中心思想 2019年业绩稳健增长与核心驱动力 北陆药业在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中营业收入同比增长34.71%至8.19亿元，归母净利润同比增长131.75%至3.42亿元。这一增长主要得益于公司主力品种的快速放量以及销售改革的积极成效。对比剂、九味镇心颗粒和降糖药等核心产品均表现出强劲的增长势头，特别是高毛利对比剂品种的收入占比提升，进一步优化了公司的盈利结构。尽管非经常性损益（世和基因股权公允价值变动）对归母净利润有较大影响，但扣非后归母净利润仍实现了23.39%的增长，显示出公司内生增长动力充足。 战略布局与未来发展潜力 公司管理层通过实施限制性股票激励计划，设定了较高的业绩考核目标，彰显了对未来持续增长的坚定信心。同时，公司在精准医疗领域的战略投资布局，如参股世和基因、芝友医疗和铱硙医疗，有望在科创板推出背景下实现股权价值重估，为公司带来新的增长点。尽管2020年一季度业绩受新冠肺炎疫情短期影响，但分析认为全年业绩影响有限，随着诊疗秩序恢复，医疗需求将逐步释放。公司预计未来几年营收和扣非归母净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级，体现了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2019年财务表现与2020年一季度展望 营收与利润双增长，非经常性损益影响显著 北陆药业于2019年实现营业收入8.19亿元，同比增长34.71%，显示出强劲的营收增长势头。归属于上市公司股东的净利润达到3.42亿元，同比大幅增长131.75%。然而，扣除非经常性损益后归母净利润为1.66亿元，同比增长23.39%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是世和基因股权公允价值变动对净利润产生了约1.47亿元的积极影响。这表明公司在主营业务方面保持了稳健增长，同时投资收益也贡献了显著的利润。 2020年一季度业绩受疫情短期影响 公司预计2020年第一季度实现营业收入1.12亿元至1.47亿元，同比下降35%至15%；归母净利润为2433.96万元至3650.94万元，同比下降40%至10%。这一短期业绩下滑主要是由于新冠肺炎疫情导致医院诊疗秩序受到影响，门诊量、检测量和手术量大幅下降，从而影响了药品销售终端需求。 核心产品驱动增长与销售策略优化 主力品种销售额显著提升 2019年第四季度，公司单季实现营业收入2.12亿元，同比增长46.87%，增速较第三季度和第二季度继续提升，充分体现了公司内生性增长动力充足。在主力品种方面： 对比剂收入达到6.63亿元，同比增长30%。其中，碘海醇和钆喷酸葡胺预计增速为10-15%，而碘帕醇和碘克沙醇等高毛利品种均实现了约100%的爆发式增长。 九味镇心颗粒实现销售收入6818.49万元，同比增长59.96%。公司通过自营与代理相结合的方式，打造优质销售团队，并利用互联网医院平台开展线上诊疗开药，有效拓展了市场。 降糖药实现销售收入8762.26万元，同比增长65.38%。 销售改革成效显著 自WANG XU担任公司总经理以来，公司销售政策变得更加积极主动，产品推广效率显著提升，使得各主力品种均延续了良好的增长势头，销售改革效果显著。 盈利能力提升与费用结构分析 毛利率稳步回升，高毛利产品贡献增加 2019年公司整体毛利率为68.90%，较去年同期增加1.86个百分点；对比剂毛利率为67.88%，较去年同期增加1.38个百分点。毛利率提升的主要原因包括： 积极改进工艺流程，有效控制成本费用。 高毛利品种碘帕醇、碘克沙醇增速更快，收入占比提升，优化了产品结构。 取得原料药厂商海昌药业控制权后，加强了原料药供应保障，提升了议价能力。 预计未来公司毛利率仍将小幅稳步提升。 费用投入加大，内生增长动力充足 2019年销售费用为27249.59万元，同比增长46.28%；销售费用率为33.27%，较去年同期增加2.63个百分点。这主要是由于销售队伍扩大导致人员相关费用增加，以及加强专业化学术会议和市场推广活动所致。管理费用率为5.67%，同比下降0.89个百分点。研发费用为5068.06万元，同比增长80.53%，主要系一致性评价投入增加。尽管销售费用和研发费用增速超过收入增速，导致扣非净利润增速低于收入增速，但公司收入仍保持快速增长，反映出其内生性成长动力充足。经营活动产生的现金流量净额为15680.87万元，同比下降10.78%，主要由于原材料采购及研发投入增加。 盈利预测、投资评级与风险提示 股权激励计划彰显管理层信心 公司于2019年9月发布限制性股票激励计划，向4名高管和40名中层管理人员、核心技术（业务）人员授予570万股。股票解锁的业绩考核条件设定较高，以2018年营业收入为固定基数，要求2019/2020/2021年收入增长分别达到30%/63%/92%，即同比增速分别为30%/25%/18%。这体现了公司管理层对未来业绩持续增长的强烈信心。 疫情影响有限，长期增长趋势不变 尽管新冠肺炎疫情对2020年一季度业绩造成短期冲击，但报告认为相应的医疗需求并不会消失，随着医院诊疗秩序逐步恢复，公司全年业绩受影响有限。 精准医疗布局与估值重估潜力 公司近年来持续在精准医疗领域进行战略布局，先后投资了世和基因、芝友医疗和铱硙医疗。随着科创板的推出，参股公司世和基因和芝友医疗的股权价值有望得到重估，为公司带来潜在的投资收益。 投资评级与主要风险因素 基于对公司未来发展的分析，报告预计公司2020/2021/2022年收入分别为10.66/13.41/16.38亿元，增速分别为30%/26%/22%；归母净利润分别为2.33/3.02/3.77亿元，增速分别为-32%/30%/25%；扣非归母净利润分别为2.13/2.82/3.57亿元，增速分别为28%/32%/26%。报告给予公司2021年25倍PE，一年期目标市值75亿元，并继续维持“买入”评级。 主要风险提示包括：主导产品销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；参股公司IPO进度/业绩增长不及预期；对比剂被纳入国家集采。 总结 北陆药业2019年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润实现显著增长，主要得益于主力品种的快速增长和销售改革的成功。尽管非经常性损益对净利润有较大影响，但扣非净利润的稳健增长表明公司内生动力充足。毛利率持续回升，产品结构优化，同时公司加大研发和销售投入以支持长期发展。管理层通过股权激励计划展现了对未来业绩的信心，且在精准医疗领域的战略布局有望带来新的价值增长点。尽管2020年一季度受疫情短期影响，但预计全年业绩影响有限，公司长期增长趋势不变。报告维持“买入”评级，并提示了产品销售、医保政策及参股公司发展等潜在风险。

中心思想 “CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”战略驱动下的高速成长 美诺华（603538）正迈入快速成长期，其核心驱动力在于“CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”的战略布局。公司通过与先声制药等战略客户的深度合作，积极拓展CMO/CDMO业务，并借助其在特色原料药领域的深厚积累，向下游制剂市场延伸，形成全产业链协同优势。在全球原料药产能向亚太地区转移、环保政策趋严以及疫情影响导致原料药价格上涨的背景下，公司凭借丰富的产品管线、领先的质量控制体系和不断扩大的产能，有望持续受益并实现业绩的快速增长。预计2019-2021年，公司归母净利润复合增长率将达到42.1%，展现出显著的成长潜力。 市场机遇与竞争优势：环保趋严、疫情影响及产品管线丰富 当前医药市场面临多重机遇与挑战。全球原料药产能向中国等亚太地区转移，为美诺华提供了广阔的市场空间。国内环保政策的日益严格，加速了行业整合，提升了进入壁垒，有利于具备环保优势的头部企业。此外，全球疫情蔓延导致部分原料药供给收紧，进一步推高了原料药价格，为公司带来了结构性利好。美诺华在慢病领域拥有丰富的产品组合，涵盖心血管、中枢神经、消化系统等多个治疗领域，并通过持续研发和并购不断拓展产品线，形成了较高的竞争壁垒。公司与KRKA等国际大客户的稳定合作关系，以及与先声制药的战略绑定，为其CMO/CDMO和制剂一体化业务的快速发展奠定了坚实基础。 主要内容 1 公司为国内优质的特色原料药供应商 1.1 公司原料药产品丰富，涉及多个治疗领域 美诺华成立于2004年，并于2017年在上海证券交易所主板上市，是一家集医药中间体、原料药和成品药研发、中试、生产、销售于一体的综合性制药企业。公司产品线广泛，涵盖心血管类、中枢神经类、消化系统类、老年疾病类和抗病毒系统类等多个重要治疗领域。其主导产品包括缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等特色原料药及中间体，这些产品在全球尤其欧洲地区市场占有率处于前列。截至2019年三季度，公司股权结构稳定，创始人、董事长姚成志先生直接及间接合计持有并控制公司29.77%的股份，为公司实际控制人。 1.2 原料药业务快速爆发，近几年业绩增长加速 公司近年来业绩呈现显著的快速增长态势。2019年前三季度，美诺华实现营业收入8.5亿元，同比增长52.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长98.7%。根据公司预增公告，2019年全年归母净利润预计在1.40-1.54亿元之间，同比增长45%-60%；扣非后归母净利润预计为1.25-1.41亿元，同比增长109%-136%。业绩的快速增长主要得益于缬沙坦销售收入的大幅增长，以及坎地沙坦、培哚普利、氯吡格雷等其他核心产品的快速放量。尽管2017年曾因上游原料价格上涨和汇兑损益导致业绩下滑，但公司已迅速调整并重回增长轨道。 在盈利能力方面，公司毛利率保持相对稳定，并在2019年前三季度提升至37.4%，主要系产品销售价格上涨所致。同期，公司净利率提升至15%，期间费用率下降至18%。具体来看，2019年前三季度管理费用率下降至10.8%，研发费用率略有下降至3.8%，销售费用率和财务费用率则基本保持稳定。 从业务结构来看，自产销售业务是公司收入的主要来源。2018年，公司自产销售营收达到5.9亿元，其中降血压、降血脂和抗血栓产品分别贡献了3.3亿元、1.3亿元和1.2亿元的营收，自产销售营收占公司总营收的69.2%。贸易业务和中枢神经系统产品也分别贡献了1.0亿元（占比11.2%）和1.5亿元（占比18%）的营收。自产销售业务的毛利率远高于贸易业务，2018年分别达到38.1%和13.5%。按地区划分，公司收入主要来自海外市场，但其占比在2018年达到82%后呈现逐步下滑趋势，显示公司在国内外市场拓展方面均有所布局。 2 公司逐渐成为全球化综合性原料药解决方案服务商 2.1 全球原料药产能向亚太转移，受疫情影响价格或持续上涨 全球原料药产业格局正在发生深刻变化。受限于日益严格的环保法规和高昂的生产成本，欧美发达地区的原料药产能正持续向亚太地区，特别是中国和印度等国家转移。这些地区拥有丰富的高素质人才、相对低廉的生产成本以及充足的上游化工原料供应，具备显著的竞争优势。数据显示，印度和中国企业持有的DMF（Drug Master File）和欧盟API认证数量持续增长。目前，北美地区约三分之一的原料药需求依赖进口，而中国、印度和西欧已成为全球主要的化学原料药出口基地。根据CPA数据，预计2020年全球原料药市场规模将达到1864亿美元。 国内原料药产业也呈现出两大发展趋势： 环保趋严与行业集中度提升： 随着环保政策的日益严格，原料药企业被迫加大环保投入（例如科伦药业川宁抗生素项目环保投资占比超20%），导致行业中小产能逐步被淘汰，行业集中度和进入壁垒不断提升。 质量监管升级与价格上涨： 国内药品监管和一致性评价等政策推动药品质量标准趋严，要求原料药生产工艺和质控水平相应提升。例如，缬沙坦未知杂质事件促使生产工艺改进，导致产品价格大幅上涨。国内原料药价格整体呈现逐步上涨趋势。 此外，2020年初爆发的全球疫情对原料药供应链产生了深远影响。中国、意大利和印度等主要原料药生产地区的生产活动均受到不同程度的影响。尽管国内主要生产地区（如浙江省）的原料药企业已陆续复工，但海外主要产能地区（如意大利、印度和美国）仍处于疫情爆发期。印度政府于2020年3月3日宣布限制26种活性药物成分（API）及其制成药物的出口，预计将进一步加剧全球原料药供给的紧张局面，推动主要原料药价格持续上涨。美诺华作为国内主要的原料药企业之一，有望持续受益于这一趋势。 2.2 慢病领域产品组合丰富，产品线加速扩展多个治疗领域 美诺华在产品管线方面表现出色，目前已实现国内、国外共20余个产品的商业化销售，主要聚焦于慢病核心领域，如降血压、降血脂和抗血栓等。公司通过持续研发和并购不断拓展产品线，例如在控股燎原药业后，产品管线进一步延伸至心血管领域，布局了阿哌沙班、利伐沙班等多个新型抗血栓类产品，以及维格列汀、达格列净等多个新型降糖药品种。这些新布局的产品预计在商业化后将显著丰富公司的产品管线，并进一步增强市场竞争优势。 在海外市场，美诺华是全球原料药的主要供应商之一，尤其在欧洲地区更是头部供应商。2015年数据显示，公司在欧洲市场占有率最高的品种包括培哚普利（44.2%）、坎地沙坦（30.9%）和埃索美拉唑（19.1%）。公司与KRKA等核心客户建立了长期稳定的合作关系，KRKA在2016年贡献了公司营业收入的66.17%。尽管如此，公司前五大客户的收入占比从2015年的87.74%下降到2018年的79.25%，表明公司在客户拓展方面取得了显著成效。 美诺华的质量控制体系处于全球领先水平。自2004年成立以来，公司各成员企业陆续通过了国内外官方机构的认证和检查。浙江美诺华和安徽美诺华的主要产品分别于2008年、2011年、2014年和2017年通过了欧洲药监局GMP认证，燎原药业还通过了美国FDA审计和日本PMDA认证，为公司产品出口海外市场奠定了坚实基础。 在产品毛利率方面，原料药可分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药。公司目前主要集中在毛利率相对较高的特色原料药（B阶段）和毛利率相对较低的大宗原料药（C阶段）。随着产品管线的不断丰富，公司预计将采取更加灵活的差异化竞争策略，提升高毛利率品种的收入占比。2016年，公司毛利占比最高的几个品种分别是瑞舒伐他汀（15%）、缬沙坦（14%）和氯吡格雷（12%）。2015年，瑞舒伐他汀销量为7.15吨，占全球市场份额的7.4%；缬沙坦销量为45.12吨，占全球市场份额的5.4%。随着新增产能的释放和下游客户的不断拓展，公司主要品种的市场份额仍有较大提升空间。 公司还积极推进产能扩建计划，以满足日益增长的市场需求和应对环保压力。例如，“年产520吨医药原料药（东扩）一期项目”计划投资3.5亿元，预计2021年投产，将形成年产520吨医药原料药的生产能力，主要生产缬沙坦、坎地沙坦酯、培哚普利叔丁胺盐等9个品种，预计年新增销售收入6亿元，利润1.5亿元。此外，“年产400吨原料药一期技改项目”投资1.63亿元，也预计于2021年投产，旨在解决公司产能满负荷问题并提升环保水平。 2.3 与战略客户合作加深，业务有望拓展至CMO/CDMO领域 在医药研发外包领域，美诺华正积极拓展CMO/CDMO（合同生产/研发生产组织）业务。CMO/CDMO主要为制药公司提供从工艺开发、配方开发、临床试验用药到化学或生物合成原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等全方位的生产服务。相较于仅提供代工生产的CMO，CDMO通过自身技术优化产品生产过程，提供高附加值的技术输出，具有更强的订单获取能力和盈利能力，已成为CMO行业的发展趋势。 从产业链角度看，CMO/CDMO上游是精细化工行业，由于国内精细化工行业较为分散，CMO/CDMO对上游具有较强的议价能力。下游客户是医药公司，为确保产品及时供应和质量，医药公司通常会与少数核心供应商建立长期合作关系，客户粘性较强。 全球CMO/CDMO市场正持续增长。根据Frost & Sullivan数据，预计全球CMO/CDMO市场规模将从2019年的730亿美元增长到2021年的920亿美元，复合年增长率达到12.3%。中国CMO/CDMO行业规模也从2017年的314亿元增长到2019年的441亿元，复合年增长率达到18.5%。美诺华的制剂生产基地已通过中国和欧盟GMP认证，并已承接中国和欧洲客户的CMO业务，预示着CMO/CDMO将成为公司未来重点发展的方向。 公司与先声制药的战略合作是其拓展CMO/CDMO业务的重要一步。2019年6月27日，先声制药以现金方式向美诺华全资子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）增资1.1亿元，获得其49%股权。先声制药承诺，在同等条件下，其原料药项目将优先由宣城美诺华生产。先声制药作为国内领先的创新药研发企业，每年研发投入占营收的8%~10%，拥有丰富的研发管线和50多种已上市产品。2018年，先声制药实现营业收入21亿元，净利润11.2亿元。此次合作有望为宣城美诺华带来稳定的原料药订单，并使其参与先声制药新药研发环节，从现有“原料药+制剂”一体化业务向CMO业务拓展。 除了先声制药，美诺华还拥有KRKA、GEDEON RICHTER PLC等极为稳定的海外大客户，并与TEVA、Sandoz、Servier、Amerigen等客户建立了初步合作关系，这些都将成为公司CMO/CDMO业务未来拓展的潜在对象。 3 “原料药+制剂”一体化发展，成长空间进一步打开 3.1 国内仿制药进入“原料药+制剂”一体化发展时代 在国内医保控费的大环境下，仿制药价格面临持续压力。“原料药+制剂”一体化发展模式因能大幅缩减成本，已成为原料药和仿制药企业重点布局的方向。例如，华海药业、司太立等原料药企业纷纷借助自身原料药优势向下游制剂延伸，通过成本优势抢占市场份额。华海药业的制剂销售规模持续提升，收入占比从2009年的9%增长至2018年的57%。此外，博瑞医药等少数企业凭借技术优势，甚至能通过原料药技术享受制剂上市后的销售分成。 2020年3月5日，中共中央、国务院发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》强调深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革，要求坚持招采合一、量价挂钩，全面实行集中带量采购。随着带量采购在全国范围内的推进，仿制药降价机制已基本形成。《意见》明确支持优质仿制药研发和使用，促进仿制药替代，预示着仿制药行业将面临一轮大洗牌。在此背景下，具备成本控制优势和高壁垒仿制药研发能力的公司有望脱颖而出。 3.2 商业化品种不断增加，“原料药+制剂”一体化即将进入收获期 美诺华的制剂战略主要围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”等方式进行。在技术转移方面，公司主要依靠与科尔康美诺华的合作。科尔康美诺华是美诺华与战略客户KRKA于2017年成立的合资公司，美诺华持股40%。KRKA是欧洲较大的仿制药企业之一，拥有阿托伐他汀、氯沙坦、泮托拉唑等多个重要品种，2018年实现营业收入13.3亿欧元，净利润1.7亿欧元。根据公司公告，2018年已完成普瑞巴林等4个产品的技术转移，2019年上半年完成3个，下半年预计完成3个。预计2020年内，普瑞巴林、培哚普利制剂有望在国内获批，公司的制剂业务有望覆盖美诺华天康制剂现有的15亿片（粒）/年的产能，实现扭亏为盈，迎来发展拐点。 美诺华天康药业目前有多个品种正在申报或审评审批中，包括阿托伐他汀钙片、瑞舒伐他汀钙片、培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊等仿制药。在产能方面，美诺华天康制剂的募投项目“30亿片（粒）固体制剂项目”预计将于2021年投产，将进一步扩充制剂业务产能。 在自主申报方面，公司通过2014年收购五洲药业股权获得了其全资子公司新五洲的11个药品注册批件；2015年通过收购天康药业获得了其19个药品注册批件。此外，公司还拥有杭州新诺华和印度柏莱诺华两个制剂研发中心，制剂在研产品梯队持续丰富，包括缬沙坦氨氯地平、氯沙坦钾片、富马酸替诺福韦二吡呋酯片、埃索美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片等，未来有望扩充公司制剂业务产品线。 在国际标准资质方面，美诺华天康药业于2017年通过国内GMP审计，2018年9月通过了欧盟GMP审计，具备国际规范药品的生产制造和管理能力，为公司国内外制剂业务拓展提供了优势条件。 综合来看，美诺华制剂业务的短期增长点主要来自与

中心思想 创新驱动的制药企业与核心产品增长潜力 南新制药作为一家专注于化学药物研发、生产与营销的创新型制药企业，其核心竞争力在于持续的创新能力和主打产品帕拉米韦氯化钠注射液的强劲市场表现。报告指出，公司正逐步从仿制药业务向创新药为主的产品结构转型，帕拉米韦作为新型抗流感病毒药物，市场空间广阔，预计将保持快速增长，有望成为20亿元级的重磅品种。公司在研项目持续推进，涵盖抗流感、抗肿瘤和糖尿病肾病等多个重要治疗领域，为未来业绩增长奠定基础。 稳健的财务表现与多维度估值分析 公司近年来财务表现稳健，营业收入和归母净利润均实现快速增长，毛利率和ROE持续提升，显示出良好的盈利能力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告运用历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法对公司进行了多维度估值分析。通过综合加权计算，报告给出了公司约37.4亿元的估值，并据此建议了合理的询价区间，为投资者提供了专业的投资参考。同时，报告也提示了核心产品销售不及预期、被仿制以及行业政策变化等潜在风险。 主要内容 专注于化学制药的创新型药企：业务概况与盈利能力分析 公司概况与战略转型 南新制药成立于2006年，是一家集化学药物研发、生产与营销于一体的创新型制药企业。其核心创新药帕拉米韦氯化钠注射液作为新型抗流感病毒药物，已被国家卫计委《流行性感冒诊疗方案（2019版）》列为主要推荐药物，近年来市场认可度不断提升，销量实现快速放量。除帕拉米韦外，公司还拥有辛伐他汀分散片、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、乳酸环丙沙星氯化钠注射液等仿制药产品，这些产品在各自细分市场中产销规模位居前列。公司股权结构清晰，控股股东为湖南湘投控股集团有限公司，实际控制人为湖南省国资委。随着帕拉米韦销售收入的持续增长以及后续创新药和改良型新药的陆续上市，公司正逐步实现产品结构的优化，仿制药收入占比预计将逐年下降，未来产品结构将以新药为主、仿制药为辅。 经营态势与财务表现 从经营态势来看，南新制药在2016年至2019年间实现了显著的收入和利润增长。营业收入从2016年的2.78亿元大幅增长至2019年的10.14亿元，年复合增长率高达53.9%。同期，归属于母公司所有者的净利润从2016年的1461万元增长至2019年的9147万元，年复合增长率达到82.1%。其中，2019年帕拉米韦实现销售收入5.2亿元，占总收入的51.26%，同比增长242%，成为公司业绩增长的主要驱动力。仿制药业务，如辛伐他汀分散片、头孢呋辛酯和头孢克洛等，因被纳入国家医保目录，在各细分领域市场占有率领先，保持了总体平稳的增长。 在盈利能力方面，公司表现良好且持续改善。2016年至2019年，公司产品的销售毛利率逐年提升，从2016年的69.91%增长至2019年的88.61%，显示出创新药高附加值的特点。销售净利率在同期保持平稳，2019年达到9.61%。同时，公司的净资产收益率（ROE）也逐年提升，2019年达到27.51%，表明公司资本利用效率高，为股东创造了良好的回报。 帕拉米韦市场广阔：竞争优势与增长潜力分析 帕拉米韦的临床优势与市场地位 帕拉米韦氯化钠注射液作为一种新型的抗流感病毒药物，属于神经氨酸酶抑制剂，在甲型、乙型流感病毒退热时间方面表现出最快的效果。流感病毒因其高基因重配和突变频率，每年在全球范围内造成严重的健康和经济负担。目前国内抗流感药物市场主要由奥司他韦占据，但帕拉米韦作为创新药物，展现出明显的后发优势。 与主要竞争对手奥司他韦和扎那米韦相比，帕拉米韦具有多项显著优势： 耐药性发生几率低： 帕拉米韦具有独特的耐药突变基因，使其在临床应用中耐药性发生几率极低，解决了奥司他韦和扎那米韦普遍存在的耐药性问题。 适用人群广泛： 帕拉米韦对甲型或乙型流感均有效，且适用于各年龄段人群用药，包括婴幼儿和重症患者，而奥司他韦和扎那米韦在适用年龄上存在限制。 药代动力学优势： 帕拉米韦的半衰期显著延长，且采用静脉注射给药方式，药物能以较高浓度直达血管，发挥作用时间更长，解离速度较低，从而减少了用药次数，提高了患者依从性。 疗效显著： 临床数据显示，帕拉米韦的总有效率达到94.4%，流感病毒转阴率93.3%，中位发热缓解时间为17.8小时，均优于奥司他韦和扎那米韦。 市场份额与未来增长预测 尽管国内抗流感药市场曾主要由奥司他韦占据，但随着帕拉米韦制剂产品在临床领域的进一步认可和熟悉，其上市以来实现了快速放量。2019年，帕拉米韦的销售收入已达到5.20亿元，同比增长242%。报告预计，随着其临床优势的持续显现和市场渗透率的提高，帕拉米韦有望成为20亿元级的重磅品种，市场空间广阔。 由技术引进到自主研发：在研项目持续推进与研发管线布局 研发投入与技术积累 南新制药自2009年从军科院毒物药物研究所引进帕拉米韦氯化钠注射液相关技术及临床批件后，便开启了长达十余年的新药研发历程。公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的1648万元增长至2019年的7176万元，年复合增长率达63.8%，显示出公司对创新研发的高度重视。通过技术转让和大量的自主研发，公司不仅成功推动了帕拉米韦氯化钠注射液及其儿童专用规格的上市，还掌握了药物先导物的分子设计和发现技术、先导化合物优化技术等新药研发基础核心技术。 丰富的研发管线与未来增长点 公司目前拥有多个在研项目，形成了涵盖抗流感、抗肿瘤和糖尿病肾病等多个治疗领域的丰富研发管线，为公司未来业绩增长提供了多元化的驱动力： 抗流感药物领域： 帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂： 作为帕拉米韦的改良型新药，旨在丰富给药途径，吸入给药可能带来优于口服和注射给药的疗效和安全性。帕拉米韦干粉吸入剂主要用于普通人群流感的预防和治疗；帕拉米韦吸入溶液有望成为全球首个抗流感雾化吸入溶液，主要针对婴幼儿院外预防和治疗以及重症病人的院内治疗。 NX-2016： 属于第三代新型抗流感药物内切酶抑制剂，通过抑制流感病毒RNA聚合酶复合物中的特异性病毒酶，在流感病毒复制早期阻断病毒复制。公司已成功发现多个结构新颖的内切酶抑制剂化合物系列，目前处于成药性研究阶段，有望成为新一代抗流感药物。 抗肿瘤药物领域： 美他非尼： 第三代非尼类多靶点激酶抑制剂，能抑制VEGFR-2、VEGFR-3、PDGFR、C-Kit及Raf等多个激酶。其适应症为晚期肝癌，通过抑制肿瘤新生血管形成和肿瘤细胞分化增殖来抑制肿瘤生长。目前已启动Ib/Ⅱa期临床研究，有望为晚期肝癌患者提供新的治疗选择。 糖尿病肾病领域： 盐酸美氟尼酮： 创新药，适应症为糖尿病肾病。该药通过影响细胞外基质、抗氧化应激、抗炎等多方面作用，抑制高糖或TGF-β1诱导的肾小球系膜细胞增殖及活化，减少胶原合成，促进胶原降解，抑制促纤维化因子和炎症因子表达，从而发挥抗肾纤维化作用。在动物体内药效研究中已展现出一定疗效，目前已批准临床，即将进入临床研究，有望填补临床上糖尿病肾病有效治疗药物的空白。 估值及询价分析：多方法测算与募投项目展望 多维度估值测算 报告采用历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法对南新制药进行了全面的估值分析： 历史估值参考法： 基于公司2019年4月股权转让后的投后估值8.9亿元（对应2018年归母净利润的PE约为16.5倍），考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，给予180%的溢价率，测算出公司当前估值约为24.9亿元。 相对估值PE法： 选取特宝生物、康辰药业、海辰药业和哈三联作为可比公司。这些公司均具备较强的自主研发能力，且业务模式受到医药行业政策影响，与南新制药具有可比性。可比公司平均PE（TTM）约为85.0倍（截至2020年3月3日）。基于对公司2020-2022年归母净利润的预测（分别为1.29亿元、1.67亿元和2.09亿元），并综合考虑公司的收入利润规模、业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异，报告按2020年30倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为38.8亿元。 绝对估值DCF法： 考虑到公司作为创新药研发生产高新技术企业的特点，对公司未来10年及更长一段时间的现金流进行了测算。在DCF模型中，核心假设包括Beta系数1.15、无风险利率3.30%、WACC值8.90%和永续增长率2%。最终，DCF法预测公司估值约为45.9亿元。 综合估值与询价建议 通过对上述三种估值方法进行加权平均，报告给予历史估值参考法20%权重、PE估值法60%权重、DCF估值法20%权重，最终得出公司当前估值约为37.4亿元。 假设公司本次发行新股数量为3500万股，发行后总股本为14000万股，根据预测市值37.4亿元，得出公司对应股价为26.74元/股。报告建议询价区间为[23.26，30.23]元/股。 募投项目与风险提示 公司本次拟首次公开发行股票募集资金6.69亿元，主要用于创新药研发（美他非尼、盐酸美氟尼酮、帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂）、营销渠道网络升级建设以及补充流动资金。其中，创新药研发项目投入占比最高，达4.096亿元，旨在解决创新药研发资金问题，提升研发效率，加快新药研发进程并巩固公司行业地位。 报告同时提示了多项风险： 核心产品销量不达预期风险： 帕拉米韦氯化钠注射液的销售情况直接影响公司营收和利润。 核心产品被仿制的风险： 帕拉米韦已过监测期，存在被仿制的可能性，可能影响公司产品的市场占有率。 行业政策和药品招标风险： 医保目录动态调整、医保支付标准改革和药品招标采购方式变化等行业政策可能对公司产品销售产生不利影响。 总结 南新制药作为一家创新驱动的化学制药企业，凭借其核心产品帕拉米韦氯化钠注射液在抗流感市场的显著优势和快速增长，以及在研管线中丰富的创新药和改良型新药储备，展现出强大的市场潜力和发展韧性。公司近年来财务表现稳健，营业收入和净利润持续增长，盈利能力良好。报告通过多维度估值方法，综合测算出公司估值约为37.4亿元，并给出了相应的询价区间，为投资者提供了专业的市场分析和投资建议。同时，报告也客观地指出了核心产品销售、仿制风险以及行业政策变化等潜在挑战，提示投资者关注相关风险。公司此次募集资金主要投向创新药研发，有望进一步巩固其在医药生物领域的竞争地位，加速新药上市进程，驱动未来业绩持续增长。

# 中心思想 ## CPT临床试验成功及未来业绩增长点 本报告的核心观点如下： 1. **CPT项目III期临床试验达到预设终点，预计明年获批上市：** CPT-MM301项目III期临床试验揭盲结果积极，达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标，有望于2021年获批上市，为公司带来新的业绩增长点。 2. **全年业绩符合预期，未来业绩有望逐步企稳：** 2019年公司业绩符合预期，虽然主力品种金路捷受医保控费影响，但随着天津汉康业绩并表和CPT的上市，公司业绩有望在2020年逐步企稳并迎来拐点。 3. **公司基本面发生积极改变，维持“增持”评级：** 公司的多元协同业务转型初见成效，金路捷政策压制因素见底，天津汉康CRO业务快速发展，CPT项目进展顺利，公司基本面已发生积极明显的变化，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## CPT项目III期临床达到预设终点,有望于明年获批上市 * 揭盲结果表明，CPT-MM301 项目已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标，试验组的有效性和安全性符合试验预期，预计 CPT 将于今年年中进行 NDA 申报，有望于 2021 年能够获批上市。 * CPT 作为全新作用机制（DR4\DR5）的抗肿瘤新药，在针对难治/复发 MM 的治疗试验中表现出较好的安全性及疗效性；后续看好 CPT 首个适应症的商业化表现以及在其它在研适应症中的研究进展。 ## 全年业绩表现符合预期；未来业绩有望逐步企稳 * 2019全年公司实现收入6.21亿、归母净利0.69亿；归母净利增速下滑 26%；主要原因是因为主力品种金路捷受医保控费影响持续承压，预计 2019全年金路捷实现销售收入4亿多。 * 尽管短期来看，公司业绩仍处在下滑阶段尚未迎来拐点，但随着金路捷已被移除医保成为自费品种，该产品面临的政策冲击最严厉阶段已经过去；同时随着子公司天津汉康业绩并表，公司收入结构实现多元化，汉康良好的业绩成长性将有助于公司整体业绩加快企稳；预计 CPT 将于 2021 年上市并实现商业化销售收入，成为公司新的业绩增长点。公司整体业绩有望在 2020年逐步企稳并迎来拐点。 ## 公司基本面发生积极改变，未来持续看好公司发展前景 * 随着天津汉康 CRO 业务快速发展、荆门原料药基地开工推进及北京沙东 CPT 项目三期临床进展顺利，公司的多元协同业务转型初见成效，公司基本面已发生积极明显的变化： * 金路捷面临的政策压制因素已见底，产品无成长性但仍可贡献一定现金流； * 天津汉康 CRO 业务快速发展，对公司业绩贡献占比逐步提升，有望加快促使公司整体业绩企稳并迎来反转； * CPT 项目进展顺利，随着后续商业化上市及开展其它适应症研究，为公司打开估值天花板及长期发展空间。 * 未来继续看好公司的业务战略转型及发展前景。 ## 盈利预测与投资建议 * 预计 2019 年、2020 年和 2021 年公司分别实现归母净利 6900 万、1.16 亿和1.33亿；对应EPS分别为0.67、1.13、1.29；对应当前股价PE分别为 59 倍、35 倍、31 倍；公司逐步摆脱单一产品业务依赖，同时伴随业务布局多元化和创新药上市，公司迎来新一轮景气发展周期。继续推荐，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩企稳与增长潜力 本报告对海特生物(300683)进行了分析，核心结论是：CPT项目III期临床试验结果积极，有望于2021年获批上市，为公司带来新的增长动力。尽管公司短期业绩受到金路捷医保政策的影响，但随着天津汉康业绩并表和CPT的商业化，公司业绩有望在2020年逐步企稳。公司基本面已发生积极改变，多元协同业务转型初见成效，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **维生素业务反转与医药业务破局**：浙江医药的维生素A（VA）业务有望迎来反转，同时医药业务也即将实现突破。 * **维持“买入”评级**：基于公司在VA行业的寡头垄断地位、创新药业务的持续推进以及喷雾干燥技术的应用前景，维持对浙江医药“买入”的投资评级。 # 主要内容 ## VA行业分析：寡头垄断与供给紧张 * **VA市场格局**：VA市场呈现典型的寡头垄断格局，少数几家企业控制着大部分市场份额。 * **供给紧张因素**：受巴斯夫检修、帝斯曼低负荷运行以及国内企业复产滞后等因素影响，VA市场供给偏紧，甚至有进一步恶化的趋势。叠加疫情影响，下游企业和贸易商加大采购，进一步加剧了供需矛盾。 ## VE市场分析：疫情影响下的涨价基础 * **疫情对VE生产的影响**：新冠疫情导致能特基地技改进度推迟，影响VE的生产。 * **VE涨价逻辑**：浙江医药和新和成复产进度滞后，行业库存经过一年去化后处于较低水平，下游企业和贸易商加大采购，VE具备涨价基础。 ## 创新药业务：持续推进与合作开发 * **抗HER2-ADC药物研发进展**：公司创新型生物药抗HER2-ADC已在多国开展I期临床研究，并在中国顺利推进至I期临床研究后期，用于治疗HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌等。 * **ADC药物合作**：公司与Ambrx签订了第二个ADC药物-ARX305的合作开发和许可协议，用于肾细胞癌、非霍奇金淋巴瘤等CD70阳性肿瘤的治疗。 * **其他新药推广**：苹果酸奈诺沙星注射液、奈诺沙星胶囊等新药也在积极推广中。 ## 喷雾干燥技术：平台型技术与应用前景 * **喷雾干燥技术优势**：公司采用喷雾干燥技术替代传统的冷冻干燥技术，解决了传统制剂生产中的诸多不足。 * **NDA申请进展**：注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请，预计将于2020年上半年完成发补递交申请。 * **技术拓展性**：喷雾干燥技术属于平台型技术，具有较大的拓展空间，相关动向值得关注。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2019~2021年分别实现收入75.31亿元、81.11亿元、89.11亿元，实现归母净利润分别为5.71亿元、8.14亿元、10.59亿元，EPS分别为0.59元、0.84元、1.10元。 * **投资评级**：当前股价对应PE分别为25X、17X、13X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **疫情风险**：新冠疫情不能有效遏制的风险。 * **其他风险**：国内爆发猪瘟疫情的风险；提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。 # 总结 本报告分析了浙江医药的VA和VE业务，认为VA行业寡头垄断，供给紧张，VE具备涨价基础。同时，公司创新药业务持续推进，喷雾干燥技术应用前景广阔。基于以上分析，维持对浙江医药“买入”的投资评级，并提示了相关风险。

中心思想 一次性计提，轻装上阵 众生药业2019年业绩快报显示，营业收入同比增长7.20%至25.32亿元，但归母净利润同比下滑26.78%至3.19亿元。净利润下滑主要源于公司出于谨慎性原则进行的三项非经常性坏账准备计提，包括对广东东稷药业有限公司的应收账款计提5132.84万元、终止部分研发项目计提研发费用4539.28万元，以及对广东先强药业有限公司计提商誉减值约4034万元。这些一次性计提旨在清理历史包袱，为公司未来发展奠定轻装前行的基础，预计中短期内再次大规模计提的可能性较小。 多元化布局，驱动未来增长 尽管短期业绩受非经常性因素影响，公司在多个领域展现出未来增长潜力。磷酸氯喹片已恢复生产，并在新冠肺炎临床试验中显示出优于其他药物的转阴时间（平均4.2天），若临床证明有效，将带来显著社会和经济效益。同时，公司创新药管线布局呼吸、NASH、肿瘤、眼科四大领域，其中甲型流感创新药ZSP1273（由钟南山院士主导）和NASH创新药ZSP1601（国内首个获批临床的小分子药物）进展顺利。此外，公司积极推进仿制药一致性评价，已有5个品种通过，多个品种为全国首家申报，为市场份额提升提供保障。 主要内容 2019年业绩快报：扣除非经常性计提因素，经营基本符合预期 业绩概览与非经常性计提 公司2019年实现营业收入25.32亿元，同比增长7.20%；归属于上市公司股东的净利润3.19亿元，同比下滑26.78%；基本每股收益0.39元。净利润下滑主要系三项非经常性计提： 应收账款坏账准备： 对广东东稷药业有限公司逾期应收账款全额计提5132.84万元。公司已采取资产抵押（房产评估价6884.20万元）及法律诉讼等措施，预计2020-2021年间收回部分损失。 研发费用计提： 终止ZSYM001、ZSYM003、ZSYM010等一类新药项目及双氯芬酸钠肠溶片、头孢氨苄胶囊仿制药一致性评价项目，累计研发投入5493.90万元，其中4539.28万元计入2019年度损益。此举为优化研发策略，未来一年内再次大规模计提研发费用的可能性较小。 商誉减值准备： 对全资子公司广东先强药业有限公司计提商誉减值约4034万元。先强药业未来将转型以原料药生产和开发为主，制剂生产集中至众生药业，已接到韩国和日本的核苷类原料药订单。公司判断先强药业未来商誉减值风险较小，其他并购企业（云南益康、广东逸舒）亦不存在大规模商誉减值风险。 氯喹类临床进展介绍 磷酸氯喹片生产与临床试验进展 公司磷酸氯喹片已恢复生产，日产能达50万片，部分产品已销售，部分供医院研究使用。广东省和北京计划对该药进行收储。目前，磷酸氯喹在中山二院、中山五院的108名病人中进行临床试验，平均转阴时间为4.2天，优于阿比多尔、克力芝的6-7天。该药已被列入第六版新冠肺炎诊疗指南，卫健委已修改指导用药方案并扩大临床试验范围。尽管尚未对公司利润构成实质影响，但若临床证明有效，将具备巨大的社会价值和经济效益。 疫情对公司产品的影响 传统药物销售分化 疫情对公司复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊的销售造成短期影响。然而，传统的抗病毒中药如众生丸、清热去湿颗粒、板蓝根等，以及利巴韦林片，在疫情期间销量在终端市场有较好增长。 创新药管线布局与进展 公司创新药管线已基本成型，主要布局呼吸、非酒精性脂肪性肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤、眼科四大领域。疫情对创新药临床试验短期有影响，但长期影响不大。 呼吸类项目： 甲型流感一类创新药ZSP1273（RNA聚合酶抗流感药物）由钟南山院士担任总项目负责人，已进入临床二期，入组病例近200例。该药体外广谱抗甲型流感病毒活性显著优于同靶点化合物及奥司他韦。公司计划3月中恢复入组，4月底进行中期分析，有望下半年启动三期临床。 NASH项目： NASH市场空间巨大，德意志银行预测到2024年全球市场规模将超300亿美元，Evaluate Pharma预测到2025年将达400亿美元。公司布局了3个Me-too项目（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和1个First-In-Class项目ZSP1601。ZSP1601片（Ib/IIa期临床）是国内首个获批临床用于NASH治疗的小分子创新药物。ZSP0678已启动I期临床。 眼科类产品： 产品线齐全，包括复方血栓通系列、盐酸氮卓斯汀滴眼液（首仿）、普拉洛芬滴眼液等。创新药方面，与药明康德合作研发治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药ZSYM011，并新立阿托品滴眼液（延缓儿童近视）和环孢素眼用乳（治疗儿童角膜结膜炎和干眼症）研发项目。 其他药物： 2个纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获临床试验批件，有望降低副作用并与分子靶向药物联合用药。 仿制药一致性评价情况 公司已开展16个仿制药一致性评价品种，其中11个已上报，5个将于2020年内完成上报。盐酸二甲双胍片、异烟肼片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片、盐酸乙胺丁醇片已通过一致性评价。利巴韦林片、盐酸小檗碱片、利巴韦林胶囊和格列齐特片等品种为全国首家申报，初步成果显著。 盈利预测 考虑一次性计提因素，下调2019年每股收益。预计公司2020年每股收益0.59元、2021年0.63元。对应2月27日收盘价13.27元，市盈率为22.49倍和21.06倍。鉴于磷酸氯喹片的潜在临床效果、疫情的短期影响以及坏账一次性计提后公司将轻装前行，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 疫情发展的不确定性。 总结 众生药业2019年业绩受到一次性坏账准备、研发费用计提和商誉减值等非经常性因素的显著影响，导致归母净利润同比下滑26.78%。然而，这些计提旨在优化资产结构，使公司能够轻装前行。在业务层面，公司在应对新冠疫情中展现出潜力，磷酸氯喹片在临床试验中表现积极，且已恢复生产并被纳入诊疗指南，未来有望带来可观的社会和经济效益。尽管部分传统药物销售受疫情短期影响，但抗病毒中药和利巴韦林销量逆势增长。 更重要的是，众生药业在创新药领域持续投入并取得进展，其呼吸类、NASH、肿瘤和眼科等四大领域的创新药管线已基本成型，多个项目进入关键临床阶段，如甲型流感创新药ZSP1273和NASH创新药ZSP1601。同时，公司积极推进仿制药一致性评价工作，已有多品种通过或首家申报，为巩固市场地位奠定基础。分析师维持“买入”评级，认为尽管疫情带来短期不确定性，但公司在创新药和仿制药领域的战略布局以及磷酸氯喹片的潜在突破，将成为未来业绩增长的主要驱动力。

中心思想 核心观点一：政策冲击下主营业务承压，业绩短期下滑 海特生物2019年业绩受医保政策调整影响，主要产品“金路捷”销售下滑，导致净利润同比下降26.18%。预计2020年业绩将继续承压，并受疫情影响。 核心观点二：创新药CPT临床进展积极，有望驱动未来增长 参股子公司北京沙东自主研发的国家Ⅰ类新药CPT，其多发性骨髓瘤Ⅲ期临床试验揭盲结果显示疗效优于对照组，前景可期。该药物一旦上市，有望为公司带来新的增长点。 主要内容 2019年业绩回顾与政策影响分析 2019年营收与净利润表现 2019年，海特生物实现营业收入6.21亿元，同比增长5.13%；归属上市公司股东净利润6,948.87万元，同比下降26.18%。 医保政策调整对金路捷销售的影响 业绩下滑主要受行业政策影响。2019年6月，“注射用鼠神经生长因子”（公司主要产品“金路捷”）被纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，并于2020年1月1日起从《国家医保目录（2019年版）》中调出。 受此影响，“金路捷”销售数量下滑，导致公司2019年第三季度和第四季度营业收入增速放缓，分别为同比增长5.69%和-15.74%。同期，归母净利润大幅下滑，第四季度同比下降92.45%。 2020年业绩展望与疫情影响 医保目录调整对公司2020年业绩将产生进一步影响，加之2020年第一季度受疫情影响，预计“金路捷”2020年销量将继续下滑。 多发性骨髓瘤市场潜力巨大 疾病概述与流行病学数据 多发性骨髓瘤是一种无法治愈的浆细胞恶性肿瘤，影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。在美国，它是继非霍奇金淋巴瘤之后的第二大血液系统恶性肿瘤。 在我国，多发性骨髓瘤发病率约为1/10万-2/10万，已超过急性白血病，位居血液系统恶性肿瘤发病率第二位。 全球市场规模与研发热点 据《医药经济报》统计，2017年FDA批准的多发性骨髓瘤主要治疗药物全球合计销售额高达145.9亿美元。 巨大的市场规模使得多发性骨髓瘤治疗药物成为制药企业竞逐的新热点。 CPT项目临床进展与市场前景 海特生物对CPT项目的介入 海特生物于2015年通过参股北京沙东生物，介入多发性骨髓瘤药物CPT的研发。 多发性骨髓瘤治疗的未满足需求 多发性骨髓瘤目前仍不可治愈，患者普遍对现有药物产生抗药性，导致疾病复发且预后越来越差，急需更有效的治疗手段。 CPT独特的治疗机制与Ⅲ期临床试验结果 CPT（重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体）作为国家Ⅰ类新药，具有独特的药物作用机制。 其Ⅲ期临床试验（CPT-MM301项目）揭盲结果初步分析显示，已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标。CPT联合沙利度胺和地塞米松治疗组（试验组）在无进展生存期（主要终点）及总体存活时间、疾病进展时间等关键次要终点上均优于安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗组（对照组），且差异具有统计学意义。试验组的有效性和安全性符合预期。 CPT上市后的潜在影响 该项目后续将进入临床数据分析总结及新药注册申请阶段。CPT一旦上市，将为多发性骨髓瘤治疗开辟全新领域，为患者提供新的药物选择和用药手段，市场前景广阔。 海特生物对北京沙东的持股策略 当前持股比例 公司目前持有北京沙东39.605%的股权。 未来股权收购计划 根据2014年11月签订的《股权收购框架协议》，海特生物将依据CPT的研发、获得生产批件和实现销售的进程，分步骤提高对北京沙东的持股比例。CPTⅢ期临床试验结果揭盲和后期获得生产批件后，公司将进一步收购股权。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与估值分析 鉴于医保政策对2019年第四季度业绩的影响以及2020年第一季度受疫情影响，分析师下调了公司业绩预测。预计2019-2021年净利润分别为6,949/4,060/5,879万元，对应EPS分别为0.67/0.39/0.57元。当前股价对应P/E分别为53/92/63倍。 尽管CPTⅢ期临床试验揭盲，但其注册申报及获批时间存在不确定性，暂未纳入盈利预测。 维持“增持”评级的原因 考虑到公司在体外诊断、CRO、肿瘤多领域的布局，以及CPTⅢ期临床试验结果显示疗效优于对照组，公司可享有一定的估值溢价，因此维持“增持”投资评级。 主要风险因素 “金路捷”受医保政策影响销量下滑幅度超预期。 体外诊断、CRO业务业绩不及预期。 CPT项目注册申报进展缓慢或未获批。 总结 海特生物2019年业绩受医保政策调整影响，主营产品“金路捷”销售承压，导致净利润同比下滑。展望2020年，政策影响和疫情因素将使公司业绩继续面临挑战。然而，公司参股子公司北京沙东自主研发的国家Ⅰ类新药CPT在多发性骨髓瘤Ⅲ期临床试验中取得积极结果，显示出优于对照组的疗效，为公司未来发展注入了新的增长潜力。尽管CPT的上市仍存在不确定性，但其独特的治疗机制和巨大的市场需求使其前景可期。基于公司多领域布局和CPT的积极进展，分析师维持“增持”投资评级，但提示了金路捷销量下滑、新业务不及预期及CPT审批风险。

# 中心思想 本报告对雅本化学(300261.SZ)进行了公司点评，维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩受基地停产影响，但已快速恢复：** 2019年业绩受盐城及如东基地停产影响，但如东基地复产后保持高开工负荷，有效减弱了疫情影响，预计2020年公司业绩将快速回升。 * **多基地布局解决产能瓶颈：** 公司通过多基地建设，分散生产风险，保证供给持续，并加速布局其他合作基地，以期最大限度开工生产。 * **医药板块业务强化，新基地加速投产：** 公司持续强化医药板块，上虞医药基地项目将加速布局和投产，满足医药业务发展需求。 # 主要内容 ## 业绩快报分析 * **2019年业绩下滑：** 公司2019年营业收入16.59亿元，同比下降8.1%；归属于上市公司股东的净利润0.85亿元，同比下降47%。 * **停产影响显著：** 业绩下滑主要受盐城及如东基地停产影响。 * **如东基地恢复生产：** 如东基地作为旗舰基地，三季度恢复正常生产后保持高开工负荷，春节期间维持正常生产，降低了疫情影响。 ## 经营分析 * **两基地停产损失释放：** 2019年营业利润同比下降23.2%，归母净利润同比下降42.2%，两基地停产带来的损失大幅释放。 * **多基地布局策略：** 公司在环保及安监政策监管下，逐步开启多基地布局策略，包括海外马耳他基地、浙江上虞基地和湖北襄阳生产基地。 * **解决产能瓶颈，分散风险：** 多基地建设解决产能瓶颈，分散单一基地的生产集中风险，保证供给持续。 * **疫情影响与应对：** 1季度湖北基地停工生产，公司将加速布局其他合作基地，以期最大限度开工生产。 ## 投资建议 * **盈利预测调整：** 考虑到两基地意外停产影响，下调2019年盈利预测6.6%。 * **盈利预测：** 预测2019~2021年公司EPS分别为0.09/0.21/0.25元。 * **维持“买入”评级：** 目前股价对应PE分别为48/23/20倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 疫情影响公司原料、产品采购销售风险。 * 海外政策变动风险。 * 合作进程不达预期风险。 * 盐城厂区复产不达预期风险。 * 疫情影响公司生产风险。 # 总结 本报告分析了雅本化学2019年业绩下滑的原因，并指出公司通过多基地布局和强化医药板块业务来解决产能瓶颈和分散风险。尽管短期业绩受到停产影响，但随着如东基地的复产和新项目的推进，公司有望在2020年实现业绩快速恢复。维持“买入”评级，但需关注疫情、政策变动、合作进程和复产情况等风险因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与投入策略 本报告分析了康弘药业2019年的业绩快报，指出公司收入持续加速增长，但由于研发和销售投入的增加，导致利润增速放缓。报告强调了公司在眼科药物康柏西普医保谈判成功后的市场潜力，以及中化药业务逐步企稳回升的趋势。 ## 未来增长动力与风险 报告预测了公司未来几年的盈利情况，并给出了投资建议。同时，报告也提示了朗沐医保放量、美国临床试验、研发进展以及带量采购等方面的不确定性风险。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 2019年公司收入增长11.65%，归母利润增长3.35%，收入端逐级加速，但利润端Q4增速放缓，预计与研发及销售费用多投有关。 ## 核心产品分析 ### 康柏西普市场前景 康柏西普通过医保谈判成功续约，并纳入DME与CNV两大适应症，扩大了潜在患者人群，预计未来将继续放量。公司将加大投入，布局康柏西普销售渠道及学术推广。 ### 中化药业务企稳 中化药业务预计逐步企稳，销售改革趋于完毕，增速有望回升。同时，毛利率水平有望提升，销售费用率有望进一步下降。 ## 研发进展与一致性评价 ### 研发投入与临床进展 公司Q4研发投入加大，KH903等在研管线品种稳步推进，一致性评价取得进展，阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报。康柏西普在美国的III期临床进展顺利。 ## 盈利预测与投资建议 ### 盈利预测 预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.04/1.25元，对应PE分别为40.4/31.9/26.6倍。（19-20年相比上次预测分别下调9.9%、5.64%，主要原因是销售费用及研发费用多投。） ### 投资评级 维持“增持”评级。 ## 风险提示 朗沐医保放量和美国临床不确定；朗沐医保谈判价格不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告对康弘药业2019年的业绩进行了分析，认为公司收入增长符合预期，但利润增速受到研发和销售投入的影响。康柏西普医保续约成功和中化药业务企稳是未来增长的积极因素。同时，报告也提示了相关风险，并给出了盈利预测和投资建议。