中心思想 业绩超预期，CMO订单兑现驱动高增长 药明生物2021年业绩显著超预期，净利润同比增长超98%，高于市场预期和管理层指引。业绩增长主要得益于新冠项目高效推进、非新冠项目数量与市场份额增加、“赢得分子”战略成功执行以及商业化生产阶段的收入大幅增长。CMO订单集中兑现，2021年新增7个商业化项目，年末总数达9个，为未来收入增长奠定坚实基础。 行业领先地位支撑估值溢价 公司凭借生物药CRO/CDMO领域的稀缺性、领先的技术能力和较高的业绩确定性，在CXO行业中享有估值溢价。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，对应112倍2022年PE和2.7倍2022年PEG，认为该估值水平合理且与历史均值一致，并重申其为2022年医疗板块首选标的之一。 主要内容 2021业绩超预期 公司预计2021年归母净利润同比增长98%以上，高于市场预期（81%）和管理层指引（75%以上）。2H21增速达58%以上，显示创新药研发投入受资本市场波动影响较小。主要驱动因素包括：新冠项目推进、非新冠项目数量与收益增加、“赢得分子”战略引入后期项目、商业化生产阶段收入增长、运营效率与产能利用率提升带来毛利率改善。 CMO订单集中兑现 2021年新增156个综合项目，其中商业化项目新增7个，年末综合项目总数480个，商业化项目9个（包括GSK新冠中和抗体、PD-1、阿斯利康新冠疫苗等）。公司维持2022年收入和净利润增长45%的目标，剔除新冠业务收入增长70%以上。预计2022-23年每年新增约110-120个项目，商业化项目每年新增2个；到2023年，临床后期和商业化项目收入贡献将升至30%（2020年：22-23%）。 维持买入评级与目标价 预计2021-23年收入和Non-IFRS归母净利润CAGR分别为40.3%和43.0%。随着R端临床项目向后期推进产生里程碑付款，现有后期项目进入商业化产生销售提成，3-5年内收入和利润率有较高且确定的提升空间。维持“买入”评级和155.0港元目标价，对应112倍2022E PE和2.7倍2022E PEG，认为公司高于CXO行业平均的估值合理。 财务预测及假设变动 核心假设调整：预计2022/23E项目数量增至588/710个；营业收入同比增长42.5%/38.1%；毛利率维持在52%左右；经营费用率约15%；归母净利润分别增长42.8%/41.9%。详细分项预测显示，IND前服务收入增长稳健，IND后服务中III期临床及商业化收入增速最快（2022E+52.1%，2023E+53.3%）。 估值分析 采用市盈率（PE）估值，目标倍数112倍2022E PE/2.7倍2022E PEG，对应目标价155.0港元。该倍数与公司过去两年12个月滚动远期PE和PEG均值一致。港股CXO企业可比估值显示，药明生物12个月滚动远期PE为56.2倍，高于行业均值，但考虑其生物药稀缺性和增长确定性，给予溢价合理。 总结 药明生物2021年业绩超预期，净利润增长超98%，主要受益于新冠项目、非新冠项目扩张及商业化生产放量。CMO订单集中兑现，为未来收入增长提供强支撑。公司维持2022年45%收入增长目标，预计2022-23年项目数持续增加，临床后期和商业化项目收入占比提升。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，认为估值合理，重申其为2022年医疗板块首选。投资风险包括疫情导致项目延迟及重要项目临床开发失败。

中心思想 UVL事件对药明生物影响有限，公司基本面韧性凸显 本报告基于对美国商务部“未经核实名单（UVL）”机制的深度解析，结合历史数据和公司当前运营状况，得出核心结论：药明生物被纳入UVL的影响相当有限，不会动摇公司2022年45%收入/净利润增长预期的基本面。支撑这一判断的关键因素包括：一是历史数据显示，2019年4月被纳入UVL的37家中国内地实体中，已有23家（占比62%）被成功移除，且无一转入实体清单；二是公司当前产能已完全到位，无锡和上海厂房设备全部到货并获批，未来1-2年内无需向美国进口大型硬件设备；三是耗材替代方案充足，公司现有超滤膜包库存维持6个月，且欧洲、日本供应商产量充裕，国内厂商预计1-2年内可实现国产替代。 美国管制风险可控，公司应对措施明确 报告进一步指出，被纳入UVL的直接原因是疫情期间美国商务部无法赴华进行现场核查，而非公司存在任何违规行为。管理层已启动应对程序，包括出具正式合规声明、积极配合中美双方联合核查。从历史案例看，被移除UVL的平均时间周期约为12-18个月，且程序性要求相对简化。极端情况下，即使公司无法快速被移出清单，其在美国以外地区的采购渠道（欧洲、日本）已可完全覆盖现有生产和临床项目需求，公司整体供应链风险可控。此外，公司未被纳入实体清单的可能性极高，因为美国商务部需掌握明确违法证据方能采取该措施。 主要内容 什么是UVL？——机制解析与历史数据验证 被列入UVL的原因并非直接违法，而是因美国商务部无法对进口受控物项进行最终用途核查（通常因疫情等不可抗力导致）。与实体清单的本质区别在于：UVL不构成全面禁运，企业仅需满足额外的尽职调查或许可证要求，程序相对简化。历史数据支撑：2019年4月11日被纳入UVL的24家中国大陆企业中，已有14家（58%）被移除，13家院校中9家（69%）被移除，且无一转入实体清单。其中具体案例显示，三安光电、北京八亿时空等企业在被纳入后2-3个月内即完成移除，反映出UVL管制具有较高的可逆性。 药明生物被纳入UVL的原因——疫情导致的流程性障碍 管理层明确指出，纳入主因是在建厂过程中向美国进口的生物反应系统部件（不锈钢架、控制器等）和超滤膜包，需要美国商务部进行现场核查以确认最终用途。但过去两年因新冠疫情，美方工作人员始终无法赴华完成核查流程。本次排查中，中国医疗行业仅有药明生物的两个实体（无锡和上海子公司）被纳入，因其相关设备与耗材采购量显著高于同行，且主要运营地在无锡、上海，成为核查受阻的集中目标。需强调的是，公司国内其他实体（如杭州、苏州等）并未被纳入，仍可正常向美国厂商进口相关物项。 对公司业务的实际影响分析——量化的供应链安全评估 报告从硬件和耗材两个维度进行了定量分析： 硬件设备：无锡和上海厂房的生物反应器等核心设备已全部到位，产能已获监管批准。公司未来1-2年内无需向美国采购任何新的硬件设备，因此UVL管制对产能建设无实质影响。 耗材（超滤膜包）：公司现有库存可维持6个月的生产需求。美国以外供应商（欧洲、日本）产量充足，采购成本与美国供应商相近（约为美国价格的95%）。公司商业化项目已全部采用欧洲、日本进口的超滤膜包，无需转换耗材；临床项目转换耗材的监管审批步骤相对简化，不影响项目进度。 量化采购结构：目前公司在美国的设备和耗材采购量约占总采购量的50%，其余来自欧洲、日本及国内。即使未来UVL扩大至公司其他实体，其采购量仅占美国以外供应商年产量的极小比例，完全可实现供应商替代。 极端情景风险评估：假设美国商务部始终无法进行现场核查，公司被长期留在UVL中，其现有商业化生产项目和临床项目均不受影响。公司正在推进国内供应商替代，预计国产化最快可在1-2年内完成。 投资评级与目标价——维持“买入”评级 浦银国际维持药明生物“买入”评级，目标价155.0港元，较当前股价80.6港元（2022年2月7日收盘价）具有约92%的上升空间。关键假设包括：2021-2023年收入复合增长率约39.5%，归母净利润复合增长率约42.0%，对应2022年PE为59.3倍。主要投资风险包括：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败等。 总结 本报告对药明生物被纳入美国商务部UVL事件进行了系统性、多维度的分析，核心结论如下：第一，UVL管制性质温和——其本质是行政程序性障碍，而非违法制裁，历史数据表明超过六成被纳入实体在1-2年内成功移除，且无一转入实体清单。第二，公司基本面不受实质影响——硬件设备已全部就位无需新采购，耗材库存充裕且有充足替代供应商，公司现有商业化及临床项目均可正常推进。第三，管理层应对措施清晰——已启动合规声明与积极配合核查程序，海外供应链布局（欧洲、日本）和国产化进度均为应对潜在风险提供了缓冲。第四，维持买入评级——基于2022年45%收入/净利润增长预期，当前估值具备显著吸引力，目标价155.0港元隐含92%上行空间。投资者需关注的核心变量不是UVL本身，而是公司新项目签约速度和临床项目推进情况。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　2022年2月6日公司发布公告，拟成为德昌祥的破产重整投资人，一次性出资2.32亿元取得德昌祥95%股权。 　　分析点评 　　一次性出资摆脱负债后德昌祥轻装上阵 　　公司一次性出资2.32亿元获得德昌祥95%股权，对应资产价值为7,974.28万元，溢价率为190.94%。该投资款将用于清偿根据人民法院确认的无异议债权、经人民法院生效裁判文书确认后的涉诉（暂缓）债权及支付破产重整费用。 　　清偿完毕后，德昌祥除3笔负债（共计1181万，主要是贵阳中药厂2000年改制时预留给离退休人员的养老、医疗、保险费用，需在日后生产经营中支付）外，不再有其余负债，老字号德昌祥轻装上阵。 　　参与投资德昌祥重整的推进进展迅速 　　回顾公司参与德昌祥破产重整的进展，从法院下发决定到最终的方案落地，历时仅2个月，彰显公司的决心与执行能力。 　　2021年12月3日贵阳市中级人民法院下发《决定书》，管理人面向社会公开招募德昌祥重整投资人。 　　2021年12月15日公司拟参与德昌祥破产重整投资人公开招募。 　　2022年1月18日公司制定的重整计划草案经第一次债权人会议表决通过，公司将正式成为德昌祥重整投资人。 　　2022年1月28日，公司收到《贵州省贵阳市中级人民法院民事裁定书》，批准《贵阳德昌祥药业有限公司重整计划》。 　　2022年2月6日公司拟成为德昌祥的破产重整投资人，一次性出资2.32亿元取得德昌祥95%股权。 　　品牌价值凸显，极大补充公司产品线 　　德昌祥是贵州省内唯一一家百年老字号药企，是家喻户晓的贵州老字号、中国驰名商标，其深厚的历史、文化底蕴，将为上市公司带来显著的品牌效应。 　　德昌祥前身为贵阳中药厂，具有众多优质药品批文。德昌祥目前共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。 　　贵州三力的核心品种为开喉剑喷雾剂系列，产品结构相对集中。而德昌祥的产品线丰富，涵盖妇科、男科、儿科、呼吸科等多个科室，并有大量OTC品种，有力的补充了贵州三力的产品线。同时贵州三力经过多年发展积累的全国数千家商业公司、数千家等级医院、数万家药店、诊所及基层医疗机构资源，可以快速提升德昌祥的市场占有率。 　　投资建议 　　我们维持公司盈利预测，预计公司2021~2023年收入分别10.3/12.6/15.1亿元，分别同比增长63.9%/21.7%/20.0%，归母净利润分别为1.5/2.1/2.8亿元，分别同比增长63.6%/37.2%/31.7%，对应2021~2023年EPS为0.38/0.52/0.68元，对应估值为36X/26X/20X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险等。

　　纳微科技(688690) 　　事件概要 　　公司2022年1月29日发布股权激励公告，拟向激励对象授予300万股股票，占公司股本总额0.75%，首次授予价格为35元/股。本次激励计划对应业绩考核年度为2022-2024年，业绩考核目标2022年营业收入不低于6.1亿元，2022-2023年两年累计营业收入不低于14.6亿元，2022-2024年三年累计营业收入不低于26.4亿元。 　　投资要点 　　股权激励目标彰显信心，业绩确定性显著提高 　　股权激励业绩目标充分彰显公司对未来发展的坚定信心，假设公司2021年营收为4.3亿元，根据股权激励业绩目标，2022-2024年复合增速不低于40%。股权激励计划首次授予240万股，首次授予总人数为136人，其中包括8名公司高管、128名骨干人员，占公司在职员工人数的24.91%，深度绑定核心员工，为公司长远发展夯实基础。 　　业绩增长超预期，抗体药填料项目快速放量 　　公司2021年业绩实现超预期增长。抗体药物的生产瓶颈主要来自于下游分离纯化环节，下游分离纯化环节成本约占总成本的65%。公司依托齐全的产品线和规模化生产能力，实现抗体药物各阶段项目数量增加，带动亲和层析、离子交换层析填料等产品销售额大幅增长，据公司2021年业绩预告，预计2021年实现营收4.2-4.5亿元，同比增长105%-120%；归母净利润1.68-1.85亿元，同比增长131%-155%。 　　持续发力底层技术研发，加速产品迭代升级 　　公司通过开发新产品和提高已有产品性能，强化核心竞争优势。公司于2018年推出ProteinA亲和层析介质，持续优化技术获得新一代高载量ProteinA，在满足高压纯化的基础上提升载量，实现软硬胶基质、配基等核心技术突破，完成中试放大多批次生产，2018-2020年ProteinA业务收入CAGR为458.63%；同时突破传统15cm柱高限制，可用于工业连续生产。 　　重点客户合作持续深入，产能扩建稳步推进 　　公司与恒瑞医药、复星医药、成都倍特药业等多家知名药企建立良好合作关系，基于色谱填料行业的高品牌效应与高客户粘性，一方面伴随着客户项目研发阶段向后推移，有望实现填料用量大幅增加；另一方面通过与知名药企的合作提升品牌知名度，逐步实现市占率的提升。公司积极推进产能建设，租赁苏州工业园区建筑面积5599㎡新建大楼，于现有常熟纳微厂区北侧构建总建筑面积达7400㎡新厂房，以实现产能的迅速补充。 　　盈利预测 　　由于公司填料在抗体、重组蛋白等领域的快速放量，叠加常熟基地的产能释放，我们调整2021-2023年营业收入为4.30/6.98/9.87亿元（原值为3.90/6.03/8.96亿元）；归母净利润为1.68/2.79/4.02亿元（原值为1.49/2.37/3.72亿元），维持增持评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险

　　卫光生物(002880) 　　事件：公司发布业绩预告，预计2021年实现归母净利润1.9~2.3亿元，同比增长0~20%，扣非归母净利润1.8~2.2亿元，同比增长0~20%。 　　全年业绩前低后高，预计四季度业绩同比实现正增长。公司2021前三季度业绩分别为2699万元、4297万元、6771万元，根据业绩预告，单四季度业绩为5272万元~9081万元，同比-24.1%~30.8%。受内部改造影响，公司2021年一季度业绩略有下滑。前三季度公司毛利率分别为40.8%、40.2%、41%，毛利率基本保持稳定；前三季度净利率分别为21.5%、24.5%、26.6%，环比提升态势明显。历史来看，四季度是公司业绩高点。2021年下半年公司盈利改善趋势明显，预计四季度业绩有望实现同比正增长。 　　持续推进卫光生命科学园项目，聚焦产业成果转化。卫光生命科学园拟以生物药、医疗器械、先进治疗技术为主要产业定位，通过建立中试服务平台、引入培育龙头CRO/CDMO机构、与上下游研究机构和企业建立战略联盟。园区地处光明科学城内，分两期建设，一期投资3.05亿元，相关工程已完成主体建设；二期拟投资7.83亿元，目前前期准备工作已完成，二期建设有望于2022年竣工。卫光生命科学园聚焦生命科学创新前沿，全方位链接产业资源,建立生命健康生态圈，支持成果转化和创新项目成长。 　　公司血制品产品丰富，在研产品研发稳定推进。公司旗下共有8个单采浆站，在华南地区有着较高的市场占有率。目前拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号，主要产品包括人血白蛋白，静注人免疫球蛋白（pH4）、冻干静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人纤维蛋白原。公司具有完整的技术研发架构，在研管线进展顺利。人凝血酶原复合物已通过Ⅲ期临床试验现场核查；人凝血因子Ⅷ即将完成三期临床试验，未来新品上市有利于公司发展。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为2.1亿元、2.7亿元、3.1亿元，同比增长12.5%、24.2%、18.1%，对应EPS分别为0.94元、1.17元和1.38元，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；合作不及预期风险；血制品放量不及预期风险。

　　美年健康(002044) 　　业绩逐季改善，实现2021年归母、扣非均为正，维持“买入”评级 　　1月28日，公司发布2021年度业绩预告：2021实现收入90-92亿元（增长14.73%-17.28%）；实现归母净利润0.6-0.9亿元（下降83.50%-89.00%）；实现扣非净利润0.61-0.91亿元（增长110.08%-115.12%）；EPS为0.0154-0.0231元/股。2021年业绩符合我们之前的预期。2021年整体来看，收入较2019年实现同比增长，且实现剔除新租赁准则实施影响，以及员工持股计划相关股份支付费用影响，以及商誉减值影响，2021年公司经营性净利润为1.35至1.65亿元，业绩相较2020年明显改善（2020年同口径为-2.7亿）。考虑到疫情影响以及质控成本、门店标准化运营成本增加等因素，我们下调2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.75(原为3)、5.35(原为6)、6.63(原为9)亿元、EPS分别为0.02/0.14/0.17元，当前股价对应P/E分别为373.7/52.3/42.2倍，在提升医质及服务、精细化管理能力加强、数字化全方位助力、创新引领等因素下，公司已经进入量、价、质三重提升的拐点期，维持“买入”评级。 　　吉林昌邑美年实现参变控，提升业务规模，巩固行业地位并提升经济效益 　　公司同时发布公告称收购吉林昌邑美年43.2%股份实现参变控。本次收购使公司业务规模和市场空间得到了进一步提高，符合公司持续发展的战略需求，有助于增强公司的盈利能力，进一步巩固公司行业地位并提升公司经济效益。 　　新任总裁助力提升公司运营能力，电商+创新业务+合作镁信健康推动新增长 　　公司同时公告称董事长俞熔先生辞任公司总裁职务，由联席总裁徐涛先生接替。徐涛先生在零售行业有丰富的公司运营管理和业绩提升实践经验。我们预计在管理层分工不断优化的背景下，公司运营能力将持续提升。2022Q1公司开启感恩季营销活动，加大电商渠道并推出创新业务，随着公司精细化管理能力加强、强化销售人员激励机制，创新项目增长空间较大。2022年1月26日，公司与创新型医疗健康服务平台镁信健康合作，探索创新保险+全国化特色医疗服务模式。 　　风险提示：精细化管理能力提升不及预期；体检中心扩张过程中的管理风险

　　珍宝岛(603567) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年限制性股票激励计划(草案)，拟以7.37元/股的价格向总经理陈海等51名激励对象授予限制性股票150万股，约占公司目前总股本的0.159%。 　　考核目标彰显信心，公司口服制剂产品销售有望实现高速增长。根据股权激励计划草案，本次激励所使用的股票系公司向激励对象定向发行。业绩考核目标包括：1）2022-2024年研发支出占营收的比例均不低于5%；2）以2021年为基数，2022-2024年口服制剂产品销售收入增速均不低于40%；3）2022-2024年营收账款周转率分别不低于3%、4%、5%。公司过往以销售中药注射剂为主，口服中药制剂收入占比较低，我们估计2020年公司口服制剂收入占比不到10%。随着2021版医保取消针对公司血栓通胶囊、复方芩兰口服液等品种仅限门诊和定点药店的支付限制，预计相关口服制剂销售有望加速增长。公司此次发布的股权激励计划草案，彰显对于口服制剂未来销售增长的信心。 　　小儿热速清糖浆获批国家中药二级保护品种。公司于近日公告，旗下小儿热速清糖浆获批国家中药二级保护品种。小儿热速清糖浆为儿科上呼吸道感染的常用中成药，米内网数据显示，2020年小儿热速清糖浆医院终端市场规模355万元，珍宝岛占比96.62%；零售终端市场规模为128万元，珍宝岛占比19.35%。本次小儿热速清糖浆获批首家中药二级保护品种，有利于公司发挥主导产品的知识产权优势，进一步提高市场份额。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润5.4亿元、6.7亿元、8.4亿元，对应EPS分别为0.57元、0.72元、0.89元，对应PE为23倍、19倍、15倍。公司中药注射液及口服制剂受政策利好增长有望提速，投资特瑞思布局创新生物药国际化，未来发展值得期待。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，竞争格局恶化风险。

　　珍宝岛(603567) 　　推荐逻辑：1）二次开发提升中药制剂质量标准，公司100mg注射用血塞通2019-2021样本医院年销售额复合增长率为128%，未来新规格有望推动收入持续增长；近年来国家出台多项政策鼓励中医药传承创新发展，公司口服中药制剂有望开拓新渠道加速放量；布局上游药材交易中心、中药创新药、院内制剂、中药配方颗粒、品种并购，带来新的业绩增长点。2）投资特瑞思，后者在研管线覆盖2款生物类似物和4款ADC，多款产品开展中美双报。贝伐珠单抗生物类似物TRS003有望于近年获FDA批准，成为首款可互换贝伐珠单抗生物类似物；创新ADC药物TRS005靶点为CD20，在全球范围内尚无同类产品上市，有望为非霍奇金淋巴瘤患者带来新的治疗方式。 　　政策利好，渠道拓宽+新品种推动中药板块增长。近年来国家出台多项政策鼓励中医药传承创新发展。公司推出100mg新规格注射用血塞通，二次开发提升质量标准，新规格有望推动其收入持续增长；公司的血栓通胶囊等多个中药口服制剂被纳入医保，2021年新版医保取消了对上述产品仅限门诊和医保定点药店支付的限制，相关产品有望加速放量；公司成立亳州药材交易中心，向产业链上游整合，助力下游产品开拓；公司与重点省份医疗机构合作开发院内制剂，通过收购补充中药创新药、打造独家品种，加速布局配方颗粒备案。 　　投资特瑞思，布局创新生物药。公司与股东共同投资特瑞思，其中上市公司持有特瑞思16.67%的股权。特瑞思高管团队具备深厚的国际化产业背景，创始人吴幼玲博士曾在施贵宝、强生、赛诺菲(健赞)及西雅图基因等多家海外知名药企工作。特瑞思在研管线覆盖生物类似物及创新ADC，产品以自研为主，引进为辅，多款产品开展中美双报。研发进度最快的产品贝伐珠单抗生物类似物TRS003目前处于全球多中心Ⅲ期临床研究中，有望于近年获FDA批准成为首个可互换贝伐珠单抗生物类似物。靶向CD20的创新ADC药物TRS005目前正处于Ⅰ期临床研究中，有望为非霍奇金淋巴瘤患者带来新的治疗方式。 　　盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润5.2亿元、6.2亿元、7.6亿元，期间年复合增长率为21%，对应EPS分别为0.55元、0.66元、0.80元，对应PE为27倍、23倍、19倍。公司中药注射液及口服制剂受政策利好增长有望提速，投资特瑞思布局创新生物药国际化，未来发展值得期待。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，竞争格局恶化风险。

中心思想 业绩超预期，双轮驱动增长强劲 药明生物2021年全年利润预计同比增长超105%，归属股东利润同比增长超98%，业绩增长显著超越此前盈利指引。 增长来源于新冠项目快速执行（已签订20+订单，2021年贡献约4.6亿美元收入）与非新冠项目的强劲扩张（新增143个非新冠项目，临床III期项目达28个）。 得益于产能利用率满产、运营效率提升，毛利率持续改善，公司盈利能力进一步增强。 商业化元年开启，长期成长路径清晰 2021年作为公司商业化元年，新增7个商业化项目，年末共计9个，包括新冠与非新冠项目，商业化管线呈现多元化。 预计2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，2024-2025年每年新增4-6个，2025年商业化项目总数有望达20+，为未来业绩提供稳固支撑。 公司通过“赢得药物分子”战略将后期项目引入管线，进一步优化项目组合，提升近期收益确定性。 主要内容 事件 公司公告2021年全年利润预计同比增长105%以上，归属于权益股东的利润预计同比增长98%以上，业绩表现超预期。 核心观点 业绩持续高增长，新冠与非新冠项目均高速推进，商业化生产（CMO）进入元年，未来发展可期。 业绩高速增长解析 新冠项目高速推进 公司在创纪录的14个月内为Vir/GSK获批FDA EUA，为Brii获批NMPA应急批准并提交FDA EUA申请；另一客户也提交EUA申请。 已签订20+新冠中和抗体、疫苗及蛋白订单，2021年有望贡献约4.6亿美元收入，2022年约3亿美元，Omicron变异株有望带来额外订单。 2021年上半年签署的新冠相关项目合约约13亿美元，预计全年约30亿美元，此部分订单将在2022年持续推动业绩增长。 非新冠项目显著增加 2021年新增156个综合项目（含内生增长138个及收购苏桥生物18个），其中新增143个非新冠项目；临床III期项目共32个（非新冠28个）。 非新冠项目总数达447个，2021年新增4个非新冠商业化项目，项目管线丰富，后期项目占比提升。 “赢得药物分子”战略持续见效 2021年全年赢得18个综合项目，通过该策略不断将后期及商业化阶段项目引入研发管线，带动近期收益增长。 商业化元年项目大幅增长 2021年新增7个商业化项目，年末合计9个，包括1个通过“赢得分子”战略转入的项目、4个新冠商业化项目及5个非新冠商业化项目。 商业化项目管线多元化，预计2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，2024-2025年每年新增4-6个，2025年商业化项目总数有望达20+。 产能利用率满产，毛利率提升 2020Q1疫情带来的生产效率影响已完全恢复，现有产能利用率持续提升，2021年全年产能满产。 运营效率改善项目执行推动毛利率持续提高，为公司盈利能力提供支撑。 盈利预测与估值 调整后预计2021-2023年收入分别为95.42亿、138.99亿、195.19亿元，同比增长70%、46%、40%。 预计2021-2023年归母净利润分别为34.83亿、51.42亿、73.21亿元，同比增长106%、48%、42%；对应EPS为0.83、1.22、1.73元；PE为80x、54x、38x。 维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2021年业绩预告显示利润同比增长超105%，归属股东利润超98%，表现远超预期，印证公司强劲增长动力。 增长核心来自两方面：新冠项目快速推进带来高额收入贡献（2021年约4.6亿美元）；非新冠项目大幅增加（全年新增156个项目），临床后期及商业化项目占比提升。 商业化生产进入元年，2021年底拥有9个商业化项目，未来每年新增数量有望逐步加速，2025年目标超20个，构筑长期增长基石。 产能利用率满产、运营效率提升推动毛利率改善，公司盈利质量向好；盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约47%，PE逐步回落至38x，具备较高投资价值。 主要风险集中于行业政策变化及终端销售不确定性，但整体公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 项目数量高速增长驱动业绩超预期 药明生物2021年业绩预告显示，公司归属于本公司权益股东的利润同比增长98%以上，利润同比增长105%以上。这一靓丽表现的核心驱动力在于项目数量的大幅增长：全年新增156个综合项目（同比增长86%），总项目数达到480个（同比增长44%），其中临床III期项目增至32个，商业化阶段项目实现从0到9个的突破，CMO业务正式启动。项目数量高速增长不仅直接推动收入规模扩大，更体现了公司在全球生物药CDMO领域的龙头地位和持续获取订单的能力。 新冠项目贡献可观，强化业绩确定性 2021年新增新冠项目13个，执行中项目超过20个，预计贡献约4.6亿美元收入；2022年有望贡献约3亿美元。新冠项目作为高确定性收入来源，为公司业绩提供了显著增量，同时验证了公司在突发公共卫生事件中的技术响应能力和商业化交付能力。 主要内容 事件与业绩概述 业绩预告数据 公司发布2021年业绩预告：利润及归属于本公司权益股东的利润相比上年同期分别增长105%以上及98%以上。对应2021年归母净利润预计为34.6亿元（同比增长104.76%），营业收入预计为101.4亿元（同比增长80.69%）。 收入与利润高增 基于公司2020年营收56.12亿元、净利润16.89亿元的基数，2021年营收预期突破百亿大关，净利润翻倍，增长显著提速（2020年营收增速40.88%，2021年提升至80.69%）。 项目数量与业务结构分析 总项目数量高速增长 2021年新增156个综合项目：其中138个为内生增长，18个来自收购苏桥生物。 新增项目数量同比增长86%，总项目数达480个，同比增长44%。 临床III期项目增至32个，对收入增长的推动效应明显。 CMO项目迎来突破 2021年新增7个商业化阶段项目，商业化项目总数达到9个。 CMO业务正式开启元年，有望成为公司后续收入增长的重要推动力。 新冠项目贡献分析 2021年新冠项目贡献 新增新冠项目13个，执行中项目超过20个，预计贡献约4.6亿美元收入。 2022年预期 预计新冠项目贡献约3亿美元收入，虽然金额同比减少，但仍构成可观业绩支撑。 盈利预测与估值 盈利预测数据 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,612 10,141 14,057 19,289 归母净利润(百万元) 1,689 3,458 4,794 6,606 EPS(元) 0.40 0.82 1.14 1.57 PE 162.1 79.1 57.1 41.4 收入增长率 40.88% 80.69% 38.61% 37.22% 预计2021-2023年归母净利润持续高增，对应PE逐步下降，估值具有吸引力。 业务驱动因素 预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩高增速。 风险提示 研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险 项目进度不及预期的风险 对外投资收益的波动性风险 汇率波动的风险 总结 业绩增长动力明确，项目储备雄厚 药明生物2021年业绩预告反映出公司正处在高速增长通道，核心驱动力来自项目数量的大幅增长（+44%总项目数，+86%新增项目），特别是临床III期项目（32个）和CMO商业化项目（9个）的突破，表明公司在生物药CDMO领域已形成从研发到商业化的全链条服务能力。2021年营收预期突破百亿（101.4亿元），净利润翻倍（34.6亿元），较2020年显著加速。 新冠项目提供短期增量，长期成长性清晰 新冠项目在2021-2022年预计合计贡献约7.6亿美元收入，提供短期业绩弹性。但更关键的是，公司常规项目（非新冠）同样保持了强劲增长，总项目达到480个，其中CMO业务从零起步进入规模化阶段，将为后续增长提供持续动力。盈利预测显示2021-2023年归母净利润复合增长率约60%，对应PE从79倍降至41倍，估值消化路径明确。风险因素主要集中在行业增速、项目执行和汇率波动上，但公司龙头地位和项目储备为业绩高增长提供了稳健支撑。