羚锐制药(600285) 　　主要观点： 　　耕耘贴膏市场，成就国内市场龙头 　　羚锐制药成立于 1992 年，多年来核心专注于骨科贴膏剂产品的研发与销售，公司及子公司拥有国家医保目录品种 45 个、国家基本药物目录品种 24 个，独家品种 13 个。公司经过近 30 年的风雨征程，奠定了国内贴膏剂市场龙头地位。 　　2021 年公司实现营业总收入 26.94 亿元，归母净利润 3.62 亿元，公司盈利能力不断提升，收入保持稳健增长。公司净利率从 2019 年到2022 年 Q1 略有下降，但仍然处于高位区间，销售毛利率从 2018 年至 2020 年均稳健增长，增速稳定。 　　股权激励绑定核心员工利益，业绩信心十足。公司于 2021 年实施股票激励计划和员工持股计划，解锁标准为 2021-2023 年剔除股权激励费用等影响后，以 2020 年净利润为基数， 扣非净利润净利润增长率不低于 20%/44%/65.6%。 　　营销改革+产品丰富，未来增长可期 　　深化营销改革，推动营销创新。 2019 年公司对羚锐医药进行深度整合，形成 OTC、基层医疗、临床三大营销渠道网络。公司深入推进连锁客户的战略合作，扩大基层医疗机构的市场覆盖。也积极探索营销新模式，加快布局快消品销售渠道，通过新零售、商超、电商，加大新渠道拓展力度。公司产品覆盖骨科疾病、心脑血管疾病和麻醉科等领域。随着老龄化与国家医保的发展将贴膏剂受众群体不断扩大。贴膏剂产品营收占比最高， 占比超过 60%。其中公司主打骨科“两只老虎”系列产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。 　　羚锐独家产品通络祛痛膏药效好、无副作用，近年来销量持续稳健增长，同时公司新型销售策略“通络祛痛膏+活血消痛酊”的高毛利组合推广顺利。胶囊剂、片剂系列产品销量持续增长，随着公司营销改革后，招商效率提升，公司口服制剂产品销售规模将持续扩大。软膏剂产品业务增速快，销量持续增长。公司的麻醉类药剂芬太尼透皮贴剂竞争格局良好，未来市场规模有望持续增大。 　　研发进行时，在研品种丰富 　　公司高度重视研发工作，研发投入在同行业可比公司中处于中等水平。公司目前在研项目 7 项，其中 5 项进入药学阶段， 1 项入组， 1项进入技术审评。 　　在业务方面，公司聚焦医药制造主业，以北京药物研究院为核心平台开展品种筛选、立项调研、仿制药研发、质量标准提高和产品稳定性考察等研发工作，加快培元通脑胶囊等上市品种的二次开发；羚锐生物完成糠酸莫米松鼻喷雾剂注册研究和申报、非甾体抗炎镇痛类外用乳膏联苯乙酸凝胶转为非处方药。 　　投资建议 　　公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。 我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 31.4/36.0/41.3 亿元，分别同比增长 16.5%/14.8%/14.5%，归母净利润分别为 4.5/5.5/6.6 亿元，分别同比增长 24.5%/21.5%/20.0%，对应估值为 15X/12X/10X。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险、产品质量风险、成本波动风险、研发风险等

中心思想 中国康复医疗市场潜力巨大，好博医疗作为龙头企业优势显著 本报告核心观点指出，中国康复医疗行业正处于快速发展阶段，市场潜力巨大。好博医疗作为国内康复医疗器械领域的领先企业，凭借其完善的产品布局、深厚的技术积累和持续的研发投入，在市场中占据有利地位，并有望在行业增长中持续受益。 好博医疗凭借综合实力实现高速增长 好博医疗通过构建全面的康复医疗器械产品体系，覆盖多科室需求，并持续加大研发投入，形成了十大核心技术体系，有效提升了产品质量和品牌影响力。公司在过去几年实现了营收和净利润的快速增长，显示出其强大的市场竞争力和盈利能力。 主要内容 公司概况与经营表现：产品体系完善，营收利润双增长 好博医疗成立于2011年，主营康复医疗器械的研发、生产和销售。公司产品线覆盖神经康复、心肺康复、骨伤及疼痛康复、中医康复、运动医学康复、产后康复等十大康复类别，形成了物理治疗、运动训练、评估判断三大系列产品，能够为客户提供一站式康复科室整体解决方案。 从经营数据来看，公司营业收入从2019年的1.35亿元增长至2021年的2.63亿元，年复合增长率高达39.47%。同期，扣非归母净利润从2114.93万元增长至5507.95万元，保持50%以上的同比增速。物理治疗类产品是公司最主要的收入来源，占比在70%-80%。公司约97%的主营业务收入来自境内，华东、华中、华南和西南等区域市场销售收入占比较高。销售模式以经销为主，客户较为分散。公司主营业务毛利率呈稳定上升趋势，2021年达到63.81%，主要得益于产品结构优化。期间费用占营业收入的比例逐年递减，从2019年的48.05%下降至2021年的39.96%，显示出规模效应带来的盈利能力提升。 公司股权结构清晰，实际控制人为万永钢和沈智群。高管团队产业经验丰富，对康复医疗器械行业有深刻理解。公司拥有多款在研产品，持续进行技术创新和产品升级。 康复医疗行业分析：市场潜力巨大，政策驱动发展 康复医疗器械是康复医疗活动不可或缺的设备，用于评估、训练与治疗，帮助患者恢复身体机能。产业链上游为硬件及软件提供商，中游为康复医疗器械研发生产制造商和流通企业，下游为康复机构和患者。我国已初步建成康复医疗三级诊疗体系，包括三级综合医院康复科、康复科专科医院、二级综合医院康复科以及社区卫生服务机构和乡镇卫生院。 需求端方面，中国是康复需求最大的国家，约有4.6亿人可能受益于康复治疗。康复医疗服务对象多样，包括术后患者、老年人群体、慢性病群体、残疾人群体、儿童康复群体和产后康复群体。2010-2020年，我国65岁及以上人口数量及占比持续增长，为康复市场提供了庞大基础。康复医院及康复科的出院和门诊人数均呈增长趋势，2011-2020年康复医院门急诊人次和康复医学科门急诊人次年复合增长率分别为6.8%和7.8%，出院人数年复合增长率分别为15.1%和17.2%。 供给端方面，2011-2020年全国康复医院数量复合增长率为10.5%，截至2020年达到739家，其中民营康复医院占比高。康复床位数也从2011年的8万张增长到2018年的25万张，年复合增长率16.6%。尽管如此，我国康复医疗行业仍处于起步阶段，人均康复花费和康复医疗总收入远低于发达国家。 市场规模方面，据沙利文数据显示，2017-2021年中国康复医疗器械市场规模从225.0亿元增长至450.3亿元，年复合增长率达19.0%，预计2026年将达到941.5亿元，年复合增长率15.9%。目前市场主要以轮椅、假肢等其他康复器械为主，占约80%的市场份额，但随着科技发展和国产替代政策推动，高端康复器械将逐渐占据主导地位。市场竞争格局分散，高端市场主要被国外垄断，国内企业如河南翔宇医疗、南京伟思医疗、南京麦澜德医疗、苏州好博医疗和广州龙之杰等位居前列。 政策方面，国家持续出台多项政策鼓励康复医疗发展和康复医疗器械应用，包括“十四五”卫生健康服务体系建设、中医康复服务能力提升工程、医疗装备产业发展规划等。医保支付范围和支付方式也在逐步完善，DRG/DIP支付方式改革将推动医院加快周转，缩短住院时间，进一步促进康复医疗行业发展。 竞争优势：技术领先，品牌卓越，研发驱动创新 好博医疗在康复医疗器械领域建立了相对完整的产品体系，是产品布局最完善的国产厂商之一，能够满足综合医院康复科、康复医院及社区康复中心的大部分设备采购需求。公司产品种类丰富，涵盖I类、II类、III类医疗器械，并提供骨科治疗室、康复大厅等五种康复科室整体解决方案。 公司通过十余年的深耕，在行业内享有较高的品牌知名度，获得多项荣誉称号，如江苏省民营科技企业、高新技术企业等。公司产品质量优良，有2款III类医疗器械产品，8款产品被认定为高新技术产品，2款产品进入国家中医药局推荐目录，2款产品被推选为优秀国产医疗设备产品。 好博医疗形成了十大核心技术体系，覆盖全产品线，包括气囊式体外反搏技术、电刺激技术、压力控制技术、温度控制技术等，为市场竞争奠定了坚实基础。公司高度重视技术研发，研发投入逐年增加，研发费用占营业收入的比例较高。核心技术产品收入占总收入的比例也高达90%以上，显示出技术成果转化的显著成效。公司拥有一支高素质、高技能、跨学科的研发团队，并积极参与国家重点研发计划，如牵头负责“脊柱退行性疾病小型化智能中医治疗设备关键技术与产品研发”项目，加强产学研合作，持续提升创新能力。 募投项目：强化生产研发，拓展市场营销 公司本次募集资金将主要用于康复医疗器械生产线建设项目、研发中心建设项目、营销中心建设项目以及补充流动资金。生产线建设项目旨在提升主要产品供应能力，引入智能化仓储系统，优化生产工艺和产品结构。研发中心建设项目将围绕新产品、新技术、新工艺展开，全面提升公司技术研发水平。营销中心建设项目则将完善和优化公司现有营销网络，加强业务团队和客户关系管理信息化建设，扩大区域渗透率，提升品牌美誉度。这些募投项目将进一步巩固公司的市场地位和核心竞争力。 总结 好博医疗作为国内康复医疗器械领域的龙头企业，在康复医疗行业快速发展的背景下，展现出强大的市场潜力和增长动能。公司凭借其完善的产品布局、深厚的技术积累、持续的研发投入以及高效的经营管理，实现了营收和利润的快速增长。面对中国庞大的康复需求和国家政策的积极支持，好博医疗通过募投项目进一步强化生产、研发和营销能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，并抓住行业发展机遇，持续拓展投资价值。同时，公司也提示了康复医疗政策不及预期和行业竞争加剧的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资逻辑 　　生物试剂行业持续高景气，国产替代方兴未艾。1）生物试剂高景气：根据沙利文数据显示，我国生物试剂2019年市场规模约为136亿元；其中分子类试剂市场规模约69亿元，预计2024年将达124亿元。2）疫情凸显本土供应链重要性，国产替代步入加速期：2020年分子类生物试剂进口比例高达70%以上，其中ThermoFisher、Qiagen、Takara、Bio-rad四家外企占比超40%，公司市占率4%领跑国内同行，国产替代空间大。 　　生物试剂SKU丰富，公司平台优势突出，持续拓品类，推动非新冠业务快速增长；服务抗疫，整体业务规模上新台阶。1）生物试剂由于下游应用领域多，SKU数量多达千万级。公司依托于自主建立的四大关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断和生物医药领域，已开发出200余种基因工程重组酶和1000余种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料。2）非新冠业务增长迅猛：2021年实现收入5.33亿元（YOY66%），2017-2021年CAGR为51.9%。3）新冠业务贡献较多收入：2020、2021、2022Q1新冠疫情相关业务分别实现营收11.84亿元（占比75.7%）、11.49亿元（占比61.5%）、7.6亿元（占比77.8%）。4）公司21年11月于科创板上市，募资约12亿元，用于总部研发基地建设、营销网络扩建以及补充流动资金。 　　多元布局多点开花，疫苗上游业务或将带来业务弹性，海内外兼修打开成长天花板。1）公司2019年成立生物医药事业部，专注于药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO等，有望成为新业务增长点。2）mRNA疫苗管线持续推进，原料酶占生产成本50%以上，盈利预测尚未考虑该部分贡献，但后续mRNA疫苗若有落地有望带来业绩弹性。3）借助新冠产品海外市场销售，海外营销网络建设突破显著，鉴于海外市场需求广泛，有望带动常规试剂销售。 　　投资建议与估值 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.6/9.1/11.2亿元，我们给予公司非新冠部分估值300亿元，新冠部分估值22亿，共计322亿，对应股价80.55元，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情不确定性、限售股解禁、市场竞争加剧风险、新业务拓展风险等。

中心思想 麻醉龙头地位稳固，高增长不受政策扰动 人福医药作为国内麻醉镇痛领域龙头，核心子公司宜昌人福凭借芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等品种构建了最强的“大麻药”平台，业绩持续快速增长（2017-2021年收入复合增速18.85%，利润复合增速24.49%），且核心麻药不受医保控费、集采等政策扰动，具备稀缺性。公司通过“研发创新+学术推广”双轮驱动，并向麻醉镇静领域拓展，未来增长确定性高。 归核聚焦战略成效显著，资产负债表加速修复 公司自2017年起坚定执行“归核聚焦”战略，陆续剥离非核心医药资产和金融服务项目（如华泰保险、天风证券等），2021年有息负债同比降低6%，财务费用同比降低34%。新管理层上任后归核进程有望加速，叠加资产重组深度绑定管理层利益（核心人物李杰持股约6%），公司步入高质量内生驱动的发展阶段，盈利能力与资本结构持续优化。 主要内容 1、高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 1.1 资产重组深度绑定管理层利益：人福医药通过定增和配套融资收购宜昌人福管理层13%股权，原总裁李杰担任董事长并持股约6%，理顺股权结构，利益高度一致。麻药最大分销商国药股份持股宜昌人福20%，产业链协同强化。 1.2 潜心研发，打造国内最强精麻药平台：公司凭借芬太尼系列（舒芬太尼、瑞芬太尼合计占宜昌人福收入74.2%）奠定龙头地位，积极布局氢吗啡酮、纳布啡等潜力品种。麻醉镇静领域1类新药苯磺酸瑞马唑仑（2020年获批）和磷丙泊酚二钠（2021年获批）打破全球近30年无创新镇静药局面，在研管线覆盖羟考酮缓释片、舒芬太尼透皮贴等大品种。 1.3 科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期： 芬太尼系列：受益ICU等非手术科室推广和手术量增加，瑞芬太尼、舒芬太尼2021年样本医院销售额持续增长；阿芬太尼2020年上市，适合门诊手术。 氢吗啡酮：独家品种，2021年样本医院销售额1.8亿元，同比+47%，相比吗啡副作用更少，有望逐步替代。 纳布啡：独家白处方品种，2021年样本医院销售额1.29亿元，同比+50%，内脏镇痛效果好，用于妇产科和无痛分娩，市场空间大。 苯磺酸瑞马唑仑：超短效镇静药，安全性优于丙泊酚（呼吸抑制1.1% vs 6.7%，注射疼痛2.2% vs 35%），适用于无痛诊疗和日间手术，国内胃肠镜检查渗透率远低于欧美，增长空间广阔。 磷丙泊酚：1类新药，解决丙泊酚蓄积毒性，水溶性高无注射疼痛，替代丙泊酚（国内样本医院销售额11亿元，外资占比68%）。 2、深耕专业化“学术推广” 宜昌人福组建了3000多人的专业化销售团队，2021年采用线上+线下结合模式，举办约230场学术活动，其中阿芬太尼推广46场、瑞马唑仑20场、舒适化医疗53场。通过病例大赛、培训班等形式提升基层麻醉医师专业水平，促进多科室推广，带动产品快速放量。 3、剥离非核心资产，归核聚焦核心主业 公司2017年起陆续剥离中原瑞德、乐福思、四川人福、河南人福等非核心资产，2021年出售人福博赛、健益兴禾等，收回约5亿元，并推进华泰保险、天风证券转让。2022Q1出售汉德人福（24.57%股权），归核化加速。2021年有息负债降至124亿元（同比-6%），财务费用5.78亿元（同比-34%），资产负债率54.64%（同比-7.5pct），资产负债表加速修复。 4、盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润24.56/22.34/27.83亿元，对应EPS 1.50/1.37/1.70元，当前股价对应PE 12.0/13.2/10.6倍。公司麻药龙头地位稳固，核心品种不受政策扰动，归核化有望持续降低负债率，业绩存在超预期可能，维持“买入”评级。 5、风险提示 产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期。 总结 人福医药是国内麻醉镇痛领域的绝对龙头，核心子公司宜昌人福通过芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等品种持续快速增长，同时向麻醉镇静领域拓展，瑞马唑仑和磷丙泊酚等1类新药开辟新增长空间。公司坚定执行归核聚焦战略，剥离非核心资产，降低负债率和财务费用，资产负债表加速修复。管理层利益深度绑定，内部机制理顺，公司步入高质量内生驱动阶段。预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前估值（2022年PE 12倍）显著低于医药行业平均，具备较高安全边际。需关注产品降价、归核化进展及新品推广的不确定性。

中心思想 生物资产公允价值损失超预期是净利润大幅下滑的核心原因 优然牧业2022上半年净利润预计同比暴跌75-82%至人民币1.68-2.34亿元，根本原因在于生物资产公允价值损失高达不少于人民币9亿元，远超历史水平（2020/2021全年分别为4.14亿/4.07亿元）。这一损失主要源于原奶价格走软与饲料成本快速上涨的双重挤压，导致奶牛养殖企业的生物资产估值大幅缩水。若剔除该非现金项目影响，调整后净利润预计同比增长27-35%，显示核心经营仍具韧性。 规模扩张战略面临成本与财务压力，但长期成长逻辑未改 公司计划将牛群规模从2021年的41.6万头扩大至2026年的80万头（CAGR 39%），但短期需承受饲料成本上涨（大豆价格同比+10.7%）导致的毛利率收缩（预计1H22毛利率同比-2.6个百分点至28.0%）以及资本开支扩张带来的财务成本上升。华泰研究认为，随着下半年原奶价格季节性回升及饲料成本涨幅趋缓，毛利率和生物资产损失将环比改善，公司长期成长逻辑依然成立，维持“买入”评级。 主要内容 公告点评与盈利警告 净利润大幅下跌：优然牧业发布盈利警告，预计1H22净利润同比下降75-82%至人民币1.68-2.34亿元，主因生物资产公允价值损失（不少于人民币9亿元）、饲料成本上涨侵蚀毛利率及财务成本随资本开支扩张上升。 调整后净利润仍增长：剔除生物资产公允价值变动后，预计1H22调整后净利润同比增长27-35%，反映核心业务盈利能力的相对稳定。 原奶价格与饲料成本分析 成本端侵蚀毛利率：预计1H22毛利率同比收缩2.6个百分点至28.0%，原料奶业务毛利率下滑是主因，而反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务毛利率保持稳定。 数据支撑：1H22国内原奶均价同比下降1.7%（万得资讯），而大豆均价同比上涨10.7%，玉米均价基本持平。预计下半年原奶价格季节性走强叠加饲料成本涨幅趋缓，2H22毛利率将环比改善。 生物资产公允价值变动解析 损失规模创历史新高：1H22生物资产公允价值损失不少于人民币9亿元，显著高于2020/2021全年的4.14亿/4.07亿元。主要驱动因素包括原奶价格下滑、饲料成本上升、单产及牛群结构变化等。 下半年有望收窄：若饲料成本下降，该公允价值损失将在2H22收窄。公司规模扩张计划（2026年达到80万头）虽需要大量资本开支，但长期有助于优化牛群结构和提升单产。 盈利预测调整与估值 盈利预测大幅下调：维持2022-24年销售预测基本不变，但将毛利率预测下调1.9/2.0/2.0个百分点，并上调财务费用假设（规模扩张资本开支），导致净利润预测下调57/39/38%至人民币10亿/18亿/22亿元。摊薄EPS预测下调46/23/21%至人民币0.27/0.48/0.59元。 目标价下调至4.6港币：基于现代牧业2019年以来9.9倍历史PE均值，将目标价从6.5港币下调29%至4.6港币（对应9.9倍2022年动态PE），维持“买入”评级。当前股价对应6.7倍12个月动态PE。 风险提示 原奶价格低于预期：若国内原奶价格持续下行，将直接降低公司收入和毛利率。 饲料成本快速上涨：大豆、玉米等饲料原料价格若进一步攀升，会加大成本压力。 可转换票据公允价值损失高于预期：股价波动可能导致可转债估值损失扩大。 总结 本报告针对优然牧业2022年上半年盈利警告进行深度点评，核心结论如下：公司因生物资产公允价值损失超预期（不少于人民币9亿元）及成本上涨，导致净利润同比下降75-82%，但调整后净利润仍录得增长，显示核心经营韧性。华泰研究认为，下半年随着原奶价格季节性回升和饲料成本涨幅趋缓，毛利率和生物资产损失将环比改善。尽管公司规模扩张战略带来短期财务压力，但长期牛群规模CAGR 39%的成长逻辑未改。基于盈利预测大幅下调（2022-24年净利润分别下调57/39/38%），目标价下调29%至4.6港币（对应9.9倍PE），但当前估值已具备吸引力（6.7倍PE），维持“买入”投资评级。风险主要集中在原奶价格持续走低、饲料成本快速上涨及可转债公允价值损失。

　　诺唯赞(688105) 　　事件概述：公司于7月21日发布2022H1业绩预告，预计实现营收16亿元至16.5亿元，同比增长93.81%至99.86%，归母净利润为6亿元至6.3亿元，同比增长53.12%至60.77%，扣非归母净利润为5.6亿元至5.9亿元，同比增长48.34%至56.28%。 　　公司2022Q2常规收入维持高增长，新冠业务持续注入新动力。单Q2来看，公司收入约为6.4-6.5亿元，同比增长125%-132%，归母净利润约为1.7-2.0亿元，同比增长约204%-259%，其中常规业务收入约为2.3-2.4亿元，同比增长约45%-51%，环比增长10%-14%，一定程度上受到疫情影响，尤其是华东地区部分科研院所和厂家停工停产；新冠业务收入约为4.1-4.2亿元，同比增长228%-236%，其中核酸原料约2.3亿元，抗原抗体相关试剂盒约1.9亿元，环比下滑约46%，系全国各地陆续开展常态化核酸和新冠抗原自检，供需双方逐步达到平衡。 　　步入快车道发展，平台型和全球化布局不断深入。1）产品布局上，公司会继续增加生物酶的SKU，丰富动物检疫和检测终端试剂品类，同时布局工业酶领域，如日化、食品、水洗等，预计下半年有相关产品上市，正快速成长为国内生物试剂行业的平台型企业；2）全球化布局上，预计今年海外团队扩至200-300人，以东南亚和欧洲地区为切口向全球化迈进。 　　投资建议：公司作为国内分子类生物试剂龙头，随着产品品类的不断延展，未来业绩增长具备确定性。考虑新冠业务相关增量，我们预计公司2022-2024年营收为25.46/25.83/30.61亿元，归母净利润为9.0/10.50/12.58亿元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品上市及拓展不及预期；产品研发进展不及预期；行业政策风险；系统性风险

中心思想 海外需求复苏与可降解政策双轮驱动 本报告认为，家联科技的核心增长动力源于两个宏观趋势：一是海外疫情管控放松叠加暑期旺季，餐饮消费修复拉动塑料餐具出口需求快速提升（2022年3-5月单月同比增速均超30%）；二是全球限塑政策趋严，可降解塑料制品对传统塑料的替代空间广阔，预计2025年中国购物塑料袋、外卖包装、塑料吸管可降解市场规模合计可达53万吨。 客户壁垒与生产效率构筑竞争优势 报告指出，家联科技凭借长期积累的客户资源（宜家、蜜雪冰城等头部商超餐饮企业）和高粘性供应关系，形成较高进入壁垒；同时公司覆盖材料改性、模具制造到自动化生产全链条，新品开发速度快（2021年新品收入占比68%以上），人均创收持续提升，成本控制能力强。在可降解渗透率提升过程中，公司有望凭借客户基础和快速产能切换能力获得更高市场份额。 主要内容 公司概况：塑料制品供应商，下游客户优质 深耕塑料制品行业多年，客户及研发积累深厚 公司成立于2009年，早期以塑料餐具外销为主，后逐步研发PLA改性材料，2012年起布局生物全降解制品。主要客户包括亚马逊、宜家、沃尔玛、肯德基等国际知名企业。实控人王熊、林慧勤夫妇合计直接及间接持有45.94%股份，持股集中。 海外需求景气，规模稳步扩张 2017-2021年营业收入从8.1亿元增至12.3亿元，CAGR 11.2%。2021年净利润下滑主要受原材料PP、PS价格上涨影响。塑料制品占收入约90%，生物全降解材料制品收入占比从2017年0.8%提升至2021年7.5%，增长迅速。外销为主（美国占出口超50%），内销占比从2018年7.1%提升至2021年29.5%。毛利率受原材料价格波动影响较大，2021年整体毛利率18%，较2020年下降8.1pp。 行业：塑料餐饮具出口需求旺盛，可降解制品空间充足 塑料制品：海外需求增长提速，中国为全球最大出口国 全球塑料市场规模稳步扩大，中国塑料产量占全球32%，排名第一。2022年3-5月中国塑料制餐具及厨房用具出口金额同比增速均超30%，较2019-2020年明显提速。行业竞争格局分散，2021年中国规模以上塑料制品企业约1.66万家，平均收入1.1亿元，家联科技收入规模远超行业平均。全生物降解制品行业参与者较少，仅9家涉及餐饮具生产。 可降解塑料：全球各国限塑政策逐渐落地，可降解塑料空间打开 欧盟、加拿大、中国等多地限塑政策趋严。2019年全球生物降解塑料需求量46.1万吨，同比增长28.1%，增长加速。中国可降解塑料制品替代率不足1%。测算至2025年，购物塑料袋、外卖塑料包装、塑料吸管三个品类可降解市场规模合计约53万吨。市场主流可降解塑料为PLA和PBAT，PLA需通过改性提升性能。 公司分析：客户粘性高，生产效率领先 海外商超餐饮逐步复苏，核心客户需求放量 公司产品偏刚需，客户主要为大型商超及餐饮企业。2018-2021H1前十大客户销售额占比超70%，2021H1餐饮/商超渠道占比分别约55%/45%。客户壁垒体现在：大客户考核严格、粘性强；公司产品线丰富、可一站式采购；与知名客户合作有助于品牌拓展。 具备PLA改性及模具制造技术，新品开发能力强 公司覆盖材料改性、产品制造与模具制造全链条。PLA改性技术解决了耐热性、耐久性、发泡性等问题，聚乳酸发泡技术采用二氧化碳发泡介质，环保且适合大规模生产。模具自制能力使新品响应快，SKU上千种，2021年上市一年内新品销售占总收入68.43%。自动化水平高，人均创收从2018年69.45万元提升至2021年75.47万元。 产能储备充足，可降解与传统制品产能可快速切换 传统塑料生产线改造成全降解生产线成本低、周期短（注塑改造约0.6万元/台，10天；吸管加装烘料设备约2.3万元/台，1天）。2021年塑料制品产能7.3万吨，利用率93%。募投项目新增2.4万吨高端塑料制品、1.6万吨生物降解材料制品产能，预计2022年起逐步投产。2022年5月收购浙江家得宝75%股权，布局甘蔗渣餐具产能，年产能可达8亿片。 盈利预测与估值 预计2022-2024年EPS分别为1.04元、1.47元、1.90元，归母净利润复合增速47.5%。假设原材料价格回落、募投产能逐步释放，塑料制品毛利率修复，生物降解制品收入增长。给予2023年25倍估值，目标价36.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、可降解塑料渗透率不及预期、原材料成本大幅波动、国内外疫情反复、产能释放不及预期。 总结 三重优势驱动成长，首次覆盖给予买入评级 报告综合分析家联科技的三重核心优势：一是行业层面，海外餐饮具出口需求景气度高，国内限塑政策推动可降解塑料市场空间打开；二是公司层面，与头部客户形成高粘性合作关系，客户壁垒显著；三是技术层面，PLA改性、模具制造及自动化生产构筑效率优势，产能储备充足且传统转可降解成本低、速度快。基于上述逻辑，预测2022-2024年归母净利润复合增速47.5%，首次覆盖给予“买入”评级。风险点包括行业竞争、政策落地进度、原材料波动及疫情扰动。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 联泓新科2022年上半年实现营收39.38亿元（同比+2.93%），归母净利润4.57亿元（同比-15.61%），但22Q2单季归母净利润达3.49亿元（同比+28.56%），创季度盈利新高。报告期内公司主要产品全产全销，EVA光伏胶膜料排产占比稳定在80%以上，下游光伏行业高景气推动产品结构优化，叠加降本增效措施，盈利能力持续增强。财务数据显示，2022年预计毛利率将从25.1%提升至31.1%，净利润率从14.4%提升至16.2%，反映出公司在成本控制和产品溢价方面的双重优势。 战略布局与多元成长路径 公司聚焦新能源材料、生物可降解材料、特种材料三大方向，通过募投项目和技术升级实现EVA产能扩张与光伏料比例提升。同时，公司开始布局电子特气领域，投资华宇同方建设电子级高纯特气和锂电添加剂项目，总投资约4.1亿元，规划产能包括1万吨/年电子特气和3000吨/年碳酸亚乙烯酯。此外，锂电材料、超高分子量聚乙烯、聚乳酸等多个项目有序推进，预计2022年底至2025年陆续投产，为公司打开长期成长空间。 主要内容 事件与财务表现 公司发布2022年半年度报告，报告期实现营收39.38亿元（同比+2.93%），归母净利润4.57亿元（同比-15.61%）。其中22Q2实现营收23.82亿元（同比+17.77%），归母净利润3.49亿元（同比+28.56%），创单季盈利历史新高。业绩符合市场预期，Q2盈利显著改善主要得益于EVA光伏料需求旺盛及产品结构优化。 主要产品全产全销与电子特气布局 核心产品保持满负荷运行 报告期内各装置保持满负荷运行，在旺盛下游需求下实现主要产品全产全销。22Q2公司募投项目EVA管式尾技术升级扩能改造顺利完成，有效延长装置运行周期，增加EVA产能的同时实现光伏胶膜料比例大幅提升，报告期光伏胶膜料排产占比稳定在80%以上。此外，PP薄壁注塑专用料产品市占率维持国内领先，特种表面活性剂在金属加工和光伏切割领域取得销售突破。 电子特气领域正式布局 2022年6月，公司投资已掌握多项电子特气提纯关键技术的华宇同方，通过其投资电子级高纯特气和锂电添加剂项目。项目一期投资约4.1亿元，建设1万吨/年电子特气（包括电子级氯化氢、电子级氯气、电子级三氯氢硅、电子级四氯化硅等）和3000吨/年锂电添加剂碳酸亚乙烯酯。此举标志着公司正式进入高附加值电子特气市场，进一步完善高端特种材料布局。 新领域布局与项目进展 技术平台建设与研发突破 报告期内公司建立了新型锂电池材料产品开发与应用评价技术平台和高分子量烷氧化产品开发技术平台，并持续完善高端润滑油基础油产品开发和高端皮革加脂剂与不饱和高碳醇酯产品开发技术平台。研发费用占营收比例从3.6%提升至3.7%（2022E），持续高研发投入为新产品落地奠定基础。 在建项目有序推进 10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目：建设有序推进，计划于2022年底前建成中交，投产后将与现有产业链充分协同，增强成本优势。 2万吨/年超高分子量聚乙烯和9万吨/年醋酸乙烯联合装置项目：计划于2023年上半年建成投产，投产后公司将实现VA（醋酸乙烯）完全自给，成本优势进一步巩固。 生物可降解材料项目：包括“生物可降解材料聚乳酸项目”和“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”，计划分别在2023年底前以及2024-2025年陆续建成投产。 1万吨/年高纯特气和3000吨/年碳酸亚乙烯酯项目：近期规划建设，计划于2023年下半年建成投产。 盈利预测与投资建议 基于上述布局，预计公司2022-2024年净利润分别为13.87亿元、17.37亿元、21.52亿元，对应EPS分别为1.04元、1.30元、1.61元。维持买入-A投资评级，6个月目标价50.00元。当前股价42.68元（2022-07-22），对应2022年PE为41.1倍，2023年PE为32.8倍。 总结 联泓新科2022年上半年业绩符合预期，Q2盈利能力创历史新高，核心驱动来自EVA光伏料占比提升、产品结构优化及降本增效。公司正从传统化学原料向新能源材料、生物可降解材料、电子特气等高端领域战略转型，多个在建项目明确投产时间表（2022年底至2025年），预计将显著提升未来盈利水平。财务数据显示，2022-2024年净利润复合增长率约24.5%，毛利率与净利率持续上行，ROE从17.2%提升至20.9%。主要风险包括研发不及预期、在建项目落地不及预期、宏观环境波动等，但基于公司清晰的产业布局和技术壁垒，长期成长逻辑较为明确。

中心思想 集采政策影响与市场机遇 本报告核心观点认为，随着国家人工关节集中带量采购（集采）政策的落地，春立医疗面临的主要政策风险已基本释放。集采带来的耗材价格大幅下降，预计将显著刺激关节置换手术量的结构性高增长，尤其是在非头部医院市场。作为国产人工关节的领头羊，春立医疗凭借其在髋关节产品上的中标优势和重磅新品单髁膝关节的崛起，有望在“后集采时代”获得更大的市场份额，实现业绩的边际改善和高速增长。 多元业务驱动增长 除了核心关节业务的稳健发展，春立医疗正积极布局PRP（富血小板血浆）、运动医学和口腔等新兴业务，构建公司的第二增长曲线。这些新业务预计将在未来三年内逐步贡献收入，为公司提供新的增长动力。同时，公司在脊柱和创伤领域的完善布局，以及全面覆盖的国内经销网络和逐步发力的海外市场，共同支撑了其长期增长潜力。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，并设定了A股和H股的目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心。 主要内容 国产骨科耗材领头羊春立医疗的战略布局与市场表现 春立医疗（1858 HK/688236 CH）成立于1998年，是中国领先的骨科医疗器械厂商，主要产品为关节假体及脊柱类植入产品，并积极拓展PRP、运动医学、口腔等新业务。公司于2015年在港股上市，2021年在A股科创板上市。截至2022年3月31日，创始人史春宝及其妻子岳术俊合计控制公司54.42%的股权。公司营业收入和毛利主要来源于关节假体产品，2017-2021年关节假体产品贡献超过90%的收入和毛利润。尽管2020-1Q22受疫情影响，公司收入和净利润增速有所承压，但2018-2021年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）仍分别达到38.6%和47.4%。公司高度重视研发投入，2021年研发费用达1.05亿元，研发费用率9.46%，1Q22进一步提升至12.88%。 关节业务：集采后的市场机遇与春立医疗的应对策略 关节市场需求旺盛，集采推动手术量增长 我国关节置换手术量远低于欧美发达国家，2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，显示出巨大的潜在需求。人口老龄化加剧导致我国脊柱和关节骨科疾病患病率持续提高，从2013年的11%上升至2020年的13%。国家集采政策落地后，人工关节假体耗材价格大幅降低，髋关节和膝关节平均降幅分别达到80%和84%，平均价格分别为7000元和5000元。参考冠脉支架集采后PCI手术量2021年同比增长20%、支架植入量同比增长54%的经验，报告预计2022年我国关节置换手术量将达到107万例，较2019年增长30%，表明价格降低将显著刺激患者手术意愿。 在供给侧，头部医院手术产能饱和，集采后关节手术量的增长预计将集中在非头部医院。以炎性多关节炎为例，县级医院出院人数占比从2005年的6.9%提高到2020年的44.5%。国产龙头企业在非头部医院具有明显优势，有望获得大部分增量市场份额。集采前，2019年我国人工关节市场规模达86亿元，但市场份额主要集中在进口企业，国产前两名爱康医疗和春立医疗的市场份额分别为9.2%和9.0%。集采后，进口厂商产品溢价大幅降低，国产中小企业面临盈利空间和渠道能力的挑战，市场份额有望向国产龙头集中。 髋关节放量与单髁膝关节崛起 春立医疗在髋关节产品方面，中标了国家集采的所有三个产品系统，中标价格处于主流厂商上游水平（如陶瓷-陶瓷髋关节中标价8000元，高于爱康医疗的6896元，与强生相当），首年意向采购量也处于第一梯队。报告预计，2022年公司髋关节平均价格同比下降30%，销量同比增长70%，收入同比增长19%。预计2022-2024年髋关节收入复合年增长率为22%，到2024年将达到13.9亿元。 在膝关节方面，尽管公司初次全膝关节未能中标，但与贝思达达成战略合作，共同维护医生关系。同时，公司重磅新品单髁膝关节（UKA）有望成为弥补收入下滑的主力产品。单髁置换术创伤小、恢复快、并发症少，可部分替代全膝关节置换术。目前国内单髁置换应用较少，2021年仅2-3万例，渗透率提升空间广阔。春立医疗于2021年8月获批固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内国产常规单髁假体的空白，且国产竞争格局较好（仅春立、爱康、大博和正天四家获批）。报告预计2022年公司单髁产品有望实现1.2亿元收入，显著弥补初次全膝关节落标的影响。 新业务：构建第二增长曲线 PRP：骨科修复新兴疗法 PRP（富血小板血浆）是利用自体血液进行组织修复的新兴疗法，具有安全、操作简单等优点，已广泛应用于运动创伤、骨关节病等领域。PRP中富集的生长因子能促进骨愈合、肌腱修复、软骨再生等。目前国内PRP市场处于起步阶段，NMPA仅批准了五家PRP制备系统，其中仅威高集团为国产。春立医疗的PRP制备系统预计于2022年第三季度上市销售，具有全自动半封闭运行、安全可靠、制备时间短、提取浓度高等优势，预计2023年实现8000万元销售。 运动医学：拓展全产品线 运动医学是新兴的重磅骨科方向，全球市场规模2018年达60亿美元，同比增长5.26%，增速快于传统骨科。全球市场高度集中，CR4达83%。我国运动医学市场发展较晚但增长迅速，2018年市场规模21.2亿元，同比增长24%，但市场基本被进口巨头垄断（市占率超86%）。春立医疗已布局运动医学产品线，不可吸收带线铆钉、非吸收性外科缝线等产品已获注册证，预计今明两年拿全相关注册证，2022年有望实现2000万元收入，2023年销售有望翻倍。 口腔：全面布局种植、正畸和修复 种植牙是牙齿缺失最有效和持久的解决方案。2019年我国种植牙数量达312万颗，种植体市场达23亿元，但国产化率较低。正畸市场方面，中国错颌畸形患病率高但治疗渗透率低（2020年仅0.3%），具有广阔增长潜力。2020年中国正畸市场达79亿美元，预计2030年将达296亿美元，2021-2030年CAGR为14.2%。春立医疗自2020年涉足口腔业务，全面布局种植、正畸和修复。金属和隐形正畸产品预计2022年内取证，其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备。预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。 脊柱和创伤：完善骨科产品线与渠道优势 脊柱：备战国家集采 脊柱疾病患病率逐年提高，我国脊柱骨科疾病患病率从2013年的18%提高至2020年的23%。2019年中国脊柱市场规模达87亿元，CAGR（2016-2019）为16.6%。市场由进口厂商主导，2019年进口产品份额高达60.9%。春立医疗的脊柱类植入产品包括内固定系统和椎间融合器两大产品线，2021年收入达0.68亿元，同比增长145.6%。《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》已于2022年7月11日出台，预计2023年内执行，公司产品完备，正积极备战。 创伤：补齐骨科业务拼图 创伤类植入耗材主要用于骨折修复或矫形，多为急性手术，技术壁垒相对较低，产品差异化小，市场格局分散且高度依赖渠道。2018年我国创伤市场规模约75亿元。2021年7月和2022年3月，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀十二省（区、市）联盟和京津冀“3+N”联盟分别进行了创伤类医用耗材集采，平均降幅分别达88.65%和83.5%。春立医疗正持续推进创伤产品落地，多个产品处于送检和注册阶段，旨在补齐骨科传统业务全产品线，并重视海外布局。 销售与盈利预测 国内外销售网络与财务展望 春立医疗的销售模式以经销为主，并逐步推广两票制和配送商模式。公司已建立覆盖全国所有省份、直辖市和自治区的销售网络，成功打通4000余家终端医院的进院渠道，并与700多家经销商建立了长期合作关系。终端销售以三级和二级医院为主，2017-2020年合计占比超90%。海外市场方面，公司客户分布在亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等，过去以ODM/OEM模式为主，未来将加大海外自主品牌建设。2022年第一季度海外收入同比增长超过100%，预计未来三年海外收入增速将明显快于国内。 基于对各产品线销量、价格、毛利率及费用率的详细假设，华泰研究预计春立医疗2022-2024年营业收入分别为12.79/16.41/21.50亿元，复合年增长率为24.7%；归母净利润分别为3.54/4.49/5.87亿元，复合年增长率为22.1%。公司当前A股股价对应2022-2024年PE为21x/17x/13x，H股股价对应11x/9x/7x。报告认为公司估值目前处于较低水平，且2022年PEG低于可比公司平均水平，营业周期和应收账款周转天数均优于可比公司平均水平，显示出较好的经营质量。 华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，A股目标价25.80元（对应2022年28x PE，高于A股可比公司平均22x PE），H股目标价26.78港元（对应2022年25x PE，与H股可比公司平均25x PE持平），反映了对公司作为国产骨科龙头、集采政策风险释放、新产品线提供增长空间以及经营质量的认可。 总结 春立医疗作为国产骨科耗材领域的领军企业，在国家人工关节集采政策落地后，成功化解了主要政策风险，并有望抓住集采带来的市场结构性增长机遇。公司在核心关节业务上，通过髋关节产品的中标放量和重磅新品单髁膝关节的崛起，预计将实现稳健增长。同时，公司积极布局PRP、运动医学和口腔等新兴业务，这些多元化的增长点将共同构建公司的第二增长曲线，为未来业绩提供持续动力。在脊柱和创伤领域的完善布局，以及覆盖全面的国内外销售网络，进一步巩固了公司的市场地位和增长潜力。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，体现了对春立医疗长期发展前景的信心。

　　我武生物(300357) 　　脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显着，目前市占率已超过80%。2021粉尘螨滴剂贡献营收7.96亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021年公司收入8.08亿元（27%），归母净利润3.38亿元（21%）；2022年H1公司实现收入3.89亿元（+12%），归母净利润1.81亿元（+23%）。 　　黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367万元。 　　持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021年公司已组建销售人员927人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入Ⅲ期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。 　　投资建议 　　公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计2022-2024年营业收入分别为10.2、12.9和16.5亿元，增速分别为26%、27%、27%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.1、5.1和6.4亿元，增速分别为21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险 　　学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。