中心思想 短期承压与长期韧性 滔搏（6110 HK）在2022年第四季度面临终端零售环境尚未完全恢复和线下客流疲软的挑战，导致短期收入增速承压，预计3QFY23（9-11月）收入将录得双位数跌幅。然而，公司凭借其卓越的零售管理效率和品牌伙伴的有力支持，成功维持了健康的库存周转和可控的折扣力度，展现出强大的经营韧性。 政策利好与估值上调 随着防疫政策的优化，零售市场预计将逐步复苏，这将为滔搏带来积极的经营环境。报告预期，市场回暖将推动公司经营杠杆的改善和利润率的持续提升。基于对未来复苏的积极预期，华泰研究维持对滔搏的“买入”投资评级，并将目标PE上调至15.6倍（公司上市以来历史12个月动态PE均值），叠加汇率因素，目标价上调11%至7.1港币，以反映公司未来的增长潜力和估值修复空间。 主要内容 零售环境与短期业绩承压 线下客流显著下滑： 报告指出，自2022年第四季度以来，线下门店客流呈现明显走弱趋势。根据华泰研究的测算数据，全国23个核心城市的日均地铁客流量在9月、10月和11月分别录得15%、18%和29%的同比下滑，这直接反映了消费者外出活动和线下消费意愿的显著降低，对实体零售业造成了直接冲击。 消费者信心低迷与零售额萎缩： 消费者信心指数自4月份下跌后持续低迷，直至10月份仍未有明显回暖迹象，这进一步抑制了消费支出。在服装零售领域，10月份服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比下跌7.5%，跌幅较前九个月（-4.0%）有所扩大，表明行业整体面临的挑战加剧。 滔搏收入增速承压： 在此背景下，滔搏的收入增速短期内受到明显拖累。尽管公司在2QFY23（6-8月）收入同比下滑低单位数，表现优于同行宝胜（同期同比下跌8.3%），但预计3QFY23（9-11月）收入同比跌幅将扩大至双位数。不过，报告预测滔搏的下跌幅度应略小于宝胜同期（9月、10月、11月分别同比下跌15.6%、13.7%、17.8%）。展望未来，报告预计滔搏的收入增速在短期内将继续承压，尤其是在明年初可能受到高基数效应的影响，但此后有望受益于零售市场的逐步复苏而实现提速。 高效经营管理与未来盈利改善 健康库存水平与可控折扣： 尽管终端零售市场受到外部扰动，截至10月底纺织服装、服饰业的产成品存货金额仍高于疫情前水平，行业普遍面临清库存的压力，并可能保持较大的促销力度。然而，滔搏凭借其卓越的零售管理效率、国际品牌合作伙强大的品牌力及产品力，以及品牌伙伴逐渐重启各项营销活动并协助召回部分库存，成功维持了健康的库存状况。截至11月中旬，滔搏的库存水平同比录得双位数降幅。在9月至11月中旬期间，公司的库销比在4-5个月的健康水平范围内波动，零售折扣同比仅扩大低单位数，这表明公司在具有挑战性的市场环境中，仍能有效控制库存风险和折扣压力。 经营杠杆与利润率改善预期： 报告预计，随着终端零售环境的逐步回暖，滔搏的经营杠杆和利润率有望持续录得改善。这主要得益于公司在市场低迷期所展现出的高效运营能力，以及未来市场复苏带来的规模效应和成本优化空间。 财务预测调整与估值策略 下调收入与净利润预测： 鉴于零售环境波动对收入增长的持续拖累，华泰研究对滔搏的财务预测进行了调整。FY23/24/25的收入预测分别下调8.3%/7.2%/4.6%至人民币279/321/361亿元。相应地，归属母公司净利润预测也分别下调8.2%/5.2%/0.8%至人民币22/27/31亿元。尽管短期预测有所下调，但报告指出滔搏FY24-25E的净利润复合年增长率（CAGR）仍高达20%，显示出中长期增长潜力。 估值方法与目标价上调： 考虑到防疫政策优化后终端零售环境有望逐步改善，以及公司作为零售商将受益于消费回暖的利好，华泰研究将目标PE上调至15.6倍，该倍数是公司上市以来历史12个月动态PE的均值。叠加汇率因素，目标价因此上调11%至7.1港币（基于动态EPS人民币0.41元）。此前的目标价为6.4港币，是基于13.9倍的12个月远期PE（即上市以来历史12个月动态PE均值减0.5标准差）及动态EPS人民币0.43元。当前滔搏股价对应13.1倍12个月动态PE。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括零售环境复苏不及预期、行业竞争加剧可能导致折扣进一步加深、品牌伙伴补贴减少以及品牌伙伴在中国市场品牌力受损等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 滔搏（6110 HK）在2022年第四季度面临线下客流疲软和消费者信心不足带来的短期收入压力，但公司凭借其高效的零售管理能力和品牌伙伴支持，成功将库存维持在健康区间，并有效控制了折扣力度。展望未来，随着中国防疫政策的优化，零售市场预计将逐步复苏，这将为滔搏带来经营杠杆的改善和盈利能力的提升。基于对市场复苏的积极预期，华泰研究下调了短期财务预测，但上调了目标PE和目标价至7.10港币，维持“买入”评级，以反映公司在挑战中展现的韧性及其在未来市场回暖中的增长潜力。投资者需关注零售复苏不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。

　　微电生理(688351) 　　投资逻辑 　　国产电生理创新器械先锋，三维系列产品先发优势突出。公司在心脏电生理领域布局产品丰富，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。三维射频导管收入占比从 2017 年的 26.1%增长到 2021 年的 40.3%，综合毛利率也从 64.1%提升到 72.4%，三维产品先发优势凸显。 　　电生理介入市场高速成长，国产替代空间巨大。对于房颤等心律失常患者，电生理手术相比药物治疗优势明显，未来国内电生理市场将保持快速成长。2021 年国内电生理器械市场规模接近 80 亿元，2015 至 2021 年历史复合增速超过 30%。由于产品的高技术壁垒，目前国内市场仍由强生等外资厂商占据主导地位，在国内政策支持背景下，未来电生理器械国产替代有望加速。 　　拥有国产首个三维电生理标测系统，产品技术优势明显。公司自主研发的Columbus 三维标测系统第三代于 2020 年上市，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差<1mm，具备明显的技术优势。目前已在全球累积完成超过 3 万例电生理介入手术，遥遥领先国产竞争对手。预计未来公司 Columbus 有望继续带动公司到 2024 年收入突破 5 亿规模。 　　射频消融重磅产品研发领先，创新冷冻消融有望引领技术革命。高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管均是目前行业内核心竞争力产品，公司产品已分别于 2022 年 10 月及 12 月获批上市，率先打破进口市场垄断，预计 2 款核心产品有望至 2024 年合计贡献接近 2 亿的收入增量。此外公司在研 IceMagic 冷冻消融系统及冷冻消融导管 2021 年进入器械绿色通道，上市后有望引领行业电生理技术革命。 　　IPO 募集用于研发、生产及营销能力提升。公司 2022 年 8 月在科创板 IPO发行 7060 万股，募集资金净额达到 10.70 亿元，主要用于电生理研发项目、生产基地以及营销服务体系建设，未来将有助于增强公司盈利能力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们看好公司在电生理介入市场的发展前景，预计公司 2022-2024 年归母净利润 0.12/0.36/0.71 亿元，同比扭亏为盈/+206%/+100%，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司 2024 年 22 倍 PS 估值、12 个月内目标市值126 亿元，目标价位 26.88 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；疫情反复风险；无实控人和控股股东风险；股东减持风险；估值偏高风险。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，公司发布公告2022年度向特定对象发行A股股票发行承销总结报告相关文件已经上海证券交易所备案通过。公司本次发行新增股份在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完成登记托管及限售手续。 　　点评： 　　完成大额定增募资，公司获充沛现金储备 　　本次定增完成，为君实生物的研发和发展提供充沛现金流。截至2022年11月23日止，君实生物本次定增发行价格为53.95元/股，实际募集资金总额为人民币37.765亿元。募集资金将用于创新药研发项目和上海君实生物科技总部及研发基地项目。其中创新药研发项目包括特瑞普利单抗（JS001）后续境内外临床研发、JS004（抗BTLA单抗）境内外III期临床研发等临床研发项目以及其他早期项目的临床前研究。 　　特瑞普利单抗销售额保持增长，商业化顺利推进 　　公司目前共有三款商业化品种：特瑞普利单抗、埃特司韦单抗（JS016）及阿达木单抗，商业化团队已超过1100人。2022Q1-Q3，核心产品特瑞普利单抗收入达5.16亿元，其中一季度环比增长约212%，二季度受疫情影响，环比增长约70%，三季度环比增长16%。2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗新适应症获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，是在中国获批的第六项适应症，治疗领域拓展到肺癌。2022年11月15日公司宣布特瑞普利单抗用于NPC和ESCC一线治疗在欧州药品管理局（EMA）完成提交，并在11月24日宣布向英国药品和保健品管理局（MHRA）完成上述两项适应症的上市申请的提交。特瑞普利单抗目前已在欧洲地区完成两项上市申请的提交，全球商业化布局继中美后开始向欧洲拓展，工作稳步前进。 　　新冠小分子口服在研药物VV116两项注册性III期临床正在进行 　　VV116正在国内外开展包括针对标准风险轻中度患者和伴随进展高风险轻中度患者两项注册性III期临床试验。针对标准风险人群的III期临床试验（NCT05582629），计划入组人数1200人。针对高风险人群的III期临床试验（NCT05242042），计划入组人数1310人。已经完成的I期药物临床试验表明，VV116在健康受试者中表现出良好的安全性、耐受性与药代动力学特征：在感染奥密克戎的患者人群中，开始用药到核酸转阴平均3.52天；首次核酸检测阳性5日内使用VV116的患者核酸转阴平均时间8.56天，小于对照组的11.13天。VV116与PAXLOVID头对头III期注册临床研究（NCT05341609）结果显示，首次核酸转阴时间VV116组与Paxlovid组相似，VV116组中位至持续临床恢复时间较PAXLOVID组更短，达到统计学优效。并且VV116总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到医药行业整体销售放量受多项因素影响有所放缓，我们将公司2022至2024年营业收入由27.50亿、32.51亿、43.68亿元下调至20.53亿、29.76亿、41.37亿元，将归母净利润由-5.92亿、-4.94亿、-3.08亿元下调至-19.90亿、-16.30亿、-9.52亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，研发不及预期风险，竞争加剧风险，审批进度不及预期风险，销售放量不及预期风险

　　佐力药业(300181) 　　战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量。公司主要产品为乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等；三大基药核心品种院端持续快速放量，围绕一体两翼战略，深耕院端，加大OTC、线上等渠道开拓；根据需求新建产能，解决产能瓶颈；业绩有望保持高增速，预计2022-2024年净利润CAGR约40%。 　　顶层政策支持中医药。“十四五”规划提出要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室比例90%等要求将持续提升中医市场规模；986基药政策利于基药品种在不同等级医院放量，利于中成药放量；十二大后北京、江苏针对中成药独家产品集采降价幅度有收窄趋势，企业通过规格调整及集采后销售费用下降实现快速放量。 　　乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿：乌灵胶囊是公司的核心产品之一，2021年收入8.5亿元（+40.2%），稳居2021年公立医院神经类中成药第二。乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且公司在医院端、药店端、线上渠道等共同发力，覆盖率不断上升；预计乌灵胶囊2022-2024年保持25-30%左右增速；有望在2025年成长为20亿大单品。灵泽片是乌灵系列又一大作，主要治疗前列腺相关疾病，潜力大，2022-2024年预计保持35%年复合增速；有望在2027年成为5亿单品。 　　百令片应用范围广，成长空间广阔，配方颗粒将迎来放量：百令片临床应用科室范围广，适用人群基数大，在2018年纳入基药后迅速放量，2019-2021年销售额复合增长率达21.5%；公司深入该品种渠道建设，未来预计保持20%左右稳定增长；长期看有望成为5-10亿级别大品种。中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨，峰值产值约8亿元；目前公司已有国标101个品种、省标29个品种且开始多省份备案，估计2023、2024年实现快速放量。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

　　华恒生物(688639) 　　拟投资不超过4亿元用于实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目。为充分发挥公司已构建的合成生物平台研发和生物制造能力，不断丰富公司产品类型，拟由公司控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目，投资金额不超过人民币4亿元，预计建设期为24个月。项目拟采用自主研发的生物法生产1,3-丙二醇技术工艺，建设年产5万吨1,3-丙二醇工业化生产装置。项目建成后，有助于解决PTT生产过程中的“卡脖子材料”问题。本项目尚处于初期阶段，尚未考虑在我们的财务模型中。 　　拟募集资金不超过17.27亿元用于投资年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目及年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目。公司披露审议通过《关于公司2022年度向特定对象发行A股股票方案的议案》。募集资金总额（含发行费用）不超过人民币17.27亿元（含本数），其中7.58亿元用于投资年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目，公司预计建设期为30个月，该项目正在办理建设项目环境影响评价手续；6.70亿元用于投资年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目，公司预计建设期为30个月，该项目涉及新增工业用地，已取得项目建设用地所需的《不动产权证书》，同时目前正在办理建设项目环境影响评价手续；其余3亿元用于补充流动资金。再融资和新项目建设待正式批复后会进入我们的财务模型。 　　盈利预测与投资评级。受益于募投项目持续放量，以及销售价格和成本控制超预期，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为2.90（+17%）、4.40（+35%）和6.00（+41%）亿元，EPS分别为2.29、3.00和3.94元/股。参考可比公司估值，考虑到公司产品产能持续扩充，业绩处于快速提升期，给予公司2023年39倍PE，对应目标价171.6元，（上期目标价为178.78元，基于2022年78倍PE，-4%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。在建项目进度不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　润达医疗(603108) 　　公司代理+售后起家、一步步成长为检验科战略合伙人 　　润达医疗立足华东、辐射全国，是业内最早探索整体综合服务的医学实验室综合服务商。作为国内临床检验科合伙人，主要业务分支包括IVD产品生产、流通服务、IT信息化、工程师售后服务和实验室运营等，润达在全国各地及海外拥有四十余家全资或控股子公司，为客户提供近19000个品项的体外诊断产品、为4000+家医院机构客户提供个性化解决方案。公司财务稳健，即使疫情影响下2022年前三季度实现营业收入76.34亿元（+14.98%），实现归母净利润3.06亿元（-4.88%）；单三季度实现营业收入28.73亿元（+19.88%），实现归母净利润1.46亿元（+23.94%），收入利润均呈现增长态势，业务恢复较快、韧性充足。毛利率和净利率稳中有升，而由于今年3-5月份上海、东北等地疫情反复，22Q1~Q3毛利率（26.15%）、净利率（6.65%）略有下滑，但单三季度公司毛利率27.76%，净利率8.09%，盈利能力快速恢复。 　　公司综合能力稀缺、是检验科有力补充，IVD检测超4000亿元空间 　　公司作为医院检验科合伙人，其主营业务可以分为综合服务平台体系模块、IVD产品研发制造业务模块及数字化检验信息系统业务模块等，其中镶嵌了售后维修、技术支持、质量控制管理、实验室运营管理等各种综合服务，其实并没有体现在报表但是又不可或缺。市场理解公司是类代理公司，其实对公司的理解还停留在2008年以前，实际上公司2008年后开启自有产品的研发和供给、建立信息化管理系统、搭建售后工程师等综合服务团队等，可为下游医疗机构提供信息化服务、供应链服务、售后维保服务、质量管理服务、新项目拓展优化等标准化、体系化服务，其综合服务能力不仅得到各级医疗机构认可，也得到像国药集团、中国医药等药品流通企业认可，国药控股，通用集团，南京医药，柳药集团等分别与公司成立合资公司，发挥公司在检验领域的综合服务能力优势，对医院检验科深度绑定合作，本质是在不断拓宽深度合作的医院客户数量，不断扩大市场规模。 　　从行业角度看，IVD检测大行业，为医疗行为的入口和分流，精准医疗下，4000亿元的市场还在持续扩容。近年我国检验行业市场规模稳步提升，2021年我国公立医院检验收入4093亿元、2015-2021公立医院检验收入CAGR10.63%，行业处于快速发展阶段，受益于检验项目的持续扩容、医疗支付水平的持续提高和检验意识的持续增强，检验行业仍然可以保持较快的增速，行业市场空间足够大。此外，政策的演变对公立医院检验科提出了更高的要求，公立医院有意愿和第三方检验服务提供商合作以实现降本增效、提高收入，但具备综合服务能力的企业较为稀缺。公司多年深耕IVD生产流通服务行业，前期通过与医院合作建立了成熟的服务流程和信任度，并且集约化平台服务业务有效解决公立医院检验科痛点，有望在行业春风中快速成长。 　　发展路径持续推进，公司产品和服务持续更深更广满足医院检验发展 　　公司底层能力是对医院检验科和检验需求的理解并且能够通过公司的产品（代理+自研）、IT系统、工程师服务等综合能力去实现。一旦医院对外合作的窗口持续打开，则公司具备更大的发展空间。 　　（1）LDT打开新合作业务，2022年10月9日《开展上海市公立医院高质量发展试点工作的通知》发布，鼓励有条件的医院开展自行研制体外诊断试剂（LDT）试点，随后公司和华山医院等医疗机构开展相应的合作，也显示出公司在产品研发和检验服务能力得到客户认可，未来上海地区大型三甲医院也会陆续和公司开展LDT业务合作。LDT检测业务毛利率较高，未来会进一步给公司带来盈利的改变。 　　（2）积极布局特色化自主品牌产品研发，自有产品矩阵持续丰富：1）惠中诊断检测产品，有糖化，生化，POCT，分子诊断等；2）昆涞质控产品：第三方质控品及质控软件；3）润达榕嘉产品：质谱仪、核酸提取仪等；4）数字化检验信息系统产品：LIS，BIS，慧检—人工智能解读检验报告系统，mai47供应链管理平台，LAB+实验室试剂库存管理平台，POCT管理平台等。公司在质控、糖化、信息化产品方面商业化较为成功，收入占比较大，未来其他产品也将持续上线。自研产品毛利率70%起，也会进一步拉高公司的盈利质量。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕IVD供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的IT开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。从商业板块看，在政策推动检验在院内发展的趋势下，公司有望乘春风，持续提高市占率，为公司绑定更多的医院；从工业板块看，公司纵深布局IVD产业链，未来有望持续扩充产品矩阵，打造第二增长曲线；从新政策看，LDT业务切入打开公司新的业务增长空间。未来公司的毛利率和净利率，随着更多自研产品的上市和LDT业务开展，将会持续稳健的提升，我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计2022~2024年公司将实现营业总收入102.28/123.42/146.83亿元人民币，同比+15.4%/20.7%/19.0%；实现归母净利润3.88/5.04/6.16亿元人民币，同比+2.1%/29.9%/22.2%；对应P/E17.59/13.54/11.08x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险。

　　昭衍新药(603127) 　　公司简介 　　公司是目前中国从事非临床安全性评价服务最大的机构之一，可以向客户提供一站式非临床评价研究服务、临床试验及相关服务、实验模型等CXO服务。 　　公司的业绩和订单持续保持高速增长。业绩方面，2017-2021年营业收入CAGR49.8%；归母净利润CAGR64.3%；2022年Q1-3营业收入为12.8亿元（+49.0%）；归母净利润为6.3亿元，（+154.8%）。订单方面，1H22公司新签订单超20亿元（其中国内订单+50%以上），三季度末公司在手订单超46亿元。 　　投资逻辑 　　非临床CRO是护城河与空间齐具的优质赛道。根据Frost&Sullivan，预计2021年全球安评市场规模约64亿美元，2021-2024年间CAGR约为10.78%；预计2021年中国安评市场规模约11.23亿美元，2021-2024年间CAGR约为20.54%，显著高于全球增速。同时，GLP资质与实验动物资质为企业开展安评业务主要门槛，国内安评市场玩家数量较少。 　　公司是国内安全性评价业务龙头企业，技术与产能高筑壁垒。公司专注安评领域二十余载，自成立起便专注于非临床安全性评价的CRO服务。相较于可比同业，公司是国内最早专门从事新药药理毒理学研究的CRO企业。 　　布局一体化与国际化战略，进一步打开公司成长天花板。1）近年公司基于安评主业，逐步向涵盖药物研发服务链上的药物发现、临床前和临床试验阶段的一体化服务进行扩展。2）非临床安评具备产业转移、离岸外包的可能性。目前还未开始明显的产业转移，长期成长空间巨大。国际化一直是公司的重要发展战略，公司2019年公司收购Biomere公司，持续推进“国际客户国际申报”战略，海外离岸订单快速增长，有望打开成长天花板。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预计2022-2024年公司实现营业收入22.1/30.2/39.8亿元，分别同比增长45.5%/37.0%/31.6%，归母净利润9.0亿/10.8亿/13.2亿元，分别同比增长61.5%/19.9%/22.4%。行业景气度高，公司订单饱满、业绩确定性较强，参考可比公司，给予公司2022年45倍PE，对应市值405.00亿，目标价为75.56元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；董监高减持风险；限售股解禁风险等。

　　新里程(002219) 　　投资要点 　　新里程健康集团为中国领先医院集团 　　新里程健康集团拥有上市公司新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业医院平台。在全国近 20 个省市控股管理近 40 家二甲以上医院和 200 家基层医疗机构，集团总床位 3 万张（包含上市公司体内 1 万床和非上市部分 2万床）。 　　集团体外医院规模较大，有望逐步注入上市公司 　　公司体外总体床位数达 2 万床， 2021 年收入规模超过 50 亿元。 根据我们的预测 2025 年该部分资产收入规模有望达到75 亿元以上。根据集团债务重组公告，后续年份将逐步注入上市公司。 　　上市公司资产质量较好，盈利有望逐步恢复 　　上市公司目前拥有的医院资产总床位达 1 万张，对应 2021 年收入规模 26 亿元。 公司的制药工业 2021 年收入为 4.8 亿元。随着新股东介入管理，两个业务均有望恢复增长，从2022 年 1-9 月已披露的报表数据看，呈现逐步复苏的趋势。2023 年后收入有望进一步恢复增长， 净利润率水平有望不断改善。 　　盈利预测 　　不 考 虑 资 产 注 入， 预 测 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为31.76、 36.55、 40.34 亿元，净利润分别为 2.09、 3.87、4.95 亿元，当前股价对应 PE 分别为 68.4、 37.0、 28.9 倍。公司近期公告，拟 3.14 元/股向大股东定增募资不超过 6.86亿；同步拟向 342 名激励对象授予限制性股票总计 1.5 亿股。后续公司发展和资产注入值得期待。 给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医院运营受到疫情影响、 恢复不及预期、 集团资产整合速度不及预期

中心思想 资金储备与研发驱动 君实生物通过完成近38亿元的大额定向增发，显著补充了其创新药研发项目和总部及研发基地建设的现金流，为公司在研候选药物，特别是特瑞普利单抗（JS001）和JS004的境内外临床研发提供了充沛的资金保障。此举旨在加速新药研发进程，巩固公司在生物医药领域的竞争力。 核心产品全球化与新药进展 核心产品特瑞普利单抗的销售额持续增长，2022年前三季度收入达5.16亿元，并成功拓展了新的适应症（非小细胞肺癌一线治疗），同时积极推进全球商业化布局，已在欧洲完成两项上市申请提交。此外，公司的新冠小分子口服在研药物VV116的两项注册性III期临床试验进展顺利，并在一项头对头III期临床研究中显示出优于PAXLOVID的临床恢复时间和更低的总体不良事件发生率，预示着其潜在的市场前景。尽管短期盈利预测有所下调，但公司凭借其强大的研发管线和全球化战略，仍维持“买入”评级。 主要内容 定增完成募资近38亿，为在研候选药物补充现金流 君实生物于2022年11月23日完成向特定对象发行A股股票，实际募集资金总额达人民币37.765亿元，发行价格为53.95元/股。此次募集资金将主要用于创新药研发项目和上海君实生物科技总部及研发基地项目。其中，创新药研发项目涵盖特瑞普利单抗（JS001）的后续境内外临床研发、JS004（抗BTLA单抗）的境内外III期临床研发以及其他早期项目的临床前研究，为公司未来发展提供了坚实的资金基础。 特瑞普利单抗销售额保持增长，商业化顺利推进 公司目前拥有特瑞普利单抗、埃特司韦单抗（JS016）及阿达木单抗三款商业化产品，商业化团队规模已超过1100人。2022年第一至第三季度，核心产品特瑞普利单抗实现收入5.16亿元，其中一季度环比增长约212%，二季度受疫情影响环比增长约70%，三季度环比增长16%。2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类用于非小细胞肺癌一线治疗的新适应症获得NMPA批准，这是其在中国获批的第六项适应症，进一步拓宽了治疗领域。此外，公司于2022年11月在欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）完成了特瑞普利单抗用于鼻咽癌（NPC）和食管鳞癌（ESCC）一线治疗的两项上市申请提交，标志着其全球商业化布局正稳步向欧洲拓展。 新冠小分子口服在研药物VV116两项注册性III期临床正在进行 君实生物的新冠小分子口服药物VV116正在国内外开展两项注册性III期临床试验，分别针对标准风险轻中度患者（计划入组1200人）和伴随进展高风险轻中度患者（计划入组1310人）。已完成的I期临床试验显示，VV116在健康受试者中表现出良好的安全性、耐受性与药代动力学特征。在感染奥密克戎的患者中，用药后核酸转阴平均时间为3.52天；首次核酸检测阳性5日内使用VV116的患者核酸转阴平均时间为8.56天，短于对照组的11.13天。更重要的是，VV116与PAXLOVID的头对头III期注册临床研究结果显示，VV116组的中位至持续临床恢复时间较PAXLOVID组更短，达到统计学优效，且总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。 盈利预测与投资评级 考虑到医药行业整体销售放量受多项因素影响有所放缓，天风证券下调了君实生物2022年至2024年的营业收入预测，分别调整至20.53亿元、29.76亿元和41.37亿元。同时，归母净利润预测也相应下调至-19.90亿元、-16.30亿元和-9.52亿元。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在研管线的潜力和商业化进展，天风证券维持对君实生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保政策变动风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、审批进度不及预期风险以及销售放量不及预期风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 君实生物通过成功完成近38亿元的定向增发，获得了充足的现金流，为公司创新药研发和基础设施建设提供了有力支持。核心产品特瑞普利单抗销售额持续增长，并成功拓展了新的适应症和全球商业化布局。同时，新冠口分子口服药VV116的临床试验进展积极，尤其在与PAXLOVID的头对头研究中展现出优异的安全性和有效性。尽管分析师下调了公司未来三年的营收和归母净利润预测，但鉴于其强大的研发管线和全球化战略，仍维持“买入”评级，并提示了医保政策、研发、竞争、审批及销售等方面的潜在风险。

中心思想 民营口腔医疗服务龙头地位稳固，成长潜力巨大 通策医疗作为植根浙江、布局全国的民营口腔医疗服务龙头机构，凭借其“区域总院+分院”的深度扩张模式和“存济”品牌的广度布局，展现出强大的市场渗透能力和长期增长潜力。公司在口腔医疗服务市场持续扩容的背景下，通过积极开展种植正畸等高值业务，不断提升客单价和市场份额。尽管短期业绩受疫情影响承压，但其核心业务量价齐升的趋势和精益化管控能力，预示着未来业绩的稳健增长。 市场扩容与高值业务驱动，首次覆盖给予“买入”评级 中国口腔医疗服务市场规模持续扩容，民营机构渗透潜力巨大，尤其在种植和正畸等高值业务领域，市场发展潜力巨大。通策医疗通过省内省外协同布局，以及创新的CM团队接诊模式，有效提升了医生效率和患者体验。基于公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位、外延拓展性和长期增长潜力，并结合可比公司估值及DCF估值结果，中信证券首次覆盖给予通策医疗“买入”评级，目标价161元，对应市值512亿元，显示出对其投资价值的高度认可。 主要内容 公司概览与业绩表现：深度广度并举，短期承压不改长期向好 通策医疗作为浙江省内大型口腔医疗集团，致力于打造集临床、科研、教学三位一体的口腔医疗服务体系。公司采取“做深做广”的发展战略：在浙江省内，通过“区域总院+分院”模式持续推进深度布局，提升市场占有率；在全国范围，通过口腔基金布局“存济”品牌，实现广度扩张。截至2022年上半年，公司已拥有65家已营业口腔医疗机构，营业面积超21万平方米，开设牙椅2423台，较2021年同期增长15.3%。2022年上半年，公司口腔医疗门诊量达142.33万人次，同比增长5.9%。客单价稳步提升，从2017年的579元/人次增至2021年的935元/人次，复合年增长率（CAGR）为12.7%。 尽管2022年前三季度受疫情影响，公司营业收入同比增长0.14%，归母净利润同比下降16.92%，业绩短期承压，但公司口腔医院主要业务（种植、正畸、儿科、修复及大综合）收入构成稳定，毛利率和净利率在2017-2021年间稳中有升，且三项费用率呈下降趋势，管理费用率从15.7%降至8.8%，体现了公司精益化管控能力和规模效应的持续兑现。随着疫情影响减弱和新院区投入运营，公司长期成长性不变。 口腔医疗市场分析：供不应求，民营机构与高值赛道潜力巨大 中国口腔医疗服务市场呈现供不应求的局面，市场规模持续扩容。根据Frost & Sullivan数据，2020年中国口腔医疗服务市场规模为1199亿元，预计2025年将达到2998亿元，2020-2025年CAGR为19.9%。其中，民营口腔医疗服务市场规模从2020年的831亿元预计增至2025年的2414亿元，CAGR高达23.3%。中国每百万人中的牙医人数（2020年为175人）远低于发达国家，显示出巨大的市场需求和增长空间。 市场竞争格局较为分散，2020年按收入计，前五大民营市场参与者合计仅占8.5%的市场份额，为全国性连锁口腔医疗服务提供商提供了庞大的渗透潜力。浙江省作为经济强省，其牙科服务市场增长强劲，2021年市场规模达139亿元，预计2026年将增至232亿元，CAGR为10.9%，其中杭州和宁波两市消费水平较高，引领全省市场增长。 种植牙和正畸业务被视为口腔医疗的“黄金赛道”。随着人口老龄化、居民生活水平提高和健康意识增强，中国种植牙服务市场规模从2016年的117.4亿元增至2021年的383.6亿元，CAGR为26.7%。中国正畸市场规模（2020年79亿美元）预计2030年将达296亿美元，CAGR为14.2%，病例数也将从310万例增至950万例，CAGR为12.0%。国家医保局对口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，以及正畸托槽集采政策，预计将促进种植牙和正畸市场的放量增长，同时为国产替代和民营机构差异化发展带来机遇。 战略布局与运营模式：省内外协同，团队诊疗提升效率 通策医疗的长期增长动力源于其“省内省外齐布局”的战略。 浙江省内深度布局：公司持续推进“区域总院+分院”模式，已拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔医院等5家口腔区域集团。区域总院作为当地规模和医疗水平领先的医院，为医生提供平台支撑并形成品牌影响力，分院则作为“护城河”快速推开品牌，优化医疗资源。2018年启动的“蒲公英计划”是公司在浙江省内全面布局的重要举措，通过杭口集团、医生集团和当地医生团队共同出资，将优质口腔医疗资源下沉到基层县，有效调动医生积极性，实现快速扩张。例如，杭口平海院区2017-2021年营收CAGR为10.8%，净利润率从30.3%提升至51.4%；杭口城西院区营收CAGR为25.1%，净利润率从16.6%提升至34.6%，彰显了良好的运营能力。公司还重点布局紫金港医院等头面部医学中心，以提升接诊能力和中期增长源动力。 浙江省外广度扩张：公司通过复制杭州口腔医院的成功路径，参与公立医院改制和外延并购，将业务拓展至河北（沧州）、湖北（黄石）、云南（昆明）等地。2016年，公司设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安等六家大型口腔医院，助力“存济”品牌的全国网络布局。武汉存济口腔医院2021年门诊量达10.87万人次，营收7500万元，实现盈亏平衡。 创新团队诊疗模式：公司借鉴梅奥诊所经验，建立了以患者为中心的CM（Case Manager）团队接诊模式。该模式通过将医生资源重新组合，形成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，有效提升了每位医生的人均效率。CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，让医生专注于专业及高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会，专家医生服务更多高净值客户和疑难杂症，从而提升医疗质量控制和医生素养。 高值业务积极发展：公司积极发展种植和正畸等高值业务。2021年，种植业务营收达4.41亿元，2017-2021年CAGR为27.7%；正畸业务营收达5.34亿元，CAGR为23.7%。公司启动“种植增长计划”，通过差异化定价和医生年资管理，计划将浙江省种植量提升至全国较高水平。同时，借助“Ortholink优领”数字化正畸服务平台，为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化技术服务，涵盖检查、测量、分析、诊断、设计等环节，促进医生专业水平提升。 风险因素与盈利预测 报告提示了医疗质量风险、行业竞争风险、新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险以及业务扩张不及预期风险。 基于关键假设，中信证券预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.57亿/8.39亿/10.85亿元，对应摊薄后每股收益（EPS）为2.05/2.62/3.38元。考虑到公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，给予2023年62倍市盈率，对应目标价161元。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领军企业，凭借其在浙江省内“区域总院+分院”的深度布局和全国“存济”品牌的广度扩张，以及创新的CM团队诊疗模式，在持续扩容的口腔医疗市场中占据优势地位。公司积极发展种植正畸等高值业务，客单价和业务量持续增长，展现出强大的内生增长动力。尽管短期内受疫情影响，但其精益化管理和规模效应将支撑长期稳健发展。面对分散的市场格局和不断增长的医疗需求，通策医疗的战略布局和运营效率使其具备巨大的市场渗透潜力。综合考虑其龙头地位、成长确定性及估值水平，中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价161元，凸显了其作为优质投资标的的价值。