中心思想 收购河北唐人医药，战略布局华北市场 本报告的核心观点认为，健之佳拟以20.74亿元现金收购河北唐人医药100%股权，交易对价对应2022年PS为1.4倍、PE为24倍，价格合理。此次收购将公司业务版图从西南拓展至华北和东北，通过整合唐秦、辽宁区域零售资源，显著提升市场占有率和行业地位，强化品牌竞争力。 盈利预测稳健，维持“推荐”评级 报告预计，假设收购于2022年Q4完成并表，将增厚约2000万元净利润（扣除贷款利息），2022-2024年归母净利润分别为3.31/4.50/5.92亿元，同比增速10.0%/36.2%/31.6%，对应EPS为3.32/4.53/5.96元。基于中期成长趋势明确及估值处于底部区间，给予2022年20倍PE，目标价66元，维持“推荐”评级。 主要内容 事件背景与交易定价 公司公告拟通过现金方式购买河北唐人医药100%股权，交易价格20.74亿元。该定价对应2022年PS仅1.4倍、PE仅24倍，在零售药店并购案例中处于合理偏低水平，体现了较好的性价比。 标的公司区域竞争壁垒深厚 唐人医药在河北唐山、秦皇岛运营371家门店，在辽宁运营288家门店，总计659家。深耕细作多年，覆盖大部分区县并渗透乡镇市场，品牌知名度高，2020-2021年度位列中国连锁药店直营力百强第34名，具备较强的区域护城河。 整合协同效应与业绩增量 整合后，健之佳可利用唐人医药的成熟网点和客户基础，实现跨区域扩张，完善全国化布局。收购预计在2022Q4并表，扣除贷款利息后增厚约2000万元净利润，直接贡献盈利增长。 财务预测与估值分析 报告基于收购并表假设调整盈利预测：2022-2024年主营收入分别为63.22/79.05/96.23亿元，同比增速20.8%/25.0%/21.7%；归母净利润分别为3.31/4.50/5.92亿元。参考可比公司估值，给予2022年20倍PE，对应目标价66元，当前价46.15元，具备约43%上升空间。 风险提示 主要风险包括：疫情反复导致门店客流下降、新开门店盈利不及预期、收购整合进度低于预期等。这些可能影响业绩兑现速度，投资者需关注相关不确定性。 总结 收购助力全国化，估值具备吸引力 健之佳通过收购河北唐人医药，成功切入华北和东北市场，标的资产在区域内的品牌与网络优势显著，交易价格合理。整合后有望增厚利润，加速规模扩张。报告调整盈利预测后，预计2022-2024年归母净利润复合增速约25.8%，当前PE仅14倍（2022E），低于行业平均，具有良好的中期投资价值。 维持“推荐”评级，重点关注整合进程 报告维持“推荐”评级，目标价66元。短期需关注收购协同效应释放节奏及疫情扰动，中长期看，公司业绩增长趋势明确，估值处于历史底部区间，是医药零售板块中具备较高性价比的投资标的。

中心思想 多方因素共振下，公司迎来困境反转，业绩弹性显著释放 本报告的核心观点认为，仙乐健康在经历前期疫情扰动、客户订单波动、成本刚性等因素导致的盈利能力下滑后，正步入强劲的复苏周期。驱动这一反转的核心动力来源于三个维度的边际改善：一是全球疫情恢复背景下海外物流好转、美洲鱼油原料短缺问题解决以及欧洲工厂开工率提升；二是公司积极调整策略，如将销售重心转向大单品并加大推广力度，推动3月起整体订单回暖；三是马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，有效缓解了制约增长的产能瓶颈。基于此，报告预期Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营有望持续加速，同时基于B端集中度提升的中期逻辑，公司作为营养健康食品CDMO龙头的发展前景明确。 中期成长逻辑清晰，龙头地位稳固，B端集中度提升提供长期增长动力 从中期视角看，仙乐健康的成长逻辑坚实。全球营养健康食品市场仍处于成长期，但行业集中度低，长尾企业众多且市场份额呈上升趋势，这为具备产品技术和制造能力的CDMO龙头提供了整合机遇。中国双轨制监管降低了准入门槛，吸引更多新品牌与跨界企业入局，这些企业更倾向与头部CDMO企业合作以降低时间与资金成本，仙乐健康有望成为B端市场的整合者。报告明确指出，公司在核心市场（美国、中国、西欧）市占率提升空间充足，中期逻辑清晰。 主要内容 中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升 报告指出，公司主营市场美国、中国、西欧合计占全球营养健康食品市场规模的60%，行业仍处于成长期。根据欧睿数据，全球市场集中度低，长尾效应明显，2021年中国保健食品市场CR3仅为12.1%，同比下降1.8个百分点。长尾公司成长诉求强，倾向于与优质CDMO公司合作。同时，中国实施注册与备案双轨制，准入门槛降低，新品牌和跨界企业（如食品、药品头部企业）入局机会加大，这些新进入者优选龙头B端企业。因此，公司中期成长逻辑清晰：快速抢占市场份额，确立核心市场龙头地位，有望成为B端市场的整合者，增长潜力突出。 订单：多制约因素改善，公司3月起整体订单回暖 报告详细分析了各区域订单动态。中国区：Q1收入同比下滑17%，主因疫情和消费疲软导致客户减库存、新品推出放缓；3月后销售团队转向大单品并加大推广，订单开始回暖。美洲区：Q1收入下降12.8%，受鱼油原材料短缺影响，该因素于3月解决，随后北美订单增长和业务开拓良好。欧洲区：Q1收入同比下降20.4%，因德国工厂开工率不足导致交货周期延长；公司已采取激励措施，预计逐步改善，欧洲订单状况良好。整体而言，多领域制约因素的边际改善是订单回暖的关键驱动力。 盈利能力：伴随订单回暖，预计盈利能力有望逐步恢复 Q1盈利能力下降的主要原因是1-2月订单不足导致固定摊销成本刚性，叠加新品上市和产品结构波动。然而，3月起伴随订单回暖，以及公司降本增效力度加强，预计盈利能力有望逐步恢复。报告强调，在订单持续改善的背景下，盈利能力将显著改善。 产能：马鞍山三期软糖产能即将投放，有效缓解产能瓶颈问题 马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，爬坡期1-2年。达产后，结合马鞍山一期18亿粒、二期8亿粒及汕头4亿粒，公司合计软糖产能达48亿粒。这一产能扩张将有效缓解当前软糖产能瓶颈。报告指出，中美软糖市场近年来保持快速增长，公司软糖产品在北美市场高速增长但市占率仍低，增长空间可观。随着中国市场接受度提升和欧洲市场持续教育，软糖需求有望进一步释放，新产能将为公司在中长期捕捉市场机遇提供强大支撑。 盈利预测及估值 报告基于订单回暖、制约因素改善和产能释放等逻辑，给出了明确的盈利预测与估值。具体预测2022-2024年营业收入分别为26.96/32.36/38.33亿元，同比增长14%/20%/18%；归母净利润分别为2.40/3.04/3.72亿元，对应PE分别为25/20/16倍。报告给予公司2023年25倍PE，对应目标市值80亿元，维持“买入”评级。乐观情景下，Q2-Q4收入、业绩同比有望逐季加速，估值弹性待释放。 风险提示 报告提示主要风险包括：原材料价格波动风险、客户流失风险、软糖和胶囊等创新剂型需求不及预期风险。 总结 本报告对仙乐健康进行了深入的跟踪点评，核心结论是公司正经历困境反转，业绩弹性可期。报告通过多维度的数据分析，系统性地阐述了公司从订单、盈利能力到产能的全链条改善路径：全球疫情恢复下前期制约因素（物流、原料、开工率）的边际改善驱动3月起订单回暖，预计Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营持续向好。同时，报告强调了公司的中期成长逻辑——作为营养健康食品CDMO龙头，受益于B端市场集中度提升和双轨制下新品牌入局，增长确定性高。此外，马鞍山三期软糖产能即将投放，将有效缓解产能瓶颈，为未来增长提供支撑。盈利预测显示公司2022-2024年收入与净利润均保持稳健增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。整体而言，报告认为短期困境已过，中长期成长逻辑清晰且数据支撑充分，是一个兼具修复弹性和长期价值的投资标的。

中心思想 产业协同布局与生物基复合材料商业化加速 报告核心指出，凯赛生物依托山西综改区合成生物产业生态园，与中材科技36.84亿元玻纤项目形成深度协同，通过原料供给、技术互补和园区集聚效应，推动生物基聚酰胺在热塑性复合材料领域的规模化应用。其聚酰胺56产品性能接近通用型PA66，且具备环保优势，有望在双碳政策下实现替代。 双碳政策与技术优势共驱，替代进程加速 报告强调，生物基聚酰胺在复合材料中展现出优异的力学性能（如PA56-G30拉伸强度192 MPa、热变形温度223℃），叠加成本可竞争和可再生属性，正迎来汽车、风电、建筑等领域的应用落地窗口。凯赛生物山西项目进展顺利，预计2023-2024年逐步投产，产能释放将带动营收与利润高速增长（2022E收入同比+64.4%），维持“买入”评级。 主要内容 事件描述：山西综改区玻纤项目落地 山西合成生物产业生态园由凯赛生物主导，项目一期投资约450亿元，预计今明两年陆续建成，达产后产值超千亿元。中材科技（002080.SZ）全资子公司泰山玻纤拟斥资36.84亿元，建设年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目，建设期26个月，选址太原山西转型综合改革示范区，与凯赛生物园区形成产业链协同。 中材科技玻纤项目落户山西，资源技术协同拓展聚酰胺应用 聚酰胺与玻纤的复合材料协同 凯赛生物的生物基聚酰胺具有轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，兼具原料可再生、产品可回收、成本可竞争优势，可应用于车辆、风电、航空、建筑材料等下游领域。公司未来重点发展方向为热塑性纤维增强复合材料，计划以玻璃纤维和碳纤维增强的耐高温生物基聚酰胺为开发重点，已于2020年完成E-6300和E-3100两款高温聚酰胺产品研发。 聚酰胺56替代PA66的潜力 凯赛生物重点开发的聚酰胺56产品性能接近通用型聚酰胺66（对比数据详见后表），在减碳环保政策逐步实施背景下，有望替代后者应用于玻纤增强尼龙复合材料。公司在山西综改区规划的90万吨聚酰胺产能，有望与园区新建玻纤项目实现生产、应用协同，加速带动热塑性纤维增强复合材料的下游应用，提升装置经济效益。 生物基聚酰胺复合材料性能优异，双碳政策下有望迎来应用落地 性能对比数据支撑替代逻辑 受双碳政策及环保因素影响，叠加生物基材料成本优势，使用生物基聚酰胺替代化学基聚酰胺应用于复合材料成为行业趋势。生物基尼龙56以玉米为原料，通过微生物发酵降低生产成本，缓解石油资源压力。玻纤聚酰胺复合材料具有良好拉伸强度、耐高温、耐油等性能，玻纤生物基聚酰胺（如PA56-G30）在长期抗热氧老化性能方面保持率超90%。性能对比如下： 性能指标 PA56-G30 PA66-G30 PA6-G30 密度（g/cm³） 1.363 1.365 1.362 热变形温度（℃） 223 245 204 拉伸强度（MPa） 192 195 178 弯曲强度（MPa） 273 280 268 弯曲模量（MPa） 8540 8860 8250 缺口冲击强度（KJ/m²） 10.6 11.5 12.8 数据显示，PA56-G30在力学性能上整体接近PA66-G30，略优于PA6-G30，具备替代潜力。其热变形温度虽低于PA66-G30，但整体性能满足多数工业应用需求。 应用领域广阔 玻纤聚酰胺复合材料因其综合性能，可广泛用于汽车、电子电器、建筑、风电叶片等领域。公司已开发300多家客户，累计销售覆盖纺织、工业丝、工程塑料等，截至2021年末已形成初步销售。 山西项目顺利推进，癸二酸进入试生产阶段 关键项目里程碑 公司2020年底与山西综改区管委会签订协议，投资打造“山西合成生物产业生态园区”。目前项目进展顺利： 2022年4月15日，山西合成生物凯赛研究院EPC项目钢结构主体封顶。 年产4万吨癸二酸、生物废弃物综合利用示范项目已进入试生产阶段。 年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目预计2023年年底投产。 凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年上半年投产，产能逐步释放。 产能规划表 项目 产能（万吨/年） 项目进展 生物基聚酰胺工程技术研究中心 - 主体封顶，二次结构及装修施工 玉米深加工（生物法长链二元酸原料） 240 预计2023年年底投产 生物发酵液 500 预计2023年年底投产 生物法长链二元酸（含癸二酸4万吨） 8 癸二酸4万吨/年试生产阶段 生物基戊二胺 50 预计2023年年底投产 生物基聚酰胺 90 预计2024年年底投产 秸秆生产聚乳酸 1 2022年年内完工 生物废弃物综合利用示范项目 - 试生产阶段 客户与产品拓展 截止2021年末，生物基聚酰胺产品已开发300多家客户并形成销售，广泛应用于纺织、工业丝、工程塑料等领域。公司新型生物基聚酰胺具有高强、耐温、可回收和低成本综合优势，已完成中试验证，有望进入“以塑代钢、以塑代塑”替代金属、热固型材料的大场景应用阶段。 秸秆高值化利用有望成为生物制造关键一环 三大战略方向 公司以生物制造实现“碳中和”为目标，确立三大战略： 开发大型应用场景的生物基新材料：以玻璃纤维和碳纤维增强耐高温生物基聚酰胺，具备轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，原料可再生、产品可回收、成本可竞争，在汽车、风电、航空、建筑材料等轻量化领域推广。 生物废弃物产业化利用：开发高效预处理、纤维素糖化、杂糖生物利用技术，目标将秸秆等农业废弃物作为生物制造原料，实现经济效率不低于玉米等粮食原料。选择乳酸/聚乳酸等生物可降解材料作为秸秆原料产业化示范项目，同步开发聚酰胺、氨基酸、生物燃料等成熟市场产品，做到“不与人争粮、不与粮争地”。 建立合成生物学全产业链研发和生产设施：加强高通量研发设施建设，选择相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业价值的项目系统研发。 投资建议与盈利预测 营收与利润预测 基于产能释放和产品放量，预计公司2022-2024年营业收入分别为3612、5183、6584百万元，同比增速分别为64.4%、43.5%、27.0%；归属母公司净利润分别为856、1040、1256百万元，同比增速分别为40.9%、21.5%、20.7%。对应PE分别为57、47、39倍，维持“买入”评级。 关键财务指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率（%） 39.0% 37.4% 37.3% 37.4% ROE（%） 5.7% 7.4% 8.3% 9.1% EPS（元） 1.46 2.06 2.50 3.01 P/E 126.32 56.73 46.69 38.67 P/B 7.20 4.22 3.87 3.52 数据表明，公司盈利能力稳定，随着规模效应提升，ROE逐步改善，估值因业绩增长趋于合理。 风险提示 报告提示以下风险：新产品开发进度及销售不确定性；在建项目及募投项目进展不及预期；核心技术外泄或失密；原材料和能源价格波动；诉讼风险；疫情持续影响等。 总结 报告通过对凯赛生物山西综改区合成生物产业生态园与中材科技玻纤项目协同的分析，结合生物基聚酰胺复合材料性能数据、项目进展、秸秆利用战略及财务预测，全面展现公司在生物基材料领域的核心竞争力和成长潜力。核心结论如下： 产业链协同强化壁垒：中材科技36.84亿元、30万吨玻纤项目落地山西，与公司90万吨聚酰胺产能形成原料与应用协同，降低物流成本，加速复合材料产品开发。 性能与环保双优驱动替代：PA56-G30在力学性能上接近通用型PA66-G30（拉伸强度192 vs 195 MPa，弯曲模量8540 vs 8860 MPa），且具备生物基、可回收优势，在双碳政策推动下有望大规模替代化学基尼龙，打开汽车、风电、建筑等千亿级市场。 产能释放节奏清晰：山西项目陆续投产（癸二酸试生产、戊二胺和聚酰胺预计2023-2024年投产），叠加乌苏基地已投产，公司生物基聚酰胺产能将从目前的10万吨级跃升至90万吨以上，支撑未来3年收入复合增速约45%。 营收与利润高增长可期：预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，毛利率维持37%左右，ROE从5.7%提升至9.1%，估值逐步消化至合理区间。 战略前瞻性显著：秸秆高值化利用战略有望解决原料“不与人争粮”问题，合成生物学全产业链布局奠定长期技术壁垒。 综上，凯赛生物正处于生物基新材料大规模商业化的关键节点，山西项目落地及与玻纤项目的协同效应将加速其从纺织、工业丝等传统领域向工程塑料、复合材料等高附加值领域拓展，具备长期投资价值。维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动的全球化生物制药企业 荣昌生物（688331 CH）正处于向全球化生物制药企业转型的关键成长阶段，其核心在于通过自主研发的first-in-class或best-in-class生物药，深度布局自身免疫、肿瘤和眼科三大疾病领域。公司已成功推动泰它西普（用于系统性红斑狼疮，SLE）和维迪西妥单抗（用于HER2过表达胃癌和尿路上皮癌）两款核心产品在国内获批上市，并积极展开全球临床布局，其中维迪西妥单抗已成功授权西雅图基因进行海外开发和商业化，展现了中国创新药出海的巨大潜力。 核心产品商业化与估值潜力 报告预计荣昌生物的核心品种将在2022年取得多项里程碑进展，包括泰它西普SLE适应症的海外III期临床启动和维迪西妥单抗UC适应症的海外临床启动。尽管公司在2022-2024年预计仍处于亏损状态（净亏损分别为10.2/9.4/5.5亿元），但其收入将快速增长（预计分别为8.3/13.4/20.3亿元）。基于DCF估值法，报告给予荣昌生物目标市值人民币340亿元，对应目标价62.55元，首次覆盖给予“买入”评级，认为其核心管线的商业化进展和全球拓展前景是支撑公司估值增长的主要驱动力。 主要内容 核心产品商业化进展与全球市场布局 荣昌生物凭借其在抗体和融合蛋白、ADC以及双功能抗体三大技术平台上的深厚积累，构建了覆盖早期临床到上市全阶段的丰富产品管线。截至2022年上半年，公司已开发20余款候选品种，其中7款处于临床阶段，探索20余种适应症。 泰它西普（BLyS/APRIL融合蛋白）是公司在自身免疫领域的核心产品。在国内市场，其SLE适应症已于2021年3月获批，并于2021年12月通过国家医保谈判纳入医保，谈判价格为818.8元/80mg，预计2022年年费用约8.5万元，有望加速放量。报告预计泰它西普SLE适应症的国内峰值销售额将达到31.8亿元人民币。在海外市场，泰它西普是目前美国临床进度领先的SLE药物，其全球III期研究已于2022年第二季度启动患者入组，报告预计其海外收入峰值将达到14.5亿美元。 泰它西普在临床疗效上展现出显著优势。其IIb期关键临床研究显示，在SLE患者中，泰它西普三个剂量组的SRI-4应答率（FAS）分别为71.0%/68.3%/75.8%，显著高于安慰剂组的33.9%。同时，血清免疫球蛋白（IgG、IgA和IgM）较基线显著降低，且安全性良好，严重不良事件发生率接近安慰剂组。与已获批的竞品贝利尤单抗和Anifrolumab-fnia相比，泰它西普在SRI-4应答率和免疫球蛋白降低方面均表现出潜在优势。 除了SLE，泰它西普还在IgA肾病和干燥综合症等适应症上展现潜力。IgA肾病作为最常见的原发性肾小球肾炎，2020年中国患者达220万人，缺乏对因新疗法。泰它西普II期临床数据显示，给药24周后24小时尿蛋白水平较基线下降49%，疗效处于第一梯队。报告预计其IgA肾病适应症国内峰值销售额为8.8亿元人民币，海外峰值销售额为1.0亿美元。干燥综合症方面，2020年中国患者达63.13万人，泰它西普是国内唯一在研的创新生物药，II期临床已完成，预计国内峰值销售额为0.9亿元人民币。此外，泰它西普还在RA、NMOSD、MS和MG等适应症进行探索，其中NMOSD和RA已进入III期临床。 维迪西妥单抗（HER2 ADC）是公司在肿瘤领域的核心产品，也是首个上市的国产ADC。其独特的差异化设计，包括高亲和力的迪西妥单抗、具有旁杀效应的MMAE负载以及稳定的可酶切连接子，使其在HER2靶向肿瘤治疗中具备竞争优势。全球ADC市场预计到2026年将超过164亿美元，其中HER2 ADC市场有望超过80亿美元。 在国内市场，维迪西妥单抗已于2021年6月获批用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（三线治疗），并于2021年11月纳入医保。中国是胃癌高发国，2020年新发病例达47万例，晚期患者5年生存

中心思想 迈瑞医疗：全球化布局下的中国医疗器械领军者 迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的绝对龙头，凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域的深厚积累和领先市场地位，持续展现出强劲的内生增长动力和通过外延并购实现的技术创新与市场拓展能力。公司不仅在国内市场占据主导地位，更在全球范围内加速高端客户突破和市场渗透，尤其在新冠疫情背景下，其国际影响力显著提升。 多元增长引擎驱动，新基建与新兴业务拓宽成长边界 公司通过持续高研发投入和战略性并购，构筑了稳健的增长双引擎。同时，受益于全球医疗新基建浪潮和国内政策推动，迈瑞医疗在应急设备采购、ICU病房建设、智慧医院升级以及县级医院能力提升等方面迎来超300亿元的新增市场机遇。此外，公司积极布局动物医疗、微创外科、骨科和AED等新兴业务，这些高潜力领域的多元化拓展和技术突破，有望进一步打开公司的长期成长天花板，确保未来业绩的持续稳定增长。 主要内容 核心业务稳健增长，市场地位持续巩固 1. 迈瑞医疗：国内医疗器械领域的绝对龙头 1.1. 国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商 迈瑞医疗成立于1991年，经过30余年发展，已成为中国收入体量最大的医疗器械企业，2021年营收达253亿元，约为国内第二名英科医疗的1.6倍。公司业务涵盖生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块，多款核心产品在国内市场占据领先地位。截至2021年底，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。在生命信息与支持业务中，监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等大部分子产品销售额均位居国内第一；体外诊断中的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一；医学影像中的超声业务首次超越进口品牌位列国内第二。 1.2. 内生增长+外延并购构筑了公司成长的双引擎 迈瑞医疗展现出稳健的内生增长，2015-2021年营业收入从80.1亿元增至252.7亿元，复合年增长率（CAGR）达21.1%；归母净利润从9.1亿元增至80.0亿元，CAGR高达43.7%。公司持续重视研发投入，2015-2021年研发投入CAGR为18.4%，研发费用率始终保持在10%以上，2021年研发投入达27.3亿元，同比增长30.1%，拥有7418项专利。在外延并购方面，公司注重核心技术和渠道获取，通过收购美国Datascope（2008年，监护仪）、瑞典Artema（2008年，麻醉技术）、美国Zonare（2013年，高端彩超技术）和芬兰Hytest（2021年，IVD上游原材料）等，不断拓展创新边界，助力其成为全球监护仪第三大品牌，并在高端彩超和IVD领域取得突破。 1.3. 营销网络广泛，疫情助力海外拓展加速 公司营销网络遍布全球，在国内30多个省市自治区设有分公司，在境外30多个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。2020年新冠疫情爆发，全球应急采购需求激增，迈瑞医疗凭借可靠的产品质量和及时供应，其呼吸机、监护仪等抗疫设备大量进入海内外全新高端客户群。2020年，公司在国际市场突破700多家高端客户，国际市场收入增速达41.2%，占比从2019年的42.4%提升至47.2%。2021年，公司在欧洲及新兴市场国家继续突破700余家全新高端客户，并有约700家已有高端客户实现了更多产品覆盖。疫情显著提升了公司国际影响力和知名度，加速了海外市场拓展进程。 2. 三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石 2.1. 生命信息与支持：疫情推动下，有望保持持续高增长 生命信息与支持是迈瑞医疗的核心业务板块，2021年实现收入111.5亿元，同比增长11.5%，占总营收的44.1%，2015-2021年CAGR为23.3%。受益于疫情对该板块产品需求的激增以及全球ICU病房的快速建设，预计2022-2024年该业务收入将保持20%左右的复合增速。 2.1.1. 监护仪：公司拳头产品，海外拓展仍有广阔空间 迈瑞医疗以监护仪起家，国内市占率稳居第一。2017年全球监护仪市场中，公司市占率约为10%，到2021年提升至15%，但GE和飞利浦仍占据超过50%的市场份额，海外拓展空间巨大。2016-2021年公司监护仪销量CAGR为17.3%，2020年销量达28万台，同比增长48.8%。预计2022-2024年监护仪收入将达到53.11亿元、60.64亿元、67.71亿元，同比增长16.7%、14.2%、11.7%。 2.1.2. 除颤仪：AED普及率低，国产品牌迅速崛起 公司除颤仪产品在国内市占率已达第一。2019年我国大陆地区每十万人配置AED数量仅为0.2台，与发达国家差距巨大。政策推动下，未来10年AED市场空间有望达到280亿元（按每10万人配置100台，单价2万元/台计算）。2016-2021年公司除颤仪销量CAGR达55.1%。预计2022-2024年除颤仪收入将达到16.74亿元、21.47亿元、27.36亿元，同比增长28.8%、28.3%、27.4%，全球市占率有望稳步提升至20%左右。 2.1.3. 麻醉机：国产替代正当时，并逐步向高端市场渗透 2017年公司麻醉机在国内市占率仅为11.2%，位列第三。到2021年前三季度，公司已成功超越德尔格位居第一，市占率达33.9%。2016-2021年公司麻醉机销量CAGR为23.2%。2021年推出的A8/A9等高端麻醉机有望持续提升高端市场渗透率。预计2022-2024年麻醉机收入将达到12.36亿元、14.64亿元、17.17亿元，同比增长15.5%、18.5%、17.3%，全球市占率或将提升至22.5%。 2.1.4. 灯床塔：疫情压力已逐步消散，需求景气度或将持续 2018年公司灯床塔在国内市占率排名第二（12%），2021年已达第一（预计34%）。2016-2021年销量CAGR为31.1%，2021年销量增速达103.9%。新产品HyBaseV8手术床、HyPortR80吊桥I型等将进一步完善产品覆盖。预计2022-2024年灯床塔收入将达到11.24亿元、14.32亿元、17.53亿元，同比增长5.0%、27.5%、22.4%。 2.1.5. 呼吸机：抗疫明星产品，海外突破超预期 2019年公司呼吸机在国内市占率位列第二（13%），出口份额达75%，处于绝对领先地位。2020年SV300系列呼吸机获得FDA紧急使用授权，助力公司快速突破欧美高端市场。2021年公司呼吸机在国内市占率已达第一。预计2022-2024年呼吸机收入将达到21.96亿元、25.25亿元、29.04亿元，同比增长20.0%、15.0%、15.0%。 2.2. 体外诊断：外延并购，助力化学发光成为重要增长引擎 体外诊断（IVD）是全球医疗器械子行业最大的板块，2020年全球市场规模达747亿美元。中国IVD市场2020年规模达890亿元，2016-2020年CAGR为19.9%，仍处于快速成长期。2018年中国IVD市场几乎被外资垄断（罗氏、雅培、丹纳赫和西门子合计近80%）。2021年安徽省化学发光带量采购中，迈瑞中标14项，与新产业并列第二。IVD业务有望成为公司2022-2024年增长最快的核心板块，预计复合增速达24%。2021年IVD业务收入84.5亿元，同比增长27.1%，占总营收的33.4%。 2.2.1. 血液细胞学检测：公司首次超越进口品牌成为国内第一 2019年中国血液细胞学检测市场规模为53.9亿元，CAGR约12%。迈瑞与日本希森美康是主要竞争者，2019年市占率分别为33%和41%。公司通过推出BC-5390CRP（2014年）和BC-7500CRP系列（

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布2022年半年度业绩预告，公司预计实现营业收入29,000万元左右，同比增加75.10%左右，预计实现扣非归母净利润10,600万元左右，同比增加75.27%左右。 　　公司业绩增速符合预期，技术创新持续加速。公司业绩增长持续加速，营收收入与扣非归母净利润预期增速均超过75%，反映了公司在生物医药分离纯化领域深厚的技术积累及优异的市场运营能力。公司上半年围绕既定的发展战略，进一步加速人才引进，提高产品创新能力，推出多款重磅填料，其中包括UniMab®EXE核-壳型ProteinA层析介质，将硬软胶填料优势相结合，在保证耐压的基础上实现更高载量，提升抗体批处理量。 　　产业布局逐步深入，业务线有望进一步扩展。根据本次中报预告内容，公司与2022年5月已完成购苏州赛谱仪器的工商变更登记，且赛谱仪器已作为公司控股子公司纳入公司合并报表范围内。通过本次收购将进一步增强公司对色谱柱等设备端产品掌控力，将公司在填料端的优势与设备相结合，进一步增强公司对填料上下游产业链整合能力。赛谱仪器部分客户为科研端用户，通过本次重磅收购有望进一步增强客户黏性，提高产品渗透率。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2022-2024年，归母净利润分别为2.81、3.93及5.46亿元，同比增长49.3%，39.9%，38.9%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　健之佳(605266) 　　事件：2022年6月29日晚，公司公布拟以20.76亿元收购河北唐人医药100%股权，其中80%股权即期交割，20%股权在业绩承诺期后进行交割。 　　收购PE估值为24.54倍，对价较为合理。2021年河北唐人实现收入14.7亿元，实现净利润0.86亿元，对应20.76亿元交易对价PE为24.25倍，相比同行可比交易案例平均市盈率24.54倍（益丰收购新兴、国药收购成大方圆、老百姓收购怀仁和华佗），此次交易低于平均水平，对价较为合理。 　　根据业绩承诺，收购标的2022/2023年承诺扣非归母净利润为0.858/0.863亿元。根据业绩承诺，标的公司需在业绩承诺期内保证经营管理团队稳定、业务稳定、员工稳定、地政关系稳定，2022/2023年承诺扣非归母净利润为0.8576/0.8630亿元，2022年门店增速5%，营收增速不低于3%。2023年门店增速5%，营业收入增速不低于8%。 　　完成并购后，公司门店数量将实现跨越式增长，突破西南地域限制进入京津冀市场。2021年唐人医药拥有门店659家，占公司2022Q1零售药店门店数量的23%，完成并购后，公司门店数量将增至3800家左右，其中零售药店将增至3500家左右，门店数量实现跨越式增长。此外，唐人医药在唐秦地区的品牌、门店数、规模、专业服务能力均处于优势地位，业务和人员团队成熟稳定，此次并购将帮助公司快速进入京津冀市场，突破西南区域的地域限制。此外，公司有望依托其成熟的全渠道运营模式帮助并购门店提高运营效率和盈利能力。 　　投资建议：暂不考虑此次并购影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.54/4.25/5.31亿元，对应PE分别为13/11/9倍。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

中心思想 突破医院IT业务新边界：与飞利浦深度合作开辟高端市场 创业慧康与飞利浦签署业务合作协议，通过本地化开发“Tasy”软件（即“新一代EMR软件”CTASY），强强联合开拓中国医院市场。该合作将为公司带来新增项目机会，扩大医院客户范围（特别是高端三级医院），并有望通过项目实施交付延伸至其他医院IT产品销售，从而助力公司医院IT业务实现新突破。 双重驱动增长逻辑：合作红利叠加政策红利 除了与飞利浦的合作外，医疗新基建利好政策频发（如《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》、《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单的通知》），县级医院信息化建设迎来高峰期，推动医疗IT行业持续高速发展。公司预计2022-2024年营收复合增长率约24%，净利润复合增长率约27%，处于高成长轨道。 主要内容 投资事件与合作协议要点 公司与飞利浦签署业务合作协议，公司向飞利浦购买“Tasy软件”中国区域独家许可权，并基于该软件进行本地化开发“新一代EMR软件”（简称“CTASY”）。CTASY 1.0产品为医疗机构提供涵盖所有护理场景的一体化集成解决方案，后续可继续开发CTASY 2.0等产品。公司需分期支付1.5亿元软件许可费。2025年底前飞利浦负责CTASY 1.0独家销售，之后公司参与销售。公司全面负责CTASY的安装、测试、实施及运维服务，并按照不同销售模式向飞利浦支付或获得服务费用。 强强联合的协同效应与市场拓展 飞利浦医疗在临床监护系统、成像系统领域全球领先，国内医院客户主要为三级医院尤其是大型三甲医院。飞利浦将从现有客户中挑选部分医院客户作为独家销售名单，与公司现有客户（三甲医院占比不高）重复度较低。通过合作，公司不仅能获得新增项目，还能扩大医院客户范围，并存在通过项目实施交付向客户销售其他医院IT产品的机会，实现业务延展。 医疗新基建政策与行业前景 《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》、《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单的通知》等医疗新基建政策陆续推出，围绕县级疾控中心、妇幼保健机构建设，县级医院新建及升级改造将加速推进。与之相关的信息化工作将迎来建设高峰期（如医院信息系统等级提升），推动医疗IT行业持续高增长。 投资建议与财务预测 预计公司2022/2023/2024年收入分别为23.38/29.26/36.42亿元，归母净利润分别为5.50/7.00/8.90亿元，对应PE分别为20.3/15.9/12.5倍。考虑业务持续高成长性和低估值水平，给予“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 本报告的核心论述围绕创业慧康与飞利浦的业务合作展开，强调该合作将借助飞利浦在高端医院市场的客户资源与技术优势，为公司打开医院IT业务的新市场领域。同时，医疗新基建政策有望为行业带来持续需求增量。财务预测显示公司未来三年营收与净利润均保持20%以上增速，当前估值具有吸引力。综合以上，报告维持“买入”评级，但提示需关注业务落地与政策推进的不确定性。

　　康泰生物(300601) 　　主要观点： 　　公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一，自研+合作打造丰富产品管线公司凭借雄厚研发能力以及国际合作技术引进全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、新型疫苗上市产品以及研发项目。目前上市销售的产品有 13 价肺炎疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23 价肺炎疫苗、乙肝疫苗、Hib 疫苗、冻干Hib 疫苗等，另有新冠灭活疫苗获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）获印尼紧急使用授权。此外，公司布局在研项目30 余项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、口服五价重配轮状疫苗、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。丰富的产品线打造稳增业绩收入，新冠疫情加速公司疫苗产品出海。 　　2022 年，肺炎疫苗+四联苗+乙肝疫苗同步发力销售 　　公司新产品 13 价肺炎疫苗贡献高增长业绩收入，老产品四联苗+乙肝持续发力，创造稳增现金流。①肺炎疫苗：公司自主研发的 13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗为全球肺炎系列疫苗大品种，公司是第二家获批生产销售 13 价肺炎疫苗的国产厂商，自主研发的“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创，可以避免单一载体蛋白竞争辅助型 T 细胞而对多糖免疫应答产生抑制作用。公司两款自研肺炎疫苗或将于2025 年实现超 30 亿元销售收入；②公司自主研发的四联苗是国产首创的四联疫苗，预计到 2025 年四联苗销售额超过 17 亿元；③老牌产品重组乙肝疫苗(酿酒酵母)经过多年研发，已实现全年龄段人群覆盖，将持续贡献稳增现金流。预计乙肝疫苗销售额将在 2025 年超过 8 亿元。 　　自研+合作布局多款在研产品，短期有狂苗上市带来业绩增量，未来3~5 年内陆续有候选产品上市助力业绩长期持续增长公司候选产品冻干人用狂苗（人二倍体细胞）即将于 2023 年上市，目前国内仅一家厂商在售同款产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。预计冻干人用狂苗（人二倍体细胞）到 2025 年销售收入接近 15 亿元。此后，丰富的研发管线还将确保公司未来 3~5 年不断有新产品上市，贡献收入增量：①冻干水痘减毒活疫苗，已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；②Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞），Ⅲ期临床进行中；③五联苗以及吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗已获得临床试验批件，临床试验的准备工作在进行中；④口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）在 2021 年 11 月取得临床批件，预计近期开展 I 期临床；⑤四价流感疫苗于 2022 年 6 月临床试验申请已获得受理；⑥另有部分管线处于临床前研发阶段，公司已布局研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。 　　投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级 　　公司 2022 年收入将以常规产品为主，我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 42.57/ 59.28/ 70.57 亿元，同比增长 16.6%/ 39.2%/ 19.0%；归母净利润分别为 14.40/ 20.76/ 25.43 亿元，同比增长14.0%/ 44.1%/ 22.5%；公司 2022~2024 年 PE 分别为：35X/ 24X/ 20X，低于可比公司平均值。公司具有丰富的产品管线，能在未来 3~5年内持续推出新产品，获得业绩增速补充。结合疫苗行业的高增速，以及公司顺应疫苗行业新型疫苗行业增速超过传统疫苗、多联多价苗替代单苗的发展趋势、国产替代及疫苗出海进程不断加深的趋势，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险，临床试验进展不及预期的风险，产品降价风险，其他可能影响公司正常生产经营的风险。

中心思想 海康机器人分拆上市助推业务独立发展 报告核心观点指出，海康威视拟将控股子公司海康机器人分拆至创业板上市，旨在借助资本市场加大机器视觉与移动机器人领域的研发投入。海康机器人营收与净利润呈现高速增长态势，2019年至2021年营收从8.1亿元增至27.6亿元，年复合增长率超84%；归母净利润从0.3亿元增至4.9亿元，复合增长率高达297%，凸显其业务成长性与盈利能力。 创新业务多元化布局与行业催化共振 报告强调，海康威视通过8大创新业务持续孵化，2021年已有5个创新业务主体营收超10亿元，萤石网络亦已过会。同时，特斯拉人形机器人Optimus的即将发布有望加速人工智能在机器人领域的应用，为海康机器人等智能机器人企业带来产业新浪潮，叠加PBG业务需求回暖，公司整体迎来发展机遇。 主要内容 评论 海康机器人分拆上市 海康威视于2022年6月10日发布预案，将控股子公司海康机器人整体变更为股份有限公司后分拆至创业板上市。海康机器人专注于机器视觉与移动机器人业务，2019-2021年营收分别为8.1亿、13.6亿、27.6亿元，同比增速66.9%、103.3%；归母净利润分别为0.3亿、0.8亿、4.9亿元，同比增速166.7%、506.3%。分拆上市将增强其研发投入与综合竞争力。 特斯拉人形机器人将发布 特斯拉CEO马斯克宣布原定2022年8月的人工智能日活动推迟至9月30日，届时可能展示Optimus人形机器人。马斯克指出Optimus是2022年最重要的产品开发项目，甚至可能超越汽车业务，计划2023年开始生产首台人形机器人。特斯拉将其视觉算法与芯片算力积累赋能智能机器人，有望推动人工智能在机器人领域的应用水平，催生产业新浪潮。 萤石网络过会及创新业务 海康威视旗下8大创新业务包括海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影。2022年6月6日，萤石网络首发过会，将登陆科创板。2021年营收超10亿的创新业务主体从2个增至5个，涵盖萤石、机器人、微影、汽车电子、存储业务，体现公司创新业务较强的开拓能力与成长性。 投资建议（评论内） 受益于PBG业务市场回暖及创新业务需求快速增长，海康威视作为行业龙头有望迎来较好发展机遇。预计2022-2024年收入增速分别为17.5%、18.4%、18.3%，对应营收956.3亿、1132.1亿、1339.5亿元；归母净利润分别为197.2亿、234.3亿、279.6亿元，EPS分别为2.09/2.48/2.96元/股。给予2022年25倍PE，目标价52.25元，维持“强推”评级。 风险提示 需关注法律合规风险、汇率波动风险及全球经营风险等潜在不利因素。 总结 本报告围绕海康威视子公司海康机器人分拆上市的核心事件，分析了其高速成长的财务表现与战略意义。结合特斯拉人形机器人的公布预期及萤石网络的过会进展，论证了公司在智能机器人与多元创新业务领域的成长潜力。在PBG需求回暖与创新业务加速变现的背景下，报告给出了明确的业绩预测与投资评级，同时提示了法律、汇率及全球经营等风险因素。整体来看，海康威视凭借其在机器视觉、移动机器人及综合安防领域的龙头地位，叠加资本市场对创新业务的赋能，处于转型升级与规模扩张的关键阶段。