山东药玻(600529) 　　2022年前三季度山东药玻实现营业收入29.89亿元，同比增长6.53%；归属于母公司所有者的净利润为4.95亿元，同比增长5.35%，实现EPS为0.83元。 　　点评： 　　疫情影响和原材料影响业绩增长。2022前三季度营业收入同比增速较上半年有所下降，降3.58个百分点到1.88%，主要是疫情原因公司业务拓展受到一定的影响，但第3季度营业收入较第2季度依然环比增长8.33%。前三季度综合毛利率为28.46%，同比下降1.16个百分点，主要是煤炭和纯碱等原材料价格依然高位，且3季度煤炭价格环比有所上涨，同时公司低毛利率的钠钙玻璃瓶等销售较去年同期有所恢复，而公司中硼硅玻璃瓶受产能制约销售稳定，导致综合毛利率下降。预计2023年随着原材料价格压力减弱以及公司预灌封注射器和一级耐水玻璃瓶产能的释放，公司毛利率水平将得到改善。 　　一级耐水瓶和预灌封注射器定增项目正在以自有资金推进，为公司2023年业绩增长提供产能基础，保稳健成长。公司作为行业龙头，中硼硅模制玻璃瓶在国内具有绝对的竞争优势，公司的增长依赖于中硼硅玻璃瓶在国内的替代增量需求的拓展。从长期看，随着一致性评价和关联性评审的推进，中硼硅模制瓶对低硼硅玻璃瓶的替代只是时间的问题。虽然替代的速度会因为政策的力度，速度有差异。所以，公司中硼硅模制瓶的产能建设要符合行业需求的变化，同时中硼硅模制瓶产能也成为公司业绩长期增长的基础。2022年公司计划定增的中硼硅模制瓶和预灌封项目正在以自有资金进行建设，特别是预灌封注射器项目在2022年三四季度已在逐步投产部分产能，2022年三季度公司固定资产和预付设备工程款增加2.11亿元。随着产能达产释放，2023年公司预灌封注射器项目进入产能释放高峰，为2023年业绩增长提供支撑。同时，加上公司一级耐水玻璃瓶产能的逐步投产保证了公司的稳健成长。 　　产品竞争力和客户粘性保证长期稳健成长。公司中国药玻龙头，打破国外垄断，成为中国第一家和全球第五家具备一级耐水药用玻璃模制瓶企业，产品具有很强的市场竞争力。同时公司全国有包含3000家制药企业在内的4000余家客户，同时在国际上有众多的知名药企客户，客户具有高度的粘性。同时公司制管技术逐渐成熟，这些都成为公司长期稳健成长的基础。 　　盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024年净利润分别为6.98、8.66和11.46亿元，对应EPS分为1.17、1.46和1.93元，对应PE值分别为26、21和16倍。看好公司品牌、技术品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群带来公司长期持续稳健的良性发展，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示：公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期。

　　力诺特玻(301188) 　　公司发布2022年三季报。2022Q1-Q3实现收入5.69亿元，同比-11.16%，实现归母净利润0.87亿元，同比-9.76%；2022Q3单季度来看，公司实现收入1.94亿元，同比-11.59%，实现归母净利润0.25亿元，同比-27.79%。 　　2022年前三季度成本管控较好，净利率同比+0.29pct。2022Q1-Q3公司毛利率、净利率和ROE（加权）分别为23.75%、15.22%和6.13%，分别同比-6.13pct、+0.29pct和-9.64pct；2022Q3单季度来看，公司毛利率、净利率和ROE分别为22.87%、12.84%和1.79%，分别同比-8.21pct、-2.75pct和-3.44pct。费用端来看，2022Q1-Q3公司销售费用率、财务费用率、研发费用率和管理费用率分别为3.06%、-1.53%、3.11%和4.42%，分别同比-3.48pct、-1.76pct、-0.74pct和+1.33pct。 　　中硼硅拉管全氧燃烧窑炉成功点火，布局模制瓶完善产业链布局。2022年10月28日，公司用于中硼硅玻璃管生产的新型节能全氧燃烧窑炉点火成功，项目达产后可年产约5000吨，有利于填补公司在中硼硅药用玻璃管领域的产品空白，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。2022年8月24日，公司用于中硼硅模制瓶生产的节能新型玻璃熔化全电熔窑炉成功点火，项目达产后，可年生产中硼硅药用模制瓶约5080.87吨，有利于填补公司在模制瓶领域的空白，完善公司产业布局。 　　未来5-10年，药用玻璃用量具备4-5倍空间。在国家医药政策改革推动下，未来5-10年，药用玻璃中将会有30%-40%由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，用量增长空间4-5倍。此外，22H1公司与齐鲁工业大学签署《特种玻璃材料联合研究院共建协议书》，合作建立“特种玻璃材料联合研究院”，力争在中性硼硅药用玻璃、虚拟现实玻璃基板、微晶玻璃、光学玻璃等特种玻璃领域取得突破。 　　盈利预测与估值：公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how经验优势多维共振，有望长期享受α收益！因为新冠疫情反复、海运物流不畅、大宗原材料及能源价格上涨等因素，我们将公司2022-2024年归母净利润由1.4/1.8/2.3亿元下调至1.3/1.8/2.3亿元。我们预计2022-2024年营业收入为9.1/11.1/13.7亿元，同比+2%/+22%/+23%，归母净利润1.3/1.8/2.3亿元，同比+3%/+36%/+33%，2022-2024年PE分别为26X/19X/14X。 　　风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年度三季报，前三季度实现收入 58.9 亿元（+9%）；实现归母净利润 15.9 亿元（+25.2 %）；扣非后归母净利润 14.5 亿元（+21%）。单三季度实现收入 20.3 亿元（+17.6 %）；实现归母净利润 5.8 亿元（+37.9 %）；扣非后归母净利润 5.5 亿元（+39.7%）。 　　三季度销售费率下滑，利润端增速远超收入增速。单三季度毛利率为 82.74%，同比下降 0 .27pp ，基本保持平稳。单三季度研发费率为 4.28%，同比提升 0 .2pp 。单三季度销售费率为 45%，同比下降 3.66pp ，销售费率下降主要原因是公司三季度零售端收入占比大幅提升，零售端的整体销售费率低于院内销售费率，随着零售端的加速推进，预期销售费率有望持续下降。 　　零售改革推进超预期。2 022Q3 核心产品小儿豉翘在院线端和零售端均提速放量，成为业绩核心驱动力。蒲地蓝继续保持市场领先规模优势，院线端温和增长，零售端实现快速放量。公司二线产品如蛋白琥珀酸铁、健胃消食口服液等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段。 　　“引进+ 自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。截至 2022H1 ，公司药品一致性评价研究阶段项目 3 项，进入预 BE 或 BE 项目 6 项，II 期临床 2 项，III 期临床 4 项，申报生产 11 项，并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利。根据 2022 年股权激励计划，2022-2024 年考核目标之一为每年 BD 引进产品不少于 4 个，彰显长期发展信心。 　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.27 元、2.55 元、2.9 元，未来三年归母净利润将保持 15.1 %的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　健帆生物(300529) 　　事件 　　2022 年 10 月 27 日，公司发布 2022 年三季报， 前三季度实现营业收入 20.26亿元，同比增长 13.69%，归母净利润为 8.73 亿元，同比增长 1.2%，扣非归母净利润为 8.19 亿元，同比增长 0.44%。 2022 年第三季度单季度营业收入为 4.71 亿元，同比降低 20.58%，归母净利润为 1.25 亿元，同比降低48.43%。 三季度单季度业绩承压。 　　产品结构调整促使毛利率下降，销售费用率提升 　　2022 前三季度公司毛利率 83.28%， 同比降低 1.67pcts； 净利率为 42.90%，同比降低 5.48pcts。 公司前三季度销售费用率 22.79%， 同比上升 2.25pcts，预计是由于公司提高市场推广力度所致； 管理费用率 4.54%， 同比上升0.01pcts，费用控制较好。 2022 年第三季度单季度毛利率 81.61%，同比降低 2.70pcts， 主要是由于： 1） 公司产品结构调整， 血液净化设备及透析粉液产品的收入占比持续提高， 而这类产品毛利率水平不高； 2） 树脂、酒精等原材料的涨价也对毛利率降低有一定影响。 　　三季度业绩受终端需求影响，血液净化与重症领域现经营亮点 　　2022 年第三季度公司营业收入 4.71 亿元， 同比降低 20.58%。 从外因看，四川、贵州等公司业务量较大的地区终端需求下滑；部分医院资金紧张导致经销商进货及垫资能力受影响。从内因看， 公司目前对组织架构和考核方式的改革也影响业绩。 前三季度公司的血液净化设备和重症领域灌流器产品推广较快，血液净化设备销售收入突破 1 亿元；重症领域 HA380 销售收入突破 1 亿元， 2022 年新覆盖 400 多家医院，累计已覆盖 800 多家医院。研发持续投入， 产能布局进一步完善 　　公司前三季度研发费用率 8.01%， 同比上升 2.62pcts。 健帆科研楼预计 2022年下半年可以投入使用，包含灌流器研发、评价与测试实验室及中试车间等。 公司多个产能项目投产使用： 7 月，金鼎产业园正式投产启用， 提高血液净化产能。 8 月，生物材料项目竣工封顶，后续将引入高水准的树脂自动化生产线； 珠海健福药物研发和生产基地建设项目（一期）已启动肾病专科用药相关产品的研发工作； 新签订协议， 投资建设“健帆集团医疗器械产业（血液净化设备）项目”，是血液净化设备及其配套产品生产基地。 　　盈利预测： 考虑到疫情对公司业务开展的影响， 我们相应下调未来三年盈利预测， 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 31.57/40.86/53.11 亿元（前值为 36.01/48.70/65.89 亿元），归母净利润分别为 13.10 /17.22/22.71 亿元（前值为 16.36/22.16/29.93 亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品市场风险， 行业竞争风险， 技术更新迭代风险， 产品质量控制风险， 政策变化风险

中心思想 核心观点一：常规业务驱动业绩强劲增长与业务结构优化 振德医疗在2022年第三季度展现出显著的业绩增长韧性，尤其在常规业务领域实现了33%的高增长，有效对冲了疫情产品价格下降对毛利率造成的压力。公司整体收入和扣非归母净利润同比大幅提升，显示出其在疫情产品和常规业务双轮驱动下的强劲发展势头。其中，现代伤口护理业务作为核心增长引擎，实现了超50%（剔除亚澳并表后）的增长，不仅是公司业绩增长的主要驱动力，也标志着公司业务结构向高附加值、高增长领域持续优化。 核心观点二：战略聚焦“医用+健康”与巨大市场潜力 公司战略定位清晰，凭借疫情期间积累的现金流和院内渠道优势，坚定聚焦“医用+健康”领域，致力于成为国内领先并具备国际影响力的百亿级医疗健康企业。其核心业务——造口伤口护理和手术感控——在全球市场合计拥有超过200亿美元的巨大空间。在国内市场尚处于起步阶段的背景下，振德医疗通过自主品牌发力，有望抓住市场机遇，实现长期可持续发展。清晰的战略路径和广阔的市场前景为公司未来的增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年三季报业绩概览 振德医疗于2022年10月29日发布了其三季报，报告显示公司前三季度整体业绩呈现以下特点： 总收入表现： 公司实现总收入42亿元，相较去年同期增长8.7%。这一增长是在复杂市场环境下取得的，体现了公司业务的韧性。 归母净利润： 归属于母公司净利润为4.6亿元，同比下降5.7%。报告分析，这一下降主要受到疫情物质价格下降导致毛利率承压的影响。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.5亿元，同比增长8%。这一数据更真实地反映了公司主营业务的盈利能力，表明核心业务保持了稳健的增长态势。 经营现金流： 经营活动产生的现金流量净额为3亿元，同比下降41.4%。现金流的下降可能与应收账款增加或存货周转变慢等营运资本变化有关。 季度业绩表现与增长驱动 公司2022年各季度业绩表现呈现出显著的差异和增长态势： Q1单季度： 收入12.7亿元，同比下降36.6%；归母净利润1.1亿元，同比下降56%；扣非归母净利润1亿元，同比下降57.8%。Q1业绩受疫情产品高基数影响较大。 Q2单季度： 收入15亿元，同比增长63.7%；归母净利润1.6亿元，同比增长28.8%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长80%。Q2业绩已展现出强劲的恢复性增长。 Q3单季度延续高增长： 收入达到14.3亿元，同比增长50.5%；归母净利润1.8亿元，同比增长75.9%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长109.3%。Q3单季度业绩延续了Q2的高增长态势，表现尤为突出。 增长驱动因素： Q3业绩的强劲增长主要得益于多方面因素的共同作用。首先，疫情产品和常规业务均实现了同比高增长，形成了双轮驱动效应。其次，亚澳并表对公司业绩产生了积极的增厚效应，进一步提升了整体收入和利润水平。 毛利率变化分析： 前三季度公司毛利率为33.2%，同比下降1.7个百分点。这一下降预计主要由于疫情物质价格的下降所致，反映了市场供需关系的变化对公司盈利能力的影响。 业务结构分析与现代伤口护理引领 公司在不同业务板块的表现及其对整体增长的贡献： 现代伤口护理引领增长： 前三季度，造口及现代伤口护理业务实现了超高速增长。报告特别指出，剔除亚澳并表影响后，原有现代伤口护理业务的增长预计超过50%，这使其成为公司最主要的增长驱动力。这表明公司在高端医疗敷料领域的布局和市场拓展取得了显著成效。 常规业务显著改善： 2022年Q3单季度，在剔除疫情产品（同比增长98%）的贡献后，公司常规业务收入实现了33%的增长，相较于Q2有大幅改善。这表明公司在非疫情相关医疗产品市场的拓展能力和市场份额正在稳步提升。 手术感控业务承压： 前三季度，手术感控业务表现有所承压。这可能与市场竞争、医院采购模式变化或疫情对医院手术量造成的影响有关。公司可能需要进一步优化该业务板块的策略以应对挑战。 战略定位与核心业务市场空间 振德医疗的战略规划和核心业务的市场潜力： 清晰的战略定位： 公司在2020年凭借疫情期间积累的充裕现金流和在院内渠道的优势，制定了全新的战略方向，即聚焦“医用+健康”领域。其宏伟目标是成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。目前，新战略的推进工作进展顺利，发展路径清晰明确。 核心业务市场潜力巨大： 公司将造口伤口护理和手术感控确定为核心业务。根据市场数据，2020年全球高端伤口敷料市场规模超过60亿美元，造口护理市场超过30亿美元，手术感控市场更是高达110亿美元以上。这三大市场合计规模超过200亿美元，显示出巨大的市场空间和增长潜力。 国内外市场拓展策略： 在海外市场，公司主要通过OEM（原始设备制造商）模式进行拓展，利用其生产能力和质量优势服务国际客户。而在国内市场，由于该领域尚处于起步阶段，公司将以自主品牌发力，积极培育和抢占市场份额，以期在国内市场建立领先地位。 盈利预测与风险提示 基于公司当前的经营状况和未来发展战略，分析师给出了盈利预测和潜在风险： 盈利预测： 在不考虑股份支付费用的影响下，分析师预计振德医疗2022年至2024年的归母净利润将分别为6.8亿元、8.4亿元和10.1亿元。基于此预测，分析师维持了对公司的“买入”评级。 风险提示： 报告也指出了公司未来发展可能面临的风险，包括： 核心业务拓展不及预期： 如果造口伤口护理和手术感控等核心业务的市场拓展速度或效果未能达到预期，可能会影响公司的整体业绩增长。 原材料涨价风险： 医疗器械和敷料的生产对原材料价格敏感，如果原材料价格出现大幅上涨，可能会侵蚀公司利润空间。 汇率波动风险： 公司存在海外业务，汇率的波动可能会对其进出口成本和利润产生影响。 财务数据分析 盈利能力分析 振德医疗的盈利能力预计将持续改善，显示出公司在市场竞争中的优势和内部管理效率的提升。 毛利率： 2021年为34.81%，预计2022年至2024年将稳步提升至38.03%、38.95%和40.06%。这一趋势表明，尽管2022年前三季度受疫情产品价格影响毛利率有所承压，但随着常规业务（特别是高毛利的现代伤口护理）占比的提升和产品结构的优化，公司整体盈利能力将持续增强。 净利率： 2021年为14.16%，预计2022年至2024年将逐步提升至14.48%、15.90%和16.65%。净利率的增长反映了公司在控制销售、管理和财务费用方面的有效性，以及规模效应带来的成本摊薄。 净资产收益率（ROE）： 2021年为16.24%，预计2022年略降至13.76%，随后在2023年和2024年回升至14.83%和15.50%。ROE的波动反映了公司在不同阶段利用股东权益创造利润的效率，预计未来将保持在健康水平。 EBITDA/销售收入： 2021年为19.33%，预计2022年至2024年将持续提升至19.65%、21.03%和21.61%。这一指标的上升表明公司在扣除折旧摊销等非现金费用前的核心业务盈利能力不断增强，是公司经营效率提升的有力证据。 成长能力分析 公司在经历2021年疫情高基数影响后，预计将恢复稳健的增长态势。 销售收入增长率： 2021年为-51.04%，预计2022年至2024年将分别实现14.90%、12.70%和15.33%的增长。2021年的负增长主要是由于2020年疫情产品带来的高基数效应。未来两年两位数的稳健增长，得益于常规业务的持续拓展和新战略的逐步落地，特别是现代伤口护理等高增长业务的贡献。 营业利润增长率： 2021年为-76.76%，预计2022年至2024年将分别实现21.21%、23.80%和20.77%的较高增长。营业利润增速高于销售收入增速，表明公司在营收增长的同时，盈利效率也在提升，成本控制和费用管理效果显著。 归属母公司净利润增长率： 2021年为-76.63%，预计2022年至2024年将分别实现13.70%、23.80%和20

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年三季报，前三季度收入 58.6 亿元（+25.6%），归母净利润 9亿元（+16.6%），扣非归母净利润 7.2亿元（+15.5%），经营活动现金流-8.6 亿元。 　　疫情反复和成本压力导致 22Q3 单季度有所承压，后续改善可期。分季度看，22Q3 单季度收入 16.9亿元（+6.7%），单季度归母净利润 1.2亿元（+1.4%）,扣非归母净利润 3225 万元（-8%），三季度因疫情反复影响和上游采购成本上升导致有所承压。从盈利能力看，前三季度毛利率为 45.8%（-5pp），下降的主要原因包括上游采购成本上升、疫情影响部分高端产品现场交付（如场地准备、安装调试等）使得订单收入确认推迟、海外市场导入期毛利率较低等；四费率为 33%（-3.3pp），其中销售费用率下降 1.2pp，管理费用率下降 0.2pp，研发费用率下降 0.9pp，财务费用率下降 1pp，最终归母净利率 15.3%（-1.2pp），考虑到后续疫情和上游成本影响的减弱，以及经营效率的提升，盈利能力改善可期。 　　设备业务逆势增长，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）前三季度设备收入约 51.9亿 元（+20.9%），在国内影像行业因疫情影响规模下降的背景下，公司实现逆势增长，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。2）前三季度服务收入 5.4 亿元（+70.7%），在公司保有量设备持续增长和公司的战略重视下，售后服务业务收入贡献越来越大，目前收入占比达到 9.3%，比 2021年 6.1%的比例大幅提升。从区域看，前三季度国内市场收入 51.2亿元（+17.2%），海外市场收入7.4亿元（+149.6%），目前海外收入占比 12.6%，比 2021年 7%亦大幅提升，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为 537亿元，预计 2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。2022年前三季度，公司推出 uMI PANORAMA 35S 最新一代数字化 PET-CT系统、uMR Jupiter 5.0T MRI 全球首款超高场全身磁共振系统、uMR NX Neuro eXplorer 神经科研专用超高性能 3.0T等创新产品，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测和估值：预计 2022~2024年归母净利润分别为 17.5、23.1、30亿元，对应增速 23.7%、31.8%、29.8%，对应 PE 分别为90、68、52 倍。 　　风险提示：疫情反复风险、销售不及预期、政策控费风险。

　　采纳股份(301122) 　　2022Q3业绩承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级 　　2022年10月25日，公司发布2022年三季度报告：2022前三季度实现营收3.77亿元（+22.42%），归母净利润1.34亿元（+47.79%），扣非净利润1.23亿（+41.92%）；整体费用率相对可控，销售费用率0.66%（-1.91pct），管理费用率5.61%（-0.97pct），研发费用率3.94%（-0.34pct）。单Q3实现营收1.03亿（-4.53%）；归母净利润0.34亿元（+16.92%），扣非净利润0.32亿（+8.47%）。公司整体业绩释放节奏稳健，业务集采风险较小，预计预灌封和泵用注册器等新产品已拿证将陆续接单，但考虑下游客户控制库存和人民币汇率对产品单价影响，我们调整2022-2024年归母净利润为1.91/2.83/3.98亿元的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.80/2.53/3.64亿元，EPS分别为1.91/2.69/3.87元，当前股价对应PE分别为27.2/19.3/13.4倍，维持“买入”评级。 　　需求端：注射穿刺赛道市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大 　　根据GrandViewResearch的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR为8.5%，预计2026年将达到257亿美元。公司国外客户收入占比95%以上，其中Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Medline、Mckesson、GBUK、CardinalHealth等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目预计2023年投产，产能释放有望拉动业绩高速增长。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务拓展 药明康德在2022年前三季度展现出稳健且超预期的业绩增长，核心化学业务表现亮眼，客户数量和新项目获取能力持续增强，为未来业绩提供了高能见度。 风险调整下的投资价值 尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司凭借其强大的业务基本面和显著的增长潜力，仍被维持“买入”评级，具备可观的上涨空间。 主要内容 财务表现超预期 收入与利润显著增长：2022年前三季度，药明康德实现收入283.9亿元人民币，同比增长71.9%；股东净利润达73.8亿元，同比增长107.1%；经调整Non-IFRS股东净利润为67.7亿元，同比增长77.9%，各项指标均略超预期。 第三季度表现强劲：分季度看，第三季度收入同比增长77.8%至106.4亿元，股东净利润同比增长209.1%至27.4亿元，经调整Non-IFRS股东净利润同比增长81.9%至24.7亿元，表明下半年营运情况持续向好。 核心业务与客户增长 化学业务驱动核心增长：占总收入73.3%的化学业务（Wuxi Chemistry）表现尤为突出，收入同比增长106.6%至208.2亿元，是公司整体业绩增长的主要引擎。除新药研发业务（DDSU）外，其他业务也实现稳健增长。 客户拓展成效显著：公司成功维持与全球大型药企的稳定合作，同时在中小型客户拓展方面也取得显著进展。前三季度，来自全球前20大药企的收入同比增长175%至129.18亿元，来自其他客户的收入同比增长31%至154.77亿元。 新项目获取能力增强：公司在化学药物研发服务领域获取新项目的能力不断提升，前三季度共新增692个新分子，接近2021年全年新增分子数量（732个），预示着未来收入的持续兑现。 长期业绩增长驱动力 客户基础持续扩大：2022年前三季度新增客户超过1,000个，为未来业务增长奠定坚实基础。 化学业务项目储备丰富：新增分子数量的快速增长表明化学业务的项目储备充足，这些项目将逐步进入后期开发阶段并转化为收入。 早期研发服务能力提升：药物发现阶段的收入同比增长36.2%至53.9亿元，显示公司在早期研发服务方面的能力不断增强，这些项目有望逐步进入临床阶段，持续为公司带来收入。 评级与目标价调整分析 盈利预测上调：基于2022年前三季度业绩略超预期，分析师将2022-24E收入预测分别上调1.3%、1.1%、1.9%，经调整Non-IFRS股东净利润预测分别上调7.0%、6.2%、5.6%。 目标价调整原因：尽管盈利预测上调，但考虑到美国政府可能通过生物法案加大对本土药企的支持（尽管中国研发成本优势使得美国客户撤单可能性较低，美国客户收入占比66.9%），以及香港市场风险的提升，DCF模型中的风险溢价假设被上调，导致目标价从176.70港元调整为108.00港元。 维持“买入”评级：调整后的目标价108.00港元较当前股价仍有63.5%的上涨空间，因此分析师重申“买入”评级。 潜在风险因素 新冠疫情反复：疫情可能导致生产运营受影响。 客户研发支出减少：客户经营状况受影响可能被迫减少研发投入。 项目进展中断：研发项目在进展中可能出现问题导致中断。 地缘政治影响：欧美日等地区加大对本土药企支持，可能导致中国企业海外收购等业务拓展面临更大挑战。 总结 药明康德在2022年前三季度展现出强劲的财务和运营表现，收入和利润均超预期增长，核心化学业务是主要驱动力。公司在客户拓展和新项目获取方面持续取得成功，为未来业绩增长提供了高能见度。尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司稳健的基本面和显著的增长潜力使其仍具备吸引力，分析师维持“买入”评级。投资者应关注潜在风险，但公司核心竞争力依然突出。

中心思想 业绩复苏与盈利压力并存 上海医药在2022年第三季度实现了收入端的显著复苏，工业、分销和零售板块均录得双位数增长，显示出从疫情影响中恢复的态势。然而，受集中采购（集采）政策持续推进及医院回款周期延长等因素影响，公司利润端和运营现金流仍面临压力，毛利率同比下降。 疫苗业务布局与估值吸引力 公司通过上药康希诺布局新型吸入用新冠疫苗生产，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权使用，有望强化其在疫苗领域的战略地位。尽管面临挑战，公司目前估值吸引（7倍的23财年预测市盈率），分析师维持“增持”评级及18.5港元的目标价，认为其稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 主要内容 2022年三季度业绩分析：收入复苏与毛利承压 上海医药2022年1-9月实现收入同比增长8%，核心净利润同比增长4%。其中，第三季度收入同比增长13%，核心净利润同比增长2%，符合预期。 工业板块表现稳健： 第三季度工业板块收入同比增长约13%至约67亿人民币，显示该板块从二季度的疫情中有所恢复，60个重点品种销售表现稳健。 分销业务强劲增长： 分销板块第三季度收入同比增长13%至约560亿元人民币，主要得益于业务从疫情中恢复以及非药业务的强劲增长，非药业务在2022年1-9月期间同比增长约50%，达到250亿元人民币以上。 零售板块持续增长： 零售板块收入同比增长15%至约21亿元人民币。公司认为其一站式创新平台正快速增长，有望缓解集采带来的持续影响。 毛利率下降与现金流疲弱： 第三季度总体毛利率同比下降0.9个百分点至11.9%，主要受集采的负面影响，其中分销毛利率下降约1.1个百分点至5.2%。运营现金流虽从上半年净流出5.56亿元人民币转正至净流入3.97亿元人民币，但同比仍下降47%，主要由于疫情导致医院回款周期延长，应收账款周转天数由93天升至117天。 新型新冠疫苗生产布局与战略优势 上药康希诺新建的上海工厂已拥有2亿剂/年的疫苗产能，可用于新型吸入用重组新冠疫苗的生产。 吸入用疫苗获紧急授权： 康希诺的吸入用新冠疫苗已于2022年9月获得紧急授权使用，成为首个吸入用疫苗加强针。 市场竞争优势： 分析师认为公司在异源新冠加强针的市场竞争中处于有利地位，并通过此项业务有望强化其疫苗领域布局，并获得更多创新疫苗产品的进口总代理资格。 维持“增持”评级与目标价 分析师维持上海医药2022/2023年的财务预测不变，并基于分类加总估值法维持目标价于18.5港元不变。 估值吸引力： 公司目前估值吸引，2023财年预测市盈率为7倍。 投资风险： 主要投资风险包括集采政策、研发风险和疫情扰动等。 长期展望： 分析师认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 总结 上海医药在2022年第三季度展现出收入端的强劲复苏，工业、分销和零售板块均实现双位数增长，尤其非药业务表现突出。然而，集中采购政策的持续推进对公司毛利率构成压力，导致整体毛利率同比下降，且受医院回款周期延长影响，运营现金流仍显疲弱。在战略布局方面，公司通过上药康希诺积极拓展新型吸入用新冠疫苗业务，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权，有望在疫苗市场占据有利地位并强化其在该领域的布局。尽管面临盈利压力，分析师基于公司稳健的财务状况和未来发展潜力，维持“增持”评级，目标价18.5港元不变，并认为公司目前估值具有吸引力。

中心思想 业绩回暖与战略布局 本报告核心观点指出，生物股份在2022年前三季度虽面临业绩同比下滑，但第三季度已实现显著的环比改善，这主要得益于下游养殖业的逐步回暖。公司通过构建以口蹄疫产品为核心的丰富产品矩阵，并持续投入研发创新（特别是在非洲猪瘟疫苗领域），积极推动业务发展和市场地位的巩固。 市场机遇与投资展望 随着规模化养殖占比的提升以及生猪价格步入盈利区间，动物保健产品的市场需求预计将迎来增长，为生物股份未来的业绩增长提供有利的市场机遇。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“持有”的投资评级，并提示了潜在的市场和研发风险。 主要内容 业绩表现与环比改善 2022年前三季度业绩概览： 公司在2022年前三季度实现营业收入11.1亿元，同比减少17.2%；实现归母净利润2.1亿元，同比减少49.8%；扣非后归母净利润为2.1亿元，同比减少45.6%。业绩同比下降的主要原因在于2022年上半年养殖行情相对低迷，以及2021年同期基数较高。 第三季度业绩显著回暖： 单第三季度，公司实现营业收入4.7亿元，同比减少6.3%，但环比大幅增长55.4%；归母净利润为1.1亿元，同比减少34.6%，环比增长338.6%；扣非后归母净利润为1亿元，同比减少24.4%。下游养殖业的逐步回暖是公司单三季度业绩出现明显环比改善的关键因素。 毛利率提升空间： 第三季度销售毛利率为56%，环比提升8.6个百分点。尽管较以往60%左右的毛利水平仍有提升空间，但预计未来随着销量的提升，成本有望进一步摊薄，从而推动业绩持续增长。 产品矩阵与创新驱动 口蹄疫疫苗核心地位： 猪用口蹄疫疫苗作为公司的核心产品，其市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列。疫苗生产的高行业壁垒以及公司拥有的先进研发技术与条件，共同保障了其稳固的市场地位。 研发创新持续投入： 2022年上半年，公司获得发明专利授权2件，发明专利申请受理11件。公司积极开展非洲猪瘟单基因缺失疫苗、双基因缺失疫苗及多基因缺失疫苗的实验及评价工作，并积累了大量实验数据。此外，公司与国内外一流高校及科研机构进行联合研发，聚焦于非洲猪瘟疫苗有效性抗原筛选、核酸疫苗核心技术工艺突破等方面，并在非洲猪瘟亚单位疫苗、活载体疫苗、表位肽疫苗研究路线上取得一定成果。 多元化产品布局： 除口蹄疫大单品外，公司还拥有布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂犬活疫苗等丰富的产品矩阵。 “组合免疫”与“无针注射”方案： 针对非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，公司提出并推广“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，并有效推进了非强制免疫产品的销售额增长，实现了多产品协同增长，进一步扩大了市场占有率。 市场需求与养殖业趋势 规模养殖占比提升： 环保要求的提高和非洲猪瘟等突发情况，不仅对落后产能造成冲击，也促使养殖端更加重视疫病防治。2022年上半年，全国生猪出栏3.7亿头，其中十家上市生猪养殖企业出栏量合计达5985万头，占比达到16.4%，显示出规模化养殖的趋势日益明显。 养殖企业盈利回暖： 截至2022年10月底，生猪价格在27元/公斤附近波动，养殖企业普遍步入盈利区间。 动保需求增长： 在养殖业发展过程中，成本管控和科学防治疫病成为竞争核心。优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，并选择优质动保产品。综合以上因素，整体动保需求将迎来提升，公司业绩有望随市场需求提升而增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.49元和0.64元。 估值水平： 对应动态市盈率（PE）分别为26倍、17倍和13倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 报告提示了下游需求不及预期、产品研发不及预期等潜在风险。 总结 本报告对生物股份2022年三季报进行了专业分析，指出公司在经历上半年业绩承压后，第三季度已实现显著的环比改善，主要得益于下游养殖业的逐步回暖。公司以其核心的口蹄疫疫苗产品为基础，通过持续的研发创新（尤其是在非洲猪瘟疫苗的探索上）和多元化的产品策略（如“组合免疫”和“无针注射”方案），有效巩固了市场地位并推动了业务增长。同时，随着规模化养殖趋势的加强和生猪价格的回升，动物保健产品的市场需求预计将持续提升，为公司未来的业绩增长提供了有利的市场环境。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“持有”的投资评级，并提醒投资者关注下游需求和产品研发可能面临的风险。