中心思想 创新驱动的制药企业与核心产品增长潜力 南新制药作为一家专注于化学药物研发、生产与营销的创新型制药企业，其核心竞争力在于持续的创新能力和主打产品帕拉米韦氯化钠注射液的强劲市场表现。报告指出，公司正逐步从仿制药业务向创新药为主的产品结构转型，帕拉米韦作为新型抗流感病毒药物，市场空间广阔，预计将保持快速增长，有望成为20亿元级的重磅品种。公司在研项目持续推进，涵盖抗流感、抗肿瘤和糖尿病肾病等多个重要治疗领域，为未来业绩增长奠定基础。 稳健的财务表现与多维度估值分析 公司近年来财务表现稳健，营业收入和归母净利润均实现快速增长，毛利率和ROE持续提升，显示出良好的盈利能力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告运用历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法对公司进行了多维度估值分析。通过综合加权计算，报告给出了公司约37.4亿元的估值，并据此建议了合理的询价区间，为投资者提供了专业的投资参考。同时，报告也提示了核心产品销售不及预期、被仿制以及行业政策变化等潜在风险。 主要内容 专注于化学制药的创新型药企：业务概况与盈利能力分析 公司概况与战略转型 南新制药成立于2006年，是一家集化学药物研发、生产与营销于一体的创新型制药企业。其核心创新药帕拉米韦氯化钠注射液作为新型抗流感病毒药物，已被国家卫计委《流行性感冒诊疗方案（2019版）》列为主要推荐药物，近年来市场认可度不断提升，销量实现快速放量。除帕拉米韦外，公司还拥有辛伐他汀分散片、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、乳酸环丙沙星氯化钠注射液等仿制药产品，这些产品在各自细分市场中产销规模位居前列。公司股权结构清晰，控股股东为湖南湘投控股集团有限公司，实际控制人为湖南省国资委。随着帕拉米韦销售收入的持续增长以及后续创新药和改良型新药的陆续上市，公司正逐步实现产品结构的优化，仿制药收入占比预计将逐年下降，未来产品结构将以新药为主、仿制药为辅。 经营态势与财务表现 从经营态势来看，南新制药在2016年至2019年间实现了显著的收入和利润增长。营业收入从2016年的2.78亿元大幅增长至2019年的10.14亿元，年复合增长率高达53.9%。同期，归属于母公司所有者的净利润从2016年的1461万元增长至2019年的9147万元，年复合增长率达到82.1%。其中，2019年帕拉米韦实现销售收入5.2亿元，占总收入的51.26%，同比增长242%，成为公司业绩增长的主要驱动力。仿制药业务，如辛伐他汀分散片、头孢呋辛酯和头孢克洛等，因被纳入国家医保目录，在各细分领域市场占有率领先，保持了总体平稳的增长。 在盈利能力方面，公司表现良好且持续改善。2016年至2019年，公司产品的销售毛利率逐年提升，从2016年的69.91%增长至2019年的88.61%，显示出创新药高附加值的特点。销售净利率在同期保持平稳，2019年达到9.61%。同时，公司的净资产收益率（ROE）也逐年提升，2019年达到27.51%，表明公司资本利用效率高，为股东创造了良好的回报。 帕拉米韦市场广阔：竞争优势与增长潜力分析 帕拉米韦的临床优势与市场地位 帕拉米韦氯化钠注射液作为一种新型的抗流感病毒药物，属于神经氨酸酶抑制剂，在甲型、乙型流感病毒退热时间方面表现出最快的效果。流感病毒因其高基因重配和突变频率，每年在全球范围内造成严重的健康和经济负担。目前国内抗流感药物市场主要由奥司他韦占据，但帕拉米韦作为创新药物，展现出明显的后发优势。 与主要竞争对手奥司他韦和扎那米韦相比，帕拉米韦具有多项显著优势： 耐药性发生几率低： 帕拉米韦具有独特的耐药突变基因，使其在临床应用中耐药性发生几率极低，解决了奥司他韦和扎那米韦普遍存在的耐药性问题。 适用人群广泛： 帕拉米韦对甲型或乙型流感均有效，且适用于各年龄段人群用药，包括婴幼儿和重症患者，而奥司他韦和扎那米韦在适用年龄上存在限制。 药代动力学优势： 帕拉米韦的半衰期显著延长，且采用静脉注射给药方式，药物能以较高浓度直达血管，发挥作用时间更长，解离速度较低，从而减少了用药次数，提高了患者依从性。 疗效显著： 临床数据显示，帕拉米韦的总有效率达到94.4%，流感病毒转阴率93.3%，中位发热缓解时间为17.8小时，均优于奥司他韦和扎那米韦。 市场份额与未来增长预测 尽管国内抗流感药市场曾主要由奥司他韦占据，但随着帕拉米韦制剂产品在临床领域的进一步认可和熟悉，其上市以来实现了快速放量。2019年，帕拉米韦的销售收入已达到5.20亿元，同比增长242%。报告预计，随着其临床优势的持续显现和市场渗透率的提高，帕拉米韦有望成为20亿元级的重磅品种，市场空间广阔。 由技术引进到自主研发：在研项目持续推进与研发管线布局 研发投入与技术积累 南新制药自2009年从军科院毒物药物研究所引进帕拉米韦氯化钠注射液相关技术及临床批件后，便开启了长达十余年的新药研发历程。公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的1648万元增长至2019年的7176万元，年复合增长率达63.8%，显示出公司对创新研发的高度重视。通过技术转让和大量的自主研发，公司不仅成功推动了帕拉米韦氯化钠注射液及其儿童专用规格的上市，还掌握了药物先导物的分子设计和发现技术、先导化合物优化技术等新药研发基础核心技术。 丰富的研发管线与未来增长点 公司目前拥有多个在研项目，形成了涵盖抗流感、抗肿瘤和糖尿病肾病等多个治疗领域的丰富研发管线，为公司未来业绩增长提供了多元化的驱动力： 抗流感药物领域： 帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂： 作为帕拉米韦的改良型新药，旨在丰富给药途径，吸入给药可能带来优于口服和注射给药的疗效和安全性。帕拉米韦干粉吸入剂主要用于普通人群流感的预防和治疗；帕拉米韦吸入溶液有望成为全球首个抗流感雾化吸入溶液，主要针对婴幼儿院外预防和治疗以及重症病人的院内治疗。 NX-2016： 属于第三代新型抗流感药物内切酶抑制剂，通过抑制流感病毒RNA聚合酶复合物中的特异性病毒酶，在流感病毒复制早期阻断病毒复制。公司已成功发现多个结构新颖的内切酶抑制剂化合物系列，目前处于成药性研究阶段，有望成为新一代抗流感药物。 抗肿瘤药物领域： 美他非尼： 第三代非尼类多靶点激酶抑制剂，能抑制VEGFR-2、VEGFR-3、PDGFR、C-Kit及Raf等多个激酶。其适应症为晚期肝癌，通过抑制肿瘤新生血管形成和肿瘤细胞分化增殖来抑制肿瘤生长。目前已启动Ib/Ⅱa期临床研究，有望为晚期肝癌患者提供新的治疗选择。 糖尿病肾病领域： 盐酸美氟尼酮： 创新药，适应症为糖尿病肾病。该药通过影响细胞外基质、抗氧化应激、抗炎等多方面作用，抑制高糖或TGF-β1诱导的肾小球系膜细胞增殖及活化，减少胶原合成，促进胶原降解，抑制促纤维化因子和炎症因子表达，从而发挥抗肾纤维化作用。在动物体内药效研究中已展现出一定疗效，目前已批准临床，即将进入临床研究，有望填补临床上糖尿病肾病有效治疗药物的空白。 估值及询价分析：多方法测算与募投项目展望 多维度估值测算 报告采用历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法对南新制药进行了全面的估值分析： 历史估值参考法： 基于公司2019年4月股权转让后的投后估值8.9亿元（对应2018年归母净利润的PE约为16.5倍），考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，给予180%的溢价率，测算出公司当前估值约为24.9亿元。 相对估值PE法： 选取特宝生物、康辰药业、海辰药业和哈三联作为可比公司。这些公司均具备较强的自主研发能力，且业务模式受到医药行业政策影响，与南新制药具有可比性。可比公司平均PE（TTM）约为85.0倍（截至2020年3月3日）。基于对公司2020-2022年归母净利润的预测（分别为1.29亿元、1.67亿元和2.09亿元），并综合考虑公司的收入利润规模、业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异，报告按2020年30倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为38.8亿元。 绝对估值DCF法： 考虑到公司作为创新药研发生产高新技术企业的特点，对公司未来10年及更长一段时间的现金流进行了测算。在DCF模型中，核心假设包括Beta系数1.15、无风险利率3.30%、WACC值8.90%和永续增长率2%。最终，DCF法预测公司估值约为45.9亿元。 综合估值与询价建议 通过对上述三种估值方法进行加权平均，报告给予历史估值参考法20%权重、PE估值法60%权重、DCF估值法20%权重，最终得出公司当前估值约为37.4亿元。 假设公司本次发行新股数量为3500万股，发行后总股本为14000万股，根据预测市值37.4亿元，得出公司对应股价为26.74元/股。报告建议询价区间为[23.26，30.23]元/股。 募投项目与风险提示 公司本次拟首次公开发行股票募集资金6.69亿元，主要用于创新药研发（美他非尼、盐酸美氟尼酮、帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂）、营销渠道网络升级建设以及补充流动资金。其中，创新药研发项目投入占比最高，达4.096亿元，旨在解决创新药研发资金问题，提升研发效率，加快新药研发进程并巩固公司行业地位。 报告同时提示了多项风险： 核心产品销量不达预期风险： 帕拉米韦氯化钠注射液的销售情况直接影响公司营收和利润。 核心产品被仿制的风险： 帕拉米韦已过监测期，存在被仿制的可能性，可能影响公司产品的市场占有率。 行业政策和药品招标风险： 医保目录动态调整、医保支付标准改革和药品招标采购方式变化等行业政策可能对公司产品销售产生不利影响。 总结 南新制药作为一家创新驱动的化学制药企业，凭借其核心产品帕拉米韦氯化钠注射液在抗流感市场的显著优势和快速增长，以及在研管线中丰富的创新药和改良型新药储备，展现出强大的市场潜力和发展韧性。公司近年来财务表现稳健，营业收入和净利润持续增长，盈利能力良好。报告通过多维度估值方法，综合测算出公司估值约为37.4亿元，并给出了相应的询价区间，为投资者提供了专业的市场分析和投资建议。同时，报告也客观地指出了核心产品销售、仿制风险以及行业政策变化等潜在挑战，提示投资者关注相关风险。公司此次募集资金主要投向创新药研发，有望进一步巩固其在医药生物领域的竞争地位，加速新药上市进程，驱动未来业绩持续增长。

# 中心思想 ## CPT临床试验成功及未来业绩增长点 本报告的核心观点如下： 1. **CPT项目III期临床试验达到预设终点，预计明年获批上市：** CPT-MM301项目III期临床试验揭盲结果积极，达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标，有望于2021年获批上市，为公司带来新的业绩增长点。 2. **全年业绩符合预期，未来业绩有望逐步企稳：** 2019年公司业绩符合预期，虽然主力品种金路捷受医保控费影响，但随着天津汉康业绩并表和CPT的上市，公司业绩有望在2020年逐步企稳并迎来拐点。 3. **公司基本面发生积极改变，维持“增持”评级：** 公司的多元协同业务转型初见成效，金路捷政策压制因素见底，天津汉康CRO业务快速发展，CPT项目进展顺利，公司基本面已发生积极明显的变化，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## CPT项目III期临床达到预设终点,有望于明年获批上市 * 揭盲结果表明，CPT-MM301 项目已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标，试验组的有效性和安全性符合试验预期，预计 CPT 将于今年年中进行 NDA 申报，有望于 2021 年能够获批上市。 * CPT 作为全新作用机制（DR4\DR5）的抗肿瘤新药，在针对难治/复发 MM 的治疗试验中表现出较好的安全性及疗效性；后续看好 CPT 首个适应症的商业化表现以及在其它在研适应症中的研究进展。 ## 全年业绩表现符合预期；未来业绩有望逐步企稳 * 2019全年公司实现收入6.21亿、归母净利0.69亿；归母净利增速下滑 26%；主要原因是因为主力品种金路捷受医保控费影响持续承压，预计 2019全年金路捷实现销售收入4亿多。 * 尽管短期来看，公司业绩仍处在下滑阶段尚未迎来拐点，但随着金路捷已被移除医保成为自费品种，该产品面临的政策冲击最严厉阶段已经过去；同时随着子公司天津汉康业绩并表，公司收入结构实现多元化，汉康良好的业绩成长性将有助于公司整体业绩加快企稳；预计 CPT 将于 2021 年上市并实现商业化销售收入，成为公司新的业绩增长点。公司整体业绩有望在 2020年逐步企稳并迎来拐点。 ## 公司基本面发生积极改变，未来持续看好公司发展前景 * 随着天津汉康 CRO 业务快速发展、荆门原料药基地开工推进及北京沙东 CPT 项目三期临床进展顺利，公司的多元协同业务转型初见成效，公司基本面已发生积极明显的变化： * 金路捷面临的政策压制因素已见底，产品无成长性但仍可贡献一定现金流； * 天津汉康 CRO 业务快速发展，对公司业绩贡献占比逐步提升，有望加快促使公司整体业绩企稳并迎来反转； * CPT 项目进展顺利，随着后续商业化上市及开展其它适应症研究，为公司打开估值天花板及长期发展空间。 * 未来继续看好公司的业务战略转型及发展前景。 ## 盈利预测与投资建议 * 预计 2019 年、2020 年和 2021 年公司分别实现归母净利 6900 万、1.16 亿和1.33亿；对应EPS分别为0.67、1.13、1.29；对应当前股价PE分别为 59 倍、35 倍、31 倍；公司逐步摆脱单一产品业务依赖，同时伴随业务布局多元化和创新药上市，公司迎来新一轮景气发展周期。继续推荐，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩企稳与增长潜力 本报告对海特生物(300683)进行了分析，核心结论是：CPT项目III期临床试验结果积极，有望于2021年获批上市，为公司带来新的增长动力。尽管公司短期业绩受到金路捷医保政策的影响，但随着天津汉康业绩并表和CPT的商业化，公司业绩有望在2020年逐步企稳。公司基本面已发生积极改变，多元协同业务转型初见成效，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **维生素业务反转与医药业务破局**：浙江医药的维生素A（VA）业务有望迎来反转，同时医药业务也即将实现突破。 * **维持“买入”评级**：基于公司在VA行业的寡头垄断地位、创新药业务的持续推进以及喷雾干燥技术的应用前景，维持对浙江医药“买入”的投资评级。 # 主要内容 ## VA行业分析：寡头垄断与供给紧张 * **VA市场格局**：VA市场呈现典型的寡头垄断格局，少数几家企业控制着大部分市场份额。 * **供给紧张因素**：受巴斯夫检修、帝斯曼低负荷运行以及国内企业复产滞后等因素影响，VA市场供给偏紧，甚至有进一步恶化的趋势。叠加疫情影响，下游企业和贸易商加大采购，进一步加剧了供需矛盾。 ## VE市场分析：疫情影响下的涨价基础 * **疫情对VE生产的影响**：新冠疫情导致能特基地技改进度推迟，影响VE的生产。 * **VE涨价逻辑**：浙江医药和新和成复产进度滞后，行业库存经过一年去化后处于较低水平，下游企业和贸易商加大采购，VE具备涨价基础。 ## 创新药业务：持续推进与合作开发 * **抗HER2-ADC药物研发进展**：公司创新型生物药抗HER2-ADC已在多国开展I期临床研究，并在中国顺利推进至I期临床研究后期，用于治疗HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌等。 * **ADC药物合作**：公司与Ambrx签订了第二个ADC药物-ARX305的合作开发和许可协议，用于肾细胞癌、非霍奇金淋巴瘤等CD70阳性肿瘤的治疗。 * **其他新药推广**：苹果酸奈诺沙星注射液、奈诺沙星胶囊等新药也在积极推广中。 ## 喷雾干燥技术：平台型技术与应用前景 * **喷雾干燥技术优势**：公司采用喷雾干燥技术替代传统的冷冻干燥技术，解决了传统制剂生产中的诸多不足。 * **NDA申请进展**：注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请，预计将于2020年上半年完成发补递交申请。 * **技术拓展性**：喷雾干燥技术属于平台型技术，具有较大的拓展空间，相关动向值得关注。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2019~2021年分别实现收入75.31亿元、81.11亿元、89.11亿元，实现归母净利润分别为5.71亿元、8.14亿元、10.59亿元，EPS分别为0.59元、0.84元、1.10元。 * **投资评级**：当前股价对应PE分别为25X、17X、13X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **疫情风险**：新冠疫情不能有效遏制的风险。 * **其他风险**：国内爆发猪瘟疫情的风险；提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。 # 总结 本报告分析了浙江医药的VA和VE业务，认为VA行业寡头垄断，供给紧张，VE具备涨价基础。同时，公司创新药业务持续推进，喷雾干燥技术应用前景广阔。基于以上分析，维持对浙江医药“买入”的投资评级，并提示了相关风险。

中心思想 一次性计提，轻装上阵 众生药业2019年业绩快报显示，营业收入同比增长7.20%至25.32亿元，但归母净利润同比下滑26.78%至3.19亿元。净利润下滑主要源于公司出于谨慎性原则进行的三项非经常性坏账准备计提，包括对广东东稷药业有限公司的应收账款计提5132.84万元、终止部分研发项目计提研发费用4539.28万元，以及对广东先强药业有限公司计提商誉减值约4034万元。这些一次性计提旨在清理历史包袱，为公司未来发展奠定轻装前行的基础，预计中短期内再次大规模计提的可能性较小。 多元化布局，驱动未来增长 尽管短期业绩受非经常性因素影响，公司在多个领域展现出未来增长潜力。磷酸氯喹片已恢复生产，并在新冠肺炎临床试验中显示出优于其他药物的转阴时间（平均4.2天），若临床证明有效，将带来显著社会和经济效益。同时，公司创新药管线布局呼吸、NASH、肿瘤、眼科四大领域，其中甲型流感创新药ZSP1273（由钟南山院士主导）和NASH创新药ZSP1601（国内首个获批临床的小分子药物）进展顺利。此外，公司积极推进仿制药一致性评价，已有5个品种通过，多个品种为全国首家申报，为市场份额提升提供保障。 主要内容 2019年业绩快报：扣除非经常性计提因素，经营基本符合预期 业绩概览与非经常性计提 公司2019年实现营业收入25.32亿元，同比增长7.20%；归属于上市公司股东的净利润3.19亿元，同比下滑26.78%；基本每股收益0.39元。净利润下滑主要系三项非经常性计提： 应收账款坏账准备： 对广东东稷药业有限公司逾期应收账款全额计提5132.84万元。公司已采取资产抵押（房产评估价6884.20万元）及法律诉讼等措施，预计2020-2021年间收回部分损失。 研发费用计提： 终止ZSYM001、ZSYM003、ZSYM010等一类新药项目及双氯芬酸钠肠溶片、头孢氨苄胶囊仿制药一致性评价项目，累计研发投入5493.90万元，其中4539.28万元计入2019年度损益。此举为优化研发策略，未来一年内再次大规模计提研发费用的可能性较小。 商誉减值准备： 对全资子公司广东先强药业有限公司计提商誉减值约4034万元。先强药业未来将转型以原料药生产和开发为主，制剂生产集中至众生药业，已接到韩国和日本的核苷类原料药订单。公司判断先强药业未来商誉减值风险较小，其他并购企业（云南益康、广东逸舒）亦不存在大规模商誉减值风险。 氯喹类临床进展介绍 磷酸氯喹片生产与临床试验进展 公司磷酸氯喹片已恢复生产，日产能达50万片，部分产品已销售，部分供医院研究使用。广东省和北京计划对该药进行收储。目前，磷酸氯喹在中山二院、中山五院的108名病人中进行临床试验，平均转阴时间为4.2天，优于阿比多尔、克力芝的6-7天。该药已被列入第六版新冠肺炎诊疗指南，卫健委已修改指导用药方案并扩大临床试验范围。尽管尚未对公司利润构成实质影响，但若临床证明有效，将具备巨大的社会价值和经济效益。 疫情对公司产品的影响 传统药物销售分化 疫情对公司复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊的销售造成短期影响。然而，传统的抗病毒中药如众生丸、清热去湿颗粒、板蓝根等，以及利巴韦林片，在疫情期间销量在终端市场有较好增长。 创新药管线布局与进展 公司创新药管线已基本成型，主要布局呼吸、非酒精性脂肪性肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤、眼科四大领域。疫情对创新药临床试验短期有影响，但长期影响不大。 呼吸类项目： 甲型流感一类创新药ZSP1273（RNA聚合酶抗流感药物）由钟南山院士担任总项目负责人，已进入临床二期，入组病例近200例。该药体外广谱抗甲型流感病毒活性显著优于同靶点化合物及奥司他韦。公司计划3月中恢复入组，4月底进行中期分析，有望下半年启动三期临床。 NASH项目： NASH市场空间巨大，德意志银行预测到2024年全球市场规模将超300亿美元，Evaluate Pharma预测到2025年将达400亿美元。公司布局了3个Me-too项目（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和1个First-In-Class项目ZSP1601。ZSP1601片（Ib/IIa期临床）是国内首个获批临床用于NASH治疗的小分子创新药物。ZSP0678已启动I期临床。 眼科类产品： 产品线齐全，包括复方血栓通系列、盐酸氮卓斯汀滴眼液（首仿）、普拉洛芬滴眼液等。创新药方面，与药明康德合作研发治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药ZSYM011，并新立阿托品滴眼液（延缓儿童近视）和环孢素眼用乳（治疗儿童角膜结膜炎和干眼症）研发项目。 其他药物： 2个纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获临床试验批件，有望降低副作用并与分子靶向药物联合用药。 仿制药一致性评价情况 公司已开展16个仿制药一致性评价品种，其中11个已上报，5个将于2020年内完成上报。盐酸二甲双胍片、异烟肼片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片、盐酸乙胺丁醇片已通过一致性评价。利巴韦林片、盐酸小檗碱片、利巴韦林胶囊和格列齐特片等品种为全国首家申报，初步成果显著。 盈利预测 考虑一次性计提因素，下调2019年每股收益。预计公司2020年每股收益0.59元、2021年0.63元。对应2月27日收盘价13.27元，市盈率为22.49倍和21.06倍。鉴于磷酸氯喹片的潜在临床效果、疫情的短期影响以及坏账一次性计提后公司将轻装前行，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 疫情发展的不确定性。 总结 众生药业2019年业绩受到一次性坏账准备、研发费用计提和商誉减值等非经常性因素的显著影响，导致归母净利润同比下滑26.78%。然而，这些计提旨在优化资产结构，使公司能够轻装前行。在业务层面，公司在应对新冠疫情中展现出潜力，磷酸氯喹片在临床试验中表现积极，且已恢复生产并被纳入诊疗指南，未来有望带来可观的社会和经济效益。尽管部分传统药物销售受疫情短期影响，但抗病毒中药和利巴韦林销量逆势增长。 更重要的是，众生药业在创新药领域持续投入并取得进展，其呼吸类、NASH、肿瘤和眼科等四大领域的创新药管线已基本成型，多个项目进入关键临床阶段，如甲型流感创新药ZSP1273和NASH创新药ZSP1601。同时，公司积极推进仿制药一致性评价工作，已有多品种通过或首家申报，为巩固市场地位奠定基础。分析师维持“买入”评级，认为尽管疫情带来短期不确定性，但公司在创新药和仿制药领域的战略布局以及磷酸氯喹片的潜在突破，将成为未来业绩增长的主要驱动力。

中心思想 核心观点一：政策冲击下主营业务承压，业绩短期下滑 海特生物2019年业绩受医保政策调整影响，主要产品“金路捷”销售下滑，导致净利润同比下降26.18%。预计2020年业绩将继续承压，并受疫情影响。 核心观点二：创新药CPT临床进展积极，有望驱动未来增长 参股子公司北京沙东自主研发的国家Ⅰ类新药CPT，其多发性骨髓瘤Ⅲ期临床试验揭盲结果显示疗效优于对照组，前景可期。该药物一旦上市，有望为公司带来新的增长点。 主要内容 2019年业绩回顾与政策影响分析 2019年营收与净利润表现 2019年，海特生物实现营业收入6.21亿元，同比增长5.13%；归属上市公司股东净利润6,948.87万元，同比下降26.18%。 医保政策调整对金路捷销售的影响 业绩下滑主要受行业政策影响。2019年6月，“注射用鼠神经生长因子”（公司主要产品“金路捷”）被纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，并于2020年1月1日起从《国家医保目录（2019年版）》中调出。 受此影响，“金路捷”销售数量下滑，导致公司2019年第三季度和第四季度营业收入增速放缓，分别为同比增长5.69%和-15.74%。同期，归母净利润大幅下滑，第四季度同比下降92.45%。 2020年业绩展望与疫情影响 医保目录调整对公司2020年业绩将产生进一步影响，加之2020年第一季度受疫情影响，预计“金路捷”2020年销量将继续下滑。 多发性骨髓瘤市场潜力巨大 疾病概述与流行病学数据 多发性骨髓瘤是一种无法治愈的浆细胞恶性肿瘤，影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。在美国，它是继非霍奇金淋巴瘤之后的第二大血液系统恶性肿瘤。 在我国，多发性骨髓瘤发病率约为1/10万-2/10万，已超过急性白血病，位居血液系统恶性肿瘤发病率第二位。 全球市场规模与研发热点 据《医药经济报》统计，2017年FDA批准的多发性骨髓瘤主要治疗药物全球合计销售额高达145.9亿美元。 巨大的市场规模使得多发性骨髓瘤治疗药物成为制药企业竞逐的新热点。 CPT项目临床进展与市场前景 海特生物对CPT项目的介入 海特生物于2015年通过参股北京沙东生物，介入多发性骨髓瘤药物CPT的研发。 多发性骨髓瘤治疗的未满足需求 多发性骨髓瘤目前仍不可治愈，患者普遍对现有药物产生抗药性，导致疾病复发且预后越来越差，急需更有效的治疗手段。 CPT独特的治疗机制与Ⅲ期临床试验结果 CPT（重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体）作为国家Ⅰ类新药，具有独特的药物作用机制。 其Ⅲ期临床试验（CPT-MM301项目）揭盲结果初步分析显示，已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标。CPT联合沙利度胺和地塞米松治疗组（试验组）在无进展生存期（主要终点）及总体存活时间、疾病进展时间等关键次要终点上均优于安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗组（对照组），且差异具有统计学意义。试验组的有效性和安全性符合预期。 CPT上市后的潜在影响 该项目后续将进入临床数据分析总结及新药注册申请阶段。CPT一旦上市，将为多发性骨髓瘤治疗开辟全新领域，为患者提供新的药物选择和用药手段，市场前景广阔。 海特生物对北京沙东的持股策略 当前持股比例 公司目前持有北京沙东39.605%的股权。 未来股权收购计划 根据2014年11月签订的《股权收购框架协议》，海特生物将依据CPT的研发、获得生产批件和实现销售的进程，分步骤提高对北京沙东的持股比例。CPTⅢ期临床试验结果揭盲和后期获得生产批件后，公司将进一步收购股权。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与估值分析 鉴于医保政策对2019年第四季度业绩的影响以及2020年第一季度受疫情影响，分析师下调了公司业绩预测。预计2019-2021年净利润分别为6,949/4,060/5,879万元，对应EPS分别为0.67/0.39/0.57元。当前股价对应P/E分别为53/92/63倍。 尽管CPTⅢ期临床试验揭盲，但其注册申报及获批时间存在不确定性，暂未纳入盈利预测。 维持“增持”评级的原因 考虑到公司在体外诊断、CRO、肿瘤多领域的布局，以及CPTⅢ期临床试验结果显示疗效优于对照组，公司可享有一定的估值溢价，因此维持“增持”投资评级。 主要风险因素 “金路捷”受医保政策影响销量下滑幅度超预期。 体外诊断、CRO业务业绩不及预期。 CPT项目注册申报进展缓慢或未获批。 总结 海特生物2019年业绩受医保政策调整影响，主营产品“金路捷”销售承压，导致净利润同比下滑。展望2020年，政策影响和疫情因素将使公司业绩继续面临挑战。然而，公司参股子公司北京沙东自主研发的国家Ⅰ类新药CPT在多发性骨髓瘤Ⅲ期临床试验中取得积极结果，显示出优于对照组的疗效，为公司未来发展注入了新的增长潜力。尽管CPT的上市仍存在不确定性，但其独特的治疗机制和巨大的市场需求使其前景可期。基于公司多领域布局和CPT的积极进展，分析师维持“增持”投资评级，但提示了金路捷销量下滑、新业务不及预期及CPT审批风险。

# 中心思想 本报告对雅本化学(300261.SZ)进行了公司点评，维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩受基地停产影响，但已快速恢复：** 2019年业绩受盐城及如东基地停产影响，但如东基地复产后保持高开工负荷，有效减弱了疫情影响，预计2020年公司业绩将快速回升。 * **多基地布局解决产能瓶颈：** 公司通过多基地建设，分散生产风险，保证供给持续，并加速布局其他合作基地，以期最大限度开工生产。 * **医药板块业务强化，新基地加速投产：** 公司持续强化医药板块，上虞医药基地项目将加速布局和投产，满足医药业务发展需求。 # 主要内容 ## 业绩快报分析 * **2019年业绩下滑：** 公司2019年营业收入16.59亿元，同比下降8.1%；归属于上市公司股东的净利润0.85亿元，同比下降47%。 * **停产影响显著：** 业绩下滑主要受盐城及如东基地停产影响。 * **如东基地恢复生产：** 如东基地作为旗舰基地，三季度恢复正常生产后保持高开工负荷，春节期间维持正常生产，降低了疫情影响。 ## 经营分析 * **两基地停产损失释放：** 2019年营业利润同比下降23.2%，归母净利润同比下降42.2%，两基地停产带来的损失大幅释放。 * **多基地布局策略：** 公司在环保及安监政策监管下，逐步开启多基地布局策略，包括海外马耳他基地、浙江上虞基地和湖北襄阳生产基地。 * **解决产能瓶颈，分散风险：** 多基地建设解决产能瓶颈，分散单一基地的生产集中风险，保证供给持续。 * **疫情影响与应对：** 1季度湖北基地停工生产，公司将加速布局其他合作基地，以期最大限度开工生产。 ## 投资建议 * **盈利预测调整：** 考虑到两基地意外停产影响，下调2019年盈利预测6.6%。 * **盈利预测：** 预测2019~2021年公司EPS分别为0.09/0.21/0.25元。 * **维持“买入”评级：** 目前股价对应PE分别为48/23/20倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 疫情影响公司原料、产品采购销售风险。 * 海外政策变动风险。 * 合作进程不达预期风险。 * 盐城厂区复产不达预期风险。 * 疫情影响公司生产风险。 # 总结 本报告分析了雅本化学2019年业绩下滑的原因，并指出公司通过多基地布局和强化医药板块业务来解决产能瓶颈和分散风险。尽管短期业绩受到停产影响，但随着如东基地的复产和新项目的推进，公司有望在2020年实现业绩快速恢复。维持“买入”评级，但需关注疫情、政策变动、合作进程和复产情况等风险因素。

中心思想 复星医药：实业与投资并行的独特商业模式 复星医药的利润结构中，投资收益占比超过50%，其本质是一个医药行业“投资组合”，通过并购驱动收入增长，同时自身研发管线逐步进入收获期。 对其估值需拆分为两部分：一是并表子公司的制药、器械、医疗服务业务；二是以长期股权投资等形式持有的联营企业（如国药产投）及合营企业（如复星凯特）所带来的投资收益。 增长动力与潜在风险并存 短期增长依赖现有仿制药（如优立通）放量及新药（利妥昔单抗、CAR-T）上市，长期则依靠并购整合能力与资本运作。 主要风险包括：商誉减值、研发费用资本化导致的利润含金量下降、带量采购对核心产品的价格冲击，以及投资收益波动的不确定性。 主要内容 （一）公司概况与业务结构 股权与机构持仓：实际控制人郭广昌，中欧、华夏、汇添富等基金重仓。 收入与利润拆分：药品制造与研发占收入75%，但营业利润中投资收益占比达53%，主营业务利润仅占43%。 资产负债表特征：长期股权投资占总资产30%，商誉占12.55%，资产结构偏向投资属性。 （二）收入预测：现有产品与在研管线 核心仿制药优立通：采用市占率法，基于痛风药市场规模（五年CAGR 41%）、非布司他市占率（73%）、复星市占率（47%），预测其收入先稳后降。 其他制药业务：心血管、中枢神经、抗感染等按行业增速预测，原料药及中间体按5%稳定增长。 在研管线重点：利妥昔单抗生物类似药（复宏汉霖）预计2028年市场规模55亿元，复星市占率从100%逐步降至30%；阿伐曲泊帕片采用市占率法预测。 交叉验证：2019年预测收入295亿元（同比+18.5%），与外部分析师预测及季报反推吻合。 （三）投资收益预测：国药产投与复星凯特 国药产投：基于国药控股的医药流通增速，假设带量采购导致增速先降后升，净利率从2.73%向麦克森水平（0.12%）下滑后再回升至1.2%。 复星凯特（CAR-T）：采用量价法，假设大B细胞淋巴瘤患者4.76万人（年增4%），CAR-T渗透率峰值30%，价格从22.5万元逐年下降15%，复星市占率逐步降至30%，净利率参考恒瑞/中生制药（24%）。 其他投资：假设国药产投与复星凯特合计贡献占比从80%逐步降至74%。 （四）成本费用与资本结构 毛利率：维持2018年水平（58.4%），低于恒瑞等纯制药企业。 销售费用率：维持34.89%（2019Q3），用于新品推广及海外营销。 研发费用率：维持5.55%，但资本化比例高达40%，需关注利润质量。 资本支出：固定资产/收入比维持近五年均值，在建工程逐步降至恒瑞水平（7%）。 营运资本：应收账款/收入、应付账款/成本、存货/成本均维持历史或近两年均值。 （五）估值建模要点 将投资收益并入EBIT计算自由现金流，构建完整财务模型。 相对估值（PE 26.8倍、PB 2.35倍）远低于恒瑞（PE 78.9倍），需通过绝对估值（DCF）判断合理性。 敏感性分析需关注WACC、长期增速对估值的影响。 总结 估值逻辑与投资启示 复星医药的市值由两大块构成：一是内生制药业务的DCF价值，二是投资组合的资产净值（NAV）。当前市场对其投资属性给予折价，但若研发管线成功兑现（尤其CAR-T），估值修复空间较大。 主要催化剂：利妥昔单抗、CAR-T等新药放量；国药产投分红稳定；并购整合带来超预期增长。 主要风险：商誉减值（占净资产26%）、带量采购冲击、研发资本化调节利润、投资收益确认时点不透明。 投资决策需结合绝对估值区间与安全边际，重点关注在研管线进展及资本运作动态。

# 中心思想 ## 业绩增长与投入策略 本报告分析了康弘药业2019年的业绩快报，指出公司收入持续加速增长，但由于研发和销售投入的增加，导致利润增速放缓。报告强调了公司在眼科药物康柏西普医保谈判成功后的市场潜力，以及中化药业务逐步企稳回升的趋势。 ## 未来增长动力与风险 报告预测了公司未来几年的盈利情况，并给出了投资建议。同时，报告也提示了朗沐医保放量、美国临床试验、研发进展以及带量采购等方面的不确定性风险。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 2019年公司收入增长11.65%，归母利润增长3.35%，收入端逐级加速，但利润端Q4增速放缓，预计与研发及销售费用多投有关。 ## 核心产品分析 ### 康柏西普市场前景 康柏西普通过医保谈判成功续约，并纳入DME与CNV两大适应症，扩大了潜在患者人群，预计未来将继续放量。公司将加大投入，布局康柏西普销售渠道及学术推广。 ### 中化药业务企稳 中化药业务预计逐步企稳，销售改革趋于完毕，增速有望回升。同时，毛利率水平有望提升，销售费用率有望进一步下降。 ## 研发进展与一致性评价 ### 研发投入与临床进展 公司Q4研发投入加大，KH903等在研管线品种稳步推进，一致性评价取得进展，阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报。康柏西普在美国的III期临床进展顺利。 ## 盈利预测与投资建议 ### 盈利预测 预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.04/1.25元，对应PE分别为40.4/31.9/26.6倍。（19-20年相比上次预测分别下调9.9%、5.64%，主要原因是销售费用及研发费用多投。） ### 投资评级 维持“增持”评级。 ## 风险提示 朗沐医保放量和美国临床不确定；朗沐医保谈判价格不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告对康弘药业2019年的业绩进行了分析，认为公司收入增长符合预期，但利润增速受到研发和销售投入的影响。康柏西普医保续约成功和中化药业务企稳是未来增长的积极因素。同时，报告也提示了相关风险，并给出了盈利预测和投资建议。

# 中心思想 ## 公司主业表现亮眼及增长势头良好 千红制药2019年业绩符合预期，主营业务表现亮眼，扣非后归母净利润同比增长约94%。肝素钠原料药和注射液、低分子肝素以及怡开和怡美等主业品种均保持良好增长势头。 ## 创新药管线持续丰富 公司创新药研发取得重要进展，ZHB202再次获批临床，创新药布局持续丰富。公司建有大分子药物和小分子药物研发平台，多个创新药项目正在推进中。 # 主要内容 ## 公司主业表现亮眼 2019年公司实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.68%，符合预期。扣非后归母净利润约2.1亿元，同比增长约94%，主业表现亮眼。 ## 主业品种保持良好增长势头 2019年公司共实现收入17.06亿元，同比增长29.06%，增长势头良好。 * 肝素钠原料药：预计收入接近8亿元，增速在20%以上，得益于价格的持续上升。 * 肝素钠注射液：预计销量持平，单支均价达到7元，合计收入约1.6亿元，同比增长40%。 * 低分子肝素：保持高速放量态势，预计2019年销量超300万支，销售额超1亿元。 * 怡开和怡美：增长稳健，合计收入预计接近7亿元，随着OTC端的推广，渗透率将持续提升。 ## ZHB202再获批临床，创新药布局持续丰富 继2018年7月首个一类新药QHRD107后，2019年11月ZHB202再次拿到临床批件，公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。 ## 盈利预测与投资评级 公司主营业务保持亮眼表现，2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。略微调整公司盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为0.22元、0.28元和0.35元，当前股价对应公司2020年PE仅17倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 研发风险：新药研发存在失败的可能性。 * 坏账风险：2019年底公司共有4.3亿元理财逾期，后续有进一步计提坏账的风险。 * 肝素原料药价格波动风险：原料药价格具有波动性，若肝素原料药价格回落，仍将会影响公司的收入和利润体量。 # 总结 ## 业绩增长与创新驱动 千红制药2019年业绩表现亮眼，主营业务增长势头良好，同时在创新药研发方面取得重要进展，ZHB202再次获批临床，创新药管线持续丰富。 ## 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级，但需关注研发风险、坏账风险以及肝素原料药价格波动风险。

中心思想 业绩强劲增长，超预期表现 大博医疗（002901）在2019年度实现了显著的业绩增长，营业收入、利润总额及归属于上市公司股东的净利润均大幅提升，且第四季度表现尤为突出，营收和净利润同比增速均创下新高，远超市场预期。这表明公司在市场拓展和运营效率方面取得了显著成效。 战略布局优化，迎接行业变革 面对国内骨科植入物市场渗透率较低的现状以及行业规范化提速的趋势，大博医疗积极进行产能扩充和产品线丰富，特别是脊柱产品线的完善，增强了其在市场竞争中的核心优势。同时，公司凭借其商业模式的特点，有望在集采和两票制等政策推动下，进一步提升市场集中度，巩固头部企业地位。 主要内容 2019年度业绩快报：超预期增长态势 根据公司2020年2月28日发布的2019年度业绩快报，大博医疗展现了强劲的增长势头。报告期内，公司实现营业收入127,012.32万元，比上年同期大幅增长64.42%。利润总额达到57,224.50万元，同比增长29.85%。归属于上市公司股东的净利润为46,641.97万元，同比增长25.57%。此外，加权平均净资产收益率达到30.14%，较上年同期增长2.04个百分点，显示出公司盈利能力的持续增强和资本运作效率的提升。 核心业务分析与战略布局 业绩加速：Q4表现亮眼 2019年第四季度，大博医疗的业绩增长显著加速，表现尤为亮眼。单季度实现营业收入约4亿元，比上年同期增长76.21%，环比增长22.32%，创下了公司历史单季度收入新高。分析指出，即使剔除“两票制高开”因素的影响，同比增幅仍有望超过40%，显示出业务的明显提速。在盈利方面，第四季度归属于上市公司股东的净利润为1.23亿元，比上年同期增长39.77%，单季度业绩增速创下近6个季度以来的新高，持续加速的趋势非常明显。 产能扩充与产品线优化 为应对市场需求的快速提升，大博医疗持续扩大产能。新厂房建设预计将于2020年投产，这将有效突破公司现阶段的产能瓶颈，更好地匹配市场需求，为未来的业务增长提供坚实的基础。在研发方面，公司近期获得了椎体成形系统的第三类医疗器械注册证，这一重要进展不仅丰富和完善了公司的脊柱产品线，也大幅增加了公司在招标和市场销售层面的竞争力，有助于其在细分市场中占据更有利的位置。 行业变革与集中度提升 国内骨科植入物市场的渗透率目前仍处于较低水平，这为行业未来的增长提供了广阔空间。尽管集中采购（集采）政策可能导致终端价格大幅下降，但分析认为，这有利于提高产品的市场渗透率。预计最终将实现头部企业市场占有率和销售规模的同步提升，从而推动行业集中度的进一步提高。从商业模式来看，集采和“两票制”所带来的负面影响更多地集中于经销商层面，对上市公司自身的影响相对较小，这使得大博医疗等头部企业能够更好地适应政策变化并从中受益。 盈利预测与投资评级展望 基于对公司业务发展和行业趋势的分析，川财证券研究所对大博医疗的未来业绩进行了预测。预计2019年至2021年，公司营业收入将分别达到12.70亿元、15.98亿元和19.95亿元。同期，归属于上市公司股东的净利润预计分别为4.66亿元、5.91亿元和7.46亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.16元/股、1.47元/股和1.86元/股。市盈率（PE）方面，预计分别为57倍、45倍和36倍。综合考虑可比公司的估值水平以及公司所处行业的高景气度，分析师维持对大博医疗的“增持”评级。 关键财务数据分析 财务报表核心指标解读 从提供的财务报表数据来看，大博医疗的财务状况稳健且持续优化。 资产负债表显示，公司流动资产持续增长，从2018年的1332百万元增至2021年预测的2671百万元，其中现金及现金等价物是主要驱动力。负债总额保持在较低水平，资产负债率逐年下降，显示出良好的偿债能力和财务健康度。 利润表揭示了公司营收和净利润的持续增长，营业收入从2018年的772百万元增长到2021年预测的1995百万元，年复合增长率显著。营业成本占营收比重较低，毛利率维持在较高水平（80.4%至85.5%），表明公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。营业费用和管理费用虽有增长，但与营收增长相匹配，财务费用持续为负，显示公司现金流充裕。 现金流量表显示，经营活动现金流持续为正且规模可观，从2018年的335百万元增至2021年预测的646百万元，表明公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流在2018年为负，但在2019年及以后年度转为正，可能与资本支出减少或投资收益增加有关。筹资活动现金流在预测期内为负，主要体现为偿还债务或分配股利。 财务比率表现评估 成长能力：营业收入和归属于母公司净利润的增长率在2019年达到高峰（64.4%和25.6%），并在预测期内保持25%以上的稳健增长，显示出强劲的扩张势头。 获利能力：毛利率从2018年的80.4%提升至2021年预测的85.5%，净利率也保持在较高水平（4.6%至48.1%，2019年净利率异常高可能与会计处理有关，需结合具体报表分析，但整体趋势向好）。ROE和ROIC均保持在25%以上的高位，表明公司为股东创造价值的能力和资本回报效率极高。 偿债能力：资产负债率从2018年的12.4%持续下降至2021年预测的9.9%，流动比率和速动比率均远高于安全水平（分别为7.54和6.03以上），显示公司短期和长期偿债能力极强，财务风险极低。 营运能力：总资产周转率从2018年的0.51提升至2021年预测的0.75，表明资产利用效率逐步提高。应收账款周转率保持在9-11次，应付账款周转率保持在4次左右，显示公司在应收应付管理方面效率较高。 估值指标与市场定位 从估值比率来看，P/E从2018年的72倍下降至2021年预测的36倍，P/B从14倍下降至8倍，EV/EBITDA从42倍下降至22倍。随着盈利的持续增长，公司的估值水平逐步回归合理区间，相对于其高成长性和行业地位，具有一定的投资吸引力。 潜在风险提示 尽管公司业绩表现强劲且前景乐观，但报告也提示了潜在风险。主要包括：产品研发进度可能不及预期，这可能影响公司新产品的上市和市场竞争力；产能释放可能不及预期，若新厂房建设或生产效率未能达到目标，可能限制公司满足市场需求的能力；以及产品价格可能下降，尤其是在集采政策常态化背景下，价格压力可能对公司盈利能力造成影响。投资者在做出决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 业绩稳健增长，市场竞争力增强 大博医疗在2019年实现了超预期的业绩增长，特别是第四季度营收和净利润的加速增长，凸显了其强大的市场拓展能力和盈利能力。公司通过产能扩充和脊柱产品线的丰富，有效提升了核心竞争力，为未来的持续增长奠定了基础。财务数据显示，公司在成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力方面均表现出色，财务状况健康。 行业机遇与风险并存，持续关注 面对国内骨科植入物市场巨大的增长潜力以及行业规范化带来的集中度提升机遇，大博医疗作为头部企业有望持续受益。然而，产品研发、产能释放以及产品价格下降等潜在风险仍需投资者密切关注。总体而言，公司凭借其稳健的业绩表现、积极的战略布局和健康的财务状况，在行业变革中展现出较强的适应性和增长潜力，维持“增持”评级。