中心思想 业绩超预期与周期韧性验证：三大业务板块结构性分化驱动增长新范式 海康威视2021年业绩快报显示，21Q4收入与净利润均超出市场预期（收入256.7亿元，同比+19.5%；净利润58.2亿元，同比+17.6%），全年收入813.0亿元（+28.0%）、净利润167.8亿元（+25.4%）。核心观点认为，市场对宏观经济担忧过度，公司业务结构已发生本质变化：EBG和创新业务占比持续提升，其增长与宏观周期关联度弱，为业绩提供稳定性；而PBG在“稳增长”政策及城市数字化转型驱动下保持10%增速，SMBG受益于芯片紧张下的份额集中。当前PE（TTM 26倍）已回落至近10年均值下方，随着AI落地高景气及确定性增长溢价，估值中枢上移概率较大，有望迎来业绩与估值的“双击”。 数字经济与AI赋能：产业数字化领军者迎来加速期 报告强调，数字经济政策强催化下，海康威视作为产业数字化领军企业，其EBG业务有望从20%增速加速至25%以上。AI赋能规模化落地已开启，统一软件架构复用效率将显现，叠加公司深厚Know-how积累与人员扩张，EBG将成为主要增长引擎。同时，多家AI独角兽IPO过会若成功上市，将提振整个AI板块估值，海康作为行业龙头将直接受益。 主要内容 业绩快报：21Q4超预期，全年盈利稳健增长 收入与利润双超预期：21Q4收入256.7亿元（公司预测+11%，实际+19.5%），归母净利润58.2亿元（预测+13%，实际+17.6%）。全年收入813.0亿元（+28.0%），净利润167.8亿元（+25.4%）。 财务指标稳健：毛利率45.0%（2020年46.5%），ROE 26.3%，每股收益1.80元。 三大业务板块（BG）2022年展望：结构性分化下的乐观预期 PBG（公共服务事业群）：预计收入维持10%左右增速。核心驱动力包括：1）“稳增长”投资对安防的带动作用；2）“十四五”规划推动需求从安防向城市数字化转型（公共安全、交通、自然资源等）大幅扩张；3）存量设备升级改造需求。 EBG（企事业单位事业群）：预计收入增速从20%加速至25%以上。核心逻辑：1）数字经济政策强催化，产业数字化领军地位；2）AI赋能规模化落地（新能源、汽车、3C电子等细分领域解决方案已发布）；3）统一软件架构复用效率提升；4）公司人员扩张与Know-how积累。 SMBG（中小企业事业群）：预计收入保持15%左右增速。核心逻辑：1）芯片紧张挤压中小厂商生存空间，行业领军份额加速扩大；2）渠道库存健康，通过“海康云商”信息化平台赋能渠道。 估值与盈利预测：估值中枢上移概率大，维持“买入” 估值分析：当前PE（TTM）26倍，已回落至近10年中枢下方。未来估值中枢上移三大理由：1）AI落地高景气，22H1有望看到EBG收入增速上行；2）中长期收入CAGR 15-20%，利润CAGR 20-25%，确定性增长溢价；3）AI独角兽IPO过会将提振板块估值。 盈利预测调整：根据业绩快报，2021年归母净利润上调至167.8亿元；考虑限制性股票成本摊销及宏观经济因素，下调2022-2023年盈利预测至199.3/243.7亿元（原211.6/257.8亿元），对应PE 22/18倍。 风险提示 海外经营环境不确定性 宏观经济波动影响需求 供应链紧张限制出货能力 总结 本报告基于海康威视2021年业绩快报超预期的事实，深入分析了公司三大业务板块的差异化增长逻辑：PBG受益于稳增长和城市数字化转型、EBG受益于数字经济与AI赋能规模化落地、SMBG受益于行业集中度提升。在财务数据上，21Q4收入与净利润分别超出市场预期8.5和4.6个百分点，凸显公司在宏观波动下的经营韧性。报告进一步指出，当前PE估值处于历史低位，随着EBG加速增长、确定性溢价凸显以及AI板块情绪提振，公司有望进入业绩与估值共同上行的“双击”阶段。维持“买入”评级，但需警惕海外环境、宏观波动及供应链风险。

中心思想 业绩符合预期，稳定性优势在宏观经济压力下凸显 2021年海康威视实现营业收入813.01亿元（同比+28.03%）、净利润167.84亿元（同比+25.39%），业绩与市场预期一致。面对国内经济增长放缓的压力，公司凭借丰富产品线、多样事业群及优质客户资源，展现出显著的经营稳定性；同时，政府逆周期调节带来的财政支出扩大、海外业务快速恢复以及创新业务的高速增长（前三季度创新业务收入92.4亿元，同比+87%）共同构成了业绩的坚实支撑。 智能化转型与员工激励强化龙头地位，中长期增长路径清晰 公司通过软硬件融合、云边融合、物信融合等中台能力建设，持续推进视频物联转型，行业边界被拓宽，新应用场景为长期成长提供动力。此外，限制性股票计划覆盖9,738名员工（占比23.36%），并设定2023-2025年ROE不低于20%、营收复合增长率不低于15%的考核目标，充分彰显管理层信心，有效绑定核心利益。 主要内容 事件与财务表现：营收与净利润双双高增，Q4符合预期 2021年全年：营业收入813.01亿元，同比增长28.03%；净利润167.84亿元，同比增长25.39%。 2021年Q4单季：营业收入256.72亿元，同比增长19.5%，环比增长18.16%；净利润58.18亿元，同比增长17.63%，环比增长29.75%。 业绩数据与市场预期一致，无显著偏离。 稳定性优势：逆周期调节支撑国内业务，海外与创新业务贡献增量 国内业务：经济增长压力下，政府逆周期调节有望加大财政支出，对公司业务形成直接支撑。 海外业务：疫情影响逐渐减小，海外拓展顺利，有望实现快速增长。 创新业务：2021年前三季度实现营收92.4亿元，同比+87%，其中智能家居、机器人业务高速发展，收入占比持续提升，成为公司重要增长极。 龙头地位稳固：软硬件融合深化，视频物联转型突破行业边界 技术布局：统一软件研发体系，规范硬件研发流程，软硬件产品进入良性互动循环。云边融合、物信融合、数智融合等中台能力建立，更好满足多样化客户需求。 业务转型：传统安防向视频物联加速转型，行业边界被突破，新应用场景（如智慧城市、工业视觉等）打开更大增长空间。 龙头地位：底层能力（计算架构、数据架构、算法平台）自2016年以来持续提升，竞争壁垒日益稳固。 员工激励：限制性股票覆盖范围广，考核目标彰显长期信心 授予情况：激励对象9,738人，占2020年末员工总数23.36%；授予股数占总股本1.04%，覆盖范围广、激励力度强。 考核目标：2023-2025年净资产收益率（ROE）不低于20%，营业收入复合增长率不低于15%，体现管理层对公司长期发展的坚定信心。 投资建议与风险：维持“买入”评级，关注三大风险 盈利预测调整：根据业绩快报上调2021年净利润至168亿元（原167亿元），维持2022-2023年净利润195/230亿元预测，对应PE分别为26x/23x/19x。 评级：维持“买入”。 风险提示：政府投资周期性波动风险；中美贸易摩擦风险；互联网企业介入导致竞争加剧的风险。 总结 海康威视2021年业绩符合预期，稳定性与成长性并重，龙头地位持续强化 海康威视2021年营收与净利润均实现超过25%的同比增长，核心财务指标符合市场预期。经济压力背景下，公司凭借多元业务结构、逆周期政策支撑、海外市场复苏及创新业务（+87%）的高速成长，展现出突出的经营韧性。在智能化大趋势下，公司通过软硬件融合、视频物联转型不断拓宽行业空间，并借助覆盖广泛的限制性股票计划深度绑定核心员工利益。基于以上逻辑，机构维持“买入”评级，并提示关注政府投资波动、中美贸易摩擦及竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心战略举措：引进自免管线重磅产品，夯实优势领域壁垒 本报告核心观点认为，华东医药通过引进两款全球创新自免药物Arcalyst和Mavrilimumab，是其深化自身免疫疾病（自免）优势领域的战略性举措。此举不仅直接扩充了公司创新管线，更重要的是通过切入具有明确临床需求和巨大市场潜力的细分市场（如复发性心包炎、巨细胞动脉炎），进一步巩固了其在自免这一全球第二大药物市场的竞争地位，为公司“创新药+医美”双轮驱动战略提供了有力的支撑。基于此，报告维持对公司未来的积极预期和“买入”评级。 市场潜力与价值重估：基于临床数据的差异化优势与估值逻辑 基于详尽的临床数据和流行病学分析，报告认为引进的两款产品具备明确的差异化竞争优势和巨大的商业化潜力。Arcalyst针对复发性心包炎的标准疗法无效人群，展现出“同类最佳”（Best-in-Class）的疗效，其临床优势显著，有望快速占据市场。Mavrilimumab在类风湿性关节炎（RA）和巨细胞动脉炎（GCA）2期临床中表现出优于或非劣于现有疗法的效果，具备成为重磅药物的潜力。这一系列产品引进与商业化布局，推动了公司从传统仿制药企向创新药企的转型，带动了工业板块估值提升，是SOTP估值法下目标价44.00元的核心支撑。 主要内容 引进创新药：Arcalyst和Mavrilimumab的临床与市场价值分析 1. Arcalyst (IL-1α/IL-1β抑制剂) 市场与临床数据： 产品定位：唯一获批用于12岁以上人群复发性心包炎药物（2021年1季度获FDA批准）。 全球商业化表现：2021年2-4季度净收入分别为770万、1210万、1870万美元，呈快速增长态势。 中国市场需求：急性心包炎在中国发病率为0.7‰-1‰，初发患者复发率约30%，估计患者数量达30-40万人。 标准疗法痛点：非甾体抗炎药、秋水仙碱和激素为一线疗法，但约35%的患者治疗无效。 临床优势：三期临床显示，使用Arcalyst后应答率达97%，较安慰剂组复发风险降低96%。试验期间患者92%的时间无或仅轻微疼痛（安慰剂组为40%）。该数据表明其具备“同类最佳”潜质。 战略意义：已被纳入CDE《临床急需境外新药名单》，将加速国内注册申报进程。 2. Mavrilimumab (GM-CSFRα单抗) 市场与临床数据： 作用机制：靶向GM-CSFRα的全人源单抗，抑制粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子信号传导，针对炎症性疾病。 海外临床进展：针对RA和GCA的2期临床均达到主要临床终点。 RA领域：对患者的应答率改善效果与戈利木单抗相比显示出非劣效性。 GCA领域：发病风险较安慰剂组降低62%。 未来规划：即将开展用于GM-CSF相关心血管疾病的海外2期临床，并计划在中国启动临床试验。 公司布局与SOTP估值分析：自免大市场与多元化业务价值 1. 加速布局自免大市场 战略与管线数据： 市场地位：自免领域是全球仅次于肿瘤的第二大药物市场，诞生了多个百亿美元级别的“重磅炸弹”药物。 现有管线：公司已通过多种模式布局自免领域，形成覆盖不同靶点和适应症的管线矩阵： QX001S（乌司奴单抗类似药，银屑病）：已完成3期临床入组。 PRV-3279（CD32b/CD79b双抗，系统性红斑狼疮SLE）：处于全球2期临床。 OP-101（巨噬细胞、小胶质细胞，新冠肺炎和过度炎症）：处于海外2期临床。 新引进产品：Arcalyst和Mavrilimumab，显著丰富了晚期和已上市阶段的管线。 2. SOTP分部估值法（适用于2022年） 估值逻辑与数据： 核心逻辑：公司业务板块多元化，涵盖商业、工业（含创新药转型）和医美，采用分部估值法（SOTP）能更公允反映其整体价值，得出目标市值769.87亿元。 分部估值分解： 商业业务：给予2022年6倍 PE（低于行业平均7倍，因其净利润增速低于可比公司），对应市值23.51亿元。 工业业务：给予2022年20倍 PE（在行业平均17倍基础上给予20% 溢价，以反映其向创新药企转型带来的估值提升），对应市值506.39亿元。 医美业务：给予2022年74倍 PE（在行业平均58倍基础上给予25% 溢价，以反映其持续并购完善管线的能力），对应市值239.97亿元。 结论：基于此估值，最终目标价为人民币44.00元，维持“买入”评级。 财务预测与风险提示：稳健增长与潜在挑战 1. 核心财务预测（2021年预测数据） 营收预测：2021E营业收入预计为353.37亿元，同比增长4.91%；2022E、2023E预计分别同比增长9.41% 和12.29%，增速加快。 盈利预测：2021E归母净利润预计为25.43亿元，同比下降9.80%（分析师预期原因未在文中具体说明），但2022E和2023E预计将恢复增长，增速分别达到25.07% 和26.23%。 增长引擎：工业微生物与医美业务预计将实现快速放量，成为业绩增长的主要驱动力。 2. 风险提示 销售风险：新引进产品销售推广不及预期。 价格风险：药品集采等政策可能导致产品降价的超预期风险。 研发风险：在研产品临床试验进度可能不达预期。 总结 本报告主要围绕华东医药引进两款自免新药Arcalyst和Mavrilimumab这一战略事件展开深度分析。报告通过大量临床数据（如Arcalyst的97% 应答率和96% 的复发风险降低，Mavrilimumab在GCA中62% 的风险降低）及流行病学统计（中国复发性心包炎患者规模30-40万人），论证了新产品的巨大市场潜力和差异化优势。核心结论指出，此举将进一步巩固公司在自身免疫这一全球第二大药物市场的领先地位，并推动其由传统药企向创新药企的转型。 在估值层面，报告运用SOTP分部估值法，分别对商业、工业（给予20% 创新转型溢价）和医美（给予25% 并购整合溢价）三大板块进行估值，并参考可比公司估值倍数，最终得出44.00元的目标价。报告同时强调了公司业务多点开花的增长潜力（微生物工程与医美快速放量）以及潜在的销售、降价和研发风险。整体而言，报告以专业、分析性的视角，为公司未来的增长轨迹和投资价值提供了清晰的数据支持和逻辑框架。 核心数据表格 核心维度 关键指标 数据/事实 分析结论 新产品市场潜力 Arcalyst临床应答率 97% 疗效显著，解决35%标准疗法无效患者痛点 新产品市场潜力 Arcalyst复发风险降低 96% “同类最佳”潜质，有望快速占据市场 行业地位 自免市场规模 全球第二大药物市场 具有诞生多个重磅药物的基础，公司聚焦高价值赛道 估值分析 工业业务PE倍数 20x (基准17x，溢价20%) 反映创新药转型带来的估值提升预期 财务预测 2021-2023E净利润增速 2021E: -9.80% / 2022E: 25.07% / 2023E: 26.23% 短期承压，中期恢复高增长

中心思想 迈瑞医疗：行业龙头，增长确定性高 本报告首次覆盖迈瑞医疗（300760.CH），给予“买入”评级，目标价390.0元。报告核心观点认为，迈瑞医疗作为中国医疗器械板块的龙头企业，在“好赛道、好公司、好估值、好时机”的选股框架下，具备显著的投资价值。尽管市场对器械集采政策存在担忧，但报告分析认为，集采对迈瑞的冲击将低于市场预期，公司凭借其“品种齐全+研发能力强+售后完善”的核心实力，以及海内外双轮驱动的战略，能够有效分散政策风险并拓宽市场边界。 医疗器械市场前景广阔，迈瑞优势显著 报告强调，医疗器械行业未来10-15年将受益于人口老龄化、人均医疗开支增加、进口替代等高确定性增长因素，且行业呈现“强者恒强”的特征，迈瑞作为行业龙头将持续享受发展红利。公司目前的估值已具备吸引力，市场偏悲观的解读与公司稳健增长的业绩之间存在预期差，当前是较好的布局时机。此外，公司近期推出的“回购+股权激励”方案，进一步提振了市场信心，彰显了管理层对未来三年业绩增长的坚定信心。 主要内容 核心观点总结与市场展望 医疗器械板块前景与迈瑞的战略优势 医疗器械板块增长确定性高，强者恒强特征明显。迈瑞作为行业龙头及高端医疗器械稀缺标的，将受益于人口老龄化加深、人均医疗开支增加、进口替代等高确定性增长因素。政策方面，医疗新基建、分级诊疗、进口替代等均有助于行业景气度稳健提升。中短期医疗器械集采虽令部分企业收入波动，但长期有利于迈瑞等国产器械商市占率提升，加速进口替代及行业集中度提升。医疗器械行业以改进型创新为主，强调使用感受，需跨学科研发，更改产品隐性成本高，无明显专利悬崖，售后要求高，对工业基础要求高等特性，使得龙头企业竞争优势更明显。 迈瑞具备“品种齐全+研发能力强+售后完善”的核心实力，是国内少数能提供医疗科室整套解决方案的企业。完善的产品矩阵、业内认可的售后服务质量及宽阔的覆盖网络，使其产品具备较强竞争力。公司研发实力突出，在监护仪、呼吸机等多个品类中市占率全国第一，部分品类已具备与国际一线厂商同台竞技的实力。国内外市场双轮驱动，享受高增长潜力的同时分散政策风险。海外新兴市场对迈瑞高性价比产品需求旺盛，海外运营也分散了国内集采等政策风险。截至3Q21，公司账上仍有现金129亿人民币且无有息负债，后续通过并购拓宽研发能力边界及海外运营能力的空间巨大。近期“回购+股权激励”方案，要求公司2021-24E归母净利润CAGR不低于20%，清晰传递了管理层对未来增长的信心，有望提振市场情绪。 医疗器械板块前景分析 行业增长驱动因素与市场潜力 医疗器械板块增长确定性高，核心增长逻辑清晰。宏观层面，行业将受益于人口老龄化加深、人均收入增长带来的医疗需求升级、医保扩围提升患者支付能力、我国药械企业研发和制造能力提升带来的进口替代趋势，以及糖尿病、高血压等慢性病人口持续增加带来的相关检测与治疗设备渗透率提升。这些因素在未来10-15年内不会出现太大变化，使得医疗器械行业成为适合长线布局的核心资产。 人均医疗器械支出及器械/药品比例仍低，后续增长空间大。2020年，我国医疗器械市场规模约7,721亿人民币，2016-20年复合年均增长率（CAGR）近20%，远高于全球约6%的增速。然而，2020年我国人均医疗器械支出约70美元，器械占药品支出比例小于1/3；同期美国人均医疗器械支出约500美元，器械占药品支出比例约为1/2。这表明我国人均医疗器械支出及器械/药品支出比例仍有巨大提升空间。 政策导向与集采影响分析 政策明朗，有利政策带动医疗器械需求。国家工信部、卫健委等十部门联合发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，提出到2025年医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，并计划到2025年有6-8家企业跻身全球医疗器械行业50强。政策主线包括医疗新基建、分级诊疗、进口替代和器械集采，这些政策组合有利于国产器械厂商的销售增长。 医疗新基建：新冠疫情暴露出我国医疗设备在重大疫情防控救治能力上的不足。2021年政府工作报告提出“扩大国家医学中心和区域医疗中心建设试点”、“提升县级医疗服务能力”等政策方向。《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025）》明确未来4年内加强1,000家县级医院的医疗设备建设及改造。此外，我国医院数量和平均床位数持续增长，带来稳定的医疗设备购置需求。 分级诊疗：政策旨在健全分级诊疗体系，提高基层医院医疗器械渗透率，长期有利于医疗器械向基层医院的销售。 进口替代：我国医疗器械国产化率整体约33%。《中国制造2025》提出，县级医院国产中高端医疗器械占有率计划2025年达到70%，国产核心部件国产化率达80%。各地政府积极推动进口替代，如陕西、云南等地出台严格审批进口产品政策，广东等省份减少可采购进口医疗设备数量。 医疗器械集采：集采对医疗器械板块的影响不应过于悲观。医疗器械细分板块众多，集采影响难以一概而论。目前集采重点集中在高值耗材领域，非高值耗材板块受影响有限。监管机构大概率会在降费和维护企业利润之间寻求平衡，以保证企业研发投入。与药品集采不同，高端医疗器械仍由进口厂商主导，国际厂商降价意愿低，集采反而有利于具有价格优势的国产器械提高市占率。 医疗器械板块“强者恒强”逻辑 行业特性与龙头企业竞争优势 医疗器械行业与药物板块的竞争格局演变逻辑不同，器械板块更难出现行业颠覆者，品牌效应明显，强者恒强的逻辑更为适用。2006年至2019年，全球销售额最高的10家医疗器械公司名单中，有7家仍位列前10，且前10和前20名市占率分别由39%和52%增至43%和59%，验证了这一特点。 造成医疗器械行业强者恒强的原因主要包括： 改进型创新为主：医疗器械创新是改进型、累积型的，而非“0到1”的突变，龙头企业在技术上享有时间积累优势。 强调使用感受：医疗器械涉及医护人员手动操作，流畅度、使用感和便利性等软性指标影响采购决策。龙头企业销售规模大、覆盖网络广，能获得更充分的临床反馈，在产品更新升级中更具优势。 研发需多学科人才：医疗器械研发需要生物学、医学、工程学、物理学、材料学、IT系统及软件开发等多个大跨度学科协同，龙头企业在人才招揽和储备上更具优势（如迈瑞人均年薪酬远高于同行）。 医院和医生更换医疗器械隐性成本高：医生需要前期培训和大量临床操作经验才能熟练使用器械。更换品牌意味着额外的学习成本，医生更换意愿偏低，龙头产品粘性强。 医疗器械专利悬崖相对更不明显：器械通常由众多专利集合而成，单个专利过期竞争对手仍难以仿制。使用流畅度、使用感等软性指标难以复制。龙头企业的明星产品销售生命周期更长。 对售后服务要求较高：大型医疗设备作为耐用品，售后服务是采购的重要考虑因素。龙头企业有更多资源布局售后服务站点，响应及时，品牌效应明显。 医疗器械生产对工业基础有较高要求：生产制造难度大，需要较大的前期厂房和设备投入，龙头企业在资本投入、现金储备和建设效率上更具优势。 迈瑞医疗的竞争优势 龙头地位、研发实力与市场布局 迈瑞作为国内医疗器械板块龙头，将长期享受行业增长确定性高、行业增长空间大、强者恒强逻辑带来的红利。公司产品线齐全，是国内少数能提供医疗科室整套解决方案的企业，完善的产品矩阵在销售过程中具有更大优势，综合竞争优势优于国内同行。在多个品类中，迈瑞已做到全国乃至全球市场份额第一。 迈瑞研发能力突出，在全球拥有10大研发中心，每年推出7-12款新产品。截至3Q21，迈瑞在全球拥有超过3,300名研发工程师，专利总申请量超过6,850项。公司是唯一上榜国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》的医疗器械企业，并具备多数中国医疗器械企业欠缺的海外研发实力。 售后服务能力强，业内享有良好口碑。迈瑞多款产品在终端受到好评，综合满意度和意向回购率高。公司在全球拥有超过100个驻地直属服务站点，超过1900名服务工程师，售后服务能力优势明显。 国内外市场双轮驱动与并购策略 迈瑞较早布局海外新兴市场，2020年海外收入占比达47%，相较于多数销售集中在国内的医疗器械企业，其防御政策风险能力更高。新兴市场对迈瑞高性价比产品需求旺盛。公司现金充足，截至3Q21完成Hytest收购后，账上仍有现金129亿人民币且无有息负债，后续仍有充足资金和负债能力进行收购，拓宽研发及海外运营能力。公司通过收购Datascope、ARTEMA、ZONARE、ULCO、Hytest等，不断拓展业务线和获取关键技术。 迈瑞医疗产品线与新兴业务 核心业务板块发展与技术突破 迈瑞核心三大业务板块——生命信息与支持、体外诊断、医学影像均已具备较强竞争力。预计公司收入2020-23E CAGR达21.9%，其中体外诊断未来三年增速最高。 生命信息与支持：2020年收入100亿人民币，占总收入48%，2020-23E CAGR 17.7%，毛利率80%。主要产品包括监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、手术灯床塔等。受益于我国ICU病房数量持续增加及设备配置完善，以及全院IT解决方案在海内外市场的快速发展。 监护仪：迈瑞稳坐国内市场第一（2018年市占率约63%），全球第三（2017年）。高端产品线BeneVision N系列性能已能对标国际品牌，且具性价比优势，在国内高端市场仍有较大增长潜力。 麻醉机：迈瑞全国市场份额由2017年的11%迅速增长至2019年的29%，进口替代趋势明显。通过丰富产品线、提升竞争力及性价比优势，仍有较大进口替代潜力。 除颤仪：我国自动体外除颤仪（AED）普及率低（每十万人0.2台），远低于发达国家。迈瑞打破技术壁垒，推出自主知识产权的双相波AED产品。AED后续享受政策扶持，应用场景广阔，成长空间巨大。 灯床塔：迈瑞在中低端市场有优势，通过推出高端产品HyBase V8及HyPort R80，并结合已有高端产品形成科室一体化解决方案，有望逐渐向高端市场渗透。 体外诊断（IVD）：2020年收入66.5亿人民币，占总收入32%，2020-23E CAGR 26.0%（增速最高），毛利率59.7%。受益于IVD产业整体发展、迈瑞IVD产品海内外渗透率提升，以及产品竞争力的提高。 化学发光：国内厂商重点布局赛道，进口替代空间巨大。迈瑞已形成完善的化学发光仪器产品线，覆盖各级别医院需求。2021年收购全球顶尖IVD上游原料供应商HyTest，进一步增强公司在IVD全产业链上的综合竞争力。 血液细胞检测：迈瑞国内市占率（45%）于2021年首次超越希森美康（41%）。产品无明显技术差距，凭借价格、售后、本地化及完整产品线优势，已进入三级医院高端市场。 生化分析：迈瑞通过推出全自动生化分析流水线及仪器（SAL9000、BS830、BS-2800M）以及配套生化试剂参与竞争，是少数拥有自主知识产权生化仪器的国内厂家。 凝血业务：中国凝血市场增速远超全球平均水平。迈瑞主力产品ExC810具备高效率、便捷操作、强抗干扰能力，有望逐步从进口企业手中获取更多市场份额。 医学影像：2020年收入42亿人民币，占总收入20%，2020-23E CAGR 24.3%，毛利率66.2%。我国医学影像器械仍处于高速增长期，中国市场增速远高于全球。 超声诊断系统：迈瑞在国内公立医疗机构超声仪市场位列第二（19.4%），在社区/乡镇卫生院市场份额第一（34.02%）。公司计划在未来3年内推出超高端彩超产品，进一步提升市场份额。 新兴业务与数字化转型 迈瑞积极拓展新兴业务，布局收入新增长点。 骨科植入：2019年我国骨科植入医疗器械市场规模约308亿人民币，CAGR约17%。中国人均关节产品植入手术量远低于发达国家，市场增长前景广阔。骨科器械集采有望助力迈瑞迅速打开市场。 内窥镜：我国内窥镜市场发展时间短，国产化率不足10%。微创外科手术优势明显，迈瑞入局有望享受行业增长和进口替代红利。 动物医疗：具备一定刚需属性，政策风险相对较低。我国宠物饲养率偏低，增长空间大。迈瑞作为器械板块龙头进入，在研发、销售、资金和运营等领域具有更强竞争力。 “三瑞”系统：由硬件拓展至信息互联及数据领域。迈瑞推出瑞智联（生命信息支持）、瑞影云（医学影像）和瑞智检（IVD）的“三瑞”IT系统，提供信息及数据增值服务，解决临床痛点，满足医院对信息互联及管理的需求。截至2021年底，瑞智联已签单医院累计超过200家，瑞影云装机超过1300套，瑞智检装机近60家医院，有望成为新的收入增长点。 财务预测与投资风险 估值分析与业绩展望 迈瑞已有较稳定的盈利能力，报告采用PE进行估值，给予“买入”评级，目标价390.0元人民币，对应45x 2022E PE。该估值倍数较迈瑞医疗过去3年平均估值水平低0.4个标准差，相较A股医疗器械板块过去3年平均PE估值倍数40x存在一定溢价，主要反映迈瑞作为行业龙头享有的更确定的增长前景、更强的研发能力、更大的规模效应以及更强的出海能力。对应约1.9x PEG，综合考虑A股整体与欧美股市估值水平差异以及国产医疗器械可能面对的政策风险，认为该估值系数合理。 受益于医疗新基建、进口替代、海外市场驱动以及高端器械品类渗透率提升，预计迈瑞营业收入2020-23E CAGR 22%，同期归母净利润CAGR达25%。分业务板块看，生命信息与支持类收入预计2020-23E CAGR 18%，毛利率稳定在67-68%；体外诊断类收入预计2020-23E CAGR 26%（增速最高），毛利率维持在60-62%；医学影像类收入预计2020-23E CAGR 24%，毛利率维持在66-68%。 潜在风险因素 投资风险包括：医疗器械集采降价幅度超出预期，若涉及迈瑞核心销售品类，可能影响收入增速；医疗新基建推进速度放缓，政府投入减少可能影响医疗器械产品需求；地缘政治风险加剧，海外监管机构出台不利政策，可能影响迈瑞海外运营；研发放缓，产品竞争力未如预期提升，可能对国内外收入增速产生负面影响。 SPDBI情景假设 乐观与悲观情景预测 乐观情景：目标价470.0人民币，概率30%。预计2020-23E收入复合增速>25%；毛利率提升至67%；2020-23E归母净利复合增速>30%。 悲观情景：目标价270.0人民币，概率20%。预计2020-23E收入复合增速<16%；毛利率降低至64%；2020-23E归母净利复合增速<20%。 公司背景概览 迈瑞医疗发展历程与业务布局 迈瑞医疗总部位于深圳，是我国医疗器械生产的龙头企业。公司主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大医疗器械领域，并逐步拓展至动物医疗、微创外科、骨科耗材等领域。迈瑞于1991年建立，2006年作为中国首家医疗设备企业在美国纽约证券交易所成功上市，2016年完成私有化退市，并于2018年10月成功登陆深交所创业板。目前，迈瑞在中国有超过30个省市自治区设有分公司，境外拥有39家子公司，在全球设有9个研发中心，形成了庞大的

　　九洲药业(603456) 　　2021年是公司完善CDMO平台的关键年，充足产能储备+制剂平台延伸保障长期成长空间。九洲药业自2008年转型CDMO以来，持续招揽优秀人才、加强海外合作，通过与诺华的深度绑定成长为如今的CDMO新锐。2021年是公司收购优秀产能和制剂平台完善产业链布局，增强自身实力，为后续发展准备了充足资源，同时我们也看到CDMO客户拓展取得优异成绩，罗氏、第一三共、贝达等一批国内外优秀的制药企业收入占比快速提升，在优异的客户资源+充足产能储备和原料到制剂全产业链平台的支持下，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　诺华重磅产品潜力依然可观，长期战略合作将提供更多增量。诺欣妥新适应症的获批使其未来峰值销售有望超过百亿美元，我们预计诺华三个重磅产品（诺欣妥、瑞博西尼、尼罗替尼）合计销售额在2023年有望超过百亿美元，并为九洲贡献超过20亿元收入，对应2019年公司CDMO板块的整体收入7.42亿来讲，收入增量十分明显，我们预计利润增量会更多。同时，随着与诺华合作持续深入推进，未来公司会成为诺华至关重要的原料药及CDMO服务供应商，有望获得诺华其他重磅产品的研发及生产订单，进一步提升CDMO业务的业绩。 　　客户结构多元化趋势良好，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务天花板并逐步建立从中间体到原料药到制剂的一体化平台。客户结构方面，公司与罗氏等大型跨国药企的合作关系也在不断强化，与国内Biotech的合作方面也处于领先地位，未来公司CDMO业务有望在较长周期内实现持续的高速成长。 　　投资建议：诺华核心药品诺欣妥、瑞博西尼、尼洛替尼全球市场空间广阔，带动公司原料药和中间体收入持续高增长。另外公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩进入快速稳定增长阶段，预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为53、38和29倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示 　　原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。

中心思想 股权激励落地验证公司增长信心，三大业务板块重塑市场认知 本报告核心观点认为，金城医药当前存在显著的预期差，市场低估了公司在医用化工、合成生物学和烟碱业务上的成长潜力。具体而言： 激励计划明确增长路径：公司推出的股权激励计划设定了2022-2024年收入不低于38/43/48亿元、净利润不低于3.81/4.68/5.57亿元的目标，还原摊销费用后这一指引直接体现了管理层对未来三年高速增长的信心，并消除了此前压制股价的核心不确定性因素。 医用化工板块价值被低估：市场仅将公司视为普通的医用化工企业，忽视了其在头孢中间体领域的龙头地位（单寡头品种）、集采中的竞争优势以及向CDMO和高难度原料药（如SM1、泊沙康唑）延伸的能力，2022年该板块将迎来反转。 合成生物学能力尚未被充分定价：金城生物十年间从谷胱甘肽追随者成长为单寡头，腺苷蛋氨酸获批、虾青素上市等进展证明公司在药物、保健和动保领域的多产品组合已成型，这一非头孢业务的超预期增长是股价韧性的关键支撑。 烟碱业务市场悲观情绪过度：市场因新型烟草严管预期而低估烟碱需求。报告基于全球需求数据（2021年900吨以上，长期5000吨以上）和价格中枢（350万元/吨）测算，仅电子烟市场容量即达175亿元。公司定向酶催化专利技术的优势（解决拆消旋体高成本和杂质问题）有望使其成为继头孢中间体和谷胱甘肽后的第三个全球龙头业务。 主要内容 一、事件：股权激励计划落地 公司正式推出股权激励方案，设定2022-2024年收入与净利润具体目标，其中还原摊销费用后的净利润指引分别为3.81/4.68/5.57亿元。该计划不仅体现了管理层对业绩持续增长的承诺，更解除了市场此前关于治理和动力机制的主要疑虑，是股价从压制状态释放的关键催化剂。 二、市场认知偏差分析：三大业务被低估 2.1 医用化工板块：从中间体龙头向CDMO与高端原料药延伸 市场普遍认为公司仅是一家成长性不足的化工企业，但报告通过历史脉络和当前布局揭示其基本面已发生实质性变化： 2011年限抗令后，公司逆势崛起成为头孢中间体龙头；2017年供给侧改革进一步强化其绿色化工优势，部分品种形成单寡头格局。 公司向下游高品质头孢针剂拓展，并在2021年集采中成为赢家，持续扩大头孢领域能力圈。 当前业务向大规模商业化CDMO和高难度原料药延伸，已公告的SM1产业链和泊沙康唑等项目将成为2022年医化板块高速增长的核心驱动力。 2.2 合成生物学板块：十年积累进入收获期 2021年尽管原材料涨价和医疗终端需求不足拖累头孢业务盈利，但金城生物的超预期增长支撑了公司股价表现。报告强调： 金城生物已从谷胱甘肽行业的跟随者成长为单寡头。 更高壁垒的腺苷蛋氨酸原料药获批、虾青素等产品陆续上市，标志着公司合成生物学产品在药物、人用保健和动保领域形成强有力的组合拳，成长加速确定性高。 2.3 烟碱业务：专利技术构筑壁垒，全球龙头可期 市场对新型烟草政策过于悲观，而报告通过数据和逻辑阐明： 即使国内电子烟严管，至少不会影响出口，国内市场最大减少10-15%。 美国PMTA后合成尼古丁不受监管，其市场份额短期内从5%跃升至15%左右。 全球烟碱需求预计2021年超900吨，长期在新型烟草中需求可达5000吨以上，按350万元/吨价格中枢测算，仅电子烟市场容量即达175亿元。 公司的定向酶催化烟碱合成专利技术解决了传统方法的高成本和杂质问题，是合成生物学与医用化工结合的产物，有望成为公司第三个全球龙头业务。 三、盈利预测与投资评级 基于股权激励指引，报告预测公司2021-2023年净利润分别为1.60/4.57/5.65亿元，对应PE分别为85/30/24倍。考虑到医用化工板块反转、CDMO和烟碱业务的超预期可能性，维持“买入”评级。 四、风险提示 主要风险包括：疫情发展进程的不确定性、新型烟草政策的不确定性等。 总结 本报告通过详细的业务分析和财务预测，系统论证了金城医药在股权激励落地后的投资价值。核心结论如下： 三重业务引擎驱动增长：医用化工板块（头孢+CDMO+高难度原料药）2022年反转、合成生物学板块（谷胱甘肽+腺苷蛋氨酸+虾青素）持续成长、烟碱业务（定向酶催化专利技术）有望成为第三大全球龙头，共同支撑公司未来三年高增长。 市场预期差显著：市场普遍低估了公司的合成生物学能力、烟碱业务的市场空间以及医用化工板块的升级潜力。 财务数据验证盈利拐点：2021年净利润约1.60亿元，2022-2023年预计分别增长至4.57亿元和5.65亿元，对应PE从85倍降至30倍和24倍，估值具备吸引力。 风险可控：主要风险（疫情、政策）已有充分预期，并不改变公司中长期成长逻辑。 综上，金城医药正处于从传统化工企业向“合成生物学+CDMO+全球龙头烟碱”多极增长平台转型的关键阶段，股权激励的落地进一步强化了市场对管理层执行力的信心。

中心思想 CXO行业高景气与一体化平台驱动康龙化成持续增长 本报告认为，新药研发压力推动CXO行业市场持续扩大，康龙化成凭借已建成的全流程一体化服务平台，在实验室服务、CMC、临床CRO及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块协同发展下，公司业绩有望保持快速增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增长率约35%，对应2022年PE为42倍，存在15%上升空间。 四大业务板块多点开花，一体化协同效应显著 报告强调，实验室服务作为基石业务保持稳定增长，CMC业务随产能释放进入兑现期，临床CRO通过收购整合快速扩张，大分子及细胞与基因治疗业务作为新兴引擎潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购构建的一体化平台实现了各阶段无缝衔接，显著提升效率，并强化客户粘性。 主要内容 1. 全球领先的一体化医药外包服务平台 康龙化成成立于2004年，初期以小分子实验室化学为主，2008年起拓展CMC和临床前CRO，2016年后通过密集收购整合临床CRO、CDMO业务，并布局大分子和细胞与基因治疗。公司通过A股和港股IPO融资，股权结构合理，实际控制人持股23.59%，高管团队科研与管理背景扎实。未来战略聚焦全球化、一体化、创新化。 2. CXO高景气延续，市场快速发展 2.1 CRO市场处于快速发展阶段 全球CRO市场2020年规模654亿美元，2016-2020年CAGR约7.54%，预计2030年达1689亿美元。中国CRO市场增速更快，2020年规模522亿元，CAGR达24.11%，预计2030年达3292亿元。海外订单向中国转移（工程师红利、成本优势），药明康德和康龙化成跻身全球CRO收入前十，增长率远超欧美同行。 2.2 我国CDMO行业迎来新机遇 全球CDMO市场2020年规模554亿美元，2016-2020年CAGR为11.93%，预计2025年达1068亿美元。中国CDMO市场2020年规模317亿元，CAGR达32.12%，预计2025年达1235亿元。海外药企关闭或转让工厂（辉瑞、诺华、礼来等）导致生产订单向中国转移，推动国内CDMO高速增长。 2.3 CXO行业依然维持高景气度 从四个维度印证：全球Top20药企研发费用持续增长；全球及中国医疗健康一级融资额2021年创新高（全球1269亿美元，中国2466亿人民币）；国内创新药临床项目数量增加；国内药企研发费用快速增长。 3. 厚积薄发，一体化平台已建成 3.1 立足中国，赋能全球 截至2021上半年，公司在全球拥有17个运营实体（中国8个、英国4个、美国5个），利用中国工程师红利和成本优势赋能全球药企。公司持续快速增长：实验室服务2015-2020年CAGR 33.07%，CMC服务CAGR 32.79%，临床研究服务CAGR 43.54%，大分子和CGT业务2021Q1-Q3同比增长1570.9%。2021上半年海外收入占比85%，Top20药企贡献20.7%，中小型biotech客户占比提升。 3.2 实验室业务：药物发现全球前三，公司发展基石 实验室服务包括实验室化学、生物科学、药物安全性评价等。2021Q1-Q3收入33.02亿元，同比增速超25%。海外客户占比86.9%，体现海外订单转移逻辑。公司药物发现CRO全球市占率第三（3.55%），为中国第二。员工效率不断提升，生物科学（高毛利率）收入占比从2015年21%升至2021上半年46%，推动实验室毛利率提升。 3.3 CMC服务：产能释放即将进入兑现期 CMC覆盖临床I-III期工艺研发及生产。2021上半年超70%的CMC收入来自实验室服务现有客户，前端导流效应明显。项目漏斗梯队形成，早期项目向后端推进。公司在北京、天津、宁波、绍兴、英国拥有产能，2022年绍兴工厂投产，2022年1月收购英国Cramlington基地（产能超100立方米），支持中试至商业化生产。 3.4 临床CRO服务：收购整合，打造康龙临床板块 通过连续收购（海外：英国、美国；国内：联斯达、希麦迪、德泰迈等）构建临床板块，涵盖临床试验服务、SMO、生物分析等。2021Q1-Q3收入6.65亿元，同比增长60.6%。员工从2018年335人增至2021年6月底2848人，全球覆盖160个城市。海外收入占比51.6%，国内48.4%，随着国内创新药临床项目增加，业务有望快速发展。 3.5 大分子及细胞和基因治疗服务：新兴业务，大有可为 2019年开始布局，2021年独立核算，2021Q1-Q3收入1094万元，同比增长1570.86%。通过收购美国Absorption Systems（CGT实验室服务）和英国ABL（CGT CDMO），并自建杭州湾第二园区（7万平米，预计2023上半年承接GMP生产）。全球CGT CDMO市场2020年23.8亿美元，预计2024年65.2亿美元，中国市场同样高速增长，该业务有望成为第四增长引擎。 4. 盈利预测与估值 4.1 关键假设 实验室服务：预计2021-2023年收入增速42.4%、32.3%、30%，毛利率小幅提升；CMC业务：增速40%、35%、30%，毛利率提升至39%；临床CRO：增速50%、45%、40%，毛利率逐步提升至20%；大分子和CGT：2021-2023年收入1.5、2.48、3.84亿元，毛利率从-10%转正至15%。 4.2 估值 预计2021-2023年归母净利润16.31、21.97、28.84亿元，同比增长39.1%、34.7%、31.2%。可比公司（药明康德、美迪西、昭衍新药）2022年平均PE 48倍，给予公司48倍PE，对应2022年合理市值1055亿元，较2月21日市值918亿元有15%空间，首次覆盖“增持”。 4.3 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等风险。 总结 一体化CXO龙头崛起，四大业务驱动高增长 康龙化成已从单一实验室化学公司成长为全球领先的一体化CXO平台，实验室服务稳居全球前三，CMC、临床CRO、大分子及CGT业务快速扩张。在CXO行业高景气（全球市场持续增长、中国增速更快、海外订单转移）背景下，公司凭借一体化协同效应、充沛产能和强劲导流能力，业绩有望保持30%以上复合增长。报告给予“增持”评级，认为当前估值仍有提升空间。

　　力诺特玻(301188) 　　公司发布业绩快报。2021年公司实现营收8.89亿元，同增34.67%；实现利润总额1.40亿元，同增37.45%；实现归母净利润1.25亿元，同增37.51%。 　　业绩预增原因： 　　营收端：2021年国内疫情控制稳定、注射剂一致性评价政策推进，公司日用玻璃、药用玻璃市场需求增加；2021年公司多项目落地投产，产能产量双增，公司通过市场营销，与客户保持良好关系，产品销量增加。利润端：2021年公司通过创新升级生产技术、设备，提升内部精益管理水平，深入推进降本提效工作，有效提升公司盈利水平。 　　聚焦医药包装、耐热玻璃，重点打造医药包装亚洲冠军。公司目前在高硼硅耐热玻璃行业为领军企业，产能全球最大，品质稳定，供应稳定，占据行业龙头地位；同时，公司在现有产业基础上，下一步以药用包材为发展重点，加大战略资源投资，重点打造医药包装亚洲冠军；此外，公司积极开发高附加值产品及新领域产品，如高硼硅光源型料产品、破壁杯产品配套小家电系列、电子玻璃等新的应用产品。 　　2017年布局中硼硅药用玻璃，客户资源具备先发优势。公司营销团队2017年开始布局中硼硅药用包材，重视一致性评价政策加快国内中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代机会，重点投入中硼硅药用玻璃送样，经过多年发展，部分客户得到转化，实现业绩快速增长。公司具备以下客户优势：1）品牌优势，公司自2002年成立起就开始生产中硼硅药玻瓶，在国内属首家，经过多年发展，有良好客户基础和品牌营销力；2）质量保证优势：有完备体系认证，质量执行ISO15378，有国家级CNAS实验室，进口设备实现100%在线检测；3）有绿色工厂保障，服务反应快，交期快等。 　　募投项目进展顺利，22年有望大幅贡献业绩增量。2020年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90亿支、19.88亿支、1.2万吨、5.56万吨和0.36万吨。公司16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能中硼硅安瓿瓶7亿支/年、中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年、耐热玻璃器具1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41万吨/年。 　　公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，日用玻璃增速稳定，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how经验优势多维共振，有望长期享受α收益！预计公司2022-2023年营业收入为11.69/15.37亿元，同比+31.48%/+31.48%，归母净利润1.67/2.23亿元，同比+34.06%/+33.02%。 　　风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险；业绩预告为初步测算结果，请以年报为准

　　数字人(835670) 　　公司是国内数字医学教学平台领域的领先企业。公司于2015年8月经过山东易创电子有限公司改制而成立的，位于济南市高新技术产业开发区内。公司产品主要由数字医学教育、人体生命科普和数字医疗产品三大模块构成，服务对象覆盖了医院、医学院校、科技展馆等领域。其中，数字医学产品为公司核心产品，包括“中国数字人解剖系统”和“医学形态学数字化教学平台”，主要服务于医学院校的解剖学和形态学教学，同时还可以为医学院校的数字解剖实验室提供整体解决方案。 　　教育信息化是解决我国医学教育突出问题的重要途径。虽然我国医学教育工作在改革开放以来取得了长足的进步，但仍存在许多突出的问题，如医用临床教学资源紧缺，区域、城乡、医疗卫生机构、学科和不同层次人员之间发展不平衡，中西部地区、农村、基层、全科医学的教育培训相对薄弱，教育模式尚不完善，教育培训内容的针对性、方式的适宜性、实施的协调性和结果的有效性需要进一步改进；继续医学教育体系尚不健全，持续稳定的筹资机制尚未建立，培训基地和信息化建设滞后等。医学教育信息化是解决我国医学教育领域教学资源紧缺、教育发展不平衡不充分等问题的突破点。 　　公司产品在细分行业内处于较领先地位，客户粘性较强。公司及其产品荣获多项荣誉。与市场上其他同类产品相比，公司产品的仿真度、清晰度较高，符合解剖学、形态学虚拟仿真教学要求，同时辅以异形投影、VR/AR等技术手段，技术含量较高，产品或服务比较优势明显，公司产品在细分行业内处于较领先地位。公司现有的“中国数字人解剖系统”、“医学形态学数字化教学系统”等产品，已在全国400余家医学类院校、数十家科技展馆及多家海外医学院校广泛应用，并建立了良好的合作关系，为公司积累了大量的客户资源和较高的品牌知名度。公司的产品属于医学和信息化结合的产品，复杂程度较高，直接终端使用者多为医学院校师生等，其在使用产品进行授课过程中会形成稳定的教学习惯。 　　风险提示：质量控制风险；市场竞争加剧风险；收入和业绩季节性波动风险；技术创新风险等。

中心思想 新冠疫苗序贯加强获批，康希诺迎来多重增长动力 中国国务院联防联控机制批准新冠疫苗序贯加强免疫接种，康希诺的腺病毒载体疫苗克威莎®被纳入序贯加强选择，将直接扩大国内接种人群范围，推动公司2021-2022年营收实现140%的高增长后，仍有望在2023年维持可观利润规模（预计归母净利润40亿元）。 吸入剂型交叉加强临床数据显示中和抗体水平较灭活同源加强组高6.7-10.7倍（《柳叶刀》发表，420例受试者），安全性及免疫原性优势突出，为后续剂型切换和市场份额提升奠定技术基础。 全球新冠确诊超4亿例、死亡近586万例，亚太疫情持续蔓延（韩国日增超10万），世卫组织EUL核查推进中，一旦纳入紧急使用清单，海外订单大概率增长，为公司打开第二成长曲线。 依托四大核心技术平台（腺病毒载体、mRNA等）及与辉瑞等国际药企的广泛合作（如MCV4独家销售授权），公司研发实力与商业化能力并进，支撑长期盈利弹性。 主要内容 事件：序贯加强免疫策略正式启动 2022年2月19日国务院联防联控机制新闻发布会宣布，已开始部署新冠疫苗序贯加强免疫接种。全程接种国药中生、北京科兴灭活疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗满6个月的18岁以上人群，可进行一剂次同源加强免疫，或选择智飞龙科马重组蛋白疫苗/康希诺腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。 点评：克威莎®注射剂型及吸入剂型市场前景分析 克威莎®注射剂型：同源与序贯接种双路径驱动国内销售 序贯加强策略实施后，完成灭活疫苗全程接种的目标人群可选择康希诺腺病毒载体疫苗进行序贯加强，叠加同源加强免疫，克威莎®注射剂型将获得直接市场增量。公司2021年营业收入预计达55.11亿元（同比增长22040%），2022年预计进一步增长140%至132.2亿元，序贯加强政策贡献核心驱动力。 吸入剂型：交叉加强数据优越，免疫原性优势显著 2022年1月《柳叶刀》发布的420例受试者临床试验显示，克威莎®吸入剂型用于新冠交叉加强接种后14天和28天，受试者中和抗体水平较灭活同源加强组分别高6.7-10.7倍，安全性与免疫原性表现突出。该结果有望推动吸入剂型未来成为加强免疫的优先选择，进一步巩固公司技术壁垒。 海外EUL推进：全球疫情延续，出口增量可期 全球新冠确诊超4亿，死亡近586万；亚太地区疫情严峻（韩国连续3日日增超10万）。克威莎®已在中国附条件上市，并接受世卫组织EUL核查。一旦纳入紧急使用清单，结合全球疫苗需求缺口，公司海外订单将大概率增长，2022-2023年海外收入有望成为重要利润来源（2022E归母净利润68亿元，2023E 40亿元）。 研发平台与国际化合作：长期成长基石 公司布局腺病毒载体、mRNA等四大核心技术平台，研发投入持续（2021E研发费用2.2亿元，2022E 3.97亿元）。同时，授权辉瑞独家销售MCV4产品，设立加拿大、新加坡全资子公司，海外合作广泛，加速商业化进程，支撑盈利预测稳步兑现。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2021/22/23年归母净利润分别为28/68/40亿元（对应每股收益11.48/27.40/16.07元）。以港股收盘价140.6港元计算，PE分别为13/4/7倍。维持“买入”评级，核心逻辑为序贯加强政策、吸入剂型优势、EUL获批及研发管线协同。 风险提示 国内外疫情变化影响主营收入（2023E营收同比下滑33.58%）；后续产能不达预期，可能影响商业化兑现；EUL审批进度存在不确定性；市场竞争加剧导致产品价格或份额下降。 总结 康希诺在新冠序贯加强免疫政策落地、吸入剂型临床数据优异、WHO EUL有望获批及国际合作深化等多重利好共振下，短期注射剂型疫苗需求大幅提升（2022E营收132.2亿元，增速140%），中期吸入剂型打开差异化替代空间，长期研发与国际化布局奠定可持续增长基础。尽管2023年预计营收因疫情缓和有所回落（-33.58%），但归母净利润仍将维持40亿元规模，当前PE处于4-13倍低位，具备显著安全边际与成长潜力。