同仁堂(600085) 　　事件 　　2021 年公司实现营业收入 146.03 亿元，同比增长 13.86%；归属于上市公司股东的净利润 12.27 亿元，同比增长 19.00%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 12.09 亿元，同比增长 19.52%；基本每股收益 0.90 元。公司拟每 10 股派发现金红利 2.9 元(含税)。 　　事件点评 　　收入稳健增长， 心脑血管类同比提升 20.8% 　　主营业务上，医药工业收入 88.76 亿元，同比增长 15.99%，毛利率为48.13%，同比增加 1.04 个百分点。医药商业收入 82.41 亿元，同比增长 12.64%，毛利率为 31.51%，同比减少 0.65 个百分点。 　　前五系列收入 41.16 亿元，同比增长 15.41%，占整体收入的 28%，毛利率为 59.19，增加 0.03 个百分点。其中心脑血管类营业收入 36.29 亿元，同比提升 20.8%。补益类营业收入 14.56 亿元，同比下降 2.6%。清热类营业收入 5.24 亿元，同比提升 0.48%。妇科类营业收入 3.80 亿元，同比提升 23.83%。其他营业收入 28.87 亿元，同比提升 18.9%。地域上国内收入 135.93 亿元，同比增长 13.85%；海外收入 9.07 亿元，同比增长 15.43%。 　　费用端稳定，经营性现金流健康，四季度受疫情影响有所下滑 　　公司整体毛利率为 47.62%，同比+0.58 个百分点；期间费用率 29.38%，同比-0.34 个百分点；其中销售费用率 18.82%，同比-0.46 个百分点；管理费用率 10.35%，同比-0.36 个百分点；财务费用率 0.20%，同比+0.48 个百分点；经营性现金流净额为 34.26 亿元，同比+57.56%。分季度来看，公司 Q1-Q4 单季度收入分别为 37.06、36.53、33.24、39.20亿元，同比增速分别为+22.33、 +22.84、 +8.99、 +3.90%， Q1-Q4 单季度归母净利润分别为 3.18、 3.06、 2.96、 3.07 亿元，同比增速分别为+33.24、 +26.61、 +26.12、 -2.86%， Q1-Q4 单季度扣非归母净利润分别为 3.17、 3.00、 2.93、 3.00 亿元，同比增速分别为+31.68、 +27.41、+27.98、 -2.35%。 　　参控股子公司实现稳定增长 　　同仁堂科技实现营业收入 540,048.66 万元，同比增长 17.21%；营业利润 104,518.39 万元，同比增长 9.67%；净利润 86,684.41 万元，同比增长 10.21%。 　　同仁堂国药 2021 年同仁堂国药实现营业收入 129,176.02 万元，同比增长 10.37%，营业利润 64,534.56 万元，同比增长 5.02%，净利润54,032.47 万元,同比增长 7.06%，期末总资产 313,548.15 万元，报告期内较期初增长 9.03%。 　　同仁堂商业实现营业收入 832,518.31 万元，同比增长 12.59%；营业利润 42， 029.59 万元，同比增长 14.77%；净利润 30,923.05 万元，同比增长 16.17%；期末总资产 602,458.10 万元，报告期内较期初增长38.63%。 　　零售端持续扩建，研发端继续推进 　　零售门店： 截至报告期末，同仁堂商业共设立零售门店 920 家，报告期内新设门店为 42 家。零售药店通过销售中西成药及饮片获得的销售收入占零售总收入的 76.83%，其次为保健品及食品。零售药店在 2021年从前 5 名供应商处采购中西成药及饮片，共计约 30.87 亿元，较上年同期增长 19.37%。零售药店中，有 560 家设立了中医医疗诊所，有 699家取得“医疗保险定点零售药店”资格，有医保定点药店占门店总数的75.98%。 　　在科研开发方面，研发费用 1.76 亿元，同比增长 27.38%，占营业收入的 1.20%。 公司全年围绕创新产品开发、名优品种培育、生产和质量攻关、药材溯源体系建设、共性技术储备、炮制技术的传承发展开展研究。根据经典名方目录，筛选确定先期开发的 10 个品种，积极推进桃红四物汤、苓桂术甘汤等多个经典名方产品的安全性评价及稳定性研究，产品生产转化工作正在进行中。 持续推进清脑宣窍滴丸新药Ⅲ期临床研究，累计完成 78 例病例入组，培育具有自主知识产权复方新药，拓宽治疗心脑血管疾病领域产品链。开展同仁牛黄清心丸、安宫牛黄丸、同仁乌鸡白凤丸、巴戟天寡糖胶囊及五子衍宗丸等品种二次开发研究工作。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。 我们预计，公司 2022~2024年收入分别 170.9/197.4/227.5 亿元，分别同比增长17.0%/15.5%/15.3%，归母净利润分别为 15.7/17.7/20.2 亿元，分别同比增长 27.5%/12.9%/14.5%，对应 EPS 为 1.14/1.29/1.47 元，对应估值为 38X/34X/29X。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　凯普生物(300639) 　　事件：3月26日，凯普生物发布2021年年度报告，全年实现营业收入26.73亿元，同比增长97.34%；归母净利润8.52亿元，同比增长134.97%；扣非净利润8.41亿元，同比增长138.15%。经营活动产生的现金流量净额6.31万元，同比增加102.81%。 　　单季度来看，2021年第四季度实现营业收入6.81亿元，同比增长55.68%；归母净利润2.05亿元，同比增长129.65%；扣非净利润2.11亿元，同比增长140.10%。 　　重点参与新冠疫情防控，医学实验室建设取得重大进展 　　公司积极参与内地及香港的疫情防控工作：2021年完成核酸检测人次近5,000万人次，其中香港完成新冠核酸检测300多万人次；相关检测业务也得到快速发展，为疫情防控作出了重大积极贡献。2021年，公司第三方医学实验室业务取得迅速发展，实现业务收入16.43亿元，同比增长197.54%；由于终端检测服务收费下降，毛利率同比减少5.03pct至62.75%。其中，医学检验子公司实现收入9.03亿元，净利润1.26亿元；香港检验子公司实现收入7.74亿元，净利润3.20亿元。 　　在重点参与新冠疫情防控的同时，公司医学实验室建设取得重大进展。目前已有30家实验室取得医疗机构执业许可证并投入运营，预计到2022年将有35家医学实验室投入运营，并建立了16家检验检测公司，开展以毒品检测（毛发、污水）为主的检验业务，公司检验实验室已达51家。 　　持续加大分子诊断业务拓展，以及产能建设和数字化转型升级 　　公司围绕研发平台和产品管线的创新开发，2021年研发投入1.25亿元，同比增长52.39%。同时，公司加强生产能力建设，潮州、广州生产基地持续扩产：核酸检测试剂日产能达90万人份，提取试剂日产能达100万人份，样本保存液日产能达130万管，检测仪器日产能达30台。此外，公司积极组织参与行业、学术交流，共组织、参与超过400场线下、线上行业、学术会议等，有效的推广公司品牌及行业发展资讯。 　　公司系列产品广泛应用于新冠疫情防控、妇幼健康等领域，相关业务取得较快增长。分子诊断产品实现收入10.30亿元，同比增长28.39%；毛利率同比减少1.79pct至75.42%；其中，自产产品实现销售收入8.59亿元，同比增长27.45%；外购产品实现收入1.71亿元，同比增长33.34%。凯普化学子公司实现收入10.79亿元，净利润3.87亿元。 　　整体净利率同比提升3.97pct至33.11% 　　从财务指标来看，公司整体毛利率同比下降5.74pct至67.63%，我们推测主要是新冠核酸终端检测价格同比下降所致；销售费用率同比下降8.80pct至14.32%，我们推测是因为新冠核酸检测收入规模持续扩大，而原有业务的市场推广各项费用较为平稳；管理费用率同比下降2.34pct至7.45%，研发费用率同比下降0.98pct至4.31%，各项费用率均有明显下降，主要是因为公司收入规模而扩大产生的规模效应；净利率同比提升3.97pct至33.11%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为30.54亿/27.24亿/28.08亿，同比增速分别为14.25%/-10.81%/3.08%；归母净利润分别为9.15亿/7.37亿/7.56亿，分别增长7.33%/-19.38%/2.51%；EPS分别为3.11/2.51/2.57，按照2022年3月25日收盘价对应2022年11倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

　　云南白药(000538) 　　事件 　　公司发布2021年年报，2021年实现营业收入363.74亿元，同比增长11.09%；归属于上市公司股东的净利润28.04亿元，同比下降49.17%；扣除非经常性损益的净利润33.39亿元，同比增长15.17%；基本每股收益2.21元，拟每10股派发现金红利16元(含税)，送红股4股(含税)。 　　点评 　　收入端良性增长，利润端受投资损益影响 　　工业收入127.03亿元，同比增长8.42%，毛利率为63.98%，同比提升2.8个百分点；批发零售收入235.81亿元，同比增长12.43%，毛利率为7.31%，同比下降1.78个百分点。 　　净利润主要受投资收益影响。公司2021年公允价值变动损益减少约19.29亿元，主要是持有的证券、基金单位净值变化产生。不过公司也在对投资方面做减法，总体投资金额（包括股权投资、非股权投资以及金融资产投资）由2020年末的281.33亿元缩减至2021年末的68.96亿元，同比减少75.49%。 　　另外公司实施2021年度员工持股计划所产生的股份支付费用计入公司成本，相关费用8.13亿元和资本公积1.13亿元。 　　经营性现金流增长亮眼，第四季度或受疫情影响 　　公司整体毛利率为27.15%，同比-0.60个百分点；期间费用率13.88%，同比-0.18个百分点；其中销售费用率10.71%，同比-0.88个百分点；管理费用率3.88%，同比+0.70个百分点；财务费用率-0.71%，同比-0.00个百分点；经营性现金流净额为52.23亿元，同比+36.42%。 　　分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为103.28、87.55、92.79、80.11亿元，同比增速分别为+33.38、+12.97、+9.98、-9.08%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为7.63、10.39、6.49、3.53亿元，同比增速分别为-40.48、-11.36、-63.94、-72.05%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为13.65、5.20、10.46、4.07亿元，同比增速分别为+29.42、-34.50、-21.70、+242.41%。 　　各版块主营业务扎实推进，助力“1+4”的第二增长曲线战略稳步落地 　　主营基本业务夯实基础。药品事业部：以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼。健康品事业部：牙膏品类在行业增速趋缓的情况下，2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。中药资源事业部：打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种。省医药公司：争取配送主渠道，保证销售维稳增长，抓住医院发展和品种引进的机会，扩充配送份额。 　　探索第二条增长曲线，聚焦中医药、口腔智护、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道的解决方案，产品梯队不断更新迭代。新零售健康服务赛接近400万，线上、线下复购率同步提升。学术支持方面，2021年，项目组与北大医学部成为战略合作伙伴，就皮肤病治疗及医美领域“产学研医”合作达成在研发、转化、临床应用等方面的初步合作意向。2021年下半年，总投资约15.5亿元的上海国际中心项目全面开工建设，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。 　　参与上海医药非公开发行。2021年公司通过参与认购上海医药非公开发行A股股份的方式达成双方的股权合作和战略合作，借助上海医药优质平台和产业资源协同。公司拟以现金方式参与认购上海医药2021年度非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过人民币112.30亿元。此次交易完成后，公司将持有上海医药18.02%的股权。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别407.6/456.1/510.1亿元，分别同比增长12.0%/11.9%/11.8%，归母净利润分别为47.0/52.9/57.2亿元，分别同比增长67.5%/12.7%/8.0%，对应EPS为3.66/4.13/4.46元，对应估值为22X/20X/18X。若剔除投资损益等影响，预计公司2022-2024年扣非后归母净利润为47.0/50.3/52.6亿元，同比增速为41%/7%/5%。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。

中心思想 政策驱动与市场分化：多空因素交织下的商品与金融资产走势解析 本报告核心观点在于分析近期宏观政策（医疗改革、减税降费、保供稳价）对市场情绪和特定品种的潜在影响，同时结合地缘政治缓和（俄乌谈判预期）与疫情扰动（亚洲封控、苹果砍单）的复杂背景，对股指、国债、能化、黑色、农产品等主要板块进行短期走势研判。报告强调需关注政策落地效果、疫情封控解除后的物流恢复以及关键点位（如沪深300的4300点、原油的736元/桶）的技术性阻力，建议投资者在强预期与弱现实的博弈中采取区间交易或逢高沽空策略。 宏观托底与品种分化：从医疗集采到保供稳价的政策传导 报告通过国家医保目录谈判药品降价62%、累计节约费用2600亿元等数据，凸显政府在民生领域的持续投入，同时通过设立婴幼儿照护个税扣除、减免服务业房租、春耕化肥保供稳价等政策，稳定市场主体预期。这些宏观政策的传导效应在不同品种上显现分化：黑色系（焦炭、铁矿石、螺纹）受益于基建和稳增长预期维持震荡偏强，而农产品（豆粕、玉米、生猪）则受供给恢复与消费淡季压制呈现高位回调压力。 主要内容 资讯纵横：宏观政策与产业动态 医疗改革深化：药品集采与“双通道”机制落地 数据支撑：新版国家医保目录新增67种药品，平均降价62%；谈判药品在15.47万家定点机构配备（医疗机构4.21万家、零售药店11.26万家）；仅2022年1月，协议期内药品累计报销1773.87万人次，医保基金支出51.97亿元，实际报销比例69.12%。 成效评估：2018年以来共开展6批集采，采购234种药品，累计节约费用2600亿元以上，显著减轻群众用药负担。 重要政策消息：减负、保供与市场监管 减负政策：国务院设立3岁以下婴幼儿照护个税专项扣除（每月1000元/婴幼儿）；国资委要求央企减免服务业小微企业和个体工商户房租。 保供稳价：11部门联合部署春耕化肥保供，从产供储销多环节发力；发改委数据显示猪粮比价连续五周进入过度下跌一级预警区间（截至3月23日猪粮比价4.53）。 市场监管：大商所调整铁矿石期货I2205、I2209合约投机交易保证金至15%（涨跌停板维持10%）；苹果公司因需求温和下调AirPods全年产量逾1000万组。 品种观点：各板块走势分析与操作建议 金融期货：股指与国债 沪深300：短期10日/20日均线组合利于空头，4300点一线存在阻力，建议在4000-4300区间交易。 国债：LPR下调预期落空影响减退，资金面平稳，但宽信用措施落地带来中长期中性态度，短期存在调整压力，建议暂时观望或逢高做空。 能源化工：原油、燃料油、沥青、PP 上海原油：亚洲疫情封控及俄乌和谈预期导致美原油指数下跌至94.80美元/桶，短期关注736元/桶关键位置，之下逢高沽空。 燃料油：跟随美原油弱势，技术关注4200点，之下逢高沽空。 沥青：开工率环比上升、库存累库，需求改善有限，但基建预期提供支撑，短期震荡走势，关注5日均线支撑。 PP：夜盘回调，早盘可寻找回调企稳后的多单机会，后市仍有走强余波。 黑色系：焦炭、铁矿石、螺纹 焦炭：夜盘震荡走高，早盘避免追涨，建议多看少动。 铁矿石：发运和到港回升，港口库存累库，但疫情后钢厂补库预期仍存，短期震荡偏强，关注5日/10日均线支撑。技术面放量大涨，MACD开口向上。 螺纹：产量上升、需求受疫情影响回落，库存累库，呈现供增需弱格局。但稳增长预期下，短期震荡运行，关注5日/10日均线支撑。 农产品：天然橡胶、郑糖、豆粕、玉米、生猪 天然橡胶：受技术面影响呈震荡走势，ru2209关注14000点、nr2206关注11500点，之下持空滚动操作。 郑糖：因油价走低短期或休整，9月合约关注5900点，之上持多滚动操作。 豆粕：美国大豆需求强劲支撑，但南美收割推进，国内市场大豆到港增加、开机率回升，库存紧张缓解，高位回调风险加大。M2205关注4200一线支撑。 玉米：东北售粮进度超八成，疫情封控开放后出货量或增加，但进口成本提供支撑，高位宽幅震荡。C2205关注2800-2930区间。 生猪：供应过剩状态未改，能繁母猪存栏4268.2万头（环比降0.51%，仍为正常保有量104%），消费淡季叠加疫情影响，震荡偏弱。LH2205关注12000一线支撑、14000压力。 有色金属：沪铜 疫情压制短期情绪，但全球低库存提供支撑，宏观预期好转，铜价下滑幅度有限，维持区间震荡谨慎偏多思路。 总结 本报告综合分析了2022年3月29日市场环境下的宏观政策动态与各品种走势，核心结论如下： 宏观层面：医疗改革与减税降费政策持续推进，保供稳价措施密集出台（化肥、生猪），政策底信号明确，但实体经济需求仍受疫情扰动，市场呈现“强预期、弱现实”特征。 金融期货：股指短期承压于均线系统，建议区间操作；国债受宽信用预期压制，中期中性偏空。 能化板块：原油受地缘缓和与疫情封控双重压力转弱，带动燃料油、沥青跟随震荡；PP存在反弹余波。 黑色链：焦炭、铁矿、螺纹短期偏强但不宜追涨，后续关注疫情缓解后物流恢复与终端需求释放力度。 农产品：豆粕高位回调风险加大；玉米高位宽幅震荡；生猪供需宽松格局未改，弱势延续。 有色板块：铜价在低库存与宏观预期改善下支撑较强，疫情扰动提供低位布局机会。 操作建议：投资者应密切关注疫情发展、俄乌谈判进展、国储抛售及月底USDA种植意向报告等关键变量，对强势品种（如黑色）保持顺势但因避免追高，对弱势品种（如生猪、原油）以逢高沽空为主，注意控制仓位和风险。

中心思想 股权激励与业绩高增长双轮驱动，端到端布局强化竞争力 康龙化成2021年营收74.44亿元（+45.00%），归母净利润16.61亿元（+41.68%），扣非净利润13.41亿元（+67.46%），业绩符合预期。同时发布2022年A股股权激励计划，覆盖403名核心骨干，考核目标以2021年营收为基数，2022-2025年增长率不低于20%/40%/60%/80%，深度绑定员工利益。在实验室服务、CMC、临床研究及大分子CGT四大业务板块均实现高增长，尤其海外CGT业务需求强劲，端到端一体化服务能力持续完善，强化导流逻辑。 盈利预测上调，维持“买入”评级 基于小分子产能释放加速、大分子和CGT业务超预期，上调2022-2023年归母净利润预测，并新增2024年预测。预计2022-2024年EPS分别为2.77/3.65/4.83元，对应PE 42/31/24倍，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：营收净利润双增，扣非净利润增速突出 2021年公司实现营业收入74.44亿元（+45.00%），归母净利润16.61亿元（+41.68%），扣非归母净利润13.41亿元（+67.46%），非经常性损益贡献约3.2亿元。从财务指标看，毛利率36.0%（2020年37.5%），主要受临床研究业务超前投入影响；净利率22.3%（2020年22.8%），基本稳定；ROE为16.4%（2020年13.2%），盈利能力持续提升。经营性现金流20.58亿元，同比增长24.8%，现金流质量良好。 股权激励计划：绑定403名核心骨干，考核周期长 公司拟授予限制性股票154.88万股（占总股本0.20%），激励对象403人，包括核心管理人员、中层及技术骨干等，不含董监高。业绩考核目标：以2021年营收为基数，2022-2025年收入增长率分别不低于20%、40%、60%、80%，四年增速CAGR约15.8%，兼顾激励性与挑战性，有助于调动骨干积极性，保障中长期发展。 各业务板块分析：四大业务全面高增长，CGT超预期 实验室服务：稳健增长，生物科学增速领先 2021年实现营收45.66亿元（+41.09%），毛利率43.47%（+0.70pct）。生物科学收入增速高于实验室化学，显示一体化交叉服务导流效果。人员扩张积极，期末员工7,136人（+1,579人），宁波、北京实验室扩建中，并布局青岛、重庆。预计实验室服务将维持高增长。 CMC（小分子CDMO）：产能释放加速，后期业务贡献有望提升 2021年实现营收17.46亿元（+42.90%），毛利率34.92%（+2.20pct）。约80%收入来自临床前至临床II期，后期业务占比低。产能方面：绍兴一期200m³于2022年1月投产，预计Q2再增400m³；2022年1月收购英国Cramlington基地增加超100m³产能。2022年产能释放提速，小分子端到端服务能力强化，CDMO后期业务收入贡献有望增加。 临床研究服务：营收高增长，毛利率承压因超前投入 2021年实现营收9.56亿元（+51.96%），毛利率10.31%（-8.48pct）。毛利率下降主因在人员、资源方面的超前投入，随着项目推进与规模效应，毛利率预计逐步改善。公司持续强化全球临床资源的并购整合。 大分子和CGT服务：增速超预期，海外需求强劲 2021年实现营收1.51亿元（+466.58%），远超市场预期。国内大分子业务：宁波在建2条2000L产能，2023H1承接GMP项目。海外CGT业务：美国Absorption提供分析测试服务，下游需求强劲；英国ABL于2022年开始对外服务，预计2022年亏损收窄。CGT业务有望成为公司中长期增长新引擎。 盈利预测与估值：上调预测，估值具备吸引力 预测2022-2023年归母净利润为21.96/29.00亿元（较原预测分别上调2.2%/下调1.4%），新增2024年预测38.32亿元，对应EPS 2.77/3.65/4.83元。当前股价114.78元，对应PE 42/31/24倍，低于行业平均。基于公司导流逻辑与产能释放，维持“买入”评级。 风险提示：需关注疫情、景气度及竞争格局变化 报告提示风险包括：国内疫情反复影响经营；下游医药研发景气度不及预期；行业竞争加剧；新业务（大分子、CGT）推进不及预期。 总结 业绩与激励双驱动，端到端布局持续深化 康龙化成2021年营收与净利润均实现超40%增长，扣非净利润增速更高达67%，各业务板块全线高增长，尤其是海外CGT业务同比增466%成为最大亮点。股权激励覆盖403名骨干，考核目标体现稳健增长预期，有助于绑定核心团队。小分子CDMO产能释放加速，大分子和CGT布局进入收获期，端到端一体化服务能力显著提升，导流逻辑强化。 估值合理，维持买入评级 基于盈利预测上调，当前P/E为42倍（2022E）、31倍（2023E），具备安全边际。公司作为全球临床前CRO领先企业，在产能扩张、技术平台和全球化布局方面持续领先，维持“买入”评级，建议投资者关注产能释放节奏与新业务进展。

中心思想 新冠检测业务饱满助推业绩高增，盈利能力显著提升 报告核心指出，凯普生物2021年受益于新冠检测业务量饱满，实现营收26.73亿元（同比增长97.34%），归母净利润8.52亿元（同比增长134.97%），扣非后归母净利润8.41亿元（同比增长138.15%）。毛利率虽因检测终端价格下降而下滑5.74个百分点至67.63%，但期间费用率显著下降（销售费用率下降8.80个百分点），带动净利率同比提升3.97个百分点至33.11%，ROE提升11.51个百分点至26.68%。公司利润增速显著高于收入增速，体现规模效应和费用管控的协同作用。 “核酸99”+“B53核酸远程战略服务方案”双重战略驱动长期增长 公司依托“核酸检测产品+医学检验服务”一体化经营优势，持续推进“核酸99”长期战略，加大研发投入以推出新品；同时，发挥实验室建设运营管理经验，推出“凯普B53核酸远程战略服务方案”，为不同医院提供差异化PCR实验室运营管理服务。截至2021年底，已有30家医学实验室投入运营，预计2022年增至35家。叠加奥密克戎变种带来的常态化检测需求，公司检测量预计仍有强支撑，看好双重战略下市场拓展和品牌提升。 主要内容 一、经营表现：全年收入利润高增，盈利能力持续提升 业绩表现：营收与利润双双高增，现金流同步改善 2021年公司实现营收26.73亿元（同比增长97.34%），归母净利润8.52亿元（同比增长134.97%），扣非后归母净利润8.41亿元（同比增长138.15%），经营活动现金流净额6.31亿元（同比增长102.81%）。利润增速显著超过收入增速，反映盈利弹性释放。单季度看，2021年Q1至Q4每股收益分别为0.80、0.76、0.93、0.69元，全年业绩呈季节性波动但整体强劲。 盈利能力：毛利率下滑但费率优化，净利率创近年新高 2021年公司毛利率下降5.74个百分点至67.63%，分业务看，检测服务、自产产品及外购产品毛利率分别下降5.03、1.34、2.47个百分点，主因新冠检测终端价格同比2020年均价下降。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低8.80、2.35、0.97个百分点。期间费用率的大幅下降有效对冲毛利率下滑，净利率同比提升3.97个百分点至33.11%，ROE（期末股本摊薄）提升11.51个百分点至26.68%。数据表明公司运营效率提升，成本控制能力增强。 二、未来展望：两大战略驱动长期市场拓展及品牌提升 自产产品：“核酸99”战略推动产品创新，高研发投入支撑新品推出 公司持续推进“核酸99”长期战略，加大核酸检测产品研发创新力度。2021年研发费用1.15亿元，同比增长显著，预计持续高研发投入将驱动新品不断上市，巩固产品线优势。 检验服务：实验室网络持续扩张，一体化经营优势凸显 公司加快第三方医学实验室建设与升级，截至2021年底已有30家医学实验室投入运营，预计2022年达到35家，并建立16家检验检测公司。依托“核酸检测产品+医学检验服务”一体化经营，有望实现检测量与服务收入的双重增长。新冠检测方面，终端价格已历经数轮下调，未来进一步下调可能性及幅度有限；奥密克戎变种带来的疫情防控压力下，核酸检测作为确诊依据，检测量预计仍有较强支撑。 战略方案：“B53核酸远程战略服务方案”助力基层市场拓展 国家大力部署基层核酸检测能力，公司发挥核酸实验室建设运营管理优势，推出“凯普B53核酸远程战略服务方案”，为不同医院提供差异化、全方位的PCR实验室运营管理远程战略服务与整体解决方案。该战略有望加速市场拓展和品牌提升，强化公司在基层医疗市场的渗透力。 三、盈利预测及估值：业绩预测上调，维持“买入”评级 预计2022-2024年公司EPS分别为3.83、4.38、4.74元/股（此前预测2022、2023年EPS为3.40/3.75元/股），当前股价对应PE分别为9倍、8倍、7倍。基于强劲的业绩增长和双重战略落地，维持“买入”评级。 四、风险提示：关注行业政策与市场竞争 主要风险包括：新品推广不及预期、市场竞争日趋激烈、核酸检测服务人次下滑、政策变化等。投资者需关注新冠检测需求波动、产品价格变化及行业监管动态。 总结 本报告对凯普生物2021年年报进行全面点评，核心要点如下：公司2021年经营业绩亮眼，营收同比增长97.34%至26.73亿元，归母净利润同比增长134.97%至8.52亿元，增速远超行业平均水平。盈利能力方面，尽管毛利率因新冠检测价格下降而有所下滑，但销售、管理、研发费用率合计下降超12个百分点，推动净利率提升至33.11%，ROE提升至26.68%，体现出强大的规模效应和费用管控能力。未来增长动力主要来自两大战略驱动：“核酸99”长期战略加强产品研发创新，保障新品持续推出；“B53核酸远程战略服务方案”顺应国家基层核酸检测能力建设需求，加速市场拓展和品牌升级。公司第三方医学实验室网络已扩至30家，2022年目标35家，一体化经营优势巩固。盈利预测上调，预计2022-2024年EPS分别为3.83、4.38、4.74元，当前估值（2022年PE约9倍）处于历史低位，维持“买入”评级。风险方面需关注行业政策变化、竞争加剧及检测需求波动。整体而言，公司凭借新冠检测业务的高景气与双重战略的落地，有望在常态化检测和基层医疗建设中持续受益。

中心思想 首只产品突破，研发平台价值获验证 圣兆药物（832586.NQ）在研项目盐酸多柔比星脂质体注射液已完成生物等效性试验，即将申报上市注册，这标志着公司高端复杂制剂研发能力首次得到关键验证，为后续产品管线上市奠定基础。公司凭借脂质体、微球等高壁垒技术平台，有望在规模超40亿元的多柔比星脂质体市场中抢占先机，改善营收结构与规模。 高壁垒市场格局下，先发优势支撑成长预期 国内多柔比星脂质体市场技术壁垒高、竞争者稀少（目前仅石药欧意通过一致性评价），市场规模持续增长至41亿元以上。公司产品若成功获批上市，将受益于市场扩容和竞争格局优势，同时储备管线中已有3个产品进入生物等效性阶段，成长性值得期待。 主要内容 1. 事件回顾 产品生物等效性试验完成，即将申报上市 公司3月25日公告，盐酸多柔比星脂质体注射液在乳腺癌患者中完成随机、开放、两周期、两交叉生物等效性试验，结果显示受试制剂与参比制剂（Caelyx）具有生物等效性，符合国家指导原则要求。公司将近期向国家药监局药审中心递交上市注册申请，按化学药品新注册分类申报，批准后视同通过一致性评价。该产品是公司首只完成BE试验的产品，标志着高端复杂制剂研发取得突破，为后续注册及其他项目奠定基础。 2. 事件点评 2.1 多柔比星脂质体市场规模可观，技术壁垒高、竞争者有限 注射脂质体属于复杂注射剂，研发投入大、周期长、成功率低，具备高附加值特性，可避免同质化竞争。 国内仅复旦张江、石药欧意、常州金远三家企业拥有该产品仿制药上市（分别为里葆多、多美素、立幸），其中仅石药欧意通过一致性评价。 市场数据：据米内网，2020年国内多柔比星脂质体销售额超41亿元，2018-2020年增速超过30%，市场规模持续扩大。2019年石药欧意占约54.33%市场份额，复旦张江占31.54%，常州金远占14.12%。 2.2 公司研发实力首获验证，高端复杂制剂平台价值凸显 公司拥有靶向制剂（脂质体）和长效缓释制剂（微球、微晶）两大技术平台，在研产品10余条，覆盖肿瘤、精神分裂症、糖尿病等重大疾病。 除盐酸多柔比星脂质体注射液外，另有3个产品进入BE阶段：盐酸伊立替康脂质体注射液（适应症胰腺癌等）、注射用利培酮微球（精神分裂症）、注射用双羟萘酸奥氮平（精神分裂症）。 公司持续加大研发投入：2018-2020年累计投入1.53亿元，2020年研发费用达9,848万元，2021年前三季度达5,797万元，为项目推进提供保障。 3. 投资要点 产品上市有望改善营收，多管线布局支撑成长 盐酸多柔比星脂质体注射液成功上市后，将全面改善公司营收数量与结构，并印证研发实力。市场高度集中且壁垒高，公司研发进度靠前，有望享有先发优势。公司还与海正药业、吉林敖东等优质企业开展委托生产及销售合作，快速抢占市场。除已完成的BE产品外，其余3个在研产品亦进入BE阶段，成长性值得期待。 4. 风险提示 经营与研发不确定性提示 主要风险包括：研发失败或进展不及预期；核心技术人员流失；核心技术泄密；产业政策变化；短期内无法实现盈利等。 总结 圣兆药物作为新三板高端复杂制剂企业，其首个产品盐酸多柔比星脂质体注射液通过生物等效性试验，标志着公司从研发阶段进入申报上市关键节点。国内多柔比星脂质体市场规模超41亿元且持续增长，技术壁垒高、竞争者有限（仅三家），公司有望凭借该产品进入市场并改善营收。同时，公司在脂质体、微球等平台储备10余条管线，其中3个已进入生物等效性阶段，持续高研发投入为后续成长奠定基础。若产品成功获批，公司营收结构与规模将双重提升，成长性值得期待。但需关注研发失败、技术人员流失、产业政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力持续改善 时代天使2021年年报显示，公司实现收入12.72亿元（+55.7%），归母净利润2.86亿元（+89.2%），经调整净利润3.48亿元（+52.9%）。利润增速显著高于收入增速，主要得益于经营效率提升及规模效应显现。在下半年疫情影响下，H2归母净利润仍实现113.3%的同比增长，表明公司核心业务韧性强劲，盈利能力持续优化。 案例数与医生数双增，产品矩阵均衡发展 报告期内公司案例数达18.32万例（+33.14%），合作医生数增至2.5万名（+25.6%）。分品类来看，时代天使冠军版、COMFOS和儿童版案例数分别增长52.5%、56.2%和116%，高端市场、下沉市场和儿童市场快速放量；而标准版仅增长10.4%，常规市场稳扎稳打。产品结构呈现多元化均衡发展态势，医生认可度和学术影响力不断提升，为后续增长奠定坚实基础。 主要内容 经营业绩概览 收入与利润增长 2021年全年实现收入12.72亿元，同比增长55.7%；归母净利润2.86亿元，同比增长89.2%；经调整净利润3.48亿元，同比增长52.9%。其中H2收入7.01亿元（+37.95%），归母净利润1.9亿元（+113.3%），经调整净利润1.91亿元（+80%）。下半年利润增速远超收入增速，反映费用控制及高附加值产品占比提升。 案例数与合作医生数 全年实现案例数18.32万例，同比增长33.14%；H2案例数10.37万例（+14.72%）。合作医生数达2.5万名，同比增长25.6%。医生数量与案例数同步增长，表明公司渠道拓展与学术推广成效显著，品牌影响力持续增强。 业务结构分析 隐形正畸矫治方案 报告期内实现收入11.84亿元（+48.2%），占总收入93.1%。毛利率68.4%，同比下降2.7个百分点，主要受COMFOS案例数增加及季节性促销导致平均售价略降影响。该业务仍是收入核心来源，增长稳健。 口内扫描仪销售 2021年起公司与口扫制造商合作销售口内扫描仪，实现收入0.68亿元，营收占比5.3%，毛利率17.2%。该业务与隐形矫治形成协同，提升诊疗体验，表现亮眼。 产品矩阵分化 分品类案例数：时代天使标准版8.08万例（+10.4%），冠军版4.88万例（+52.5%），COMFOS 4.28万例（+56.2%），儿童版1.08万例（+116%）。高端、下沉及儿童市场高速放量，常规市场稳定增长，产品结构趋于均衡。 产能建设与学术推广 产能现状与扩张 2021年隐形矫治器年产能达3.6万个（+64.4%），产能利用率75.8%（+1.8%），接近饱和。无锡时代天使创美基地已于2022年一季度完成一条自动生产线调试并开始投产，新工厂建筑面积约126,000平方米，将大幅提升自动化生产能力。 学术推广活动 2021年6月举办A-Tech大会，汇聚全国约2,000名正畸医生、口腔医生及专家，交流最新研究成果，进一步提升公司在正畸行业的影响力。学术推动是医生拓展的关键手段。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为17.48/23.17/29.16亿元，同比增长37.21%/32.55%/25.85%；归母净利润分别为3.80/5.07/6.35亿元，对应PE分别为67/50/40倍。基于隐形正畸行业矫治率与渗透率双重提升，公司作为龙头具备“产品+渠道+技术”多重壁垒，成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 知识产权纠纷、行业竞争加剧、产品价格下降、新冠肺炎疫情反复等外部风险可能影响公司经营表现。 总结 行业龙头地位稳固，未来成长可期 时代天使2021年业绩亮眼，核心经营指标全面向好：收入与利润高速增长，案例数与医生数持续放量，产品矩阵均衡发展，高端、儿童及下沉市场表现突出；口内扫描仪新业务协同效应显现；产能利用率接近饱和，新产能即将释放；学术推广力度加大，品牌护城河不断加深。公司作为隐形正畸行业龙头，受益于行业渗透率提升与消费升级，未来三年盈利增长确定性较强，当前估值具备吸引力。

中心思想 毛发医疗双轮驱动，龙头地位巩固 雍禾医疗作为中国最大的毛发医疗服务商，2021年营收达21.69亿元（+32.4%），其中植发业务稳健增长（+10.8%），医疗养固业务快速崛起（+173%），两者协同效应显著，巩固了公司在植发市场（10.5%份额）和医疗养固市场（4.3%份额）的龙头地位。 扩张期投入致利润承压，长期盈利空间可期 2021年净利润1.2亿元（-26.4%），经调整净利润1.8亿元（+32.8%），毛利率小幅下滑至72.9%，主要受扩张期人才储备和新门店折旧支出增加影响。销售费用率同比上升1.9pct至49.5%，但下半年已回落至44.4%的近年低位，未来随着品牌力提升和扩张节奏企稳，利润率有望回升。 主要内容 事件与公司概况 事件：公司发布2021年年报，营收21.69亿元（+32.4%），净利润1.2亿元（-26.4%），经调整纯利1.81亿元（+32.8%）。 公司简介：中国领先的一站式毛发医疗服务集团，涵盖植发、医疗养固、常规养护等，2020年在植发市场占有10.5%份额，医疗养固市场占有4.3%份额。 收入快速增长，盈利能力保持稳定 营收与利润：营收21.7亿元（+32.4%），经调整净利率8.35%（+0.02pct），毛利率72.9%（-1.7pct），主因扩张期人才储备和新店折旧增加，未来有望回升。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为49.5%/11.4%/0.7%，同比+1.9pct/+1.5pct/-0.1pct。销售费用率下半年已降至44.4%，预计随品牌力提升将回落。 植发+养固双轮驱动，综合毛发服务商优势尽显 业务结构：2021年植发/医疗养固/其他业务营收分别为15.65/5.8/0.2亿元，同比+10.8%/+173%/+69%，营收占比72%/27%/1%。 植发业务：服务患者5.85万人（+15.3%），客单价2.66万元（-4.4%），稳健增长。 医疗养固业务：服务患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），量价齐升。 协同效应：植发转医疗养固比例44.6%，医疗养固转植发比例4.4%，一站式服务优势凸显。 植发机构稳健扩张，史云逊独立店落地可期 植发机构：2021年末54家（+6家），覆盖一线/新一线/二线/低线城市4/15/25/7个，预计2022年末近70家，2024年末达100家。 医疗养固机构：史云逊品牌从“店中店”升级为独立医学健发中心，预计2022年末12-15家，利用养固业务客群广、复购高等优势快速拓展。 毛发综合医院：北京、上海毛发综合医院预计2022年投入使用，从植发机构向一级资质综合医院转型，拓展毛发市场。 全方位降本增效，引领高质量发展 人员配置：专业医师增至259人（+70人），手术医护配台比从1:5降至1:4。 合规管理：推出“首诊医生负责制”和医生分级诊疗白皮书，医疗质量考评从6维升级至24维。 技术升级：强化数据运用，完善业务管理系统及智能服务，筹备智能化设备。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年营收28.3/39.2/49.4亿元，归母净利1.80/2.72/3.95亿元，EPS 0.34/0.52/0.75元，对应PE 35.2/23.2/16.0倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情反复、政策风险、突发医疗事故、门店扩张不及预期。 总结 雍禾医疗2021年财报显示，公司营收增长32.4%至21.69亿元，但净利润因扩张投入下滑26.4%至1.2亿元，经调整净利润增长32.8%至1.81亿元。核心业务中，植发稳健增长（营收+10.8%），医疗养固业务爆发式增长（营收+173%），两者协同效应显著。公司持续扩张植发机构（2021年末54家，预计2024年达100家），并推进史云逊独立店落地。通过人员优化、合规管理和技术升级实现降本增效。作为中国毛发医疗服务龙头，预计未来三年业绩保持高增长，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩高增长与平台优势凸显 康龙化成2021年营业收入74.44亿元（同比+45.0%），归母净利润16.61亿元（同比+41.7%），剔除汇率影响后收入增幅达52.3%。约90%收入来自重复客户，新增客户超800家，凸显客户黏性与市场吸引力。毛利率微降1.4个百分点至36.0%，主因汇率波动及新兴业务加大投入。 股权激励与业务布局强化长期信心 公司发布2022年股权激励计划，覆盖403名骨干员工，授予权益154.88万股，有效激发团队积极性，彰显管理层对未来发展的信心。CMC/CDMO业务临床早期项目储备充分，商业化产能有序兑现；实验室服务稳健增长，生物科学占比提升至46.6%；临床CRO通过并购扩展服务范围，大分子和细胞与基因治疗业务步入快车道。 主要内容 全年业绩回顾与投资评级 报告显示公司21年核心财务数据符合预期，业绩高速增长。收入74.44亿元（yoy+45.0%），归母净利润16.61亿元（yoy+41.7%），经调整non-IFRS净利润14.62亿元（yoy+37.4%）。维持“买入”评级，目标价159.40元（基于22年56倍PE，可比公司平均49倍）。预计22-24年EPS为2.85/3.85/5.20元。 股权激励方案 公司同日发布2022年A股限制性股票激励计划（草案），拟授予权益154.88万股（约总股本0.2%），激励对象403人，包括核心管理人员、技术骨干等。该计划有利于充分调动员工积极性，彰显长期发展信心。 CMC/CDMO业务：临床早期项目储备充分，商业化产能有序兑现 该业务21年收入17.46亿元（yoy+42.9%），毛利率34.9%（yoy+2.2pct）。全年服务项目1013个（yoy+37.1%），其中临床前/临床I-II期/III期/商业化分别为754/224/30/5个。约80%收入来自早期阶段，有望通过“漏斗效应”向后期导流。绍兴基地200m³产能已于1Q22投产，一期剩余400m³将于1H22投产，看好22年持续快速增长。 优势业务与新兴业务 实验室服务（旗舰业务） 21年收入45.66亿元（yoy+41.1%），毛利率43.5%（yoy+0.7pct）。生物科学收入占板块比例达46.6%，国内外客户需求旺盛。 临床CRO（并购扩张） 21年收入9.56亿元（yoy+52.0%），毛利率10.3%（yoy-8.5pct），主要因业务人员显著增加。一体化能力初具规模，正进入提质提速发展阶段。 大分子和细胞与基因治疗（新兴业务） 21年收入1.51亿元（yoy+466.6%），产能建设持续强化，板块步入发展快车道。 风险提示 政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险、汇率波动风险。 经营预测与估值 报告给出22-24年财务预测，营业收入预计100.61/133.89/175.45亿元，归母净利润22.61/30.56/41.29亿元，对应EPS 2.85/3.85/5.20元。PE（倍）2022E为40.54，PB为7.40。可比公司（博腾股份、药明康德、昭衍新药、美迪西、凯莱英）2022年PE均值49倍，康龙化成估值具有吸引力。 总结 本报告围绕康龙化成2021年年报展开，核心结论是公司全年业绩实现高速增长，客户黏性强，新兴业务势头良好。同时，新发布的股权激励计划进一步强化了市场对长期增长的信心。CMC/CDMO业务凭借丰富的早期项目储备和商业化产能投产，有望持续贡献增量；实验室服务、临床CRO、大分子和CGT等业务各具增长动力。基于此，华泰证券维持“买入”评级，并上调盈利预测，目标价159.40元。投资者需关注政策、人才流失及汇率等潜在风险。