中心思想 合成树脂与生物质化工一体化奠定龙头地位 圣泉集团是国内合成树脂（酚醛树脂、呋喃树脂）产销规模第一、全球前列的企业，并通过自主知识产权的生物质精炼技术实现植物秸秆100%利用，形成“生物质化工–合成树脂”一体化产业链。2020年酚醛树脂/呋喃树脂国内市占率约25%/22%，产能分别达36万吨/10万吨，规模与成本优势显著，为业绩稳健增长提供基础。 高端化升级与生物质精炼打开成长空间 酚醛树脂向电子级、光刻胶用等高端方向延伸（PCB用电子酚醛树脂市占率70%，光刻胶酚醛树脂打破垄断），呋喃树脂受益风电、铸造下游需求持续增长（预计2024年消费量48.8万吨），叠加100万吨/年秸秆生物质精炼项目（一期投资15.5亿元）贡献增量，公司产业链升级有望释放可观的盈利弹性。 主要内容 核心业务板块深度解析 1. 合成树脂及生物质化工龙头 业绩逐年提升 1.1 生物质化工与合成树脂产业链一体化优势显著 公司利用木质素、半纤维素制取木质素酚、糠醛等用于呋喃和酚醛树脂生产，形成协同闭环；旗下53家控股子公司覆盖高性能树脂、生物质化工、医药、能源等领域，股权结构稳定。 1.2 盈利水平稳定增长 具备规模优势 2021年前三季度营收63.6亿元（扣除口罩后主营业务营收同比+43.22%），合成树脂及复合材料贡献约90%收入和毛利，毛利率26.2%；酚醛树脂/呋喃树脂产销量持续增长（2020年销量39.2/10.6万吨）。 2. 酚醛树脂：功能化新材料发展 释放成长空间 2.1 酚醛树脂应用领域广泛 2020年国内表观消费量约150万吨（2015–2020年CAGR 8.4%），模塑料/层压板/摩擦材料为主要应用；高性能改性产品不断拓展至轨道交通、航空、建筑节能等领域。 2.2 半导体行业向好 电子酚醛国产替代提速 公司是国内PCB基板用电子树脂最大供应商（电子级酚醛树脂市占率70%），光刻胶用线性酚醛树脂唯一批量供应；全球半导体市场2021年销售额5408.7亿美元（中国占比34.7%），光刻胶市场规模预计2026年达123亿美元。 2.3 落后产能退出 行业格局改善 国内酚醛树脂行业CR4仅45.5%，中小产能面临环保压力退出，公司作为龙头市占率有望提升。 2.4 原料价格回暖 酚醛树脂步入景气 苯酚、甲醛价格上涨（2022年1月分别达11000元/吨、1300元/吨）推动酚醛树脂价格景气，公司成本可控，受益涨价周期。 2.5 拓展酚醛树脂功能化新材料 打开成长空间 公司开发轮胎橡胶用、电子酚醛（含光刻胶）、轻芯钢等高端产品；IPO募投23万吨酚醛树脂及高端电子化学品项目（含特种环氧树脂等），达产后产能将超60万吨。 3. 呋喃树脂：下游快速发展 市场规模稳步提升 3.1 呋喃树脂消费量稳定增长 2019年国内消费量42.9万吨（2014–2019年CAGR 2.6%），预计2024年达48.8万吨；铸造业（风机铸件、汽车、工程机械等）是主要需求，2020年全球风电新增装机93GW，对应呋喃树脂需求约6.2万吨。 3.2 公司是全球呋喃树脂龙头企业 盈利能力强 公司呋喃树脂国内市占率21.72%，产能10万吨，产品涵盖29个型号；打通“玉米芯–糠醛–糠醇–呋喃树脂”产业链，原料自给，毛利率维持30%以上；大庆项目将新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步扩大成本优势。 4. 生物质秸秆利用前景广阔 4.1 植物秸秆向高值化综合利用发展 我国秸秆年产生量约8.29亿吨，可收集6.94亿吨；政策推动秸秆高值化利用（到2025年大宗固废年利用量达40亿吨），生物基材料市场增速约20%。 4.2 公司秸秆综合利用引领者 生物质化工技术不断突破 “圣泉法”精炼工艺实现100%秸秆利用，1吨秸秆产出1吨高附加值产品；已申报200多项专利，产品包括纤维素纸、糠醛、木质素染料分散剂等；大庆100万吨/年项目一期（投资15.5亿元）规划年处理50万吨秸秆，产出本色纸8.8万吨、糠醛2.5万吨等，副产自供热。 5. 合成树脂巩固竞争优势 秸秆生物质精炼助力转型升级 5.1 IPO募投项目加快高端精细化树脂布局 巩固核心优势 23万吨酚醛树脂项目（含热固性/电子树脂、轻芯钢等）和高端电子化学品项目（含特种环氧树脂、苯氧树脂等）将优化产品结构、提升技术壁垒，巩固全球龙头地位。 5.2 100万吨生物质精炼项目推动转型升级 大庆项目一期预计2022年投产，产出糠醛自用于合成树脂，生物炭自供热，有望贡献可观利润增量，推动企业向生物质化工转型升级。 6. 盈利预测及估值 预计21–23年净利润7.03/9.9/14.1亿元，同比-19.82%/41.12%/42.05%，对应EPS 0.91/1.28/1.82元，PE 34.63/24.54/17.28倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。 总结 圣泉集团依托“合成树脂+生物质化工”一体化产业链，在酚醛树脂和呋喃树脂领域占据国内第一、全球前列的龙头地位。酚醛树脂正向电子级、光刻胶等高附加值方向升级，受益于半导体国产替代和下游PCB、光刻胶需求增长；呋喃树脂受益于铸造业复苏和风电装机扩张，消费量稳步提升，原料自给带来的成本优势保障高毛利率。生物质秸秆精炼项目（大庆100万吨/年）不仅为公司提供糠醛自用原料，还拓展出纸制品、化工品等盈利来源，推动公司向绿色循环经济转型。IPO募投项目（23万吨酚醛树脂、高端电子化学品）进一步巩固产能与产品结构优势。综合来看，公司具备显著的规模、技术、协同和成本优势，未来成长空间可观，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 研发驱动与原料药制剂一体化构筑企业护城河 苑东生物（688513）的核心竞争力在于其长期的研发投入和原料药制剂一体化战略。报告数据显示，自2013年以来，公司研发费用率始终保持在15%以上，2021年前三季度更是提升至近20%。这种高强度的研发投入已转化为丰富的产品管线，公司已产业化近30个化学药制剂和20个化学原料药产品，其中6个为国内首仿，半数以上品种为国内前三家获批。这种能力积淀为公司从目前的较小规模向中大型国际化制药企业迈进奠定了基础，形成了“仿创结合”的独特发展路径。 短中长期战略递进布局打开成长天花板 公司的战略布局呈现清晰的“短中长期”递进结构：短期，存量仿制药集采基本落定，每年约10个新品种获批支撑业绩快速增长；中期（2023年起），制剂国际化和精麻管线进入收获期，有望打开新的成长空间；长期（2025年后），10余个1类创新药逐步落地，有望带动公司实现从仿制药企向创新药企的跨越。这种分阶段、有接力的战略布局，使公司在化学制药行业具备远大的成长前景。 主要内容 一、能力完备、管线丰富，具备远大成长前景的优质药企 管理层与研发体系奠定核心竞争力 公司董事长王颖拥有近30年医药行业从业经验，管理团队具备国际化视野。研发中心总经理HONG CHEN曾任职于美国强生、Teva等企业，主持超30个新药和仿制药研发。在股权激励方面，核心管理层通过楠苑投资、榕苑投资等方式持股，形成良好的激励机制。研发体系方面，公司原料药基地已多次通过欧盟认证，无菌制剂生产线是西南地区首家通过新版GMP认证。 二、原料药制剂一体化产品国内批量上市，支撑短中期业绩快速增长 存量品种集采落定，部分品种仍具放量潜力 公司2019年主要收入来自7个制剂品种，占总收入90%。其中，富马酸比索洛尔片在第二轮集采后市占率快速提升，2021年前三季度院内市场市占率达到29%，预计2022年起仍可实现可观增长。伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液将参与第七批集采，前者为4进3格局，后者为7进5格局，参与企业相对较少，集采压力有限。 增量品种批量化上市保障持续增长 2019年以来公司获批新品种数量显著增加，2019-2021年分别获批2、6、3个品种，预计2022-2024年将进一步提速。在第三至第五批集采中，公司累计有5个品种中标，其中依托考昔片集采后市占率从2020年的2.97%快速上升至2021年前三季度的34.38%，预计单品种收入增量接近5000万元。即将参与第七批集采的盐酸美金刚缓释胶囊、帕立骨化醇注射液、富马酸丙酚替诺福韦片三个品种，2020年市场规模分别为6.69、3.37和3.47亿元，增速分别达19%、74%和100%以上，市场空间广阔。 三、制剂国际化和国内麻醉镇痛线蓄势待发，打开中期成长天花板 制剂国际化：差异化布局潜力大品种，23年起有望进入收获期 公司通过子公司硕德药业推进制剂国际化，已投资6.2亿元建设符合FDA cGMP标准的生产基地。核心品种EP-0084I项目（大概率是纳美芬注射液）已获得FDA的CGT（仿制药加速审批）资格，预计2022年底前完成申报，2023年获批概率较大。纳美芬在美国市场面临巨大需求缺口，目前美国12岁以上吸毒人群达3190万人，占人口11.7%，其中阿片类药物使用者占36%。与已有替代品纳洛酮相比，纳美芬半衰期（8-11小时）是纳洛酮（30-120分钟）的4倍以上，疗效优势明显。 麻醉镇痛：仿创结合，有望成为该领域国内领先企业 精麻类药物具有高行政壁垒和良好竞争格局，国家规定麻醉药品原料药定点企业1-2家、制剂1-3家，精神药品原料药1-5家、制剂1-10家。2021年我国精麻类药物市场规模已接近500亿元。公司目前已上市麻醉镇痛产品9个，在研20余个。在已申报品种中，甲硫酸新斯的明注射液2020年市场规模4.3亿元且仅4家企业竞争，盐酸纳布啡注射液2020年市场规模3.5亿元且99%市场份额由人福医药占据，市场空间广阔。 四、创新升级保持高强度投入，预计2025年前后进入收获期 在研创新药管线丰富，优格列汀进入III期临床 公司已有10余个1类创新药在研，其中进度最快的优格列汀片已进入III期临床。II期数据显示，400mg剂量组使患者HbA1C下降1.06%，降糖效果不弱于目前最优口服降糖药SGLT-2（如达格列净2021年销售额突破25亿元），且具备每周一次给药的便捷性优势。此外，公司在精麻领域布局了硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等管制类创新药，技术壁垒极高。 五、看好公司成长潜力，给予“强推”评级 盈利预测与估值分析 预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.32、2.91、3.87亿元，同比增长30.4%、25.2%和33%，对应EPS分别为1.94、2.42、3.22元。当前股价对应PE分别为27、21、16倍。考虑到精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比提升，给予2022年35倍PE，对应目标价84.4元。可比公司2022年平均PE为34倍，估值合理。 六、风险提示 主要风险因素 公司产品获批时间晚于预期；2. 公司产品集采丢标风险；3. 美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物是一家以研发创新为驱动、原料药制剂一体化的制药平台企业。尽管目前规模较小，但通过持续的高强度研发投入（研发费用率15%以上）、丰富的产品管线（近30个制剂、20个原料药）、以及清晰的“仿制药-精麻/国际化-创新药”三级成长战略，公司已具备向中大型国际化制药企业迈进的核心能力。 从数据分析看，公司的成长路径明确：短期依托每年10个左右仿制药新品种获批和集采中标带来业绩增长；中期（2023年起）制剂国际化和精麻管线的突破有望打开成长天花板，其中纳美芬注射液CGT品种在美国5亿美元的市场潜力较大；长期（2025年后）10余个创新药中进度最快的优格列汀（降糖效果不弱于达格列净）等品种有望带来显著业绩弹性。 盈利预测显示2021-2023年归母净利润复合增速约29%，当前估值（2022年PE 21倍）相对可比公司（平均34倍）具有吸引力。首次覆盖给予“强推”评级，目标价84.4元。

中心思想 产品收入高速增长，商业化版图持续扩张 再鼎医药2021年核心经营指标显示强劲增长势头，全年总收入1.443亿美元（同比+195%），其中产品净收入1.441亿美元（同比+194%）。四款商业化产品中，PARP抑制剂则乐贡献9,360万美元（+191%），肿瘤电场治疗爱普盾贡献3,890万美元（+137%），瑞派替尼擎乐贡献1,160万美元（+2,800%）。商业化人员从590人扩张至945人（+60.2%），覆盖城市普惠险范围持续扩大（爱普盾33城、擎乐52城），显示公司已建立规模化商业体系，后续放量确定性较高。 自研与BD双轮驱动，管线厚度与差异化显著提升 公司当前拥有28个管线资产，其中11个为全球权益自研产品。2021年完成6项重要license-in交易，涵盖FcRn拮抗剂eggartigimod（首付款7,500万美元）、KRAS抑制剂adagrasib（首付款6,500万美元）等前沿靶点，研发支出5.7亿美元（同比+157.4%），主要投向许可协议预付款及后期临床。自研管线中IL-17单抗ZL-1102已达概念验证（POC），CDC7、CD47等I期项目推进中。BD与自研协同形成差异化产品矩阵，为长期增长奠定基础。 主要内容 收入增长强劲，研发和商业化支出大幅提升 财务表现与关键驱动因素 2021年全年收入1.443亿美元（同比+195%），归属母公司净亏损7.04亿美元（亏损同比扩大162%）。研发支出5.7亿美元（同比+157.4%），主要由于新签许可协议预付款及后期临床研究费用；SG&A开支2.188亿美元（同比+96.6%），用于商业化团队扩充（945人，较年初+60.2%）。研发人员从430人增至788人（+83.3%），显示公司持续加码创新投入。 亏损分析与未来展望 尽管收入高增，但净亏损大幅扩大，主要源于BD预付款和临床投入。公司预计2022-2024年收入分别为2.5亿、4.76亿、6.75亿美元（同比增长73%/91%/42%），归母净利润分别为-2.02亿、-0.52亿、-0.05亿美元，亏损逐步收窄。EBITDA预测显示2022-2024年分别为5.80亿、7.65亿、9.49亿美元，体现对长期盈利改善的信心。 四款产品实现商业化，收入同比增长195% 则乐（尼拉帕利）：PARP抑制剂领军产品 2021年销售收入9,360万美元（同比+191%），其中因医保谈判价差一次性调减750万美元。尼拉帕利是唯一在美国、欧盟和中国获批无论生物标记物状态均可单药用于晚期卵巢癌的PARP抑制剂。2021年11月PRIME研究达主要终点，数据将于2022年SGO公布。一线卵巢癌维持治疗于2021年12月纳入医保（2022年执行），预计加速放量。 爱普盾（肿瘤电场治疗）：持续放量，适应症拓展 2021年销售收入3,890万美元（同比+137%），已纳入33城普惠险。2021年12月提交恶性胸膜间皮瘤上市申请（MAA）。NSCLC关键III期LUNAR研究预计2022年底公布数据；Novocure计划2022年Q2对INNOVATE-3（联合紫杉醇治疗铂耐药卵巢癌）进行中期分析。 擎乐（瑞派替尼）：罕见病领域快速渗透 2021年销售收入1,160万美元（2020年同期仅40万美元），自2021年5月上市至2022年1月已纳入52城普惠险。该药是唯一在美国和中国获批用于四线治疗晚期GIST的疗法，二线治疗于2021年7月纳入CSCO指南推荐，彰显临床价值。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）：第四款上市产品 2021年12月获批用于社区获得性细菌性肺炎（CABP）和急性细菌性皮肤感染（ABSSSI），成为第四款商业化产品，进一步充实产品矩阵，覆盖抗感染领域蓝海市场。 自主研发与BD双轮驱动，后续管线蓄势待发 2021年关键BD交易剖析 efgartigimod：从argenx引进（首付款7,500万美元），FcRn拮抗剂，已在中国完成PV/PF及ITP研究患者入组，前景可期。 adagrasib：从Mirati引进（首付款6,500万美元），KRAS G12C抑制剂，FDA PDUFA日期2022年12月14日，有望成为非小细胞肺癌重磅药物。 KarXT：从Karuna引进（首付款3,500万美元），精神分裂症创新疗法，差异化显著。 其他交易：包括TPX-0022、4款双特异性分子、BLU-701/BLU-945等，支付结构包含首付款+里程碑+销售分成（10%-20%），风险共担。 自研管线进展有序 11个全球权益自研管线中，IL-17单抗ZL-1102已达POC（概念验证），ZL-2309（CDC7）、ZL-1201（CD47）处于I期和早期阶段。自研与BD协同，公司管线密度和质量持续提升，具备全球竞争潜力。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，目标价381.4港元。风险包括：产品引进和研发不及预期、产品销售不及预期、政策不确定性、公开资料信息滞后等。 总结 再鼎医药2021年财务及运营数据验证了其“自研+BD”双轮驱动战略的有效性。收入端，四款已上市产品尤其是则乐和爱普盾实现高速放量，2021年产品净收入同比增长194%至1.441亿美元，商业化能力显著增强。支出端，公司战略性加大研发（5.7亿美元，+157.4%）和销售投入（2.188亿美元，+96.6%），为长期管线建设和市场渗透奠基，短期亏损扩大但符合预期。管线端，6项BD交易补齐了FcRn、KRAS、精神分裂症等热门靶点，自研管线11个全球权益项目稳步推进，产品矩阵差异化突出，具备成长为全球性大型创新药企的潜力。随着则乐医保落地、爱普盾适应症拓展及擎乐快速放量，2022-2024年收入预计维持73%-42%增速，亏损大幅收窄。然而，需关注临床数据公告节奏、医保谈判价格、以及BD项目整合风险。

　　森萱医药(830946) 　　原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 　　森萱医药主要从事化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药方面，公司是国内取得氟尿嘧啶(抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP认证的2家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP认证的4家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫类原料药)GMP认证的企业。医药中间体方面，公司生产的中间体包括抗艾滋病类中间体以及列入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)》的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，公司系国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。 　　原料药内外格局良好，加速产业发展 　　我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原研药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 　　关注热门疾病，公司加大研发应对需求 　　公司经过多年发展已形成巴比妥类、抗病毒、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环医药化工中间体等系列产品。其中巴比妥类中间体多个品种为公司专有产品，国内独家生产经营;抗艾滋病利托那韦中间体BDH已做到国内最大，随着利托那韦等产品的专利到期，该系列中间体需求量将有较大幅度的增长;含氧杂环类产品工艺技术质量稳定，产品质量已达到进口水平，有望逐步实现替代进口，在大型材料工业企业有广阔的应用前景。目前公司共拥有77项专利，其中11项发明专利、66项实用新型专利，另有多项专利正在申请中；公司共拥有软件著作权10项。2021年上半年，森萱医药研发投入1351.39万元，占公司总营收5.13%，同比增长8.2%。 　　风险提示 　　环保政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、新冠疫情冲击。

　　云南白药(000538) 　　百年名药，百年品牌， 成就品牌价值 　　云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 　　 四大事业部各有特点，齐头并进 　　1）药品事业部： 包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。 2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 　　2）健康产品事业部： 长期优质增长，成为公司增长的核心动力。 2020年收入达 53.9 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一， 2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。 并且不局限于牙膏， 而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 　　3）中药资源： 受三七价格下滑影响， 2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式， “白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳步提升。 　　4）省医药公司： 2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 　　改革激发白药新活力 　　混改完成： 2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 　　产业新布局： 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。引入新管理人才： 2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）； 2022 年 1 月聘任美国约翰· 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士， 北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 2021~2023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。 　　以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。 　　本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。 　　进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增。公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。 　　客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　投资建议：诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　事件：3月2日公司发布股票激励计划（草案），拟向297名员工授予184.5万股，约占总股本的0.22%，授予价格为23.82元/股。 　　捆绑核心团队，增加团队凝聚力。本次股票激励计划拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干，均为公司重要成员。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。费用方面，公司预计需摊销4351万元激励费用，2022-2025年分别摊销1885/1668/653/145万元。 　　设定高考核标准，业绩持续稳定释放。本次激励计划设定考核期为2022-2024年，以2020年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增速分别不低于115%、180%、260%，2022-2024年对应净利润分别为8.18、10.66、13.70亿元，以公司2021年业绩预告中位数计算，2022-2024年净利润同比增速分别为26.5%、30.2%、28.6%。公司设定高增速目标，一方面证明公司对经营和业绩放量的信心，另一方面进一步绑定公司核心团队，打下业绩高速增长的坚实基础。 　　CDMO订单饱满，产能匹配快速增长的订单。截至2021H1，公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个，体现了公司CDMO业务实力。公司在高活性API生产线方面，拥有多条OEB4、OEB5级生产线及研发设施，已承接多个高活性药物的研发及生产服务。全方位的先进产能布局为公司在CDMO领域的拓展提供了充足保障。 　　盈利预测与投资评级：基于公司向CDMO业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，我们将公司2021-2023年归母净利润预测从6.54/8.35/10.80亿元上调至6.50/8.70/11.54亿元,同比增速分别为70.7%、33.9%、32.7%；当前市值对应2021-2023年PE分别为61/45/34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　南模生物(688265) 　　公司作为模式动物龙头，发展稳健、增长可期 　　南模生物深耕模式动物领域二十年，主要从事基因修饰模式动物和模式生物技术服务。公司生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。作为赛道中的头部企业，营收稳健：2020年公司营收为1.96亿元，同比增长26.74%，2014-2020年复合增长率为34.57%。归母净利润有所波动，但盈利能力持续增强中：2020年公司归母净利润0.45亿元，同比增长91.64%，2014-2020年复合增长率为28.49%，2018-2020年复合增长率73.21%，由于2017年公司实施股权激励带来管理费用提升，导致净利润为负。订单量呈现快速增长态势：2020年全年订单达7226个，2021H1订单量为5309个，订单增速也在快速提升。重点发力增长潜力突出的标准化模型业务：2021年上半年，各细分业务的营收占比最大的为标准化模型，占比32.59%，其次依次是模型繁育（26.87%）和定制化模型（14.68%）。 　　基因编辑技术体系完善，核心业务市场份额突出 　　南模生物拥有基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等核心自主研发的四大核心技术。目前公司共拥有14项授权发明专利。其中，境内授权专利13项，境外授权专利1项。公司整合多年研发积累的成品小鼠模型，在2021年推出了优吉鼠资源库，截至目前，库内拥有6000多种标准化模型，相对于传统的定制模型，现货标准化模型可将发货时间缩短1倍以上。与同行业头部公司相比，南模生物拥有的模型数量处于领先地位。公司2019年在国内定制化模型和繁育及饲养服务的市场占有率分别排名第二和第一。 　　模式动物赛道炙手可热，国内市场空间广阔 　　模式生物最早是从实验室走出来的行业，目前发展为面向科研服务和新药研发两大方向，对应科研客户和工业客户，覆盖生命科学领域和生物医药领域。在生命科学领域，随着基础研究经费投入力度加大，带动动物模型使用量持续增加和市场规模增长。在生物医药领域，创新药研发和CRO行业蓬勃发展带动上游模式动物需求爆发，工业端客户的需求潜力突出，为行业发展提供了良好的机遇。全球市场稳步增长，2019年基因修饰动物模型市场规模约为100亿美元，2016-2019年CAGR约为9.6%，预计2025年将增至166亿美元。中国市场空间广阔，基因修饰动物模型市场规模从2016年的5.82亿美元增长至2019年的7.33亿美元，年复合增长率为8.0%，预计2025年将增至12.1亿美元。 　　公司战略清晰，发展可期 　　未来公司将继续加大研发创新投入，延伸药物研发上下游市场，开拓工业客户，目前公司工业客户市场占比不断上升，尤其是CRO公司和创新药企的需求有望成为新的增长动力。另外公司还有计划的加大海外市场的布局，在当前国外营收低基数、高增速的背景下（营收占比由2018年的1.65%增长到2021H1的7.14%），海外市场也将成为新的增量板块。 　　投资建议 　　我们预计公司2021~2023年收入分别为2.72/3.67/4.81亿元；同比增速为38.84%/34.70%/31.15%；归母净利润分别为0.59/0.84/1.16亿元；净利润同比增速32.85%/42.02%/37.96%；对应2021~2023年EPS为0.76/1.08/1.49元/股；对应估值为76X/53X/39X。考虑到国内新药研发蓬勃发展，对上游模式动物的持续高需求，公司在模式动物领域的领先布局和海外市场的增长预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　业绩增长不及预期；行业细分市场空间较小，未来增长不及预期；基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险。

中心思想 业绩爆发与行业景气共振 颖泰生物2021年实现营收73.67亿元（+18.36%），归母净利润4.79亿元（+47.15%），扣非归母净利润4.93亿元（+80.98%）。业绩高速增长的核心驱动力来自全球粮食安全需求推高农化行业景气度，叠加国内“双控双减”政策导致部分产品供不应求，主要产品实现量价齐升，同时联营公司ALBAUGH因草甘膦等大宗产品价格上涨贡献显著投资收益。 长期竞争力源于登记证壁垒与全产业链布局 公司作为本土农化龙头，拥有近400项国内农药登记证（其中原药登记证近150项），并在全球52个国家/地区掌握乙氧氟草醚和特丁噻草隆产品登记知识产权。持续的研发投入（生物技术、植物保护、技术分析三大板块）与国际客户群（安道麦、科迪华等）共同构建了稳固的护城河。在人口增长驱动农药需求长期增长背景下，公司竞争地位有望进一步巩固。 主要内容 事件：业绩快报超预期 21Q4单季度营收24.46亿元（+45.86%，环比+46.70%），归母净利润1.81亿元（+189.34%，环比+91.95%），扣非归母净利润2.01亿元（+823.92%，环比+29.56%），四季度业绩显著加速。 全年盈利能力提升：归母净利润增速（47.15%）显著高于营收增速（18.36%），毛利率与ROE呈上升趋势（参见图4盈利指标）。 公司分析：量价齐升驱动因素 外部环境：全球疫情持续推高粮食安全问题，农产品市场需求旺盛，农化行业景气度上升。 政策影响：国内“双控双减”政策导致产能收紧，部分产品供不应求，价格上行。 内部经营：公司紧跟市场动向，克服原材料价格波动及能源供应受限困难，有效组织生产保障供应。 投资收益：联营公司美国ALBAUGH受草甘膦等大宗产品需求旺盛及价格上涨影响，盈利水平显著提高，属公司投资收益大幅增加。 行业需求：人口增长支撑农药长期市场 依据联合国《世界人口展望》预测，全球人口将从2017年的75.50亿人上升至2030年的85.51亿人、2050年的97.72亿人。 人口增长带动农作物种植面积增加，从而驱动农药需求持续增长，行业长期受益。 竞争优势：研发体系与登记证壁垒 研发体系：建立生物技术、植物保护、技术分析三大板块研发体系。 全球布局：在52个主要国家和地区拥有乙氧氟草醚和特丁噻草隆产品登记注册知识产权。 国内积累：拥有近400项国内农药产品登记证（原药登记证近150项），位于行业前列。 投资建议 颖泰生物是国内少有的集研产销全产业链于一体的农化龙头。 最新市值67亿元，PE（TTM）13.9x，建议关注。 风险提示 原材料价格波动、行业竞争加剧、疫情反复。 （注：报告内容目录仅列出“1. 颖泰生物主要财务指标”及对应图表，但上述主要章节根据报告正文结构提取。） 总结 本报告基于颖泰生物2021年业绩快报，深入剖析了其业绩超预期增长的原因。核心结论包括：①受益于全球粮食安全需求与国内供给收缩，公司主要产品量价齐升，21Q4业绩加速尤为显著；②公司通过多年研发投入和全球登记证积累，形成了难以复制的竞争壁垒，在农药行业长期需求增长背景下具备持续竞争优势；③当前PE（TTM）仅13.9x，估值具备安全边际，建议投资者关注。风险点在于原材料价格波动、行业竞争及疫情扰动。整体而言，颖泰生物作为本土农化龙头，短期业绩弹性与长期成长逻辑兼备。

中心思想 美国监管风险充分释放，国内需求驱动增长 达伯舒（信迪利单抗）在美获批受阻，但公司收入高度依赖国内市场，该事件对中国区销售无实质影响，当前股价已反映该利空。 核心产品达伯舒2021年销售收入预计同比增长33.4%至约30.6亿元，且国内新适应症（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等）进展顺利，支撑2020-23E销售CAGR达29.3%。 公司整体医药销售收入预计2020-23E CAGR达41.4%，主要来自6款商业化产品放量及新适应症推广，增长逻辑清晰。 研发投入加码强化长期管线竞争力 尽管上调2021-23E研发支出预测（分别+22.0%、+25%、+16.7%），短期推高亏损，但此举有利于补充达伯舒美国临床数据及推进20余个在研项目，中期竞争优势增强。 多项肿瘤药（IBI310、IBI326、IBI-376、IBI-344等）已进入2-3期临床，未来逐步上市将为营收注入新亮点。 主要内容 预计收入将维持快速增长，达伯舒出海暂时搁置不影响收入 公司目前已有6款商业化产品，主营业务医药销售业务收入将快速增长 研发管线内其他产品逐步兑现后将注入新亮点 研发支出加大调整盈利预测，但加强研发有利中期发展 重申“买入”评级，调整目标价 总结 短期利空出清，收入增长确定性强 达伯舒FDA受阻已充分定价，公司主要收入来自中国，国内销售不受影响；预计2021-23E总收入CAGR约31.5%，医药销售收入CAGR约32.5%，增长动力充足。 6款已商业化产品中，达伯舒适应症持续拓展，其余5款处于快速放量期，共同推动营收高增。 研发管线储备丰厚，长期价值可期 公司研发投入虽提升短期亏损（2021E净亏损20.89亿元），但20余个临床项目中多个接近上市，未来有望贡献增量收入。 维持“买入”评级，基于调整后DCF模型目标价52.34港元，反映研发开支增加及美国事件影响，但长期竞争力不改。