中心思想 华润赋能下的战略转型与市场扩张 迪瑞医疗在华润集团入主后，成功从研发导向转型为销售导向，充分利用华润体系的产业协同优势，显著增强了市场竞争力。公司通过优化销售网络、深化国际化战略以及实施股权激励，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 IVD平台化发展与高增长潜力 作为深耕体外诊断（IVD）领域的平台型企业，迪瑞医疗的产品线覆盖八大细分领域，并持续在尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析及全实验室自动化流水线等核心业务上实现技术突破和市场拓展。特别是高通量流水线产品的放量，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 迪瑞医疗深耕IVD领域，产品线覆盖广泛，已涵盖八大细分领域，覆盖医院常规检验项目80%左右的份额，并销往全球120多个国家和地区，目标是迈向IVD头部企业。 华润集团于2020年入主迪瑞医疗，使其从研发导向转型为销售导向。通过与华润医疗、华润健康、华润商业等板块的产业协同，公司销售体系得到显著增强，业务结构趋于多元化，并深入推进国际化战略。 公司发布了两期限制性股票激励计划，充分激励管理团队和核心技术团队，确保公司战略目标的实现。 迪瑞医疗作为IVD平台型企业，在尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析等传统优势领域持续创新，并积极布局高通量流水线产品，其放量增长潜力巨大。 报告预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到2.54亿元、3.30亿元和4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%和33.3%，对应EPS分别为0.92元、1.20元和1.60元。基于可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，目标价36元，首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 IVD市场深耕与头部企业目标 公司概况与业务布局：迪瑞医疗成立于1994年，2014年上市，深耕体外诊断行业多年。其IVD业务已涵盖“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，覆盖医院常规检验项目约80%的份额。公司产品已销往全球120多个国家和地区。 “十四五”战略目标：公司将三级医院、二级医院及县域区域医共体、独立第三方实验室作为主要目标客户，旨在提升二甲以上客户占有率与产出率，加强客户粘性。目标在“十四五”期间培育出国际5个亿元国家市场、国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。 财务表现与研发投入： 2020年受疫情及剥离宁波瑞源子公司影响，公司收入同比下降7.09%。 2021年剔除宁波瑞源影响后，公司收入9.06亿元，同比增长11.60%；归母净利润1.83亿元，同比增长2.31%。 2022年前三季度，公司收入8.02亿元，同比增长26.70%；归母净利润1.95亿元，同比增长24.64%，收入和利润均实现较快增长。 2019年及之前，随着试剂收入占比提升（试剂毛利率高于设备），公司毛利率和净利率均有所提升。2020年后毛利率略有下降，主要系设备收入提升。2022年前三季度毛利率略有增长，净利率提升更为明显。 截至2021年底，公司研发人员达367人，研发费用率维持在10%左右，持续重视研发投入，推动产品体系向智能化、集约化转变。 参股公司布局： 宁波瑞源：一家集IVD产品研发、生产、销售及售后服务于一体的国家高新技术企业，拥有128项医疗器械产品注册证。迪瑞医疗在2020年两次转让股权后，持股比例降至34%，不再纳入合并范围，但仍发挥与迪瑞仪器的协同效应。 致善生物：专注于体外诊断领域，致力于打造“体外诊断核心原材料+试剂+仪器+检测方案”的闭环快速检测体系。2022年9月，致善生物IPO首发申请获深圳证券交易所创业板上市委员会审议通过。迪瑞医疗于2016年参股致善生物，占其发行前总股本的14.78%，为第二大股东，通过“股权+分销代理”方式实现产业和资本深度合作。 华润入主后的销售导向转型 华润入主与控制权变更：2020年8月24日，华德欣润成为迪瑞医疗大股东，持股28%，公司实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司。 管理团队与战略融合：2020年12月董事会换届，华润控股方重视保留迪瑞原有创新能力和经营灵活性，确保管理团队稳定，并引入华润体系高管（如总经理王学敏、财务总监姜鹏、副总经理魏国振和张海涛），促进公司在战略发展方向、团队文化建设、营销管理协同等多方面深层次融合。 华润与迪瑞的协同价值： 对华润而言：收购迪瑞控制权有助于华润集团在医疗器械领域进行战略布局，是其大健康产业实现全产业链布局的重要一环。华润集团将发挥自身在医药工业、医药流通、医疗服务等领域的产业优势和运营管理经验，助力迪瑞医疗长期稳健发展。 对迪瑞而言：公司将从产品驱动型向销售导向型稳健过渡，充分发挥与华润的产业协同优势，将三甲级医院的市场开拓作为重点发力点之一，主要推广MUS-9600、MUS-3600全自动分析流水线、GMD-S600全自动妇科分泌物分析系统和生化免疫流水线等高端产品。 华润协同效应与销售体系强化 华润体系产业协同： 华润健康：旗下拥有100余家医疗机构，包括16家三甲医院，合计超过2.8万张床位。迪瑞医疗产品在设备升级方面拥有优先权，华润健康成为迪瑞新产品窗口医院，并带动仪器及试剂的直接销售。 华润医疗：港股上市公司，旗下医疗机构覆盖更为广泛。 华润商业：在十三省拥有独立运营团队和公司，可作为产品代理，已与迪瑞深度对接，其下属医院会优先考虑迪瑞产品。 关联交易预期：根据公司公告，2023年度华润体系关联方（华润医药商业集团及其关联方）向迪瑞医疗销售产品、商品预计金额达18,940万元。 销售体系增强举措：公司按照由研发导向向销售导向转型的战略部署，各项资源逐步向营销系统倾斜，引进了管理团队，增设北京国内营销中心，加大了品牌建设和学术推广力度。国内销售团队加强与华润健康体系内医院、华润医药商业流通渠道协作，形成合力。此外，公司开发了百余家具有三甲级渠道资源的代理商，整体渠道分销能力得到提升。2022年，公司主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品装机量达到历史最好水平。 业务结构多元化与国际化战略深化 业务结构优化：华润入主前，公司收入主要以尿液和生化分析两大产线为支撑。入主后，公司积极发挥仪器多元化优势，随着免疫、妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升，公司收入结构呈现多元化的增长趋势。 国际化战略深入： 海外市场拓展：迪瑞医疗开展国际销售业务20余年，是中国最早参与国际市场竞争的IVD产业公司之一。公司借助生化和尿液分析市场渠道优势，在国际市场加快对化学发光、凝血、妇科等新品的市场导入，进一步夯实和推动国际市场快速增长。 本地化管理：公司为稳定国际分销体系，先后建立了中国香港、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国、印度等子公司，并逐步完成团队本地化，提升了市场信息掌握、新业务模式拓展、终端掌控及渠道布局精细化等方面的能力。产品已销售到全球120多个国家和地区。 “十四五”国际规划：在华润入主后的“十四五”战略规划中，国际销售中心规划19个重点市场区域，陆续在海外建立子公司，实现本地化管理。预计2023年将有10家子公司投入运营，目前国际收入总体增速保持30%以上，好于战略目标预期。 股权激励计划与人才凝聚 两期股权激励计划：在华润集团的支持下，公司推出了二期限制性股票激励计划，旨在进一步增强管理团队和核心技术团队的凝聚力。 业绩考核目标： 第一期（2021年）：以2020年剔除宁波瑞源营业收入为基数，2021-2023年收入增速不低于25%、55%和100%。 第二期（2022年）：以2021年收入为基数，2022-2023年收入增速不低于38.89%、79.21%；同时增加了对归母净利润的考核，以2021年归母净利润为基数，2022-2023年净利润增速不低于20.89%、42.89%。 激励对象覆盖：新任命的总经理、财务总监、分管销售副总经理等高管团队成员均纳入激励名单，实现高管团队全覆盖。同时，在一期股权激励基础上，将优秀的基层核心技术人员、中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖，确保人才储备充足，为公司战略转型和“十四五”战略目标的实现提供人才保障。 IVD平台型企业，流水线放量可期 尿液分析业务：技术领先与国际品牌地位 市场规模与竞争格局：2022年国内尿液分析市场规模约为28亿元，其中尿液有形成分分析仪器市场规模约17亿元，尿液干化学分析仪器市场规模约11亿元。国产品牌如优利特、迪瑞、爱威等通过不断创新，成功打破国外产品在高端市场的垄断，市场占有率已超过50%。 迪瑞医疗在尿液分析领域的发展历程： 1995年：在国内率先研发、生产尿10项试纸。 1998年：成功研制出抗VC尿试纸，为国内首创。 1999年：研制出H-100半自动尿液分析仪，国内首台超高亮度冷光源半自动尿液分析仪。 2006年：研制出我国第一台全自动尿液分析仪H-800。 2009年：研制出我国首台采用流式图像技术的FUS-100全自动尿有形成分分析仪。 2012年：创造性地研制出FUS-2000全自动尿液分析工作站，整合了H-800和FUS-100。 2018年：推出FUS-3000Plus和FUS-1000。 2019年以来：推出MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800三条尿液流水线，提供更多选择。 行业标准与国际影响力：迪瑞医疗参与起草多份尿液分析领域的行业标准。其尿液分析产品远销全球120多个国家和地区，在匈牙利、比利时等欧洲国家的市场占有率高达70%以上，已成为尿液分析领域的国际品牌。 生化产品齐全，高速生化引领增长 市场规模与特点：2022年我国生化市场规模约为253亿元，同比增长15%，在体外诊断细分市场中排名第二。生化诊断技术成熟、操作简便、分析时间短、检验成本低，在血糖、血脂、胆固醇、酶等常规项目上仍具有不可替代的优势。 国产替代进展：生化诊断试剂已成为我国体外诊断产业中发展最为成熟的细分领域，国产化率已超过70%，并全面进入二甲、三甲等大型医院。生化检测分析仪的国产化率约为30%，整体试剂+仪器国产化率可达45%。 迪瑞医疗生化产品优势：公司是国内第一家800速全自动生化分析仪的研发及生产厂商，凭借仪器及试剂的技术积累，生化分析产品覆盖180速至2000速市场。公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度，进一步做大生化产品业务的市场份额。 集采影响：2022年末江西省医保局公示肝功生化试剂带量采购拟中选结果，公司参与集采的24项产品中，有20项产品入选A组，基本符合公司预期。 高速发光仪上市，单产提升潜力大 市场趋势与规模：化学发光是免疫诊断的主流技术，已基本完成对酶联免疫的替代。预计国内化学发光市场规模将从2021年的327.9亿元增长到2025年的632.6亿元，复合年增长率（CAGR）达到17.9%。 竞争格局与进口替代空间：根据中商情报网数据，2021年我国化学发光市场76%的份额仍被罗氏、雅培、西门子、贝克曼等外企占据，国产化率仅为24%，相较其他体外诊断细分领域，化学发光具有较大的进口替代空间。 迪瑞医疗发光产品布局：公司布局化学发光免疫产品多年，仪器产品主要包括CM-180、CM-320、CM-640以及生化免疫流水线CSM-8000。2022年上半年，公司完成了化学发光免疫分析仪CM-640及CM-640i的注册工作，完善了产品种类。最新上市的CM-640速度可达640测速/小时，是国内发光高速机的代表。 市场策略与业绩贡献：公司在产品布局方面，仪器类产品涵盖高中低速，可满足不同终端客户需求。通过前期仪器产品投放，带动免疫试剂销量已初见成效。公司借助学术推广，聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐（如肝纤维化4项检测、肝癌筛查套餐），客户认可度持续提升，有利于后期发光试剂的销量提升。2022年上半年，公司化学发光产线销售收入占公司总收入的10%以上，增速保持良好势头，标志着公司产线格局实现优化，有望对公司业绩贡献更多增量。 开放式流水线放量可期 流水线定义与市场潜力：全实验室自动化系统（TLA）通过自动化传输轨道将不同分析仪器与分析前、后系统串联，实现流程优化、效率最大化。截至2020年底，全国保有约2000条流水线，并以每年约300条的速度增长，未来市场可期。 竞争格局与国产机遇：我国流水线市场目前处于外资高度垄断态势，罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立等品牌占据约90%的市场份额。然而，随着分级诊疗、带量采购等国家政策的大力推行，基层医疗机构对性价比高、兼容性强的分析仪器与流水线需求日益增长，为国产全实验室自动化流水线带来了发展机遇。 迪瑞医疗流水线产品优势：

中心思想 创新药国际化与技术平台突破 经营业绩拐点显现，增长潜力释放 恒瑞医药通过将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554项目有偿许可给美国Treeline公司，成功实现了创新药的国际化布局和价值变现，获得了包括1100万美元首付款在内的潜在高达7亿美元的里程碑款及销售提成。 公司注射用SHR-A1811被拟纳入突破性治疗品种，凸显了其在HER2 ADC领域的领先地位和技术实力，同时公司全面布局的8款ADC候选药物进入临床阶段，为未来增长提供了充足动力。 随着达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等创新药成功纳入医保目录，以及第五批集采影响出清、后续仿制药集采压力逐步降级，公司经营业绩有望迎来拐点，创新药将进入加速放量周期。 国金证券维持“买入”评级，并预测公司在2023年和2024年将实现营业收入和归母净利润的稳健增长，显示出市场对公司未来发展的积极预期。 主要内容 创新药国际授权与突破性进展 SHR2554项目全球授权： 2023年2月12日，恒瑞医药宣布与美国TREELINE BIOSCIENCES, INC.达成协议，将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554项目在大中华区以外的全球范围内独家许可给Treeline公司进行开发、生产和商业化。 SHR2554于2018年5月获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤I期临床研究，并于2023年1月被纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤。I期研究显示，该药物对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周T细胞淋巴瘤均表现出良好的抗肿瘤活性。 本次授权的财务条款包括1100万美元首付款、累计不超过4500万美元的开发里程碑款、累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，以及10%-12.5%的净销售额提成。 SHR-A1811领衔ADC平台： 2023年2月12日，公司注射用SHR-A1811被国家药品监督管理局药品审评中心拟纳入突破性治疗品种公示名单。 SHR-A1811是一款HER2 ADC产品，目前拟定适应症为用于HER2阳性及HER2低表达的复发或转移性乳腺癌患者，已处于临床III期，市场关注其今年I期临床数据读出。 恒瑞医药全面布局ADC技术平台，目前已有8款ADC候选药物进入临床阶段，显示出公司在创新药领域的强大研发实力和增长潜力。 BD引进产品加速落地： 公司通过BD（Business Development）引进的奥特康唑、SHR8028、SHR8058等产品均已进入III期临床及NDA（新药上市申请）阶段，预示着BD成果即将陆续落地，为公司带来新的增长点。 市场环境改善与业绩增长驱动 创新药医保准入加速放量： 2023年初的医保谈判中，公司达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净三款创新产品成功纳入国家医保目录，预计将进入加速放量周期，显著提升市场渗透率和销售额。 集采压力缓解利好经营： 公司第五批集采的影响已基本出清，后续仿制药集采压力预计将逐步降低，有助于改善公司仿制药业务的盈利能力和整体经营状况。 公司经营拐点预期： 创新药的强劲发力与集采压力的逐步缓解叠加，共同推动公司经营业绩迎来拐点，预计未来将实现持续增长。 财务展望与潜在风险评估 未来业绩预测： 国金证券预测恒瑞医药2022/2023/2024年营业收入分别为220.2亿/246.7亿/287.3亿元，同比增速分别为-15.0%/+12.0%/+16.5%。 归母净利润预计分别为42.20亿/48.86亿/58.46亿元，同比增速分别为-6.9%/+15.8%/+19.7%。 对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.66/0.77/0.92元。 投资评级： 鉴于公司在创新药领域的进展和经营拐点预期，国金证券维持“买入”评级。 主要风险因素： 报告提示了多项风险，包括研发风险、产品申报获批风险、竞争加剧导致销售不及预期风险、集采风险、国际化进程不及预期风险以及核心人员流失风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 恒瑞医药近期在创新药研发和国际化合作方面取得了显著进展。通过将SHR2554项目授权给Treeline公司，公司不仅实现了创新药的全球化布局，还获得了可观的经济回报。同时，SHR-A1811被拟纳入突破性治疗品种，彰显了公司在ADC技术平台上的领先优势和未来潜力。随着多款创新药成功纳入医保以及集采压力的逐步缓解，恒瑞医药的经营业绩有望迎来拐点，进入创新药加速增长的新阶段。尽管面临研发、市场竞争和国际化等风险，但机构对其未来营收和利润增长持乐观态度，维持“买入”评级。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　国药集团控股后启动全面改革： 2021 年国药集团成为公司控股股东， 对公司经营管理进行了深入改革。 通过精简组织机构、 优化管理人员数量、 缩减人员数量等方式加强内部管理以节约费用； 启动营销体系改革， 优化销售人员薪酬结构， 打造销售铁军+主要利润贡献者， 激发销售工作积极性； 聚焦工业大品种， 加大 13 个销售过亿品种的营销推广力度， 推动产品销售快速增长； 清理非主业资产， 关停长期亏损企业。 公司制定了十四五发展规划， 力争十四五末营业收入达到 500 亿元， 净利润率不低于医药行业平均水平。 　　医药工业实现收入和利润齐飞： 2022H1 公司工业同比增长 13%， 其中现代中药增长 25%， 前十大品种增长 36%， 核心大品种藿香正气口服液收入 9.98 亿（+79%）、益保世灵收入 8.11 亿（+18%） 、 洛芬待因收入 2.36 亿（+20%） 、 急支糖浆收入2.12 亿（+63%） 。 2022 年底对 OTC 药物销售进一步细分为线上、 连锁药店、 团购业务， 2023 年有望延续高增长态势。 相比 2021 年报， 2022 年三季报的毛利率提升 2.51pp， 期间费率降低 4.25pp。 预告 2022 年扣非净利润 3.3-3.9 亿元， 过去5 年首次实现盈利。 　　中药持续快速增长， 化学药疫情后迎来复苏： 展望 2023 年， 藿香正气口服液、急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度， 同时持续优化品类， 完善补充品种， 抓好独家品种、 特色高毛利品种销售。 化学药聚焦院内市场，疫情后随着医疗就诊需求恢复， 医院端销售也将迎来复苏。 　　投资建议： 我们预测公司 2022 年至 2024 年每股收益分别为 0.62、 1.11 和 1.52元。 净资产收益率分别为 11.8%、 17.5% 和 19.4%。 考虑到公司国企改革持续推动， 业绩实现高速放量， 我们首次覆盖， 给予“买入” 建议。 　　风险提示： 国企改革进度低于预期； 产品销售低于预期； 医保集采导致产品降价

　　健民集团(600976) 　　中药老字号传承，打造中成药知名品牌。健民集团传承于中药老字号“叶开泰”，始终坚持以发展中医药为核心，以儿科产品为特色的发展战略，逐渐构建完善了以中成药为主的儿科、妇科、特色中药生产线，在小儿中成药市场取得龙头地位。同时公司的参股公司健民大鹏作为体外培育牛黄独家供应商，对公司投资收益影响较大。2022年前三季度公司实现营业收入27.95亿元（+7.25%），归母净利润（+26.84%），业绩表现亮眼。 　　龙牡壮骨颗粒为公司打造的钻石单品，产品销售具备增长潜力。龙牡壮骨颗粒具有治疗和预防小儿佝偻病、软骨病的功能。据米内网统计，2021年在儿科中成药领域龙牡壮骨颗粒在实体药店与网上药店终端销售额均具备领先优势。近年来我国人口出生率处于下滑趋势，三孩政策及支持辅助生殖纳入医保等支持性政策出台有望提振我国人口出生率，儿药市场具备发展潜力，我们认为公司该产品仍具备较强的业绩发展潜力。 　　终端成品需求旺盛，体培牛黄原料市场规模具备增长潜力。天然牛黄产量稀缺，体外培育牛黄为天然牛黄的优质代用品，其理化性质、化学成分、内部有效含量与天然牛黄无显著性差异且稳定性较好，更适应于工业化大生产。近年来天然牛黄价格持续提升，终端成品如安牛需求旺盛，为体外培育牛黄原料市场带来机遇，作为体外培育牛黄的独家供应商，健民大鹏给健民集团带来的净利润贡献占比在2018-2021年平均维持在50%以上，我们认为健民大鹏或有望为公司持续提供较强投资收益。 　　盈利预测与投资评级：基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为40.07/46.00/52.70亿元，归母净利润分别为4.09/4.86/6.09亿元，EPS分别为2.67/3.17/3.97元，PE分别为22/18/14X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 　　股价催化剂：体培牛黄终端涨价，儿药产品销售较好。 　　风险因素：原材料价格风险、政策风险、产品集中风险、投资风险。

　　华人健康(301408) 　　投资要点 　　下周二（2月14日）有一家创业板上市公司“华人健康”询价。 　　华人健康（301408.SZ）：公司主营业务为医药零售、代理及终端集采。公司2019-2021年分别实现营业收入15.22亿元/19.31亿元/23.39亿元，YOY依次为37.82%/26.84%/21.12%,三年营业收入的年复合增速28.41%；实现归母净利润0.52亿元/0.89亿元/0.70亿元，YOY依次为166.39%/71.17%/-21.58%，三年归母净利润的年复合增速52.91%。最新报告期，2022年公司实现营业收入32.62亿元，同比增长39.50%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长131.42%。公司预计2023年1-3月可实现的归属于母公司股东净利润为2,850万元至3,400万元，与上一年度相比变动幅度为84.57%至120.19%。 　　投资亮点：1、公司是安徽省最大的药店连锁企业，有望受益于安徽省药店连锁化率提升；在此基础上，公司持续发力周边省份市场拓展。1）截至2022年6月末，公司在安徽省内开设门店共908家，占全省全部零售药店数量的比例为4.17%、占全省连锁门店数量的比例为7.26%，为安徽省最大的药店连锁企业。但目前安徽省连锁药店的竞争格局仍较为分散,医药零售连锁化率仅为57.48%，公司募投项目拟三年内在安徽省继续建设518家门店，有望受益于省内药店连锁化率的持续提升。2）2020年起，公司开始着力向安徽省周边省份市场拓展，包括江苏、河南两省，截至22H1，国胜药房已在省外开设了30家门店。本次募投项目拟在江苏省继续开设80家门店，在河南省继续开设50家门店，持续扩大公司零售业务影响力。2、公司是业内少数对医药零售、代理及终端集采等流通领域全覆盖的企业。公司代理业务多为独家代理，主要客户为零售连锁企业，而公司自有的零售终端网络体系较好地继承了代理业务的成本优势，同时形成了同时直接面向上游医药制造产业及下游终端消费者的经营能力。此外，依托于公司多年来积累的医药零售与代理业务上游供应链渠道资源，公司开发了终端集采业务，2020-2022H1公司终端集采的客户门店数量分别为328、639、817家，客户数量、配送门店数量、销售金额均处于快速发展中。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为医药零售、代理及终端集采；根据主营业务的相似性，选取漱玉平民、达嘉维康、益丰药房、大参林、老百姓、百洋医药、健之佳、一心堂作为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为103.21亿元、PE-TTM（算术平均）为37.05X，销售毛利率为31.10%；相较而言，公司收入规模低于行业平均，但毛利率水平高于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等

中心思想 全球维生素D3龙头地位与全产业链优势 花园生物凭借二十余年的深耕，已成为全球最大的维生素D3（VD3）生产企业，在饲料级VD3产能上预计达到3600吨。公司通过自主研发的NF级胆固醇生产工艺，打破国际垄断，实现了核心原材料的自给自足，并凭借规模化生产和成本控制优势，构筑了强大的全产业链核心竞争力。公司不仅是全球主要的NF级胆固醇供应商之一，金西基地投产后其产能有望跃居全球第一。 “一纵一横”战略驱动多元化增长 公司确立了“一纵一横”的发展战略。“一纵”指纵向打通VD3全产业链，从上游羊毛脂胆固醇到VD3，再到高附加值的25-羟基VD3和全活性VD3（骨化醇类原料药及制剂），形成了完整的产业闭环。公司与国际营养保健品龙头帝斯曼的长期战略合作，进一步彰显了其在25-羟基VD3领域的技术实力和市场地位。“一横”指横向拓展医药产业和多元维生素品类，通过收购花园药业进入医药制造领域，并布局维生素A、E、B6及生物素等新品类，有望打开原有周期性产品的业绩天花板，实现业务的多元化和可持续增长。 主要内容 业务概览与财务表现 花园生物成立于2000年，依托与中科院合作开发的VD3项目，打破了国际生产工艺垄断。公司通过“一纵一横”战略，向上布局NF级胆固醇，向下拓展25-羟基VD3、1α,25-羟基VD3等系列产品，并于2021年收购花园药业，正式进入医药制造领域。公司股权结构稳定，实际控制人为邵钦祥先生，邵氏家族共持有公司29.22%的股权。管理层团队稳定且经验丰富，2022年发布的员工持股计划进一步绑定核心员工，促进公司长远发展。 从业务板块来看，公司主要分为维生素D3板块和医药制造板块。维生素D3板块产品包括VD3、25-羟基VD3、羊毛脂胆固醇及衍生品等，营收保持稳定增长。2021年，VD3及其类似物营收4.16亿元，占比37.3%；羊毛脂及其衍生品营收1.92亿元，占比17.2%。医药制造板块自2021年布局以来表现亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022年上半年已达4.36亿元，占比快速提升至54.5%，成为公司新的增长引擎。在细分产品中，饲料级VD3营收增长迅速，2017-2019年复合年增长率达53.82%。 财务方面，公司营业收入加速增长，2021年总营收达11.17亿元，同比增长69.40%，2017-2021年复合年增长率27.70%。2022年前三季度营收10.78亿元，同比增长40.38%。归母净利润短期承压，2022年前三季度为3.54亿元，同比减少4.89%，主要受花园药业推广费用增加及杭州下沙子公司搬迁影响。公司毛利率保持较高水平，2022年前三季度总体毛利率为68.03%，较去年同期上升7.35个百分点，主要得益于高毛利率药品销售比重增加。销售费用率因花园药业市场推广而大幅上涨，但管理费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率有所上升。 维生素D3市场分析与高附加值产品潜力 维生素D3产业链上游集中度高，下游需求稳定。NF级胆固醇是合成VD3的唯一合法原材料，全球仅有4家主要供应商，花园生物凭借自主研发的蒸馏法生产工艺，在纯度、收率、成本和环保方面均具优势，金西基地投产后产能有望达到1200吨，位居全球第一。VD3广泛应用于动物饲料添加剂（占比90%）、食品（4%）和医药保健（6%）领域。全球饲料产量持续增长，2021年中国饲料产量2.93亿吨，占全球23.75%。全球VD3总需求量2021年为11257.04吨，预计2026年将接近13000吨，复合年增长率为3.22%。 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端影响。目前，饲料级VD3价格处于历史底部，2023年1月国内报价仅为50.0元/kg，远低于历史中枢100-200元/kg。低价有望加速行业集中度提升。VD3行业供给呈寡头垄断格局，中国是主要生产基地。2021年，花园生物VD3产能3000吨/年，金西基地达产后将达3600吨/年，位居全球第一，荷兰帝斯曼产能为2000吨/年。 25-羟基VD3作为VD3的活性代谢物，生物学效价是VD3的3-5倍，吸收速度更快，应用效果更佳，尤其在畜牧生产和营养保健品领域具有广阔的替代空间。其高技术壁垒使得全球仅帝斯曼和花园生物具备批量生产能力。公司采用化学合成法，利用NF级胆固醇副产品为原料，工艺流程简单、成本低、收率高，相较于帝斯曼的生物发酵法更具成本优势。25-羟基VD3产品附加值远高于普通VD3，投资回报率更高。公司目前拥有100吨饲料级25-羟基VD3产能，金西基地建成后将新增1200吨粉、15.6吨结晶和26吨原的产能，有望成为全球最大的25-羟基VD3供应商。公司与帝斯曼签订了25-羟基VD3原的长期采购协议，共同推动市场渗透。 “一纵一横”战略深化与核心竞争力构建 公司“一纵”战略通过全产业链布局构筑核心竞争力。在核心原材料方面，公司自主研发的“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”技术路线，成功实现NF级胆固醇的自产，打破国际垄断，并采用全新无溴工艺合成7-去氢胆固醇，提高了收率和产品质量。公司与帝斯曼签订了胆固醇和7-脱氢胆固醇的长期合作协议，保障了产品输出。在VD3产能方面，公司是全球最大的VD3供应商，现有产能3000吨/年，金西基地达产后将达到3600吨饲料级VD3和540吨食品级VD3，并计划将环保灭鼠剂产能扩大至4000吨。公司凭借一体化和规模优势，VD3产品盈利水平稳定，毛利率领先于可比公司。 在25-羟基VD3领域，公司独创的化学合成法，多个生产环节为国际首创，相较于帝斯曼的生物发酵法，具有原料获取简单、成本低、收率高等优势，构筑了深厚的护城河。金西基地新产能的释放将使公司成为全球最大、国内独大的25-羟基VD3供应商。公司还进一步完善VD3下游产业链，切入医药领域，通过全活性VD3（骨化醇类）进入原料药和制剂市场。骨化醇类药物是治疗骨质疏松的首选药物之一，我国骨质疏松药物市场规模预计将从2018年的219亿元增长至2025年的437亿元，复合年增长率达10.4%。公司计划投资1.56亿元建设年产5000g骨化醇类原料药项目，并投资3.29亿元建设骨化醇类制剂项目，有望实现国产替代，成为新的利润增长点。 公司“一横”战略旨在横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局。公司计划新建维生素A、E、B6及生物素等维生素系列产品产能，利用现有技术与渠道优势，形成技术与渠道双协同。金西基地规划年产5000吨维生素B6、200吨生物素、6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉。产能完全投产后，公司在生物素领域预计将成为全球第一，在维生素A、B6、E领域位居全球第二，进一步扩大市场地位。通过收购花园药业，公司已成功将5款药品纳入国家集采名单，推动医药板块业绩快速增长。花园药业拥有丰富的在研管线（4个在审品种，6个在研品种），致力于向高技术壁垒制剂为主的高端仿制药转型，有望持续推出高价值新产品，显著提升医药业务的获利能力。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测花园生物2022-2024年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元。基于可比公司估值，给予公司2023年17倍市盈率的合理估值水平，对应目标价20.74元，首次给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：维生素D3价格波动风险，可能对公司业绩产生较大影响；金西科技园建设及产能释放不及预期风险，可能影响后续业绩增速；医改政策变化风险，可能导致医药板块经营业绩下滑；药品集中采购未中选风险，可能对相关产品销售产生不利影响；以及假设条件变化影响测算结果的风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3行业的领军企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和强大的成本控制能力，确立了稳固的市场地位。公司通过“一纵一横”战略，不仅在VD3及其高附加值产品25-羟基VD3领域持续巩固领先优势，更成功切入医药制造和多元维生素品类市场，有效拓宽了业务边界，打开了新的增长空间。特别是在25-羟基VD3和骨化醇类药物方面，公司凭借独创技术和产能扩张，展现出巨大的成长潜力。尽管面临VD3价格波动和医改政策变化等风险，但公司一体化、规模化和多元化的战略布局，以及与国际巨头的深度合作，为其未来的可持续发展和盈利能力提升奠定了坚实基础。

　　盟科药业(688373) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）抗生素耐药日益严峻，超级抗生素价值凸显。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡。盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。2）康替唑胺于2021年获批上市并通过医保谈判，其安全性优于利奈唑胺。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，有望于2026年完成。预计国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。3）2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性。 　　盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。盟科药业聚焦抗多重耐药菌药物领域，核心产品康替唑胺(MRX-I）于2021年6月在中国获批上市；MRX-4已启动序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验；MRX-8现处于美国Ⅰ期临床试验阶段。 　　康替唑胺及MRX-4：临床价值明确，市场空间广阔。康替唑胺是新一代恶唑烷酮类抗菌药，于2021年上市并获纳入医保。MRX-4系基于康替唑胺的水溶性前药，已开发注射和口服两种剂型。康替唑胺安全性优于利奈唑胺，我们预计其在血液科、ICU、呼吸科等多个科室及相关适应症的市场空间广阔，国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，该研究计划在中国、美国和欧洲约50个中心纳入约700例受试者，有望于2026年完成。我们预计上述产品海外峰值销售额有望超过30亿人民币。 　　MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类的肾毒性风险。革兰阴性菌临床检出占全部细菌的2/3，相关抗菌药物使用量空间广阔。2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性，有望改善现有多黏菌素类抗生素在安全性方面的不足。公司后续管线包括硼烷类抗生素MRX-5、截短侧耳素MRX-7等，目前均处于临床前研究阶段。 　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-1.6亿元、-4.5亿元、-2.8亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近百利天恒、益方生物、迪哲医药，上述公司2023年平均PS为85倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强。FCFF估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13元。按照PS估值法，给予公司2023年85倍PS，对应目标价12.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。

　　德源药业(832735) 　　“复瑞彤”、“波开清”销量稳增，2022年净利润超1.1亿，+41.22%～60.48% 　　公司发布业绩预告，2022年预计实现归属于上市公司股东的净利润1.1～1.25亿元，对比2021年同期的7,789.07万元，同比上升41.22%～60.48%左右。2022年第四季度，德源药业持续强化销售基础工作，主力发展销售重点产品，持续加强市场开发工作，确保了在售产品销量的稳步增长。重点推广的复方产品“复瑞彤”和“波开清”的销量都有较大幅度的增长，服务患者人数也得到进一步提高，引起公司产品结构发生进一步优化。此外，由于主要增长产品类别“复瑞彤”与“波开清”的产品毛利率较高，总毛利水平也得到了一定程度的提升。我们上调2022-2024的归母净利润，从0.9/1.09/1.42亿元，调整至1.14/1.30/1.55亿元，对应EPS从1.38/1.68/2.18调整为1.75/1.99/2.38元/股，对应当前股价的PE从12.9/10.6/8.2调整为10.2/9.0/7.5倍，维持“增持”评级。 　　卡格列净片等多个产品近期通过一致性评价及上市销售或助推后续增长 　　德源药业的多个产品于近期通过一致性评价及上市销售。2022年12月5日，德源药业收到国家药品监督管理局下发的《药品补充申请批准通知书》：药品坎地氢噻片已通过仿制药质量和疗效一致性评价。2023年1月11日取得国家药品监督管理局签发的按照化学药品4类申报的卡格列净片（规格：0.1g）的药品注册证书，且视同通过一致性评价。依帕司他片（用于预防、改善和治疗糖尿病并发的末梢神经障碍，比如麻木感、疼痛，振动感觉异常及心搏异常）、阿卡波糖片（配合饮食控制，用于治疗2型糖尿病、降低糖耐量减低者的餐后血糖）等新获批产品的上市销售，坎地氢噻片已通过仿制药质量和疗效一致性评价，或进一步推动后续增长。 　　风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

　　峆一药业(430478) 　　主营高级医药中间体、原料药，2022H1实现营收1.38亿元（+36.04%） 　　峆一药业成立于2007年，主营业务为高级医药中间体、原料药及相关产品的研发、生产与销售，并于2021年布局化学原料药CDMO业务。主要产品类别包括抗过敏类、抗血栓类、抗氧化类、胃溃疡类、抗病毒类、解热镇痛类和紫外线吸收剂等。与下游客户建立起长期稳定的合作关系，主要产品终端市场面向韩国、日本等境外市场，终端客户包括韩国大熊制药、韩国CKD、韩国日东制药、日本住友制药、日本三洋化学等知名医药企业。2021年实现营收2.09亿元（+3.17%），其中高级医药中间体、紫外线吸收剂分别占总营收的90.86%、5.47%。2022H1实现营收1.38亿元（+36.04%），归母净利润达3437.08万元（+63.23%），毛利率、净利率分别为40.49%、23.45%。 　　国内CDMO市场崛起，医药行业推动医药中间体及原料药需求放量 　　医药中间体及原料药在产业链中位于医药行业的上游，是药品制备过程中的关键原料。全球原料药市场已形成以中国、印度及西欧地区为主导的全球原料药产能供给格局。中国是全球主要的化学原料药生产地之一，2021年产量回升至308.6万吨，同比增长12.87%。在原料药整体市场规模增长的带动下，全球医药中间体市场预计也将保持稳定增长。2020年受新冠疫情的影响，全球医药市场快速攀升，预计2020年我国医药中间体行业市场规模有望增加至约2090亿元。医药CDMO企业的服务对象主要为欧美和日本等发达国家和地区的制药企业和生物技术企业，目前全球CDMO市场仍主要集中在欧美及日本等发达国家市场，但CDMO市场已逐渐开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。近年来国内医药CDMO市场保持较快增长，2021年中国医药CDMO市场规模达到473亿元。 　　掌握六种核心自研技术，多种产品市场参与度位居世界前列 　　峆一药业是国家级高新技术企业，拥有6项发明专利、19项实用新型专利。产品主要采用化学合成法进行制备，形成了酰胺化反应技术、酸碱精制法技术、深冷反应技术、催化加氢还原反应技术、新型药物结晶技术六项自主研发核心技术。主要产品中普仑司特、盐酸沙格雷酯、莫沙必利市场参与度较高，部分细分产品产量市场份额较高，细分产品产量位居世界前列。以上三种产品的市场参与度占全球分别为50%、63%、40%。 　　发行价对应2021PE（发行后）为14.71X，可比公司PE2021中值为72.23X 　　此次公开发行价格为12.62元/股，对应2021年归母净利润PE为11.38X（发行前）、14.71X（发行后），低于可比公司2021PE中值72.23X。公司专注于高级医药中间体、原料药及相关产品，并于2021年布局化学原料药CDMO业务。产品线丰富并自主研发掌握酰胺化反应技术、“一锅煮”生产方法技术等核心技术。考虑到公司技术及品牌优势，下游医药行业的持续发展，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。 　　风险提示：产品结构波动风险、毛利率波动风险、新股破发风险