中心思想 股权激励落地，彰显长期发展信心 公司发布2022年限制性股票激励计划，激励对象扩大至200人，考核期覆盖2022-2025年共4个会计年度，以高增长的营业收入与净利润增速（2022-2025年收入增速69%-243%，净利润增速69%-243%）作为考核目标，充分将核心员工利益与公司长期发展绑定，表明管理层对未来业绩高增长的坚定信心。 生物基聚酰胺产能释放，有望重塑尼龙市场格局 公司现有产能22.5万吨，在建产能高达146万吨，其中山西合成生物产业生态园区计划总投资800亿元，一期核心项目包含50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等。生物基聚酰胺具备阻燃、吸湿、环保等优势，有望突破“以塑代钢、以塑代塑”的大场景应用，从而打破海外高端尼龙垄断，改变国内尼龙市场格局。 主要内容 事件概述 激励计划核心要素 公司拟向董事、高管、核心技术人员等200人授予220万股限制性股票，占总股本0.53%，首次授予部分占87.95%，授予价格80元/股，考核年度2022-2025年。 相比2020年激励计划（58人、40万股），本次激励对象和规模大幅扩大，反映公司对吸引和留住人才的重视，在扩产关键期保障人才力量。 业绩考核目标与实现路径 考核目标A（归属比例100%）：以2020年为基准，2022-2025年营收与净利润增速分别为69%、120%、186%、243%，对应2022-2025年营收25.30/32.93/42.81/51.35亿元，净利润7.72/10.05/13.07/15.68亿元。 考核目标B（归属比例80%）：增速分别为44%、73%、107%、174%，对应营收21.56/25.90/30.99/41.02亿元，净利润6.58/7.91/9.46/12.52亿元。两个目标满足其一即可，体现灵活性与挑战性并存。 投资建议 预测2022-2024年营收分别为32.11亿、41.47亿、51.71亿元，同比增速46.11%、29.17%、24.68%；归母净利润分别为7.90亿、9.72亿、11.85亿元，同比增速29.87%、23.13%、21.92%。 当前股价对应2022-2024年市盈率分别为55.81、45.33、37.18倍，维持“买入”评级。 风险提示 放大量产不及预期的风险 新品市场验证不及预期的风险 原材料和能源价格波动风险 下游客户拓展不及预期的风险 产能建设不及预期的风险 财务预测与估值 主要财务指标预测：2021A-2024E营业收入2197/3211/4147/5171百万元，归母净利润608/790/972/1185百万元，每股收益1.46/1.90/2.33/2.84元。 估值指标：市盈率（P/E）126.22/55.81/45.33/37.18倍，市净率（P/B）7.20/3.85/3.55/3.24倍，EV/EBITDA 95.30/29.82/24.80/20.21倍。 关键假设：毛利率保持在36%-39%区间，净利率从27.7%逐步降至22.9%，资产负债率较低（6.2%-9.3%），流动比率健康（7.82-10.72）。 总结 凯赛生物通过此次股权激励计划，以高增长考核目标绑定核心团队，同时依托生物基聚酰胺的产能扩张（现有22.5万吨，在建146万吨，山西合成生物产业园总投资800亿元），有望在“以塑代钢、以塑代塑”领域实现突破，改变中国乃至全球尼龙市场格局。财务预测显示公司未来三年营收与净利润复合增速约25%-30%，当前估值具备一定安全边际，但需关注量产、市场验证、原材料波动及下游拓展等潜在风险。总体来看，公司处于产业扩张关键期，股权激励与产能布局共同支撑其长期成长逻辑。

中心思想 疫情扰动下利润韧性凸显，脱敏龙头长期逻辑不改 我武生物2022年上半年业绩快报显示，在散发疫情持续影响华东、华北核心市场的背景下，公司归母净利润增速（+22.96%）仍显著快于收入增速（+11.88%），主要得益于学术推广活动减少带来的费用控制。Q2单季收入增速回落至4.57%，但扣非归母净利率稳中有升至40.40%，反映出较强的盈利韧性。随着暑期疫情稳定可控，作为粉尘螨滴剂销售旺季的三季度有望恢复常态增速；而黄花蒿粉滴剂的拓展及舌下脱敏的市场独占地位，为公司中长期增长提供双重驱动力。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元，对应PE逐步下降至38倍。 业绩与估值双维度验证公司成长逻辑 从财务数据看，2021年公司营收8.08亿元（+27.04%），归母净利润3.38亿元（+21.38%）；而2022年H1在疫情冲击下仍实现归母净利润1.81亿元（+22.96%），彰显主营产品需求刚性。估值层面，当前PE（2022E）为62.17倍，略高于行业平均水平，但考虑到公司作为国内脱敏治疗领域唯一拥有舌下含服剂型的企业，且黄花蒿粉滴剂（北方过敏原覆盖）与粉尘螨滴剂（南方优势）形成南北矩阵，未来三年净利润复合增长率预计达29.7%，高增长有望逐步消化估值压力。 主要内容 一、事件：22H1业绩快报发布，利润增长超预期 公司2022年7月19日公告，预计上半年实现营业收入3.89亿元（同比+11.88%），归母净利润1.81亿元（同比+22.96%），扣非后归母净利润1.54亿元（同比+15.97%）。利润端增速显著快于收入端，核心驱动因素为费用端缩减（疫情期间学术推广活动减少）及非经常性损益（政府奖励等）贡献。 二、Q2业绩分析：疫情扰动持续，利润端仍保持韧性 （一）收入端：Q2增速环比回落，疫情区域性冲击明显 2022Q2单季收入1.91亿元，同比仅增长4.57%，较Q1的20.6%有明显放缓。主要原因： 上海疫情导致华东、华中区域管控升级，影响江浙等地核心市场销售； 北京散发疫情阻碍黄花蒿粉滴剂在华北的推广进度。 （二）利润端：扣非净利率稳中略升，费用节省对冲收入压力 Q2归母净利润0.89亿元（+16.31%），扣非后归母净利润0.77亿元（+6.30%）。Q2扣非归母净利率为40.40%，同比保持稳定且略有提升。分析认为，疫情期间公司线下学术会议、患者教育等活动受阻，销售费用、管理费用相应减少，使利润端跑赢收入端。非经常性损益约0.12亿元（主要为政府奖励），进一步拉高归母净利润增速。 （三）盈利质量：毛利率维持高位，净利率平稳 根据历史财务数据，公司毛利率始终保持在95%以上（2021年95.74%，2022E预计95.78%），体现脱敏制剂产品的强议价能力。2022H1销售净利率约46.5%，高于2021年全年的40.4%，但需注意季节性因素及下半年费用回补的可能。 三、下半年展望：暑期疫情可控，旺季需求恢复可期 （一）三季度为传统销售旺季，华东华南市场有望恢复正常 粉尘螨滴剂的主销区域为华东、华南和华中，尤其是长江以南地区。随着上海疫情稳定可控，线下渠道与医院门诊逐步恢复，叠加夏季过敏性鼻炎高发期，预计三季度收入增速将回升至两位数以上。公司核心产品在舌下脱敏领域的独家地位（目前国内仅三家药企布局脱敏药物，我武生物拥有最全剂型）确保了市场份额不易被侵蚀。 （二）黄花蒿粉滴剂：北方市场开拓的增量引擎 黄花蒿粉滴剂于2021年获批上市，针对北方地区常见过敏原蒿属花粉，与粉尘螨滴剂形成互补。2022年Q1该产品已开始贡献收入，但Q2受北京疫情拖累放量节奏。随着疫情防控常态化及公司学术推广恢复，下半年有望加速进院与处方转换。预计2022年全年黄花蒿粉滴剂收入贡献约1亿元左右，2023年进入快速放量期。 （三）需求刚性：过敏性鼻炎患者基数庞大，偶发疫情不改变长期趋势 根据《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022年修订版）》，中国过敏性鼻炎患病率约17.6%（约2.5亿患者），且呈现逐年上升趋势。脱敏治疗是唯一可能改变过敏性疾病自然进程的对因疗法，舌下含服剂型因其依从性好、安全性高，渗透率持续提升。我武生物作为国内舌下脱敏市场领导者，有望持续受益于行业扩容。 四、评级与财务预测：维持“买入”，目标价66.8元 基于以下逻辑维持买入评级： 行业地位：国内脱敏制剂行业绝对龙头，粉尘螨滴剂市占率超80%，黄花蒿粉滴剂为独家品种； 成长催化：新适应症拓展（如儿童过敏性哮喘）、进入更多临床指南（目前已纳入《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》等多部指南）； 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为10.71/13.89/17.26亿元（同比+32.55%/+29.69%/+24.26%），归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元（同比+33.19%/+31.30%/+24.18%）。当前股价51.72元对应2022-2024年PE分别为62/47/38倍，目标价66.8元（基于2022年78倍PE）。 五、风险提示 粉尘螨滴剂销售不及预期（如疫情反复、竞品获批）； 黄花蒿花粉滴剂上市后销售推广进度低于预期； 医保降价风险（脱敏治疗目前自费比例较高，若纳入集采或地方医保谈判可能压缩利润空间）。 总结 本报告对我武生物2022年H1业绩进行了解读，核心结论为：Q2在疫情扰动下收入增速放缓至4.57%，但归母净利润增速达16.31%，体现费用管控下的利润韧性；线下活动受限导致短期收入承压，但过敏性鼻炎的治疗需求刚性未被破坏，随着下半年疫情防控常态化以及公司新市场拓展，收入增速有望恢复至正常水平。公司拥有粉尘螨滴剂+黄花蒿粉滴剂的南北双产品矩阵，在舌下脱敏市场占据垄断地位，且持续通过学术研究推动临床指南纳入，中长期成长逻辑清晰。财务预测显示2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，当前估值虽偏高，但高速成长可逐步消化。维持“买入”评级，目标价66.8元。投资者需关注疫情反复、新产品推广不及预期及降价风险。

　　大北农(002385) 　　事件：公司控股子公司北京创种科技有限公司拟收购广东鲜美种苗股份有限公司50.99%的股权，对应成交金额为1.52亿元。 　　大北农拟控股营收全国前五种子公司，种业实力有望进一步提升 　　广东鲜美种苗股份有限公司成立于2000年，是广东第一家“新三板”挂牌的种业企业，获评“新三板”创新百强公司，以广东特色高端丝苗米、大蔬菜种子、玉米种子等为主要业务。自2018年以来，鲜美种苗营业收入稳定位列全国种业前五强、民营种业头名榜单。鲜美种苗在国内种子国际贸易及进出口服务领域处于领先地位，蔬菜种子规模领先，水稻种子方面拥有较大潜力的青香A这一高端不育系以及配组而成的青香优033、青香优丝苗、青香优19香、青香优261等优质杂交稻品种。鲜美种苗2021年营业收入达10.12亿元，归母净利润达0.12亿元，本次交易整体估值2.98亿元，大北农拟以1.52亿元收购鲜美种苗50.99%股权， 　　鲜美种苗将纳入公司合并报表范围，同时鲜美种业做出业绩承诺——在2022-2024年的扣除非经常性损益的归母净利润三年累计达7,500万元。 　　大北农转基因育种技术领先，种业布局持续加强 　　公司在转基因领域积淀十余年，研发实力居于国内领先水平，且已获得转基因玉米品种的安全证书，先发优势显着。公司拥有DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T等4个转基因玉米种子安全证书。 　　2021年公司通过关于向北京创种科技有限公司划转股权的议案，公司种业资产加速整合。2022年4月，公司拟收购具备多个玉米优良品种的种子公司云南大天种业有限公司51%的股权，加强玉米品种布局。结合此次收购鲜美种苗，公司种业布局再拓展。我们认为，公司转基因技术领先，种业品种布局持续增强，瞄准国内规模第一方向，有望把握种业变革机遇，成为国内领先的种子公司！ 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计在我国转基因玉米种子渗透到90%的情况下，公司转基因玉米性状有望占据约30%的市场份额，玉米品种有望达10%的市场份额，公司转基因玉米种子相关利润有望达10亿以上。公司转基因育种布局领先，品种拓展迅速。考虑2022年下半年生猪价格上涨、2023年公司种子业务加速放量等因素，我们上调公司2022年盈利预测，我们预计公司2022-2024年EPS为0.11、0.8、0.97元/股，前值为-0.05、0.8、0.97元/股。公司种业布局领先，有望把握种业变革机遇，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广受阻

中心思想 高基数下的超预期增长与强劲发展势头 药明生物在2021年高基数的特殊时期基础上，2022年上半年依然实现收益同比增长61%-63%，经调整纯利同比增长58%-60%，业绩增速远超市场预期，展现出强劲的发展势头 公司通过“跟随并赢得分子”战略、商业化生产加速、新冠项目执行、非新冠项目市场份额提升、一站式服务拓展及产能效率优化等六大驱动力，构建了可持续的高增长模式，支撑盈利预测上调，维持“买入”评级 主要内容 报告核心内容分析 基于公司2022年中期业绩预告，本报告从事件公告、增长驱动力、财务预测及风险因素四个维度进行深度剖析，核心结论为公司在高基数下仍实现高增长，发展势头强劲。 事件 公司公告2022年上半年业绩预告：预计收益同比增长61%-63%，利润同比增长36%-38%，归属于权益股东的利润同比增长35%-37%，经调整纯利同比增长58%-60% 经调整纯利增速快于利润增速，主要受经调整股份为基础的薪酬、外汇损益及投资公允价值损益影响 观点 1. 业绩持续高增长，公司发展势头强劲 根据预告，预计2022年上半年收入为71.05亿元-71.93亿元，经调整纯利为28.63亿元-28.99亿元 经调整纯利增速显著快于利润增速，反映非经营性因素的扰动，但不改核心业务的高增长态势 2. 六大驱动力助推公司快速发展 成功执行“跟随并赢得分子”战略，持续增加客户数量 商业化生产加速发展，推动收益显著增长 高效推进现存及新引进的新冠项目，提升收益 非新冠综合项目收益和市场份额显著增加，得益于领先技术平台和优秀项目记录 扩大一站式综合制剂服务范围，提高收益 充分利用产能和资源，执行营运效率改善项目，并成功实施上海业务连续性计划 盈利预测与估值 根据预告调整盈利预测：预计2022-2024年收入分别为150.21亿元、212.75亿元、298.04亿元，同比增长46.0%、41.6%、40.1% 归母净利润分别为47.71亿元、67.67亿元、94.89亿元，同比增长40.8%、41.8%、40.2% EPS分别为1.13元、1.60元、2.25元，PE分别为59倍、42倍、30倍，维持“买入”评级 风险提示 行业增速不及预期风险 行业政策负向影响风险 客户产品终端销售不及预期风险 总结 强劲增长持续，未来可期 药明生物2022年上半年在高基数下实现超预期增长，六大驱动力共同作用，确保公司长期竞争力 盈利预测上调后，2022-2024年营收复合增速约42.6%，归母净利润复合增速约40.9%，估值对应PE处于合理区间，维持“买入”评级，但需关注行业政策及客户销售风险

中心思想 股权激励范围大幅扩大，激发员工积极性 凯赛生物推出2022年限制性股票激励计划，激励对象从上一轮的58人增至200人（占员工总数9.83%），拟授予股票数量从50万股增至220万股（占总股本0.53%），与业务规模扩张相匹配，旨在更大范围绑定核心人才、激发团队活力。 业绩考核延续并新增2025年目标，成长路径清晰 本轮激励延续2022-2024年考核目标（A类：营收或净利润较2020年增长69%/120%/186%），并新增2025年目标（增长243%），对应营收51.35亿元或归母净利润15.70亿元，叠加癸二酸项目、秸秆示范园区及聚酰胺应用拓展，短期业绩弹性与长期成长性兼备。 主要内容 事件简评 公司于2022年7月18日发布限制性股票激励计划草案，首次授予激励对象200人（董事、高管、核心技术人员），拟授予220万股（首次授予193.5万股），授予价格80元/股，业绩考核年度为2022-2025年。本轮激励在覆盖人数和授予规模上较2020年首次激励（58人/50万股）显著提升，体现公司对核心团队的重视。 经营分析 推出新一轮股权激励，激励范围显著增加 2020年首次激励涉及58人（占员工4.44%）、授予50万股（占总股本0.12%）。 本轮激励对象增至200人（占员工9.83%）、授予220万股（占总股本0.53%），与公司不断扩大的业务规模一致，有利于更大范围激发员工积极性。 业绩考核目标延续前次，新增2025年指标 考核目标分为A、B两类：目标A要求2022-2025年营收或净利润较2020年增长69%/120%/186%/243%，对应2022-2025年营收不低于25.30/32.94/42.82/51.35亿元，或归母净利润不低于7.73/10.07/13.09/15.70亿元。 目标B增长率要求为44%/73%/107%/174%，对应营收不低于21.56/25.90/30.99/41.02亿元，或归母净利润不低于6.59/7.92/9.47/12.54亿元。2022-2024年考核目标与上一轮激励一致，新增2025年目标彰显长期信心。 投资建议 下半年山西癸二酸项目逐步释放业绩，秸秆示范园区有望落地，生物基聚酰胺在民用丝、工业丝、工程塑料、复合材料等方向持续开拓，山西90万吨聚酰胺应用规划有望进一步明晰。 预测公司2022-2024年归母净利润分别为7.11、8.81、11.35亿元，EPS分别为1.71、2.11、2.72元，对应PE分别为60.9、49.1、38.1倍，维持“增持”评级。 风险提示 疫情影响产品销售； 新业务工业化进度不及预期； 原材料价格上涨影响公司盈利。 总结 凯赛生物2022年股权激励方案在覆盖人数和授予规模上大幅提升，与业务扩张同步，有助于绑定核心团队；业绩考核目标延续前次并新增2025年指标，体现管理层对业绩持续增长的信心。公司正进入产能释放与下游应用拓展的关键阶段，癸二酸项目、秸秆示范园区及聚酰胺多领域应用将共同推动营收与利润增长。维持2022-2024年盈利预测，归母净利润年复合增长率约26%，当前估值对应PE处于合理区间。需关注宏观需求波动、新项目进度及原材料成本等风险。

中心思想 股权激励扩大人才绑定，保障长期发展 公司推出第二轮更大规模的限制性股票激励计划，授予对象从58人扩大至200人，授予股票数量从50万提升至220万股，激励员工占比从4.44%提高至9.84%，充分体现对核心人才的重视与绑定。 设定2022-2025年营收与净利润的高速增长目标（目标A：2025年营收51.35亿元，净利15.70亿元；目标B：营收41.02亿元，净利12.54亿元），旨在将员工利益与公司长期业绩深度绑定。 生物基聚酰胺产能释放，成长空间打开 癸二酸项目进入试生产阶段，山西合成生物产业生态园区稳步推进，预计2023年底投产50万吨生物基戊二胺和90万吨生物基聚酰胺，产能有望快速释放。 生物基聚酰胺已开发300余家客户，广泛应用于纺织、工业丝、工程塑料等领域，新型高强耐温可回收材料完成中试，即将进入“以塑代钢”大场景应用，成长前景广阔。 主要内容 股权激励方案扩大，业绩高增长目标明确 事件描述：2022年7月19日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向200名董事、高管及核心技术人员授予220万股，授予价格80元/股，分2022-2025年四期归属。 激励范围与力度显著提升：相比2020年激励计划（58人、50万股），本次人数增长245%，股票数量增长340%，员工覆盖比例从4.44%提升至9.84%，彰显公司重视人才、稳定团队的经营理念。 双重业绩考核目标：以2020年为基准，目标A（归属比例100%）要求2022-2025年营收增速69%/120%/186%/243%（对应营收25.30/32.93/42.81/51.35亿元），净利增速对应7.74/10.07/13.09/15.70亿元；目标B（归属比例80%）要求增速44%/73%/107%/174%（营收21.56/25.90/30.99/41.02亿元，净利6.59/7.92/9.47/12.54亿元）。考核指标二选一，灵活且具有挑战性。 风险提示：新产品开发及销售存在不确定性，核心技术外泄风险，原材料与能源价格波动，诉讼及疫情影响。 生物基聚酰胺项目稳步推进，应用场景持续拓展 癸二酸项目进入试生产，山西园区建设顺利：年产4万吨癸二酸项目已进入试生产；山西综改区项目主体结构封顶，50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺等计划2023年底投产，产业链配套同步规划。 生物基聚酰胺产能逐步释放，应用领域多元化：凯赛（乌苏）5万吨戊二胺及10万吨聚酰胺产线持续释放产能，已开发300余家客户。产品覆盖民用丝（运动服饰、内衣）、工业丝（轮胎帘子布、气囊丝）、无纺布（面膜、卫生用品）、工程塑料（汽车部件、电子电器）、轻量化复合材料（风电叶片、管材）及尼龙弹性体（面料、鞋材）等。新型高强耐温可回收聚酰胺完成中试，有望替代金属和热固型材料，进入大场景应用阶段。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润8.56/10.40/12.56亿元，同比增速40.9%/21.5%/20.7%，对应PE为51/42/34倍，维持“买入”评级。 总结 凯赛生物通过新一轮大规模股权激励计划，有效绑定核心人才并设定高增长业绩目标，为公司长期稳定发展奠定基础。同时，癸二酸项目进入试生产，乌苏基地产能逐步释放，山西园区建设顺利推进，生物基聚酰胺在纺织、工业丝、工程塑料等领域的应用加速拓展，新型高性能材料进入大场景应用阶段，成长空间值得期待。公司2022-2024年业绩预计保持高速增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 Mazdutide 临床数据验证 GLP-1R/GCGR 双重激动剂的差异化优势 信达生物与礼来共同研发的 Mazdutide（IBI362）在 2 型糖尿病 II 期临床中达到主要终点，其降糖效果优于度拉糖肽，减重效果显著且呈现剂量依赖性。该数据不仅展示了双重作用机制在代谢疾病治疗中的潜力，也为信达生物在 GLP-1 赛道中建立了核心竞争壁垒。 信达生物迎来产品管线与商业化双轮驱动拐点 基于临床数据的亮眼表现及公司营收持续增长（预计 2022/2023/2024 年营收增长率分别达 38%/29%/29%），信达生物的研发管线从单抗向代谢、减重等大适应症扩展，市场前景广阔。同时，公司财务指标逐步改善，2024 年预期实现扭亏（归母净利润 4.72 亿元），投资价值凸显。 主要内容 1. 事件概述 Mazdutide 在 2 型糖尿病受试者中的 II 期临床研究达到主要终点，研究为多中心、随机、安慰剂/度拉糖肽对照设计，给药周期为 20 周。主要终点为 HbA1c 较基线的变化。 3/4.5/6mg 剂量组 HbA1c 降幅分别为 −1.41%/−1.67%/−1.54%，度拉糖肽 1.5mg 组为 −1.35%，安慰剂组为 0.03%。 Mazdutide 6mg 组 HbA1c <7.0% 达标率达 78.3%，高于度拉糖肽的 69.8%。 2. 临床数据与产品优势：降糖、减重与多重代谢获益 Mazdutide 作为胰高血糖素样肽‑1 受体（GLP‑1R）和胰高血糖素受体（GCGR）双重激动剂，通过促进胰岛素分泌、降低血糖、减轻体重以及增加能量消耗等机制实现综合疗效。 2.1 降糖效果分析 主要终点达成：20 周治疗后，各剂量组 HbA1c 降幅均显著优于安慰剂，且 4.5mg 组降幅（−1.67%）超过度拉糖肽（−1.35%）。 达标率：4.5mg 和 6mg 组 HbA1c 低于 7.0% 的比例分别为 74.4% 和 78.3%，显着高于对照药物。 2.2 减重效果显著 20 周后，Mazdutide 6mg 组体重较基线下降 7.14%，度拉糖肽组仅下降 2.69%，安慰剂组下降 1.38%。 此前 6 月公布的数据显示，超重或肥胖受试者使用 3mg/4.5mg/6mg 后体重分别下降 7.21%/10.56%/11.57%，呈现剂量依赖性。 2.3 其他代谢指标改善 可降低空腹血糖、餐后血糖、血压、低密度脂蛋白胆固醇和甘油三酯，改善胰岛素敏感性，安全性及耐受性良好。 3. 减重领域市场前景：把握中国肥胖患者治疗空白 中国拥有庞大的超重和肥胖人群，但目前安全有效的药物治疗手段有限。Mazdutide 在减重方面的突出数据为其进入这一蓝海市场奠定了基础。 肥胖患者市场规模持续扩大，双靶点激动剂在减重效果和代谢综合获益方面具有独特优势。 公司此前减重适应症数据已显示出剂量依赖性和显著的减重幅度，有望成为该领域的重磅产品。 4. 盈利预测与投资建议：营收高增长，预计 2024 年扭亏 国金证券维持盈利预测，预计公司 2022/2023/2024 年营收分别为 62/80/103 亿元，同比增长 38%/29%/29%，且 2024 年实现归母净利润 4.72 亿元（EPS 0.322 元），首次实现盈利。公司当前 P/E（2024E）为 72.14 倍，P/B（2024E）为 3.36 倍，维持“买入”评级。 关键假设：达伯舒等核心产品持续放量，Mazdutide 及后续新药获批并进入商业化。 风险提示：新药研发进展、产品上市时间、销售不及预期。 5. 财务分析：营收快速增长，研发投入持续优化 根据附录三张报表数据，公司 2019–2024 年营收从 10.48 亿元增至 102.99 亿元（CAGR 约 58%），毛利率稳定在 86%–89% 区间。研发费用占营收比例从 2019 年的 124% 下降至 2024E 的 24.5%，显示出规模化效应。经营现金流在 2022–2024 年仍为净流出，但亏损幅度逐年收窄。 资产负债率维持 36%–38% 水平，净债务/股东权益比例转正（2024E 为 2.45%），财务结构稳健。 总结 本报告核心聚焦 Mazdutide 在 2 型糖尿病 II 期临床中的突破性数据：该 GLP‑1R/GCGR 双重激动剂在降糖（HbA1c 达标率最高 78.3%）和减重（6mg 组体重下降 7.14%）方面均优于度拉糖肽，且带来多重代谢获益。结合减重适应症的出色数据，信达生物已确立了在 GLP‑1 赛道的领先地位。财务层面，公司营收保持 30% 左右增长，预计 2024 年扭亏，当前估值（PE 72x 2024E）合理，维持“买入”评级。主要风险点在于新药上市进程和销售推广的不确定性。

　　大北农(002385) 　　事项： 　　7月13日，公司发布2022年半年度业绩预告，公司2022年上半年归母净利润预计为亏损4.50-5.50亿元，同比下滑188%-210%；扣非归母净利润预计为亏损5-6亿元，同比下滑244%-273%，盈利大幅下滑一方面系猪价低迷、原料价格上涨导致养殖和饲料业务承压，另一方面系公司加大人才激励投入导致期间费用增加。 　　国信农业观点：1）上半年受猪价低迷、粮价上涨影响，公司饲料和养殖业务短期承压明显，但生猪出栏仍旧实现逆势扩张，其在人才激励方面的投入也有望在中长期转化为业绩提升。2）养殖链业务方面，近期猪价上涨达到22元/公斤以上，行业景气上行。公司依靠近年的稳步扩张，有望充分受益周期反转带来的量价齐升红利。3）种植链业务方面，我们预计转基因种子或在2023年前后实现商业化落地并上市销售。公司转基因业务在获批性状数量、庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平，届时有望引领种业品种换代革命，或充分受益市场扩容和份额提升带来的双重成长红利。4）风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。5）投资建议：公司作为综合性农业产业龙头，业绩有望迎来种植养殖双振，考虑到公司养殖链业务上半年承压明显，我们下调公司22-23年归母净利润预测至-0.94/16.90亿元（原预计22-23年归母净利为4.92/29.79亿元），24年归母净利润预计为18.47亿元，对应当前股价PE为-312.0/17.4/15.9X，维持“买入”评级。 　　评论： 　　年初猪价低迷叠加原料价格上涨，公司养殖链业务短期承压明显 　　公司2022年上半年归母净利润预计为亏损4.50-5.50亿元，同比下滑188%-210%；扣非归母净利润预计为亏损5-6亿元，同比下滑244%-273%。盈利大幅下滑一方面系年初猪价低迷和原材料价格上涨导致公司生猪养殖业务和饲料业务面临收入端和成本端双重压力，另一方面系公司今年在高端人才、技术服务人员等方面加大投入，实施股权激励确认股份支付费用，导致期间费用同比增长。 　　养殖链业务：生猪出栏逆势稳步扩张，有望充分受益周期反转 　　养殖业务方面，近期猪价上涨达到22元/公斤以上，行业景气上行。从最新出栏数据来看，即使在整体猪价较为低迷的2022年上半年，公司及下属参控股养殖平台的合计生猪出栏量依旧逆势同比扩张19.23%至198.32万头，未来或充分受益周期反转带来的量价齐升红利。饲料业务方面，短期虽面临成本端和收入端双重压力，但公司猪料业务高端化路线正在加速，近年依靠贝贝乳、宝宝壮、仔多多、母仔乐等多款前端料拳头产品以及在全国各地建立的配套分销体系，在国内前端料等高端猪料领域建立了显著优势，同时公司近年也在围绕以反刍料为代表的高毛利品种做横向扩张，两者均有望强化公司饲料业务的长期盈利能力。 　　种植链业务：转基因商业化落地有望加速，转基因性状龙头未来成长可期 　　从行业层面来看，转基因种子在相关性状获得转基因安全证书并通过品种审定后，即可最终进行商业化种植。2022年6月8日，国家级转基因大豆玉米品种审定标准印发并正式实施，考虑相关绿色通道等政策的可能落地，预计转基因商业化有望加速，转基因种子或在2023年前后实现商业化落地并上市销售，届时国内种业有望迎来市场扩容、格局重塑双重变革。从公司层面来看，公司在转基因性状领域起步较早，先发优势十分明显，旗下大北农生物在获批性状数量、庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平。同时公司将种业定位为重要战略性板块，未来依靠丰富的经验积累、强大的研发能力、持续的资源投入，有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地位。综上我们认为，公司相较于目前产品数量较少、产品体系不完备、获批区域较少的性状公司，有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广，届时可能抢先同行获得更多市场份额并在国内转基因性状领域取得领先优势，进而有望实现可观的业绩增量。 　　投资建议：业绩有望迎来种植养殖双振，维持“买入”评级 　　大北农是主营涵盖生猪链及种植链的综合性农业产业优质标的。养殖链方面，公司生猪业务有望充分受益行业景气上行带来的量价齐增红利；种植链方面，公司转基因业务先发优势明显，有望在转基因落地后引领种业换代革命，未来成长可期。考虑到公司养殖链业务上半年承压明显，我们下调公司22-23年归母净利润预测至-0.94/16.90亿元（原预计22-23年归母净利为4.92/29.79亿元），24年归母净利润预计为18.47亿元，对应当前股价PE为-312.0/17.4/15.9X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期。

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　业绩预告：公司预计22H1录得归母净利润16亿元至19亿元，YOY+120.1%至161.3%，公司业绩大幅好于我们的预期。以此测算，公司22Q2单季度录得净利8.5亿元至11.5亿元，YOY+118%至195%，估计新冠检测服务贡献较多增量。 　　新冠检测需求集中爆发：Q2华东区域出现较大范围新冠疫情，新冠核酸检测需求集中爆发，并且在疫情后，多个城市仍保持一定频率的检测要求，公司作为地处华东的医学检测龙头，我们估计检测量在Q3仍可维持在较高水平；价格方面，Q2医保局两次发文要求降低核酸检测价格（原单管80元左右/人，混管15-30元/人；4月8日要求降至单管28元/人，混管8元/人；6月10日要求降至单管16元/人，混管5元/人），但考虑到规模效应，净利端预计仍将维持一定规模。 　　常规业务稳健，特检及自主产品快速增长：（1）公司借助规模优势及多业务组合的灵活适配性，在医院常规门诊量受疫情影响的情形下，传统诊断服务业务估计仍保持10%以上的增长，此外，公司持续开拓与三级医院共建特检平台的精准中心模式，特检业务继续上量；（2）随着公司自产产品报证数量增加，“研产销检”一体化的产业链优势显现，原有销售管道赋能，自产产品估计维持高速增长。 　　盈利预测与投资建议：短期来看，目前国内新冠疫情反复，多地有持续新冠检测需求，预计22Q3仍可以维持较高检测量。从中长期来看，公司诊断服务的规模效应及一体化产业链优势将不断体现，高端检测占比也将不断提升，自主产品也将成为一大驱动力，主业利润将会持续保持增长。我们预计公司2022、2023年净利分别为23.5亿元、14.4亿元，YOY+102.5%、-38.7%（原预计公司2022、2023年净利分别为16.9亿元、14.4亿元，YOY+45.6%、-14.7%）,EPS分别为2.7元和2.3元,PE分别为10倍和12倍，估值偏低，维持“买进”评级。 　　风险提示：新冠核酸检测服务业务收缩、实验室盈利不及预期，诊断产品市场竞争激烈价格下降，商誉减值。

　　键凯科技(688356) 　　投资要点： 　　医用药用聚乙二醇材料及其修饰药物市场的规模持续增长。在医疗行业中，聚乙二醇材料可用于修饰药物、修饰医疗器械等。医用药用聚乙二醇材料市场需求迅速增长，2018年全球市场规模大约为32.12亿美元，预计在2026年将增加至49.35亿美元。聚乙二醇修饰药物方面，全球市场规模保持增长，预计在2025年聚乙二醇修饰药物的全球市场规模将达到178.13亿美元。国内聚乙二醇修饰药物市场起步较晚，在国内政策引导支持下，国内聚乙二醇修饰药物市场将快速发展。 　　近年，键凯科技的营收和利润双双实现快速增长。公司主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。其研发团队由核心高管带领，研发实力强。2017-2021年，公司营业总收入的CAGR为46.10%，归母净利润的CAGR达到69.75%。 　　键凯科技系国内PEG龙头企业，行业地位较高。截至2021年末，国内有7款国产聚乙二醇修饰药物成功上市，其中4款系由公司支持上市。截止2021年末，公司共有20余家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。海外市场方面，公司已支持多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品在欧美上市，应用于人体组织密封、脏器隔离等领域。 　　凭借三大核心技术，键凯科技的PEG产品及技术服务多点开花。公司拥有高纯度聚乙二醇原料研制技术、医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术、聚乙二醇医药应用创新技术这三大核心技术，致力于打造PEG平台型企业。公司产品广泛用于在蛋白/多肽类聚乙二醇修饰药物领域，下游产品包括长效干扰素、长效生长激素、长效G-CSF、长效GLP-1RA等；并向多家知名海外医疗器械提供PEG材料。此外，公司PEG产品还延伸至LNPs核酸药物递送平台、小分子类药物、ADC药物等领域。 　　投资建议：首次覆盖，给予公司的“推荐”评级。预计公司2022年/2023年每股收益分别为4.06元和5.36元，对应估值分别为55倍和42倍。键凯科技系国内PEG龙头企业，是全球医用药用聚乙二醇市场的主要新兴参与者。公司拥有三大核心技术作护城河，研发实力较强，客户粘性高，订单增长推动产能扩张。公司PEG产品及技术服务多点开花，在下游客户的新老产品发展推动下，公司未来业绩增长可期。 　　风险提示：独占许可的专利授权带来的产品销售限制风险；新冠疫情风险；技术风险；境外经营风险；创新医药产品研发失败风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险；下游医药行业政策变化的风险等。