神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年1月28日，公司发布公告，公司预计2021年营收1.2~1.4亿元，系公司自主研发的首个产品注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安佳因，产品代号：SCT800）于2021年7月获批上市，并开始持续产生销售收入；归属母公司所有者的净亏损为8.5~8.8亿元，因公司在研产品的相关研发费用，尤其是临床研究费用支持较大所致。业绩好于预期。点评 　　重组八因子国产首家，数月销售过亿，儿童用药新适应症获受理，后劲可期。（1）产品刚需，商业化进程好于预期。公司自主研发的首个注射用重组人凝血因子VIII产品安佳因，于2021年7月24日在中国获批上市，8月12日获得国家医保代码，8月30日国家医保代码正式公布，12月底即累计销售1.2~1.4亿元。（2）安佳因技术优势：质量及其稳定性、产能、成本为其三大核心优势。该产品为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血因子Ⅷ产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。（3）适应症拓展迅速，后劲可期。公司该产品用于儿童血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防适应症的补充申请，已于2022年1月获受理。重组八因子儿童用药市场增长快，获批后将使安佳因销售再获提速。 　　22亿新药研发募投计划，获批科创板医药行业首家定增；高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。（1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价HPV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。（2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和CD20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额CAGR分别高达30%和16%。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利（详见我司深度报告）。 　　盈利预测与投资建议 　　根据公司2021年报业绩预告，我们上调盈利预测：将公司2021/22/23年营收，由0.86/6.84/19.34亿元，分别上调51%/16%/4%至1.3/7.9/20.1亿元，归母净利润由-9.3/-7.2/-0.76亿元，分别上调6%/16%/13%至-8.8/-6.1/-0.66亿元。维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

　　天士力(600535) 　　处置I-MAB股权，利润大幅增长 　　1月28日，公司发布2021年度业绩报告，预计2021年度归属于上市公司股东的净利润为23.8亿元-24.7亿元，中值为24.3亿元，同比增长112%-119%；扣非净利润为5.4亿元到6.2亿元，中值为5.8亿元，同比下滑25%到35%。公司业绩变化的主要原因是：（1）公司控股子公司处置I-MAB股权且会计核算方法转换等非经常性损益事项所致，影响金额为17.3亿元；（2）暂停在研项目，计提2.6亿资产减值。根据公司发展趋势，我们上调公司2021年盈利预测，下调2022/2023年盈利预测，原预计2021/2022/2023年分别实现归母净利润13.22/12.45/14.20亿元，同比增长17.4%/-5.8%/14.0%，EPS分别为0.87/0.82/0.94元，调整为2021/2022/2023年实现归母净利润24.23/10.84/12.83亿元，同比增长115.2%/-55.3%/18.4%，EPS分别为1.6/0.72/0.85元,当前股价对应PE分别为8.5倍/18.9倍/16.0倍，维持“买入”评级。 　　中药创新药龙头积极拓展能力圈，静待花开 　　天士力生物全资子公司创世杰暂停处于II期临床试验的乙型肝炎腺病毒注射液（T101）项目，T101是拟用于针对慢性乙型肝炎的治疗性疫苗，是公司与法国TRANSGENE公司合作研发的项目，公司科学分析了T101的作用机制，并评估了与其作用机制类似的其它治疗性疫苗的临床试验结果及开发策略，判断T101单药联合核苷类似物难以实现慢性乙型肝炎的功能性治愈，决定暂停T101项目的开发。天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束中药板块已恢复增长，复方丹参滴丸糖网适应症获批有望带来新的增量，普佑克目前仍处于快速增长阶段，脑梗新适应症也已提交了上市申请，公司收入端有望迎来持续增长。 　　风险提示：I-MAB股价波动风险、医保控费严格、化药纳入集采大幅降价或未中标、研发失败。

中心思想 大规模员工持股计划彰显管理层信心 本次员工持股计划是公司历史上第三次，但规模显著扩大：筹集资金上限为16亿元，通过配资杠杆实现总规模上限32亿元，对应可购买公司约3029.73万股，占股本1.89%。参与人数预计不超过2000人（含14名董监高），远超前两期（第一期500人/3300万元，第二期800人/3.5亿元）。这一举措显示公司对自身长期发展前景的强烈信心，并通过股权纽带提升员工凝聚力与骨干留任率，为业绩增长提供人力保障。 研发管线进入收获期奠定长期成长 公司目前拥有26个自主研发项目，其中16个处于临床阶段、10个处于临床前。ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、双价痢疾结合疫苗已进入临床Ⅲ期；流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗已完成Ⅲ期试验；重组新冠疫苗已获批紧急使用；15价肺炎结合疫苗、狂犬疫苗（Vero/MRC-5细胞）均处于临床Ⅲ期。随着多个品种逐步进入申报/上市阶段，在研管线将陆续释放价值。此外，今年上市的微卡（结核病疫苗）已开展市场准入，预计2022年开始放量。管线丰富度与推进进度共同打开公司长期成长空间。 主要内容 员工持股计划：放杠杆、广覆盖、强信心 规模与结构：以16亿元自筹资金为基础，通过合法融资实现1:1配资，委托专业机构管理，产品上限32亿元。按收盘价105.62元测算，可购买约3029.73万股（占总股本1.89%）。 参与人数：不超过2000人，董监高14名。覆盖范围明显扩大，体现全员激励。 历史对比：第一期（2016年）募资约3300万元，第二期（2019年）募资约3.5亿元；本次募资上限16亿元，杠杆后达32亿元，彰显公司现金流充足和信心提升。 目的：绑定核心人才、激发积极性、优化人才战略、促进长期发展。 在研管线：16个临床阶段项目密集推进 临床后期重点品种： ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（Ⅲ期） 双价痢疾结合疫苗（Ⅲ期） 流感病毒裂解疫苗（完成Ⅲ期） 23价肺炎球菌多糖疫苗（完成Ⅲ期） 重组新冠疫苗（已获批紧急使用，Ⅲ期） 15价肺炎结合疫苗（Ⅲ期） 狂犬疫苗（Vero细胞，Ⅲ期） 狂犬疫苗（MRC-5细胞，已获得Ⅲ期总结报告） 新上市品种：微卡（结核病疫苗）已获批上市，2022年将进入放量期，前期市场准入工作奠定基础。 总体：26个自主研发项目中，16个处于临床、10个处于临床前，未来3-5年有望形成多元产品矩阵。 投资建议与盈利预测 维持买入评级，暂不考虑新冠疫苗业绩弹性。 关键财务预测（单位：百万元）： 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 15190.37 21348.00 26016.00 30622.40 同比增速 43.48% 40.54% 21.87% 17.71% 归母净利润 3301.33 4923.90 6275.69 7635.04 同比增速 39.51% 49.15% 27.45% 21.66% EPS（元） 2.06 3.08 3.92 4.77 市盈率（倍） 51.19 34.32 26.93 22.13 毛利率预计持续提升：2020A为38.99%，2023E达45.03%；净资产收益率（ROE）虽逐步下降但仍高于28%。 风险提示 核心疫苗产品销售低于预期； 新冠疫苗出口不及预期； 疫苗研发进度低预期。 总结 本报告核心观点在于：智飞生物旗下第三期大规模放杠杆员工持股计划（总规模32亿元、覆盖2000人）充分彰显管理层对公司未来发展的信心；同时公司拥有26个在研项目、16个处于临床阶段，多个品种进入临床后期或已获批，尤其是微卡的放量预期以及管线逐步收获，将为公司中长期业绩增长提供有力支撑。 基于预测数据显示：2021-2023年营收复合增速约26.7%，归母净利润复合增速约32.7%，市盈率从2020年的51倍降至2023年的22倍，当前估值具备吸引力。综合来看，公司短期依靠员工持股计划凝聚人心、中期依靠微卡等品种放量、长期依靠丰富管线布局，成长路径清晰。分析师维持“买入”评级，体现了对基本面和创新能力的认可。

中心思想 员工持股规模大幅提升，彰显管理层长期发展信心 本次员工持股计划（第三期）在“共同富裕”背景下，参与人数上限达2000人（占员工总数约60%），总筹集资金达32亿元，远超前两期（第一期2亿元、第二期6.67亿元）。该计划以1:1配资方式从二级市场购买股票，对应股本约1.89%，锁定期12个月、存续期48个月。这一举措不仅深度绑定核心员工与公司利益，也传递出管理层对未来业绩增长的强烈信心。 业绩高增长与研发管线协同，自主产品贡献逐步加大 公司2021年归母净利润预计实现99-106亿元，同比增长200%-220%，核心驱动力来自新冠疫苗及代理HPV疫苗的放量。同时，研发管线中预防性微卡、EC诊断试剂已获批，人二倍体狂犬疫苗即将报产，23价肺炎、15价肺炎、四价流感等处于临床III期，未来几年有望持续贡献增量。自主产品利润占比提升将改善盈利结构，强化长期成长逻辑。 主要内容 一、员工持股计划详情与历史对比 1. 最新一期方案核心要素 参与对象：总人数不超过2000人（董监高14人，占比≤33.88%），覆盖员工比例接近60% 资金来源：员工自筹资金上限16亿元，按不超过1:1比例融资，最终募集上限32亿元 股票来源：从二级市场购买（大宗交易或竞价），按1月28日收盘价105.62元计算，购买数量约占公司总股本1.89% 存续与锁定：存续期48个月，锁定期12个月 2. 前两次员工持股回顾与对比 第一次（2015年）：回购约500万股（占总股本0.63%），参与人数≤500人，价格≤22.07元/股，总金额≤2亿元；2017年12月出售完毕，出售价约55.7元/股（后复权） 第二次（2019年）：累计买入占股本1.0094%，成交均价41.28元/股，总金额6.67亿元；2021年9月出售完毕，出售价160.2元/股 第三次对比：参与人数扩大至2000人（较前次增长3倍），认购金额32亿元（较前次增长约4.8倍），股东回报潜力巨大，彰显发展信心 二、公司业绩高速增长 2021年业绩预告：归母净利润99.04-105.64亿元，同比增长200-220%，业绩保持高速增长态势 驱动力分析：新冠疫苗大幅贡献业绩（暂未纳入盈利预测考量），代理HPV疫苗持续放量，自主产品研发逐步进入收获期 财务数据支撑：2019-2020年营收年复合增长率约71.8%，归母净利润复合增长率约50.9%；预计2021-2023年归母净利润分别达47.01、62.29、81.13亿元，同比增长42%、33%、30% 三、研发管线持续推进 1. 已获批及近期上市产品 预防性微卡（结核病预防疫苗）与EC诊断试剂已获批，预计2022年起贡献显著利润，提升自主产品收入占比 人二倍体狂犬疫苗已获临床总结报告，即将报产，有望近期上市 2. 在研管线进展 临床III期：23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等 临床I-II期：EV71疫苗、四价诺如疫苗等 未来几年将陆续获批销售，提供持续发展动力，推动研发管线估值重塑 四、盈利预测与投资建议 盈利预测（暂不考虑新冠疫苗影响）：预计2021-2023年归母净利润47.01/62.29/81.13亿元，EPS分别为2.94/3.89/5.07元，对应PE分别为36.0/27.1/20.8倍 投资评级：维持“买入”评级 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度不确定性 总结 本报告核心围绕智飞生物第三期员工持股计划展开，该计划在规模、覆盖人数和金额上均创历史新高（32亿元、2000人），深度绑定员工与公司利益，彰显管理层对未来发展的坚定信心。公司2021年业绩高速增长（净利润同比增长约200%），主要受新冠及HPV疫苗驱动；研发管线中多个重磅产品进入收获期（预防性微卡、EC诊断已获批，人二倍体狂犬即将报产），未来自主产品利润占比提升有望优化盈利结构。盈利预测显示2021-2023年归母净利润CAGR约34%，当前股价对应2022年PE仅27倍，具备估值吸引力。维持“买入”评级，核心风险在于HPV销售不确定及研发进度。整体来看，员工持股计划、研发管线突破与业绩高增长三大因素共同支撑公司长期价值。

中心思想 业绩符合预期，常规业务经疫情冲击后快速恢复 振德医疗2021年业绩预告显示，营业收入同比下降50%-52%，归母净利润同比下降76%-77%，业绩符合市场预期。尽管防疫类防护用品因疫情受控、产能供应充足而价格回归，导致整体收入与利润大幅下滑，但剔除防疫类用品后的常规业务（特别是内销收入）保持快速增长，表明公司核心主业已从疫情特殊需求逐步回归常态增长轨道。 产品结构优化，一次性手术感控与现代敷料成为中长期增长引擎 公司感控防护产品在疫情防控常态化下仍贡献稳定增量，但真正驱动未来增长的是一次性手术感控和现代敷料业务。目前国内一次性手术感控渗透率仅20-30%，现代敷料渗透率不足20%，远低于海外成熟市场，渗透率提升空间巨大。叠加公司渠道布局、供应链与品牌力的持续提升，这两个业务板块有望实现高增长，成为公司中长期业绩增长的核心动力。 主要内容 一、事项：2021年度业绩预告发布 2022年1月28日收市后，公司发布2021年业绩预告：预计全年实现营业收入50-52亿元，同比下降50%-52%；归母净利润5.81-6.21亿元，同比下降76%-77%；扣非净利润4.81-5.21亿元，同比下降79%-81%。业绩符合此前市场预期。 二、评论：常规业务强势增长，产品结构持续优化 1. 常规业务快速增长，内销渠道表现突出 受益于近年渠道布局深化、供应链能力提升、行业口碑和品牌影响力增强，2021年剔除防疫类防护用品后的销售收入（特别是内销收入）继续保持快速增长。这表明公司已从疫情带来的高基数影响中逐步走出，内生增长动力充足。 2. 感控防护产品仍贡献较好增量，未来贡献稳定业绩 2020年疫情导致防疫类防护用品销量与价格双升，基数极高。2021年随着国内疫情有效控制、全球防疫产能充足，防疫用品价格回归合理水平。但在疫情防控常态化背景下，感控防护产品仍为公司贡献了较好的增量，预计未来将继续带来稳定业绩贡献。 3. 一次性手术感控和现代敷料业务是业绩增长主要动力 国内一次性手术感控产品渗透率仅为20-30%，现代敷料渗透率不足20%，较海外发达国家存在显著提升空间。公司凭借产品升级和渠道扩展，这两项业务有望实现高增长，成为未来几年业绩增长的核心驱动力。 4. 盈利预测与投资评级 预计2021-2023年归母净利润分别为6.0/7.1/9.1亿元，同比增速分别为-76.3%/+17.5%/+27.7%；对应EPS分别为2.66/3.12/3.99元，PE分别为16/13/10倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值197亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。 三、盈利预测、估值及投资评级（补充分析） 营业收入预测：2021E/2022E/2023E分别为50.54/54.35/67.30亿元，同比增速-51.4%/+7.5%/+23.8%。 归母净利润预测：2021E/2022E/2023E分别为6.04/7.09/9.06亿元，同比增速-76.3%/+17.5%/+27.7%。 估值指标：2021-2023年PE分别为16/13/10倍，PB均为2倍，EV/EBITDA分别为20/17/14倍。当前股价41.45元较目标价84元有较大上行空间。 四、风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 业绩符合预期，常规业务已恢复快速增长轨道 振德医疗2021年业绩大幅下滑主因是疫情防护用品高基数影响，符合市场预期。剔除防疫用品后，常规业务（尤其内销）实现快速增长，证明公司核心主业具备持续增长能力。一次性手术感控和现代敷料两大业务受益于国内渗透率偏低（分别仅20-30%和不足20%）的大背景，叠加公司渠道与品牌优势，将成为未来业绩增长的主要动力。 长期成长逻辑清晰，维持“强推”评级 公司已从疫情短期冲击中完成向常态增长的切换，产品结构优化带来盈利能力提升。据华创证券预测，2022-2023年归母净利润将恢复至17.5%和27.7%的同比增速，对应估值16倍PE具备安全边际。DCF估值197亿元（对应目标价84元），较当前股价溢价超100%，维持“强推”评级。主要风险点在于OEM业务海外增长波动、新业务放量不及预期及并购整合风险。

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　2022年1月26日，药石科技发布2021年度业绩预告：公司预计全年实现营业收入11.76亿元-12.27亿元，同比增长15%-20%；预计全年实现归母净利润为4.79亿元-4.97亿元，同比增长160%-170%；预计全年实现扣非归母净利润为2.26亿元-2.43亿元，同比增长30%-40%。 　　收入端受阶段性疫情影响，新产能逐步释放有望驱动加速成长 　　预计2021年实现营业收入11.76亿元-12.27亿元，同比增长15%-20%。分季度来看，Q4预计实现收入2.73亿元-3.24亿元，同比变化幅度为-8%-9%。我们认为公司收入端增速未能实现超预期表现，主要原因有：1、2021年没有新增产能，公司一直处于产能紧张状态。2、受疫情、限电限产、生产基地的政府检查三大影响因素下，公司未能实现生产的满负荷运转。3、大订单交付的季度间波动，也造成了收入端的波动。 　　费用提升及汇率影响，利润端表现承压 　　预计全年实现归母净利润为4.79亿元-4.97亿元，同比增长160%-170%；预计全年实现扣非归母净利润为2.26亿元-2.43亿元，同比增长30%-40%。分季度来看，Q4预计实现扣非归母利润2483万元-4218万元，同比及环比均有所下滑，2021年毛利率较2020年度保持稳定提升，明显看到公司整体运营效率正逐步提升。另外，2021年度预计非经常性损益对净利润的影响金额约为2.5亿元-2.6亿元，主要因公司2021年4月完成对联营企业浙江晖石16.5%股权的收购。我们认为Q4归母利润表现不及预期，主要原因有：1、2021年度美元兑换人民币平均汇率相比上年降幅达6.9%，对公司营业收入及净利润有一定负面影响。2、Q4计提员工年终奖金、高管奖金等造成了费用端的大幅提升。 　　公司全面转型平台型CDMO，未来可期 　　2022年迎来产能与订单的高度匹配期。产能方面，2022年浙江晖石的2个车间陆续落地投产，突破限制公司快速发展的产能瓶颈问题。订单方面，浙江晖石2019年通过FDA审计后，公司也在积极布局GMP级别的API业务板块，原本强优势领域分子砌块的导流及经验丰富CDMO高管引入的双重驱动下，经过3年时间的打磨，我们认为有望迎来API订单的快速成长期。 　　投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别是4.83、3.87及5.32亿元，同比增长162%、-20%及37%，2022年公司新产能陆续释放，并向平台型CDMO战略升级，因此，我们上调公司评级为“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　1月26日，药石科技发布业绩预告，预计2021年实现营收11.8-12.3亿元，同比增长15%-20%；归母净利润4.8-5.0亿元，同比增长160%-170%；扣非后归母净利为2.3-2.4亿元，同比增长30%-40%，业绩实现稳定增长。 　　简评 　　Q4利润端略有波动，预计为一过性影响。单季度来看，公司预计2021Q4实现营业收入2.77-3.27亿元，同比增长-6.7%至10.1%；归母净利为0.38-0.58亿元，同比增长-9.5%至38.1%；扣非后归母净利为0.29-0.39亿元，同比下滑0%-25.6%。我们预计，Q4利润端出现小幅波动的主要是受到汇兑损益以及一过性的费用的影响。 　　未来产能逐步释放，业绩将实现稳定增长。公司2021年业绩实现稳定增长，我们预计主要驱动因素为：1）在产能没有明显增长和大订单有所波动的情况下，公司通过不断优化结构、改善经营效率、提升产能利用率等措施提升经营规模，从而实现了收入端的稳定增长；2）公司持续进行工艺创新、路线优化及规模化生产，实现了毛利率的稳定提升。我们预计，2022年产能将逐步释放，未来业绩将实现稳定增长。 　　深化产业链一体化布局，稳步推进新药研发业务。公司将不断深化产业链一体化布局，加快建设“中间体+原料药+制剂”一体化CDMO服务平台，从而保障客户项目所需产品的合规、稳定、持续供应。同时，公司也将不断加强创新技术的应用，将连续流化学、微填充床、多相催化等创新化学技术应用于规模化生产。此外，公司不断加大新药研发业务的投入，同时加强创新药物发现三大核心技术平台的建设（FBDD/DEL/Virtual Library），后续对外合作可能会带来额外的利润弹性。 　　投资建议 　　我们预计2021-2023年EPS分别为3.20/2.67/3.60元，对应PE分别为29/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，试水全国推广取得良好成效 　　2022年1月27日，公司发布2021年业绩快报：2021年度公司实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润1.995亿元，同比增长31.51%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长33.65%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.74/1.43/1.62/2.88亿元，分别同比增长31.12%/38.62%/2.80%/19.01%；归母净利润分别为0.41/0.14/0.32/1.13亿元,分别同比增长25.67%/44.26%/30.04%/32.35%；扣非净利润分别为0.36/0.09/0.31/1.07亿元,分别同比增长13.94%/297.32%/25.34%/24.42%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，根据公司业绩快报，我们对公司2021年盈利预测略有下调，维持2022-2023年不变，预计2021-2023年公司归母净利润由2.03/2.64/3.45亿元调整为2.00/2.64/3.45亿元，对应EPS分别为1.31、1.73、2.27元/股，当前股价对应PE分别为38.5/29.1/22.3倍，维持“买入”评级。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局 　　公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于2020年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

中心思想 TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高速增长 沛嘉医疗2021年业绩预告显示，公司总收入同比增长253%至1.37亿元，核心动力来自TAVR产品的快速商业化放量与神经介入业务的持续高增长。TAVR一代和二代产品于2021年4月及6月获批后，出货量超450套，终端植入量约290套，且二代产品占比约70%，体现技术迭代优势。神经介入业务收入约1亿元，同比增长超150%，主要受弹簧圈、球囊扩张导管等核心产品放量推动。公司商业化效率突出，TAVR产品已进入102个中心，覆盖TOP4中心中3个、TOP40中心中30个，彰显渠道拓展能力。 产品管线丰富，销售团队专业能力构建长期壁垒 公司通过获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局最后一块拼图，成为国内拥有最全TAVR产品管线的企业（涵盖狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣、高分子瓣膜）。神经介入领域同样在出血性、缺血性及血管通路方面拥有丰富管线。销售团队专业能力突出，在术者群体中口碑极佳，为产品持续放量提供核心支撑。尽管盈利预测因新产品放量不确定性有所下调，但DCF测算显示合理市值102亿元（对应股价20港元），维持“推荐”评级。 主要内容 事项：2021年业绩预告发布，收入同比增长253% 公司公告预计2021年实现收入1.37亿元，较2020年增长253%，业绩增速显著，主要得益于TAVR和神经介入两大业务板块的快速扩张。 评论：两大业务板块核心数据与商业化进展分析 TAVR快速放量，商业化推广效率高 公司TAVR一代产品于2021年4月获批，二代产品于同年6月获批。预计2021年TAVR收入近4000万元，出货量超450套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。一代和二代产品出厂价分别约为10万元和12万元。产品已进入102个中心，TOP4中心覆盖3个，TOP40中心覆盖30个，商业化进展迅速，证明其渠道拓展与市场准入能力较强。 神经介入业务收入高增长，核心产品放量 预计2021年神经介入业务收入约1亿元，2020年仅为3870万元，同比增长超150%。增长驱动力来自弹簧圈、SacSpeed球囊扩张导管的持续放量，以及Tethys中间导管、JasperSS可电解脱弹簧圈等新产品的商业化贡献。该板块已形成多品类协同增长态势。 产品管线丰富，销售团队专业能力强 公司近期获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局，成为国内TAVR产品线最全的企业，涵盖经股介入的狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣及高分子瓣膜。神经介入领域在出血性、缺血性及血管通路方面管线丰富。销售团队专业能力优秀，在术者中口碑极佳，TAVR取证后首半年商业化推进迅速，为后续产品推广和放量奠定基础。 盈利预测、估值及投资评级 考虑到新产品放量不确定性，下调收入和净利润预测：预计2021-2023年收入分别为1.37亿、3.25亿、6.11亿元（原预测为1.46亿、4.98亿、9.06亿元），同比增长254%、138%、88%；净利润分别为-3.57亿、-2.11亿、-0.92亿元（原预测为-3.15亿、-1.73亿、-0.22亿元）。采用DCF估值法，得到公司合理市值102亿元，对应目标价20港元，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括：1）新产品商业化进度不达预期；2）市场竞争加剧。投资者需关注行业政策变化及公司产品推广的实际执行效果。 总结 沛嘉医疗2021年业绩预告展现出强劲增长势头，TAVR产品在获批后快速放量，神经介入业务持续高增长，两者共同推动总收入同比大增253%。公司通过获取Trilogy反流瓣大中华区权利，完善了TAVR产品线布局，成为国内管线最全的企业；神经介入领域同样储备丰富。专业化的销售团队和良好的市场口碑为商业化提供保障。尽管盈利预测因不确定性有所下调，但DCF估值显示公司合理市值达102亿元，当前股价存在较大上行空间。报告维持“推荐”评级，同时提示新产品商业化进度及市场竞争加剧等风险。

中心思想 战略升级阵痛期：短期业绩承压，长期前景可期 本报告核心观点指出，平安健康从战略1.0（流量导向）向战略2.0（深化医疗服务、提升用户体验）转型过程中，短期内因降价及暂停高值服务导致业绩压力显著，但长期有望通过提高C端付费意愿、降低获客成本，并在政策利好下打开增长空间。基于此，分析师下调评级至“持有”，目标价28.5港元。 长短期博弈：下调评级反映短期不确定性，长期价值仍存 报告通过详细分析战略转型的具体影响（如医疗服务增速下滑、销售费用率下降），认为尽管短期收入增速低于预期，但新推广模式（依托平安集团资源）及企业客户粘性将逐步提升单客价值，长期增长路径清晰。因此，下调评级至“持有”反映了对短期不确定性的谨慎态度，同时保留长期看好的基础。 主要内容 评级与目标价 评级从“买入”下调至“持有”，目标价从此前水平调整至28.5港元（基于2022E P/S为3.3x，低于行业平均）。 潜在上升空间约10%（当前股价26.0港元），考虑到战略转型下业绩不确定性升高及行业估值整体下移。 战略转型下的短期业绩压力 降低单价扩大覆盖，但医疗服务增速低于预期 战略2.0升级后，公司降低服务单价以扩大用户规模，导致量升价跌，收入增速放缓（2021E医疗服务增速仅7%，远低于2020年82%及1H21的51%）。 2021年9月中旬起取消自有医生免费问诊，处方药销售受拖累，进一步压低板块收入。 2021年底获得部分企业订单，但初期为基础单，单客价值需3-6个月培养，预计2H22起才加速提升。 新推广模式降低销售费用率 从3Q21末逐步停止广告获客，新策略依赖：①嵌入平安集团金融产品（如保单）低成本获客；②通过平安集团企业资源拓展企业客户；③销售团队自行拓展。 企业客户粘性更高，有望减轻亏损压力，销售费用率短期呈下降趋势。 财务预测及假设变动 医疗服务板块 2021E收入增速下调至7%（vs.此前预期更高），2022-23E恢复至30-35%（基于单客价值提升）。 消费医疗板块 2021-23E增速上调至18-23%（vs.此前14-19%），因个人及企业端体检需求旺盛，平安集团导流作用明显。 健康商城板块 2021E收入同比下降3.8%（to B端资源转向医疗服务），2022-23E恢复至5-15%。 健康管理和互动板块 2021-23E收入基本维持在2亿人民币左右。 整体财务预测调整 2021-23E收入预测下调1.4%-5.3%，毛利率预测下调1.1-4.2个百分点，归母净亏损预测上调6.1%-8.4%。 估值方法 采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP），因公司暂无盈利且四板块差异大。 各板块目标2022E P/S：医疗服务5.0x、消费医疗4.2x、健康商城2.0x、健康管理和互动2.0x。 整体对应3.3x 2022E P/S，低于行业平均（5.1x），反映低于行业的收入增速（2021-23E CAGR 17% vs. 30%）。 乐观情景目标价37.0港元（概率30%），悲观情景目标价20.0港元（概率20%）。 投资风险 政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。 总结 本报告基于对平安健康战略转型（从1.0流量驱动到2.0医疗服务深化）的深入分析，认为短期因降价、取消免费问诊等举措导致医疗服务收入增速显著下滑（2021E仅7%），但新推广模式（依托平安集团资源）有望降低销售费用率并提高客户粘性，长期单客价值提升将驱动收入恢复增长（2022-23E医疗服务增速30-35%）。基于此，并考虑行业估值下行，下调评级至“持有”，目标价28.5港元（对应3.3x 2022E P/S）。主要风险包括政策收紧、增长不及预期及升级进度缓慢。