中心思想 医美领军者的核心优势与增长引擎 爱美客作为中国医美赛道领先的药械企业，凭借其纯正的医美业务定位、丰富且差异化的产品矩阵、强大的研发创新能力以及高效的渠道管控体系，在行业内建立了显著的竞争优势。公司拥有7款Ⅲ类医疗器械产品，是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达39.2%。其爆款产品“嗨体”独占颈纹修复市场，高端产品“宝尼达”和“濡白天使”则通过与头部机构和优质医生绑定，构建了优质销售闭环。公司在2021年实现了93.7%的毛利率和66.1%的净利率，盈利能力行业领先。 创新驱动下的市场领导力与未来展望 爱美客的研发策略以“临床需求先行”为导向，通过紧密联系消费者和医生，及时捕捉市场需求，并构建了完善的技术专利保护网，为产品赢得了较长的专利红利期和先发优势。公司积极布局A型肉毒毒素、体重管理和溶脂等高潜力细分赛道，目前拥有7个在研项目，其中A型肉毒毒素产品和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于2024年获批上市，为未来业绩增长提供新动能。此外，公司重启港股IPO申请，旨在谋求全球化布局和长远发展，进一步巩固其市场领导地位。 主要内容 公司概况：纯正医美定位与卓越运营 纯正医美企业，以科技成人之美 爱美客成立于2004年，2020年9月登陆创业板，是中国生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企业。公司秉持“创造感动”的企业文化和“让生命有更高的质量和尊严”的企业使命，专注于生物医用软组织修复材料的研发与商业转化。截至2021年底，公司已拥有7款Ⅲ类医美用途的医疗器械产品，并积极布局A型肉毒毒素、体重控制等领域的新品研发，为未来可持续增长提供动力。 股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力 截至2022年一季度末，公司董事长简军女士合计持有公司38.04%的股份，为实际控制人，股权结构集中，有利于经营决策的有效推行和企业长远发展。公司核心管理层团队稳定，多位执行董事、生产总监和销售总监拥有超过10年的共事经历。研发团队实力雄厚，多名研发人员的成果获得国家专利并成功市场转化。这种管理团队的稳定性、前瞻性和研发实力，确保了公司能够结合市场实际情况，制定具有前瞻性的技术和产品发展战略。 爆款产品嗨体拉动业绩高增长 2017年至2021年，爱美客的营业收入从2.22亿元增长至14.48亿元，复合年增长率（CAGR）达60%；同期归母净利润从0.82亿元增长至9.58亿元，CAGR达85%。即使在2020年疫情冲击下，公司营收和净利润仍保持高增速，展现出强劲韧性。公司产品主要包括溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、濡白天使）和面部埋植线产品（紧恋）。其中，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，溶液类产品收入持续提升，2017-2021年CAGR高达119%，营收占比从20.4%提升至72.3%，成为公司第一大收入支柱。 直销为主、经销为辅助力渠道下沉 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。截至2021年底，销售服务网络已覆盖全国31个省份的4400家医美机构。直销模式使公司能深度参与产品推广，及时获取终端消费者反馈，促进产品研发和推广模式迭代。2017-2021年，直销渠道营收CAGR为51%。经销渠道也发展迅速，同期CAGR达80%，营收占比从24%提升至39%，助力公司快速完成渠道下沉和市占率扩大。 独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率 2017年公司毛利率为86.2%，2021年进一步提升至93.7%，主要得益于“嗨体”的高增长营收和高毛利率。公司直销与经销毛利率相近，体现了公司在渠道端的强势定价能力。这种优秀的盈利能力和强势定价权，一方面源于公司对终端价格和品牌定位的严格控制，另一方面更体现了其好产品和稀缺性带来的强大市场议价能力。 卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能 2017-2021年，公司期间费用率从43%下降至19%，其中销售费用率从18.8%降至10.8%，管理费用率从11.6%降至4.5%。卓越的费用管控能力和产能投放带来的规模效应，推动爱美客的销售净利率逐年上升，从2017年的34.5%提升至2021年的66.1%。 行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势 医美行业增速较高，天花板远未达到 中国医美市场正处于高速发展黄金期，2017-2021年CAGR高达17%，是同期全球市场增速的5.8倍。预计2030年中国医美市场规模将达到6381亿元，2022E-2030E CAGR为14%，仍高于全球市场增速。与韩国、日本等国家相比，中国的医美渗透率仍有较大提升空间。2020年，一线/二线/三线城市的医美渗透率分别为22.1%/8.6%/4.3%，随着“快餐式”轻医美项目下沉，二三线城市渗透率有望逐步提升。20-25岁和26-30岁年龄段是医美消费主力，且客单价随年龄增长而提高，预示着年轻消费者有望成为医美终身消费者，并增加消费投入。 上游药械商占据产业链优势地位 中国医美产业链中，以上游药械商（如爱美客）为代表的参与者占据优势地位，具备较高的资金、技术和资质壁垒，市场集中度高，对下游议价能力强，盈利能力高（毛利率70%-90%）。中游医美机构（以私立为主，公立为辅）获客成本高，受租金等因素制约，盈利能力相对较差（毛利率40%-70%，净利率5%-12%），竞争格局分散。2021年数据显示，药械商的毛利率和净利率普遍高于下游医美机构，爱美客的毛利率与净利率差距仅28个百分点，远低于医美机构。 高准入门槛助力新品获得先发优势 医美产品分为医疗器械（如透明质酸注射针剂、面部埋植线）和药品（如A型肉毒毒素）。无论是医疗器械还是药品，新品研发周期长、环节多、投入高且风险大。以小分子药物为例，从探索到申请新药需耗费7-13年。然而，一旦产品获批，企业即可获得市场先发优势、优先定价权和深厚的资质护城河。 公司核心竞争力：产品、研发与渠道 稳居行业领先地位，产品布局丰富且各有特色 透明质酸皮肤填充剂市场规模稳健增长，预计2030年产品数量将达5930万支，销售额达441亿元，2022-2030年CAGR均为23%。爱美客凭借差异化、前瞻性且组合性强的产品矩阵，市场影响力不断提升。2021年，公司透明质酸皮肤填充剂销量市场份额从2020年的27.2%提升至39.2%，销售额市场份额从14.3%提升至21.3%，稳居行业领先地位。公司拥有7款已获批的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获证数量最多的企业，包括5款透明质酸钠皮肤填充剂、1款聚对二氧环己酮面部埋植线和1款聚左旋乳酸皮肤填充剂。公司每2-3年推出一款首创性产品，保持稳定的推新节奏。 公司产品矩阵围绕消费者五官与颈部精耕细作，提供整体美学解决方案，各产品在配方、适用部位和注射层次上均有差异化。例如，“嗨体”是中国首款定位修复颈纹的透明质酸皮肤填充剂，填补了市场空白，具备先发优势。其配方采用小分子非交联透明质酸并添加多种营养成分，通过即刻补水和促进胶原新生，实现颈纹修复。2017-2019年，“嗨体”销量从11.97万支增至69.8万支，平均出厂价从285元/支升至353元/支，营收CAGR高达167%，毛利率逐年上升。公司还推出了“嗨体1.0（熊猫针）”布局眼部抗衰，形成系列化产品矩阵。 “爱芙莱”是国内首款含利多卡因的透明质酸皮肤填充剂，针对中重度鼻唇沟治疗，改善了消费者治疗体验，同样具备先发优势。2017-2019年，其销量从51.34万支增至70.45万支，营收稳健增长，毛利率逐年上升。 为满足消费者从“即刻填充”向“长效填充”转变的需求，公司布局了两款长效、再生类填充品牌：“宝尼达”和“濡白天使”。“宝尼达”是国内首款长效支撑的骨性填充材料，配方含80%复合透明质酸和20%PVA微球，时效长达8-10年。其安全性高于竞品爱贝芙，且仅与头部医美机构和授权医生合作，维护高端定位并降低风险。2017-2019年，“宝尼达”销量从0.64万支增至2.65万支，单价从2451.31元/支增至2547.49元/支，营收CAGR达107%，毛利率高达98%以上。2021年6月，公司将“宝尼达”零售指导价提升30%，彰显品牌价值。 “濡白天使”于2021年6月推出，核心成分为18%左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%交联透明质酸和0.3%利多卡因，适用于中重度鼻唇沟皱纹。中国聚左旋乳酸皮肤填充剂市场仍处于发展初期，预计2021-2026年CAGR为74.9%。截至2022年7月，国内仅有三款再生类医美针剂获批，赛道竞争格局良好。“濡白天使”采用预灌装、含利多卡因、悬浮分散两亲性微球技术，且产品呈乳白色不易产生丁达尔现象，具备显著优势。公司同样采用授权医生模式，截至2022年7月，在新氧平台已有157个认证机构和144位认证医生。 立足市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑 爱美客遵循“临床需求先行”的产品开发原则，通过研发拓展部、医学事务部与消费者、医疗机构、医生紧密联系，从源头捕捉市场机会，抢占空白市场。公司自主研发了多项行业领先的核心技术，包括多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等6项，已应用于各项品牌，构建了较高的技术壁垒。截至2022年7月22日，公司已获得46项授权专利，其中25项为发明专利，占比超过一半，显示其研发成果的高质量。公司擅于选择合适的专利申请时机，既能享受较长的专利保护期，又能及时为产品建立专利保护网，抬高竞争对手准入门槛。例如，“嗨体”的发明专利“纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法”于2014年8月申请，2017年产品上市后专利随即公布，有效建立了专利壁垒。公司研发投入持续增长，2021年研发费用达1.02亿元，占营收7%，CAGR达38%。研发人员占总人数的23.08%，其中51%拥有硕士及以上学位。公司还积极与医疗机构合作发表学术论文，并正在建设创新医疗材料及器械研发中心。 全轩学院深度赋能客户，强渠道管控竖立品牌力 在监管趋严和消费者信任成本较高的环境下，面向医美机构的B端营销模式更适合药械厂商。爱美客建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，深度赋能下游医美机构，绑定合作关系。公司在线上建立了“全轩学院”医生交流平台，提供正规医师资质限定的圈层平台、六大体系化课程、多种课程形式和线下实操小班课程。截至2021年末，“全轩学院”注册认证合作医生超过1万名，关注用户超2万人。公司在线下也积极组织学术会议，2021年共组织150场。 公司以直销为主的销售网络，能更及时捕获医生与消费者反馈，形成“产品-医生反馈-消费者反馈-产品迭代”的闭环信息通路，并对终端价格和品牌维护有更强的控制力。经销商网络主要覆盖低线级城市，实现低成本快速扩张。截至2021年底，公司覆盖的4400家医美机构中，约4000家由直销渠道覆盖。2018-2021年，公司直销客户保留率保持在57%-63%，经销商留存率在51%-82%之间。 研发项目丰富多元，未来成长动力充足 布局肉毒毒素蓝海，公司产品有望于2024年面市 爱美客拥有7款在研项目，布局动态皱纹治疗、体重管理、颏后缩治疗、颏下脂肪溶脂等多个领域，与现有产品矩阵形成协同互补。其中，注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶研发进程较快，有望于2024年商业化面世。肉毒毒素在医美领域主要用于祛除动态皱纹，消费频次高，易搭配其他医美项目。中国医美肉毒毒素市场前景广阔，2017-2021年市场规模CAGR为25%，预计2022-2030年仍将维持25%的CAGR，市场规模将从65亿元增至390亿元。注射次数也将从630万支增至4030万支，CAGR为26%。 目前，中国药监局已批准四款A型肉毒毒素产品（衡力、保妥适、吉适、乐提葆），市场竞争日益激烈。肉毒毒素的技术壁垒主要体现在赋形剂、生产工艺和弥散度。爱美客与韩国Huons BioPharma Co., Ltd合作的肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶段，预计2024年获批上市。公司通过收购Huons BP部分股权（持股25.42%）并获得产品上市后的排他性经营代理权，深化合作，为未来产品出海做准备。 布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间 中国超重与肥胖人群广泛，体重管理市场方兴未艾。根据报告，中国成年居民超重或肥胖人群占比已达50.7%。预计2030年中国肥胖人口将达3.3亿人，2017-2030年CAGR为4%。按出厂价口径，中国体重管理市场规模预计从2017年的2亿元增至2030年的259亿元，CAGR高达45%。 体重管理药物方面，全球仅六款药物获FDA批准，中国仅奥利司他获批用于肥胖治疗。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂如利拉鲁肽，通过作用于下丘脑摄食中枢，增强饱腹感，降低食欲，达到减重目的。爱美客的利拉鲁肽仿制药研发处于一期临床试验阶段。 溶脂针产品主要成分为去氧胆酸药物，可溶解脂肪细胞膜。全球范围内，艾尔建旗下的Kybella是唯一一款获批的去氧胆酸溶脂药物，适应症严格限定于去除颏下脂肪（双下巴）。中国溶脂针产品市场规模预计将从2023年的1.3亿元增至2030年的39.3亿元，CAGR为63%。爱美客的去氧胆酸药物研发项目处于临床前阶段，预计2023年获得临床试验批准。目前国内布局该赛道的企业较少，仅三家。 重递港股上市申请，谋求全球布局与长远发展 爱美客于2022年6月重新向港交所递交上市申请，彰显其谋求全球布局与长远发展的决心。拟募资金主要用于投资或收购产业链上下游优质公司、现有在研产品的研发与商业化（未来五年增聘150-200名研发人员）、加强与海外机构合作研发（未来五年招聘100-150名海外研发人员）以及营销与品牌建设（未来五年增聘800-1000名营销人员，建立销售与营销中心及产品展示与培训体验中心）。 盈利预测与风险分析 盈利预测、估值与投资评级 基于对疫情影响、产品生命周期、竞争优势和研发管线的关键假设，预计爱美客2022-2024年营收分别为20.29亿元、34.09亿元、48.68亿元，归母净利润分别为13.33亿元、21.59亿元、30.66亿元。对应EPS分别为6.16元、9.98元、14.17元，PE分别为97倍、60倍、42倍。 相对估值方面，与华熙生物、昊海生科等可比公司相比，爱美客作为纯正的医美上游药械商，具有更强的医美赛道高成长性、先发优势、差异化产品矩阵、强大销售网络和深厚技术专利壁垒。绝对估值法（FCFF和FCFE）测算公司每股价值为632元/643元，估值中枢为637.5元。 综合考虑，公司合理价格为638元，维持“买入”评级。股价驱动因素包括国内经济好转、居民消费意愿改善以及疫情形势好转、医美机构稳定复产复工。 风险分析 主要风险包括：新品研发进度与获批不及预期，可能导致失去市场机遇；过度依赖单一产品（如嗨体），若出现强劲竞品可能影响整体收入；医疗事故风险可能损害消费者信任和公司形象；疫情反复可能削弱消费者购买力，影响医美机构采购；赴港上市进度不及预期可能影响投资者信心和经营计划；行业政策变化风险可能影响产品生产与销售。 总结 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其纯正的医美业务聚焦、卓越的研发创新能力、差异化的产品布局以及高效的市场拓展和客户赋能策略，实现了显著的市场领导地位和高速增长。公司在透明质酸皮肤填充剂市场占据主导份额，并通过“嗨体”、“宝尼达”、“濡白天使”等明星产品构建了强大的品牌力和盈利能力。未来，随着A型肉毒毒素、体重管理和溶脂等多元化在研项目的逐步落地，以及港股上市计划的推进，爱美客有望进一步拓宽业务边界，巩固其在全球医美市场的竞争优势，并持续为投资者创造价值。然而，新品研发、单一产品依赖、医疗事故、疫情反复及政策变化等风险仍需关注。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简述 　　7月25日，公司发布2022年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资对象发行股票募集资金25.47亿元，主要用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周血管介入及肿瘤接入研发项目和补充流动资金。 　　经营分析 　　产能规模进一步提升，助力核心产品线放量。此次募投核心项目为全球总计及创新与产业化基地项目，总投资19.01亿元，将利用公司自主研发的生产技术，新建生产研发大楼，加速完善公司产品线，生产主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械相关产品，预计达产后将形成年产量800,164根/瓶医疗器械产品的生产规模，进一步助力核心产品线销售增长。 　　研发投入持续加速，加速外周及肿瘤介入布局。公司计划投资5.16亿元用于改造现有场地，引进高水平研发人才，采购研发所需的软硬件设备，在外周血管介入及肿瘤介入领域研发点状支架、溶栓导管、可降解微球等新产品。项目建成后有望提高公司的研发创新能力，丰富公司产品种类，开拓新的盈利增长点，提升公司核心竞争力，为公司长期业绩增长提供支撑。。 　　创新研发管线丰富，设置长期激励考核目标。公司在研项目产品数量丰富，公司在主动脉覆膜支架、术中支架、外周动脉、外周静脉和肿瘤介入领域均有丰富研发项目储备，研发实力国内领先，长期增长动力充足。2021年9月公司公布了归属时间长达7年的股权激励计划，以收入增长和三类医疗器械注册证数量为考核目标，彰显公司长期成长信心。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局未来具备较大潜力，暂不考虑发行募资带来的财务影响，预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.03、5.45、7.20亿元，同比增长27%、35%、32%，EPS分别为5.59、7.57、10.01元，现价对应PE为32、24、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

中心思想 本报告核心观点：心脉医疗发布25.47亿元再融资预案，通过建设全球总部及产业化基地、推进外周及肿瘤介入研发项目，系统性提升产能与产品创新能力，有望巩固其在主动脉及外周血管介入领域的龙头地位，为未来业绩高增长提供坚实支撑。 再融资驱动产能与研发双轮升级 公司拟募集25.47亿元，其中18.31亿元用于建设全球总部及创新产业化基地（达产年产量超80万根/瓶），5.16亿元用于外周血管及肿瘤介入研发项目，旨在解决当前产能瓶颈并前瞻布局第二增长曲线。 多维产品线构筑中长期增长引擎 现有12款国内已上市产品叠加Talos、Cratos等5款海外注册产品，配合静脉取栓导管、CTO开通器械等前沿研发项目，形成主动脉+外周+肿瘤介入的全面产品矩阵，预计22年内多款创新产品进入临床。 主要内容 产业化基地建设：产能与产品线全面升级 总投资19.01亿元的全球总部及创新产业化基地项目，其中18.31亿元使用募集资金，建设周期预计3-4年。 达产后可实现主动脉、外周血管及肿瘤介入等产品年产量80.02万根/瓶，较2021年产出约5.7万套产能大幅提升，有效满足高速增长的市场需求。 公司目前生产场地多为租赁且产能利用率较高，新基地将缓解产能瓶颈，支撑Castor、Minos等现有产品及Talos等未来注册产品的规模化生产。 研发项目：外周与肿瘤介入第二增长曲线 总投资5.16亿元的外周及肿瘤介入研发项目，全部使用募集资金，聚焦临床需求推动创新。 重点开发项目包括：针对外周动脉的CTO开通器械、动静脉内瘘闭塞减容的修复器械、肿瘤介入领域的可降解微球等，旨在巩固外周介入市场竞争力。 子公司已上市的膝上动脉药球等产品实现高速增长，研发项目的推进将进一步丰富产品管线，贡献新的业绩增长点。 创新产品进展：多款产品进入临床阶段 Talos直管型胸主动脉支架完成上市后首例植入，静脉取栓导管Fishhawk顺利开展上市前临床试验。 Cratos分支型支架、新一代Aegis腹主动脉支架、腔静脉滤器等产品准备推进，有望2022年内进入临床。 海外市场方面，Talos支架已启动CE注册，未来几年内海外注册产品将从5款持续增加，海外业务有望成为重要增量。 总结 心脉医疗此次再融资精准围绕产能扩张与前瞻研发两大核心痛点，通过建设产业化基地突破现有产能瓶颈，并为未来3-5年多款创新产品的商业化提供产能保障；同时依托外周及肿瘤介入研发项目深化第二成长曲线，维持公司在血管介入领域的综合竞争壁垒。报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润复合增速约32%，对应2022年PE 31倍，具备较高成长性。需关注新产品研发风险及市场竞争加剧等潜在风险。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022 年 7 月 25 日，公司公告，与真实生物签订《战略合作协议》 ，就由公司独家商业化阿兹夫定等事宜达成战略合作。 　　点评 　　取得国产首个新冠口服小分子药物独家商业化权益，新冠再添新药。 （1）阿兹夫定是真实生物自主研发的新冠小分子口服药，是一种广谱 RNA 病毒抑制剂，可以抑制新冠病毒 RNA 依赖的 RNA 聚合酶；于 7 月 25 日获得NMPA 附条件批准，用于治疗普通型新冠成年患者。此前，阿兹夫定于2021 年 7 月取得艾滋治疗适应症。 （2）针对新冠适应症的Ⅲ期临床结果显示，阿兹夫定片可显著缩短中度新冠患者症状改善时间，首次给药 7 天后阿兹夫定治疗组症状改善比例为 40.43%，显著优于安慰剂组的 10.87%。（3）公司取得在中国境内（不包括港澳台地区）和全球地区（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）独家商业化阿兹夫定在新冠、艾滋病治疗及预防领域适应症。公司将在 5 个工作日内向真实生物支付 1 亿元并开展尽调工作；若针对中国境内、全球地区的合作尽调结果符合预期，公司将向真实生物分别支付 4 亿、3 亿元。中国境内（不包含港澳台地区）的销售毛利，将按照 50%：50%或 55%：45%进行分配。 　　新冠特效药上市步伐加快，疫后修复在即。阿兹夫定片为我国首个获批的国产新冠口服药；本月 7 号，腾盛博药用于新冠治疗的长效中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗实现商业化，我们认为，中国现阶段已获批新冠小分子、中和抗体国产药品，有助于疫情防控和治疗，利好疫后全面修复。 　　盈利预测及投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司 2022/23/24 年营收 448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润 55.68/66.01/78.57 亿元，EPS 2.17/2.58/3.07 元。公司目前股价对应 22/23/24 年 23/19/16 xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

中心思想 定增募资25.47亿元，产能扩张与研发投入双轮驱动 本报告核心指出，心脉医疗于2022年7月25日发布新一轮定增预案，计划募集资金25.47亿元，重点投向全球总部及创新产业化基地项目（19.01亿元）和外周血管介入及肿瘤介入研发项目（5.16亿元）。该定增将显著提升公司主动脉、外周血管及肿瘤介入产品的产能规模（达产后年产超80万件），并通过研发投入加速产品线拓展，为公司未来3-5年的业绩增长提供产能与创新双支撑。 外周与肿瘤介入布局打开新增长极，长期激励显信心 报告强调，心脉医疗在巩固主动脉支架领域竞争力的同时，正积极布局外周血管及肿瘤介入领域，在研产品包括点状支架、溶栓导管、可降解微球等。公司2021年推出的7年期股权激励计划以收入增长和三类器械注册证为考核指标，彰显管理层对长期成长的信心。基于现有业务增长趋势，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约32%，当前PE对应2022年约32倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简述 2022年7月25日，心脉医疗发布2022年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资者募集资金25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周血管介入及肿瘤介入研发项目，并补充流动资金。 经营分析 产能规模进一步提升：核心项目“全球总部及创新与产业化基地”总投资19.01亿元，利用自主研发技术新建生产研发大楼，生产主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械，达产后形成年产量800,164根/瓶的生产规模，助力核心产品线销量增长。 研发投入持续加速：计划投资5.16亿元，改造现有场地、引进高水平人才、采购软硬件设备，研发点状支架、溶栓导管、可降解微球等新产品，丰富产品种类，开拓新盈利增长点。 创新研发管线丰富：公司在主动脉覆膜支架、术中支架、外周动脉、外周静脉和肿瘤介入领域均有丰富项目储备，研发实力国内领先。2021年9月公布7年期股权激励计划，以收入增长和三类医疗器械注册证数量为考核目标，彰显长期成长信心。 盈利调整与投资建议 暂不考虑定增募资带来的财务影响，预计2022-2024年归母净利润分别为4.03、5.45、7.20亿元，同比增长27%、35%、32%；EPS分别为5.59、7.57、10.01元，对应PE分别为32、24、18倍。看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局潜力较大，维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。 总结 本报告围绕心脉医疗新定增预案，从产能扩张、研发投入、在研管线与长期激励三个维度分析了公司未来成长逻辑。数据层面，公司2021年营收6.85亿元（同比+45.59%），归母净利润3.16亿元（同比+47.17%）；预计2022-2024年营收复合增速约34.7%，归母净利润复合增速约31.7%。定增项目将有效解决产能瓶颈并拓展外周及肿瘤介入新赛道，结合现有主动脉支架龙头地位与7年期股权激励，公司长期增长动力充足，当前估值（2022年PE约32倍）具备安全边际，维持“买入”评级。

　　复星医药(600196) 　　事件： 　　公司发布公告，控股子公司复星医药产业与真实生物签订《战略合作协议》，就推进双方联合开发并由复星医药产业独家商业化阿兹夫定等事宜达成战略合作。本次合作领域包括新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域；拟合作区域为中国境内（不包括港澳台地区）以及大部分全球地区（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。 　　点评： 　　阿兹夫定可显著改善新冠患者临床症状：阿兹夫定为中国自主研发的口服小分子药物，为广谱RNA病毒抑制剂，并已在2021年7月20日获得NMPA附条件批准与其他逆转录酶抑制剂联用治疗高病毒载量的成年艾滋病患者。由于可以抑制新冠病毒RNA聚合酶，先后在俄罗斯、巴西等进行三期双盲试验。根据真实生物公布的Ⅲ期临床结果显示，首次给药后第7天临床症状改善的受试者比例为阿兹夫定组40.43%，安慰剂组10.87%（P值<0.001），阿兹夫定片可以显著缩短中度的新型冠状病毒感染肺炎患者症状改善时间，提高临床症状改善的患者比例，达到临床优效结果。此次获得NMPA应急附条件批准用于普通型新冠肺炎成年患者，为国内首个获批的治疗新冠小分子药物，如果按一疗程35mg及参考艾滋病适应症价格25.86/mg计算，每疗程需约900元，低于目前已在国内获批的辉瑞paxlovid每疗程2300元的费用，将有利于中国新冠防疫。 　　复星获得全球大部分区域商业化权利，国内毛利均分：复星医药获得独家商业化权益，合作领域包括阿兹夫定所有与新冠病毒及艾滋病治疗和预防的相关领域，合作区域为中国境内（不包括港澳台地区）以及大部分全球地区（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。公司在签署协议及完成尽调后将合计支付真实生物约8亿元，后续在国内区域销售的毛利率将根据销售区域的不同，由复星医药产业和真实生物按照50%:50%或55%:45%的比例进行分配，海外收益分成后续补充约定。我们认为凭借公司国内外强大的商业化能力，将可快速推进上量。 　　新冠产品布局丰富：新冠疫情后，公司全方位布局新冠预防及诊疗领域，目前新冠mRNA疫苗复必泰已在港澳台接种，大陆目前处于临床二期，并在小分子治疗领域已获得了MPP许可可在95个中低收入国家生产销售默沙东的Molnupiravir以及辉瑞的奈玛特韦/利托那韦组合。此外，公司在检测领域也有新冠病毒核酸检盒以及抗原检测盒产品布局，此次获得阿兹夫定商业化权利将丰富公司产品线，为公司提供更多业绩弹性。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，mRNA新冠疫苗、新冠小分子药物等具备较大的业绩弹性，国际化布局也为未来增长打开空间。我们预计公司2022年、2023年实现净利润58.3亿元和70.3亿元，YOY分别+23.0%、+20.7%，EPS分别为2.3元、2.7元，对应A股PE分别为22倍/18倍，对应H股PE分别为11倍/9倍，A股估值合理，H股估值偏低，我们继续给予A/H股“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新冠药物销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　优宁维(301166) 　　国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。我国政府属研究机构及高等学校研究与试验发展（R&D）经费支出总额2020年达到5291.3亿元，如果按照占比20%进行计算，预计我国政府属研究机构及高等学校科研试剂、试验耗材支出约为1058.2亿元。同时根据国家统计局数据，2020年我国各类企业研究与试验发展（R&D）经费支出达到1.87万亿元，占全国R&D经费支出总额的76.6%，而企业也会在研发过程中对科研试剂及耗材产生需求。预计国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。 　　多重因素推动生命科学服务行业稳步发展。近年来，国家出台了一系列鼓励政策，促进科学服务行业快速发展；我国研究经费投入已居世界第二，与发达国家相比，我国研究经费投入占GDP的比例还有提升空间；全球制药市场及研发支出保持较快增长，中国制药市场研发支出增速快于全球市场。 　　基于一站式平台，公司为客户提供专业全面的生命科学综合服务。公司自成立以来长期专注于以抗体为核心的生命科学试剂领域，通过精心筛选全球抗体生产商及其产品体系，为客户提供各研究领域的特色抗体产品。公司在客户购买及使用过程中提供全方位的综合技术服务，如抗体的精准查询及智能推荐、流式抗体的配色及组合、免疫组化抗体的多指标组合、抗体相关检测实验服务等。同时，围绕抗体核心应用技术开展各类研究，开发偶联抗体和检测试剂盒等产品，建立和深化抗体的各种标记技术，为抗体及相关产品的深度应用、定制服务及实验服务提供相关技术支持。 　　公司加大自主品牌的生产规模和布局。公司拟总投资2.80亿元，在南京建设自主品牌生产基地，投资新生产线和研发实验室，持续研发新技术，拓宽自有品牌产品线生产，提升生产规模，进一步扩大公司产品应用领域。随着公司自主品牌生产基地的逐步建成投产，公司自主生产产品所占份额将显著提升。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.63元和2.05元，对应估值分别为37倍和30倍。公司公司产品种类丰富，在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品牌形象，基于一站式平台，为客户提供专业全面的生命科学综合服务，积累了大量优质且稳定的客户资源。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、供应商终止合作风险、主要品牌厂商直销替代风险、业务与模式创新失败风险和产品质量风险等。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　7月25日，公司审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票与股票期权的公告》，确定了此次激励首次授予的具体内容。 　　经营分析 　　首次授予对象为278名激励对象，长期增长确定性再提升。本次激励计划的首次授予日为2022年7月25日，向符合条件的278名激励对象授予限制性股票228.67万股（占本次激励计划拟授出限制性股票总数的92%），授予价格为112.55元/股；向符合条件的371名激励对象授予股票期权109.86万份（占本次激励计划拟授出股票期权总数的70%）。 　　业绩考核指标涵盖全面，利润考核目标稳健高增长。公司激励计划授予的限制性股票业绩考核年度为2022-2024年，业绩考核指标为金赛药业的净资产收益率、净利润增长率、资产负债率。净利润增长率的考核目标以金赛药业2019-2021年的净利润平均数（27.98亿元）为基数，2022-2024年年度的金赛药业净利润增长率考核目标为不低于52.50%、75.50%和102%，首次授予的限制性股票应确认总成本约为2.14亿元，2022-2026年摊销成本分别为3341、8018、6236、2851和935万元。首次授予的股票期权应确认总成本约为3952万元，2022-2026年摊销成本分别为618、1482、1153、527和173万元。 　　深度绑定企业核心人才，促进企业长期稳健发展。2021年金赛药业实现归母净利润36.84亿元，贡献集团归母净利润的98%，是公司的主要盈利来源。此次股权激励的举措将金赛药业核心管理者、优秀人才的利益与股东利益紧密结合，有望进一步提高员工工作积极性、积极主动地为企业完成既定目标、实现价值最大化。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑激励费用影响，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润51.8（+38%）、67.3（+30%）、82.8亿元（+23%），对应当前EPS分别为12.8元、16.6元、20.5元，对应当前P/E分别为16.1、12.4、10.1倍。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　何氏眼科(301103) 　　投资逻辑 　　公司是立足辽宁的眼科医疗服务机构，采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转正、上下联动的眼科医疗服务网络。公司深耕辽宁省内，辽宁省内收入占比98%，形成了三级眼科医疗服务模式，截至2021年12月31日，公司拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构；2021年，公司实现门诊量119万余人次，手术量4.6万余例，视光服务人次近40万。 　　公司发挥视光领域优势，加大视光中心投入。公司视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势，2021年公司视光服务收入占比提升至36%，未来三年，公司拟在全国20个城市新建67家视光中心门店，其中辽宁省沈阳市、大连市等14座城市新建30家视光中心门店；辽宁省外北京市、上海市、深圳市等6座城市新建37家视光中心门店，我们预计2022-2024年公司视光业务板块增速分别为35%、40%、40%。 　　公司IPO发行3050万股，每股发行价格42.50元/股，募集资金总额为12.96亿元。公司已实现辽宁省内地市级医院全覆盖，正开始加密辽宁省内并积极拓展全国业务，公司计划布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。 　　盈利预测与投资建议 　　公司积极在辽宁省内及省外完善眼科医疗服务网络，未来在视光中心领域的布局有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.08/1.40/1.82亿元，分别同比增长25%/30%30/%，对应EPS分别为0.68/0.89/1.15元，现价对应22/23/24年PE倍数为49/38/29倍；我们选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司12个月内目标市盈率54X，对应上市公司2023年目标市值58.32亿元，对应目标价为36.91元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　政策环境变化风险、省外市场扩展不及预期的风险、疫情反复导致门诊量下降的风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　核心内容： 　　家用无创呼吸机市场规模快速增长，国产品牌稀缺。2020年全球家用无创呼吸机市场达到约27.1亿美元，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，年复合增长率为15.5%。全球市场主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近80%的市场份额。怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案。2020年公司在全球市场中份额约1.7%，中国市场份额中约15.7%，国产品牌第一，以40.5%的出口额成为国内最大的出口商。 　　呼吸机技术壁垒高，公司充分掌握主营产品所涉及的核心技术、软件算法等技术，创新能力强。家用无创呼吸机类产品技术复杂，涉及输出压力控制技术，对呼吸事件的识别、判断、人体生理信号采集处理，高速风机控制，电磁兼容性等。公司目前产品已经过多次迭代升级，产品组合丰富；研发团队稳定，经验丰富，具有较强的产品创新能力。 　　风险提示：经销商模式风险；知识产权风险；公司新产品研发、上市不及预期风险；新冠疫情带来的短期业绩大幅上升、高毛利率存在不可持续的风险。