伟思医疗(688580) 　　事件 　　公司发布2021年年报和2022年一季报，公司2021年实现营业收入4.30亿元，同比增长13.66%，归母净利润1.78亿元，同比增长23.77%，扣非归母净利润1.50亿元，同比增长16.98%，业绩符合预期。 　　公司2022Q1单季度实现营业收入0.54亿元，同比降低32.53%，归母净利润0.17亿元，同比降低45.62%，扣非归母净利润0.09亿元，同比降低64.88%，业绩受疫情影响短期承压。 　　2021年业绩稳健增长，2022Q1受疫情影响承压 　　剔除股权激励费用（税后影响金额1816.5万元），2021年归母净利润为1.96亿元，同比增长36.42%，扣非归母净利润为1.68亿元，同比增长31.13%，业绩稳健增长。2022Q1预计受疫情影响，对进院装机等产生影响，业绩短期承压。预计随着各地疫情缓解，有望恢复增长。 　　2021年磁刺激产品高速增长，已成为公司第一大销售品类 　　磁刺激产品为主体，2021年磁刺激类产品收入1.69亿元，同比增长67.59%，在各细分市场都取得不同程度的增长，“磁电联合”已经成为盆底及产后康复市场获得广泛认可的标准配置，也成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》。电生理类产品收入0.59亿元，同比增长20.14%。电刺激产品受市场、产品升级转型的影响，收入1.28亿元，同比降低17.56%。 　　康复机器人和医美能量源产品为“两翼” 　　康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道。康复机器人产品线研发进展顺利。X-walk100康复减重步行训练车、X-walk200/300下肢步行外骨骼辅助训练装置顺利拿证并于2021年底上市销售，取得从“0”到“1”的突破，2022年4月X-locom100获批上市，X-locom200/300已进入注册阶段，将于2022年陆续完成全部上市。医美能量源上，公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。 　　盈利预测和投资评级 　　鉴于新冠疫情影响，我们下调2022~2024年营业收入的预测至5.31/7.06/9.29亿元（前值为22-23年6.06/7.95亿元），预计归母净利润为2.17/2.92/3.84亿元（前值为22-23年2.27/3.11亿元），我们认为公司“一体两翼”战略升级，产品布局进一步完善，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复的风险，行业竞争加剧的风险，公司经营不及预期的风险。

　　生物谷(833266) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。 　　产品销量增长+产品结构优化，推动2021年业绩快速增长。2021年，公司实现营业收入5.66亿元，同比+25.45%；归母净利润0.83亿元，同比+11.41%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+36.42%。单看2021Q4，公司实现营业收入1.48亿元，同比+8.49%，环比+7.64%；实现归母净利润0.39亿元，同比-13.03%，环比+103.51%。分产品看，灯盏生脉胶囊实现营收3.71亿元，同比+19.37%；灯盏细辛注射液实现营收1.82亿元，同比+38.91%。公司2021年业绩快速增长主要因为：（1）公司加强市场推广，主要产品销量同比增长26.04%；（2）受产品结构变动等因素影响，公司毛利率同比提升1.37pct至80.01%。 　　销售渠道下沉+品牌效益提升，推动2022Q1业绩同比改善。2022Q1，公司实现营业收入1.24亿元，同比+24.71%；实现归母净利润-0.003亿元，上年同期归母净利润为-0.07亿元；实现扣非归母净利润-0.08亿元，上年同期扣非归母净利润为-0.15亿元。公司2022Q1业绩同比改善主要因为：（1）公司重点布局县域基层终端及电商渠道，下沉经销渠道，扩大产品覆盖面；（2）公司持续推进产品学术宣传，品牌效益不断提升，带动公司期间费用率同比下降9.38pct。 　　主导产品成功保留在2021年医保目录，灯盏生脉胶囊集采价格降幅相对温和。公司主导产品为灯盏生脉胶囊和灯盏细辛注射液等灯盏花系列药品，主要用于治疗缺血性心脑血管疾病。2021年，公司灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液等6个灯盏花系列药品保留在2021版国家医保目录内。此外，灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液进入中华医学会发布的《缺血性卒中基层医疗指南》，公司主导产品的临床价值备受认可。2021年12月，公司独家产品灯盏生脉胶囊纳入广东省联盟中成药集采范围。集采结果显示，灯盏生脉胶囊（规格为0.18g）以1.4987元/粒的价格拟中选，相对最高申报价的降幅为17.00%，集采价格降幅相对温和，预计集采对公司业绩影响有限。 　　受益于政策支持以及人口老龄化，公司业绩有望保持稳定增长。自2021年以来，国务院、医保局、中医药管理局等政府部门从药品审评、医保支付、医疗供给等方面出台政策支持中医药振兴发展，中医药有望迎来快速发展。公司作为国内灯盏花药品行业龙头，核心产品的临床价值逐渐获认可，产品力不断提升。未来，受益于中医药政策支持以及人口老龄化，公司业绩有望保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润0.89/0.99/1.09亿元，EPS分别为0.70/0.77/0.85元，当前股价对应的PE分别为10.47/9.45/8.58倍。考虑到：（1）未来3年，预计公司业绩复合增速保持在10%左右；（2）在公司的利润结构里，政府补助占比较高，2021年政府补助占公司净利润的比重达46.67%；（3）可比公司昆药集团2022年的PE为14倍；给予公司2022年10-14倍PE，对应的目标价为7.00-9.80元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；新冠疫情风险等。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报和2022一季度主要财务数据，2021年实现收入75.9亿元(+257.9%)，实现归母净利润-97.5亿元，扣非净利润-99.7亿元，亏损有所下降。2022年一季度实现收入19.5亿元(-50.4%)，其中产品收入16.6亿元(+141.4%)，实现归母净利润-28.7亿元。 　　PD-1收入稳健增长，多项适应症国内外申报快速推进。百泽安（替雷利珠单抗注射液）2021年中国销售额总计16.47亿元(+47.3%)，2022Q1销售额总计为5.57亿元(+75.7%)。百泽安新增一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线治疗鳞状NSCLC和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC）三项适应症获纳入2021国家医保目录。百泽安后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：晚期非鳞状NSCLC一线治疗、联合两项化疗方案用于治疗一线晚期鳞状NSCLC、既往接受过一线标准化疗后进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）获批；至少经过一种全身治疗的HCC、不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤获得附条件批准；接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性NSCLC、联合化疗用于复发或转移性鼻咽癌（NPC）一线治疗获NMPA受理。 　　2）国外：WM获得FDA批准；既往接受过至少一种抗CD20疗法的边缘区淋巴瘤（MZL）成人适应症获加拿大批准。既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性ESCC；既往接受过全身化疗的晚期或转移性ESCC，以及NSCLC适应症的上市申请已获欧洲受理。 　　BTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2021年全球销售额总计14.06亿元(+391.6%)，其中美国市场为7.46亿元；2022Q1销售额总计为6.63亿元(+363.6%)，其中美国市场为4.31亿元(+553%)。百悦泽国内获批三项适应症均已获纳入国家医保目录。百悦泽后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：成年华氏巨球蛋白血症（WM）新增适应症获批；成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）上市申请已获NMPA受理； 　　2）国外：成年WM在欧盟、以色列和瑞士等国获批上市；治疗既往接受过至少一种抗CD20疗法的MZL在加拿大获批上市、获FDA受理；既往接受过至少一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）在沙特、俄罗斯、澳大利亚等国获批上市；CLL/SLL上市申请已获FDA受理；CLL和MZL上市申请已获欧洲受理；成年WM上市申请获英国受理。 　　Licenseout2021年贡献35亿元收入。2021年授权合作收入为34.99亿元，主要来自于诺华支付的百泽安的6.5亿美元合作预付款和TIGIT抑制剂的3亿美元合作预付款。2021年主要licensein/out合作如下： 　　1）百泽安：授权诺华在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家开发和商业化抗PD-1抗体百泽安，公司获得6.5亿美元预付款并有资格获得至多15.5亿美元的潜在注册和销售里程碑付款等。 　　2）在研TIGIT抑制剂：诺华可以选择获得公司在研TIGIT抑制剂在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家进行开发、生产和商业化的独家许可。公司从诺华获得3亿美元的现金预付款，如诺华行使选择权，公司有资格获得至多7.45亿美元的药政里程碑付款、11.5亿美元的销售里程碑付款等，还有权在中国推广诺华5款已获批且已纳入国家医保的抗肿瘤药物（已于2022年3月开始商业化）。 　　3）维立志博LBL-007：公司获得维立志博靶向LAG-3抗体LBL-007的全球研究、开发和生产许可，以及在中国境外的独家商业化权利。公司支付维立志博预付款，并需在授权药物达成临床开发、监管批准和商业化后支付额外的里程碑付款和特许权使用费。 　　持续加大研发投入，加速推进多元创新的庞大管线。公司持续加大研发投入，2021年研发费用为95.38亿元(+6.66%)。公司已成功将12款临床前药物推进到临床阶段，仍有临床前研究项目超过50个，其中约一半有潜力成为同类首创或同类最佳项目。公司目前有90多项正在进行或已计划的临床试验，其中超过30项关键性或潜在注册可用临床试验。2021年新上市自主研发产品百汇泽（帕米帕利胶囊），治疗既往接受过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA（gBRCA）突变的复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-5.22元、-2.78元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品百汇泽的快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。

　　诺唯赞(688105) 　　事件：1）公司发布2021年报，全年实现收入18.7亿元，同比+19.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比-17.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比-20.9%；2）公司发布2022年一季报，Q1实现收入9.8亿元，同比+80%，实现归母净利润4.3亿元，同比+28.2%，扣非归母净利润4.1亿元，同比+25.8%。 　　2021年常规业务快速增长。公司2021年常规业务实现收入7.2亿元，同比+91%；新冠业务实现收入11.5亿元，同比+3.3%。分版块看常规业务，生命科学板块实现收入5.3亿元，同比+66%；生物医药板块实现收入9700万元，同比+774%；体外诊断板块实现收入8900万元，同比+104%。公司已累计开发出超过800种生物试剂，服务超过1000家科研院所、超过1400家高通量测序服务企业、分子诊断试剂企业及动物养殖及检疫企业。 　　人员快速扩张推动研发+销售布局双提速。2021年公司销售费用3.2亿元，管理费用1.8亿元，研发费用2.3亿元，分别占收入的比例为17.1%、9.6%、12.3%，分别同比提升5.1pp、3.7pp、4.3pp。公司费用率的升高主要系人员扩充较快带来的相应支出升高所致。2021年末公司研发人员的652人，同比+56.7%；销售人员为972人，同比增加87%；其中生命科学业务领域销售近600名。公司扩充研发人员，快速扩展产品SKU，以布局新的业务领域。通过扩充销售人员，公司有望拓宽生命科学客户覆盖，把握进口替代机遇。 　　2022Q1新冠抗原试剂收入贡献高。一季度公司业绩快速增长，公司新冠抗原检测试剂盒于2022年一季度快速获批上市，预计抗原检测试剂对收入增长的贡献较高。2022Q1公司销售毛利率为74.8%，环比下降17.7pp，主要系1）2021年同期新冠相关业务未纳入集采，出厂价较高；2）2022Q1新冠抗原试剂收入占比较高，该业务毛利率相对公司传统业务较低。2022Q1公司销售费用、管理费用、研发费用分别为0.9亿元、0.5亿元、0.7亿元，占销售收入的比例分别为9.2%、5%、7.3%，分别同比提升0.4pp、0.6pp、0.2pp。 　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润9.1、9.9、11.8亿元，EPS分别为2.27元、2.47元、2.95元，对应估值分别为33倍、31倍、26倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速：诺唯赞从分子试剂科研市场起家，现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。公司近年业绩增长迅速，2021年营收18.69亿元（+19.44%，括号内为同比，下同），其中新冠业务营收11.49亿元（-3.25%）；非新冠业务营收7.19亿元（+91%），2017-2021年CAGR为59.2%；2021年归母净利润6.78亿元（-17.46%），常规业务有望保持50%增长。我们认为公司在分子试剂领域优势明显，壁垒不断加厚，同时业务具备较强延展性，新拓展业务具备布局优势与广阔空间，平台型生命科学服务公司雏形已现。 　　生物试剂为公司业务拓展基石：公司生物试剂业务2021年营收13.39亿元（+34.3%），其中新冠相关8.06亿元（+21%），常规业务5.33亿元（+66%），2017-2021年CAGR为51.9%。公司生物试剂应用场景主要包括生物科研、体外诊断原料、高通量测序，在分子试剂领域具备深厚的底层技术，酶产品持续进化迭代维持行业竞争力，研发人员与研发投入均领先行业，核心产品性能可媲美进口品牌，SKU数量已达800种，我们预计每年仍会新增100-150种。受益于行业高景气与广阔的国产替代空间以及公司的深厚积累，我们预计公司生物试剂业务在2022-2024年将分别营收13.8/15.1/18.0亿元。 　　POCT原料自产，试剂、设备一体化布局：公司2016年进入体外诊断领域，销售POCT终端试剂，2021年营收4.24亿元（-24.4%），其中新冠相关营收3.44亿元（-34%），常规业务营收0.89亿元（+104%），2018-2021年CAGR为131%。公司POCT产品开发聚焦于进口垄断的稀缺指标检测试剂，且核心原料均可自产，低成本、响应迅速、供应链安全可靠。同时抗原检测试剂盒国内获批，将带来短期弹性增量；此外公司试剂与设备一体化布局，POCT诊断设备2021年营收944万元（+267%）。 　　业务具备较强延展性，生物医药带来弹性空间。公司2019年成立生物医药事业部，主要业务包括药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO，2021年共营收0.97亿元，其中疫苗原料与CRO服务尚处于市场培育初期，我们认为存在较大的弹性空间；此外，公司积极进行业务横向布局，与ThermoFisher相比，平台型公司雏形已现，外加海外市场有望借助新冠产品进一步开拓，为公司进一步打开成长空间。 　　盈利预测与投资评级：公司非新冠业务增长迅速，新冠业务带来额外增量，因此我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.62亿元，25.64亿元和26.99亿元；归母净利润分别为9.50/7.95/9.58亿元；当前股价对应估值分别为33×、39×和33×。考虑到公司三大事业部的快速发展以及良好的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新冠业务营收下滑；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。

中心思想 中医医疗服务龙头地位稳固，增长潜力巨大 固生堂作为中国最大的民营中医医疗服务连锁集团，凭借其广泛的业务版图、稳健的财务表现和卓越的运营能力，在中医医疗服务市场中占据领先地位。公司通过线上线下（OMO）融合模式，有效拓展了服务范围和客户群体，并在医师资源获取、客户粘性培养及业务标准化方面建立了显著优势。面对广阔的市场空间和持续的政策利好，固生堂展现出强劲的内生增长动力和清晰的扩张战略，未来业绩增长潜力十足。 核心竞争力驱动持续发展 固生堂的核心竞争力体现在其强大的医师获取与培养体系、高效的客户运营模式以及行业领先的标准化业务管理。公司通过医联体合作、股权绑定和自有医师培养，有效解决了中医行业优质医师资源稀缺的痛点。同时，OMO模式和会员体系显著提升了获客效率和客户忠诚度。这些系统化的优势共同构筑了公司可复制的扩张模式，使其能够在高度分散的中医市场中持续整合资源，实现规模化发展和盈利能力的不断提升。 主要内容 一、固生堂：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张 公司概况与业务布局 固生堂成立于2010年，是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，业务涵盖传统中医医疗、教学和推广。截至2021年上半年，公司已在11座城市开设42家中医馆，并通过互联网医疗服务覆盖全国340个城市。公司拥有庞大的医师团队，包括4名国医大师、6667名主任/副主任医师等。业务主要分为医疗健康解决方案（2021年收入占比98%，毛利率45.2%）和销售医疗健康产品（2021年收入占比2%，毛利率44.5%）。公司股权结构集中，创始人涂志亮先生实际控制36.31%股权，拥有丰富的行业经验和资源。 财务表现与盈利能力 业绩增长稳健，量价齐升： 2018-2021年，公司营收从7.62亿元增至13.75亿元，复合增速达21.74%，其中2021年同比增长48.6%，实现疫情后快速反弹。 经调整归母净利润从2018年的-0.68亿元增至2021年的1.57亿元，显示出强劲的盈利能力改善。 医疗健康解决方案是主要收入来源，2018-2021年复合增速26.14%。 线上业务增长迅速，2018-2021年复合增速高达119.13%，2021年线上业务收入占比达11%。 就诊量和就诊人次持续高增长，2018-2021年就诊量从144万人次增至276.1万人次（复合增速24.23%），就诊人数从46万人增至78万人（复合增速19.25%）。 次均消费保持稳定（2021年513元），人均消费稳定增长（2021年1818元，复合增速4.94%），体现了中医高复购率和客户粘性。 精细化管理提升盈利能力： 公司毛利率从2018年的40.3%提升至2021年的45.2%，主要得益于业务规模增长带来的规模效应和供应链集中采购优化（材料成本占营收比例从2018年的32.8%降至2020年的24.3%）。 管理费用率和销售费用率在2018-2020年间稳中有降，精细化管理初显成效。 经调整净利率从2018年的-9.3%提升至2021年的11.4%。 实际引流及营销费用较低，2021年第三方获客成本仅393.5万元，占营收0.03%。 现金流充足，财务状况稳健： 截至2021年12月31日，公司现金及现金等价物达10.31亿元，可动用银行授信7亿元，集团整体资产负债率35%，财务状况稳健。 客户画像与消费特征 固生堂的用户群体以女性（63%）、19-45岁中青年白领（45%）为主，消费能力较强。主要病种需求集中在身体调理，如脾胃不适、月经不调、失眠焦虑等，呈现明显的消费医疗属性。患者以自费为主，2021年医保收入占比仅为27.8%，处于较低水平。 二、中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高增长 需求端：中医医疗服务需求旺盛 中医优势独特，市场规模持续增长： 中医在全生命周期健康管理和慢性病管理方面具有独特优势，尤其适应国内人口老龄化加速和不良生活习惯增多的趋势。 根据招股说明书，预计到2030年，中医大健康行业规模将从2019年的9170亿元增至29730亿元，复合增速11.3%。 其中，中医诊断和治疗服务是核心组成部分，预计2030年市场规模将达18390亿元，复合增速18.2%，占中医大健康产业比例提升至61.9%。 中医诊疗门诊人次渗透率预计将从2019年的13.3%增至2030年的19.6%。 线上线下结合模式成为新趋势： 线上线下结合（OMO）的中医诊疗市场规模从2015年的50亿元增至2019年的692亿元，预计2030年将增至18031亿元，复合增速高达29.4%。 民营机构在该模式下的市场份额预计将从22.3%增至51.4%。 供给端：市场格局分散，优质资源稀缺 行业竞争分散，集中度低： 2019年国内各类中医医疗机构合计88371家，绝大部分为区域性单体机构，呈现“小零散”状态。 民营机构市场份额持续提升，从2015年的29%增至2019年的41.2%，预计2030年将达51.2%。 然而，民营市场集中度极低，前十大参与者合计市场份额仅11.2%，固生堂市占率0.6%，排名第八。 医师资源供不应求，资深医师紧缺： 2019年每位中医师每天接诊13.1人次，高于平均水平45.6%，表明中医师供不应求。 中医师总数虽持续增长（2015-2019年复合增速8.4%），但资深中医师（主任/副主任医师）占比从2015年的16.2%降至2019年的15.4%，预计未来仍将保持在15.8%左右，资深医师资源紧缺状况难以好转。 政策端：政策利好催化行业高速发展 近年来，国家对中医药行业的支持政策层出不穷，中医药传承创新发展已上升到国家战略层面。从《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》到《中华人民共和国中医药法》，再到《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，政策持续鼓励中医药服务发展、放宽市场准入、推动“互联网+”中医医疗、支持社会办医机构参与医联体建设，为中医药行业带来了高速发展机遇。 三、公司经营分析：门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健 门店扩张与运营效率 成熟门店驱动内生增长： 公司成熟门店（运营3年以上）数量占比71%（30家），2021年贡献公司总收入的78%（10.68亿元），同比增长31%，并贡献了56%的收入增长，2018-2021年复合增速达20.53%，内生增长强劲。 一线城市和二/三线城市均实现稳健增长，2021年一线城市收入占比61%，二/三线城市收入占比28%，复合增速分别为19%和20%。 单店模型优秀，复制性强： 自建新店投资额300-500万元/家，盈亏平衡期5个月，投资收回期18个月，首年目标收入1000万元，成熟期利润率可达20%。 并购门店平均投资收回期约47个月。公司拥有成熟的并购整合模式，能帮助并购店实现业绩迅速增长，如北京潘家园店并购后5个月内月收入增长78%。 运营效率提升空间充足： 公司成熟门店单店收入最高可达近1亿元，坪效上限可达10万元/平方米，远高于公司门店平均水平（2021年店均创收0.28亿元，平均坪效2.31万元/平方米），表明整体门店运营效率存在较大提升空间。 清晰的扩张规划： 2018-2020年公司放缓门店扩张，专注于提升运营效率，亏损门店数量显著减少，到2021年底除新收购门店外均实现盈利。 公司计划开启新一轮扩张，2022-2023年分别新建10家和12家线下机构。 经营面积规划清晰，预计2024年将达9万平方米，相比2021年增长70%。 区域经营分析 广州地区： 收入占比最高（2021年预计26%，3.1亿元），成熟门店比例高（10家门店中9家成熟），医师数量最多且质量高（2名国医大师），人均产出中等偏上（38万元/人），坪效排名第二（2.64万元/平方米）。区域渗透率低（2020年1.34%），增长空间巨大。 深圳地区： 收入占比第二（2021年预计23%，2.81亿元），门店经营效率最高，医师人均产出最高（103万元/人），门店坪效最高（3.53万元/平方米）。区域需求旺盛，公立医院供给不足，渗透率3.1%，市场机会巨大。 上海地区： 收入占比第三（2021年预计17%，2.09亿元），门店处于快速爬坡期，业绩高速增长。门店数量第二多（7家，4家成熟），医师人均产出中等偏上（36万元/人），坪效处于平均水平（2.54万元/平方米）。区域渗透率低（0.5%），提升空间巨大。 北京地区： 公司下一个重点发展区域。2021年预计收入0.54亿元，同比增长235%。非本地患者占比较高，客单价高（1060元/人）。医师人均产出较高（37万元/人），但门店坪效较低（1万元/平方米）。区域渗透率极低（0.1%），增长空间巨大。 其他地区（长三角、珠三角）： 集中在经济发达、人口众多、中医文化传承良好的城市。门店数量较少，处于市场培育期，但区域渗透率低，收入体量有望持续增长。 四、获医能力和获客能力优异，业务标准化体系持续迭代 卓越的医师获取与培养体系 医师资源丰富且增速高： 截至2021年上半年，公司拥有约16000名中医医师，在线上线下结合中医医疗机构中排名第一。 2021年医师总数达23137名，同比增长41.9%，其中资深医师9281名，占比40%。 医联体合作与高校合作： 积极响应国家政策，通过与6家中医药大学和16家中医医院建立医联体合作关系，获得大量多点执业医师资源。 截至2021年，公司共有22898名多点执业医师，占总医师人数99%，其中合作三年以上的医师贡献70%的收入，合作关系稳定。 股权深度绑定核心医师： 推出“合伙人”机制，允许核心医师参股中医馆并参与分红，深度绑定医师利益，激发主观能动性。 2021年股权医师人数225人，贡献收入4.48亿元，同比增长28%，占总收入32.6%。 医师单产持续提升： 医师单产随合作年限增长显著提升，2021年合作3年以上的医师人均创收达75.1万元，表明合作医师工作饱和度和效率显著提高。 “名医工作室”培养自有医生： 通过“名医工作室”模式，为核心中医配备医师助理和护士，形成团队，提高接诊能力和效率，并培养自有医师。 自有医师人数从2018年的115人增至2021年的239人，贡献收入从0.54亿元增至1.84亿元，收入占比从7.8%提升至14.6%。 高效的客户获取与粘性管理 OMO模式降低获客成本： 线上线下融合（OMO）模式有效打通就诊场景，突破时空限制，扩大品牌输出和医师资源覆盖。 2021年，38%的客流来自官微、官网、小程序等线上平台，有效降低了在新进城市的获客成本。 客户粘性高，会员体系增强忠诚度： 公司注重客户服务体验，建立了完整的客户反馈系统和回访机制。 客户回头率持续上升，从2018年的50.9%提升至2021年的62.8%。 2021年上半年，客户“老带新”比例达24.2%。 会员制度进一步增强客户粘性，会员回头率达87%，人均消费3118元（高于非会员的1537元），会员收入占比达31%。 业务标准化体系持续迭代 行业标准化领跑者： 固生堂是中医医疗服务领域业务体系标准化的领跑者，从医师遴选、供应链管理、门店运营、获医渠道、并购管理等五个维度建立了标准化体系，成功解决了行业扩张痛点。 例如，医师遴选注重实际业绩和患者评价；供应链管理通过集中采购和质量控制确保药材品质；门店运营基于HIS系统实现统一预约和闭环管理。 未来迭代方向： 公司计划从产品标准化（院内制剂、手法外治、保健品）、诊疗标准化（AI辅助诊疗、舌脉诊仪）和流程标准化（供应链延伸、员工标签化、数字中台）三个方面持续迭代标准化体系，以驱动公司更大规模扩张。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测假设： 现有线下医疗机构：预计2022-2024

　　国际医学(000516) 　　事件 　　收入规模持续放量，整体业绩符合预期 　　公司发布2021年报及2022年一季报，公司2021年实现收入29.21亿元，同比增加81.78%，医疗服务业务规模进一步扩大，归母净利润-8.22亿元，利润转亏主要由于2020年出售汉氏联合的非经常性损益7.2亿元所致；扣非净利润-7.51亿元，若不考虑公允价值变动收益（约-1.04亿元）及股权激励（约-1.36亿元）影响，同口径下实现减亏。2022年Q1受中心医院及高新医院停诊影响，公司收入3.05亿元，同比-51.78%，归母净利润-4.28亿元，扣非净利润-4.14亿元，整体业绩符合预期。 　　医疗服务能力扩容，疫情压力下收入保持快速提升 　　2021年公司旗下高新医院、中心医院及商洛医院新院区全部投入运营，就诊量进一步攀升，全年门急诊量180.98万人次，+36.10%，住院量12.26万人次，+64.24%。就诊量带动业绩放量，2021年高新医院收入11.52亿元（+44.26%），净利润0.41亿元（-32.58%）；中心医院收入16.44亿元（+128.14%），净利润-5.40亿元（-1122.98%）；商洛医院收入1.26亿元（+20.35%），净利润-1.70亿元（-451.84%），利润端下降由于新院区开诊前期运营成本增加所致。 　　核心医院复诊，整装待发焕新生 　　国际医学旗下中心医院和高新医院已于2022年4月13日起复诊，于复诊当日申请ST摘牌随即获交易所审核通过。根据往年的历史数据一季度受春节假期影响收入在全年收入中占比最小，复诊后就诊有望得到快速恢复。公司与“商洛交投”于2022年3月7日在陕西商洛市签署转让框架协议，拟将所持商洛医院99%的股权作价转让，将有效改善公司资产负债结构和盈利节奏，资源优化轻装上阵。 　　五年发展战略规划发布，中远期空间广阔 　　公司发布2022-2026年五年发展战略规划，拟在5年内建成百人的领军医疗专家团队，千人的骨干专业团队，力争进入全国百强医院，实现一万张医疗床位满负荷运行，100亿的医疗服务年收入体量，充分彰显了公司发展信心。 　　盈利预测 　　国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上具备长远的优势和潜力，若商洛股权转让达成交易，将进一步聚焦核心区位优化资产结构。考虑到疫情反复及一季度停诊影响，我们下调公司2022-2024年营业收入分别为30.93/52.80/71.65亿元(前值50.48/69.00/-亿元)；归母净利润分别为-5.99/1.00/3.46亿元（前值3.18/5.42/-亿元，不考虑公允价值变动）；2022-2024年对应当前市值6.3/3.7/2.7XPS，维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡速度低于预期；运营前期资本开支较大；医保支付政策变动

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2022年一季报，实现营业收入2.70亿元，同比增长63.81%；实现营业利润0.65亿元，同比增长79.56%；归属于上市公司股东的净利润0.55亿元，同比增长77.68%，扣除非经常性损益后的净利润0.54亿元，同比增长88.2%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.51元，每股经营现金流为0.63元。 　　氨基酸类产品销售放量，推动一季度业绩提升 　　据公告，公司2022年第一季度营业收入及归母净利润同比明显增长，主要系氨基酸类产品销量增加，包括丙氨酸系列产品、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等。据博亚和讯，公司主营产品缬氨酸2022年一季度市场均价为22.47元/千克，同比下降2.48元/千克，而公司实现综合毛利率39.0%，同比提升4.8pcts，环比提升3.3pcts，产品经济性逐步显现。 　　研发投入持续增加，构建全产业链技术产业化路径 　　公司一季度期间费用合计4352万元，同比增加2183万元，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比-120/+1625/+656/+22万元；销售/管理/研发费用率分别1.7%/9.4%/5.1%，期间费用率合计16.1%，yoy+3.0pcts。公司管理费用同比明显增长，主要由于对员工股权激励计划支付费用910.70万元所致。 　　公司研发费用同比增加92.27%，反映公司专注研发，持续加大技术创新投入。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，同时，成立华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发、小试、中试、放大、工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品。 　　募投项目稳步推进，产品产能不断扩张 　　2022年，公司募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”，逐步提升产能利用率，优化产品生产工艺流程。同时，按计划稳步推进各个基地的投资项目，包括巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目（1.6万吨/年）和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目，提高产品产能，完善三支链氨基酸产品种类，提高产业链的一体化程度，持续增强产品综合竞争力。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司新基地建设和未来产能投放情况，预计公司2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险

　　森萱医药(830946) 　　疫情及双控政策下2021年业绩下滑，中间体收入大增带动2022Q1业绩回暖 　　公司披露了2021年年报及2022年一季报，2021年全年实现营业收入5.64亿元（+2.78%），归母净利润1.31亿元（-9.38%）；2022Q1实现营业收入1.83亿元（+30.63%），实现归母净利润0.50亿元（+23.47%）。受新冠疫情和双控双减政策影响，公司原材料价格和国际物流费用上涨较多，使得公司2021年净利润有所下降。子公司宁夏森萱进入正式生产后氟氯系列医药中间体产品收入大幅增长，叠加二氧六环化工中间体产品的客户需求增加，2022Q1公司收入和利润均恢复快速增长。考虑疫情影响，我们小幅下调公司2022-2023年的归母净利润预计至1.67（-0.09）/2.06（-0.07）亿元，同时新增2024年归母净利润预计2.63亿元，目前股价对应的PE分别为33.4/27.2/21.3倍，依旧低估，维持“买入”评级。 　　原材料价格和物流费用上涨拖累毛利，抗艾中间体推动收入增速回升 　　上游化工原材料成本和国际物流费用大幅上涨的背景下，公司2021年整体毛利率为44.87%，同比下降了3.46pct。成本端上涨导致了公司2021年净利润的下滑。但在抗艾滋病类医药中间体收入的增长带动下，公司收入增速在2021Q4迎来了拐点向上。2021Q4公司收入增长18.58%，环比提升明显，2022Q1收入增速更是进一步提升至30.63%，业绩增速也开始转正。公司洛匹那韦及利托那韦是抗艾滋病类药品，历史上在SARS中应用效果显著，如今已列入新型冠状病毒诊疗指南，有望继续驱动公司收入增速回升。 　　锂电驱动含氧杂环业务加速发展，布局专利原料药开启新一轮成长 　　公司目前已成为国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一，且二氧五环技术和产品质量已达到进口产品水平，未来将进一步继续提高含氧杂环类化工中间体特别是1,4-二氧六环、聚合级二氧五环、电子级二氧五环等高新技术产品的市场份额。同时，公司将进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场，利用自身原料药市场领域的竞争地位，通过与更多的仿制药及创新药制剂生产企业合作，推动公司由特色原料药向专利原料药身份进行转变。 　　风险提示：新冠疫情冲击；原材料价格大幅上涨等。