中心思想 数据要素变革驱动下的市场机遇 万达信息作为智慧医卫和政务领域的领先厂商，正深度受益于我国数据要素市场建设的加速落地。随着“数据二十条”等政策的推出，公共数据授权运营模式有望催生新的商业模式，特别是在健康医疗领域，为公司带来广阔的发展空间。中国人寿的战略入主进一步优化了公司治理，并促进了多领域协同，为公司业绩的持续好转奠定了基础。 核心业务与财务展望 公司凭借其“3+2”业务架构，在智慧医卫和智慧政务等传统优势板块保持领先地位，并积极拓展健康管理和智慧城市等战略板块。尽管2022年受疫情影响业绩有所波动，但随着宏观环境改善和政策推动，预计公司业务增长和盈利能力将逐步恢复。基于数据要素市场的巨大潜力，公司有望通过数据治理、运营平台建设及数据产品服务，实现营收和归母净利润的显著增长，并获得“买入”评级。 主要内容 1. 智慧医卫、政务领先厂商 1.1 深耕智慧医卫、政务 万达信息成立于1995年，于2011年上市，并于2019年11月由中国人寿成为第一大股东。公司形成了“3+2”业务架构，其中“3”为传统优势板块：智慧医卫、智慧政务和ICT；“2”为战略板块：健康管理和智慧城市。公司在这些领域积累了丰富的行业经验和成功案例，具备全线产品和解决方案能力。 1.2 创新业务占比提升 智慧医卫和智慧政务是公司主要的营收贡献板块，2021年营收占比分别为45%和44%。互联网服务等创新业务持续赋能收入增长，其营收占比呈提升趋势。在毛利构成方面，随着公司经营改善，智慧政务毛利贡献有所恢复，创新业务的毛利占比也实现提升。 1.3 国寿作为第一大股东深度参与治理 2023年1月，公司完成定增发行，募集资金19.78亿元，中国人寿获配6.00亿元，持股比例从18.17%提升至20.32%，成为第一大股东。公司董事会6名非独立董事中有4名具有国寿背景，管理层11人中有5人具有国寿背景，显示国寿深度参与公司治理。 1.4 经营情况逐步好转 国寿入主后，公司营收呈增长趋势，2020年和2021年分别实现大幅增长。尽管2022年受上海疫情影响，前三季度营收同比下降11.83%，但公司毛利率在2021年实现恢复，同比增长17.64个百分点。管理、销售、财务费用率整体呈下降趋势，人均创收从2019年的34.19万元提升至57.09万元。此外，公司应收账款和经营性净现金流情况较为健康。 2. 数据要素迎来大发展时代 2.1 数据要素市场建设进入落地阶段 2020年4月，数据被首次明确为新型生产要素。2022年12月，“数据二十条”初步构建了我国数据基础制度。各地方政府如上海、深圳、杭州等相继出台数据要素相关细则，推动市场建设进入落地阶段。根据预测，我国数据要素市场规模有望在2025年突破1749亿元，2021年数据交易市场规模为463亿元，同比增长31.16%。 2.2 公共数据授权运营有望带来多方面建设需求 公共数据被定义为国家机关、公共服务运营单位等在履行职责或提供服务过程中收集、产生的数据。国家明确推进公共数据开放共享，授权运营成为重要的开放利用方式。这种模式有望带来五方面的建设需求：提升部门数据治理水平、加强共享交换系统建设、建设授权运营平台、开发数据产品或服务、加强数据安全和隐私保护。 2.3 医疗健康有望成为重点应用场景 国家高度重视医疗健康领域的数据建设，提出构建统一的全民健康信息平台，完善核心数据库，并探索政府医疗健康数据授权运营试点。在数据要素政策推动下，医保数据应用有望加速，具有疾病智能筛查诊断、普惠健康险、健康管理等广泛应用场景。美国在健康医疗大数据领域已取得显著成效，如Health Catalyst帮助UnityPoint Health每年节省3100万美元。 3. 有望深度受益健康医疗等领域数据要素变革 3.1 探索健康医疗大数据应用 公司深耕智慧医卫二十余年，业务覆盖全国30个省/自治区/直辖市，120多个地市，累计为6亿多人提供服务。公司承建的海南“三医联动一张网”项目是全国首个落地的省级三医联动信息化项目，已为1000多万名海南居民建立了“三医”健康档案。公司拥有国家级企业技术中心等多个创新平台，并与宁数科创合资成立健康大数据公司，有望深度参与宁波市健康大数据应用。 3.2 有望受益地方数据要素建设 公司深度参与上海等城市的数字化转型，是上海“一网通办”平台总集成、核心系统承建方和APP运营方，相关成果已在多个省市复制推广。公司以市民云为载体，搭建城市服务互联网入口，截至2022年6月底，市民云签约城市达28个，注册用户数达1.35亿，并积极进入金融增值业务领域。 3.3 与国寿多领域协同 中国人寿“十四五”发展规划纲要提出打造“六大国寿”，万达信息与国寿在多个领域加强协同。蛮牛健康作为国寿重点孵化的战略项目，赋能保险公司，提供全流程健康管理和精准保险科技服务，累计注册用户数近159万人。公司还与国寿协同开拓养老市场、智慧医保业务，并中标国寿人力资源系统建设项目，助力“数字国寿”建设。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 基于智慧医卫、智慧政务行业快速发展及互联网服务能力提升的核心假设，预计公司2022-2024年营业收入分别为32.44/39.84/49.92亿元，对应增速分别为-7.65%/22.79%/25.31%。归母净利润分别为-3.05/0.96/3.04亿元，对应增速分别为-540.12%/131.48%/216.96%。 4.2 估值与投资建议 考虑到数据要素市场建设进入落地阶段，数据产品和服务市场广阔，公司智慧医卫、智慧政务等业务有望深度受益。参考可比公司2023年平均PS为7.95倍，给予公司2023年PS为8倍，目标价22元，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括政策落地不及预期、产品和技术不及预期以及行业竞争加剧。 总结 万达信息作为智慧医卫和政务领域的领先企业，在中国数据要素市场建设进入落地阶段的背景下，面临重要的发展机遇。中国人寿的战略入主不仅优化了公司治理，也带来了多领域的协同效应，尤其是在健康管理和智慧医保方面。尽管短期内受疫情影响业绩有所波动，但公司在数据要素应用、城市数字化转型以及与国寿的深度合作方面展现出强劲潜力。预计未来公司营收和归母净利润将实现显著增长，其在数据要素变革中的受益程度和市场地位使其具备较高的投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 玻璃市场触底回升，供需结构持续优化 本报告核心观点指出，2023年一季度玻璃期货市场在经历春节前后的波动后，于3月企稳并呈现期现共振上行态势。在行业持续亏损导致产能出清、供给端逐步见底回升的同时，房地产“保交楼”政策推动竣工需求好转，叠加存量市场改造和家装散单需求的韧性，使得玻璃需求持续强于预期。企业库存健康去化，行业利润有望回正，为二季度玻璃价格的稳步上行奠定了基础。 投资策略聚焦买保与生产利润 鉴于当前玻璃供给低位运行、需求持续向好以及库存深度去化的市场格局，报告建议玻璃产业链相关企业择机把握09合约成本线下方买入套期保值机会，以稳定加工利润。同时，在短期产能恢复偏慢的背景下，做多玻璃生产利润，并以卖出纯碱作为空头配置，被视为具备安全边际的套利策略。 主要内容 玻璃行情回顾：期现共振上行，波动中企稳 2023年一季度期货行情回顾 春节前积极备货，价格创阶段高点： 春节前，玻璃产业链恢复正常生产流通，下游对需求预期乐观，积极备货，推动期现价格从近三年低位企稳并持续共振上行。期货主力合约价格在春节前后达到一季度高点1762元。 春节后承压调整，悲观情绪放大： 春节过后，玻璃消费及补库进入季节性淡季，生产企业库存在高基数上进一步累积，期现货价格因此承压调整。市场对房地产及玻璃深加工企业资金状况的担忧阶段性放大了悲观情绪，玻璃价格一度领跌建材板块。 3月企稳回升，波动性增强： 3月，在房地产新房二手房成交数据好转和玻璃企业产销状况改善的支撑下，玻璃期现货价格在1500元一线企稳上行。国际宏观风险、原料价格波动以及期货升水现货后的基差修复动能，增强了期货盘面的波动性。 库存去化显著，期现共振上行： 玻璃原片生产企业库存连续五周显著下降后，一季度末二季度初市场悲观情绪有所消退，玻璃期现货价格逐步形成共振上行的态势。 2023年一季度现货行情回顾 现货表现相对平稳，受期货影响走弱： 与期货盘面的宽幅震荡相比，现货端表现相对平稳。春节前现货启动晚于期货，涨幅弱于期货。春节后现货市场一度相对坚挺，但期货盘面的深度调整影响了产业链下游信心，导致贸易商库存去化，生产企业库存下降势头被延缓，现货价格跟随期货走弱。 下游补库推动现货企稳走高： 2月末3月初，下游贸易商及深加工企业开启新一轮补库，生产企业库存随之去化并持续至今，现货价格因此企稳并连续走高。截至4月初，主流地区现货价格已高于春节前后的阶段性高位。 基差窄幅波动，处于历史低位： 现货与期货价格交替领先，基差窄幅波动，总体运行在历史较低水平。 玻璃生产供应及进出口分析：产能出清见底，利润回正可期 浮法玻璃生产供应分析 玻璃供应逐步见底回升，仍处于近三年同期低位： 自2022年二季度末以来，玻璃供给持续波动减量，行业在持续亏损压力下经历了自发的产能出清过程。浮法玻璃在产日熔量从去年年中高点176825吨/天降至2月中旬低点159030吨/天，降幅达10.06%。国家统计局数据显示，1-2月份全国平板玻璃产量同比降低6.6%。当前，浮法玻璃自发产能出清告一段落，冷修产线开始复产点火，产能拐点已经确立。截至4月6日，全国浮法玻璃生产线共计306条，在产240条，日熔量162180吨。 玻璃行业利润有望回正，供给恢复性增长正在路上： 2022年玻璃生产利润显著回落，全行业亏损状况从2022年6月起持续了三个季度，限制了冷修产线复产进度。随着行业利润回正前景可期，冷修产线复产点火的进度有望加快。此外，国家发展改革委修订出台的《固定资产投资项目节能审查办法》（2023年6月1日起施行）或将阶段性加快冷修产线的复产点火进度。预计4-5月玻璃产线复产及新投产点火进度值得期待，浮法玻璃日熔量有望于5月末回升至17万吨附近。从中长期看，玻璃供给端高质量发展仍大有可为，能耗指标和污染物排放标准（《玻璃工业大气污染物排放标准》新建企业自2023年1月1日起、现有企业自2024年7月1日起执行）的收紧，将推动行业经历较长的产能去化周期。 玻璃进出口情况分析 国内市场供需改善，净出口趋势延续： 国内作为世界上最大的玻璃生产地和消费地，在2020-2021年因房地产需求较高曾历史性地成为玻璃净进口国。2022年国内需求走弱，玻璃出口量再度大于进口量，全年出口1378万重量箱，进口458万重量箱。2023年1-2月，浮法玻璃出口量58.39万重量箱，进口量230.07万重量箱，出口大于进口的趋势仍在延续；同时2月份进口环比增加而出口环比减少，显示国内供需状况有所改善。 玻璃需求情况分析：竣工需求向好，存量市场潜力大 新房竣工端需求不宜过分悲观 竣工需求预期分化，实际表现好于预期： 市场对玻璃年度需求存在两种判断：一是房地产竣工端需求跟随连续三年走弱的新开工出现趋势性下降；二是连续多年竣工强度弱于新开工后，2023年有望成为竣工需求较大的一年。报告认为这两种逻辑可能并行。 下游资金状况改善，原片需求回暖： 2月份调研显示，年前沙河贸易商有一波备库存，但下游深加工企业订单状况弱于往年，资金状况未好转（应收账款占营业额比例在40%以上），采购原片意愿偏弱。然而，一季度房地产日度成交同环比增幅均显著走扩，这些情况显示玻璃原片需求已经回暖并将有进一步改善空间。 华东市场调研积极，订单回款好转： 3月末在主要需求地华东的调研情况显示，新房竣工端需求好于预期，市场温度回升。2023年深加工企业新接订单开始增多，说明回款问题一定程度上得到解决。承接工程订单的玻璃深加工企业在控制回款风险的基础上，订单天数仍能保持一个月左右，散单回款状况良好。 迎接玻璃需求存量时代 节能环保推动产品升级，老旧小区改造贡献增量： 随着节能环保要求提高，节能玻璃（如Low-e玻璃）占比逐步提升，推动建筑用玻从单层玻璃向中空玻璃、三玻两腔玻璃升级。2022年全年老旧小区更新改造建筑面积达6.72亿平方米，相当于2021年全年商品住宅销售面积的42.94%，对玻璃需求占比已不可小觑，后期更有彼消此涨、后来居上的趋势。 家装散单需求韧性强劲，占比持续提升： 调研显示，除大型玻璃企业自有的深加工消费外，华东散单和工程单的原片消费比例约为4:6，家装散单用玻需求（包括中空系统门窗、隔断、淋浴房、阳台窗户、落地窗等）占玻璃总需求的20%左右。存量市场拥有广阔的目标群体和较强的需求韧性，在玻璃总需求中占比仍在持续提升。 深加工订单天数下降与玻璃需求持续强于预期的辨析 订单天数下降不代表需求疲软： 玻璃深加工企业订单天数或钢化炉开工率低于往年同期，这并不必然意味着下游需求状态整体偏差。其原因在于深加工企业产能增加速度较快、企业主动控制客户回款风险以及订单周期较短的家装占比提升等因素。 开工率创新高，需求向好态势稳固： 从环比变化角度看，2023年春节期间部分深加工企业没有停工，近期玻璃深加工企业钢化炉开工率更是创出2022年年初以来新高，表明玻璃需求向好态势较为稳固。 玻璃库存情况分析：库存健康去化，供需持续向好 库存压力缓解，去化速度加快： 与2022年相似，元旦前后下游曾有阶段性备货，但春节过后下游补库动作尚显平淡。承接上一年度的高基数，库存压力曾是玻璃行业的负担。可喜的是，1-2月玻璃企业库存累积速度慢于往年，玻璃企业库存于3月初见顶后持续五周去化，供需向好的状况得到延续。 供需平衡表预测及解析：需求回升叠加，价格稳步上行 供需平衡表预测 根据预测，2023年中国浮法玻璃年度产量预计为106000万重量箱，表观消费量为110000万重量箱，企业库存为3781万重量箱，进口量为500万重量箱，出口量为1200万重量箱。 玻璃供需平衡表解析 需求恢复持续性好，积极因素不断累积： 正月过后建筑工地逐步复工复产，3月下旬4月上旬玻璃深加工企业春节备货基本用完，需要补充原片库存。今年玻璃需求受多重因素影响，恢复速度偏慢但持续性较好，积极因素不断累积。 “保交楼”叠加季节性回升，需求向好概率增大： 随着“保交楼、稳民生”资金支持力度增强，保竣工的努力与需求的季节性回升叠加，需求向好概率增大。 建议深加工企业把握买保机会： 玻璃深加工企业可根据需要，择机把握盘面低位买入套保机会，以稳定加工利润。 期现或跨期跨市套利机会展望：低位买保与做多生产利润 玻璃低位买保机会 悲观情绪或被过分计价，买保时机显现： 玻璃产业链尤其是生产企业库存累积速度放缓，前期期现货价格基于悲观预期深度下挫，2月份玻璃跌幅大于其他建材品种，显示悲观情绪或被过分计价。库存充分去化后，玻璃走势强于黑色建材整体表现。 季节性需求旺季到来，建议买入套期保值： 随着季节性需求旺季到来，建议玻璃产业链相关企业择机把握成本线下方买入套期保值机会。 做多玻璃生产利润 行业利润有望回正，短期产能恢复偏慢： 接下来随着产业链整体情绪回暖，玻璃生产企业有望摆脱持续了三个季度的亏损状态。在短期产能恢复速度偏慢的情况下，玻璃生产企业或能取得一定幅度的超额利润。 卖出纯碱作为空头配置，具备安全边际： 纯碱年度供需形势趋于缓和，轻碱需求阶段性偏弱及远兴能源投产预期压制盘面，卖出纯碱作为玻璃多单的空头配置具备安全边际。 把握09合约做多生产利润机会： 建议浮法玻璃等纯碱下游企业把握09合约做多玻璃生产利润的机会。同时需要关注的是，纯碱期货定价贴水盘面，已经一定程度上体现利空因素对纯碱定价的影响，若纯碱走势不利于玻璃生产利润走扩，空配纯碱一端不宜久持。 总结全文和操作建议：需求韧性强劲，价格稳步上行 总结全文 一季度行情回顾与市场情绪转变： 报告回顾了一季度玻璃期现货价格的波动，从春节前的共振上行，到春节后的承压调整，再到3月企稳并在一季度末二季度初形成共振上行态势。 需求韧性强劲，库存健康去化： 调研显示，主要消费地华东玻璃市场原片和产成品有序流转，没有库存堆积迹象，表明玻璃需求韧性强、后劲足。 供需向好，价格稳步上行趋势有望保持： 当前玻璃供给低位运行，需求持续向好，交割基准地库存深度去化，玻璃价格稳步上行的趋势有望保持。 玻璃操作建议 “保交楼”支撑年度需求，建议买入套保： 鉴于“保交楼”作为稳房地产和提振内需的重要抓手，以及当前房地产业资金支持力度逐步增强，2023年玻璃年度需求可期。建议玻璃深加工企业宜择机把握09合约成本线下方买入套保机会，为2023年度的稳健经营打下良好基础。 总结 本报告全面分析了2023年一季度玻璃期货及现货市场的运行态势，指出市场在经历初期波动后，在3月企稳并呈现期现共振上行。供给端，行业在持续亏损压力下经历了产能出清，目前已逐步见底回升，行业利润有望回正，预计二季度产能将恢复性增长。需求端，房地产“保交楼”政策推动新房竣工需求好转，叠加老旧小区改造和家装散单等存量市场的强劲韧性，使得玻璃需求持续强于预期。企业库存健康去化，供需结构持续优化。报告建议产业链相关企业把握低位买入套期保值机会，并可考虑做多玻璃生产利润的套利策略，预计玻璃价格稳步上行的趋势有望保持。

中心思想 业绩显著改善与盈利能力提升 三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长和盈利能力大幅提升。公司全年营业收入达到28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润更是飙升至4.31亿元，同比增长300.56%，扣非净利润同比增长266.2%。这一强劲表现主要得益于规模效应的显现、营销渠道的持续优化以及费用管控的有效实施，使得销售费用率、管理费用率和财务费用率合计下降5.6个百分点，净利率同比提升10.68个百分点至15.21%。此外，参股子公司Trividia在2021年调整后于2022年实现扭亏为盈，子公司PTS盈利能力也得到提升，进一步增强了公司业绩的确定性。 CGM获批开启第二成长曲线 公司在持续葡萄糖监测（CGM）领域取得重大突破，其基于全球领先的第三代创新生物传感技术打造的CGM产品于2023年3月底在国内获批。该产品在MARD值及性能上优于市面上大多数同类产品，且半自动化生产线已建成，预计年产能可达200万套。CGM的获批上市，标志着三诺生物即将开启其第二成长曲线，有望借助公司在BGM（血糖监测）领域成熟的推广经验和渠道实现销售放量。同时，公司已启动欧洲CE注册并积极推进美国FDA注册，旨在掘金全球百亿级美元的CGM市场，为公司带来巨大的长期增长潜力。 主要内容 2022年财务表现与盈利能力分析 2022年，三诺生物的财务表现呈现出强劲的增长态势。公司全年实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%，显示出核心业务的稳健扩张。归属于母公司所有者的净利润达到4.31亿元，同比激增300.56%，扣除非经常性损益后的净利润为3.52亿元，同比增长266.2%。这种爆发式增长并非偶然，而是贯穿全年，季度归母净利润增速分别为45.2%（Q1）、95.3%（Q2）、97.2%（Q3）和175.6%（Q4），呈现出逐季加速改善的趋势。 盈利能力的提升是2022年财报的亮点。公司通过优化营销渠道和加强费用管控，实现了销售费用率同比下降3.99个百分点、管理费用率下降0.6个百分点、财务费用率下降1.01个百分点，三项费用率合计下降5.6个百分点。这直接导致净利率同比大幅提升10.68个百分点至15.21%，经营质量显著改善。此外，参股子公司Trividia在经历2021年的调整后，于2022年成功实现盈利，子公司PTS的盈利能力也同步提升，这些因素共同为公司整体业绩的确定性提供了有力支撑。 BGM业务稳健增长与国际化战略 公司持续聚焦以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，其第一曲线BGM核心业务在2022年实现了两位数的稳健增长。具体来看，血糖监测系统收入达到20亿元，同比增长9.07%；血脂检测系统收入2.13亿元，同比增长15.57%；糖化血红蛋白业务收入1.7亿元，同比增长27.48%；血压计业务收入1.06亿元，同比增长31.55%；其他经营品类收入2.54亿元，更是实现了156.56%的爆发式增长。 在国内市场，三诺生物在糖尿病监测领域保持领先地位。在零售端，公司在国内血糖仪零售市场份额超过50%，拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过18万家药店。在临床端，公司产品已覆盖国内3200多家等级医院，其中包括2400多家二级医院和800多家三级医院，并为900多家医院提供血糖管理主动会诊系统。 在国际化战略方面，公司坚定不移地开拓海外市场。在新兴市场如马来西亚、孟加拉和泰国成立子公司并组建本地化团队，通过Sinocare产品与PTS产品、Trividia产品的协同销售，整合海外营销网络，积极拓展全球市场业务，为BGM业务的持续增长注入新的动力。 CGM业务的突破与未来展望 三诺生物在CGM（持续葡萄糖监测）技术研发上投入已久，自2009年起便开始布局。经过多年的努力，公司基于全球领先的第三代CGM创新生物传感技术打造的重磅产品于2023年3月底在国内获批上市。该产品在MARD值及性能方面表现优异，优于市面上大多数同类产品，显示出强大的市场竞争力。 为迎接CGM产品的市场放量，公司已建成CGM半自动化生产线，预计年产能可达200万套。凭借公司在BGM领域积累的丰富推广经验和成熟的销售渠道，CGM产品有望在国内市场实现快速放量。 展望国际市场，公司已启动欧洲CE注册，并计划积极推进美国FDA注册工作，旨在深度挖掘全球百亿级美元的CGM市场潜力。CGM业务的成功获批和国际化布局，预示着三诺生物即将开启其第二增长曲线，有望持续打开收入增长空间，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 财务预测与投资建议 基于公司2022年利润的大幅改善以及CGM业务的巨大潜力，德邦研究所对三诺生物的未来业绩进行了预测。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到33.3亿元、40.1亿元和48.9亿元，同比增速分别为18.4%、20.3%和22.0%。归母净利润预计分别为4.60亿元、5.74亿元和7.14亿元，同比增速分别为6.8%、24.7%和24.4%。对应的预测市盈率（PE）分别为37倍、30倍和24倍。 鉴于公司在BGM业务的稳健增长、CGM业务的突破性进展及其在全球市场的巨大潜力，德邦研究所维持对三诺生物的“买入”评级。同时，报告也提示了新产品研发进度不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复影响消费需求释放等潜在风险。 总结 三诺生物在2022年展现了卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，特别是归母净利润同比增长超过300%，盈利能力显著提升。这主要得益于公司在规模效应、费用管控和子公司盈利改善方面的积极成效。公司核心BGM业务保持稳健增长，在国内市场占据领先地位，并积极推进国际化战略。更重要的是，公司自主研发的CGM产品在国内获批，并已启动国际注册，标志着公司即将开启第二成长曲线，有望在全球百亿级美元的CGM市场中占据一席之地，为公司带来巨大的长期增长潜力。综合来看，三诺生物具备较强的投资价值和持续成长性。

　　正海生物(300653) 　　业绩简评 　　2023年4月10日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入4.33亿元，同比+8.26%；实现归母净利润1.85亿元，同比+10.02%；实现扣非归母净利润1.73亿元，同比+7.29%。分季度来看，2022年Q4公司实现收入9194万元，同比-7.27%；归母净利润3008万元，同比-28.56%；扣非归母净利润2013万元，同比-46.46%。 　　经营分析 　　口腔修复膜增长稳健，主要产品维持高毛利率。2022年公司口腔修复膜产品实现收入2.07亿元（+8.00%），毛利率为91.37%（+0.98%）；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现收入1.56亿元（-1.05%），毛利率为91.73%（-0.85%）；骨修复材料实现收入0.39亿元（+11.01%），其他产品实现收入0.31亿元（+101.38%）。 　　销售费用率明显改善，公司盈利能力持续向好。2022年公司销售费用率为26.99%（-3.53%），管理费用率为6.84%（-0.67%），研发费用率为8.67%（-0.12%），净利率为42.80%（+0.68%）。 　　产品创新不断，主要产品有望随集采放量。2022年，公司自酸蚀粘接剂、活性生物骨、硬脑（脊）膜补片相继取得医疗器械注册证。活性生物骨方面，公司正在推进其生产许可证的申请；硬脑（脊）膜补片作为公司第二个脑膜产品，是在“可吸收硬脑（脊）膜补片”工艺基础上研发而成，有效提高了产品性能。2023年1月，公司产品“可吸收硬脑（脊）膜补片”在安徽集采中成功中选，叠加种植牙集采政策推进，两款主要产品未来放量可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司主要产品口腔修复膜及可吸收硬脑（脊）膜补片有望随集采放量，新增多款获准注册上市产品有望为公司业绩带来增量。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.53、3.40、4.38亿元，同比增长36%、34%、29%，EPS分别为1.41、1.89、2.43元，现价对应PE为33、25、19倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；股东质押、减持风险。

　　利安隆(300596) 　　全年业绩同比增长25.89%，多线业务稳步推进，维持“买入”评级 　　2022年，公司实现营收48.43亿元，同比+40.59%；归母净利润5.26亿元，同比+25.89%。其中，Q4实现营收12.48亿元，同比+35.81%、环比-5.89%；归母净利润0.91亿元，同比-23.11%、环比-43.63%。公司拟每10股派发现金股利3.44元（含税），合计派发0.79亿元（含税）。基于抗老化助剂行业和公司业务规划，我们下调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.23（-1.79）、8.02（-2.31）、9.60亿元，EPS分别为2.72（-0.77）、3.49（-1.01）、4.18元/股，当前股价对应PE为15.9、12.4、10.4倍。我们认为，公司不断夯实抗老化助剂主业，润滑油添加剂、合成生物学新业务同步推进，未来成长动力充足，维持“买入”评级。 　　抗老化助剂业务稳步增长，润滑油添加剂业务表现亮眼 　　分业务看，（1）抗老化：2022年营收42.33亿元，同比+22.23%，销量9.24万吨，同比+11.75%，不含税均价4.58万元/吨，同比+10%，其中抗氧化剂/光稳定剂/U-pack营收分别为16.46/18.68/5.18亿元，同比分别+26.32%/+15.01%/+47.49%;毛利率分别为20.24%/36.52%/9.43%，同比分别-0.56/-0.04/-0.33个百分点。（2）润滑油添加剂：2022年子公司锦州康泰实现营收8.40亿元，同比+59.7%；扣非净利润0.97亿元，同比+120.2%；公司自2022年5月并表新增润滑油添加剂营收6.06亿元，毛利率17.05%，销量3.25万吨，不含税均价1.86万元/吨。 　　Q4盈利短期承压，多线业务稳步推进成长可期 　　2022年销售毛利率24.26%，同比-2.58pcts；销售净利率10.86%，同比-1.51pcts；其中Q4毛利率19.75%，同比-8.79pcts、环比-4.84pcts；净利率6.96%，同比-5.93pcts、环比-5.40pcts，主要受抗老化助剂下游需求放缓，加上存货跌价准备及Q4计提资产减值损失2855万元等影响。公司珠海一期6万吨抗氧化剂、5.15万吨U-pack、凯亚3200吨HALS已全面投产；润滑油添加剂二期5万吨已于2023年2月投产；奥瑞芙年产6吨核酸单体中试车间于2023Q1投料试产，同时设立合成生物研究所，完成聚谷氨酸和和红景天苷的成果产业化探索，未来成长可期。 　　风险提示：产能释放进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

　　上海谊众(688091) 　　投资要点 　　纳米给药系统DSS赋予紫杉醇产品“新生命力” 　　紫杉醇是目前使用量最大的广谱肿瘤化疗药物，公司核心产品注射用紫杉醇胶束基于传统紫杉醇进行剂型创新，通过独特的高分子合成技术筛选专属药用辅料，合并纳米技术合成紫杉醇胶束剂型，大幅提升产品安全性和有效性，紫杉醇胶束在I期临床试验中获得390mg/m2的MTD和435mg/m2的DLT，是目前紫杉醇制剂可达到的最高剂量。2022年6月，注射用紫杉醇聚合物胶束已列入《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2022版）》，列入指南后产品影响力进一步增强，2022年全年实现235.96百万元营业收入。同类竞品研发进度最快处于II期临床，公司仍将保持3-5年独家销售的先发优势。 　　销售、产能同步推进，产品商业化初见成效 　　公司国内销售模式以自营为主，部分地区委托百洋医药销售作为补充，加快紫杉醇胶束产品市场化进程。2022年公司销售队伍扩充到120人，布局医院终端销售地图，进一步强化终端覆盖能力。目前公司处于DTP药房及院边店销售+进院双推进阶段，入院数量提高部分地区的销售有望迎来放量期。截至2022年年底，公司新增年产100万支产能，预计2023年中期可正式商业化投产。2023年公司募投《年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施建设》，以期快速提升产能，满足未来注射用紫杉醇聚合物胶束的市场销售需求。2022年公司渗透率约为0.66%，考虑到公司销售队伍的扩增以及已有24家临床医院的基础，预计公司2023-2025年渗透率将实现1.55%、2.29%和3.7%。 　　稳步推进在研管线 　　积极推进扩大紫杉醇胶束适应症，乳腺癌目前已获CFDA批准开展临床III期试验，预计2024-2025年完成III期临床试验，进一步推进产品商业化进程。乳腺癌为全球发病率最高病种，该适应症获批后，紫杉醇胶束销售有望迎新高。公司同时推进两种靶向纳米紫杉醇聚合物胶束的研发，分别为针对胰腺肿瘤治疗的靶向性多肽偶联纳米胶束和针对前列腺肿瘤、胰腺肿瘤治疗的靶向性小分子偶联纳米胶束药物，通过在紫杉醇纳米胶束表面修饰靶向性多肽/小分子，形成主动靶向性纳米药物递送系统，以增加药物在肿瘤组织的富集性。充分发挥高分子辅料合成和纳米给药系统研发平台优势，公司开展针对实体瘤的两种靶向性纳米胶束药物的研发：多西他赛胶束和卡巴他赛胶束，目前均处于临床前研究阶段。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为5.88、11.14、13.60亿元，归母净利润分别为3.07、5.81、7.02亿元，EPS分别为2.13、4.04、4.88元，当前股价对应PE分别为45.1、23.8、19.7倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险，销售不及预期，依赖单一产品等风险。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　一季报业绩预告超预期：公司发布2023年一季报业绩预告，预计实现收入9.06亿元（+38%）、扣非后归母净利润2.92亿元（+60%）、归母净利润3.03亿元（+73%），业绩实现高速增长。估计主要是核心品种新活素持续高速放量，估计收入增速超过40%，收入占比进一步提升至90%以上。2023年经营计划目标为实现收入35亿元，同比增长37%，预计将顺利实现。 　　新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。 　　心衰患者超过1200万人，患病率约1.1%：2017年中国6省5000万25岁及以上职工医保统计数据显示，我国心衰患病率约为1.1%，估计心衰患者数量超过1200万人。心衰患病率随着年龄增长而升高，25-64/65-79/≥80岁人群的患病率分别为0.57%/3.86%/7.55%，中国老龄化进程加快将推动心衰患者数量持续扩大。2017年5000万例样本共发现51.84万例心衰患者，其中13.23万人住院，住院1/2/≥3次的比例分别是40.2%/19.3%40.5%，每人每年平均住院次数约为2次。放大到全国1200万心衰患者，预计每年住院人次数超过600万。按照新活素每人平均使用4支计算，按照2/3渗透率测算，未来峰值销量有望达到1600万支。 　　投资建议：考虑到公司23年业绩实现进度超预期，维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.91/13.33/17.30亿元，增速分别为168%/35%/30%，对应PE分别为14/10/8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。

　　济川药业(600566) 　　业绩简评 　　4月9日，公司发布2022年报和2023年1-3月主要经营数据公告，2022年度实现收入90.0亿元（+17.9%），归母净利润21.7亿元（+26.3%），扣非归母净利润20.3亿元（+30.3%）。2022Q4单季度实现收入31.0亿元（+39.7%），归母净利润5.79亿元（+29.4%），扣非归母净利润5.82亿元（+61.1%）。2023Q1单季度初步核算实现收入24亿元（+10%），归母净利润6.8亿元（+17%）。 　　经营分析 　　公司业绩增长超预期，感冒退热类产品贡献明显。2022年清热解毒类产品实现收入28.7亿元（+18.57%），消化类产品实现收入17.67亿元（-2.02%），儿科类产品实现收入24.3亿元（+42.6%），呼吸类产品实现收入5.83亿元（+21.2%）。其中，2022年第四季度感冒发烧类产品需求旺盛，公司明星产品蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销量大幅提升，带动公司业绩增长。 　　持续强化产品推广能力，盈利能力不断提高。公司通过精益管理，优化管理效率降本增效。公司积极加强销售渠道的拓展，积极推进空白市场、潜力市场的开发，进一步打开产品销售规模，2022年销售费用率45.7%，同比下降3.0pct；管理费用率4.0%，同比下降0.1pct。随公司产品结构及市场渠道结构进一步优化，公司盈利能力有望逐步提高。 　　产品结构持续优化，构建长期竞争优势。公司产品川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊国家医保目录续约成功，硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录。此外，公司紧扣中长期发展战略和市场需求，达成4项BD项目，包括1个用于自免的一类新药，1个用于消化外科的二类新药，2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。随着公司产品结构进一步优化，业绩有望持续增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司2023-2025年实现归母净利25.0/27.9/32.2亿元，同比增长15%/12%/15%，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　BD收购不及预期、产品结构单一风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

　　济川药业(600566) 　　事件：济川药业发布2022年年度报告，2022年公司实现营收89.96亿元，同比增长17.9%；实现营业利润24.23亿元，同比增长25.4%；实现归母净利润21.71亿元，同比增长26.3%。2022Q4单季度实现收入31.0亿元（+39.7%），归母净利润5.79亿元（+29.4%），扣非归母净利润5.82亿元（+61.1%）。此外公司发布2023年1-3月主要经营数据公告，初步核算实现收入24亿元（+10%），归母净利润6.8亿元（+17%）。 　　点评： 　　Q4盈利表现亮眼，呼吸系统感冒类药物贡献明显。据公司2022年报，2022Q4单季度收入和归母净利润增长亮眼，系防疫措施优化后新冠感染高峰催化感冒药需求。公司以“蒲地蓝消炎口服液”为主要产品的清热解毒类药物营收28.72亿元（+18.5%），以“小儿豉翘清热颗粒”为主要产品的儿科类药物营收24.25亿元（+42.6%），其他呼吸类药物实现营收5.83亿元（+21.19%）。费用率来看，2022年销售费用率有所下降，系公司主动管控费用有成效。2023Q1公司实现营收24亿元左右（+10%），我们推测甲流流行对公司相关感冒类产品有一定带量作用；公司实现归母净利润6.8亿元左右（+17%），增速快于收入端，我们推测系公司降费提效措施开展带动。展望2023年，我们预计随着疫后销售推广活动的正常开展，公司其他主营业务将实现一定增长。 　　积极加强销售渠道拓展，研发和BD项目有望提升业绩增长潜能。据公司2022年报，公司销售收入创历史新高（89.96亿元），品种进二级以上医院家次也创历史新高，公司积极加强销售渠道的拓展，积极推进空白市场、潜力市场的开发，形成新的增量。据公司2022年报，公司持续开展研发工作，2022年公司获得五项发明专利，未来新药问世有望进一步开发市场潜力，提高公司竞争力。2022年公司达成了4项BD协议，公司紧扣中长期发展战略和市场需求，未来商业拓展有利于提升业绩增长潜能。 　　积极参与国家医保目录谈判，有利于终端放量。据公司2022年报，公司在新版医保目录谈判中续约成功川芎清脑颗粒和甘海胃康胶囊，并首次将硫酸镁钠钾口服用浓溶液纳入国家医保目录，有利于产品在院内推广及销售。据2023年公司经营计划，市场方面，公司将加强空白市场开发，向新零售和数字化转型并形成网状销售格局；研发方面，公司将均衡布局化学药、中药，实现研发质量和速度持续提升；生产方面，公司将提升产品品质，加强生产成本管理；资本方面，公司将推进产品引进，投资优秀的医疗健康企业。 　　盈利预测与评级：我们预计济川药业2023-2025年营收98.12/105.50/116.77亿元，归母净利润为24.34/25.77/28.80亿元，维持“增持”评级。 　　风险因素：医药集采风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、研发风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件： 　　公司发布2022年年报：2022年公司实现收入12.16亿元，同比增长47%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长72%；实现扣非归母净利润3.22亿元，同比增长92%。 　　点评： 　　受益于电生理集采中标以及疫情后恢复，公司电生理板块竞争力增加 　　2022年公司电生理板块收入实现2.93亿元，同比增长26%。其中，公司电生理设备的控股子公司上海宏桐（持股增长到79.47%）实现收入3,945.30万元，同比增长52%，实现净利润约-4,448.94万元，较2021年亏损增加1,345.39万元。拆分去看，预计公司电生理耗材收入约2.53亿元，同比增长约22%。公司2022年电生理板块综合毛利率水平达77.98%，较2021年的78.28%略有下降，考虑到相对低毛利率的设备板块占比提升，预计公司电生理耗材的毛利率较2021年仍有一定幅度的提升。 　　下游医院拓展方面，2022年公司国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过800家，在超过400家医院完成三维电生理手术3,000余例。2022年公司共销售电生理设备120台，其中三维标测设备预计约65台，加上公司2021年市场上存量的43台三维标测设备，预计市场上存量的三维标测设备约108台。2022年公司也完成了三维设备的生产扩容，扩容后的年产能可达200台，2023年新冠疫情影响逐渐褪去，预计公司在2023年将有更大规模的三维标测设备投放或销售。 　　2022年12月福建电生理联盟集采落地，公司所有产品中标，能够针对非房颤手术提供整体的设备、耗材解决方案。公司原优势品种可调弯10极导管顺利中标，保证了原有的市场份额，公司新推出时间不久的重磅产品磁定位冷盐水消融导管预报量也在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩，通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%，预计随着公司产品住院渗透率提升，公司的品牌效应也更强，后续无论是新品推进还标外市场拓展，均处于有利地位。 　　在新产品推进上，公司也正快速推进如房颤领域使用的高精密度标测导管、磁定位压力消融导管、电定位压力消融导管、PFA导管等产品，预计2023年底到2024年期间公司将有大批电生理产品上市，届时也更有利于公司参加下一轮电生理耗材集采。 　　公司产能有效提升，持续增强规模效应 　　公司2022年毛利率提升，除了高毛利率产品占比提升外，公司也做了一系列降本增效的措施，公司的生产产能在2022年快速扩充。电生理耗材方面，公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了50%以上。 　　血管介入方面，公司建立16条血管介入产品线，包括血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管、亲水涂层导丝、导引导丝、微导丝、支撑导管、导引延伸导管、可调弯鞘、导管鞘组、Y阀、压力泵、长鞘、各类OEM产品线等产品系列。2022年产能较2021年提升50%，各类产品年产能达到了1,370万pcs，其中导管类年产能达到600万pcs，导丝类年产能达到400万pcs，鞘管类年产能达到250万pcs，球囊类年产能达到120万pcs。新的现代化的灭菌仓储中心，已投入使用，可以满足30亿的年产值。 　　而且，公司也持续提升自动化率，公司自主研发的专用设备占比超过50%，工序装备化达到90%以上，各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。电生理耗材、电生理设备、血管介入耗材三条生产线均实现自动化生产。 　　公司海外市场拓展加速 　　2022年公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长72.05%。其中，东欧、独联体、西欧同比增长超过100%。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。公司长期稳定的经销商合作伙伴有70余家，2022年内新增经销商30余家。 　　在海外市场本地化运营方面，公司完成了印尼子公司的建设工作，并已投入运营。印尼子公司是公司海外运营的第一个项目，将为印尼本地的销售和品牌建设起到桥头堡作用，同时，也为公司后续建立海外基地提供了丰富的经验。 　　投资建议 　　考虑公司新发布的2022年年报情况，我们调整2023-2024年公司业绩预测，增加对2025年的业绩预测，预计2023-2025年公司收入分别为16.11亿元、21.65亿元和29.26亿元（前次对2023-2024年收入预测为16.80亿元和22.46亿元），收入增速分别为32.5%、34.4%和35.1%，2023-2025年归母净利润分别实现4.80亿元、6.43亿元和8.91亿元（前次对2023-2024年归母净利润预测为4.70亿元和6.44亿元），增速分别为34.0%、34.1%和38.6%，2023-2025年EPS预计分别为7.20元、9.65元和13.37元，对应2023-2025年的PE分别为51x、38x和27x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。 　　公司行业竞争格局恶化风险。 　　公司在研临床进展不及预期风险。