中心思想 全球原料龙头地位与市场机遇 金达威作为全球辅酶Q10的最大生产商、维生素D3全球三大生产商之一以及维生素A全球六大生产商之一，凭借其高纯度、高品质的核心原料和强大的科研创新能力，在全球保健品原料市场占据领先地位。公司通过一系列海外并购，成功构建了从上游原料生产贸易到中游生产研发，再到下游品牌营销和渠道布局的全产业链体系，实现了纵向和横向的战略延伸。当前，受新冠疫情后消费者对心脏健康关注度提升的影响，辅酶Q10需求强劲增长，叠加维生素A价格触底企稳，以及保健品业务的恢复性增长，公司经营已迎来明确拐点。 核心产品驱动业绩拐点 报告指出，辅酶Q10市场需求因疫情后心肌炎等疾病关注度提高而大幅增加，金达威作为龙头企业，订单显著增长，库存紧张，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格亦有望企稳回升。同时，维生素A价格已接近历史底部，随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机缓解，预计2023年价格将企稳，公司2021年扩产的4000吨维生素A产能也将逐步释放。在保健品业务方面，旗下Doctor’s Best等品牌在经历2022年地缘冲突影响后，预计2023年将实现恢复性增长，辅酶Q10等核心单品的需求旺盛将加速其在中国市场的渗透。这些核心业务的积极变化共同驱动公司业绩进入上升通道。 主要内容 金达威公司概况与战略布局 金达威成立于1997年，初期专注于维生素系列产品，后逐步开发辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。自2015年起，公司通过收购和投资海外企业，成功构建了保健品全产业链布局。 核心原料供应地位： 金达威是全球辅酶Q10最大生产商，维生素D3全球三大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN原料设计产能也跻身全球前列。公司凭借高纯度、高品质的原料和科研创新能力，成为全球主流供应商。 全产业链布局： 公司战略性地向上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局延伸。通过收购Doctor’s Best、Zipfizz、Vitatech等品牌和生产厂商，以及投资iHerb等电商平台，实现了全球范围内的全产业链覆盖。 股权结构与管理团队： 公司股权相对集中，实际控制人江斌通过金达威投资持股约34%。中牧实业作为第二大股东（持股21.28%）和战略投资者，是金达威前五大客户之一。公司管理层经验丰富，分工明确，核心高管平均任职时间超过10年，并通过员工持股计划实现利益绑定，管理团队稳定。 核心业务市场分析与增长驱动 财务表现 公司毛利率和净利率受原材料价格波动影响明显。2020年辅酶Q10价格上涨带动公司利润达到高点，而2022年两项业务毛利率因均价下降而承压。2022年上半年，公司综合毛利率约为43%。其中，辅酶Q10系列毛利率约68%，贡献公司毛利约21%；维生素A系列毛利率约46%，贡献毛利约40%；营养保健食品毛利率约30%，贡献毛利约34%。公司账面约有6亿商誉，曾于2019年、2020年和2021年计提商誉减值。 辅酶Q10业务 产品特性与市场应用： 辅酶Q10是一种脂溶性醌类物质，主要作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，具有药物治疗和保健双重功效。美国是全球最大的辅酶Q10需求市场，FDA和美国心脏病医师协会均建议特定人群补充。 供给格局与金达威地位： 辅酶Q10原料业务呈现寡头垄断格局，技术和资金壁垒较高。中国已取代日本成为全球最大的生产国和出口国，2021年出口量超过1000吨。金达威以年产能600吨稳居国内第一，在成本上具有相对优势。 价格波动与需求提振： 早期价格受日本供应主导，2005年后中国厂商进入导致价格下探。近年价格波动主要受供给端影响，如2020年气候和环保因素导致产量减少，价格大幅增长；2022年受下游需求疲软和部分厂商扩产影响，价格有所下行。然而，近期新冠患者康复后对心肌炎等疾病关注度提高，大幅增加了辅酶Q10需求。金达威反馈元旦后订单明显增加，库存紧张，主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格已开始企稳，毛利率有望恢复。2022年上半年，辅酶Q10营业收入4亿元，同比增速-12%，主要系单价下降所致，但销量保持增长。 维生素A业务 供给格局与价格趋势： 全球维生素A行业集中度高，产能集中在帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等6家供应商手中，合计产能接近4万吨，其中前四家占比接近80%。下游饲料需求占比超过80%，需求稳定，价格波动主要受供给变化影响（如帝斯曼停产检修、巴斯夫工厂火灾等）。 金达威产能扩张与市场展望： 2021年以来，维生素A价格受下游需求不景气和龙头巴斯夫定价策略影响持续走低，目前已基本跌至历史底部，部分厂商已不盈利。预计2023年随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机持续发酵，维生素A价格有望企稳。金达威于2021年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在2023年逐步释放。 原料业务横向延伸：NMN及其他新品 金达威积极布局NMN等新产品，以NMN为代表的抗衰老保健品市场潜力巨大。公司内蒙古工厂已建立500吨/年的NMN产线，并将其作为下一个核心大单品推广。旗下Doctor’s Best品牌也已上线NMN产品，以国内销售为主。此外，公司还在布局维生素K2、ARA、DHA等新品，以拓宽原料产品线。 保健品业务（C端品牌） 海外并购与全产业链布局： 金达威通过一系列海外并购，完善了保健品全产业链布局。2015年收购Doctor’s Best 51%股权（后增持至96.11%），进军北美膳食补充剂市场；同年收购北美保健品生产商Vitatech主要经营性资产。2016年收购Vita Kids PTE和PINK of Health PTE 95%股权，辐射东南亚市场。此外，还投资参股了舞昆、ProSupps、Zipfizz（100%股权）以及全球最大保健品电商平台iHerb，形成了从原料到品牌、生产、营销和渠道的完整体系。 主要品牌表现与展望： Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best是公司海外子公司的主要收入贡献者。Doctor’s Best在2021年收入9.0亿元，净利润1.1亿元，2018-2021年收入复合增速达15%，核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等。2022年，Doctor’s Best受地缘冲突影响，对下游经销商销售造成较大冲击，导致保健品业务阶段性下滑，但预计2023年将恢复性增长。Zipfizz因线下销售占比较高，疫情后受损严重。随着消费者对心脏健康关注度提高，Doctor’s Best的核心单品辅酶Q10近期需求旺盛，有利于加快其在中国市场的渗透。 盈利预测 报告预计金达威2022-2024年EPS分别为0.61、1.11、1.30元。 维生素A： 2021年产能扩至4000吨，新增产能预计2023年释放。价格已接近历史底部，预计2023年企稳。 辅酶Q10： 疫情刺激需求增长，预计2023年销量增长20%以上，价格和毛利率有望提升。 保健品业务： 2022年受地缘冲突影响，Doctor’s Best、Zipfizz等品牌在低基数下预计2023年恢复性增长。辅酶Q10需求旺盛将提升Doctor’s Best的品类渗透率和品牌知名度。 整体财务预测： 预计2023年营业总收入将达到38.03亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长83%。毛利率预计从2022年的37.8%恢复至2023年的42.2%和2024年的42.9%。 总结 金达威作为全球领先的保健品原料供应商，在辅酶Q10、维生素D3和维生素A等核心产品领域占据重要市场份额。公司通过战略性海外并购，成功构建了覆盖原料生产、产品研发、品牌营销及渠道分销的全产业链布局。当前，受新冠疫情后消费者健康意识提升的驱动，辅酶Q10需求强劲增长，预计2023年销量将实现20%以上的增长，并带动价格企稳回升。同时，维生素A价格已触及历史底部，随着市场环境改善，预计2023年将企稳，公司新增产能也将逐步释放。旗下Doctor’s Best等保健品品牌在经历2022年地缘冲突带来的短期影响后，预计2023年将恢复增长，并受益于辅酶Q10等核心单品需求的提升，加速在中国市场的渗透。综合来看，金达威的核心原料业务和C端保健品业务均呈现积极向好态势，经营拐点已至，预计2023年公司业绩将实现显著恢复和增长。报告首次覆盖给予“增持”投资评级，目标价28元，对应2023年25倍PE。

中心思想 业绩驱动与渠道优化 诺辉健康-B在2022年展现出强劲的财务增长势头，总收入和毛利均实现显著同比增长。这一增长主要得益于其有效的渠道策略，特别是医院和直接面向消费者（DTC）渠道的收入占比大幅提升，成为公司业绩增长的核心驱动力。常卫清作为核心产品，在医院渠道表现尤为突出，巩固了其市场领先地位。 创新产品布局与市场认可 公司专注于高发癌症居家早筛领域，已成功商业化多款业内首创产品，并在研发管线上持续推进。这些创新产品不仅获得了国家药品监督管理局的批准，也在“双十一”等电商大促中取得了优异的销售成绩和消费者广泛认可，显示出其在健康消费升级趋势下的强大市场竞争力。 主要内容 2022年财务表现与产品贡献 诺辉健康发布公告，预计2022年集团收入总额将介于人民币7.5-7.8亿元，同比增长252.7%-267.7%；毛利将介于人民币6.4-6.6亿元，同比增长313.2%-324.5%。这一强劲增长主要归因于医院及直接面向消费者渠道占比的提升。 产品销售收入与增长分析 常卫清：销售收入预计介于人民币3.52-3.70亿元，同比增长262.2%-280.8%；毛利介于人民币2.99-3.05亿元，同比增长303.9%-312.0%。增长主要系销量增加及来自单次测试收入较高的渠道（如医院及直接面向消费者渠道）的收入占比增高。医院渠道已成为常卫清的最大收入来源及增长最快的渠道，其次是直接面向消费者渠道及体检中心。 噗噗管：销售收入预计介于人民币1.96-2.03亿元，同比增长69.4%-75.4%；毛利介于人民币1.60-1.66亿元，同比增长93.8%-101.1%。增长主要系销量增加、直接面向消费者渠道及体检中心的单位产品收入上涨。 幽幽管：自2022年1月上市以来，销售收入预计介于人民币2.03-2.10亿元；毛利介于人民币1.84-1.90亿元。 盈利能力提升与产品研发进展 2022年公司整体毛利率预计介于81.6%-87.4%，受益于常卫清及噗噗管毛利率的显著提升。 产品毛利率分析 常卫清：毛利率预计介于80.7%-86.5%，大幅上升主要得益于规模经济下单次测试成本下降、医院及直接面向消费者渠道的单次测试收入增加以及更有利的渠道组合。 噗噗管：毛利率预计介于79.0%-84.9%，大幅上升原因为单次测试收入增加（包括所有渠道综合和单一渠道）及单位生产成本下降。 幽幽管：毛利率预计介于87.6%-93.6%。 癌症早筛产品布局与研发管线 公司专注于中国高发的消化道癌症（结直肠癌和胃癌）居家早筛，已上市并商业化三款业内首创明星产品： 常卫清：中国首个获得国家药品监督管理局批准的癌症筛查产品，适用于40-74岁结直肠癌高风险人群。 幽幽管：中国首个获得国家药品监督管理局批准的幽门螺杆菌消费者自测产品。 噗噗管：中国首个获批的便隐血（FIT）居家自测器。 此外，公司拥有三款适用于肝癌（苷证清™）、宫颈癌（宫证清™）和鼻咽癌（易必清™）筛查的在研产品，已或即将进入注册临床，以及多个其他癌种筛查管线产品。 市场营销与消费者认可度 2022年“双十一”期间，诺辉健康在健康消费领域表现强劲，癌症早筛和居家自测成为增速最快的亮点之一，消费者认可度显著提高。 电商平台销售表现 诺辉健康蝉联京东基因检测行业销售额排名Top1，天猫检测试纸类目销售额排名Top1。 常卫清、幽幽管稳居京东和天猫平台基因检测单品销售额前2名。 2022年11月10日，天猫健康推出双11必买清单，幽幽管上榜好物推荐，因“快速出结果，准确度高”获平台用户广泛好评。天猫平台交易总额同比去年增长131%，幽幽管销售量环比新品首发日增长100%。 京东平台公司交易总额同比去年增长100%，环比618增长50%。 2022年11月12日，京东健康官宣双11战报，诺辉健康入选超级品牌榜中榜“卓越担当10大品牌”，常卫清入选超级人气王单品。京东健康平台基因检测重疾早筛成交额同比增长160%，其中，北京区域重疾早筛成交金额环比增长760%。 盈利预测与投资评级 国海证券首次覆盖诺辉健康，给予“买入”评级。 财务预测 营业收入：预计2022-2024年分别为人民币7.66亿元、15.00亿元、25.52亿元，同比增速分别为260%、96%、70%。 归母净利润：预计2022-2024年分别为人民币-2.97亿元、-2.00亿元、0.015亿元，同比增速分别为90%、33%、101%，显示亏损持续收窄并有望在2024年实现盈利。 2023年1月12日收盘价26.5港元，对应2022-2024年PS估值为12.9/6.6/3.9X。 风险提示 经济景气度下行风险；新冠疫情反复风险；研发成本持续上升风险；新品推进不及预期风险；消费者偏好变化风险；商业化不及预期等风险。 总结 诺辉健康-B在2022年实现了显著的收入和毛利增长，主要得益于其在医院和直接面向消费者渠道的成功拓展以及核心产品常卫清的强劲表现。公司盈利能力显著提升，毛利率保持高位。作为高发癌症居家早筛领域的先行者，诺辉健康已成功商业化多款创新产品，并拥有丰富的研发管线。在电商平台上的优异表现进一步验证了其产品在消费者中的高认可度。尽管面临经济下行、疫情反复、研发成本上升等风险，但鉴于健康消费升级趋势下公司的产品创新能力和新产品研发的顺利推进，国海证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司未来收入将持续高速增长，并有望在2024年实现盈利。

中心思想 生物科技平台驱动多元业务增长 华熙生物作为一家深耕生物科技材料领域的平台型公司，以“科学→技术→产品→品牌”为核心发展逻辑，构建了原料（B-B）、医疗终端（B-B-C）以及功能性护肤品/食品（B-C）的四轮驱动业务模式。公司凭借在透明质酸领域的两次技术革命（微生物发酵法和酶切法）奠定了深厚的研产壁垒，并持续加大研发投入和产业转化能力建设，致力于打造生物活性材料全产业链业务体系。 盈利能力拐点显现，市场前景广阔 公司在2019-2021年间实现了营收62.0%的复合年增长率，归母净利润复合年增长率达15.5%，毛利率稳定在80%左右。2022年上半年，营收和归母净利润分别同比增长51.58%和31.25%。报告指出，多元化的业务结构将持续贡献增量，特别是功能性护肤品业务在高速增长的同时，受益于规模效应及渠道投放效率提升等因素，盈利能力正逐步迎来拐点。基于此，报告维持了对华熙生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。 主要内容 科技基石与研产实力：构建多元业务生态 1.以生物科技材料为基，业务版图蓬勃发展 华熙生物成立于2000年，是全球领先的透明质酸全产业链公司，其透明质酸产业化规模位居国际前列。公司依托微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，以科学技术为支撑、研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品和品牌。在科学和技术环节，公司打造了六大研发平台、30多个研发工作室以及多个与外部科研院校合作的创新中心，支持生物活性物质的持续产出。公司围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物进行布局，依托自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，并利用合成生物技术，在γ-氨基丁酸、5-氨基乙酰丙酸、依克多因、麦角硫因、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白等生物活性物上逐步实现产业转化，致力于打造平台型科技企业。 公司业务模式持续迭代，形成了原料（B-B）、医疗终端（B-B-C）、功能性护肤品/食品（B-C）的四轮驱动模式，不断通过发现新赛道寻找新的增长点。2019-2021年，公司收入从18.9亿元增至49.5亿元，复合年增长率达62.0%；归母净利润从5.9亿元增至7.8亿元，复合年增长率达15.5%。2022年上半年，公司营收达29.35亿元（同比增长51.58%），归母净利润4.73亿元（同比增长31.25%）。从收入结构来看，2022年上半年原料、医疗终端和功能性护肤品业务营收占比分别为15.7%、10.2%和72.4%，功能性护肤品已成为核心驱动力。公司整体毛利率维持在80%左右，其中2022年上半年原料业务毛利率为72.39%，医疗终端业务为81.93%，功能性护肤品业务为78.74%。费用方面，销售费率因功能性护肤品等业务前期战略性投入增加而上升，从2019年的27.6%增至2021年的49.2%，2022年第三季度调整至47.0%；管理费率呈下降趋势，从2019年的9.7%降至2022年第三季度的6.3%；研发费率稳步提升，从2019年的5.0%增至2022年第三季度的6.4%。 公司实控人赵燕通过全资持有华熙昕宇间接持股58.9%，股权结构较为集中。2021年，公司推出第一期限制性股票激励计划，覆盖206人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干，重点覆盖核心研发人员，通过长效激励机制激发研发活力。公司管理层经验丰富，兼具专业

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 稳健医疗在2022年度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均超出市场预期。这主要得益于其医疗业务的爆发式增长，尤其是在国内防疫政策调整后，个人防护产品需求激增。同时，公司通过渠道拓展和并购整合，进一步巩固了医疗市场的领先地位。 盈利能力显著提升与未来展望 尽管面临原材料成本上涨的压力，公司通过医疗业务的高速增长、营销费用率的有效控制以及消费业务的降本增效措施，实现了盈利能力的显著提升。消费业务在疫情反复的挑战下展现出强大的经营韧性，保持了收入基本持平。展望未来，公司医疗与消费品业务的协同发展，以及品牌和渠道优势的持续强化，预示着其盈利能力有望继续保持稳健增长。 主要内容 2022年度及Q4业绩概览 根据公司发布的2022年度业绩预告，稳健医疗预计全年实现营业收入110.7-117亿元，同比增长38.8%-46.7%；归母净利润预计为16.2-18.5亿元，同比增长30.7%-49.3%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，预计实现营业收入34.9-41.2亿元，同比增长59.3%-88%；归母净利润预计为3.8-6亿元，同比大幅增长181%-343%。 医疗业务强劲增长驱动因素 2022年，公司医疗业务预计实现收入71-75亿元，同比增长81%-91.2%。单季度来看，22Q4医疗业务预计实现收入22.7-26.7亿元，同比增长170%-218%。医疗业务的超预期增长主要归因于： 防疫产品需求高增： 2022年国内疫情持续扰动，特别是12月防疫政策放开后，医护人员及民众的个人防护需求快速增长，公司通过延长生产时间快速提升产能，使得防疫产品收入同比大幅增长。 品牌与渠道优势： 公司品牌知名度及美誉度提升，医院、连锁药店和电商等渠道的覆盖率增加，即使不含被并购公司，非疾控防护产品业务也取得了双位数增长。 并购整合效益显现： 三家被并购公司业务整合逐步取得成效，2022年并表收入贡献约8亿元。 消费业务韧性与降本增效 2022年，公司消费品业务预计实现收入39.7-42亿元，同比变动-2.1%-3.6%，基本保持持平。22Q4消费品业务预计实现收入12.3-14.6亿元，同比变动-9.4%-7.6%。尽管全年疫情多点反复，导致门店客流减少和物流发货受限，对线上及线下各渠道均造成不利影响，但公司通过多渠道布局、代言人联动及产品推新等多重措施，使消费品业务收入同比仍基本持平，增速优于行业整体表现，经营韧性凸显。 盈利能力提升的关键因素 2022年，尽管受到棉花、坯布等主要原材料采购价格上涨的不利影响，公司净利润仍实现了较大幅度增长。这主要受益于以下几个方面： 医疗业务销售收入大幅增长： 医疗业务的高速增长为公司带来了显著的收入和利润贡献。 营销费用率同比降低： 公司在营销费用控制方面取得成效，有效降低了费用率。 消费品业务降本增效： 消费品业务持续推进一系列降本增效举措，提升了运营效率和盈利水平。 投资建议与风险提示 基于公司医疗与消费品业务的协同发展、疫情扰动下品牌力及渠道优势的凸显，以及经营韧性优于同业的表现，首创证券上调了公司盈利预测。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为17.26/20.00/24.61亿元（原预测值15.72/19.85/24.37亿元），对应当前市值PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括防疫产品需求不及预期、消费复苏不及预期以及海外需求放缓。 总结 稳健医疗在2022年展现出卓越的经营实力，实现了超预期的业绩增长。其医疗业务在特殊市场环境下抓住机遇，通过防疫产品需求高增、渠道拓展和并购整合实现了爆发式增长。同时，消费业务在疫情挑战下表现出强大的韧性，通过精细化运营和降本增效策略保持了收入稳定。公司整体盈利能力显著提升，得益于业务结构的优化和成本控制的成效。展望未来，稳健医疗凭借其在医疗和消费领域的协同优势，以及持续强化的品牌力和渠道力，有望继续保持稳健的增长态势，但投资者仍需关注市场需求变化和宏观经济环境带来的潜在风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　核心观点 　　行业发展黄金期，调整战略发力点 　　二十大报告中指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置。政策大力支持，行业迎来黄金发展期。公司调整战略方向，在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 　　疫情带动相关产品需求激增 　　公司2015年-2021年公司营业收入从2,103.74百万元增长到6,894.31百万元，2015-2019年CAGR为21.84%。2020年，受国内外疫情影响，呼吸机、制氧机、消毒感控等与疫情相关产品需求激增，海外订单爆发式增长，增长率高达45.08%。随着我国疫情“放开”，未来国内市场有较大可能复制2020年、2021年的海外订单增长趋势。 　　通过自身研发、外延式并购，不断延长产业链 　　公司在不断提升自有产品竞争力的同时，还将产业成功延伸到行业其他细分领域。目前，公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个。覆盖多领域的产品结构，给公司带来了较强的风险抵抗能力与应对各种突发市场状况的较快响应速度，有效保持公司在医疗器械行业的整体竞争能力。 　　持续血糖监测需求带动板块收入高增长 　　通过收购拥有了在糖尿病及传感器技术领域成熟可靠的技术、生产系统与持续血糖监测产品，公司糖尿病护理板块2022上半年营收同期增长35.29%。中国是世界糖尿病病人最多的国家，快速增长的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2022-2024年营业收入分别为7,022.76/8,213.87/9,345.72百万元，YOY分别为1.86%/16.96%/13.78%；EPS分别为1.47/1.73/1.98元/股，YOY分别为-0.61%/18.04%/13.96%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为34.5元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　国内疫情造成的业绩波动，并购带来的商誉减值风险，行业发展不及预期

　　华特达因(000915) 　　投资要点： 　　理顺治理结构，聚焦儿药。2020年，公司实控人由山东大学变更为山东省国有资产股份有限公司，去年8月完成董事会换届，子公司达因药业为公司收入和利润贡献的主体，为山东省国投激励试点企业，已经制定了长期的业绩考核和激励计划，公司治理结构已经理顺。今年已经剥离环保业务，其他业务有望陆续剥离，未来将聚焦医药主业，聚焦儿药领域。 　　伊可新扩大儿童适用年龄，并分规格提价，推升市场天花板。伊可新在儿童维生素AD滴剂市场占有率超60%，已经实现了渠道全覆盖。2022年起，伊可新扩展适用年龄至6岁，并分规格陆续提价完成，上半年粉色包装增长率超40%。基于对未来不同生育率下的出生人口测算，在低、中、高生育率假设下，预测2026年伊可新终端销售额有望超过31亿、34亿、40亿。 　　二线品种丰富，未来持续发力。公司二线品种丰富，维矿类产品除伊可新外，还推出了伊D新(维生素D滴剂)，伊佳新(右旋糖酐铁颗粒)，盖笛欣(复方碳酸钙泡腾颗粒)，伊甘欣(甘草锌颗粒)等产品。此外，公司还将品类延伸至治疗领域，近日盐酸托莫西汀口服溶液获批上市，二线品种和治疗类品种有望借助伊可新完善的渠道覆盖，实现快速上量，助推业绩持续增长。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测公司2022-2024年营收分别为23.3亿元、28.8亿元、35.1亿元，增速分别为15.1%、23.3%、22.0%，归母净利润分别为5.5亿元、7.0亿元、8.7亿元，增速分别为45.3%、26.0%、24.7%，对应EPS分别为2.4、3.0、3.7元。以1月9日收盘价计，对应PE分别为18.3倍、14.5倍和11.6倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：生育率降低风险，研发及新药上市、销售不及预期风险，疫情反复，政策变动风险等。

中心思想 市场领导地位与多元化战略 医思健康作为中国香港最大的非医院医疗服务提供商，通过“医疗+医美+兽医”的多元化业务布局，构建了一站式综合医疗大健康平台，有效满足了客户多领域需求。 公司在疫情封关期间逆势扩张，通过积极的收并购和内生增长策略，大幅增加了服务点数量和注册医生团队，为疫后市场复苏奠定了坚实基础。 疫后增长潜力与大湾区机遇 随着中国香港与内地通关，预计医疗旅游客户将显著回升，结合公司强大的服务承载能力，业绩弹性可期。 公司积极推进粤港澳大湾区战略，计划未来3-5年在该区域开设30-50家门店，有望凭借政策红利和区域优势，实现内地市场的快速增长，进一步拓展营收疆域。 主要内容 医思健康的核心竞争力与市场布局 集团概况与多元化发展： 医思健康成立于2005年，2016年在中国香港联交所主板上市，是中国香港最大的民营非医院医疗服务提供商。公司通过“医疗+医美+兽医”的多元化业务模式，构建了一站式综合医疗大健康平台，旗下拥有42个品牌。其发展历程包括扎根中国香港医美（2005-201

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，市场前景广阔 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和市场地位，已成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司不仅是全球首家实现重组胶原蛋白护肤产品量产的企业，其专有技术更获得了行业内首个发明专利授权。在快速增长的胶原蛋白市场中，特别是重组胶原蛋白应用领域，巨子生物通过其核心品牌和技术壁垒，有望持续巩固其龙头地位，抓住市场主流化趋势。 高成长高盈利驱动未来发展，多维策略保障持续增长 巨子生物展现出行业领先的盈利能力和快速的业务扩张态势。公司通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，有效触达多元用户群体，并持续优化渠道结构，线上直销业务实现高速增长和高毛利率。同时，公司在研发方面持续投入，以专有合成生物学平台构建技术壁垒，不断丰富产品线。未来，随着募投项目带来的产能扩张和产品创新，巨子生物有望打开更广阔的成长空间，实现营收和净利润的持续高增长。 主要内容 1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头 1.1 重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富 巨子生物成立于2000年，是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，自2019年起连续三年保持该地位。 公司拥有105项SKU和8大主要品牌（如可复美、可丽金），涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，另有85款在研产品。 巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。 1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显 公司股权集中度较高，联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股合计持有62.02%股权，范代娣博士家族持有公司六成以上股份。 创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，负责技术研发，其家族成员在公司战略管理、业务运营、投融资及生产质控等关键岗位任职。 1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速 2021年公司营收达15.53亿元，净利润为8.28亿元，2019-2021年营收和净利润年复合增长率（CAGR）分别为27%和20%。 专业皮肤护理产品贡献了2021年营收的96.82%（15.03亿元），其中可复美和可丽金两大品牌贡献了约9成收入，可复美销售额从2019年的2.90亿元增至2021年的8.98亿元，占比从30.26%上升至57.83%。 2021年公司毛利率高达87.2%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平；净资产收益率（ROE）高达112.3%，显著高于平均水平近3倍。 公司销售费用率为22.3%，低于可比公司平均水平；2021年研发费用为2495万元，在以胶原蛋白为主的企业中位居第二。 公司整体毛利率自2019年起稳定提升，2021年电商平台线上直销毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。 2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道 2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，占人体蛋白质的1/4，广泛分布于皮肤、韧带、软骨等组织。 胶原蛋白具有特殊的三螺旋结构，对其稳定性和功能至关重要。目前已鉴定出28种不同类型胶原蛋白，其中人体含有16种，不同类型功效各异。 胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过合成生物学技术制备，具有低排异反应、可精准定制功能、生产周期短、规模大等优势，未来有望成为行业主流。 中国将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，目前市面上主流产品为重组类和重组人源化胶原蛋白。 2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流 2021年中国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，2017-2021年CAGR为31%，预计2027年将达1738亿元，CAGR为35%。 重组胶原蛋白市场渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2023年将成为市场主流，2027年市场规模将达1083亿元，渗透率达62.3%。 2.2.1 医用敷料：行业上升期，高需求低集中度 中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，CAGR为40%，预计2027年将达979亿元，CAGR为23.1%。 重组胶原蛋白医用敷料市场渗透率预计将从2017年的5.2%增至2027年的26.1%，市场规模将从2022年的72亿元增至2027年的255亿元，CAGR为28.8%。 2021年中国医用敷料市场前5大企业市占率仅为26.5%，市场集中度较低。巨子生物2021年零售额23亿元，排名第2，在胶原蛋白医用敷料市场排名第1。 2.2.2 功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成 中国功效性护肤品市场规模预计从2017年的133亿元增至2027年的2118亿元，CAGR为28.61%。 重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模从2017年的8亿元增至2021年的46亿元，CAGR为52.8%，预计2027年将达645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。 2021年中国功效性护肤品市场前5大参与者占据67.5%的市场份额，行业集中度高。巨子生物2021年零售额37亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。 2.2.3 肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长 国内获批的三类胶原蛋白注射针剂仅6款，而透明质酸有40多款，胶原蛋白产品获批量偏少。 中国肌肤焕活应用市场规模从2017年的206亿元增至2021年的424亿元，CAGR为19.7%。 重组胶原蛋白在肌肤焕活应用中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%，市场规模将突破百亿，达到122亿元。 2.3 人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主 人参中主要功效成分为人参皂苷，种类达60多种，稀有人参皂苷Rh2和Rg3活性更强。 中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的4.06亿元增至2021年的6.45亿元，CAGR为12.3%，预计2027年将达15.61亿元，CAGR为16.1%。 巨子生物是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，占据24%的市场份额。 2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展 2017年起，用于医疗领域的胶原蛋白被纳入III类医疗器械管理。 2021年后，重组胶原蛋白命名、分类、国家标准等相关规定密集出台，如2022年1月13日出台重组胶原蛋白行业标准，2022年7月13日建议重组III型胶原蛋白按照三类医疗器械管理。 密集出台的政策建立了行业准入门槛，有利于引导胶原蛋白产业规范发展，保护优质企业。 2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主 全球胶原蛋白市场规模2019年达153.56亿美元，预计2027年将达226.22亿美元，2016-2027年CAGR为5.42%。 医疗保健是海外胶原蛋白的主要应用领域，2020年中国胶原蛋白产品中48%应用于医疗健康，32%用于食品，21%用于化妆品及其他。 国际市场中，美国、欧洲等发达国家胶原蛋白行业起步早，应用广泛，主要应用于医疗、食品饮料和化妆品领域。 3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 3.1 可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌 巨子生物构建了涵盖功效性护肤品、医用敷料、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等8大品牌矩阵。 可复美（2011年推出）定位功效型专业护肤，是2021年中国医用敷料市场的第2畅销品牌和专业皮肤护理品牌的第4畅销品牌，拥有5大产品系列和30项SKU。其类人胶原蛋白敷料是公司最畅销产品，具有独占原料优势。 可丽金（2009年推出）定位中高端皮肤护理，主打抗衰老、皮肤保养和修复，拥有60项SKU和9大系列，2021年天猫商城复购率达32.4%。其星光系列有望成为公司进军医美领域的排头兵。 参苷品牌是公司人参皂苷类功能性食品品牌，2021年复购率达45.4%，巨子生物是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额24%。 3.2 双轨渠道销售策略，线上直销毛利率最高 公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，产品已经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及300个连锁药房品牌。 线上销售通过电商平台及社交媒体平台的DTC店铺和自营部门进行。2019-2021年，DTC店铺线上直销收入从1.56亿元增至5.74亿元，占总收入比重从16.3%上升至37%。 2021年电商平台线上直销毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。公司持续加大线上营销投入，2021年线上营销开支达3.06亿元，占销售及经销开支的88.5%。 可复美在2021年天猫医用敷料类目多次成为第一畅销品牌，天猫复购率达42.9%，可丽金达32.4%。 2022年6月，公司与杭州悠可成立合营企业，共同从事美妆产品销售，有望实现品牌多维度推广。 公司积极参与学术交流，与医疗机构和专家建立联系，通过科普知识教育消费者，并与头部达人合作进行产品宣传推广。 3.3 研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒 巨子生物利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品，构建了难以复制的技术壁垒。 公司的高密度发酵及高效分离纯化技术实现行业领先的重组蛋白表达，回收率达90%，重组胶原蛋白纯度99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg。 巨子生物是中国首家实现5种高纯度稀有人参皂苷（Rk3, Rh4, Rk1, Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 截至2022年4月，公司拥有85种在研产品，包括53种功效性护肤品、16种医用敷料等，并积极探索胶原蛋白在医疗美容等更多应用领域。 公司与西北大学联合开展研究合作，建立了生物材料国家地方联合工程研究中心和博士后工作站，并成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业。 截至2022年4月，公司拥有75项专利及专利申请。研发团队124人，其中45名拥有硕士或以上学历，核心研发人员经验丰富。 4 募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间 公司计划加大研发投入，强化研究团队、扩建研发设施和产品测试验证，推进新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发。 为满足持续增长的市场需求，公司计划扩建2个现有生产设施和新建3个生产工厂，总资本开支14.81亿元，预计2022-2026年陆续竣工投产。 募投项目完成后，重组胶原蛋白产能规模预计将大幅提升，其中现有重组胶原蛋白发酵车间扩建后预计年新增21.3万千克产能，为2021年产能的20.5倍。 公司将继续完善并加强全渠道销售及经销网络建设，开展以护肤科学知识为导向的营销活动，通过线上多点营销布局和线下合作提高品牌曝光度，扩大客户群。 5 投资建议 5.1 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为22.0亿元、30.48亿元、41.22亿元，同比分别增长41.46%、38.51%、35.27%。 预计归母净利润分别为9.91亿元、12.95亿元、16.93亿元，同比分别增长22.49%、30.70%、30.73%。 皮肤及身体护理业务预计2022-2024年营收分别为21.63亿元、30.08亿元、40.76亿元，毛利率分别为86.12%、86.39%、86.59%。其中，可复美营收预计分别为14.27亿元、20.81亿元、28.79亿元；可丽金营收预计分别为6.41亿元、8.16亿元、10.72亿元。 功能性食品及其他业务预计2022-2024年营收分别为0.37亿元、0.40亿元、0.46亿元，毛利率分别为85.84%、85.81%、85.80%。 5.2 投资建议 鉴于胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升。 巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术带来的高技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。 首次覆盖，给予“买入”评级，对应2022-2024年市盈率（PE）分别为35.60倍、27.24倍、20.84倍。 6 风险提示： 胶原蛋白渗透率不及预期风险：消费者偏好变化或出现更优替代产品可能导致渗透率提升不及预期。 新产品开发不及预期风险：新

　　百洋医药(301015) 　　事件：公司发布2022年度业绩预告。预告实现归母净利润4.70至5.10万元，同比增长11.16%至20.62%；实现扣非归母净利润4.75至5.15亿元，同比增长14.94%至24.62%。其中，第四季度单季实现归母净利润1.26至1.66万元，同比增长10.53%至45.61%；实现扣非归母净利润1.08至1.48亿元，同比增长-4.42%至30.97%。 　　公司业绩增速稳健，预计核心产品较快增长。公司报告期内，公司营业收入保持稳定增长，运营的品牌数量不断增加，逐渐打造出了优势的品牌矩阵，提升了公司的核心竞争力与经营业绩。公司核心品牌运营业务毛利率远高于批发和零售业务，是公司的主要利润来源。公司业绩增速稳健，虽然收入增速受剥离批发业务拖累，但公司核心品牌运营业务较快增长将推动公司整体利润保持快速增长。 　　四季度拿下阿斯利康沙格列汀片商业化运营权。2022年11月11日，公司公告批露与阿斯利康签署了关于沙格列汀片（商品名：安立泽）的推广及销售业务协议，约定阿斯利康授权百洋作为特定医院渠道内推广产品的独家推广商，在协议有效期内且在特定医院渠道内独占和排他（包括针对阿斯利康及其关联方）地推广产品；以及授权百洋作为在零售渠道内销售和推广产品的独家一级经销商，在协议有效期内且在零售渠道内独占和排他（包括针对阿斯利康及其关联方）地经销和推广产品。该药物进入中国十余年，是经典口服降糖药物，预计本次合作能充分发挥跨国药企与中国本土第三方商业化平台在各自领域的专业和优势，增厚公司业绩。 　　投资建议：公司发展思路清晰，以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药CSO业务在国内有较好的市场前景。我们预测2022-2024年营业收入为75.09/81.61/91.35亿元，归母净利润为5.05/6.28/8.04亿元，对应EPS为0.96/1.20/1.53元，对应PE为28/22/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

　　健帆生物(300529) 　　2023年1月11日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润8.38~10.77亿元，同比-30%~-10%；实现扣非归母净利润7.72~10.11亿元，同比-32%~-11%。单季度来看，预计2022Q4实现归母净利润-0.36~2.04亿元，同比-111%~-39%；实现扣非归母净利润-0.48~1.92亿元，同比-115%~-40%。 　　经营分析 　　下半年业绩表现承压，费用投入显著增长。公司2022下半年业绩承压，主要原因包括1）国内经济增速放缓，同时疫情在全国各地散发，经销商资金紧张及购货能力下降；2）成本方面，报告期内原材料价格持续上涨，且公司金鼎、湖北等产业园陆续投入使用，导致产品生产成本持续增加；3）费用方面，公司加大人才引进和研发投入，销售费用、研发费用同比有较大幅度增长。预计后续随国内疫情形势逐步好转、院内诊疗与需求不断恢复情况下，公司业绩增长有望重回高增长轨道。 　　透析器新品国内完成注册获批，血液净化领域不断拓展。四季度公司新产品一次性使用血液透析器、柠檬酸消毒液分别取得注册证，其中透析器产品共13个品规，此前已在2022年3月获得欧盟CE认证，未来将于公司现有灌流器产品产生协同作用，进一步巩固公司在血液净化领域的整体竞争力，提供新的收入增量。 　　灌流器临床研究成果持续公布，行业龙头地位稳固。2022年下半年国际血液净化领域权威医学杂志《BloodPurification》上发表了健帆HA130多中心RCT临床研究，充分证明血液灌流器在维持性血液透析患者中的安全性和有效性，血液灌流技术进一步得到国际医学界的认可，公司在树脂灌流领域龙头地位进一步稳固。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于四季度实际业绩情况，我们下调公司2022-2024年业绩29%、24%、27%。预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.86、14.68、19.11亿元，同比-18%、49%、30%，EPS分别为1.22、1.82、2.37元，现价对应PE为25、17、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期。