中心思想 本报告对万孚生物2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： 业绩增长强劲： 公司上半年营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要受益于新冠检测试剂盒的海外销售。 海外市场拓展： 疫情期间，公司产品远销海外，进一步提升了公司的研发实力、供应链体系和组织能力。 维持“买入”评级： 持续看好公司研发能力转化能力，将全球先进的体外诊断技术小型化，形成POCT产品，以产品丰富度保持持续竞争力。 主要内容 半年度业绩高速增长 业绩表现： 2020年上半年，万孚生物实现营业收入16.07亿元，同比增长66.01%；归母净利润4.49亿元，同比大幅上升117.42%。 增长驱动力： 新型冠状病毒检测试剂盒（胶体金法）通过国家药监局应急审批，成为国内首批获准上市的新冠病毒抗体现场快速检测试剂，并获得欧盟CE认证，远销海外。 疫情相关业务板块增长亮眼，其余板块稳步恢复 传染病业务： 实现收入10.60亿元，同比增长275.46%，主要由新冠抗体检测试剂的强劲销售带动，新冠病毒抗体检测试剂盒实现销售收入约8.41亿元。 慢病管理检测： 实现收入1.99亿元，同比下滑30.50%，受疫情影响，一季度门诊量和样本量大幅下降，二季度逐渐恢复。 毒品（药物滥用）检测： 实现收入1.32亿元，同比增长53.59%，美国子公司业绩出色。 妊娠及优生优育检测： 实现收入0.63亿元，同比下降15.21%，但中国大陆地区的优生优育检测业务仍然实现了快速增长。 盈利能力提升，海外市场进一步开拓 盈利能力： 销售毛利率为70.51%（+5.33个pp），销售净利率为28.21%（+5.76个pp），盈利能力稳步提升。 费用控制： 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.03%（-1.27个pp）、16.60%（+0.45个pp）、-0.66%（-0.92个pp），费用率整体略有下滑。 海外市场： 借助新冠抗体检测试剂进一步拓展了海外市场，截至2020年6月30日，公司累计获得CFDA、FDA、CE、加拿大MDALL等产品注册证476个。 投资评级与盈利预测 投资评级： 维持“买入”评级。 盈利预测： 预计20/21/22年净利润分别为5.44/7.24/9.47亿元。 风险提示 海外市场经营环境的不确定性 国内政策推进情况具有不确定性 新技术开发失败风险 竞争加剧导致利润空间下降 疫情进展具有不确定性 总结 万孚生物2020年上半年业绩表现出色，主要受益于新冠检测试剂盒的海外销售。公司在疫情期间展现了强大的研发实力和市场拓展能力，盈利能力稳步提升。天风证券维持对公司“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。但同时也提示了海外市场经营环境、政策推进、技术开发、市场竞争以及疫情进展等方面的不确定性风险。

中心思想 业绩基本符合预期，采浆量扩张战略驱动长期价值 本报告的核心观点认为，双林生物2020年上半年业绩整体符合市场预期，尽管归母净利润同比有所下滑，但扣非净利润实现小幅增长，显示出主营业务韧性。公司未来的核心竞争力提升将主要依赖于“内生增长+外延并购+合作供浆”的三重采浆量扩张策略，预计2022年采浆量有望突破1000吨，进入国产血制品企业第一梯队。 产品线与盈利能力双轮驱动，综合竞争力将显著增强 随着人凝血因子VIII等新品获批上市，以及纤原、人凝血酶原复合物等产品的研发推进，公司吨浆盈利水平有望大幅提升（预计单品种可贡献8-10万元净利润增量）。同时，控股股东变更为浙民投后，经营管理精细化将带动盈利能力逐步恢复至正常水平。资产重组与激励方案的协同效应，为2020-2022年的业绩增长提供了明确指引（预测归母净利润CAGR约34%）。 主要内容 事件：2020年中报业绩发布 营收与利润表现：上半年实现营业收入4.3亿元，同比增长6.3%；归母净利润6294万元，同比下降约19%；扣非净利润5753万元，同比增长约8%。 单季度分析：二季度营收约2.2亿元，同比下降3.6%；归母净利润3795万元，同比下降约29%；扣非净利润3059万元，同比下降约34.5%。业绩下滑主要受疫情影响，但随着疫情好转，逐季转暖趋势明确。 采浆量进入第一梯队，综合竞争力提升 采浆量现状与规划：公司拥有13家单采血浆站，2019年采浆量超400吨，内生增长有望达600吨。与新疆德源签订供浆协议（每年新增约180吨），叠加派斯菲科并购完成（每年约300吨），预计2022年总采浆量可突破1000吨。 市场份额提升：采浆量进入国产血制品第一梯队将显著增强公司拓展市场份额的能力，助推业绩持续增长。 产品获批情况：截至7月，静丙获批40万瓶（+47%），破免获批30万瓶（+1%），狂免获批68万瓶（-26%）。 新品研发推进，吨浆盈利水平有望提高 新品上市：2020年6月人凝血因子VIII获批上市，预计可提升吨浆净利润8-10万元。 在研管线：纤原和人凝血酶原复合物已完成临床总结，准备申报上市；人凝血因子VIII和纤原产品合计有望贡献16-20万元/吨的利润增量。 长期布局：公司积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙研发，提升球蛋白类和凝血因子类产品生产线技术水平，为长期发展奠定基础。 盈利预测与投资建议 业绩预测：预计2020-2022年归母净利润分别为2.34亿、3.75亿、5.03亿元；考虑收购派斯菲科和激励方案后，预计2020-2022年归母净利润为3.1亿、5.0亿、7.2亿元。 投资评级：维持“买入”评级。 财务指标亮点：2020-2022年营业收入增长率分别为23.58%、35.03%、31.88%；ROE预计从2019年的19.69%提升至2022年的28.39%，盈利能力持续改善。 风险提示 采浆量不达预期的风险；血制品降价风险；国内疫情发酵风险。 总结 双林生物2020年中报业绩符合预期，短期受疫情影响但长期逻辑清晰。报告的核心支撑逻辑在于“采浆量扩张+新品获批+精细化经营”三重驱动：采浆量通过内生、合作与并购快速突破1000吨，进入第一梯队；人凝血因子VIII等新品落地将显著提升吨浆盈利；浙民投入主后管理改善有望释放利润弹性。财务预测显示未来三年归母净利润复合增长率约34%，ROE从19.7%升至28.4%，成长性明确。维持“买入”评级，建议关注采浆量进度与新品获批节奏。

中心思想 疫情冲击下的业绩承压与稳健复苏 润达医疗2020年上半年业绩受新冠疫情影响显著下滑，营业收入和归母净利润均出现同比下降。然而，公司在第二季度展现出强劲的复苏态势，业务量逐月提升，6月份营业收入已基本恢复至去年同期水平。毛利率在经历初期下滑后也已回升，显示出公司应对外部冲击的韧性。 IVD服务转型驱动的长期增长潜力与估值低估 公司作为体外诊断（IVD）服务转型的领头军，其未来业绩增长的核心动力将来源于集约化和区域检验中心服务模式的深入推进。尽管短期盈利预测因疫情有所下调，但分析认为公司当前估值在国内IVD企业中处于较低水平，未能充分体现其在服务模式转型中的领先地位和潜在价值，因此维持“买入”评级，预示着长期增长潜力被市场低估。 主要内容 事件 2020年中报业绩概览 2020年上半年，公司实现营业收入29.43亿元，同比下滑10.67%。 归属于母公司股东的净利润为1.11亿元，同比下滑36.28%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.08亿元，同比下滑39.87%。 经营活动产生的现金流量净额为2042.76万元，同比大幅下滑80.60%。 基本每股收益为0.19元。 投资要点 疫情对业绩的影响及二季度恢复情况 公司上半年业绩下滑主要受到新冠疫情的严重影响，导致医院住院量、门诊量及手术量急剧下降，进而使部分常规检测量大幅下滑。 随着全国疫情的缓解，公司业务量在第二季度逐月提升，6月份公司整体营业收入环比改善近20%，已基本恢复至去年同期水平，显示出强劲的复苏势头。 毛利率波动与PCR实验室建设贡献 报告期内，公司毛利率有所下滑，主要原因包括收入减少比例大于固定折旧减少比例，以及在后疫情时代响应国家政策号召，为医疗机构提供PCR实验室建设服务。 PCR实验室建设初期以设备投入为主，毛利率相对较低。截至8月，公司已获得近100家客户的PCR建设订单，单个订单金额在50万-100万元不等，预计将为公司新增营业收入5000万到1亿元，并带来年新增试剂收入3-4亿元。 目前，公司的毛利率水平已恢复到去年同期水平。 期间费用率分析与成本管控 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率以及研发费用率均有所提升，主要系2019年9月30日并购上海瑞美财务并表所致。 若不考虑合并口径影响，研发费用同期增长16%，处于研发项目预算的合理范围内。 剔除上海瑞美同期合并影响后，公司的综合费用实际呈下降水平，同期下降3%，低于销售规模下降比例，这得益于公司积极获取国家优惠政策降低成本，并实施弹性管控措施，在维稳基础上积极恢复正常经营。 经营现金流大幅下滑原因 经营活动产生的现金流量同比大幅下滑80.60%，主要受两方面因素影响： 疫情导致公司销售形成的现金流有所下降。 为保障供货稳定性，公司加大了上游IVD产品的存货储备，导致预付款增加。 业务结构表现与下半年增长预期 自产业务：上半年实现营收1.53亿元，较去年同期增长15.39%，其中第二季度实现营收8836.9万元，同比增长17.3%，呈现稳定恢复增长态势。 服务型业务（集约化业务/区域检验中心业务）：上半年实现营收8.36亿元，较去年同期下降11.02%。其中第二季度实现营收4.92亿元，较2020年第一季度环比上升43.13%，较2019年第二季度同比下降3.45%，呈现较快的恢复增长态势，服务型业务收入占整体营业收入比重为29.92%。 第三方实验室检测业务：上半年实现收入3849.13万元，主要受益于新冠检测业务的增加。公司的新冠试剂盒于6月底获批上市，预计将在下半年贡献业绩。 IVD服务转型领头军地位与增长动力 公司被定位为IVD服务转型的领头军，未来业绩增长的动力将主要来自于向集约化以及区域检验中心服务模式转型带来的收入和盈利的显著提升。 公司具备成功转型的坚实基础。 盈利预测与投资评级 受新冠疫情影响，公司盈利预测被调低：2020年每股收益预计为0.62元，2021年为0.85元，2022年为1.08元。 对应8月27日收盘价14.71元，市盈率分别为23.73倍、17.31倍和13.62倍。 分析认为，公司目前估值在国内IVD企业中处于最低水平，并未充分体现其在集约化和区域检验中心服务模式转型中的领头军地位和估值，价值存在低估现象。 基于上述分析，维持润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示 潜在风险因素 新冠疫情不确定风险：疫情的持续发展及其对医疗服务需求的影响存在不确定性。 集约业务以及区域检验中心业务进展低于预期：服务模式转型可能面临实施挑战，进展速度或效果可能不及预期。 国家政策的不确定性：医药医疗行业的政策环境可能发生变化，对公司业务产生影响。 下属公司整合风险：并购后的子公司整合可能存在管理和运营风险。 总结 润达医疗2020年上半年业绩受新冠疫情冲击，营收和净利润均出现下滑，但第二季度已展现出显著的复苏迹象，业务量和毛利率逐步恢复。公司积极拓展PCR实验室建设服务，并预计其服务型业务和第三方实验室检测业务将在下半年实现快速增长。作为IVD服务转型的领头羊，公司未来增长主要依赖于集约化和区域检验中心服务模式的深入推进。尽管短期盈利预测因疫情有所调整，但分析师认为公司当前估值在国内IVD企业中被低估，未能充分反映其市场地位和转型潜力，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了疫情不确定性、业务进展不及预期、政策变化及子公司整合等潜在风险。

中心思想 新冠检测业务驱动业绩爆发式增长 华大基因2020年上半年业绩实现爆发式增长，主要得益于新冠病毒检测业务在全球范围内的持续兑现。公司营业收入同比增长218.08%至41.08亿元，归母净利润同比增长734.19%至16.51亿元，扣非后净利润同比增长801.46%至16.05亿元，每股收益达4.13元，业绩表现符合市场预期。 精准医疗战略布局持续深化 在新冠检测业务强劲增长的同时，华大基因持续深化其在精准医疗领域的战略布局，涵盖遗传缺陷防控、肿瘤精准防治、自主测序平台推广及感染防控等多个细分领域。公司通过“火眼”实验室的全球复制和新冠检测试剂盒的广泛应用，不仅巩固了其在基因检测行业的领先地位，也为未来精准医疗业务的长期发展奠定了基础。 主要内容 精准医疗业务多元发展与市场表现 华大基因秉持“减少出生缺陷，加强肿瘤防控，精确治愈感染，助力精准医学”的方针，在多个精准医疗细分领域取得进展。 遗传缺陷防控成果显著 在生育产品临床检测方面，公司累计服务超过1300万人次，其中无创产前基因检测完成超过700万例，遗传性耳聋基因筛查超过350万名新生儿和成人，遗传代谢病检测120万新生儿，地中海贫血基因检测超过60万人。尽管该业务对人口质量提升意义重大，但报告期内生育检测服务营收为5.68亿元，同比微降0.98%。 肿瘤精准防治与市场拓展 公司已与500家以上三甲医院建立长期合作关系，累计提供超过9万人的肿瘤基因检测服务，并积极推动宫颈癌和肠癌早筛服务，累计完成超过480万例HPV检测。然而，肿瘤检测服务营收为0.81亿元，同比下降37.44%。 自主测序平台与多组学大数据业务 2020年4月，公司发布了基于自主平台测序的万例WGS疫情样本测序服务，为新冠病毒研究提供多组学解决方案。多组学大数据业务实现营收2.81亿元，同比下降14.22%。 感染防控业务高速增长 主力产品“PMseq®病原微生物高通量基因检测”的病原数据库已扩增至1.2万多种可检物种，累计完成超过10万份样本检测。感染防控业务实现营收1.84亿元，同比高速增长429.94%。 综合解决方案服务成为主要增长点 精准医学检测综合解决方案主要包含生育、肿瘤、感控、多组学大数据业务的仪器试剂及综合解决方案服务，实现营收29.92亿元，同比大幅增长1230.36%，其中新冠病毒检测业务是主要的盈利贡献点。 新冠检测业务全球扩张与盈利分析 华大基因的新冠病毒检测业务在全球范围内持续兑现，成为公司业绩增长的核心驱动力。 国际市场准入与检测量 公司新冠病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获得多国市场准入，并被WHO列入应急使用清单。截至5月6日，公司在全球89个国家和地区的新冠检测量已超过1000万人次。截至中报期末，公司新冠病毒检测试剂盒海外累计发货超过3500万人份。 “火眼”实验室全球布局与产能提升 截至7月30日，公司在国内已建成10个以上“火眼”实验室，国内检测通量超过20万例/天。在国际上，已累计洽谈或启动约70多个“火眼”实验室，国际检测通量约30万例/天。此外，公司在香港建设16个临时气膜“火眼”实验室，使在港合资公司华昇诊断的每日总检测量由3万例升至13万例。 海外合同与收入弹性预测 子公司香港医学与沙特阿拉伯NUPCO签订了不超过2.65亿美元（约合18.74亿元人民币）的新冠病毒检测综合解决方案协议，预计服务沙特约30%人群（约1011万人），估算单人检测综合收入约为185元/人。基于此估算，华大基因在澳大利亚、沙特阿拉伯、阿联酋、文莱、塞尔维亚等国签订的“火眼”实验室服务合同，预计未来8个月内总服务人数可达2539万人，累计贡献收入约47.06亿元。 “火眼”实验室成本与毛利润估算 根据武汉地区万人检测通量“火眼”实验室的成本核算，基本建设成本至少约为1438万元（建筑造价400万元，重要仪器建设成本1038万元）。结合海外“火眼”实验室的人力成本等因素，估计已运营的21个国际“火眼”实验室（总检测通量7.4万人份/日，预计累计服务人群2539万人）将在未来8个月内累计贡献毛利润约38.92亿元。此估算基于累计检测服务收入预测47.06亿元，扣除实验室建设成本合计1.06亿元、累计人力成本合计1.78亿元及试剂耗材成本合计5.30亿元。 检测试剂盒产能与定价策略 华大基因目前新冠病毒检测试剂盒的产能达到200万人份/天。虽然湖北地区集采中标价降至25元/人份，但国内检测常态化需求将拉动试剂盒放量。同时，公司针对出口产品采取差异化定价策略，可维持较高利润率。 总结 华大基因2020年上半年业绩实现显著增长，主要得益于其新冠病毒检测业务在全球范围内的快速扩张和持续兑现。公司通过“火眼”实验室的全球复制和检测试剂盒的广泛应用，不仅在全球抗疫中发挥了关键作用，也带来了可观的经济效益。同时，公司在遗传缺陷防控、肿瘤精准防治、感染防控等精准医疗领域的长期战略布局持续深化，尽管部分业务短期内受到疫情影响，但感染防控业务实现高速增长。展望未来，随着全球疫情的持续演变和国内检测常态化的需求，华大基因的新冠检测业务有望继续贡献业绩，而其在精准医疗领域的多元化发展也将为公司提供长期的增长动力。公司预计2020-2022年营业收入分别为80.66亿元、67.89亿元、64.13亿元，归母净利润分别为31.00亿元、12.22亿元、11.40亿元。投资者需关注疫情发展、产品销售及行业竞争加剧等风险。

中心思想 新冠试剂驱动业绩爆发，常规业务前景可期 万孚生物2020年上半年实现营收16.07亿元（+66.0%），归母净利润4.49亿元（+117.4%），业绩超预期。核心驱动因素为新冠抗体检测试剂盒的大幅放量，该产品贡献约8.4亿元收入，占比总营收52.4%，且毛利率与费用率持续优化。同时，常规检测业务（如慢病管理、毒品检测）在疫情冲击后有望恢复稳健增长，叠加化学发光和分子诊断产品布局，为中长期增长提供支撑。基于此，报告上调2021-2022年盈利预测12.6%和4.3%，维持“买入”评级。 盈利能力提升与研发投入并进，奠定长期基础 公司2020年上半年毛利率达70.5%（同比+5.3pct），销售费用率和管理费用率分别下降至21.0%和7.1%，显示出规模效应和成本控制成效。研发投入同比增长117%，研发费用率提升至9.5%，聚焦于新冠试剂、化学发光、分子诊断等平台创新，为后续产品线和市场拓展储备动能。财务指标显示，净资产收益率由2019年17.43%提升至2020E的24.38%，体现了盈利能力显著增强。 主要内容 业绩爆发与盈利能力优化 业绩简评 2020年上半年公司实现营收16.07亿元（+66.0%），归母净利润4.49亿元（+117.4%），扣非后归母净利润4.39亿元（+127.7%）。其中Q2单季营收10.55亿元（+104.7%），归母净利润3.51亿元（+162.2%），业绩超预期，主要源于新冠检测试剂出口大幅放量。 经营分析 新冠检测试剂海内外放量：2020年上半年新冠抗体检测试剂盒实现销售收入约8.4亿元，占总营收52.4%。该产品在国内首批获批，已在多省份集采中标；国际获20+个国家和地区注册准入，销往70+个国家和地区。预计国内常态化防控和海外持续订单将贡献业绩弹性。 毛利率和费用水平优化：上半年毛利率70.5%（去年同期65.2%），Q2毛利率72.1%（Q1为67.4%）。销售费用率21.0%（去年同期22.3%），Q2降至18.2%；管理费用率7.1%（去年同期8.8%），Q2降至5.9%。研发投入同比增长117%，研发费用率9.5%。 常规检测业务恢复与进展：1）慢性疾病检测业务上半年营收1.99亿（-30.5%），但装机量和口碑提升，有望反弹；2）毒品检测业务营收1.3亿（+54%），美国业务调整后实现显著增长；3）化学发光：新血栓六项推出有助于提升中高等级医院终端覆盖率；4）分子诊断：与iCubate、Biocartis合作推进，万孚倍特全自动核酸分析系统及配套血流感染试剂盒处于报证阶段。 盈利预测上调与投资建议 盈利调整与投资建议 上调2021、2022年盈利预测12.6%、4.3%，预计2020-2022年归母净利润分别为7.1、8.2、9.9亿元，同比增长83%、16%、21%。维持“买入”评级。 风险提示 海外市场竞争加剧可能导致新冠试剂销售不及预期；常规诊疗恢复不达预期；新产品市场推广受阻；医保降价控费风险；渠道调整冲击超出预期。 附录：三张报表预测摘要 包含损益表、资产负债表、现金流量表分析，以及每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率预测。数据显示公司资产质量良好，资产负债率从2019年16.42%降至2022E的15.33%，净负债/股东权益持续为负，现金流充裕。 总结 万孚生物2020年上半年业绩超预期，核心受益于新冠抗体检测试剂的海外出口放量，营收结构优化带动毛利率和费用率改善，盈利能力大幅提升。常规检测业务如慢病管理和毒品检测逐步恢复，化学发光和分子诊断新品布局为中长期增长奠定基础。报告上调盈利预测并维持“买入”评级，同时提示海外竞争、常规恢复进度、新品推广及政策风险。整体来看，公司作为POCT龙头，在新冠弹性与常规复苏的双轮驱动下，有望保持高增长态势。

# 中心思想 ## 业绩增长与创新驱动 本报告分析了乐普医疗（300003）2020年上半年的业绩表现，指出非经常性损益对公司归母净利润产生拖累，但Q2业绩已大幅反弹。报告强调了公司在非心血管器械领域的高速增长，以及带量采购对制药业务的影响。 ## 未来增长潜力与投资评级 报告看好公司未来前景，认为随着重磅产品陆续获批，公司在心血管领域的优势将进一步巩固，并有望凭借公司心血管渠道迅速放量，打开公司未来成长空间。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润：** 2020年上半年营业收入42.4亿元，同比增长8.1%；归母净利润11.4亿元，同比下降1.3%；扣非后归母净利润11.1亿元，同比上升21.2%。 * **Q2业绩反弹：** Q2单季度营业收入25.7亿元，同比增长25.9%；归母净利润7.6亿元，同比增长32.1%；扣非净利润7.4亿元，同比上升46.8%。 ## 各业务板块分析 * **医疗器械板块：** 实现收入22.6亿元，同比增长29.2%。心血管介入业务受疫情影响较大，实现收入6.8亿元，同比下降25.4%。非心血管器械大幅增长，实现收入13.1亿元，同比增长155.4%。 * **药品板块：** 实现收入18.5亿元，同比降低8.9%。制剂业务实现收入15.5亿元，同比下降5.1%，主要系集采导致核心药品降价所致。 * **医疗服务板块：** 实现收入1.1亿元，同比下降7.7%。 ## 未来增长动力 * **新产品获批：** 切割球囊、药物球囊和左心室封堵器等重磅产品陆续获批，将巩固公司在心血管领域的优势。 * **渠道优势：** 凭借公司心血管渠道，新产品有望迅速放量，打开公司未来成长空间。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为22.17亿、28.19亿和35.62亿元，相应EPS分别为1.23元、1.56元和1.97元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 ## 核心业务稳健与新兴业务增长 乐普医疗2020年上半年业绩受到非经常性损益和疫情的影响，但Q2已显著反弹。公司医疗器械业务表现亮眼，非心血管器械实现高速增长，药品业务受集采影响有所下滑。 ## 创新产品驱动未来增长 随着新产品的陆续获批和市场推广，乐普医疗在心血管领域的优势将进一步加强，并有望打开新的增长空间。维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的信心。

中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩爆发式增长 大北农2020年上半年实现营收89.92亿元（同比+10.43%），归母净利润8.93亿元（同比+2556.20%），业绩表现远超市场预期。核心驱动因素包括：饲料业务在二季度销量降幅显著收窄，经营性拐点确立；生猪养殖产能加速释放，上半年出栏64.84万头，期末存栏增长至144.28万头，为下半年出栏高增长奠定基础。同时，公司在生物育种领域持续领先，玉米转基因品种再获安全证书，技术壁垒深厚。整体来看，公司养猪与饲料业务形成协同，种业长期价值被低估，成长逻辑清晰。 盈利预测上调，安全边际较高 基于生猪价格维持高位及出栏量恢复的预期，预计2020-2022年归母净利润分别为24.86/27.17/24.37亿元，对应EPS为0.59/0.65/0.58元，当前股价对应PE为19.1/17.5/19.5倍。考虑到公司养殖产能高速扩张、饲料业务触底回升、转基因商业化前景，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 业绩综述：饲料与养殖共振，利润弹性释放 营业收入与利润：2020H1营收89.92亿元（+10.43%），归母净利润8.93亿元（+2556.20%），利润增速远超收入增速，主要受益于生猪养殖高景气度。 饲料业务：上半年饲料收入66.25亿元（同比-3.05%），销量189.92万吨（同比-4.79%）。但Q2单季销量同比降幅较Q1（-10%~-15%）明显收窄，呈现逐月改善趋势。 生猪养殖：控股及参股公司上半年销售生猪64.84万头，截至6月底存栏144.28万头（其中能繁及后备母猪32.73万头）。产能储备充足，下半年出栏量有望超过上半年。 养殖产能建设：在建工程高增，出栏增长可期 资本开支加速：期末在建工程余额7.95亿元，较年初增加83.18%；生产性生物资产较年初增加2.72亿元，增幅160.94%。 能繁母猪储备：控股及参股能繁母猪存栏17.20万头，同比增加213.31%，为后续出栏量快速增长提供基础。 生物育种：转基因再获安全证书，技术优势突出 品种获批：玉米转基因品种DBN9858获得农业转基因生物安全证书，该品种作为前期获批的DBN9936的配套庇护所，可有效减缓抗性产生，提升种植效率。 先发优势：公司在转基因育种研发投入多年，技术储备领先，未来转基因商业化一旦落地，公司有望率先受益。 财务预测与估值分析 收入与利润预测：预计2020-2022年营收分别为207.32/230.16/248.81亿元，归母净利润分别为24.86/27.17/24.37亿元。其中生猪养殖利润贡献分别为15.60/18.60/16.38亿元。 盈利能力指标：预计2020年毛利率26.0%、净利率12.0%、ROE 20.1%，较2019年显著提升；2022年随猪价回落，利润率有所下滑但仍处较强水平。 估值水平：当前股价11.34元对应2020年PE 19.1倍，远低于2019年92.7倍，处于历史较低区间，估值修复空间明确。 总结 大北农2020年上半年在饲料业务稳步恢复和生猪养殖高盈利的共同推动下，业绩实现质的飞跃。公司加快养殖产能建设，能繁母猪存量和在建工程大幅增长，预示未来出栏量将进入快速释放期。同时，转基因玉米品种再获安全证书，巩固了公司在生物育种领域的领先地位，为中长期发展注入新的增长极。综合来看，公司以“养殖+饲料+种业”三轮驱动格局逐步成型，业绩高确定性与成长空间兼具。风险在于生猪出栏不及预期、转基因推进节奏不确定性及疫病冲击。

# 中心思想 ## 业绩增长与多元发展 健康元公司在疫情影响下，通过多板块的快速成长，实现了整体业绩的持续增长。公司在生物药、原料药、保健品及OTC、呼吸吸入制剂等多个领域均有显著进展，强化了整体竞争力，展现出良好的发展前景。 ## 盈利能力与投资评级 报告预测公司未来三年归母净利润将持续增长，并给出相应的每股收益。基于公司丰富的产品线和多领域的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级，但同时也提示了研发、价格和销售等方面的风险。 # 主要内容 ## 公司业绩 2020年上半年，健康元实现营业收入64.76亿元，同比增长3.04%；归母净利润6.76亿元，同比增长23.78%；扣非归母净利润5.92亿元，同比增长17.25%。经营性现金流净额12.49亿元，同比增长10.37%。 ## 各业务板块表现 * 丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入50.95亿元，同比增长3%；归健康元净利润约4.66亿元。 * 丽珠单抗加速推进研发项目，对公司净利润影响金额约为-0.47亿元。 * 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入15.70亿元，同比增长2%；实现归上市公司股东的净利润2.61亿元，同比增长8%。 * 诊断试剂及设备板块营收同比增长143.35%，为整体业绩持续增长提供重要支撑。 ## 盈利能力分析 上半年，销售费用率同比下降8.36个百分点，管理费用率同比提升0.95个百分点，研发费用率同比提升0.03个百分点。诊断试剂及设备业务毛利率同比增加14.65个百分点，保健品毛利率同比增加4.84个百分点。公司整体销售毛利率64.83%，同比下降0.88个百分点；销售净利率24.55%，同比增加7.34个百分点。 ## 多板块发展 * **生物药板块**：丽珠单抗加速在研项目推进，1个品种通过药品注册生产现场核查，2个产品获批临床。 * **原料药板块**：美罗培南（混粉）出口大幅增长，有望拓展国际市场。 * **保健品及OTC板块**：精准投放、线上线下整合营销取得良好成效。 * **呼吸吸入制剂板块**：研发进展速度领先，1个产品获批临床，2个儿科呼吸用药相继获批，产品线不断丰富。 ## 盈利预测与投资评级 预计2020-2022年归母净利润分别为10.50亿、12.52亿和15.17亿元，EPS分别为0.54元、0.64元和0.78元。当前股价对应估值分别为34倍、29倍和24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 研发进展或不及预期，原料药价格下降，新产品上市销售不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化 健康元公司在2020年上半年实现了业绩的持续增长，这主要得益于公司在诊断试剂及设备等板块的快速发展。同时，公司也在积极优化费用结构，提高盈利能力。 ## 多元发展与未来展望 公司在生物药、原料药、保健品及呼吸吸入制剂等多个领域均有布局，并取得显著进展，为未来的增长奠定了基础。报告首次覆盖，给予“买入”评级，显示了对公司未来发展的信心。

# 中心思想 ## 新冠检测试剂驱动业绩增长 万孚生物在2020年上半年受益于新冠抗体检测试剂的销售，实现了营收和净利润的大幅增长。其中，新冠抗体检测试剂销售额达到8.41亿元，带动传染病检测业务收入同比增长275.46%。 ## 常规业务受疫情影响，未来增长可期 疫情期间，公司的慢病管理检测、优生优育检测等常规业务受到不同程度的影响。但随着疫情逐渐得到控制，这些业务有望恢复增长。同时，公司整体毛利率和净利率均有所提升，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件：2020年半年报业绩回顾 公司发布2020年半年报，实现营业收入16.07亿元，同比增长66.01%；归母净利润4.49亿元，同比增长117.42%；扣非净利润4.39亿元，同比增长127.67%。经营活动产生的现金流量净额同比增长792.28%至8.37亿元；预收款项2.50亿元，较年初增长2.16亿元。 ## 新冠抗体检测试剂销售带动传染病业务增长 公司的新冠病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）在获得中国NMPA认证及欧盟CE准入后，从二月下旬开始在国内销售、三月份开始陆续出口到欧洲、亚洲、拉美等超过70个国家和地区。2020年上半年新冠病毒抗体检测试剂盒实现销售收入约8.41亿元，从而带动传染病检测业务实现收入10.60亿元，较去年同期大幅增长275.46%，毛利率同比提升6.03pct至75.69%。 ## 其他业务受疫情影响 * **慢病管理检测：** 由于疫情期间门诊量和样本量大幅下降，慢病管理检测收入同比下滑30.50%至1.99亿元，毛利率同比下滑5.43pct至78.47%。 * **毒品（药物滥用）检测：** 年初新冠疫情对美国毒检业务的影响尚处于可控阶段，实现毒品（药物滥用）检测收入同比增长53.59%至1.32亿元。 * **优生优育检测：** 虽然大陆地区的优生优育检测业务仍然实现了快速增长，但是优生优育产品线主要在欧洲地区销售，英国、西班牙、意大利等疫情重灾区的业务受到较大的负面波及，产品线收入同比下降15.21%至6304万元。 * **贸易类业务：** 贸易类业务同比下滑36.76%至1.37亿元。 ## 盈利预测与投资评级 基于公司核心业务板块分析，预计2020-2022营业收入分别为29.31亿/33.66亿/42.33亿，同比增速分别为41%/15%/26%；归母净利润分别为6.94亿/7.23亿/9.16亿，分别增长79%/4%/27%；EPS分别为2.02/2.11/2.67，按照2020年8月27日收盘价对应2020年45倍PE。维持“买入”评级。 ## 财务指标分析 受益于毛利率较高的新冠病毒抗体检测试剂盒收入占比提升，公司整体毛利率提升5.33pct至70.51%。销售费用率降低1.27%至21.03%、管理费用率降低1.66%至7.11%、研发费用率提升2.11%至9.48%，整体净利率提升5.76%至28.21%。 # 总结 ## 业绩增长主要驱动力 万孚生物2020年上半年业绩大幅增长主要得益于新冠抗体检测试剂的成功销售，带动了传染病检测业务的快速增长。 ## 未来发展关注点 虽然疫情对部分常规业务造成影响，但公司整体盈利能力提升，未来随着疫情缓解，常规业务有望恢复增长。维持“买入”评级，但需关注疫情持续影响、新品研发风险、市场竞争加剧等风险因素。

# 中心思想 ## 疫情后业务逐步恢复，产能扩张助力未来增长 上海医药2020年半年报显示，公司业绩符合预期，二季度业务逐步恢复，毛利率和净利率小幅提升。公司积极新建多个项目以提升产能，为未来增长奠定基础。 ## 维持“谨慎推荐”评级，关注风险因素 东莞证券维持对上海医药“谨慎推荐”评级，认为公司是医药商业领先企业，产能持续扩增，医院渠道逐步修复，下半年业绩有望恢复正常增速。但同时提示投资者关注药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、医药政策改变等风险。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **营收与利润：** 2020年上半年，上海医药实现营业总收入871.65亿元，同比-5.84%；实现归母净利润24.43亿元，同比+6.84%；实现扣非净利润22.00亿元，同比+5.02%。 * **分季度业绩：** Q1和Q2分别实现营收404.48亿元和467.17亿元，分别同比-12.08%和+0.32%，Q2业绩同比回正。 * **分业务业绩：** * 医药工业：销售收入116.75亿元，较上年同期下降2.24%，毛利率58.55%，较上年同期上升0.79个百分点；60个重点品种销售收入65.47亿元，同比下降3.00%，平均毛利率71.69%。 * 医药商业：医药分销业务实现销售收入754.51亿元，同比下降5.91%，毛利率7.08%；医药零售业务实现销售收入37.68亿元，同比下降1.79%，毛利率13.68%。 * **盈利能力：** 上半年，公司实现毛利率15.04%，同比上升0.69个百分点；实现净利率3.31%，同比上升0.33个百分点；实现期间费用率11.12%，同比上升0.26个百分点。 ## 新建项目与产能扩张 * 公司启动了上药宝山医药超级工厂项目，项目一期预计年内开工。 * 正大青春宝现代中药基地（德清项目）二期已于2020年5月开工。 * 总投资5.8亿元的上海医药现代中药基地（青浦）正在建设中，预计今年下半年即可完工。 * 上药金山绿色制药精品基地项目（一期）于4月在上海金山举行签约仪式。 * 上海医药辽宁绿色原料药基地（一期）于6月在辽宁抚顺高新区开工奠基，计划于2022年正式投入生产。 * 上药信谊平原医药产业园项目于7月在山东平原开工奠基，建成投产后，可实现年产原料药260吨、制剂60亿片的生产规模。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资建议：** 维持对公司“谨慎推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.57/1.78元，当前股价对应PE分别为13.56/11.91倍。 ## 风险提示 * 药品大幅降价 * 医院渠道恢复不及预期 * 医药政策改变 # 总结 上海医药2020年上半年业绩受到疫情影响，但二季度已逐步恢复。公司通过新建项目积极扩张产能，有望在未来实现业绩增长。东莞证券维持“谨慎推荐”评级，并提示投资者关注相关风险。