中心思想 双轮驱动：康复医疗与电表业务协同发展 本报告核心观点指出，三星医疗（601567.SH）作为重症康复连锁龙头，其盈利模式已得到验证，未来发展潜力巨大。同时，公司的电表业务作为稳定基石，中长期向好，为康复业务的迅速扩张提供了稳定的现金流支持。公司通过“康复医疗”和“智能配用电”双主业驱动，旨在实现业绩的持续高增长。 市场潜力巨大，估值显著低估 康复行业正迎来产业和政策双重拐点，需求有望迅速爆发，民营医疗机构面临巨大发展机遇。三星医疗凭借其重症康复特色和可复制的“明州模式”，有望成为行业龙头。报告预计公司2023年医疗业务和电表业务将分别贡献3.3亿元和9.4亿元归母净利润，并认为公司当前市值被显著低估，一年维度看具有60%至85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 康复医疗：政策红利与明州模式驱动高速增长 三星医疗自2015年转型医疗服务，确立了以实体医院为核心、重症康复为特色的连锁医疗品牌发展战略。公司以ICU、康复、高压氧舱深度融合的“明州模式”为核心，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高了重症患者愈后质量，形成了独特的行业壁垒和市场优势。在市场需求方面，中国已跳跃式进入老龄化社会，康复是老龄化下的纯增量行业。2019年中国康复需求总人数达4.6亿人，预计2025年康复医疗服务市场规模将达到2207亿元，年复合增长率高达25%以上。供给方面，我国康复床位资源严重稀缺，2020年每万人康复床位数仅1.8张，距2030年70万张床位目标仍有40万张缺口。民营康复医院数量从2010年的118家增至2020年的573家，占比已超75%，成为行业发展主力。政策层面，2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》和康复医疗服务试点方案的出台，奠定了康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设、早期介入和多学科合作的重要性，并鼓励社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。 公司通过收购和自建，已形成体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的规模。以杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，单床营收35-45万元，净利润率15-20%，充分验证了“明州模式”的可行性。公司第四期股权激励计划要求每年新增项目医院数不低于10家，框定了康复医疗业务发展的底线。此外，公司通过共建南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）和投资抚州医学院，构建了人才培养基地和医疗科研平台，为长期扩张提供人才保障。 智能配用电：轮换周期与全球化保障稳定基石 智能配用电业务作为三星医疗的稳定基石，2021年贡献收入达53.83亿元，占比约75%。公司在该领域积累多年，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能开关等，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。国内市场方面，我国正迎来第二个智能电表轮换周期，国家电网2018年至2022年智能用电产品轮换需求约为3.7亿台，每年需求在7000-8000万台，市场需求旺盛。公司中标情况良好，2021年至2022年第一季度累计中标金额超过13亿元，2022年5月预中标金额达5.4亿元，在手订单充足。国际市场方面，公司积极推动产业全球化，利用“一带一路”政策拓展海外市场，已在60多个国家拥有合作伙伴，海外收入业绩持续增长。公司第五期股权激励计划为智能配用电板块设定了2022-2024年扣非归母净利润分别不低于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元的目标，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 总结 三星医疗凭借其在重症康复领域的独特优势和可复制的“明州模式”，在康复行业政策红利和市场需求爆发的双重拐点下，展现出巨大的增长潜力。同时，其智能配用电业务受益于国内电表轮换周期和全球化战略，为公司提供了稳定的现金流和业绩支撑。双主业协同发展，加上积极的股权激励机制，有望推动公司业绩持续增长。报告预计公司2022-2024年营业收入将分别达到94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，归母净利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，并认为公司当前估值被显著低估，具有可观的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UCDavis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。

　　和元生物(688238) 　　专注于基因治疗领域，进入发展快车道 　　公司深耕CGTCRO/CDMO十年，已围绕CGT全面搭建相关技术平台，形成了以基因治疗载体开发与生产工艺为核心的两大技术集群，在病毒载体生产的关键技术上已达到国际先进水平，拥有基于一次性工艺的大规模GMP生产平台，可灵活高效的完成质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多种产品的共线生产。公司经营状况良好，业绩有望持续增长：2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增速达53.69%。2022Q1公司实现营业收入7311.62万元，同比增长56.85%；实现扣非归母净利润1087.98万元，同比增长26.18%。 　　CGT赛道市场潜力巨大，高速发展孕育机会 　　基因治疗优势突出，目前基因治疗已经由科研领域的探索逐步转移到实际的药物研发中，已成为创新药研发的重要领域。受到上市进程加快和市场需求增加的双重激励，全球基因治疗药物研发活动在2015年后呈现爆发式增长的趋势，基因治疗行业快速升温。CGT企业以初创型Biotech为主，自建产线成本高，借助CXO企业先进工艺可实现快速布局。高技术门槛推升行业外包渗透率，基因治疗外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。因此，随着基因治疗行业的高速发展，对基因治疗外包服务的需求也日益增长，成为推动基因治疗CXO行业发展的重要因素。2016年-2020年，中国CGTCRO市场规模从1.7亿元增长至3.1亿元，预计2025年将增至12.0亿元。2018年-2022年，中国CGTCDMO市场规模将从8.7亿元增长到预计32.6亿元，预计到2027年将增至197.4亿元。 　　一体化布局，CDMO业务高速成长，成为重要增长引擎 　　CGTCRO板块作为公司的传统业务，随着CGT行业迈入产业化发展阶段，客户群体也正在从科研端向工业端拓展，仍具备成长属性，保持增长趋势。公司在成立初期依靠基因治疗CRO业务稳定增长的基础上，近年来积极拓展业务范围，先发布局基因治疗CDMO业务，并将CDMO业务作为未来战略发展的重点和主要收入增长引擎。2021年基因治疗CDMO服务实现收入1.93亿元，同比增长89.52%，占营收比重为75.69%。CDMO订单不断增长，目前已为超过90个Pre-IND及临床I&II期项目提供服务，截至2021年8月，公司在手订单3.13亿元。 　　先发优势明显，打造技术+产能护城河 　　公司具备先进的生产工艺、质控技术、生产制造水平以及大规模产业化能力，奠定行业龙头地位。并将持续研发投入，保持创新驱动，提升基因治疗载体先进技术和工艺，同时促进关键原料的国产替代，防控“卡脖子”问题。在产能建设方面，公司建成国内第一条基因与细胞治疗GMP生产线，为了满足不断扩大的CDMO业务需求，继续扩建产能，临港基地建成之后，可实现92000m2的产能，GMP基地规模位居全球前列，和元智造精准医疗产业基地规划33条产线，其中一期11条产线计划于2023年投产，二期22条产线计划2025年投产，建成后将主要提供质粒、慢病毒、腺相关病毒、各种溶瘤病毒等产品的大规模生产服务，达产后可实现超过15亿元的CDMO/CMO业务收入。 　　投资建议 　　我们预计公司2022~2024年营收分别为3.64/5.68/8.53亿元；同比增速为42.7%/56.2%/50.2%；归母净利润分别为0.81/1.19/1.78亿元；净利润同比增速48.9%/47.6%/49.4%；对应2022~2024年EPS为0.21/0.30/0.45元/股；对应估值为97X/66X/44X。考虑公司作为黄金赛道CGTCXO行业稀缺标的，技术+产能护城河明显，具备先发优势，在基因治疗行业高速增长的驱动下，公司业绩有望实现快速增长，展现出高成长属性，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业监管政策趋严风险；下游新药研发及商业化不及预期的风险；上游原材料及设备采购风险；产能扩建不及预期；行业竞争加剧风险。

　　亿帆医药(002019) 　　事件： 　　2022 年 6 月 1 日，亿帆医药控股子公司亿一生物以每股 7.2225 美元拟发行普通股进行融资。其中中国生物制药拟投资 2,000 万美元认购 2,769,132股，并同意在亿一生物 IPO 前的后续合格融资中投资不少于 1,000 万美元。公司拟通过全资子公司亿帆香港向控股子公司亿一生物增加投资 5,000 万美元认购 6,922,831 股，交易完成后将持有亿一生物 66.92%股份，保留控股股东身份。 　　降低负债改善现金流，利好亿一生物持续发展 　　本次增发将发行普通股 9,691,963 股，融资合计 7,000 万美元。融资金额将全部用于归还向亿帆医药的借款，一方面可降低亿一生物资产负债率，促进公司整体平稳运行；另一方面可改善亿一生物现金流，有利于提升创新药研发投入，利好公司长期持续发展。 　　中生制药拥有 F-652 商业化合作优先权，双方战略合作进一步深化 　　若亿一生物拟向亿一生物或亿帆医药以外就 F-652 在肝病或相关疾病在中国进行商业化合作，中生制药拥有优先权。我们认为该内容体现中生制药对 F-652 的认可，并预计双方可能针对 F-652 商业化进一步开展合作。此前双方已于 2021 年 8 月 30 日达成协议，中生制药子公司正大天晴将获得F-627 中国商业化独家授权。 亿一生物将最高获得 2.1 亿元的首付款、里程碑付款以及两位数的分级净销售额特许权使用费。我们认为正大天晴的销售团队及销售能力有望助推 F-627、F-652 实现大幅放量。 　　F-627 中美欧三地推进上市审批，多个在研创新药项目进展顺利 　　目前 F-627 已在中美欧三地获得上市申请受理， FDA 已完成对 F-627 技术审评，由于疫情影响暂时未开展现场核查。同时 F-627 国际商业化合作进展顺利，公司已与 KALTEQ、APOGEPHA 达成在希腊、塞浦路斯及德国独家经销合作， 同时将可能与 APOGEPHA 磋商欧盟其他高价值区域内合作。 F-652重组 IL22-Fc 融合蛋白具有全新机制及 FIC 潜力，目前在中美共开展 5 项适应症的临床研究：急性移植物抗宿主病、酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭、急性胰腺炎和新冠肺炎。 F-899 重组人长效生长激素 I 期临床试验进展顺利，已完成五个剂量组研究工作。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022 至 2024 年营业收入分别为 52.68、54.90、60.44 亿元，实现净利润 8.20、8.74、9.85 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示： 交易能否完成存在不确定性，交易备案或审批无法通过的风险，协议无法顺利履约的风险，F-627 获批进展不及预期的风险

中心思想 多元驱动下的持续增长引擎 迈瑞医疗作为中国医疗器械领域的绝对龙头，正凭借其深厚的自主创新能力和前瞻性的战略布局，在多重驱动下持续实现高质量增长。在国内市场，公司紧抓“医疗新基建”和“公立医院高质量发展”的政策机遇，其高性价比产品和“三瑞”智慧医院解决方案与国家战略高度契合，有望充分受益于医疗设备需求的集中释放和医院运营效率的提升。 市场机遇与核心竞争力并存 在全球市场，新冠疫情加速了迈瑞的国际化进程，使其成功突破欧美顶级医院，为后续产品线的渗透奠定了坚实基础，同时新兴国家和地区也展现出巨大的增长潜力，有望成为公司新的长期增长引擎。此外，公司积极布局动物医疗和微创外科等“种子业务”，这些新兴领域作为传统业务的横向和纵向延伸，凭借迈瑞的技术积累和研发投入，正逐步成长为新的业绩增长点。尽管面临中美关系波动、新产品推广不及预期、带量采购政策超预期及汇兑损益等潜在风险，迈瑞医疗凭借其稳固的基石业务、加速的国际化步伐和广阔的新兴业务前景，预计未来业绩将持续稳健增长，进一步巩固其在全球医疗器械市场的领先地位。 主要内容 迈瑞医疗的战略演进与业绩表现 **战略规划明确，国产医疗器械航母开启

　　欧林生物(688319) 　　投资逻辑 　　核心产品破伤风疫苗面向犬伤、外伤患者以及血制品公司采购，为潜在销售过 15 亿重磅产品。破伤风预防分主动免疫和被动免疫，接受破伤风疫苗属于保护时间久、安全性好的主动免疫方式。现阶段竞品仅有武汉生物研究所生产的吸附破伤风疫苗，根据 PDB 批签发数据，公司市占率超八成。目标市场聚焦犬伤患者市场、外伤患者市场和血制品公司，其中外伤患者市场最大。根据测算，预计到 2025 年，破伤风疫苗在三大市场的销售规模可达 3.7亿、17 亿和 0.36 亿元。 　　重磅在研金葡菌疫苗Ⅱ期完成，有望填补市场空白。布局抗超级耐药金葡菌疫苗，临床为国内独家。金葡菌疫苗开发难度大，国际失败案例多。公司Ⅱ期临床成功完成，针对骨科患者，安全性和免疫原性皆优；Ⅲ期临床样品已制备完成。全球尚无获批金葡菌疫苗，或将填补空白。 　　AC 群脑膜炎球菌（结合）b 型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗上市在即，有望贡献近亿营收。AC-Hib 疫苗Ⅲ期临床已顺利完成，预计将于 2023 年获批，或带来近亿元营收新增量。与同类竞品智飞生物 AC- Hib 疫苗相比，进展同为Ⅲ期，但公司 AC-Hib 疫苗不含佐剂，产品安全性更好。上市产品破伤风疫苗、AC 结合疫苗、Hib 结合疫苗贡献稳定营收，后续在研多联多价苗吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、吸附无细胞百（三组分）白破和AC-Hib 联合疫苗（六联苗）处临床前阶段。 　　盈利预测 　　目前在售产品为吸附破伤风疫苗、Hib 结合疫苗和 AC 结合疫苗；此外，ACHib 疫苗已处待申报生产状态，假设将于 2023 年下半年上市销售；假设 Hib结合疫苗、AC 结合疫苗于 2023 年纳入国家免疫规划。考虑价格、渗透率、市场竞争等因素，我们预测 2022/23/24 年实现营收 6.36/ 8.63/11.12 亿元。 　　估值 　　考虑到公司已有成熟产品上市销售，我们采取 PE 估值法对公司进行估值。我们参考同行业 PE 水平，同时，考虑到公司金葡菌疫苗有望成为填补世界空白的重磅疫苗，给予一定估值溢价，给予公司 22 年 75X PE 估值；我们认为，合理市值为 97.36 亿元，对应目标价 24.04 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　候选产品研发失败的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险、限售股解禁的风险。