奥浦迈(688293) 　　兼具培养基产品和CDMO服务，公司飞速发展。公司成立于2013年，在拥有高品质培养基产品的同时，建成了抗体药物开发CDMO服务平台，公司已累计服务国内外超过500家生物制药企业和科研院所，50多个临床蛋白/抗体药采用公司培养基和CDMO服务。2018-2021年，公司费用率水平不断得以优化，盈利能力也随之不断提升。收入端从0.34亿元增至2.13亿元，3年CAGR为84.54%，公司于2020年开始扭亏为盈，2021年归母净利润达0.60亿元，归母净利率达28.39%。 　　培养基赛道长坡厚雪，丰富的产品种类和规模化生产为公司搭建护城河优势。细胞培养基商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产，国内相关市场规模有望于2025年超过80亿元，且2020年国产化率已提升至22.8%。公司已开发出上百种培养基产品，系列较为完备，主要包括目录培养基、定制化培养基和OEM，关键性能不亚于进口可比产品，且近年来随着规模效应的加强，产品盈利水平得到进一步提升，2021年已达72%。同时，公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，可以实现单批次2,000Kg的培养基大规模生产。 　　公司CDMO服务与培养基产品销售相辅相成。生物药CDMO市场规模增速快，但行业集中度较低。公司打造了从DNA到IND及BLA的一站式生物药研发生产的CDMO服务平台，与培养基业务相辅相成。2018-2021年，公司CDMO营收持续提升，随着2019年扩建产能的逐步释放以及工艺、人员等的不断优化，毛利率水平也将得到进一步提升，2021年已改善至39.05%。目前公司CDMO平台占地约4000m2，拥有一条200L/500L的GMP原液生产线，可以进行GMP样品生产并支持新药中美欧IND、临床I&II期样品和后期工艺表征样品生产。 　　募投项目：扩大CDMO服务平台与延伸培养基应用领域，进一步提升核心竞争力。公司募投资金计划分别用于：1）CDMO生物药商业化生产平台（3.2亿元，占比63.95%），计划建设6000平米二期CDMO生产基地，将配置200L-2000L满足生物药商业化生产需求的生产线；2）细胞培养研发中心项目（0.8亿元，占比16.16%），包括新一代CHO和HEK293细胞培养基开发、新型疫苗化学成分限定等培养基开发以及细胞株构建平台升级、配套工艺开发和质量分析平台等；3）补充流动资金项目（1.0亿元，占比19.89%），持续加大研发、生产和销售等方面的资金投入，进一步提升公司核心竞争力。 　　风险提示：原材料稳定供应风险；下游客户产品研发失败或无法产业化的风险；新冠疫情反复的不确定性风险。

　　兴齐眼药(300573) 　　投资要点 　　深耕眼科药物领域，先发优势明显、底蕴深厚的龙头公司：兴齐眼药专注于眼科药物领域，主要从事眼科药物研发、生产、销售，产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎药、散瞳药和睫状肌麻痹药、缩瞳药和抗青光眼用药等。公司2021年、2022年Q1分别实现营收10.28、3.02亿元，同比增长49.26%、45.73%；实现归母净利润1.95、0.74亿元，同比增长121.31%、123.36%。公司低浓度阿托品、环孢素快速放量，展望2025年带来超26亿元收入增量。 　　低浓度阿托品临床已广泛用于延缓近视，2025年销售有望达16亿：1）儿童青少年近视人数超1亿，理论市场空间超百亿。低浓度阿托品减缓近视进展的作用广受国内外临床认可，EIKANCE®已于澳大利亚上市，便利性优于OK镜。目前渗透率不足1%，存量市场广阔，需求旺盛；2）“医疗机构制剂+互联网医院”的商业模式独特，进入壁垒高。根据CDE指导原则，近视防控药物上市需要患者入组、给药观察、审评审批等至少4年时间。目前5家进入3期临床，13家医疗机构制剂获批，预计2025年前市场需求大于供给、格局良好；3）兴齐眼药临床试验进度国内领先，预计首家获批上市，将获得短暂市场独占期，进一步提速。我们预计，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年（298元/盒，30支/盒，1支/天），对应销售额为16.5亿元。 　　环孢素治疗中、重度干眼症的效果优异，2025年销售有望达10亿：1）国内干眼症患者约2亿，其中约40%的患者为中、重度干眼症，对应患者数量近8千万，随着用眼习惯的改变，干眼症患者逐渐增多，预计2030年干眼病药物市场规模超百亿元；2）环孢素滴眼液(Ⅱ)(兹润®)是国内首个获批上市的干眼症眼用制剂，2020年6月上市，2021年12月进入医保药品目录，加速准入开发，以价换量，享受独家红利。我们预计，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为174万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人（116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期），对应销售额为10.0亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.4、5.3、7.2亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为39、25、18倍，由于：1）低浓度阿托品、环孢素持续放量，“渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长；2）阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特，环孢素享受市场独占期，2025年前格局优良；3）公司先发优势明显，眼科产品、销售网络积淀深厚。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化，药品价格降低，互联网销售监管趋严

中心思想 肿瘤下沉市场空间广阔，放疗渗透率提升驱动成长 本报告认为，海吉亚医疗所处的肿瘤医疗服务行业具备长期增长潜力，核心驱动力在于：我国肿瘤医疗下沉市场规模庞大（2019年约2130亿元，占比57%），但医疗资源供给严重不足，放疗渗透率仅23%（美国为60%），每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于发达国家水平。未来随着设备普及和政策鼓励社会办医，放疗服务规模有望从2019年的405亿元增长至2025年的809亿元，为以放疗为切入点的民营医疗机构提供巨大发展空间。 自下而上模式成熟，龙头竞争优势突出 报告强调，海吉亚医疗作为全国民营肿瘤医疗服务龙头，通过“自下而上”（先立足下沉市场，后向一二线城市拓展）的战略布局，形成了差异化竞争力：拥有陀螺刀自主知识产权的垂直一体化放疗服务模式、高效的总部-医院两层管理架构、持续完善的人才引进与激励机制。其连锁经营模式在二线城市（做强肿瘤专科）和下沉市场（打造具有肿瘤特色的综合医院）均得到验证，自建医院可在3-9个月实现月度收支平衡，并购医院整合后保持30%以上高速增长，模式易于复制。 主要内容 一、肿瘤医疗下沉市场规模庞大，放疗渗透率有较大提升空间 （一）肿瘤医疗下沉市场规模庞大，但供给明显不足 我国肿瘤医疗服务规模从2019年的3710亿元预计增长至2025年的7003亿元（CAGR约11.5%），其中下沉市场（三线及以下城市）占比约57%，且增速高于一二线城市。主要由于下沉市场治疗费用更低（恶性肿瘤单次平均住院费用约2万元，低于一二线的3.5万元），且一二线城市肿瘤床位长期超负荷运转（病床使用率106.1%）。然而，全国150家肿瘤专科医院中，分布在县乡村的仅有32家，医疗资源缺口巨大。 （二）放疗发展前景广阔，渗透率有较大提升空间 放疗是约70%恶性肿瘤患者的重要治疗手段，随着精准放疗技术发展，适用范围进一步扩大。2019年我国放疗服务规模405亿元，预计2025年达809亿元（CAGR约12%）。目前我国仅23%肿瘤患者接受放疗（美国60%），每百万人口放疗设备数2.7台（低于WHO推荐3台），远低于美国的14.4台、日本的9.5台，渗透率提升空间显著。 （三）政策持续鼓励社会办医发展 近年来政策持续支持社会办医，2022年国务院常务会议和《“十四五”国民健康规划》多次明确鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和短缺领域举办医疗机构，支持社会办医有助于弥补公立医疗不足、提升运营效率、节约财政资金。 二、民营肿瘤医疗龙头，设备、管理及人才等要素具备优势 （一）民营肿瘤医疗龙头，连锁经营标杆医院 公司2009年成立，截至2021年末经营11家肿瘤特色医院、22家第三方放疗中心及1家托管医院，覆盖7省9个城市。营业收入从2017年的5.97亿元增长至2021年的23.15亿元（CAGR 40%），经调整净利润从0.49亿元增至4.51亿元（CAGR 75%），就诊人次229.2万，肿瘤手术量4.2万例。 （二）以放疗为抓手，构建竞争优势 公司拥有差异化专利放疗设备“陀螺刀”自主知识产权，形成垂直一体化放疗服务模式，控制从设备制造到治疗服务的全价值链。旗下医院配置丰富的诊疗设备（直线加速器、陀螺刀、CT、MRI等），大部分医院同时拥有放疗设备。放疗业务标准化程度高，设备价值昂贵（万元以上设备总价值2.1亿元/院，远高于其他专科医院），利于在下沉市场快速复制并构建竞争壁垒。 （三）管理体系高效，激励机制完善 公司采用总部-医院两层集中管理架构，总部负责战略、质量控制、供应链、经营分析；下属医院实行“双院长制”（行政院长+医务院长）。人才方面，截至2021年主任及副主任医师533人（较2019年+345人），占比提升至12.4%。通过专家工作室、海吉亚学院、名医多点执业及覆盖560余人的股权激励，持续强化人才优势。 三、自下而上全国布局，模式成熟易于复制 （一）自下而上，全国布局 公司优先布局供需缺口较大的下沉市场，逐步向二线城市扩展。截至2021年，11家医院中布局在二线城市3家、地级市4家、县级市4家；自建4家、并购7家。未来重点聚焦长三角、大湾区、成渝等区域。 （二）模式成熟，易于复制 在二线城市采取“做强肿瘤专科”策略，集中资源形成肿瘤核心优势；在下沉市场采取“具有肿瘤特色的综合医院”三步走策略：先以先进放疗设备确立放疗优势，再拓展肿瘤多学科治疗，最终发展为区域领先综合医院。自建医院筹建期约1.5年（行业3-4年），3-9个月实现月度盈亏平衡（行业约3年）；并购医院整合后保持28%-37%的内生增长。 （三）二线城市典型案例：重庆海吉亚 2018年6月营运，配置“直线加速器+陀螺刀”，9个月实现单月盈亏平衡，2021年收入约3亿元。重庆市每百万人口放疗设备仅1.23台（全国平均1.45台），需求旺盛。通过组建高质量肿瘤医生队伍（多数来自部队三甲医院），跻身重庆市肿瘤学科第二梯队。 （四）下沉城市典型案例：单县海吉亚 2016年5月营运，配置进口直线加速器（优于当地最大医院）和陀螺刀，9个月实现单月盈亏平衡，第2年全年盈利，2021年收入约3.75亿元。单县放疗设备2.4台/百万人（接近全国平均），但远低于发达国家（9-15台），市场远未饱和。公司以设备优势+优质服务+高性价比迅速成为区域主流医院。 四、自建收购并举，长坡厚雪快速成长 （一）万床规划，中期目标明确 2022-2024年计划完成7个自建项目（含二期），新增床位超5000张；每年完成1-2个并购项目，预计2023年底可开放床位超1万张。重点项目包括重庆海吉亚二期（1000张）、单县海吉亚二期（500张）、德州海吉亚（800-1000张）等。 （二）长坡厚雪，远期空间广阔 肿瘤医院内生增长强劲（爬坡期高速增长，成熟期仍可双位数增长）。一二线城市布局建立学术高地，下沉市场仍有大量放疗空白区域可复制。预计2030年民营肿瘤医疗服务规模超1800亿元，公司市占率有望从2021年的2%提升至5%。 五、看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级 预计2022-2024年归母净利润分别为5.88/7.65/9.84亿元，同比增速33.1%/30.1%/28.6%，EPS 0.95/1.24/1.60元。基于可比公司估值（2022年平均PE 48倍），给予2022年50倍目标PE，对应目标价48元人民币（56港元）。关键假设包括：3年累计新增床位超5000张（自建）+1000-2000张（并购）；毛利率随新院成熟逐步提升；销售费用率稳定，净利率稳步提升。 六、风险提示 包括医疗服务价格调整风险、业务拓展不及预期风险、医疗事故风险等。 总结 本报告全面分析了海吉亚医疗的投资价值。核心逻辑在于：我国肿瘤医疗下沉市场规模庞大（2025年预计7003亿元），放疗渗透率极低（23%），政策持续鼓励社会办医，为民营肿瘤医疗服务提供广阔空间。公司作为民营肿瘤医疗龙头，具备差异化放疗设备（陀螺刀自主知识产权）、高效管理体系（总部-医院两层架构）、完善人才激励机制等优势，并通过“自下而上”的全国布局策略（二线城市做强专科、下沉市场打造肿瘤特色综合医院）实现了快速复制与高速增长（自建医院3-9个月盈亏平衡，并购医院整合后保持30%+增速）。重庆海吉亚和单县海吉亚的成功案例验证了模式的成熟性。未来公司计划通过自建与并购并举，2023年底实现万床目标，远期市占率有望从2%提升至5%。基于此，报告首次覆盖给予“推荐”评级，目标价56港元，对应2022年50倍PE。同时提示了价格调整、业务拓展不及预期、医疗事故等风险。

中心思想 仿制药CRO龙头高成长逻辑清晰，在手订单充沛保障业绩持续兑现 百诚医药作为国内仿制药CRO领域的领军企业，凭借“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线战略，实现了营收与利润的高速增长。2018-2021年营收复合增长率达65.80%，归母净利润复合增长率达115.89%。报告认为，仿制药一致性评价、带量采购和MAH制度的持续推进，为行业提供了强劲的需求支撑，而公司独特的销售权益分享模式、自主立项转化能力及CDMO业务布局，进一步增厚了业绩弹性。截至2021年末，公司在手订单高达8.93亿元，同比增长77%，新签订单8.08亿元，同比增长166%，为未来2-3年的高成长提供了确定性。 多政策红利驱动仿制药CRO行业景气上行，公司以综合服务能力构筑竞争壁垒 仿制药CRO行业受益于政策红利保持高景气度。一致性评价和集采常态化推动中小企业加速研发外包，MAH制度催生大量医药投资企业，进一步扩大外包市场需求。百诚医药在药学研究和BE临床试验上具有核心优势，且客户结构持续优化，MAH类客户收入占比从2018年的4.01%提升至2021H1的22.87%。公司综合毛利率达67.26%，净利率达29.65%，盈利能力处于行业领先水平。 主要内容 一、公司概况：以药学研究为核心的综合性医药研发外包服务企业 1.1 发展历程与业务模式 百诚医药成立于2011年，从单一仿制药制剂工艺研究拓展为“研发服务+技术转化+上市共享”商业模式，业务涵盖药学研究、临床试验、注册申报及定制化生产（CDMO）。管理层行业经验丰富，研发团队本科以上占比68%，研究生以上占比25%。 1.2 营收与利润快速增长 2018-2021年营收复合增速95.56%，2021年营收3.74亿元，同比增长80.61%；归母净利润1.11亿元，同比增长93.52%。毛利率和净利率逐年提升，2021年分别为67.26%和29.65%。研发费用率自2019年后迅速上升，2022年Q1研发投入4401万元，同比增长263.32%。 1.3 在手订单充足 截至2021年末在手订单8.93亿元，同比增长76.83%；2021年新增订单8.08亿元，同比增长165.79%。其中药学研究业务订单占比最高（50.94%），业务周期3-5年，保障长期收入。 二、行业分析：政策加持，仿制药CRO行业维持高景气度 2.1 仿制药市场稳健增长 仿制药占我国化学药市场66%，占全部药品近50%。Frost & Sullivan预计2023年我国仿制药市场规模达1377亿美元。一致性评价持续推进，2021年审结一致性评价申请1158件，注射剂占比63.80%。 2.2 政策推动CRO需求 一致性评价、带量采购使中小企业需率先过评抢占份额，MAH制度降低投资门槛，催生投资企业依赖外包。公司MAH类客户业务收入占比从2018年4.01%增至2021H1的22.87%。 2.3 行业格局分散 仿制药CRO企业主要包括阳光诺和、百诚医药、和泽医药等，2021年合计营收24.40亿元，同比增长53.46%；净利润5.12亿元，同比增长61.51%。百诚医药营收体量和盈利能力均处于领先地位，毛利率高于行业平均。 三、业务分析：三大业务同步发展 3.1 受托研发业务：销售分成模式独特 药学研究2021年收入1.6亿元，同比增长99.47%，毛利率66.68%；临床服务收入5412万元，毛利率48.96%。公司已帮助客户获得46项仿制药注册批件或通过一致性评价，14项为国内前3家。联合研发中保留销售权益分成，缬沙坦氨氯地平片2021年贡献3217万元权益分成。 3.2 自主研发服务转化：自主立项丰富 2021年收入1.06亿元，同比增长93%，2018-2021年CAGR 118%。毛利率维持72%以上。截至2021年底已立项250余项，累计转化72个项目，拥有销售分成项目33项。创新药管线5项，其中BIOS-0618处于I期临床。 3.3 CDMO业务：布局加速 子公司浙江赛默一期2021年9月投产，2021年实现收入940万元。CDMO业务有望从2022年开始快速放量，预计2022-2024年增速分别为400%、50%、30%。 四、盈利预测与估值 4.1 关键假设 受托药品研发服务：药学服务2022-2024年增速100%/80%/60%；临床服务增速均30%。 自主研发成果转化：增速70%/50%/30%，毛利率维持75%。 权益分成：增速均30%。 CDMO：增速400%/50%/30%。 4.2 盈利预测 预计2022-2024年营收6.75/10.82/15.77亿元，同比增速80.4%/60.2%/45.7%；归母净利润1.81/2.86/4.23亿元，同比增长63.3%/57.9%/47.6%。给予2022年55倍PE，对应目标价92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 行业政策变动、产能扩张不及预期、新签订单不及预期、药物研发失败风险。 总结 百诚医药作为仿制药CRO行业龙头，受益于一致性评价、集采及MAH制度等政策红利，业绩持续高增长。公司以“受托研发+自主研发转化”双线战略为核心，辅以销售权益分成和CDMO业务布局，形成了独特且高效的盈利模式。在手订单充沛（8.93亿元）且新签订单高速增长，为未来2-3年业绩高增长提供确定性。公司盈利能力领先行业（毛利率67.26%，净利率29.65%），且通过自主研发成果转化和权益分成进一步增厚利润弹性。预计2022-2024年归母净利润三年复合增长率约56%，当前估值对应2022年PE约42倍，相对可比公司仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价92元/股。主要风险在于政策转向、产能释放节奏及订单执行情况。

中心思想 强劲业务增长与紧缩环境下的结构性优势 药明生物在2022年投资者开放日展示出年初至今业务增长势头强劲，尤其在生物科技融资放缓和上海封控背景下，新增项目数和未完成订单均实现显著增长。公司维持22财年收入/盈利45%的增长指引，并凭借跨国大药企收入占比提升和稳健的全球供应链能力，在美联储紧缩周期中展现出较同业更强的韧性。基于贴现现金流模型，招商证券维持171港元目标价和买入评级，认为公司作为生物CXO领域龙头具有领先地位和强劲增长前景。 业绩表现与市场定位的核心支撑 公司一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，CMO商业化项目中期目标上调（24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个），反映出业务从早期项目向商业化阶段转化的确定性增强。同时，跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%，有效对冲生物科技融资放缓的周期性风险，这一结构变化是公司在全球流动性收紧中保持韧性的关键因素。 主要内容 最新变动与业务更新 年初至今业务增长势头强劲 项目增长：22年前四个月新增47个综合项目（含3个外部转入），高于20年上半年内生新增38个和21年前五个月51个的水平，表明即便在不利环境下公司仍具有强劲的获客能力。 订单扩张：未完成订单从21年底的136亿美元增至173亿美元，其中未完成服务订单从80亿美元增至117亿美元，主要受CMO商业化生产项目驱动。 商业化项目：目前拥有9个商业化项目（4个新冠+5个非新冠），上调CMO中期目标：24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个。 收入分成：一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，随着更多项目进入商业化，未来有望获得更多里程碑和销售分成收入。 能够更好地应对全球紧缩环境 客户结构优化：跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%。历史经验显示，2008年金融危机期间跨国大药企维持稳定研发投入，而生物科技公司研发投入下降约30-35%，因此公司受生物科技融资放缓影响较小。 供应链韧性：公司凭借规模优势在采购进口原物料方面具备更强能力，上海封控期间已验证其面对供应链紧张时的应对能力。 维持买入评级与目标价 目标价：基于贴现现金流模型维持171港元目标价，较当前股价65.2港元有163%上涨空间。 投资建议：尽管市场震荡可能持续至22年底，但建议投资者逢低买入，类似历史机会已被证明可获收益。 风险提示：增速不及预期、生物科技融资遇冷、地缘政治风险。 财务预测与估值数据 收入与利润预测 销售收入：2022E/2023E分别为15,310/21,002百万人民币，同比增长49%/37%。 调整后净利润：2022E/2023E分别为4,837/6,617百万人民币，同比增长45%/37%。 经调摊薄每股收益：2022E/2023E为1.28/1.76港元，对应调整后市盈率50.7/37.1倍。 关键财务比率 毛利率：2021年为47%，预计2022E/2023E维持47%水平。 ROE：2021年13%，预计2022E/2023E分别提升至14%/16%。 自由现金流：2021年为负31亿人民币，预计2022年转负为-2.19亿，2023年转正至20.64亿。 业务结构与市场份额 全球生物制品外包服务市场地位 根据弗若斯特沙利文数据，药明生物2021年按收入计算在全球生物制品外包服务市场中占据领先份额。 全球产能布局覆盖中国、欧洲、美国等地，现有产能及扩产计划支持未来增长。 总结 药明生物在2022年上半年展现出强劲的业务增长韧性：前四个月新增项目数同比提升，未完成订单创历史新高至173亿美元，CMO商业化项目中期目标上调。公司凭借跨国大药企收入占比提升（从20%到40%）和全球供应链优势，在美联储紧缩周期和生物科技融资放缓背景下，较同业更具抗风险能力。管理层维持22财年收入/盈利45%增长指引，一季度已实现300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元。财务预测显示2022-2023年收入CAGR约43%，调整后净利润CAGR约41%，自由现金流有望在2023年转正。招商证券维持171港元目标价（上涨空间163%）和买入评级，看好其作为生物CXO龙头的长期增长前景，建议投资者在市场震荡中逢低布局。主要风险包括增速不达预期、生物科技融资持续遇冷、以及地缘政治不确定性。

　　昊海生科(688366) 　　投资逻辑 　　眼科，全年龄段品种与全产业链布局，护城河高筑；高端OK镜与新品PRL将大幅提升业绩弹性。（1）公司从原覆盖老年人的白内障人工晶状体扩展至成人屈光晶体PRL、青少年近视防控角膜塑形镜，组合构建更全面。（2）新增针对青少年、成年眼视光产品高值高壁垒，有望打开利润空间。myOK系列拥有国内最高透氧率，其最高端型号将实现免试戴片验配，可帮助视光中心提高验配效率与客流周转速度，也可帮助患者减少验配痛苦，年内有望放量。植入屈光晶体PRL开始销售，适合1000-3000度的超高度近视人群。国内唯一竞品STAAR的ICL，仅用3年在中国市场销量即翻倍至16万片以上，且市场渗透率低。高单价屈光晶体，一旦上量将带来较大边际弹性。美国CooperVision已有软性角膜塑形镜上市，国内空缺；公司通过并购河北鑫视康获软镜产能，加速功能性软性隐形眼镜研发。（3）全产业链布局：上游原材料顶尖Contamac、子公司美国爱锐光学设计实力、法国创新推注器企业ODC，产业链全面布局支持公司眼科未来持续的突破性产品迭出。 　　医美，玻尿酸、光电设备、肉毒素，组合力扩大市场空间。（1）疫后医美修复趋势确定，玻尿酸构建错位竞争体系，高端“海魅”放量可期。法国玻尿酸产品Cytosial中国注册上市工作推进中。（2）并表欧华美科，医美新添光电设备；（3）股权投资Eirion，涂抹型肉毒素二期临床进行中。 　　骨科稳健，创新持续，激励充分，疫后将迎来业绩与估值向上双修。（1）骨科药械产品组合收入稳健，2021年4.02亿元，同比增长35%。医用几丁糖市占率43.3%，连续6年市占第一。（2）研发投入持续，角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、有机交联玻尿酸等新品都已进入临床阶段。（3）公司已通过2022-2023年针对204名核心员工的股权激励计划（详见正文），内部激励充分。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司2022年上半年受到疫情封控影响，预计2022/23/24年营收下调3.93%/3.35%/2.70%至21.81/27.16/34.08亿元，归母净利润下调10.95%/10.21%/12.52%至4.74/6.02/7.64亿元；我们认为，公司边际反弹在即，我们将密切跟踪3季度数据并适时调整盈利预测。我们采取PE法对公司进行估值，参考可比公司PE，给予公司2022年38XPE，合理市值180亿元，对应未来6-12个月目标价102.46元。维持“买入”评级。 　　风险 　　销售不及预期、全球化竞争加剧、新品开发失败及未能实现产业化的风险。

　　伟思医疗(688580) 　　好赛道：居民老龄化+消费升级+康复科新基建，带动康复设备的采购周期到来 　　需求端：居民老龄化持续加深，我国65岁以上人口比重快速增长，人口结构成为影响产业格局的根本力量。过去中国经济40年的快速发展，居民生活水平快速提高，对美好生活品质的追求驱动对康复需求的提升。康复需求既包括基础的疾病康复，也包括有明显消费升级属性的产后康复、运动康复、儿童康复等需求，预计2025年，康复医疗器械市场规模810亿元，2021-2025年CAGR为13.97%。 　　供给端：我国康复专科医院和康复科的开设数量自2011年起快速增长，我国康复医疗的三级体系也已经建成。随着国家卫生健康委员会发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》、国家卫健委推进15个省份率先开展康复医疗服务试点工作等政策驱动，康复端有望迎来一轮新的康复基建周期。我们预计未来5年的康复科基建周期有望带来潜在市场增量约700亿元。 　　支付端：医保支付项目扩容和长期护理保险试点，有望为康复治疗提供资金保险。2010年和2016年人社部先后出台两项政策将9项以残疾人为主的康复项目和20项康复项目纳入医保，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。2020年9月医保局、财政部印发《医保局、财政部关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，确定了28个省的48个地级市为试点，探索建立以互助共济方式筹集资金、为长期失能人员的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理提供服务或资金保障的社会保险制度，力争在“十四五”期间基本形成适应我国经济发展水平和老龄化发展趋势的长期护理保险制度政策框架。 　　公司磁刺激产品全面领先，产品应用于多个康复场景（包括盆底及产后康复、精神康复、神经康复等），保持高速增长 　　公司产品技术领先，深耕康复领域，先后进入精神康复、神经康复和盆底及产后修复领域，产品组合包括电刺激设备、磁刺激设备、电生理类产品等。其中，2017年公司率先推出盆底磁刺激产品，大大提高了治疗效果和患者的依从性，磁刺激接力电刺激成为公司第一大品类，2021年公司磁刺激产品实现收入约1.69亿元，同比增长67.59%，2021年盆底磁销售过亿元，同比增速超80%。 　　另外，2020年，“磁电联合”疗法被纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》，成为盆底康复市场广泛认可的标准配置。公司磁刺激产品在盆底市场获得了全面领先的竞争优势，公司有望通过磁刺激，重新定义盆底市场的竞争格局，通过磁电联合带动盆底市场恢复稳定持续的增长。 　　随着公司在盆底修复及产后康复领域，推行磁电联合的盆底修复新理念，以及公司经颅磁等磁刺激产品进入更多医保支付目录，公司磁刺激产品仍能保持30%左右的高速增长。 　　公司战略升级，一体两翼，进入康复机器人和医美能量源设备市场，打造公司第二成长曲线 　　2022年公司战略升级，以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵。 　　公司在康复机器人领域已经获得X-Walk系列机器人的注册证，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态康复训练，X-locom系列三个产品正在注册过程中，帮助公司进入运动康复领域最大的细分市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。 　　公司在医美能量源设备领域，技术积累承接公司以往在电刺激、磁刺激等能量平台的研发，目前塑形磁产品、射频和激光项目样机均已研发完成，进入注册阶段，将于2022-2023年陆续上市。公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频以及塑形磁，目标在5年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。 　　投资建议 　　2022年疫情扰动下从需求和供给端运营不正常带来全年的业绩具备不确定性，对企业运营是考验，我们考虑到行业的推动以及公司发展内核，认为行业和公司在2022年二季度是低点，三季度开始将会逐渐改善，2023年和2024年将会是收获时点。考虑到公司磁电联合的优势、新产品推出带来的增长，我们预计公司2022-2024收入有望分别实现4.63亿元、5.67亿元和6.95亿元，同比增速分别达到7.7%、22.5%和22.5%。公司磁刺激产品不断推陈出新，预计公司整体的毛利率和净利率水平仍保持在较高水平，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别实现1.95亿元、2.32亿元和2.85亿元，同比增速分别达到9.4%、19.2%和22.6%。2022-2024年的EPS分别为2.85元、3.39元和4.16元，对应PE估值分别为20x、17x和13x。鉴于公司所在行业政策环境友好，公司产品竞争力强，技术平台横向拓展能力强，中长期增长动力足，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　新品种研发及推广不及预期风险； 　　医疗事故风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　2022年6月13日，百济神州发布公告，FDA将泽布替尼用于治疗成人CLL/SLL适应症sNDA申请的PDUFA目标审评日期延长三个月至2023年1月20日。本次延长旨在就百济神州递交的额外临床数据，如ALPINE试验的最终缓解评估结果等开展充分审评。 　　CLL/SLL全线治疗获得美欧受理，充分评审有助于争夺重点市场 　　泽布替尼目前已在包含美、中、欧等在内的50个国家或地区获批上市，美国市场已获批二线MCL、WM及二线MZL三项适应症。2022年2月，泽布替尼治疗初治或复发/难治性CLL/SLL适应症的上市申请同时获得FDA、EUA受理。2022年4月百济神州更新了ALPINE试验最终缓解评估数据并提交至FDA。我们认为本次延长后FDA针对补充数据的充分评审将有利于泽布替尼未来与伊布替尼争夺CLL/SLL适应症核心市场，获批前景良好。 　　经两项MRCT头对头试验临床确证，ORR及安全优效性显著 　　本次sNDA受理基于针对复发患者对比FIC药物伊布替尼的ALPINE试验，以及针对初治患者对比主流BR治疗的SEQUOIA试验。两项III期国际多中心头对头试验均于2021年披露期中分析结果，其中SEQUOIA试验队列1中位随访时间为26.2月时ORR94.6%vs85.3%，24个月PFS率85.5%vs69.5%改善显著，3级及以上AE发生率52.5%vs79.7%安全性明显提升。而根据2022年4月百济神州更新的ALPINE试验最终缓解评估数据，泽布替尼组对比伊布替尼组ORR80.4%vs72.9%（p=0.0264），泽布替尼总体耐受性良好，房颤或房扑发生率始终较低。上述数据体现泽布替尼的头对头ORR优效性及安全性改善，临床结果充分可靠具有BIC潜力。 　　泽布替尼营收同比迅速增长，CLL/SLL大适应症获批未来可期 　　泽布替尼2021年收入约为13.82亿元，同比增长422.73%；2022Q1收入为6.63亿元，同比增长363.64%。CLL是美国成人最常见的白血病类型，占25%的新发白血病病例，2021年美国新发CLL病例超2.1万例，市场规模较大。参考阿卡替尼在CLL/SLL适应症获批上市后的销售额增速，我们认为本次sNDA申请获批后泽布替尼有望保持高速增长。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、-66.77亿、-36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：国际环境恶化的风险，泽布替尼审批进展不及预期的风险，泽布替尼上市销售不及预期的风险

　　金城医药(300233) 　　事件： 　　金城医药全资子公司金城医化收到国家烟草专卖局下发的烟草专卖许可证准予许可决定书。 根据该决定书，金城医化提出的(新办)烟草专卖生产企业许可证的申请经国家烟草专卖局依法审查，认为其符合法定条件，决定准予(新办)。 　　点评： 　　公司主要从事医药中间体、原料药、药物制剂、大健康产品的研发、生产与销售，在中间体、原料药板块的主打产品长期在市场上占据优势地位，同时积极进军烟碱生产领域。公司是全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，技术和成本优势明显；原料药板块主打产品为谷胱甘肽，公司是全球谷胱甘肽原料药行业龙头，市占率超过 60%。当前，公司在中间体、原料药板块持续巩固自身优势地位，实现收入平稳增长。同时，公司凭借自身技术优势进军烟碱生产领域，创新性实现了生物酶催化和化工合成技术的有效结合，可直接生产出高纯度左旋尼古丁。烟碱产品广泛用于电子烟、医药等领域，近年来在国内外市场需求不断增加，发展前景广阔。公司烟碱项目建成投产后，将为公司的增长提供新的动力。 　　电子烟用烟碱（尼古丁）生产企业必须取得烟草专卖生产企业许可证。根据2022 年 3 月发布的《电子烟管理办法》，设立电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等，必须取得烟草专卖生产企业许可证。这一规定实际上是通过烟草专卖许可证，将电子烟纳入传统烟草进行统一监管，而不再单独设置电子烟专卖许可证。本次取得许可证后，公司可在许可范围内从事合成尼古丁相关生产业务并向海外电子烟下游市场等提供相应的尼古丁。 　　公司生产工艺具备优势，同时海外市场对尼古丁需求较大，公司产能释放后尼古丁板块将成为公司重要增长点。 公司使用半发酵半化学合成法生产工艺，该工艺为金城医药独家拥有，可直接生产出高纯度左旋尼古丁，且生产成本与美国合成尼古丁龙头公司 NGL 的成本相比进一步降低。随着公司获批生产尼古丁，未来产能持续上升，叠加合成尼古丁自身特性优势，合成尼古丁有望更快推广，加速对天然尼古丁的替代趋势。此外，公司 2021 年 11 月 10日取得的 《安全生产许可证》在原有许可范围内增加了“烟碱[品名： (S)-3-(1-甲基吡咯烷-2-基)吡啶]200 吨/年”的许可内容，相关生产设备也已部署到位；同时公司尼古丁产品海外收入占比接近 90%，而尼古丁在海外市场需求较大，此次获得烟草专卖生产企业许可证后公司产能可以快速释放。公司目前规划年产能为 200 吨，未来尼古丁生产额度和规划产能有望进一步上涨，成为公司重要盈利增长点。 　　国内电子烟市场逐步规范，公司作为生产端龙头有望享受先发优势。全国统一电子烟交易管理平台主体功能已经建成，在部分区域和企业采用试点方式完成验证，将于 6 月 15 日正式运行。 随着全国统一电子烟交易管理平台上线运行，近期一批电子烟相关生产企业将会陆续收到烟草专卖许可证准予许可决定书。监管规则的逐步落地将推动国内电子烟市场稳步向前发展，加速出清不合格产品，促进市场份额集中，反过来对电子烟生产端企业提出更高要求，有利于以公司为代表的龙头企业。虽然目前国内尚未批准合成尼古丁用于电子烟生产，但是金城医药作为首批获得烟草专卖许可证的电子烟生产端企业之一，未来若政策放开则将享受先发优势。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，电子烟市场持续扩大是趋势，合成尼古丁凭借自身优势有望对提取尼古丁形成加速替代，公司尼古丁产能释放后能够较快成为新增长点。公司的中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。我们预计公司 2022- 2024 年的收入有望达到 39.61 、46.91 、53.09 亿元、净利润有望达到 4.09、5.50、6.27 亿元，对应 EPS 分别为 1.03、1.39、1.59元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：监管政策风险、产品价格下跌风险、产品销售不及预期风险。