健帆生物(300529) 　　事件：公司发布]2022年年报，实现营业收入24.9亿元，同比下降6.9%；实现归属于母公司股东净利润8.9亿元，同比下降25.7%；实现扣非后归母净利润8.2亿元，同比下降27.7%。此外公司同期发布奋斗者一号员工持股计划，拟通过员工自筹资金与公司激励基金1:1配比形式筹集资金不超过1.5亿用于持股计划。 　　受疫情、经销商供货、内部营销改革影响，公司业绩承压。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入7/8.6/4.7/4.7亿元（+20%/+41%/-20.6%/-47.9%），实现归母净利润3.4/4/1.3/0.16亿元（+18%/+23%/-48%/-95.2%）。单Q4公司业绩下滑主要系放开后疫情影响较大。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为82.3%（-2.6pp）主要因产品成本上涨以及产品结构变化所致。销售费用率28.1%（+5.75pp），主要系工资及福利费用上涨所致，管理费用率为5.6%（+0.7pp），基本保持稳定。研发费用率为10.2%（+3.7pp），主要系公司加大研发投入，投资建设了健帆科研楼，作为公司血液灌流器研发及血液净化耗材评价测试为一体的研发基地。综合以上因素，公司2022年净利率为35.4%（-9.3pp）。 　　血液净化设备以及重症产品表现亮眼。分产品看，公司肾科及肝科相关产品的销售收入较去年同期有明显下降。危重症相关产品销售取得较好业绩表现，危重症领域相关耗材产品（即HA330、HA380和CA系列）在国内市场实现销售收入2.29亿元（+32.5%），其中HA380在国内市场实现销售收入1.4亿元，同比增长112.5%。血液净化设备的“拳头产品”DX-10血液净化机实现收入1.9亿元（+182%）。 　　发布员工持股计划，增强员工积极性。为激发员工的主人翁意识，提高员工凝聚力和公司竞争力，提升公司经营效益，提高公司价值，公司发布员工持股计划，拟参与本员工持股计划的员工总人数不超过110人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员8人，其他员工不超过102人。考核目标为2023-2025年累计净利润达到36亿元。第二个归属期，2023-2027年累计净利润达到70亿元。 　　盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为11.9亿元、14.3亿元及17.2亿元，未来三年归母净利润CAGR为24.6%。 　　风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期；产品降价风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件： 公司 2022 全年实现营业收入 12.16 亿（ +46.74%，括号内为同比，下同）；归母净利润 3.58 亿（ +72.19%）；扣非归母净利润 3.22 亿（ +92.02%），经营性现金流净额 3.67 亿（ +102.58%）； 22Q4 实现收入3.29 亿（ +39.69%），归母净利润 0.97 亿（ +112.33%），扣非归母净利润0.89 亿（ +302.37%），业绩超我们预期。 　　电生理集采后份额进一步提升，看好今年进口替代加速机会。 22 年分业务看，冠脉通路类实现收入 5.69 亿（ +49.08%），电生理实现收入 2.93亿（ +25.92%），介入类实现 1.83 亿（ +53.13%）， OEM 实现 1.60 亿（ +79.06%）。公司电生理产品全线中标，集采中标量位居前列，产品报量在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升至 70%。 　　产能逐步提升，规模化优势显现。 2022 年，子公司湖南埃普特对产线进行扩容和优化，产能较 2021 年提升 50%，各类产品年产能达到了 1370万 pcs，其中导管类年产能达到 600 万 pcs，导丝类年产能达到 400 万pcs， 鞘管类年产能达到 250 万 pcs，球囊类年产能达到 120 万 pcs。新的现代化的灭菌仓储中心，已投入使用，可以满足 30 亿年产值。 　　印尼子公司投入运营，海外业务值得期待。 22 年公司完成印尼子公司的建设工作，并已投入运营。公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长 72.05%。其中，东欧、独联体西欧同比增长超过 100%。从产品线层面看， PCI 自主品牌及 EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。公司长期稳定的经销商合作伙伴有 70 余家， 22 年新增经销商 30 余家。 　　公司自主研发的专用设备占比呈逐步上升趋势，生产自动化程度明显提升。 2022 年，各主要成品产线效率提升 20%，半成品生产工序效率提升25%。公司自主研发的专用设备占比超过 50%，工序装备化达到 90%以上，实现了三条产品线车间自动化生产，公司不同产品工序投入机器人达到 30 台。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司规模化效应逐步体现，我们将 2023-2024 年归母净利润 4.20/5.69 亿调整 4.74 /6.46 亿， 2025 年归母净利润为 8.70 亿，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 51/37/28 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 集采后出厂价降幅超预期风险； 三维标测设备推广不及预期风险； 手术量恢复不及预期风险等。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述 　　2023年4月6日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入12.16亿元，同比+47%；实现归母净利润3.58亿元，同比+72%；实现扣非归母净利润3.22亿元，同比+92%；分季度来看，2022Q4实现收入3.29亿元，同比+40%，归母净利润0.97亿元，同比+112%，扣非归母净利润0.89亿元，同比+302%。 　　经营分析 　　血管介入业务快速增长，国际市场持续突破。公司2022年产品市场覆盖率进一步提高，电生理业务实现收入2.93亿元，同比+26%；冠脉通路类业务实现收入5.69亿元，同比+49%；外周介入类业务实现收入1.83亿元，同比+53%。血管介入类业务成为公司的重要增长支撑。此外公司境外业务实现收入1.36亿元，同比+72%，占总收入比例达到11%。国际市场持续突破，销售占比进一步提升。 　　盈利能力进一步提升，电生理重磅产品陆续进入临床。2022年公司综合毛利率达到71.2%，同比+1.7pct，；净利率达到28.0%，同比+4.5pct，盈利能力进一步提升。公司在电生理、冠脉和外周介入领域均取得可观的研发成果，电生理领域的脉冲消融导管、高密度标测导管、压力感应消融导管等重磅产品均已进入临床试验阶段，未来公司还将持续加速已有产品技术革新和新产品研发。 　　电生理联盟集采落地，产品有望加速入院。2022年12月由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采项目中，公司电生理产品全线中标，多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。预计后续公司电生理板块耗材产品销售将实现加速，进一步推动行业国产替代趋势。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在电生理及血管介入领域的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.85、6.84、9.07亿元，同比增长35%、41%、33%，EPS分别为7.27、10.26、13.60元，现价对应PE为50、35、27倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：2022年4月6日，海尔生物宣布收购苏州市厚宏智能科技有限公司70%股权。 　　深耕医疗服务体系自动化，具备较强竞争力与性价比：厚宏智能科技深耕行业厚宏智能科技有限公司成立于2015年，为一家智慧一体化设备及解决方案供应商，主要专注于医疗服务体系相关自动化设备领域，产品涵盖智慧药房、智慧检验前端、智慧静配中心、智慧住院区、智慧手术室等服务管理工作站，配备各系统数据信息分析服务功能，构建智慧一体化的医疗机构服务体系。公司核心团队深耕医疗自动化行业十余年，相关方案已在200多家医院落地应用，具备较强市场竞争力与产品性价比。 　　并购整合加速，增长动能充足：我们认为对厚宏智能科技的收购对于海尔生物的意义主要包括：①加速智慧药房业务发展，增厚报表。公司2022年下半年推出门诊、静配用药自动化解决方案，对厚宏的收购使得此业务加速发展。根据沙利文数据，我国药房自动化渗透率仅为20%左右，市场规模有望于2025年达到132亿元。随着医改政策不断落地，对标发达国家97%以上渗透率，我们认为此业务板块增速有望超过公司整体；②与公司其他业务协同，实现共赢。通过资源整合、优势互补和渠道共享，有望快速提升公司在智慧药房整体解决方案的核心竞争力，在推广服务全国三级医院的同时，还将迅速提升市县级医院渗透率，打开海外市场。海尔生物并购整合持续加速，未来仍有航空温控、实验室通用仪器等在研产品及储备收并购标的，长期发展动能充足。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为35.69/45.32/56.70亿元，归母净利润分别为8.00/10.35/13.11亿元，当前股价对应PE分别为28/22/17×，维持“买入”评级。 　　风险提示：业务拓展不及预期；市场竞争加剧；汇兑损益风险等。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营业收入约8474万元（+109.2%），实现归属上市公司股东净利润亏损3.6亿元，实现归属于上市公司股东扣非净利润亏损4亿元。 　　营销网络建设+长期用药获益，艾可宁销售收入同比翻倍。2022年实现营业收入约8474万元（+109.2%），主要为抗HIV创新药艾可宁销售收入的增长。公司渠道建设和学术推广进入收获期，截至2022年12月31日，已覆盖全国28个省的250余家HIV定点治疗医院及130余家DTP药房，已在24个省份被纳入医保“双通道”及单独支付药品名录，在优势区域销售收入持续增长，同时新开拓区域不断产生新的收入贡献。艾可宁在住院及重症患者中的渗透率持续提升，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显，平均用药周期逐步延长，用药粘性不断提升。 　　艾可宁原支付标准续约医保，静脉推注给药方式获批，有望持续加速放量。2022年，静脉推注给药方式获批，注射时间不小于30秒，较静脉滴注给药时长显著缩短，有利于产品门诊渗透。同时艾可宁原支付标准续约医保，体现了国家对艾可宁临床价值的肯定，以及对患者获益性及产品创新性等方面的认可，有利于艾可宁向住院患者及长期用药患者的渗透，进一步推进后续产品的销售和商业化推广。 　　持续加大创新研发力度，在研管线全面推进。公司2022年研发投入约2.7亿元，同比增长59.4%。公司在研管线全面推进，除抗新冠小分子药物注射用FB2001及雾化吸入用FB2001的II/III期临床试验持续推进外，FB4001特立帕肽仿制药ANDA已获FDA受理，抗HIV病毒在研产品FB1002联合疗法，维持治疗、多重耐药及免疫疗法三个适应症均处于II期临床阶段，治疗肌肉骨骼关节疼痛在研产品透皮贴FB3001，正在积极筹备II/III无缝设计的临床研究。 　　坚定塑造国产创新药品牌，国内抗HIV新药市场值得期待。公司产品艾可宁作为国内首个自主研发的国家1.1类抗HIV新药，近年来经过广泛的营销渠道铺设和学术化推广，公司已在传染病领域打造了优秀的国产创新药品牌。目前我国HIV存量患者超百万，每年新增超十万人，以性传播为主，病患结构逐渐向年轻化转变，叠加国内医保动态扩容，国产新药纷纷入局，为国内抗HIV新药市场注入动能。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为-2.7亿元、-2.3亿元、-1.9亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度报告，实现营业收入7.7亿元（-45.87%），收入的下滑主要是由于2021年公司授权西雅图基因公司获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域以外地区的全球开发和商业化权益，收到西雅图基因公司支付的2亿美元首付款并确认收入，本年度公司没有此部分收入，业绩符合预期。 　　核心产品销售显著放量，商业化进程提速。泰它西普和维迪西妥单抗2022年放量显著，纳入医保后以量换价明显。核心品种商业化渐入佳境，截至2022年12月31日，自身免疫商业化团队达639人，已准入495家医院。肿瘤科商业化团队达520人，已准入472家医院。我们认为，公司创新品种先发优势明显，随着公司商业化实力的不断提升，创新品种的销量有望快速增长。 　　核心品种临床进展顺利，渐入收获期。泰它西普治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，治疗IgAN的美国Ⅲ期临床试验于2022年11月获FDA批准。泰它西普的干燥综合征（pSS）适应症的Ⅲ期临床试验分别于2022年8月和11月获得CDE和FDA同意开展。维迪西妥单抗联合PD-1及化疗治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌患者的Ⅱ/Ⅲ期IND申请已递交CDE。核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，渐入收获期。 　　早期管线持续推进，创新靶点推陈出新。RC28治疗wAMD已完成Ⅰb计量扩大试验，治疗DME完成Ⅱ期患者招募。RC118（MSLNADC）正在进行对多种晚期实体瘤患者的Ⅰ期临床试验。RC108（c-METADC）Ⅰ期已招募18名患者。RC118（Claudin18.2ADC）正在澳洲开展Ⅰ期试验，完成三个剂量组爬坡，在中国的Ⅰ期临床已招募12名患者。 　　盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗的放量，公司业绩增长动力充足。预计公司2023-2025年营业收入分别为13.5、21.3和29.9亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 2022年业绩承压与盈利能力修复 荣泰健康在2022年面临内外需求疲软的挑战，导致营业收入和归母净利润同比下滑。然而，公司在第四季度展现出盈利能力的环比修复，毛利率和净利率均有所改善，尤其得益于汇兑收益对财务费用的积极影响。 积极应对市场变化，未来增长可期 面对不利的市场环境，荣泰健康积极调整策略，通过技术和规模优势，拓展下沉市场，创新营销模式以提升品牌影响力。报告预计，随着消费复苏和新产品的推出（如医疗级按摩椅），公司内销将展现韧性，外销有望复苏，从而带动未来业绩增长。基于此，报告维持对荣泰健康的“增持”评级。 主要内容 2022年经营表现与市场挑战 业绩概览：内外需求疲软导致营收净利下滑 2022年，荣泰健康实现营业收入20.05亿元，同比下滑23.26%；归母净利润为1.64亿元，同比下滑30.51%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比下滑6.28%。公司业绩下滑主要受国内外需求疲软影响。 业务结构分析：按摩椅与小电器业务均承压 从品类数据看，2022年按摩椅业务收入为18.77亿元，同比下滑21.13%；按摩小电器业务收入为1亿元，同比下滑24.96%。从地域结构看，内销收入为8.61亿元，同比下滑27.83%；外销收入为11.25亿元，同比下滑19.19%。外销下滑主要受俄乌冲突、美国高通胀以及供应链受阻等多重外部因素影响。 盈利能力：毛利率小幅下滑，净利率环比改善 2022年公司毛利率为26.52%，同比减少0.32个百分点；净利率为8.22%，同比减少0.51个百分点。值得注意的是，2022年第四季度毛利率为27.02%，同比提升0.93个百分点，环比减少0.29个百分点；净利率为8.7%，同比提升2.91个百分点，环比提升0.15个百分点，显示出盈利能力的环比修复。费用率方面，2022年销售费用率和管理费用率受收入端影响同比小幅提升，分别为10.46%和3.53%。财务费用率则因汇率波动产生约2576万元汇兑收益，同比大幅下滑2.47个百分点至-1.07%。 未来展望与盈利预测 战略布局：渠道拓展与产品创新驱动增长 公司依托其技术和规模优势，在逆境中主动求变，积极开拓下沉市场以丰富渠道触点，并不断探索新的营销形式以提升品牌声量。报告预计，随着国内消费市场的逐步复苏，公司内销业务将展现出较强的韧性。在外销方面，在韩国业务增速高位回落后，公司加强研发并推出了医疗级按摩椅新品，未来有望成为主打产品，引领外销业务的复苏。 盈利预测与投资评级 报告认为，复苏主线将贯穿2023年全年。预计2023年至2025年，荣泰健康的归母净利润将分别达到2.53亿元、3.09亿元和3.57亿元。对应当前股价（2023年4月6日收盘价21.91元）的P/E分别为13倍、10倍和9倍。基于对公司未来业绩增长的预期，报告维持对荣泰健康的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、宏观经济下行风险以及大客户集中风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 荣泰健康在2022年受内外需求疲软影响，业绩出现下滑，但公司在第四季度展现出盈利能力的环比改善。面对挑战，公司积极采取措施，通过渠道拓展、营销创新和产品升级（特别是医疗级按摩椅新品）来应对市场变化。报告预计，随着消费复苏和公司战略的逐步落地，荣泰健康未来业绩有望实现增长，并维持“增持”评级。同时，报告也提示了原材料价格、汇率波动、宏观经济及大客户集中等潜在风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件：2022全年公司实现营业收入28.1亿元（+19.15%，同比，下同），归母净利润4.3亿元（+300.56%）；扣非归母净利润3.52亿元（+266.20%）；业绩符合我们预期。 　　海外子公司经营不断改善，助力公司整体业绩高速增长。2022Q4单季度公司实现营收8.3亿元（+36.06%），实现归母净利润0.67亿元（21年同期亏损0.89亿元），实现扣非归母净利润0.55亿元（21年同期亏损0.9亿元），成功扭亏为盈；2022年，公司海外子公司trividia及PTS经营明显改善，PTS全年盈利超过250万美元，trividia盈利超过150万美元，助力公司Q4单季度整体利润扭亏为盈。 　　主营业务稳步增长，盈利能力持续提升。公司是国内传统血糖监测领域的龙头，2022年市占率超过50%，2022年，血糖监测检测板块业务在海外电商板块保盈利背景下收入增速略微放缓，2022年实现收入20.0亿元（+9.07%），同时，公司营销渠道不断优化，品牌影响力及盈利能力持续提升，2022年销售费用率为26.7%（-3.0pp），管理费用率为6.96%（-0.6pp）。此外，公司在三明联盟区域原有销售额较小，此前三明联盟地区BGM集采中公司中标，有望实现以价换量，进一步拓宽公司BGM覆盖区域，提升市占率。 　　CGM国内注册获批，商业化前景值得期待。公司CGM产品4个型号于2023年3月底在国内取得注册证，i3及I3型号在家庭环境使用，使用时间最长15天；H3及h3型号在医疗机构中使用，使用时间最长8天。目前正在获取生产许可，我们预计将于4月中下旬上市销售，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。同时，公司已启动欧美地区的临床注册工作，预计将于23年Q3在欧洲形成销售，24年内在美国形成销售，进一步拓展成长空间。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司即将在国内及欧美等地形成CGM销售，我们将公司2023-2024年归母净利润的4.8/5.7亿元上调至4.8/6.0亿元，预计2025年归母净利润为7.8亿元，当前股价对应2023-2025年PE估值为35/28/22倍,维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期，市场竞争加剧等。

中心思想 核心观点提炼 本报告对鱼跃医疗（002223.SZ）进行了首次覆盖，将其定位为国内家用医疗器械行业的领军企业，并对其疫后成长新征程持乐观态度。报告核心观点认为，公司凭借其深厚的品牌积淀、多元化的产品布局以及持续的创新能力，有望在消费者健康意识提升和行业需求变化的背景下，实现业绩的持续快速增长。公司在核心赛道和新兴业务上的协同发展，将共同驱动其市场份额和盈利能力的提升。 增长驱动力分析 鱼跃医疗的增长驱动力主要来源于其对三大高成长性核心赛道的战略聚焦，即呼吸制氧、血糖监测和消毒感控。同时，公司积极孵化急救（AED）和眼科等高潜力业务，并持续深耕家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，构建了多层次、抗风险的增长引擎。特别是新一代14天免校准CGM产品获得注册证，以及国产化AED的落地，被视为未来业绩增长的重要催化剂。报告预计公司2023年将启动新的成长征程，并基于其盈利预测给予“买入”评级。 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头，拥有二十余年的行业深耕经验，产品品类达600多种，规格近万个。 公司在2018-2021年间实现了营业总收入18.1%和归母净利润26.8%的年复合增长率，展现出强劲的增长势头。 核心增长驱动力聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道，这些板块在全球大环境变化和民众健康意识提升的背景下需求持续旺盛。 公司通过外延式并购（如收购浙江凯立特、德国普美康、六六视觉）和自主创新，不断完善产品布局，提升技术实力，特别是在CGM和AED等新兴领域取得重大突破。 积极孵化急救（AED）、眼科、智能康复等高潜力业务，旨在打造新的增长点，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力。 持续发展家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务，为公司贡献稳定增长。 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.76亿元、17.42亿元、20.73亿元，同比增长-0.5%、18.1%、19.0%，对应PE分别为21x、18x、15x。 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司在品牌认知度提升和多元化高端化新产品陆续获批放量下的快速增长。 主要内容 一、鱼跃医疗：成长动能十足的家用医疗器械龙头 1.1 二十余年精耕细作，打造国内领先地位 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司成立于1998年，专注于提供家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务。公司目前拥有超过600种产品品类和近万个产品规格。在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的同时，公司战略性地聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。经过二十余年的深耕细作，鱼跃医疗在品牌价值、产品结构、营销体系和自主创新方面形成了显著优势，已成为国内医疗器械行业的领先企业。其旗下拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“安尔碘”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等多个知名品牌。 1.2 股权结构稳定，管理层交接注入新活力 截至2022年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接持股10.32%，并与吴群先生（父子关系）构成一致行动人，合计持股比例达18.04%。此外，通过江苏鱼跃科技发展公司间接持股24.54%，确保了公司股权结构的稳定。吴群先生自2019年4月起担任公司总裁，并于2020年10月起担任董事长，新一届董事会的顺利交接为公司发展注入了新的活力。为进一步激励管理层和核心员工，公司于2021年6月发布并于7月审议通过了2021年度第一期员工持股计划，向42名员工出让662.2万股公司股票，受让价格为22.5元/股。该计划设定了明确的业绩考核目标，即以2018-2020年净利润均值（约10.80亿元）为基数，2021年净利润增长率不低于20%，2022年不低于38%，旨在促进公司长期、持续、健康发展。 1.3 大环境影响逐步平稳，看好疫后成长新征程 在过去三年中，鱼跃医疗经历了波动但持续的发展。2020/2021年，公司收入和利润规模实现大幅增长，两年收入复合增长率达22%，归母净利润复合增长率达40%。在此期间，不同产品线交替快速放量，例如呼吸机在2020/2021两年复合增长超过50%，制氧机在2020/2021两年分别同比增长40%和近80%，子公司上海中优2020年同比增长超过53%，糖尿病护理板块2021年同比增长超过70%。同时，呼吸制氧产品出口放量带动外销快速增长，2020/2021两年收入复合增速超过40%。2022年，随着全球呼吸制氧等治疗防护产品需求逐步回归常态化，受部分产品同期高基数及大环境影响，公司发展节奏逐步回稳。展望未来，随着消费者健康意识的普遍提升和长期行业需求的增加，公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，伴随越来越多新品陆续上市，海内外市场销售有望持续打开，预计2023年将启动新的成长征程。公司盈利能力持续提升，毛利率从2018年的39.8%增长到2021年的48.3%，净利率从17.9%增长到21.5%，高毛利率产品（如呼吸制氧、血糖）的快速增长以及新品推出和生产智能化升级，预示着未来毛利率和净利率仍有提升空间。 二、核心聚焦：品牌优势日益彰显，驱动公司快速发展 2.1 呼吸制氧：本土领先标杆品牌，内销外销协同发力 呼吸制氧板块是鱼跃医疗三大核心赛道之一，产品日益多元化、高端化，已形成包括呼吸机、制氧机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等在内的全面呼吸治疗解决方案。近年来，该板块收入快速增长，尤其在全球大环境变化下实现了内销外销两面开花。2021年，制氧机业务规模同比增长近80%，板块收入达到26.2亿元，占公司总收入比重达38%。尽管2022年受需求回归常态化和高基数影响，该板块增长节奏有所扰动，但随着海内外品牌知名度的提升和新品陆续推出，预计将实现快速增长。 1）制氧机：国产品牌龙头，吸氧概念认知提升加速增长 制氧机是公司呼吸制氧板块的核心产品之一，产品类型丰富，覆盖1L、2L、3L、5L等多种容量，以及经典款、静音款、医院同款、高原专供等多种款式，可满足院内外多类用户的医疗和保健需求。大环境变化加速了公众对吸氧概念的认知，随着国内居民吸氧概念的普及和人口老龄化加剧，制氧机市场有望持续扩容。据华经产业研究院统计，2021年国内制氧机需求量达275.2万台，同比增长40.4%；同年我国制氧机出口量达141.4万台，同比增长287%。鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，被国家工信部认定为制造业单项冠军产品，其在大环境变化期间的优异表现进一步提升了品牌海内外认可度，有望实现快于行业增速的增长。 2）呼吸机：市场空间大国产渗透率低，进口替代有望提速 呼吸机是公司呼吸制氧板块的另一核心产品，主要包括正压呼吸机和双水平正压呼吸机，适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等成人患者的无创通气治疗。随着全球特别是国内OSA和COPD患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量和市场规模有望持续增加。据弗若斯特沙利文分析，预计全球OSA和COPD

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩符合预期： 2022 年报实现收入 28.14 亿元（+19%） 和归母净利润 4.31 亿元（+300%） ， 净利润回升主要是由于公司海外业务改善和国内业务的持续增长。 分业务来看， 血糖监测业务实现收入 20.04 亿元（ +9%） ， 收入占比达到 71%。 血脂监测业务实现收入 2.14 亿元（+16%） 。 2023 年经营计划目标为实现收入 32 亿元， 同比增长 14%。 公司 CGM 新品于一季度获批， 有望凭借产品性能优势+渠道优势+自动化生产成本优势助力新品快速放量， 打开公司增量空间。 　　三代 CGM 新品上市， 打造第二增长曲线。 公司的 CGM 产品于 2023 年 3 月 31 日获批上市， 有望依托传统 BGM 渠道实现新品快速放量。 区别于市场上现有 CGM产品， 公司产品差异化创新， 采用第三代直接电子转移技术， 具有低电位、 不依赖氧气、 干扰物少、 稳定性好和准确度高等优点， 产品性能优势显著。 公司深耕血糖监测领域， 可借助传统血糖仪渠道和用户群体优势， 加速推进 CGM 产品商业化，有望成为公司第二增长曲线。 　　BGM 基石业务增长稳健， iPOCT 业务稳步推进。公司作为传统血糖监测龙头， BGM产品市占超 50%， 拥有超过 2,000 万用户， 血糖仪产品覆盖超过 180,000 家药店，用户群体覆盖范围较广， 客户黏性下有望推动 BGM 业务稳定增长。 另外， 三明联盟集采中公司的 BGM 产品中标， 预计获得约 50-70%市场份额， 今年集采落地将带动院内收入增长。 公司 iPOCT 检测指标涵盖常规生化和凝血等七十多项指标，产品应用丰富， 实现基层和社区医院快速覆盖， 检测需求释放下有望推进公司业务进一步增长。 　　Trividia + PTS 经营改善， 渠道协同推进海外产品放量。 2022 年海外公司扭亏为盈， Trividia 实现经营利润 170 万美金， PTS 实现经营利润 250 万美金， 整体经营改善， 未来有望进一步加速海外资源整合， 渠道协同下推进海外产品放量。 　　投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.99、 6.00、 7.12 亿元，增速分别为 16%/20%/19%， 对应 PE 分别为 34、 28、 24 倍。 考虑到公司 CGM 新品上市带来新的营收增长点， 海外子公司经营改善， 公司业绩有望实现稳健增长，首次覆盖， 给予“增持” 建议。 　　风险提示： 新品放量低于预期； 集采导致产品降价； 市场竞争加剧