新生HiveCOL蜂巢胶原蛋白作为核心新品，破解胶原蛋白功能，开启多领域应用。 渠道端：双轨模式强化年轻客群触达 采取“线上+线下”双轨模式，线下渠道基础扎实，线上加大投流种草与达播合作。 研发端：获国家平台认证，向创新医用领域延伸 公司牵头申报的“功能蛋白产业知识产权运营中心”入选首批国家级产业知识产权运营中心。9月3日，“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”获CDE药用辅料登记，为向创新药领域延伸提供支点，结合养生堂研发经验，推动胶原蛋白向伤口护理敷料、骨科植入修复、妇科生殖泌尿修复等领域拓展。 投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为9.71/13.62/17.90亿元，对应PE分别为29.1x/20.7x/15.8x，维持“增持”评级，看好公司向国际化生物材料平台化公司跃进。 风险提示 在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；竞争加剧风险。 盈利预测 2023-2027年营业收入CAGR约30%-40%，净利润CAGR约30%-40%，毛利率保持在90%以上，ROE维持30%-48%区间。 总结 锦波生物2025年第三季度业绩呈现“收入稳、利润降”特征：短期费用端受线上推广、股权激励及研发合作投入影响，利润承压；但核心业务端HiveCOL蜂巢胶原新品成功上市并贡献增量，公司研发平台获国家级认可，胶原蛋白技术向医药辅料及创新医用领域加速拓展。综合来看，公司中长期增长逻辑不改，正处于从技术驱动型研发企业向综合性生物材料平台转型的关键阶段，预计2025-2027年将实现持续较快增长。

中心思想 国内盈利承压，海外配电成长空间广阔 公司2025年三季度业绩显著不及预期，核心原因在于国内智能电表换代降价（国网招标价格降幅最高达30%）与配电物资区域集采导致的变压器降价，共同拖累毛利率下滑12.3个百分点；海外配电业务则呈现高景气度，在手订单同比增加125%，成为未来增长的核心驱动力。报告下修了2025-2027年盈利预测，但基于国内盈利能力有望在2026年修复及海外需求持续旺盛的判断，维持"买入"评级。 短期阵痛不改长期逻辑，海外业务成新增长极 尽管当前国内配用电价格大幅波动导致利润短期承压，随着2026年新版电表招标放量、配电集采评分标准改善以及海外市场的持续拓展（如肯尼亚基地设立），公司综合盈利能力有望显著反弹。海外配电需求旺盛且订单增速超预期，将有效对冲国内阶段性压力，支撑公司长期成长空间。 主要内容 事件概述：2025年三季报业绩不及预期 公司2025年Q1-3实现营收110.8亿元（同比+6.2%），归母净利润15.3亿元（同比-15.9%），扣非净利润12.8亿元（同比-26.8%），毛利率28.5%（同比-7.8pct）。其中Q3营收31.1亿元（同比-9.6%），归母净利润3亿元（同比-55.2%），扣非净利润1.4亿元（同比-78.5%），毛利率27.1%（同比-12.3pct）。业绩下滑主要由降价电表与配电订单交付共同导致，低于市场预期。 国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年有望修复 国内配用电价格承压明显，国网24年第二批起智能电表受换代预期影响价格大幅下降，至25年第二批中标价较24年第一批最高降幅达30%；25年起部分配电物资实行区域集采，变压器价格受集采影响下降，并自Q3起在报表中体现。展望2026年，随着新版电表招标放量及配电集采评分标准改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅修复。 海外配用电及医院：海外景气度持续，医院短期承压 海外配电：需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%。尽管25M1-9我国电表出口金额同比-7%，但欧洲市场同比+3%，公司通过设立肯尼亚生产基地拓展非洲等新市场，对冲单一市场需求波动。 康复医院：受医保政策影响，预计收入和利润短期承压，对整体毛利率产生一定拖累，预计2026年经营有望改善。 控费效果良好，市场及研发投入加大 25年Q1-3期间费用17.5亿元（同比-5.8%），费用率15.8%（同比-2pct）。但Q3期间费用率21.3%（同比+3.1pct），主因销售费用和研发费用增长较多。Q1-3经营性净现金流4.6亿元（同比-55.5%）；Q3经营性现金流5.2亿元（同环比-32.7%/+480%）。Q3末存货41.7亿元（同比+5%），整体运营稳健。 盈利预测与投资评级：下修预测，维持买入 下修2025-2027年归母净利润预测至18.4/24.4/30.9亿元（前值25.1/30.6/37.8亿元），同比变化-18.5%/+32.4%/+26.8%，对应PE分别为18x、13x、10x。基于国内盈利能力有望在2026年改善、海外市场需求旺盛的判断，维持"买入"评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等风险因素需持续关注。 总结 业绩短期承压，海外配电撑起长期成长逻辑 报告核心结论为：2025年三季度公司国内配用电因电表换代降价及配电集采导致盈利能力大幅下滑，拖累整体业绩；但海外配电业务增长迅猛（在手订单同比+125%），已形成对冲国内压力的核心引擎。展望未来，随着2026年新版电表招标放量、集采规则优化以及海外产能布局推进（如非洲基地），公司盈利能力有望修复并进入新一轮增长周期。维持"买入"评级，提示关注电网投资及海外拓展节奏。