# 中心思想 本报告对康龙化成（Quantum Hi-Tech China Biological，300149 CH）进行了覆盖，并给出了“买入”评级，目标价为人民币25.5元。报告的核心观点如下： * **CRO/CDMO业务快速增长**: 康龙化成通过2018年收购ChemPartner，建立了综合性的化学药物和生物药物CRO/CDMO平台，该业务增长迅速，成为公司发展的主要驱动力。 * **益生元行业领先地位稳固**: 康龙化成在益生元领域占据领先地位，其核心产品FOS和GOS被广泛应用。全球益生元市场预计将保持稳定增长，为公司带来持续收益。 # 主要内容 ## 公司概况： ChemPartner与康龙化成的成功合并 * **康龙化成**: 成立于2000年，专注于益生元产品的研发、生产和推广，是国内益生元行业的领先品牌。 * **ChemPartner**: 是一家提供全方位服务的生命科学CRO/CDMO企业，拥有17年的运营经验，提供包括生物药发现、化学药发现、生物学和药理学、DMPK和探索性毒理学等CRO服务，以及小分子和大分子CDMO服务。 * **合并**: 2018年，康龙化成完成了与ChemPartner的合并，通过收购ChemPartner 90%的股权，进一步拓展了全球业务，进入CRO/CDMO市场。 ## 构建全面的CRO/CDMO服务平台 * **综合服务**: ChemPartner提供全面的CRO/CDMO服务，包括临床前CRO服务和CDMO服务，涵盖小分子药物和生物药物。 * **产能扩张**: ChemPartner不断扩大产能，包括新建实验室和增加生物药CDMO产能，以满足客户的强劲需求。 * **客户基础**: ChemPartner拥有多元化的全球客户群，包括全球排名前20的制药和生物技术公司中的18家。 ## 中国CRO/CDMO需求持续强劲增长 * **研发投入增加**: 全球和中国的研发支出都在强劲增长，受到监管环境改善、药企外包模式转变、生物技术融资环境良好等因素的推动。 * **外包需求驱动**: 药物开发过程漫长且成本高昂，促使制药公司增加研发外包比例，以更好地控制成本和提高效率。 * **市场规模增长**: 中国CRO市场规模预计将从2018年的59亿美元增长到2023年的214亿美元，CDMO市场规模预计将从2018年的24亿美元增长到2023年的85亿美元。 ## 微生态营养需求增长与健康意识提升 * **益生元的重要性**: 益生元能够刺激消化系统中益生菌的生长，对人体健康至关重要。 * **市场增长**: 全球益生元市场规模预计将从2015年的33亿美元增长到2026年的80亿美元，复合年增长率为9.5%。 * **康龙化成的地位**: 康龙化成是中国领先的益生元产品供应商，其核心产品FOS和GOS被广泛应用。 ## 财务分析 * **强劲的增长前景**: 预计公司收入将在2019-2022财年实现26%的复合年增长率，CRO/CDMO业务和益生元业务将分别实现27%和23%的复合年增长率。 * **盈利能力**: 预计公司归属于股东的净利润将在2019-2022财年实现40%的复合年增长率。 * **估值**: 基于DCF模型，目标价为人民币25.5元，对应2020财年和2021财年的市盈率分别为65倍和45倍。 # 总结 本报告认为，康龙化成凭借其快速增长的CRO/CDMO业务和在益生元行业的领先地位，具有良好的发展前景。通过收购ChemPartner，公司建立了综合性的CRO/CDMO平台，能够满足不断增长的市场需求。同时，全球益生元市场也在稳步增长，为公司带来持续的收益。因此，本报告给予康龙化成“买入”评级，并设定目标价为人民币25.5元。

# 中心思想 * **新冠疫情下的业绩表现与长期发展潜力：** 2020年上半年，迈克生物在新冠疫情的冲击下，常规检测产品销售受到影响，但新冠病毒检测产品实现高增长，同时装机量快速推进，整体业绩保持平稳增长。 * **研发投入与渠道拓展：** 公司持续加大研发投入，提升核心竞争力，新冠试剂盒的研发带动了自主产品的销售和装机量的提升，同时海外市场迅速推广。 * **投资评级与盈利预测：** 随着疫情的逐步控制，公司常规业务逐步恢复，看好公司的长期发展，维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润为6.61/8.47/10.72亿元。 # 主要内容 ## 公司2020年半年报分析 * **营收与利润：** 公司实现营收14.52亿元，同比下滑4.27%；归母净利润3.10亿元，同比增长15.16%；扣非后归母净利润3.06亿元，同比增长14.13%。 * **产品销售情况：** 代理产品销售收入同比下降19.43%，自主产品销售收入同比增长20.65%。自主生化试剂收入同比下降29.08%，自主免疫试剂同比下降15.44%。分子诊断、快速检测等板块新冠病毒检测产品实现销售收入2.15亿元。 * **装机量：** 全自动血细胞分析仪、全自动化学发光免疫分析仪i3000及i1000的装机快速推进，上半年装机量超过去年全年水平。 ## 持续的研发投入 * **研发投入金额与占比：** 报告期内，公司持续加大研发投入，投入总额9,125.29万元，同比增长23.97%。生化平台研发投入占比11%，同比增长25.73%；免疫平台研发投入占比21%，同比增长8.77%；临检平台研发投入占比33%，同比增长45.19%；分子平台研发投入占比7%，与去年同期持平；快速检测平台研发投入占比6%，同比增长66.75%；原料研发平台占研发投入9%，同比增长104.52%。 * **研发成果：** 截至报告期末，公司共取得Ⅱ类、Ⅲ类产品注册证380项。 ## 新冠试剂盒研发与渠道拓展 * **新冠试剂盒研发进展：** 完成了分子诊断、化学发光免疫、快速检测三个技术平台的新冠检测产品开发工作。 * **国内外市场推广：** 新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒（荧光PCR法）已取得NMPA注册证书、CE认证和FDA EUA，新型冠状病毒（2019-nCoV)）IgM抗体、IgG抗体检测试剂盒（直接化学发光法）已取得NMPA注册证书、CE认证，新型冠状病毒（SARS-Cov-2）IgG/IgM抗体检测试剂盒（胶体金法）已取得 CE 认证并已向 NMPA 提交注册审批申请。新冠病毒核酸检测及胶体金检测产品在海外市场迅速推广，报告期内销售覆盖68个国家和地区。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年公司归母净利润为6.61/8.47/10.72亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **营业收入：** 2018年为2,685.30百万元，2019年为3,222.96百万元，预计2020E为4,038.36百万元，2021E为5,144.88百万元，2022E为6,497.98百万元。 * **净利润：** 2018年为444.93百万元，2019年为525.26百万元，预计2020E为661.44百万元，2021E为846.78百万元，2022E为1,071.81百万元。 # 总结 迈克生物在2020年上半年受到新冠疫情影响，但通过新冠病毒检测产品的高增长和装机量的快速推进，实现了业绩的平稳增长。公司持续加大研发投入，提升核心竞争力，新冠试剂盒的研发和海外市场的拓展也为公司带来了新的增长点。天风证券维持对公司的“买入”评级，并预计未来几年公司将保持稳健增长。

# 中心思想 本报告分析了利民股份（002734）拟发行可转债对公司发展的影响，以及草地贪夜蛾防治需求增长对公司业绩的带动作用。报告认为，公司通过内生和外延并举的方式，实现了持续的扩张和业绩增长。 ## 可转债助力项目建设 公司拟发行可转债，将用于多个项目的建设和技术改造，这些项目预计将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。 ## 业绩增长动力分析 草地贪夜蛾防治需求的增长带动了公司威远资产组的业绩增长，为公司创造了良好的收益。 # 主要内容 ## 公司拟发行可转债 公司拟发行可转债9.8亿元，用于相关项目建设，这将为公司的持续发展提供资金支持。 ## 草地贪夜蛾防治需求 2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 ## 可转债项目促进公司发展 公司通过收购、整合、内生扩张实现 4 年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。可转债发行将用于多个项目的建设和技术改造，预计将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 ## 风险提示 报告提示了公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，可转债发行进度或不及预期，汇兑损失风险。 # 总结 本报告对利民股份的投资价值进行了分析，认为公司通过发行可转债和受益于市场需求增长，有望实现持续的业绩增长。维持“买入”评级和目标价21.45元。

# 中心思想 本报告对健友股份（603707）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司上半年营收和净利润均实现显著增长，表明公司经营状况良好，发展态势稳健。 * **制剂业务占比提升，转型战略初见成效：** 制剂收入比重上升，预示着公司从原料药企业向制剂企业的转型战略正在逐步实现，为公司带来新的增长动力。 * **研发投入加大，创新能力增强：** 公司持续加大研发投入，获批速度显著提升，为公司长期发展奠定基础。 * **股权激励计划，激发员工活力：** 股权激励计划的实施，有助于调动员工积极性，吸引和留住优秀人才，利好公司长期发展。 # 主要内容 ## 业绩总结：营收和利润双增长 公司2020年上半年实现营收14亿元，同比增长18.6%，实现归母净利润4亿元，同比增长41.2%；扣非归母净利润4亿元，同比增长44.3%。Q2单季度实现营收6.6亿元，同比增长16.8%，实现归母净利润2亿元，同比增长45.4%；扣非归母净利润2亿元，同比增长48%。业绩符合预期。 ## 制剂与原料药业务分析：制剂占比提升，肝素业务稳健 * **制剂业务：** 制剂收入占比提升，公司是国内首家依诺肝素钠制剂在美国获批的企业，拥有四条通过美国FDA认证的无菌注射剂产线和冻干线，控股美国Meitheal公司终端客户资源较为优质，积极开拓市场，为制剂在美销售增长奠定基础。此外，依诺肝素注射液在欧洲、南美市场实现销售零突破，全球布局有望进一步打开增长空间，助力公司成功实现原料药企业转型。 * **肝素原料药业务：** 肝素原料药业务收入稳定增长，毛利率再创新高，公司作为肝素原料药龙头企业稳步前进，保持与主流肝素类制剂企业的长期稳定供应关系，增强客户粘性，有望持续提升议价能力。 ## 研发投入与专利：研发驱动增长 2020年上半年研发投入9528万元，同比增长27%。2020年上半年，公司产品度骨化醇、米力农、肝素钠注射液、苯磺酸阿曲库铵注射液等7个ANDA申请获得美国FDA批准，公司共有10项发明专利、实用新型专利和外观专利获得授权。截至2020年6月30日公司共拥有境内专利83项、持有境内注册商标10项。公司最近三年以年均10个产品速度申报，累计申报产品数量超过40个，目前在国内已获得注册批准文号8个，国际市场获批注册批件超过20个。研发能力提升有望建立新的利润增长点，为公司长期发展奠定基础。 ## 股权激励计划：绑定利益，激发活力 2020年6月，公司以28.35元/股的价格向31名激励对象授予22.7万股限制性股票，占总股本比例约0.03%，限售期分别为12个月（解除限售比例50%）和24个月（解除限售比例50%）。股权激励计划绑定员工个人与公司利益一致，有助于调动员工积极性，吸引保留优秀人才，利好长期发展。 ## 盈利预测与投资建议：维持“持有”评级 预计2020-2022年EPS分别为0.87元、1.10元和1.37元，对应估值分别为54倍、43倍和34倍。肝素原料药保持高景气度，公司制剂出口将持续放量。维持“持有”评级。 ## 风险提示 肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。 # 总结 健友股份2020年中报显示，公司业绩稳健增长，制剂业务占比提升，转型战略初见成效。公司持续加大研发投入，创新能力增强，并通过股权激励计划激发员工活力。 报告维持“持有”评级，但同时也提示了肝素原料药价格、制剂产品销售、ANDA获批以及研发进展等方面的风险。投资者应综合考虑各项因素，谨慎决策。

中心思想 核心竞争力与战略转型 利民股份作为国内领先的杀菌剂生产企业，在代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝等多个核心杀菌剂产品领域拥有国内第一的产能优势。 通过2019年并购威远资产组，公司成功实现业务多元化，将产业链拓展至杀虫剂、除草剂和兽药领域，构建了综合性农化平台，显著增强了市场竞争力。 持续增长动能与市场机遇 公司营收和归母净利润持续保持高速增长，2019年威远并表后业绩创历史新高，显示出强劲的内生与外延增长动能。 面对国内农药需求结构性调整、环保趋严及供给侧改革的行业背景，公司积极布局海外市场，并通过新项目投产和绿色生物产品研发，确保未来业绩的持续增长。 公司在杀菌剂、杀虫剂、除草剂及兽药市场的战略布局，以及对病虫害（如草地贪夜蛾、蝗灾）引发的市场需求的响应，为其提供了广阔的增长空间。 主要内容 公司战略转型与业绩增长 1. 业绩高速增长表现亮眼，并购威远打造综合性农化平台： 1.1 保护性杀菌剂龙头，多项产品产能位列国内第一： 利民股份深耕农化产业20余年，已从单一杀菌剂代森锰锌生产企业发展为涵盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂和兽药的全产业链公司。公司是国内最大的代森锰锌生产企业，拥有3.5万吨产能，占国内总产能的53.8%。此外，公司在霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品产能方面也位居国内第一。参股公司江苏新河是全球最大的百菌清生产企业，拥有3万吨产能。 1.2 公司股权结构清晰，威远资产组并表增强公司杀虫剂、除草剂业务： 公司实际控制人李明和李新生父子合计持有公司31.99%的股权，股权结构集中。2019年，公司以7.59亿元现金收购威远资产组（权益80%），将其纳入合并报表范围。此次并购使公司业务拓展至阿维菌素、甲维盐等杀虫剂，草铵膦等除草剂，并新增兽药业务，形成了江苏新沂、河北石家庄、河北辛集、内蒙古鄂尔多斯四大生研基地。 1.3 公司营收和归母净利润连年创新高，成长动能强劲： 公司近十年营收和归母净利润保持快速增长。2019年，公司营收达28.33亿元，同比增长86.46%；归母净利润达3.22亿元，同比增长56.17%，均创历史新高，主要得益于威远资产组并表及产品量价齐升。2020年一季度营收13.25亿元，同比增长234.17%；归母净利润1.42亿元，同比增长72.50%。公司预计2020年上半年归母净利润同比增长45%-55%。公司毛利率长期维持在25%以上，2019年为26.70%，盈利能力持续改善。2019年，杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大主营业务贡献了公司超89%的营收，其中杀菌剂业务营收13.14亿元（占比46.38%），杀虫剂业务营收8.76亿元（占比30.92%），除草剂业务营收3.32亿元（占比11.72%）。 农化市场洞察与产品布局 2. 杀菌剂需求逐渐转向海外，供给减少加速更新换代： 2.1 杀菌剂需求逐渐由内需转向出口： 2010-2014年，我国果园和蔬菜种植面积扩大，推动杀菌剂国内需求上升，2014年表观消费量达18.38万吨。2014年后，受生物防治、物理防治及农药使用零增长政策影响，国内需求承压，杀菌剂需求逐渐转向出口。2016年我国杀菌剂出口量首次超过表观消费量，2019年出口量为9.51万吨。 2.2 环保趋严、供给侧改革致杀菌剂产量减少，农用杀菌剂加速更新换代： 受环保趋严和供给侧改革影响，我国杀菌剂产量自2014年起呈下降趋势，2018年为15.31万吨，同比下降10.01%。然而，杀菌剂产量占农药总产量的比重逐年上升，2018年达到7.35%，创近年新高。杀菌剂行业加速更新换代，2019年我国农用杀菌剂产品登记数量达1,211个，较2014年增长123.84%，未来将向高效、低毒、低残留、环境友好方向发展。 2.3 公司是国内代森锰锌龙头，其代森锰锌产能占国内总产能的53.8%： 代森锰锌作为广谱保护性杀菌剂，因其杀菌范围广、不易产生抗性、防治效果显著，2018年全球销售额达10.28亿美元，位列杀菌剂第二。公司拥有3.5万吨代森锰锌产能，占据国内总产能的53.8%，是国内行业绝对龙头，其业绩弹性较大。 2.4 公司是国内杀菌剂领军企业，多款杀菌剂产品畅销国内外： 公司杀菌剂产品线丰富，包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂。公司在代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩方面拥有国内最大产能。参股公司江苏新河拥有全球最大的百菌清产能（3万吨），并配套2万吨中间体间苯二甲腈。 3. 杀虫剂需求端由内需向出口转变，受环保压力和供给侧改革影响，产量有所下降： 3.1 杀虫剂需求由内需转向出口，病虫灾害复发有望拉动杀虫剂需求增长： 2018年我国杀虫剂使用比例高达42%。受农药使用零增长政策和粮食价格下滑影响，近年来杀虫剂内需承压，2018年表观消费量为20.84万吨，同比下降45.31%。但出口量稳步上升，2019年达21.57万吨，较2015年增长29.93%。草地贪夜蛾和蝗灾等病虫害的肆虐，有望拉动甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等相关杀虫剂的需求增长。 3.2 环保压力、供给侧改革致杀虫剂产量下滑： 环保高压和供给侧改革导致部分高成本、落后产能退出，国内杀虫剂产量下滑。2018年杀虫剂原药产量下降至41.08万吨，同比下降31.18%。行业发展方向为高效、低毒、低残留、环境相容性。 3.3 利民股份：内生外延齐发力，杀虫剂业务飞速发展： 公司杀虫剂业务近年来发展迅速，产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲等。威远资产组并表进一步增强了公司在杀虫剂领域的实力。 4. 威远并表带动公司除草剂业务发展，并开拓兽药业务： 4.1 威远并表后，公司新增除草剂草铵膦产品： 威远生化拥有1,000吨草铵膦产能。草铵膦因其广谱、低毒、活性高和环境相容性好等特点，成为与草甘膦和百草枯并存的非选择性除草剂，应用前景广阔。2019年威远并表后，公司除草剂业务营收大幅增长76.60%。 4.2 威远资产组并表后，公司新增兽药业务： 畜牧业规模化发展推动兽药需求长期增长。公司子公司河北威远药业是国内大型兽药GMP企业，拥有年产80吨伊维菌素原药产能，产量及出口量居世界前列。此外，公司子公司内蒙古新威远拟投资建设新型绿色生物产品制造项目，包括年产500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素等兽药/杀虫剂产品新产能。 未来发展驱动与潜在风险 5. 新项目不断投产将助力公司未来发展： 尽管农药市场面临多重不利因素，公司通过内生外延实现业绩新高。2020年，利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、河北双吉年产10,000吨代森系列DF项目、江苏新河第四条百菌清生产线等项目有望建成投产。公司还计划投资14.78亿元建设年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目、年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目，以及内蒙古新威远年产500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素和500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目，预计建设周期1-3年。这些新项目将为公司提供充足的成长动能。公司积极开展出口登记，2019年新开展授权登记437个，自主登记11个，助力产能消化。 6. 盈利预测与投资建议： 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.44亿元、5.13亿元、6.21亿元，EPS分别为1.19、1.38、1.67元/股。当前股价对应2020-2022年PE分别为13.6、11.8、9.7倍。鉴于公司持续的成长动能和市场前景，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示： 公司面临产品价格下跌、产品需求下滑以及市场竞争激烈的风险。 总结 利民股份作为国内杀菌剂行业的领军企业，通过内生增长和外延并购威远资产组，成功实现了业务的多元化和产业链的全面拓展，涵盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂和兽药四大板块。公司在代森锰锌等多个核心产品上拥有国内领先的产能优势。受益于威远并表及产品量价齐升，公司营收和归母净利润持续高速增长，2019年业绩创历史新高。面对国内农药市场结构调整和环保趋严的挑战，公司积极拓展海外市场，并规划了一系列新项目，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、百菌清生产线、三乙膦酸铝技改、水基化制剂以及多杀霉素、泰乐菌素、截短侧耳素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等绿色生物产品，这些项目有望在未来1-3年内陆续投产，为公司提供充足的成长动能。同时，病虫害（如草地贪夜蛾、蝗灾）的复发也为公司相关杀虫剂产品带来了新的市场需求。综合来看，公司未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注产品价格波动、需求变化及市场竞争加剧等风险。

# 中心思想 ## 疫情影响消退与业绩增长 本报告分析了艾德生物(300685)在2020年上半年的业绩表现，指出公司受益于疫情影响的逐渐消退，二季度业绩恢复良好，实现了营收和利润的双增长。 ## 战略合作与研发投入 报告强调了艾德生物与多家知名药企的战略合作，以及公司在研发方面的持续投入，这些举措有望推动公司未来业绩的稳健增长。 # 主要内容 ## 公司概况与事件 2020年7月27日，艾德生物发布2020年半年度报告，报告期内实现营收2.83亿元，同比增长6.44%；归母净利润0.81亿元，同比增长3.38%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长0.12%。 ## 经营分析 ### 疫情影响与业绩恢复 一季度受疫情影响，公司业绩短暂下滑。二季度疫情进入缓和期，肿瘤患者就诊意愿增强，公司业绩实现快速增长。单季度来看，公司Q2实现营收1.92亿元（+31%），归母净利润0.55亿元（+20%）。 ### 各板块收入分析 检测试剂实现收入2.26亿元（+3.37%），毛利率为92.18%（-0.69pct）；检测服务实现收入0.38亿元（-7.48%）,毛利率为66.94%（-10.66pct）；技术服务实现收入0.18亿元（+190.01%），毛利率为86.15%（-11.26pct）。 ### 费用分析 2020H1公司研发费用率18.68%（+3.43pct）；疫情期间学术推广活动减少，销售费用率为25.23%（-12.64pct）；管理费用率为17.96%（+8.76pct），主要系股份支付费用增加所致。 ## 战略合作 ### 与药企合作模式 公司重视和药企战略合作，和强生、阿斯利康、日本卫材等知名药企合作密切。自2020年以来，公司先后和强生、安进达成伴随诊断战略合作，旨在加速公司10基因产品的变更注册（扩大其伴随诊断范围），推动11基因产品在NMPA的注册审批。 ### 与阿斯利康合作 公司继续与阿斯利康加强市场推广合作，在2019年底合作的EGFR基因突变检测试剂盒、5基因检测产品等相关产品基础上新增BRCA1/2基因检测产品，借阿斯利康推广团队进一步扩大基层市场渗透率。 ## 研发投入与新品 公司重视新品研发，目前SDC2基因甲基化检测试剂盒、PDL1抗体试剂在国内处于技术审评阶段，11基因产品已启动在日本临床注册。在NGS平台领域，公司进一步加强PARP抑制剂伴随诊断领域的研发，在2019年国内首家获批BRCA1/2检测产品后加快同源重组修复基因突变（HRR）、同源重组修复缺陷（HRD）检测产品的研发，相关产品已处于科研试用阶段。 ## 投资建议与盈利预测 考虑到下半年疫情影响较小以及公司销售推广的加强，预计2020-2022年营业收入为7.13/9.33/11.84亿元，同比增长23.37%/30.83%/26.89%，归母净利润为1.74/2.54/3.45亿元，同比增长28.72%/45.54%/35.77%，EPS分别为0.79/1.15/1.56元，对应PE为95/66/48X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 疫情影响海外市场开拓；产品面临降价风险；NGS产品市场竞争风险。 # 总结 ## 业绩恢复与战略合作 艾德生物在2020年上半年业绩恢复良好，得益于疫情影响的消退和与多家药企的战略合作。 ## 研发投入与未来增长 公司持续加大研发投入，新品研发稳步推进，为未来业绩的持续增长奠定了基础。

# 中心思想 ## 伴随诊断龙头企业迎来加速恢复 本报告的核心观点是，艾德生物作为伴随诊断领域的龙头企业，在经历疫情带来的短期影响后，Q2业绩加速恢复，展现出强劲的增长潜力。公司通过持续推进与知名药企的战略合作，积极布局伴随诊断产品的研发与销售，并加码海外市场，有望实现业绩的持续增长。 ## 维持“增持”评级 基于对公司未来发展前景的看好，以及对2020-2022年公司盈利能力的预测，本报告维持对艾德生物“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩简评 * **公司基本情况：** 艾德生物总股本2.22亿股，已上市流通A股1.38亿股，总市值167.28亿元。 * **2020H1业绩：** 公司实现营业收入2.83亿元，同比增长6%；归母净利润8080万元，同比增长3%。 * **Q2业绩亮点：** Q2实现营收1.92亿元，同比增长31%；归母净利润5489万元，同比增长20%；扣非后归母净利润5084万元，同比增长33%，Q2业绩超预期。 ## 经营分析 * **Q2业绩加速恢复：** 受疫情影响Q1业绩承压，Q2终端销售回暖带动业绩加速修复。股权激励费用摊销影响表观利润，销售费用率因疫情有所下行。 * **三大业务板块分析：** * 检测试剂收入（+3.4%）：占据公司总营收的80%，是业绩增长的核心驱动力。 * 检测服务（-7.5%）：占据总营收约14%，由下属厦门艾德和上海厦维检验所提供服务。 * 技术服务（+190%）：占总营收6%，处于起步阶段但具备较大发展潜力。 * **战略合作与市场拓展：** * 与强生、安进、辉瑞等国内外知名药企建立战略合作关系，为药企在研靶向药物开发相应的诊断产品。 * 与阿斯利康合作，促进县域市场销售网络布局与建设，加速下沉市场产品渗透率提升。 * **国际化战略：** 在新加坡新设全资子公司，加大国际市场开发力度，提高与国际经销商之间的粘性，加深与当地肿瘤专家、终端、药企的交流合作，预计海外业务将贡献较大业绩弹性。 ## 盈利调整与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.90、2.57、3.35亿元，分别同比增长40%、35%、31%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 8月，公司有7935万限售股解禁，约占总股本的35.75%。 * 疫情影响肿瘤临床诊疗和公司业绩表现。 * 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现。 * 新产品放量不达预期。 * 产品研发注册不及预期。 * 政策面降价控费压力。 # 总结 艾德生物作为伴随诊断领域的龙头企业，凭借其创新研发和产业化实力，以及与国内外知名药企的战略合作，有望在疫情影响逐渐消退后迎来业绩的加速增长。公司积极拓展海外市场，进一步提升了未来的增长潜力。尽管面临一定的风险因素，但考虑到公司在行业内的领先地位和良好的发展前景，维持“增持”评级。

中心思想 创新驱动的战略转型与市场潜力 京新药业正积极推进从传统仿制药企业向创新药与创新器械并重的战略转型。公司通过非公开发行预案，重点布局神经介入治疗领域，并持续加大在精神神经和心脑血管等核心治疗领域的创新药物研发投入。尽管短期内受新冠疫情及瑞舒伐他汀钙集采丢标影响，公司业绩面临一定压力，但其丰富的仿制药管线、加速的制剂出口以及即将上市的重磅创新产品（如失眠障碍治疗药物EVT201胶囊和全球创新的神经介入取栓支架StreamTM）有望在未来两年内显著提升盈利能力，驱动公司实现创新转型和价值重估。 稳健的财务基础与被低估的投资价值 公司拥有稳健的财务基础，制剂业务持续快速发展，毛利率保持稳定上升趋势。当前公司估值（2020年20倍PE）远低于行业可比公司平均水平（34倍PE），显示出其被市场低估的投资价值。随着多个创新产品进入临床后期并预计在未来2年内获批上市，公司盈利能力将大幅提升，其合理估值区间应在30-40倍PE。西南证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.90元，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司业务概览与财务表现分析 核心业务结构与市场地位 京新药业作为国内主流医药企业，其核心业务涵盖化学制剂、化学原料药、传统中药、生物制剂及医疗器械的研发、生产与销售。公司已构建起从原料药到成品药的完整制药产业链，其中化学药是主要的收入来源。在产品布局上，公司形成了以心血管系统、消化系统、精神神经系统三大用药领域为核心的多维度、多层次产品梯队。心脑血管药物是公司最核心的化学制剂业务，以瑞舒伐他汀为代表的他汀类药物是公司最大的制剂产品系列。此外，公司在2015年通过收购深圳巨烽股权，进入医用显示器行业，进一步拓宽了业务范围。公司实际控制人吕钢先生通过直接和间接方式合计持有公司28.3%的股权，确保了公司战略的稳定性和执行力。 经营业绩与盈利能力演变 在过去的近十年中（2010-2019年），京新药业实现了稳健快速的经营发展。公司的制剂业务表现尤为突出，已快速成长为公司第一大业务，其在总收入中的占比从2010年的34.9%显著提升至2019年的60%。这一增长主要得益于公司作为国内最早仿制他汀类药物的药企之一，在以瑞舒伐他汀为代表的他汀类药物推动下，制剂业务实现了快速扩张。从整体业绩来看，2010-2019年，公司营业收入和归属于母公司净利润的复合增速分别达到21.5%和50.7%，远高于同期化学制剂行业的平均增速，显示出强大的增长势头。 然而，进入2020年，公司短期业绩受到外部因素的冲击。受新冠疫情影响以及2019年9月集采扩容中瑞舒伐他汀钙丢标的双重打击，公司2020年第一季度收入同比下滑11.2%，归母净利润同比下滑27.2%，扣非净利润下滑15.6%。瑞舒伐他汀钙丢标的影响预计将在2020-2021年两年内充分体现。尽管面临短期挑战，公司通过不断获批的新产品以及匹伐他汀、康复新液、地衣芽胞杆菌活菌胶囊、左乙拉西坦等产品的快速增长，有望充分抵消瑞舒伐他汀钙丢标带来的负面影响。公司未来仿制药业务整体呈现向上趋势，主要得益于国内仿制药获批品种数量以及美国ANDA获批数量的持续增加。 在盈利能力方面，近五年（2015-2019年），公司毛利率总体保持稳定上升趋势。2015-2018年，毛利率的提升主要受益于医药制造业务的增长；2019年，受集采政策影响，医药制造业务毛利率略微增长，使得公司整体毛利率保持平稳。同期，公司整体净利率水平保持小幅增长趋势，这主要得益于制剂业务净利率水平的不断增长。财务费用率方面，公司长期保持在0左右的健康水平。然而，随着创新药与创新器械研发投入的不断增加，公司研发费用持续增长，导致管理费用率（包含研发费用）呈现上升趋势。同时，受制剂业务持续增长的推动，公司近年销售费用率增长明显；自2018年集采政策实施以来，销售费用率趋于平稳，预计未来随着集采品种数量的增加，纯销售费用率有望整体下降。 仿制药业务的持续发展与创新转型战略 仿制药业务的战略定位与集采机遇 京新药业将持续发展仿制药制剂与原料药业务，将其作为公司创新药与创新器械研发的现金流保障。公司短期内受集采影响的仅为瑞舒伐他汀钙一个品种，而其他品种的销售体量和竞争格局均优于瑞舒伐他汀钙。从整体来看，2019年公司制剂业务规模超过20亿元，整体规模仍相对较小，这使得公司未来仿制药制剂业务有望整体受益于集采政策，成为国内少数有望从集采政策中获益的药企之一。 公司目前已有8个品种、11个规格通过了一致性评价。除瑞舒伐他汀钙销售体量较大外，其他已过评品种的销售体量相对较小，未来有望通过集采政策获得更大的市场份额。这些已过评品种包括瑞舒伐他汀钙（5/10mg，2018.02）、左乙拉西坦片（0.25g，2018.05；0.5/1.0g，2020.04）、盐酸舍曲林片（50mg，2019.02）、苯磺酸氨氯地平片（5mg，2019.02）、头孢呋辛酯片（0.25g，2019.10）、辛伐他汀片（20mg，2019.10）、阿奇霉素片（0.25g，2020.03）和匹伐他汀钙分散片（2mg，2020.07）。 公司持续推进仿制药研发及品种申报工作。自2019年以来，公司已累计申报了4个仿制药品种，这些品种均为市场用量较大的品种。根据PDB样本数据，2019年这些品种的销售额均在2亿元以上，终端实际规模约10亿元。这些新申报品种包括：盐酸普拉克索缓释片（2019.01申报，适应症帕金森病，2019年PDB销售额2.7亿元，自研）、盐酸美金刚缓释胶囊（2019.04申报，适应症阿尔茨海默型痴呆，2019年PDB销售额2.0亿元，自研）、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（2019.06申报，适应症成人和儿童哮喘，2019年PDB销售额3.0亿元，进口引进）和左氧氟沙星片（2020.02申报，适应症抗感染，2019年PDB销售额3.2亿元，自研）。 制剂出口战略与国际化布局 制剂出口是公司未来仿制药业务的重要战略方向。京新药业依托国内现有的仿制药制剂与原料药技术和产能优势，正加速推进制剂出口业务发展。目前，公司已有两个产品获得了美国FDA的ANDA批文，分别是左乙拉西坦片（4个规格）和盐酸考来维仑片（1个规格），分别于2020年6月和7月获得。预计未来将有更多新产品获得ANDA批文，进一步拓展国际市场，提升公司在全球仿制药市场的竞争力。 创新转型：精神神经与神经介入领域的突破 精神神经领域创新药物研发进展 京新药业围绕心血管与精神神经两大核心领域，持续加大创新药与创新器械的研发力度，并积极引进多个创新产品。目前，部分品种已进入研发中后期，预计在未来两年内将为公司贡献可观的收入与利润。 公司在研创新药品种已达7个，其中5个为精神神经类创新药物，心脑血管与消化系统类各1个。公司的核心研发品种EVT201胶囊，是一款用于失眠障碍治疗的创新药物。该产品针对现有市场药物进行了重点升级，显著提高了服用者白天的精神状态，是对传统（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级改进。目前，EVT201胶囊已完成II期临床试验，并计划于2020年8月启动III期临床入组，预计在2021年第三季度完成III期临床并申报NDA，有望于2022年第二季度获批上市，成为该领域的重要产品。 根据IQVA数据，全球失眠治疗口服药物市场规模稳定在30亿美元左右，已无明显增长。然而，中国市场规模为8.3亿元，2016-2019年复合增速高达22.6%，显示出强劲的增长潜力。这表明欧美社会对睡眠健康的关注度更高，失眠治疗的渗透率远高于国内。与欧美市场相比，国内市场对精神神经类药物的普及程度仍然较低，药物渗透率依然很低。一份对国内6个城市的调查报告显示，57%的成人在过去12个月内出现失眠，其中53%持续时间超过1年，但仅有13%的患者曾与医生谈及失眠问题。结合国内终端口服安眠药市场规模，国内失眠治疗药物市场相对欧美国家仍处于空白状态。传统安眠药物普遍存在易产生依赖、助眠效果不佳等缺点，导致现有服用安眠药的失眠患者比例较低。因此，未来市场对新型失眠治疗药物具有巨大的升级需求。随着国内精神神经类药物市场普及率的提高，按照20%的年复合增速计算，未来10年中国失眠治疗药物市场空间有望超过50亿元。 全球创新神经介入治疗产品的布局 除了精神神经领域的创新药物，京新药业还重点布局心脑血管领域的创新器械。其中，神经介入治疗取栓支架（StreamTM）和静脉搭桥血管支架两款产品具有真正的全球创新性，均引进自以色列创新性器械企业。2020年7月23日，公司与麦迪领科、陶凉签订《战略合作协议》，就“一体式人工大血管”产品进行研发合作及商业化推进，项目总投资约为5000万元，进一步强化了公司在创新器械领域的布局。 公司引进的神经介入治疗（取栓支架）产品StreamTM来自以色列Perflow公司。2017年，京新药业以400万美元自有资金投资Perflow公司，获得了不超过16%的股权以及StreamTM在中国市场的权益。Perflow公司拥有一项核心技术和三款产品，主营产品StreamTM是一款革新型的取栓介入器械，适应症为缺血性脑卒中。StreamTM具有突破性的优势，它采用生物编织技术，实现了直径灵活可变控的效果，这与目前主流取栓支架产品采用的激光切割技术（固定直径）形成了重大革新。结合独特的显影技术，StreamTM能够实时对手术操作进行全程监控，实现一次性血栓抓取，并有效降低取栓过程中栓子脱落造成二次血栓的风险，从而显著提升治愈率及愈后效果。这款产品已于2015年获得CE认证并在欧洲上市销售，是对美敦力、强生、史赛克等国内外品牌取栓产品的重大革新，是一款全球创新的独特产品。公司已在国内开展StreamTM产品的临床试验，预计在2021年下半年完成临床研究工作，有望于2022年获批上市，成为国内百亿级神经介入治疗市场的重要参与者。 目前神经介入器械主要分为通路类、出血类和缺血类三大类。通路类用于建立介入通道，出血类用于治疗出血性脑血管病（如动脉瘤、动静脉畸形），缺血类用于治疗缺血性脑血管病（如取栓、脑血管狭窄等），其中后两者的技术壁垒更高。根据《中国医疗器械蓝皮书2019》数据，2018年中国神经介入市场规模约为48亿元，同比增长37.1%。从手术量来看，出血类神经介入器械与动脉瘤手术治疗相关，是目前介入治疗的主体；而缺血类神经介入器械则取决于机械取栓手术（MT）的增长。近年来，取栓手术增速超过60%，2018年约为1.6万例。然而，相比我国2018年330万的急性脑卒中患者，缺血性介入耗材的渗透率不足0.5%，市场潜力巨大。随着器械技术的进步以及老龄化带来的高基数和取栓手术逐渐被临床认可，未来长期渗透率有望超过10%。结合史赛克的取栓支架中标价在4-5万元，叠加其他配套耗材，预计仅缺血类神经取栓器械的市场空间就将超过百亿规模。 从竞争格局来看，神经介入耗材技术壁垒高，目前市场仍以美敦力、史赛克、强生等进口企业为主导，合计市场份额超过90%，在出血类和缺血类市场占比更是超过90%。国内企业如微创神通、心玮医疗、沛嘉医疗、赛诺医疗等主要在通路类产品有所布局，但也正逐步布局出血类和缺血类高值产品。京新药业引进的StreamTM产品技术相对成熟，已在欧盟上市销售，国内也已进入临床研究，与国产同类在研产品相比，进度靠前，有望在市场竞争中占据有利地位。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，西南证券对京新药业2020-2022年的业绩进行了预测。关键假设包括： 预计2020-2022年，受短期疫情和集采影响，公司医药制造业务销量增速分别为5%、20%、25%，毛利率维持在68.5%。 预计2020-2022年，公司器械产品销量增长率分别为10%、15%、15%，毛利率维持在41.5%。 在此基础上，预测公司2020-2022年营业收入分别为38.55亿元、45.95亿元、56.76亿元，归属于母公司净利润分别为4.56亿元、5.45亿元、6.93亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.63元、0.75元、0.96元。 估值分析与投资评级 参考行业可比公司估值情况，行业平均估值2020年为34倍PE。京新药业2020年对应的20倍PE远低于行业可比公司平均水平，显示出其估值被低估。公司专注于精神神经与心脑血管两大领域，多个创新药与器械研发已进入中后期。其中，治疗失眠障碍创新药EVT201胶囊已进入III期临床，具有革新性重磅神经介入治疗取栓支架产品StreamTM也已进入临床，预计在2年内获批上市。这些创新产品的上市将推动公司逐步实现创新转型，大幅提高公司盈利能力，对公司未来发展具有重要意义。 鉴于公司在创新产品管线上的显著进展和未来增长潜力，西南证券认为公司30-40倍PE的估值较为合理。但考虑到公司短期业绩受瑞舒伐他汀钙集采丢标影响，给予公司30倍PE，对应目标价18.90元。基于以上分析，西南证券首次覆盖京新药业，给予“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：仿制药集采降价可能对公司业绩造成持续压力；创新药与器械研发可能低于预期，影响产品上市进度和未来盈利能力。 总结 京新药业正处于关键的战略转型期，通过非公开发行预案聚焦神经介入治疗领域，并持续加大创新药械研发投入，以期从传统仿制药企业向创新驱动型企业迈进。尽管短期内受集采和疫情影响，公司业绩面临挑战，但其稳健的仿制药业务为创新转型提供了坚实基础。公司在研的失眠障碍治疗药物EVT201胶囊和全球创新的神经介入取栓支架StreamTM等重磅产品，预计在未来两年内获批上市，将显著提升公司盈利能力和市场竞争力。当前公司估值远低于行业平均水平，随着创新产品逐步兑现，其投资价值有望被重估。西南证券给予“买入”评级和18.90元的目标价，反映了对公司未来创新转型和长期增长潜力的积极预期。

　　沃森生物(300142) 　　公司历经多元化发展后，逐步回归疫苗核心业务。公司创建于2001年，于2010年在深交所创业板上市，总部位于云南省昆明市。公司上市后逐步多元化发展，后又调整战略，收缩业务，逐步回归疫苗核心业务。目前公司已上市7种疫苗，主要包括Hib疫苗、23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、百白破疫苗等，这些疫苗产品主要为二类疫苗。 　　目前Hib疫苗和23价肺炎疫苗收入占比大，23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、百白破疫苗仍处于放量阶段。公司疫苗产品中营收占比前三大的疫苗品种主要为Hib疫苗、23价肺炎疫苗和ACYW135多糖疫苗，2019年营收占比分别为24.6%、46.4%和9.4%。AC结合疫苗、AC多糖疫苗和百白破疫苗2019年营收占比分别为5.9%、8.3%、2.9%。13价肺炎疫苗于3月31日首获批签发，预计今年开始贡献收入。从近几年公司各疫苗产品营收增速来看，Hib疫苗、AC结合疫苗上市时间长，已过了放量阶段，目前格局已趋于稳定。ACYW135多糖疫苗和AC多糖疫苗近两年增速虽有所下降，但仍然能保持较快增速增长。23价肺炎疫苗和百白破疫苗于2017年上市，目前仍处于放量阶段。13价肺炎疫苗于今年年初获批上市。公司是全球第二家获得13价肺炎结合疫苗上市许可的企业。在此之前，该疫苗被美国辉瑞公司垄断。 　　研发实力较强。公司2013-2018年研发支出由0.69亿元增长至3.8亿元，年均复合增速约为40.7%；研发支出占营业收入的比重由11.85%提升至43.25%。2019年研发支出2.59亿元，同比下降32%；占营收的比重约为23%。与板块内上市相比，公司研发支出规模靠前。公司2019年研发支出规模与智飞生物相当，高于康泰生物和华兰生物；研发支出占营收的比重较其他三家公司高。公司二价HPV疫苗有望年内获批生产，明年有望上市；目前在研产品包括九价HPV疫苗、重组EV71疫苗、4价流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等，均已进入临床阶段。与艾博生物合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗已获得药物临床试验批件。与艾博生物就共同开发带状疱疹mRNA疫苗达成合作协议。 　　投资建议：维持推荐评级。预计公司2020-2021年EPS分别为0.61元、0.90元，对应PE分别为109倍和73倍。短期估值较高，但从中长期来看，公司研发能力较强，在研产品丰富，销售能力较强，维持推荐评级。 　　风险提示。研发进展低于预期，产品安全风险，竞争加剧，市场推广低于预期等。

中心思想 创新药械双轮驱动，开启业绩增长新篇章 冠昊生物正从生物材料龙头向创新药械双轮驱动模式转型，核心产品本维莫德（Benvitimod）作为稀缺外用抗银屑病新药，有望成为超20亿元大单品，并拓展湿疹适应症，为公司带来第二轮高速增长。 公司在再生医学领域深耕，生物材料业务保持稳健增长，同时积极布局细胞治疗和再生组织器官移植等前沿技术，寻求长期增长点。 稳健业务提供现金流，前瞻布局奠定未来 眼科耗材业务（人工晶体）通过代理中高端产品，在带量采购背景下，通过“以价换量”和策略调整，预计将持续贡献稳健现金流。 参股人工角膜市场，以及在干细胞治疗和人工肝等领域的早期布局，为公司未来发展奠定了坚实基础，有望在长期贡献新的投资收益和业绩增长。 主要内容 1 冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展 公司业务聚焦再生医学和生命健康，涵盖生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞等领域。 2019年，生物材料和人工晶体是核心产品，收入分别为2亿元和1.44亿元，合计占比近90%。 2012-2019年公司收入从1.47亿元增至4.38亿元，总体稳健。2019年因商誉减值等因素导致净利润亏损，但2020年上半年净利润同比增长213.72%，盈利能力显著改善。 公司研发投入持续增加，2019年研发费用率达16%，在研管线包括人工肝、CAR-T项目以及本维莫德在特应性皮炎、溃疡性结肠炎和过敏性鼻炎等适应症的临床研究。 2 本维莫德：市场空间大，目前处于销售放量时期 2.1 本维莫德：稀缺创新药，疗效优异 本维莫德是近20多年来首个上市的外用抗银屑病创新药，于2019年获批上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。 公司拥有本维莫德在中国大陆、港澳台53.03%的权益。 国内银屑病外用药市场规模预计为10.7-13.3亿元，其中卡泊三醇是主要用药。 本维莫德临床试验结果显示其疗效优于目前最常用的卡泊三醇，为市场替代奠定基础。 2.2 本维莫德市场规模测算（银屑病）：有望成为20亿品种 国内银屑病患者约650万人，超过90%会进行治疗。 目前本维莫德乳膏疗程用药金额约3000元。若未来医保谈判降价至2000元/疗程，渗透率提升至20%，其在银屑病市场的潜在销售额有望超过20亿元。 2.3 本维莫德市场规模测算（湿疹）：可能达到5-35亿元 湿疹在我国一般人群患病率约7.5%，患者总数约1.05亿人，其中儿童患者约1743万人。 考虑到儿童患者对糖皮质激素的慎用需求，本维莫德在湿疹适应症的市场规模潜力巨大，若售价降至2000元/疗程，根据不同渗透率测算，市场规模可达5-35亿元。 3 再生医学：生物材料领域龙头，布局其他再生领域 3.1 再生医学市场空间大，公司布局主要细分领域 再生医学融合多学科技术，包括细胞治疗、再生医学材料和再生组织器官移植。 公司已全面布局再生医学领域，产品及研究涉足上述三大细分领域。 3.2 再生医学材料：公司是异种异体生物材料行业龙头之一 公司是异种异体生物材料领域的代表性企业，已上市多款动物源再生医学材料，广泛应用于神经外科、胸普外科等。 2019年公司生物材料板块收入2亿元，同比增长15.8%。 2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约7.2亿元，公司相关产品收入约1.44亿元，市占率约20%，为市场龙头之一。 3.3 布局细胞治疗和再生组织器官移植业务，寻找新增长点 3.3.1 干细胞治疗行业蓬勃发展，公司布局较早 干细胞治疗技术应用广泛，全球市场规模从2010年的215亿美元增至2018年的1195亿美元，复合增速23.91%。预计2024年将达3614亿美元。 中国干细胞医疗市场规模从2012年的62亿元增至2019年的785亿元，复合增速32.59%，预计2024年将超1300亿元。 公司自2013年起布局干细胞研发应用平台，拥有GMP认证生产线，并与高校合作，通过并购增强研发实力。 2019年细胞技术服务收入1616万元，目前处于起步亏损阶段，但随着政策支持和研发进展，有望成为新增长点。 3.3.2 人工肝即将进入临床，再生组织器官移植业务前景可期 组织工程技术是再生医学的重要分支，已在皮肤、角膜、血管等领域实现临床应用。 公司在自体软骨组织细胞移植技术方面有布局，与北京大学合作的人工肝项目已在动物实验中取得良好效果，并获得伦理审查批件，即将进入临床试验准备阶段。 该领域仍处于起步阶段，但未来发展空间巨大。 4 眼科：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场 4.1 人工晶体：集采以价换量，后续有望持续贡献现金流 2018年中国眼科高值医用耗材市场规模约76亿元，同比增长16.9%。 中国白内障手术量从2012年的140万例增至2018年的362万例，年均复合增长率17.16%，市场潜力巨大。 公司通过珠海祥乐代理昊海生科海外子公司中高端人工晶体，2018年国内销量市占率约9.4%。 人工晶体带量采购导致2019年销售收入同比减少29.7%，但公司在京津冀9省联盟中标，有望实现“以价换量”，并通过调整产品结构和销售策略，预计该业务将持续贡献稳健现金流。 4.2 人工角膜：加强学术推广，长期有望贡献投资收益 公司参股广州优得清49.33%股权，布局人工角膜市场。优得清的脱细胞角膜植片已于2016年获批上市。 角膜病是我国第二大致盲眼病，患者约400万人，但角膜捐献短缺，每年仅4000-5000例移植手术。 我国每年保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例，市场前景巨大。 公司正积极推广优得清产品，随着渗透率提升，有望逐渐贡献投资收益。 5 盈利预测与估值 5.1 收入预测 预计2020-2022年，本维莫德收入分别为1亿、2.2亿、4.5亿元，毛利率逐步提升至90%。 自产生物材料板块销量增速预计1.5%、14.3%、14.8%，毛利率稳定在89%左右。 代理板块（人工晶体）销量增速预计6.0%、16.1%、16.1%，毛利率稳定在56%左右。 细胞技术服务订单金额增速预计30%、50%、50%，毛利率逐步提升至60%。 5.2 利润预测 随着本维莫德放量，销售费用率、管理费用率和财务费用率预计将显著下降。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95亿元、1.67亿元、2.75亿元，对应EPS分别为0.36元、0.63元、1.04元。 5.3 相对估值 参考可比公司2021年平均估值69倍PE，给予公司“买入”评级，目标价43.47元（6个月）。 6 风险提示 本维莫德销售放量不及预期。 耗材带量采购未中标或降价超预期。 研发失败风险。 总结 冠昊生物正通过创新药械双轮驱动，实现业绩的二次腾飞。其核心创新药本维莫德在银屑病和湿疹领域展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来主要的增长引擎。同时，公司在再生医学材料领域保持龙头地位，并积极布局干细胞治疗和人工肝等前沿技术，为长期发展奠定基础。眼科耗材业务虽受带量采购影响，但通过策略调整预计仍能贡献稳健现金流。尽管面临新药放量不及预期、带量采购降价等风险，但公司凭借其多元化的产品管线和前瞻性的战略布局，预计未来几年将迎来高速增长。