中心思想 CRDMO模式价值持续兑现，创新平台驱动增长 药明生物与GSK达成多款双/多抗合作，标志着公司WuXiBody®双抗平台的技术实力获得国际MNC认可，并进一步验证了其CRDMO商业模式中“R”（研究服务）的价值。通过技术许可和里程碑付款，公司不仅能享受传统CDMO服务带来的订单增长，还能从创新研发中获得额外收益，提升项目弹性。 全面业务增长与产能扩张 公司凭借“跟随并赢得分子”策略，持续扩大项目数量和在手订单，预计未来三年及未完成订单总额均实现显著增长。同时，XDC、疫苗和双抗等领先技术平台为公司带来新的增长动能，商业化项目有望加速放量，支撑公司收入和净利润的持续高增长。 主要内容 投资要点 与GSK达成多款双/多抗合作，CRDMO模式价值凸显 事件概述： 2023年1月5日，药明生物宣布与GSK就多款创新T细胞接合器（TCE）双特异性/多特异性抗体达成许可协议。 协议内容： GSK将获得基于药明生物专利技术平台开发的一款临床前TCE双抗的独家许可权，并可选择至多三款其他TCE双/多抗。药明生物将获得4000万美元首付款，以及最高达14.6亿美元的四款TCE抗体的研究、开发、注册和商业化里程碑付款，并有资格获得基于净销售额的分级销售提成。 战略意义： 此协议反映了WuXiBody®双抗平台价值的不断凸显，其技术实力获得海外跨国药企认可。这使得公司除承接定制化生产服务外，还能承接定制化研发服务，通过技术转让模式获得里程碑收益和销售分成，持续兑现CRDMO商业模式中“R”（研究服务）的价值。 CMO业务持续放量，项目与订单量高增 项目数量增长： 截至上半年，公司综合项目数达534个，同比增长30.9%。其中，临床前项目287个（+35.4%），早期（I期、II期）项目204个（+27.5%）。 在手订单强劲： 预计未来三年能够完成订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（+48.2%），其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%）。 产能扩张加速： 预计2026年原液产能有望达58万升，2020-2026年复合年增长率（CAGR）约48.4%。随着商业化项目放量和产能扩张，CDMO板块有望加速增长。 领先平台带来增长新动能 XDC药物平台： 凭借WuXiDAR4技术优势，承接76个ADC项目（+58.3%），其中27个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 疫苗业务： 16个疫苗订单正在执行（同比+77.8%），药明海德预计2022年底完工，有望持续带来业绩增量。 双抗平台： WuXiBody™平台承接84个项目（+171.0%），有望逐步贡献CDMO新增量。 盈利预测与投资建议 财务预测： 预计2022-2024年公司收入分别为147.0亿元、200.4亿元和270.6亿元，同比增长42.8%、36.3%、35.1%。归母净利润分别为48.8亿元、68.5亿元和93.2亿元，同比增长44.1%、40.4%、36.0%。 投资评级： 维持“买入”评级。公司作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，所处行业高景气，公司优势凸显，长期发展空间广阔。 风险提示 研究报告信息滞后或更新不及时的风险： 报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 生物药研发投入不及预期： 生物医药研发属于高风险行业，未来可能出现其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低。 业务项目数量不及预期风险： 公司CRO与CDMO项目数量预测基于一定前提假设，未来存在不及预期的风险。 核心技术人员流失的风险： 公司所在行业对人才依赖度高，核心技术人员流失可能对公司研发及商业化目标造成不利影响。 汇率波动风险： 公司海外销售占比超过50%，海外客户以美元结算订单，汇率波动可能对公司业绩产生较大影响。 总结 药明生物通过与GSK达成多款双/多抗合作，成功验证了其WuXiBody®双抗平台的技术实力和CRDMO商业模式中“R”的价值，获得了可观的首付款、里程碑付款及销售提成。公司持续受益于“跟随并赢得分子”策略，项目数量和在手订单持续高增长，预计未来三年完成订单总额达30.5亿美元，未完成订单总额约184.7亿美元。同时，XDC、疫苗和双抗等创新平台为公司提供了新的增长动能，预计2022-2024年收入和归母净利润将保持40%左右的年复合增长。鉴于公司在全球生物药外包服务行业的领先地位、高景气度的行业环境以及强劲的业务增长潜力，报告维持“买入”评级，并提示了生物药研发投入、项目数量、核心技术人员流失及汇率波动等潜在风险。

　　红日药业(300026) 　　产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。 　　中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。 　　成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。医疗器械方面，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。 　　原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料方面，俄乌战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将维持平稳增长。药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。 　　风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险 　　投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前股价有15.2%-24.7%溢价空间。公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长，维持“增持”评级。

中心思想 战略聚焦与核心竞争力 美的置业（03990.HK）作为一家深耕智慧地产的制造商，凭借其“聚焦深耕，战略升级”的发展路径，坚持住宅开发、物业服务、商业运营和房地产科技“四大主航道”协同发展，构建了独特的市场竞争力。公司以“5M智慧健康社区”为核心产品体系，通过智能化、工业化、数字化的建造和服务，致力于提供精细化的高端生活体验。尽管面临行业销售下行压力，公司通过优化土储结构、聚焦高能级城市，以及在融资方面的显著优势，展现出穿越市场周期的韧性。 稳健经营与财务优势 在房地产行业面临挑战的背景下，美的置业的财务表现保持相对稳健。公司持续优化债务结构，加权平均融资成本不断降低，并作为示范房企获得了多重融资工具支持和大型银行的授信额度，显著提升了其融资能力和财务安全性。截至2022H1，公司“三道红线”指标位居黄档，杠杆水平逐年下降，显示出良好的风险控制能力。尽管短期盈利预测因市场环境有所下调，但公司凭借其稳健的经营策略、优化的土储布局和多元化的业务协同，仍被维持“买入”评级，其当前估值低于可比主流房企平均水平，具备投资吸引力。 主要内容 始于珠三角的智慧地产制造商 企业发展历程与战略转型 美的置业成立于2004年，发源于佛山，并逐步从珠三角走向全国化布局。公司在2015年确立了“智慧地产”战略，并推出了“5M智慧健康社区”产品体系。2018年成功在港交所上市，并于2020年将战略从“一主两翼”升级为“四大主航道”，即住宅开发、大服务（物业服务）、产业发展和商业运营，旨在构建多元协同的核心竞争力。公司业务已覆盖长三角、珠三角、长江中游、华北、西南和北方六大核心经济区。截至2022H1，公司实际控制人何享健和卢德燕通过美的发展控股等实体合计持有公司78.27%的股份，股权结构高度集中且稳固，为公司治理提供了保障。 财务表现与盈利能力分析 2022年上半年，美的置业实现营业收入316.6亿元，同比下降4.2%。其中，物业开发及销售业务仍是主要收入来源，占比高达97.82%；物业管理服务营收占比1.76%；其他收入（包括旅游与休闲服务、物业租赁、酒店经营及管理）合计占比仅0.42%。在盈利能力方面，受行业销售下行及疫情散发影响，公司结算面积减少，导致毛利同比下降58.0%至56.7亿元；归母净利润同比下降28.6%至15.4亿元；归母核心净利润同比下降57.5%至16.6亿元。毛利率为17.9%，同比下滑2.8个百分点；净利率为8.2%，同比下滑0.9个百分点。尽管盈利能力有所下滑，但在行业下行期仍保持了相对稳健的水平。 销售规模保持稳健，土储结构持续优化 销售韧性与城市深耕 2022年，美的置业实现销售金额792.4亿元，同比下降42.2%；销售面积631.6万平方米，同比下降46.3%。尽管销售规模受行业整体下行影响有所下滑，但公司在CRIC全口径销售排名中从2015年的第87位持续提升至2022年的第24位，显示出较强的市场韧性。公司销售均价逆势上涨4.3%至12546元/平方米，这主要得益于其聚焦一二线高能级城市的战略布局。截至2022H1，公司二线及以上城市销售占比超过80%，在长三角、大湾区等国家核心经济圈的合约销售占比超过60%，销售集中度的提升有效带动了销售均价的增长。 审慎拿地与土储升级 美的置业在土地储备方面采取了审慎务实的态度，并持续优化土储结构。公司早期跟随集团布局，后逐步开启全国化发展，并从2019年起加大非公开市场拿地力度，增加土地收并购和项目合作开发的比例，同时成立产城及城市更新中心。2021年，公司新增总土储面积760万平方米，权益拿地销售比为38%，其中二线及以上土储面积占比高达91%，深耕经济区土储面积占比72%。2022H1，公司在7座城市收购了8个项目，新增权益货值68.4亿元，并成功退出部分弱三线和四线城市，减少权益货值8.5亿元。截至2022H1，公司全口径土储建面3581万平方米，土储权益比为69%，其中一二线城市面积占比67%，长三角和珠三角区域占比合计53%。这表明公司新获取土储持续向高能级核心城市和都市圈区域倾斜，土储结构不断优化，为未来发展奠定基础。 “四大主航道”协同发展，聚焦房地产垂直多元化 智慧健康社区产品体系 美的置业坚持“智慧地产制造商”定位，构建了以“5M智慧健康社区”为核心的产品价值体系，从“美的智慧M-Smart、美的健康M-Health、美的品质M-Quality、美的服务M-Service、美的生活M-Life”五大维度，为客户提供精细化的高端生活体验。 美的智慧M-Smart：融合AI、大数据、云平台、智能物联等技术，提供一站式智慧生活解决方案，打通家居、社区、服务和城市全场景。 美的健康M-Health：聚焦健康生活方式，从线上数据服务到线下空间营造，涵盖“健康云管、健康体魄、健康心理、健康居家、健康园林”。 美的品质M-Quality：秉承制造业基因，通过“品质设计、品质选材、品质建造、品质监测、品质交付”保障产品质量。 美的服务M-Service：以“贴心客服+称心物业”模式，打造全生命周期服务体系，涵盖“服务即享、服务无忧、服务透明、服务美居、服务社群”。 美的生活M-Life：通过社区生活和社群文化综合服务与运营，提升客户生活体验。 公司目前形成了“璟睿系、君兰系”（高端）、“云筑系”（中产）和“未来系”（年轻化，逐步取消并升级为新TOP系）四大标杆住宅项目，不断升级产品系及结构，打造中高端改善产品。 多元业务板块赋能主业 美的置业的“四大主航道”战略通过各业务板块的协同发展，共同赋能房地产主业。 物业服务：美的物业创立于2000年，拥有国家一级物业服务资质，是中国物业企业服务满意度30强。公司提供住宅、商业写字楼、产业园、文旅康养、政府公建等五大服务业态，并涉足社区增值、非业主增值等五大产业板块。截至2022H1，公司物业服务项目合约面积8667万方，在管面积4641万方，服务业主超70万人。2022H1物业管理服务营收5.6亿元，同比增长31%。公司通过AI智慧社区建设，提升服务智慧化、信息化、标准化水平。 产业发展：以睿住科技为核心，围绕智能产业化、天元设计院及建筑工业化，形成了涵盖研发、设计、生产、销售、施工、运维及产城开发营运的全链条复合服务能力。睿住建筑科技已发展至3.0阶段，从单向产品供给迈入空间方案一体化解决。2022H1新增合同超5亿元，销售金额超4亿元。睿住智能科技已布局全国62个城市，2020年交付70个项目，3.6万套。 商业运营：始于2015年，坚持“城市综合体＋邻里中心”双轨并行战略，推出购物中心、小区邻里商业、长租公寓三大产品线。截至2022H1，公司开业商场7座，商业运营面积超70万方，满铺率达92%。2022H1商业物业投资及运营营收1.34亿元，同比增长0.8%。 债务结构不断优化，融资成本持续降低 多元融资渠道与成本优势 美的置业凭借其关联方美的集团的雄厚资金实力和广泛业务网络，以及自身稳健的经营，在融资方面具有显著优势。2022H1，公司加权平均融资成本降至4.60%，较2022年初下降22BP。截至2022H1，公司银行授信额度达1533亿元，其中未动用额度达1056亿元。公司获得了工商银行、交通银行、建设银行、邮储银行等8家大型银行的意向性融资额度支持，并与中国银行签署300亿元战略合作协议，获交通银行不超过200亿元的授信额度支持。 公司融资渠道多元，以银行借款为主（占比60%），公司债券（占比22%）和资产抵押证券等其他渠道融资占比逐年提升。公司自2019年4月起信用评级上升至AAA级并维持至今。作为银行间交易商协会首批重点支持的民营房企，公司获批50亿元中票额度，并于2022年成功发行多笔中票和公司债，包括通过信用保护工具、中债增信全额担保以及“央地协作”联合创设信用保护工具等方式，发债利率逐步降低，例如2022年12月发行的3年期中期票据票面利率低至2.99%。 财务稳健性与杠杆控制 美的置业在“三道红线”监管要求下，财务结构持续优化。截至2022H1，公司净负债率为44.9%，现金短债比为1.73，扣预资产负债率为70.3%，位居“黄档”，距离绿档仅一步之遥。公司通过全面数字化管理，聚焦加快运营与交付，保证快速去化，有效控制了杠杆水平，有息负债余额为531亿元，杠杆水平逐年下降，显示出良好的财务稳健性和风险控制能力。 盈利预测与投资建议 业务收入预测与增长驱动 基于对美的置业各项业务的分析，开源证券对其未来收入进行了预测： 物业开发及销售：考虑到2021年下半年以来销售景气度下滑及疫情影响，预计2022-2024年该业务收入分别为693.7亿元、639.2亿元、604.7亿元，同比分别下降5.9%、7.9%、5.4%。 物业管理服务：依托主业规模增长和空间服务业态拓展，预计2022-2024年该业务收入将保持20%左右的增速，分别为10.9亿元、13.1亿元、15.7亿元。 商业物业投资及运营：预计存量商业经营稳健，潜在筹开体量落地及疫情政策优化后酒店运营及文旅项目收入有望企稳回升，预计2022-2024年该业务收入分别为2.9亿元、3.7亿元、4.4亿元。 投资评级与估值分析 综合考虑行业销售下行影响，开源证券下调了美的置业2022-2023年盈利预测，并新增2024年预测。预计2022-2024年归母净利润分别为33.18亿元、35.65亿元、37.99亿元，对应EPS分别为2.45元、2.63元、2.80元。当前股价对应的PE分别为4.6倍、4.3倍、4.0倍，低于可比主流房企2022年预计PE均值7.1倍。鉴于公司优化的土储结构、持续降低的融资成本以及智慧化制造优势，开源证券维持美的置业“买入”评级。 风险提示 报告提示了美的置业面临的主要风险，包括行业销售规模持续下滑、政策放松不及预期以及融资改善不及预期等。 总结 美的置业（03990.HK）作为一家以“智慧地产制造商”为定位的企业，在当前房地产市场面临挑战的背景下，展现出其独特的竞争优势和稳健的经营策略。公司通过“四大主航道”协同发展，聚焦住宅开发、物业服务、产业发展和商业运营，并以“5M智慧健康社区”为核心产品体系，致力于提供高质量的智慧健康生活服务。 在市场分析方面，尽管2022年公司销售额受行业下行影响有所下滑，但其在CRIC销售排名中持续提升，且销售均价逆势上涨，这主要得益于公司将资源集中于一二线高能级城市和核心都市圈的战略布局。在土地储备方面，公司采取审慎务实的态度，通过多元化拿地和退出弱势城市，持续优化土储结构，确保了高质量的土地储备。 财务方面，美的置业的融资优势显著。公司加权平均融资成本持续降低，并作为“示范房企”获得了多家大型银行的授信支持和多元化的融资渠道，包括通过信用保护工具和中债增信担保发债，有效降低了融资成本。同时，公司在“三道红线”监管下，净负债率、现金短债比和扣预资产负债率均处于健康水平，位居“黄档”，杠杆水平逐年下降，显示出良好的财务稳健性。 尽管报告下调了公司2022-2023年的盈利预测，但考虑到公司优化的土储、持续降低的融资成本以及智慧化制造优势，其当前估值（PE）低于可比主流房企平均水平，具备较高的投资吸引力。因此，报告维持了美的置业的“买入”评级，并提示了行业销售下滑、政策放松不及预期和融资改善不及预期等潜在风险。

中心思想 浆站扩张驱动采浆量增长 华兰生物通过持续获批设立单采血浆站，尤其是在人口稠密地区，显著扩大了采浆能力，预计将大幅提升采浆量，为公司血液制品业务注入强劲增长动能。 产品创新与盈利能力提升 随着乙型肝炎人免疫球蛋白等新产品的获批上市，公司进一步丰富了血液制品产品线，提升了血浆综合利用效率和盈利能力，巩固了其在行业中的领先地位。 主要内容 新增采浆站显著提升采浆潜力 华兰生物近期获河南省卫健委批准在许昌市襄城县、开封市杞县和南阳市邓州市设置单采血浆站。加上此前已获批的潢川、伊川、夏邑、商水浆站，公司在2022年累计获批7个新浆站。这些新浆站所在地人口稠密，其中襄城县、杞县、邓州市总人口分别达90万人、120万人、178万人，采浆潜力巨大。预计部分浆站稳态年采浆量有望超过100吨。公司正积极推进新浆站建设，预计部分浆站将于2023年上半年实现采浆。目前公司拥有25个在采浆站，2021年采浆量约1030吨。随着新浆站的投入运营，预计2023年采浆量有望超过1300吨。为满足未来人血白蛋白、静注人免疫球蛋白及其他新产品的生产需求，公司已于2022年上半年征地350亩新建医药研发及智能化生产基地，以扩大生产规模和产业布局。 乙型肝炎人免疫球蛋白获批，优化产品结构 公司子公司华兰重庆的乙型肝炎人免疫球蛋白已获得药品注册证书。这一新品种的获批上市，将有效提升重庆公司血浆利用效率，并进一步增强公司的盈利能力。华兰生物的血液制品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子类三大类共计11个产品，是国内同行业中综合利用率最高、凝血因子类产品种类较为齐全的生产企业之一，吨浆净利水平行业领先。 盈利预测与潜在风险 基于采浆量的增长和新产品的贡献，预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.2亿元、14.9亿元、16.5亿元，呈现稳健增长态势。报告提示，公司面临采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等风险。 总结 华兰生物通过2022年累计获批7个新单采血浆站，尤其是在人口密集的河南省，显著增强了其采浆能力，预计2023年采浆量将突破1300吨。同时，乙型肝炎人免疫球蛋白的获批注册进一步丰富了公司产品线，提升了血浆综合利用效率和盈利水平。为支持未来的业务增长，公司已启动大规模生产基地建设。尽管面临采浆量、疫苗放量和研发进展等潜在风险，但公司凭借浆站扩张和产品创新，预计未来三年归母净利润将持续增长，巩固其在血液制品行业的领先地位。

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　1 月 3 日， 新和成发布对外投资公告拟与中石化成立合资公司（公司持50%股权）， 以 25.95 亿元投建 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置。 　　积极布局蛋氨酸产业，提升公司综合实力 　　拟与中石化成立合资公司，积极布局蛋氨酸产业。 公司签署《中国石油化工股份有限公司与浙江新和成股份有限公司股东协议》，拟以自有资金投入与中石化成立合资公司， 建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置， 该项目投资总额约为 25.9451 亿元， 此次投资完成后公司持有合资公司 50%股权，不纳入公司合并报表范围。公司现有蛋氨酸产能 15万吨， 蛋氨酸二期 25 万吨/年其中 15 万吨装置正在设备安装过程中，预计 2023 年 6 月建设完成，达产后固体蛋氨酸产能将达 30 万吨。 公司积极布局蛋氨酸产业， 此次与中石化合作的液体蛋氨酸项目将有利于进一步发挥公司在蛋氨酸领域的技术优势，提升公司的综合竞争力，也有利于双方后续在高端精细化工领域的深化合作。 　　维生素市场供大于需， 长期看下游需求回暖有望改善公司利润 　　国内维生素供大于需，长期看下游需求将逐步恢复，维生素市场有望得到修复。 欧洲和中国是全球重要的维生素供应基地，其中，欧洲维生素产能占全球产能约 45%。 目前国内维生素整体价格处于历史低位，根据百川资讯，截至 2023 年 1 月 4 日， VA 价格为 100 元/公斤，较 2022 年年初下降 63.64%， VE 价格为 82 元/公斤，较 2022 年年初下降 5.75%，2022 年我国维生素行业整体较为疲软，主要是由于国内维生素产能持续扩张导致国内市场供大于需。就下游需求端来看，维生素最大下游应用是动物饲料， 新冠疫情政策调整后导致短期内屠宰企业开工率不及预期，消费偏弱， 猪肉价格有所回调，截至 2023 年 1 月 3 日，生猪现货价 17.10元/公斤，较 2022 年 10 月价格高点 27.48 元/公斤下降约 38%， 短期内仍有压力， 长期来看疫情将逐步好转，预计下游猪肉需求有望回暖，维生素市场有望得到修复，公司利润有望得到改善。 　　多项目同步推进，营养品、香精香料及新材料业务持续扩张 　　公司多领域布局，优化纵深产品矩阵。 营养品板块， 3 万吨/年牛磺酸项目预计 2022 年底建设完成， 2023 年一季度试车； 5000 吨/年维生素 B6、3000 吨/年 B12 已经于 2022 年 6、 7 月份试车完成，目前处于正常生产销售阶段。新材料板块，规划报批产能 3 万吨/年， 现有年产能 15000 吨生产线正常生产销售，三期 7000 吨/年 PPS 已于 2022 年 6 月 18 日建设完全并试车，产品品质达到预期，预计 2022 年 9、 10 月份负荷达到80%-90%；己二腈项目已进入中试阶段，计划首期在山东基地安排 50000吨/年建设。香精香料板块， 5000 吨/年薄荷醇项目已于 2022 年 9 月建设完成并进行工艺段试车。 公司坚持“化工＋”和“生物＋”的战略主航道，提升应用研究和应用服务能力，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设，不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 　　投资建议 　　预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 38.24、 50.76、 60.19 亿元。同比增速为-11.6%、 32.7%、 18.6%。当前股价对应 PE 分别为 15、 11、10 倍，维持买入评级。 　　风险提示 　　（1） 宏观经济风险； 　　（2） 原材料价格波动风险； 　　（3） 产能建设不及预期； 　　（4） 汇率及贸易风险。

　　毕得医药(688073) 　　国内公斤级以下分子砌块龙头，业绩持续高增长 　　毕得医药是国内公斤级以下分子砌块头部公司，聚集于新药研发前端，主要服务于药物靶点发现、苗头化合物合成及筛选、先导化合物发现合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。公司从事药物分子砌块和科学试剂研发设计多年，深刻理解新药研发疾病研究最新动态，拥有成熟强大的药物分子砌块研发设计技术体系，能够为客户提供结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块及科学试剂，以适应下游客户的高技术、多品类、微小剂量及多频次等产品需求特点，在药物分子砌块产业链处于先导核心地位。2021年公司实现收入6.06亿元，同比增长54.86%；归母净利润0.98亿元，同比增长65.37%。2022年前三季度，公司营收5.89亿元，同比增长37.95%；归母净利润0.98亿元，同比增长46.95%。 　　分子砌块市场规模可观、国产替代趋势显著 　　根据NatureReviews的研究报告，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此估算全球药物分子砌块的市场规模2020年约为441亿美元，到2026年将达546亿美元。药物分子砌块研发和生产是一个全球竞争的行业，在国内和国外均属于市场化程度较高的行业。目前，美国、欧洲等国际药物分子砌块市场内的主要产品以Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine及TCI等著名品牌为主，而以药石科技、皓元医药、阿拉丁及毕得医药为代表的国内药物分子砌块企业正在不断冲击国际巨头在国内市场份额和攻克部分国际市场份额，具有很强的进口替代效应。 　　毕得聚焦创新前端，产品种类丰富，品牌壁垒强 　　毕得医药聚焦于新药研发产业链前端，经过多年与下游新药研发客户的合作，公司依托较强的药物分子砌块研发设计、合成生产、分子结构确证、纯度检测及纯化等核心技术，公司具备向新药研发机构提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块的能力，其中常备药物分子砌块现货库超过7万种。分子砌块库种类数量系药物分子砌块横向发展竞争力的核心指标，毕得常备库存、可向客户提供的产品种类数与同行业上市公司相比处于领先水平。 　　公司自设立开始就坚持打造培育了“毕得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌，经过与产业链上下游多年的合作，公司的全部产品均使用自主品牌销售，目前拥有数千家新药研发机构客户，已经在头部药企、科研院所、CRO机构所处的终端客户领域形成较强的产品品牌辨识度、影响力和美誉度，不断夯实公司的品牌和客户资源优势。 　　积极开拓海外，进行区域中心布局，快速响应全球市场需求 　　毕得医药致力于打造服务全球客户的商业布局，终端客户覆盖工业端和科研端，目前毕得医药已在境外设立5家子公司，分别位于美国、印度、中国香港与德国等全球研发高地。2019~2021年境外收入复合增长率为65.33%，占主营业务比重分别为41.17%、48.98%和46.11%。公司于2018年积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，相应全球客户需求，提升自有品牌，未来海外收入有望继续高速增长。 　　投资建议 　　我们预计公司2022~2024年营收分别为8.24/10.97/14.32亿元；同比增速为36.0%/33.1%/30.5%；归母净利润分别为1.37/1.88/2.46亿元；净利润同比增速40.0%/37.9%/30.6%；对应2022~2024年EPS为2.1/2.9/3.8元/股；对应估值为41/30/23倍。考虑公司作为国内分子砌块龙头，聚焦创新前沿，产品种类丰富、品牌优势突出，积极开拓海外布局，我们看好公司的未来增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　汇兑风险；药物研发不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

　　川宁生物(301301) 　　投资要点 　　抗生素中间体基本盘稳定，合成生物学业绩弹性释放在即：川宁生物主要从事发酵类中间体的研发和生产，是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。公司产能充沛，且在发酵技术、菌渣处理、成本等方面优势明显，抗生素中间体业务有望提供稳定基本盘。合成生物学业务提供业绩弹性，公司建立上海研究院后，在合成生物学领域加大投入，红没药醇等管线落地在即，未来3年规划至少9个项目，且管线产品丰富。我们预计公司2022-2024年归母净利润CAGR有望达到25%。 　　公司成本、技术、环保等优势领先，是长期发展有力支撑：公司深耕发酵领域，独创500立方米发酵罐，大幅提升单批产量和效率，且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树。成本方面，公司地处伊犁，在原材料、能源、人工、地理等方面成本明显低于内地，且公司与伊犁政府合作的20万亩玉米田项目落地在即，将进一步降低公司成本。环保优势是发酵类企业的基石，公司通过多年研发和投入，形成了多项自主创新环保技术，在三废处理上国内领先，可满足未来长期绿色发展规划。 　　合成生物学团队强大，研发管线丰富，项目落地在即：合成生物学是发酵类产品未来主流发展方向，在成本、环保等方面优势明显，已在医疗、化学品等多个方向实现量产应用。据CBInsights数据，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，2024年将达到189亿美元，2019-2024年CAGR约为28.8%。公司在上海建立合成生物学研究院，依托强大的研发团队、4大底盘菌研发平台等，已有十数个项目管线，且部分管线有望短期落地。未来公司依托在合成生物学上的优势，有望打造合成生物学全产业化链条。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为36.7/41.8/46.4亿元，同比增速分别14%/14%/11%；归母净利润分别为4.1/5.1/6.5亿元，同比增速分别270%/25%/27%；基于公司1）抗生物业务价格触底有望反弹，且随着放开需求快速恢复；2）红没药醇等合成生物学项目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；建议投资者积极关注。 　　风险提示：上游原材料涨价风险，合成生物学项目研发风险，合成生物学项目销售不及预期风险，市场竞争风险，核心技术人员流失风险。

中心思想 战略融资强化市场布局 海吉亚医疗于2023年1月4日通过配股方式成功募集约7.85亿港元净资金，此举旨在显著强化其在肿瘤医疗服务领域的市场布局。此次融资的绝大部分资金（85%）将专项用于在人口密集且肿瘤医疗需求旺盛的重点区域进行医院项目收购，以实现快速的外延式扩张。同时，10%的资金将投入新建医院项目，进一步完善其全国性的肿瘤医疗服务网络。 肿瘤医疗网络持续扩张 公司此次配股融资不仅为现有及未来医院项目的建设和收购提供了坚实的资金保障，也再次验证了其“自建+并购+合作放疗中心”的成熟扩张模式。通过持续的资本投入和战略性布局，海吉亚医疗致力于巩固其作为国内最大肿瘤医疗集团的市场地位，并预计在未来几年内实现稳健的营收和净利润增长，尽管面临并购不及预期、商誉减值等潜在风险。 主要内容 配股融资细节与资金投向 2023年1月4日，海吉亚医疗发布公告，以每股53.50港元的价格认购1480万股配售股份，这部分股份占公司公告日期已发行股本的2.4%。此次配售预计募集所得款项总额约7.92亿港元，净额约为7.85亿港元。从定价来看，配售价格较1月3日收盘价折价8.78%，较5日平均价折价3.95%，但较10日平均价溢价1.05%。 资金用途方面，公司明确规划：约85%的净款项将用于在人口庞大、肿瘤医疗服务需求相对较高的重点地区收购医院项目，以加速市场渗透和规模扩张；约10%的资金将用于新建医院，包括持续建设德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院及常熟海吉亚医院等，以增强内生增长动力；剩余约5%的资金将用于其他一般企业用途，以提升运营灵活性。 核心业务扩张策略与财务展望 海吉亚医疗作为国内领先的肿瘤医疗集团，自2009年开展业务以来，已成功跑通“自建+并购+合作放疗中心”的多元化扩张模式，构建了覆盖全国的以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。此次配股融资正是其持续扩张战略的重要一环，旨在通过并购和自建双轮驱动，进一步完善其肿瘤医疗服务网络。 根据国金证券研究所的盈利预测，公司未来几年将保持强劲增长势头。在暂不考虑此次配股资金使用后新项目带来的业绩增量的情况下，预计2022年至2024年归母净利润分别为6.14亿元、7.94亿元和10.30亿元，同比增长率分别为39.02%、29.31%和29.81%。同期，营业收入预计将从2022年的32.41亿元增长至2024年的54.78亿元，年增长率保持在30%左右。摊薄每股收益（EPS）预计将从2022年的0.995元增至2024年的1.670元。调整后的净利润预计分别为6.30亿元、8.19亿元和10.65亿元，同比增长率分别为40%、30%和30%。基于这些积极的财务预测，国金证券维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括并购扩张不及预期、商誉减值、医保政策变化以及医疗事故风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海吉亚医疗此次配股融资是其持续巩固和扩张肿瘤医疗服务网络的关键战略举措。通过募集约7.85亿港元的净资金，公司将重点投入到高需求区域的医院收购和新建项目中，进一步强化其作为国内最大肿瘤医疗集团的市场领导地位。尽管面临并购整合、政策变动等风险，但公司凭借其成熟的“自建+并购+合作放疗中心”扩张模式，预计在未来三年内将实现营收和净利润的持续高速增长，展现出良好的发展前景和投资价值。

中心思想 核心竞争力与增长引擎 毕得医药（688073.SH）作为国内临床前分子砌块领域的领先企业，其核心竞争力在于构建了“多、快、好、省”的竞争优势体系。公司业务聚焦新药研发产业链前端，通过提供结构新颖、功能多样、品类丰富的分子砌块及科学试剂产品，有效助力全球药企、CRO和科研机构的新药研发进程。其“多”体现在产品种类齐全（截至2021年12月拥有约7.3万种分子砌块），并能通过与海外高质量客户合作提前储备前沿产品；“快”则通过前瞻性备货实现快速响应客户需求，国内可实现当天或次日供货；“好”则凭借多项高新技术证书和严格的质量控制体系，确保产品纯度高、检测报告全面；“省”则通过优化合成路线和纯化方法，实现高效成本控制，提供显著的性价比优势。公司已成功打造全球业务布局，自2019年起在美国、印度、德国等地设立区域中心，为海外市场拓展奠定基础。 市场前景与财务展望 分子砌块行业市场空间广阔，预计2023年全球市场规模将达到约253亿美元，为毕得医药的长期成长提供了坚实基础。公司未来的主要增长驱动力来源于持续的新品开拓，特别是含硼、含氟药物分子砌块等前沿领域的自主研发和备库扩充，以及海外区域中心的持续发力，有望逐步迎来收获期。在财务表现方面，毕得医药展现出强劲的增长势头，2018-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）高达54.9%，其中海外收入CAGR约58.3%。根据预测，公司2022-2024年营业收入将分别达到8.2亿元、11.3亿元和15.3亿元，复合增速约为36.5%；归母净利润预计分别为1.35亿元、1.83亿元和2.57亿元，复合增速约为38.1%。鉴于其所处赛道的广阔发展空间和显著的长期成长潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与业务聚焦 毕得医药成立于2007年，经过15年的发展，已成为国内临床前分子砌块领域的龙头企业。公司专注于新药研发产业链前端，核心业务包括药物分子砌块的研发设计、生产及销售，同时提供科学试剂产品及相关定制化服务。其发展历程可分为两个阶段：2007-2018年的初创期，主要致力于打造国内前端新药研发服务平台；2019年至今为快速成长期，通过在美国、印度、德国等地设立区域中心，积极拓展全球市场。公司核心管理团队经验丰富，董事长兼总经理戴龙先生、副总经理王超和尚卓婷等均具备深厚的行业背景和管理经验。 在业务结构方面，分子砌块业务是公司的主要收入来源。2021年，分子砌块业务收入达到5.22亿元，同比增长52.4%，占总收入的约88%。科学试剂业务作为补充，也贡献了约12%的收入。公司业务精准聚焦于药物发现前端，专注于公斤级以下分子砌块的生产研发，为新药研发的各个阶段提供关键的分子片段。 分子砌块市场分析 分子砌块是构建药物活性分子的基石，通常指分子量小于300的小分子片段，具有结构新颖、品种多样等特点，广泛应用于新药研发的各个阶段。药物分子砌块的研发存在较高的壁垒，主要体现在需要实时跟踪药物研发前沿，设计出新颖、类药性且可行的结构；利用有机合成方法（部分反应条件苛刻）合成目标砌块并构建庞大的分子砌块库；以及通过工艺优化实现中试生产。 分子砌块的商业模式主要分为两种：一是纵向开拓，通过提升产品量级深度绑定客户，拓展临床后期及商业化阶段的需求，如药石科技；二是横向拓展，通过提升分子砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的产品，快速响应客户多样化需求，更好地服务于新药研发，毕得医药、Sigma-Aldrich、皓元医药及阿拉丁等公司均采用此模式。 全球分子砌块市场空间广阔。根据沙利文及各公司年报研发投入拆分分析，报告预计2023年全球化学药市场规模约为11567亿美元，全球药物研发费用率约21.4%，试剂耗材占全部研发比重约20.2%，化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约50.5%。综合测算，预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块的潜在市场规模约为253亿美元，显示出巨大的发展潜力。 核心竞争优势剖析 毕得医药凭借其独特的“多、快、好、省”四大核心竞争优势，在行业中建立了坚实的壁垒： 多：产品种类齐全，客户覆盖广阔。 截至2021年12月，公司拥有国内领先的分子砌块产品库，总数约7.3万种，能够覆盖更广泛的疗法、靶点及药物类型。通过与海外高质量客户合作，公司能够抢先布局行业前沿产品，领先国内市场1-2年。公司已与近8000家客户建立了长期合作关系，涵盖科研院所、CRO机构和药企，品牌效应显著。 快：前瞻性备货，快速满足客户需求。 新药研发对分子砌块的时效性要求极高。毕得医药通过积极调研市场需求，主动储备热点疾病新药研发所需的分子砌块库，实现前瞻性备货。在国内市场，公司可于当天或次日提供产品，显著缩短客户的新药研发周期。2018年至2022年上半年，公司分子砌块备货数目从约2万种增长至约7万种，体现了其快速响应能力。 好：多项荣誉加身、产品质量优异。 公司在产品研发设计技术方面具有核心优势，深刻理解新药研发疾病研究最新动态。近年获得国家专精特新“小巨人”企业、上海市“专精特新”中小企业等多项荣誉，技术实力得到广泛认可。公司严格遵循最高质量标准，提供全面的产品检测报告，并制定了10多万种产品的企业标准，累积了60多万个检测数据。在部分产品上，公司能提供比同行业竞争对手更高的纯度，例如对甲氧基苯硼酸纯度可达98%，高于行业平均的96%。 省：成本控制高效，性价比优势显著。 公司技术团队通过优化合成反应路线、选用更适合的起始原料、深入研究化学反应机理及严格控制副反应比例，实现对成本的高效控制。在竞争激烈的全球市场中，毕得医药的产品价格优势显著，部分分子砌块与科学试剂产品价格处于行业较低水平，例如对甲氧基苯硼酸价格为2.76元/克，远低于行业平均的33.42元/克，为提升客户粘性和增加未来收益提供了更大空间。 长期增长驱动力 毕得医药的长期持续成长将主要由新品开拓和海外扩张两大战略驱动： SKU持续扩增：含硼、含氟药物分子砌块有望成为新看点。 公司持续扩增产品种类（SKU），不断推出新品以带来新的增量。其中，含硼药物分子砌块在天然产物、生物医药、有机材料合成中应用广泛，需求逐年上升，公司正专注于其自主研发并扩大海外市场影响力。含氟药物分子砌块因其高生理活性和低毒性而备受市场青睐，2000-2021年FDA批准上市的小分子药物中，含氟药物占比高达30%。含氟药物分子砌块市场潜力巨大，公司在该领域的产品未来发展空间广阔。 海外开拓：海外区域中心持续发力，有望逐步迎来收获。 公司近年海外销售规模大幅提升，2021年海外收入约2.79亿元，同比增长45.84%，2018-2021年复合年增长率约58.28%。欧洲和北美地区是公司主要市场，合计占比在30.74%至34.81%之间，印度市场销售份额也从2019年的5.34%上升至2021年的10.18%。公司已在全球拥有8大区域中心，通过总部与区域中心的联动，实现全球化布局，提升自有品牌辨识度，并快速响应客户需求，预计未来海外市场份额将持续提升。 盈利预测与投资建议 结合公司业务布局规划及行业增速情况，报告对毕得医药的财务表现进行了预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%；归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。 核心假设包括：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；分子砌块业务在SKU持续扩张下，2022-2024年复合增长约35%；科学试剂业务在新品开拓推动下，2022-2024年复合增长约48%；其余业务收入占比保持低位且稳定增长；2023年毛利率可能因降价策略略有波动，2024年规模扩大后有望回升。 采用相对估值法，选取药石科技、阿拉丁、成都先导、皓元医药作为可比公司，其2023年平均估值为39.9倍。考虑到毕得医药所处赛道发展空间广阔，且未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 财务表现与运营效率 毕得医药的财务数据显示出强劲的增长态势。公司营收与归母净利润均保持快速增长，2018-2021年营业收入复合增长率达54.94%，归母净利润复合增长率达65.37%。2021年，公司收入达到6.06亿元，同比增长54.86%；归母净利润9757万元，同比增长65.37%。 在研发投入方面，公司持续加大投入，2021年研发支出为3488万元，同比增长62.31%，占营业收入的5.75%，显示出对技术创新的重视。公司的毛利率常年维持在45%以上，2021年综合毛利率约为49.56%，其中分子砌块毛利率为50.93%，科学试剂毛利率为38.94%，体现了其高效的成本控制能力和产品竞争力。期间费用率稳步下降，2021年整体期间费用率约为30.07%，净利率约为16.10%。 在运营效率方面，公司员工数量持续增长，2018-2021年复合增长23.63%，截至2021年底员工总数为531人。同时，人均创收能力稳步提升，2021年人均收入达到114.2万元，同比增长25.1%，表明公司在规模扩张的同时，运营效率也在不断提高。 总结 毕得医药作为国内临床前分子砌块领域的领军企业，凭借其在产品种类、响应速度、质量控制和成本效益方面的显著竞争优势，成功构建了坚实的市场壁垒。公司通过持续的新品研发（特别是含硼、含氟分子砌块）和全球区域中心的海外扩张战略，有望在广阔的分子砌块市场中实现长期持续增长。财务数据显示，公司历史业绩增长强劲，未来盈利能力预期乐观，预计2022-2024年营收和净利润将保持高速增长。鉴于其强大的市场地位、明确的增长路径和良好的财务前景，报告首次覆盖并给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注研究报告信息滞后、产能提升不及预期、毛利率下降、原材料供应及价格波动、环保安全生产以及市场空间测算偏差等潜在风险。

中心思想 地产剥离与战略聚焦大健康 鲁商发展通过发布重大资产出售草案，拟以59.07亿元现金剥离其地产开发业务，此举标志着公司战略重心将彻底转向以化妆品、医药、原料及添加剂为主的生物医药大健康板块。这一战略转型旨在优化公司业务结构，提升核心竞争力。 财务结构优化与盈利能力改善 此次资产出售预计将显著优化公司的财务结构，大幅降低负债水平，改善偿债能力。同时，通过剥离亏损的地产业务，公司的盈利水平有望得到实质性改善，并能将回收资金集中投入到高增长的生物医药业务，从而提升整体运营效率和盈利能力。 主要内容 投资要点 重大资产出售与业务转型 公司发布重大资产出售暨关联交易报告书草案，计划以59.07亿元现金对价，将其持有的鲁商置业等八家地产相关公司的股权及债权转让予商业集团下属全资子公司山东城发集团。交易完成后，公司主营业务将由生态健康产业和生物医药双主业，转型为以化妆品、医药、原料及添加剂的研发、生产与销售为主的生物医药板块。 剥离地产业务后的财务与运营效益 资产结构优化： 交易完成后，公司负债总额将大幅下降。截至2021年末，负债总额由549.16亿元降至57.04亿元，降幅达89.61%；截至2022年10月末，负债总额由536.81亿元降至65.87亿元，降幅为87.73%。资产负债率将从交易前的89.42%（2021年末）降至54.08%，偿债能力显著改善。 盈利水平改善： 2022年1-10月，地产板块亏损金额较大，导致交易前公司归母净利润为-0.9亿元，每股收益（EPS）为-0.09元/股。交易完成后，公司归母净利润预计将转正至2.07亿元，EPS提升至0.20元/股。 运营能力提升： 公司将利用出售资产所得款项发展医药健康业务板块并偿还债务，从而集中优势资源于化妆品、医药、原料及添加剂等高增长业务。 化妆品业务： 公司采用“4+N”战略发展化妆品业务。2021年第一至第三季度，瑷尔博士实现营收7.5亿元，同比增长52.7%；颐莲实现营收5.4亿元，同比增长26.5%。 原料业务： 玻尿酸产能规模仅次于华熙生物，医药级玻尿酸业务有序推进。 医药业务： 主要围绕眼科、骨科、皮肤科领域进行布局。 盈利预测与投资评级 东吴证券维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为4.3亿元、5.7亿元和7.2亿元（暂不剔除地产业务），同比分别增长18.0%、33.0%和27.6%。当前市值对应2022-2024年市盈率（PE）分别为29倍、22倍和17倍。鉴于公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营和产品力提升，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括行业竞争加剧、疫情反复以及资产重组推进存在不确定性。 总结 鲁商发展通过出售地产业务，成功推进战略转型，将核心业务聚焦于高增长的生物医药大健康板块。此次资产剥离预计将显著优化公司财务结构，大幅降低负债，并改善盈利能力。公司在化妆品、玻尿酸原料和医药领域的布局展现出强劲增长潜力，特别是瑷尔博士和颐莲两大化妆品品牌表现突出。尽管面临行业竞争加剧和资产重组不确定性等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司未来在大健康领域的持续发展和盈利增长。