中心思想 收入符合预期但利润承压，研发储备与商业化扩展构筑长期价值 信达生物FY21A国际财务报告准则（IFRS）收入为42.7亿人民币，同比+11.1%，基本符合预期；若剔除授权费影响，Non-IFRS收入42.6亿人民币，同比+74.1%，显示核心产品收入增长强劲（产品收入40亿，同比+69%），主要得益于达伯舒（PD-1单抗）放量及另5款新药贡献。 利润端不及预期：归母净利润亏损31.4亿人民币，亏损幅度同比扩大214%（FY20A亏损10亿），经调整净利润亏损22.3亿人民币，亏幅同比扩大274.8%。根源在于销售费用率大幅提升（由FY20A的51.4%升至FY21A的63.5%）及研发投入持续增加，反映公司为扩充商业化产品组合（从1款扩至6款）及推进管线提前布局。 尽管短期盈利压力显著，公司产品管线储备丰富：PD-1单抗新增1L食管鳞癌等3项适应症预计FY22E获批；FGFR抑制剂（达伯坦）于2022年4月在中国获批；另有IBI-310（CTLA-4）、IBI-306（PCSK-9）等多个分子将递交NDA。同时，2022年3月与礼来深化合作获得Cyramza和Retsevmo独家商业化权利，商业化产品组合预计扩张至8款，为中期收入增长提供支撑。 维持“买入”评级，目标价下调至50.59港元（潜在上升空间+68.6%），下调反映FY21A亏损超预期及销售费用率维持高位，但对FY22E/23E/24E收入增速仍维持+43.5%/+22.3%/+29.1%的增长预期。核心风险包括研发失败、商业化慢于预期及合作变动等。 主要内容 收入增长驱动力拆解：PD-1基石稳固，新产品梯队接力 财务业绩概览： FY21A IFRS收入42.7亿，同比+11.1%；Non-IFRS收入42.6亿，同比+74.1%。产品收入40亿（+69%），占总收入94%。 毛利率88.6%，同比+3.7%，受益于6套3000升不锈钢反应器产线投产后的规模效应。 经调整毛利率持续改善，但整体毛利增速慢于费用增速，导致亏损扩大。 收入构成分析： 达伯舒（PD-1单抗）：收入约28亿（FY20A：22.9亿），维持增长但增速放缓（同比+22%）。纳入医保后降价62%至1080元/100mg，但新适应症（1L nsNSCLC、1L sNSCLC、1L HCC）于2022年1月起生效，预计带动销量提升。 其他5款商业化产品（利妥昔单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗、达伯坦、耐立克）：合计贡献约12亿，较FY20A的1款产品时代显著增加，显示组合化策略初步见效。 费用扩张与利润压力：研发与销售投入双线加大 利润端分析： 研发开支：Non-IFRS口径21.2亿，同比+23.2%，主要投向后期管线（IBI-188、IBI-351、IBI-362等）。 销售、市场推广及业务开发开支：25.4亿，同比+102.0%，占总收入59.6%（产品收入63.5%）。团队人数由1,284人扩至2,768人，覆盖医院数达5,100家，DTP药房1,100间。 行政开支及其他：行政费用同比+102.4%，主要因薪酬及团队扩充。 归母净利润亏损：31.4亿，远高于我们此前预测的23.4亿，差异主因销售费用率超预期。 现金储备83.8亿，尚能支撑短期投入。 核心产品近期进展与未来里程碑： PD-1单抗：3项适应症纳入医保，预计FY22E新增1L ESCC、1L GC/GEJC、EGFR突变nsNSCLC。 FGFR抑制剂（达伯坦）：2022年4月中国大陆获批2L mCCA，为首个获批的选择性FGFR抑制剂。 礼来合作产品：Cyramza（2L GC已获批）和Retsevmo（RET抑制剂），预计FY22E在中国获批NSCLC及MTC，将贡献额外收入。 NDA阶段分子：IBI-310（CTLA-4）、IBI-306（PCSK-9）、IBI-326（BCMA CAR-T）、IBI-376（PI3Kδ）计划申报，其中IBI-376因美国撤回NDA（商业决定，非安全性问题），中国计划另行沟通。 关键临床/注册临床：IBI-188（CD47）、IBI-351（KRAS G12C）、IBI-362（GLP1/GCGR）、IBI-112（IL-23）已进入后期阶段，预计FY22E入组或读出数据。 概念验证（PoC）数据：IBI-110（LAG-3）、IBI-323（PD-L1/LAG-3）、IBI-939（TIGIT）、IBI-321（PD-1/TIGIT）、IBI-322（PD-L1/CD47）计划FY22E披露临床结果，验证新一代免疫检查点靶点潜力。 估值与风险： 调整FY22E/23E/24E IFRS收入至61.3/75.0/96.8亿，对应增速+43.5%/+22.3%/+29.1%。 目标价50.59港元，基于市净率（PB）约为4.3倍（2022E），隐含68.6%上升空间。 主要风险：研发失败/上市延迟；监管/商业化不及预期；医生/患者认可度不足；合作方毁约；汇率及政策变动。 总结 信达生物FY21A呈现出“收入稳健、利润承压”的阶段性特征：产品收入在高基数基础上仍实现69%增长，商业化组合从单一PD-1拓展至6款产品，但销售费用率大幅攀升至产品收入的63.5%，导致经调整净利润亏损扩大。公司核心看点在于PD-1单抗适应症扩充及医保放量、非PD-1产品（达伯坦、IBI-306等）的NDA申报与商业化、以及全球竞争力的新一代管线（CD47、KRAS G12C、GLP-1等）的关键临床进展。尽管短期盈利预期下调，但市场给予买入评级的核心逻辑是管线价值与现金储备充足。长期需跟踪销售费用率能否随收入规模扩大而下降，以及新产品上市后的营收贡献兑现度。

　　贝达药业(300558) 　　事件 　　2022年4月6日，公司发布年报，2021年营收22.46亿元，同比增长20.08%；归母净利润3.83亿元，同比下降36.83%，但剔除2020年由于出售贝达医药科技获得的一次性投资收益2.93亿与股权激励影响后，实际归母净利润4.11亿元，同比增长约23.05%；研发费用5.66亿元，同比增长55.97%。业绩符合预期。 　　点评 　　创新驱动成长，2021年医药集采大环境下，营收与净利润仍皆有近20%增长。公司营收，主要来自于一代EGFR-TKI埃克替尼以及首个国产ALK抑制剂恩沙替尼。埃克替尼持续保持市场地位，上市以来连续6年年销售额过10亿元，累计销售额超过100亿元；2021年销售191万盒，同比增长23.75%。恩沙替尼市场份额逐渐增加，2021年销售额1.5亿元。 　　肺癌靶向领先，肿瘤领域全面推进，40多项新药研发稳步推进中。（1）公司围绕肺癌组合疗法全面布局，拥有针对EGFR和ALK的上市产品，40多个在研项目，研发占比38%。（2）2021年6月，凯美纳获批适应症增至3个，新增NSCLC术后辅助治疗适应症；2021年11月贝安汀（安维汀生物类似物）获批，12月新增6项适应症获受理，或成为首个与原研安维汀适应症相当的贝伐珠单抗；2021年12月，贝美纳一线治疗NSCLC纳入优先审批程序。此外，2021年3月第三代EGFR-TKI甲磺酸贝福替尼胶囊、2022年1月潜在首个治疗肾癌的国产1类新药伏罗尼布片获NMPA受理。（3）凯美纳、贝美纳顺利进入新医保，销售放量可期。凯美纳单药一线、单药二线、术后辅助治疗适应症；贝美纳二线治疗ALK基因突变NSCLC成功纳入医保目录。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测：预计公司2022/23/24年实现营收31/42/55亿元，同比增长40%/32%/33%；归母净利润5.76/7.58/10.09亿元，同比增长50%/32%/33%。当前股价对应2022/23/24年PE为39/30/22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风险。

　　康辰药业(603590) 　　事项：公司拟以自有资金1.34亿元向和睦中创购买1.2类中药新药筋骨草总环烯醚萜苷片（金草片）的知识产权及项下全部权利，包括但不限于金草片的《药物临床试验批件》、相关技术成果及专利权、专利申请权。目前“金草片”已完成Ⅱ期临床试验，即将进入临床Ⅲ期。 　　金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种。相比已上市及在研治疗盆腔炎的复方制剂，金草片为筋骨草提取物，主要成分为“总环烯醚萜苷”，作为从天然药物中提取的有效物质及特殊制剂，其物质基础、作用机制更加明确，且精准定位于“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，临床应用场景明确，可以解决未满足的临床用药需求。 　　金草片治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛临床疗效确切，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效，且安全性和耐受性良好，用药依从性高。金草片目前已完成Ⅱ期临床试验，共入组180例受试者。有效性结果显示金草片镇痛疗效明显优于安慰剂组，能明显降低VAS评分，并显著提高患者的疼痛消失率。在疼痛消失率方面，连续治疗12周后，金草片高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%，均明显优于安慰剂组11.86%，并表现出统计学差异。其他疗效评价指标（包括体征McCormack量表评分、SF-12量表评分、中医证候积分）均表现出一致的疗效趋势。安全性结果显示，金草片安全性和耐受性良好，受试者依从性高，未观察到潜在安全性风险，各项安全性指标评价结果均与安慰剂相当。在治疗相关不良事件方面，高剂量组、低剂量组的发生率分别为3.45%和1.67%，均低于安慰剂组发生率（5.08%）。 　　金草片预期于2024年获批上市，预计能够达到6亿元销售峰值。根据金草片产品使用人数及单人首次治愈费用，预计2028年能够实现3.3亿元销售收入和1亿元净利润，2034年能够达到销售峰值6亿元。 　　公司致力打造“全球新”首创新药，多措并举完善创新体系布局，形成以新药为主、疗效显著、市场竞争力突出的产品体系。此次1.34亿元收购金草片项目体现公司极其重视研发创新，多措并举丰富在研管线，完善创新体系布局。公司账上资金充足，管线推进顺利，目前两个抗肿瘤创新药KC1036和CX1003处于临床阶段，KC1036已完成临床Ⅰa期。CX1003处于临床Ⅰ期阶段。CX1026处于临床前阶段。同时，苏灵开展犬用止血临床研究，有望开拓宠物市场。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.16元、1.35元和1.52元，对应PE分别为26X/22X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新产品体系，研发管线逐步推进，以及苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　寿仙谷(603896) 　　业绩快报：2022年Q1公司实现收入2亿元，同比增长17%，归母净利润实现5779万元，同比增长40.2%，扣非归母净利润实现5212万元，同比增长45.7%，Q1利润端业绩增长超市场预期。 　　收入端：保持稳健增长。2022Q1春节期间杭州部分地区在疫情影响下仍然保持较快增长，主要系公司产品灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品具有增强免疫力功能，保健需求的消费者增加。同时省外扩张逐步贡献增量，2022Q1省外加盟商贡献收入500-600万元。 　　利润端：毛利提升，费用下降。从利润端来看，利润端增速快于收入端我们预计主要有两方面原因：第一，公司大力推广高端产品片剂灵芝孢子粉，占比有所提升带来毛利端的改善；第二，费用端大幅降低，销售费用由于一季度开展大客户团购形式，销售费用较少，管理费用同比减少几百万的股权激励费用，带来管理费用下降。 　　渠道端：省外扩张有序推进。2021年底公司大力开拓省外渠道，通过开辟新的加盟商（城市代理商）的模式。截至2022Q1公司省外加盟商已经达到14家，Q1新增4家，实现快速拓张预计2022年目标新增30家城市代理商，省外市场收入将快速提升。我们预计全年平均每家贡献300-600万元销售额。省外市场重点推广高端新剂型孢子粉片剂，片剂一年的服用费用为3.4-6.8万元，粉剂和颗粒剂根据服用情况分别为1.9-3.9万元，预计将进一步改善产品结构提升毛利率水平。 　　公开发行第二期可转债用于产能扩建。本次公开发行可转债募集资金总额不超过3.98亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。项目建成后，将形成年产20吨保健食品片剂、胶囊剂的生产能力，为省外扩张提供充足产能。项目建成达产后，将年均新增销售收入33897万元，年均实现净利润7572万元。项目的建成投产将有助于培育公司新的利润增长点，为公司带来显着的经济效益。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.64元、2.15元、2.81元，对应PE为36倍、27倍和21倍。考虑到公司省外扩张带来业绩增量，2022-2024年的复合增速为28.5%，建议保持关注。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期。

　　寿仙谷(603896) 　　利润高速增长，规模效应带动盈利能力提升，维持“买入”评级 　　2022年4月6日，公司发布2022年一季度业绩快报：公司一季度实现营业收入2.04亿元，同比增长16.99%；实现归属于上市公司股东的净利润5,779.10万元，同比增长40.16%。公司利润增速超过我们的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，我们维持2022-2024年盈利预测不变，预计2022-2024年公司归母净利润为2.64、3.45、4.48亿元，对应EPS分别为1.73、2.26、2.94元/股，当前股价对应PE分别为33.8、25.9、19.9倍，维持“买入”评级。 　　互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 　　从销售地区来看，2021年公司浙江省内地区实现营收4.82亿元（+19.1%），毛利率84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收0.92亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收1.85亿元(+27.33%)，毛利率85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面，2021年公司实现营收3.44亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021年公司实现营收4.16亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收2.70亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

　　康德莱(603987) 　　主要观点： 　　注射穿刺类器械终端应用场景丰富，市场需求量大，CAGR19%。注射穿刺器械应用领域广泛，市场需求量大，2020 年国内市场规模约 272 亿元，近五年复合增速达 19%。未来受终端应用场景拓展，行业增速仍能维持在较高水平。 （1）传统临床使用类，受人口老龄化下诊疗需求驱动和临床诊疗术式升级，临床用注射穿刺类需求稳定增长；（2）生物制剂快速发展，自我给药的注射穿刺需求大增， 如传统以胰岛素为代表的慢性用药，用药人群仍有较大的渗透空间；（3）医美、高价疫苗等偏消费医疗属性的需求催化， 新生注射穿刺类器械需求增加。 　　公司是注射穿刺领域的龙头企业，产品升级，海外市场逐渐成为亮点公司是注射穿刺领域的龙头企业，产品升级， 安全系列的产品不断上市（如安全注射器、安全注射针、安全采血针、安全胰岛素笔针等） ，海外市场逐渐成为亮点。公司海外市场产品从普耗类的输液器、一次性注射器，扩展到安全型产品， 从以简单的 OEM 模式拓展到 ODM 模式，海外市场的毛利率水平也显著提升，从 2021 年的 13.94%提升到 2020 年的 36.64%。 　　公司以外贸促内贸， 消费属性的胰岛素笔针、美容针均有望成为大单品公司国内产品注册速度晚于海外市场，如安全型胰岛素笔针已获CE 认证，医美钝针也早在法国实现销售。目前医美钝针已经获得NMPA 批准，安全型胰岛素笔针预计也将在国内获批， 消费属性强的胰岛素笔针、美容针均有望成为大单品。 公司胰岛素笔针与可孚医疗进行线上合作，销量线上第一。中国胰岛素使用群体潜力大，预计配套笔针年需求量超 200 亿支，胰岛素带量采购等政策也有望加速胰岛素在患者中的渗透， 预计公司胰岛素配套笔针 2025 年预计实现销售收入 2.5 亿元，2021-2025 年复合增速约 40%。公司美容针是公司医美事业部的拳头产品，该产品也是国内目前唯一经 NMPA 批准、含一次性使用钝末端注射针的注射包类产品。国内目前医美用户规模庞大，2022 年预计超 2,000 万人，注射类项目尤其高频，对美容针的需求量有望接近亿级， 我们预计单就医美用钝针，也将会是 5 亿元收入级别的大单品。 　　投资建议 　　我们预计公司 2021-2024 收入有望分别实现 30.97 亿元、38.71亿元、 47.18 亿元和 57.24 亿元，同比增长分别约 17.05%、 25.03%、21.88%和 21.33%，考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司 2021-2024 年归母净利润分别实现 2.91 亿元、3.92 亿元、4.90 亿元和6.10 亿元，同比增长分别约 43.7%、34.6%、24.8%和 24.6%。2021-2023 年的 EPS 分别为 0.63 元、 0.84 元和 1.05 元，对应 PE估值分别为 31x、23x 和 18x。鉴于公司产品不断升级，海外市场拓展顺利，国内基本盘稳固，首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　新产品推出不及预期。 　　低值耗材集采风险。 　　中美贸易关系风险。

中心思想 中医服务市场增长机遇与固生堂的领先地位 固生堂（2273 HK）作为中国领先的中医诊疗服务提供商，正受益于国家对中医药行业的鼓励政策、日益增长的慢性病发病率以及民众健康意识的提升，迎来强劲的市场增长机遇。公司凭借其独特的线上线下融合（OMO）商业模式、顶级的名医资源储备、高效的运营管理能力以及明确的跨区域扩张战略，在高度分散的民营中医服务市场中脱颖而出，展现出显著的竞争优势和增长潜力。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价52.29港元，凸显了对其未来业绩增长和市场领导地位的信心。 OMO模式赋能下的高效扩张与盈利能力提升 固生堂的核心竞争力在于其高度可扩展的OMO商业模式，该模式通过外部合作（如与顶级公立中医院和中医药大学建立医联体）、内部人才储备机制（合伙人+名医工作室模式）以及卓越的客户运营（会员体系、线上平台），有效解决了中医服务行业中医生资源稀缺和患者流量获取的痛点。这种模式不仅确保了优质医师和患者资源的持续流入，还显著缩短了新机构的盈亏平衡周期至约3-5个月（远低于行业平均的36-48个月），从而支撑了公司快速的线下机构扩张（2022E-2024E每年新增约10个机构）和运营效率的持续提升，共同驱动收入和利润的快速增长。 主要内容 中医服务市场宏观环境与竞争格局 中国中医服务市场正经历快速增长，得益于多重利好因素。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中国中医服务市场规模已达约2,920亿元人民币，预计2020E-2030E年复合增长率（CAGR）将达到18.2%，远超中医大健康行业平均11.3%的增速。到2030年，中医大健康行业市场规模预计将达到29,730亿元人民币。这一增长主要由以下因素驱动： 首先，慢性病发病率的上升使得中医成为重要的解决方案或辅助方案。2003年至2013年间，中国呼吸道疾病患病率从6.6‰增至12.2‰，恶性肿瘤患病率从26.2‰增至142.5‰。中医强调辨证治疗，其定制化和灵活性使其在哮喘、抑郁、过敏、月经不调等慢病治疗以及传染病（如COVID-19、SARS）控制方面展现出独特优势。 其次，文化意识的不断增强推动了人们对中医需求的增长。中医兼具医疗与消费双重属性，吸引了全年龄层患者。2021年“双11”数据显示，中药及辅食/饮品消费者数量同比增长约400%，其中60%为千禧一代。80后和90后是中医药的主要消费者，约占72%，且多数（约64%）居住在一二线城市。 再者，相关鼓励政策为中医产业链的蓬勃发展提供了坚实支撑。近五年政策高频词包括“创新”、“传承”、“人才”、“中医机构建设”和“标准化”。核心政策包括：饮片销售加成不超过25%，规范化配方颗粒，加大医保覆盖范围；部分治疗服务（如针灸、推拿）可提价；鼓励中医互联网牌照发放和接入医保系统；部分省份开始饮片集采以推动行业规范化。这些政策共同表达了政府支持中医药行业发展的决心，并明确了中西医结合的重要性。 此外，社会办医政策凸显了私营中医服务提供商的繁荣。分级诊疗制度与社会办医政策相辅相成，旨在提升医疗体系效率，鼓励优质医疗资源扩容和区域均衡布局，并推广三明经验。基层中医服务网络建设是政策重点之一。 然而，中医药服务市场也面临挑战，尤其是民营机构面对高度分散的市场格局。2020年，中国民营中医诊疗市场的CR10仅为11.2%，市场上的知名玩家多为区域性龙头，全国性连锁扩张的先例较少。市场特点包括：1）优质中医医师资源稀缺，多集中在公立医院。2019年中国中医医师总数为624,428人，预计到2030年将达到1,143,994人，2020-2030年CAGR为5.7%，低于2015-2019年间的8.4%，预示着未来医师短缺。2）供应链管理极具挑战，中药材种植分散、价格波动大、质量控制难度高，直接影响疗效和成本。 在此背景下，报告认为具备以下特点的民营中医服务企业最有可能脱颖而出：已建立品牌知名度、拥有线上线下渠道、具备跨区域扩张经验、开发自主可控供应链。固生堂凭借其独特的优势，被视为最有望受益于中医药服务市场整体增长的企业。 固生堂的战略布局、区域深耕与财务表现 固生堂成立于2010年，是国内领先的集线上线下平台于一体的中医健康服务提供商。公司发展历程分为三个阶段：2010-2013年的企业起步阶段，2013-2019年的线下拓展阶段，以及2019年至今的线上探索阶段，目前正处于2.0线下线上中医药平台阶段，覆盖31个省343个城市，拥有超过19,000名执业医师。 财务表现与市场地位： 2021年，固生堂实现收入13.72亿元人民币（2019-2021年CAGR为23.6%），同比增长48.3%，主要得益于疫情后门诊人次的恢复。其中，医疗保健解决方案贡献了97.9%的收入（13.43亿元）。尽管历史归母净利润受可转换可赎回优先股公允价值损失等因素影响尚未转正（2020/2021年分别为-2.56/-5.07亿元人民币），但调整后净利润已达0.85/1.57亿元人民币。 在市场地位方面，根据弗若斯特沙利文2020年数据，固生堂在中国所有民营中医医疗保健服务提供商中排名第8（按医疗保健解决方案总收入），在同时拥有线下和线上医疗服务网络的民营中医医疗机构中排名第1（按医疗解决方案收入），在所有开展线下和线上医疗服务的中医药行业参与者中，按中医医师人数和线下医疗机构网络覆盖城市数量均排名第1。 高度可扩展的商业模式与运营效率： 固生堂的成功源于其高度可扩展的商业模式，该模式旨在确保医生和患者资源： 利用外部合作进入新市场： 在发展早期，公司通过与公立医院（如北京广安门医院、广东省中医院、上海中医药大学附属龙华医院等十家顶级公立中医院）建立医联体，以及与当地知名中医药大学合作，快速获取初始患者和医生流量，提升品牌知名度。 内部完善的人才储备机制： 为锁定知名外聘中医医师，公司采取“合伙人模式”，提供公司或单店股权与分红。同时，通过“名医工作室”模式，让名医建立自己的医疗团队，提高看诊效率并带教年轻医生，以提升自有医师的看诊效率和声誉。截至2021年6月30日，公司拥有主任医师3,308人，副主任医师4,486人，主治医师5,390人，住院医师6,019人，其中自有医师占比低于10%，但贡献收入高于10%，公司目标三年内将自有医师的收入贡献率提升至30%。 着力提升单店运营效率： 策略包括鼓励外聘专家在退休后增加工作时间（中医黄金工作年龄为55-75岁），通过装修或扩店增加机构建筑面积（当单店坪效达到6-7万元时），开展夜间诊疗以分流周末病人，以及建设肿瘤科、辅助生殖（ARS）、妇科、皮肤科等专科，以提高平均售价和门诊量。 实现卓越的客户运营： 通过本地运营团队密切关注客户回头率（从2018年的55.1%提高到2020年的57.5%），采用会员模式（年费约299元，提供专属服务），并建设线上服务平台（除自有平台外，已与15个第三方平台合作），以保障可持续增长。 明确的区域内和跨区域扩张战略： 固生堂目前在全国11个城市拥有42家线下医疗机构（10家自建，32家收购），覆盖4个省和2个直辖市。公司计划在2022E-2024E期间每年新开约10个机构。扩张策略包括：在已布局区域（如广州、深圳）倾向于自建以加密网络；在新省市（如北京）倾向于收购以快速获取医保资格和市场份额；专注一线城市发展，再凭借品牌优势进入中医药观念强、医保政策好的二线城市。COVID-19疫情也为公司提供了并购周边中小企业的机会。 区域深耕与增长潜力： 公司预计2022E-2024E收入CAGR为29%，主要由线下业务（门诊量CAGR 15%，平均销售价格CAGR 11%）和线上白露平台（CAGR 40%）驱动。 广州区域： 初具成熟阶段雏形，但仍处于发展期。2020年收入2.62亿元，2021E同比增长18%。拥有10家机构，医师数量位居公司前列，门诊量市场份额约1%（2020年）。预计2022E-2024E收入CAGR为16%，驱动因素包括门店升级扩面积（如东山、东湖、海珠），加强专科建设（生殖、脾胃、肿瘤），增加医师总数（目标2025年达1050人），以及OMO平台打通患者流。 深圳区域： 单店运营效率最高的区域。2020年收入1.99亿元，2021E同比增长36%。拥有5家机构，人均医师收入贡献高，公司最高坪效（2021E平均约39,000元人民币），门诊量市场份额占3%（2020年）。预计2022E-2024E收入CAGR为23%，驱动因素包括香竹诊所扩面积（2022E达3000平方米），专科建设（ARS），以及新诊所的自建或收购。 上海区域： 区域内所有机构仍处于起步爬坡阶段。2020年收入1.45亿元，2021E增速约50%。拥有7家机构，多为收购店，与龙华医院、曙光医院合作。预计2022E-2024E收入CAGR为43%，驱动因素包括2020年收购的上海众益达进入加速发展，专科建设（生育诊疗、肿瘤、儿科、妇科），会员卡制度，以及每年3/3/2/2个自建或收购机构的扩张节奏。 北京区域： 新星升起，并将成为公司的下一个重点区域。2020年收入1600万元，2021E同比增长370%。拥有3家机构，坪效较低（2021E 14,296元），但平均售价较高（2021年人均1,120元）。与广安门医院建立医联体。预计2022E-2024E收入CAGR为68%，驱动因素包括广安门医院支持提升品牌，鼓楼机构获医保资质及诊室增加，新收购潘家园机构带来收入增量，以及北京昆仑医院（石景山）的试营业。 其他区域： 佛山、福州、中山、南京、苏州、无锡、宁波等二线城市。这些城市人口净流入，中医文化浓厚，民营中医企业布局分散。预计2022E-2024E总体收入CAGR为16%。郑州作为下一站，已与河南中医药大学第一附属医院签订战略合作协议，预计1

　　百克生物(688276) 　　事件： 百克生物带状疱疹减毒活疫苗上市许可申请获受理 　　4 月 7 日， 百克生物发布公告， 披露公司近日收到国家药品监督管理局药品审评中心下发的带状疱疹减毒活疫苗（复溶后每瓶 0.5ml，含水痘-带状疱疹病毒应不低于 4.3 lg PFU） 上市许可申请的《受理通知书》。注册分类：预防用生物制品 3.2 类， 受理号： CXSS2200036 国。 　　点评： 　　受益成人疫苗市场高速增长+人口老龄化，带状疱疹疫苗潜在市场空间广阔。 　　受益于成人疫苗接种率低、 行业规范度的提升、民众疫苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的发展，国内的非免疫规划疫苗市场正处于行业整合及规模提速期， 预计未来几年复合增长率在 25%以上，潜在市场空间巨大。 同时， 未来中国疫苗行业的结构将向着全球疫苗市场进行演化，逐渐呈现出集中度高、品种为王这两个特点。 因此，未来国内疫苗行业增速提升依赖的是新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高速扩张。在非免疫规划疫苗市场高速扩张的基础上， 公司带状疱疹疫苗目标人群为 40 岁以上（约 6 亿人）或 50 岁以上成年人（约 4 亿人），将进一步受益于人口老龄化带来的增量市场扩张。 　　公司产品即将成为首个国产上市的带疱疫苗， 相比进口产品具有副作用小、价格低等优势，有望年底实现生产。目前，国内只有 GSK 生产的进口疫苗生产的 Shingrix 于 2020 年 6 月 28日上市销售，用于 50 岁及以上成年人。 不考虑疫情影响， 带状疱疹疫苗是能为生产商带来高增长现金流的大单品。 在海外， Shingrix 于 2017 年末上市销售， 2018~2019 年销售额同比增长 130%。后受新冠疫情影响，产品的全球销量于 2020 年增速显著下降，于 2021 年同比下滑。在国内，2020 年 Shingrix 共批签发 164.97 万剂，渗透率不足 0.2%。 2021 年批签发共计 59.17 万剂。 　　公司为筹备带疱疫苗上市，销售团队升级。 　　为了筹备带疱疫苗上市、适应成人疫苗新的销售模式， 公司大幅扩大推广商及销售团队规模，一方面增加接种点的覆盖率， 另一方面加强成人疫苗的终端宣传力度，为带疱疫苗上市打下基础。 　　公 司带疱疫苗有望迅速成长为数十亿元的大单品。相比进口疫苗，公司的带疱疫苗有如下优点： 因为未使用佐剂， 副反应更小； 减毒活疫苗相比重组疫苗价格相对较低，且只需注射一剂；减毒活疫苗可以更好地诱导细胞免疫； 公司考虑到带状疱疹患者出现年轻化的趋势，因此在临床过程中将疫苗的适用年龄拓展到了 40 岁以上。常规的上市许可审批周期一般在 7 个月左右，因此公司的带疱疫苗大概率可以在 2022 年底实现生产。 公司目前有最大可达 3500 万剂的水痘疫苗产能，预计分配其中约 1000 万剂产能给带疱带疫苗。 　　根据我们的预测，若最终带疱疫苗获批适用年龄为 50 岁以上，且上市后市场推广顺利进行， 则该产品销售额有望在 2025 年超 8 亿元，在 2030年近 30 亿元；若最终带疱疫苗获批适用年龄为 40 岁以上， 则该产品销售额有望在 2025 年超 11 亿元，在 2030 年超 40 亿元。 　　投资建议： 维持“ 买入”评级 　　公司水痘疫苗市占率较高，销售稳定； 鼻喷流感疫苗有望在 2022 年三、四季度摆脱新冠疫情影响，销量出现高增长。因此，短期看，公司将于2022 年迎来业绩修复。中长期看，带疱疫苗有望于 2023 年实现销售。后续还有液体剂型鼻喷流感减毒活疫苗或将于 2025 年上市销售； 冻干剂型狂苗或将于 2025 年上市销售。 综上， 预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 17.77/ 25.56/ 32.44 亿元，同比增长 47.9%/ 43.8%/ 26.9%；归母净利润分别为 4.91/ 8.5/ 11.16 亿元，同比增长 101.5%/ 73.1%/31.3%；公司 2022~2024 年 PE 分别为： 37X/ 22X/ 16X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司鼻喷流感疫苗、水痘疫苗、人用狂苗的差异优势以及接下来几年带状疱疹疫苗等重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠肺炎疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；临床试验失败风险；新产品市场推广不及预期的风险；产品报批不及预期的风险等。

　　美迪西(688202) 　　事件：美迪西发布2021年年报。公司全年实现营业收入11.67亿元，同比+75.28%；实现归母净利润2.82亿元，同比+118.12%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+119.53%；新增订单24.52亿元，同比+87.66%。 　　点评： 　　两大板块营收同步高增长，新签订单保障业绩。1）药物发现及药学研究业务实现收入6.13亿元，同比+72.68%，毛利率42.18%，同比+5.04pp；2）临床前研究业务实现营业收入5.54亿元，同比+78.19%，毛利率48.77%，同比+3.25pp，我们认为，公司实验室的有序落地、客户的持续扩展、订单结构的优化、运营效率的提升使得规模效应不断显现，进而提升毛利率；3）新签订单方面，药物发现新签订单6.82亿元，同比+76.59%，药学研究新签订单3.62亿元，同比+56.66%，临床前新签订单14.09亿元，同比+104.24%，呈同步高增长趋势，板块发展均衡。 　　规模效应压低费用率，盈利能力大幅提升。2021年，公司实现综合毛利率45.34%，同比+4.27pp，归母净利率24.18%，同比+4.81pp，盈利能力大幅提升。公司期间费用率17.98%（-0.79pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.83%（-1.28pp）/7.63%（-0.18pp）/6.66%（-0.4pp）/-0.14%（+1.06pp），规模效应大幅降低销售费用率，财务费用率受利息收入降低影响上升。 　　持续推进产能、研发投入，增强综合能力。2021年，公司总产能为7.40Wm2，投入使用6.69Wm2，同比增加2.88Wm2，产能加速落地，提升承接能力，推动业务发展；公司同时持续投入PROTAC平台、抗体等生物技术药物的临床前安全性评价技术平台建设，增强研发服务能力，目前共有硕士、博士513人，同比+57人，占比21%，研发技术及服务能力持续提升，综合实力持续增强。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为20.97/30.38/42.53亿元，同比增长79.6%/44.9%/40.0%；归母净利润分别为5.16/7.59/10.90亿元，同比增长82.9%/47.1%/43.6%，对应2022-2024年PE分别为48/33/23倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。

　　普利制药(300630) 　　投资逻辑 　　实施“差异化+一体化+国际化”战略布局成效显著：公司2005年开启国际国内同步发展战略，多条产线陆续通过WHO、欧盟及FDA的GMP审查，多款制剂出口品种被纳入优先审评。2012-2020年公司海外业务实现136.11%的复合增长，占公司营收比重从0.15%提升至13.82%。此外，公司安庆原料药项目有序推进，为公司原料药制剂一体化发展提供支撑。 　　新建产能释放有望推动公司业务增长。2017至2020年前三季度，公司产能利用率为29.00%、115.50%、83.30%和88.00%。由于研发占用部分产能，公司整体产能在2020年相对紧张。2021年可转债募投项目“国际高端生产线扩建项目”设计产能9000万支，是2020年公司针剂产能的9倍，计划建设后第四年至第八年陆续达产；2020年定增募投项目“普利国际高端原料药及创新制剂制造基地项目”原料药设计产能360吨。随着新建产能的陆续释放，公司业务有望持续快速发展。 　　利用国际化产能优势，承接CDMO业务：得益于稀缺的全球化注射剂产能优势，公司CDMO服务支持中美欧三地申报，并可以提供原料+制剂一站式服务，丰富的剂型可以满足市场的特殊需求。目前，公司与美国Celsion进行了多个项目的合作，包括GEN-1免疫疗法用于治疗新诊断的卵巢癌患者，以及DNA疫苗的相关合作。 　　积极进行医药创新布局：自研方面，公司瞄准国际创新药领域积极布局产品管线，包括肿瘤、造影、呼吸道疾病等多个适应症领域。合作方面，公司与中科院高能所合作研究硼中子俘获疗法治疗癌症，与国家纳米科学中心开展高效递送mRNA/小分子抑制剂的纳米药物研究。创新药前瞻布局为公司业务长期发展奠定基础。 　　投资建议与估值 　　预计公司2021E-2023E年净利润为5.30/7.14/9.70亿元，对应EPS为1.21/1.63/2.22元，参考可比公司，给予2022年30倍PE，目标价48.99元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。