华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：2022年公司实现营收32.33亿元（+5.51%），归母净利润5.12亿元（+12.50%），扣非归母净利润5.39亿元（+13.29%）；2023Q1实现营收9.31亿元（+15.10%），归母净利润1.50亿元（+34.01%），扣非归母净利润1.47亿元（+21.47%）。非经常性损益项目主要为政府补助、投资收益、营业外收支等。考虑2022年及2023年1月仍受疫情影响，整体业绩符合预期。 　　2022年公司消费眼科实现增长，毛利率有所提升。1）分业务来看：2022年，公司屈光项目实现营收10.73亿元（+12.07%），占比33.19%（+1.94pp），毛利率54.87%（+2.32pp）；视光服务3.97亿元（+9.91%），占比12.27%（+0.49pp），毛利率55.60%（-0.82pp）；白内障项目7.51亿元（-0.69%），占比23.23%（-1.45pp），毛利率38.01%（+1.90pp）；综合眼病9.09亿元（-2.43%），占比28.12%（-2.29pp），毛利率45.37%（+3.54pp）。公司屈光+视光占比为45.46%（+2.43pp），医疗服务毛利率为48.16%（+2.60pp）。预计随着消费眼科占比继续提升，公司毛利率有望进一步提高。2）分地区来看：2022年，华东地区实现收入23.66亿元（+5.35%），占比73.19%（-0.11pp）；西南地区收入2.78亿元（+6.38%），占比8.61%（+0.07pp）；华南地区收入2.76亿元（+9.48%），占比8.53%（+0.32pp）；华中地区收入2.19亿元（-1.66%），占比6.76%（-0.49pp）；西北地区收入0.49亿元（+15.84%），占比1.52%（+0.14pp）；华北地区收入0.45亿元（+12.88%），占比1.41%（+0.1pp）。厦门眼科中心稳健增长，实现营收8.47亿元（+6.14%），净利润2.29亿元（+5.05%）。 　　医教研协同发展成果丰硕，持续加强品牌效应。2022年，公司销售费用率为12.44%（-0.69pp），管理费用率为11.21%（+0.86pp），研发费用率为1.52%（+0.7pp），整体毛利率、净利率分别为48.05%（+2.01pp）、15.71%（+0.91pp）。2023Q1，公司销售费用率为11.61%（-1.4pp），管理费用率为10.82%（+0.34pp），研发费用率为1.61%（+0.65pp），整体毛利率、净利率分别为48.17%（+2.06pp）、16.95%（+3.19pp）。公司进一步加大临床科研及课题投入，推进医教研体系的整体协同发展，获批医学科研项目42项，主办各类学术会议18场；已与北京大学等20多所院校建立了合作关系。公司学科实力持续加强，品牌影响力逐步提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情放开的影响，我们将2023-2024年公司归母净利润由6.83/8.62亿元调整至6.66/8.66亿元，预计2025年为11.17亿元，对应当前市值的估值分别为65/50/39倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：规模扩张带来的管理风险；下属医院持续亏损的风险；专业医务人才流失的风险；医药行业政策不确定性风险。

　　华厦眼科(301267) 　　业绩简评 　　2023年4月23日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入32.33亿元，同比+5.51%；实现归母净利润5.12亿元，同比+12.50%；实现扣非归母净利润5.39亿元，同比+13.29%。公司同时发布2023年一季报。2023Q1公司实现收入9.31亿元，同比+15.10%；实现归母净利润1.50亿元，同比+34.01%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比+21.47%。 　　经营分析 　　眼科医疗服务网络辐射全国，主要业务地区稳健增长。截至2022年底，公司已在国内开设57家眼科专科医院以及23家视光中心，覆盖17个省及46个城市。2022年，贡献最高的华东地区实现收入23.66亿元（+5.35%），其中，厦门眼科中心收入为8.47亿元（+6.16%）；近年来提升较快的华南和西南地区，分别实现收入2.76亿元（+9.48%）、2.78亿元（+6.38%）。 　　积极拓展视光屈光业务，收入贡献日渐提高。2022年，公司屈光项目实现收入10.73亿元（+12.07%）；视光服务项目实现收入3.97亿元（+9.91%），二者在收入中占比合计为45.46%（+2.43pcts）。此外，综合眼病项目实现收入9.09亿元（-2.43%）；白内障项目实现收入7.51亿元（-0.69%）。 　　医教研协同发展，科研成果丰硕。2022年，公司共获批医学科研项目42项，包括省级科研项目及厦门市重大科技项目；专家主编/参编专著3部；发表学术论文共计126篇，其中SCI收录55篇。 　　毛利率稳步提升，盈利能力持续向好。2022年，公司屈光项目毛利率为54.87%（+2.32pcts）；综合眼病项目毛利率为45.37%（+3.54pcts）；白内障项目毛利率为38.01%（+1.90pcts）；视光服务项目毛利率为55.60%（-0.82pcts）。2022年，公司综合毛利率48.05%（+2.01pcts），净利率为15.71%（+0.90pcts）。2023Q1，公司综合毛利率48.17%（+2.06pcts），净利率为16.95%（+3.18pcts）。 　　盈利预测、估值与评级 　　现有医院医疗服务能力升级项目、新建医院/区域视光中心建设项目的向前推进，有望为公司业绩增长赋能。预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.71、8.68、11.20亿元，同比增长31%、29%、29%，EPS分别为1.20、1.55、2.00元，现价对应PE为65、50、39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　租赁物业存在瑕疵的风险；下属医院盈利不及预期的风险；医保定点资格风险；眼科人才流失或不足的风险；限售股解禁风险。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点： 　　事件：公司发布了2022年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业总收入31.57亿元，同比下降13.55%；归母净利润亏损1.33亿元。2023Q1，公司实现营业总收入7.48亿元，同比下降14.12%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降24.9%；业绩符合预期。 　　点评： 　　非新冠疫苗收入保持较快增长。2022年，公司净利润亏损主要受新冠疫苗销量下滑、计提新冠疫苗相关资产减值准备等因素拖累；公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入29.46元，同比增长85.39%；其中，主要产品四联苗销售收入同比增长54.18%，乙肝疫苗销售收入同比增长26.34%；新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗批签发496.78万剂，同比增长1089.6%，销售逐步放量。2023年一季度，公司常规疫苗（新冠疫苗除外）实现营业收入7.48亿元，同比增长3.42%。 　　持续推进研发。公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查；水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获得药物临床试验批准通知书；同时，公司已布局研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发。未来随着重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。 　　投资建议：新冠疫苗销量下滑带来的不利影响将逐步减弱，随着新上市疫苗逐步放量，公司业绩有望回升；公司在研管线丰富，未来将有多个品种获批，中长期发展可期。预计公司2023-2024年的每股收益分别为1.59元、2.07元，当前股价对应PE分别为20倍、15倍，维持对公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、研发进展低于预期、新上市疫苗放量低于预期、产品安全质量风险等。

　　健帆生物(300529) 　　事件 　　2023年3月30日，公司发布2022年报，2022年实现营业收入24.91亿元，同比减少6.88%，归母净利润8.9亿元，同比减少25.67%，扣非归母净利润8.22亿元，同比下降27.65%。四季度单季实现收入4.66亿元，同比下降47.88%，归母净利润1609万，同比下降95.18%，扣非归母净利润310万，同比下降99.03%。 　　点评 　　四季度肝、肾业绩受疫情影响，血液净化与重症领域表现亮眼 　　2022年公司肝肾科相关产品的销售收入较2021年同期有明显下降。危重症相关产品的销售取得较好业绩表现1）主营产品血液灌流器2022年收入20.25亿，减少12.6%，主要原因系疫情导致海内外需求降低以及下半年销售未达预期所致。2）血液净化设备2022年实现销售收入1.98亿，同比增长163.18%，2023年一季度北京市采购公司DX-10设备近300台，预计未来血液净化设备将打开更大发展局面。3）公司胆红素吸附器产品2022年销售收入1.15亿元，同比下降26.2%，系疫情影响常规诊疗，预计恢复入院后2023年收入重回增长。 　　研发费用率持续提升优化产能，销售费用率提升扩大市场 　　2022年公司毛利率82.34%，下降2.64%。销售费用率28.12%，同比提升5.75%，主要系销售端加大学术推广力度所致。管理费用率5.54%，同比小幅提升0.64%；2022年度研发费用率达10.19，同比提升3.69个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致，如公司投资建设的健帆科学楼目前建筑主体已改造完成。新产品研发方面，2022年公司新增5个产品注册证与1个新产品CE证书，丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。 　　推进“奋斗者一号”员工持股计划，增进凝聚力促进健康发展。 　　2023年公司发布了员工持股计划“奋斗者一号”。该计划拟通过员工自筹资金与公司激励基金1:1配比形式筹集资金不超过1.5亿用于持股计划。其业绩考核指标为：1）2023-2025年累计净利润达到36亿元；2）2023-2027年累计净利润达到70亿元。本次持股计划有助于完善公司法人治理水平，合理配置短、中、长期激励资源，促进公司持续健康发展。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为28.30/34.86/43.78亿元（2023/2024前值为40.86/53.11亿元），下调原因为疫情恢复对主营业务影响以及对员工持股计划指标的参考，归母净利润分别为11.84/15.77/19.86亿元（前值为17.22/22.71亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：产品市场风险，行业竞争风险，技术更新迭代风险，产品质量控制风险，政策变化风险

　　诺禾致源(688315) 　　事件：公司2022年收入19.26亿元（+3.17%）、归母净利润1.77亿元（-21.30%）、扣非后归母净利润1.53亿元（-12.58%）；公司2023年Q1收入4.41亿元（+13.96%）、归母净利润0.23亿元（+19.27%）、扣非后归母净利润0.20亿元（+60.88%）。 　　疫情对科研活动的持续冲击导致2022年收入增速缓慢，2023年Q1收入端快速恢复。分季度来看，2022年第一/第二/第三/第四季度收入分别为3.87(+5.8%)/4.63(+6.1%)/5.15(+8.6%)/5.61(-5.0%)亿元；分地区看，中国大陆/港澳台及海外2022年收入分别为11.18（-6.71%）/8.07（+21.25%）亿元。而2021年收入分别为11.98（+24.62%）/6.66（+26.42%）亿元。据以上我们认为2022年收入增速缓慢主要原因系国内疫情防控政策严格、2022年年末国内疫情管控政策放开初期科研人员大面积感染，导致公司的下游客户科研项目推进速度较慢，向公司采购服务的频率减少。考虑到国内新冠阳性患者人数在2023年1月仍未降至足够低的水平，2022年Q1仍有一部分核酸检测相关业务带来的收入，公司在2023年Q1收入端增速恢复情况好于预期。 　　以Falcon为代表的智能化设施持续建设，降本增效+提升服务质量作用明显。公司在2020年推出高通量测序多产品（WGS、WES、RNA-seq、扩增子、建库测序产品）并行柔性智能交付平台Falcon，2021年将其升级为小型柔性智能交付系统FalconII，2022年在英国、美国、天津、广州等实验室部署了FalconII，并计划加速推进自动化智能产线全球化布局。根据公司官网，使用FalconII可使人工投入降低70%，实验室人效提升约100%，产品周期最多可压缩60%，交付质量可提升10%，我们认为由此一来，长期来看公司的毛利率可随着Falcon的部署数量增加不断提升（公司2020年/2021年/2022年的整体、测序平台服务业务、生命科学基础科研服务业务、医学研究与技术服务业务的毛利率分别为35.12%/42.89%/44.28%、20.75%/34.47%/36.70%、46.78%/54.33%/54.73%、37.44%/43.44%/44.12%，自Falcon开始投放以来已呈现出快速提升趋势，且三条主要业务线均有受益），同时在全球范围内公司基因科技相关服务的交付周期短、性价比高的优势将进一步放大，不断强化在海外市场的竞争力。 　　不断深耕和突破高精尖技术，研发硕果累累。2022年公司发明专利、实用新型专利、外观设计专利、软件著作权、，其他知识产权获得数分别为17/6/6/56个（2021年获得数分别为4/0/0/32个），研发投入成果转化加速。公司2022年主要的研发进展包括：1）率先成功开发了基因组的完整无间隙组装技术流程，针对组装技术、HIC挂载技术、端粒着丝粒鉴定技术、等位基因鉴定等开展了多种算法的研发设计和优化。2）针对分子育种完成了多项液相捕获产品的研发，物种覆盖柑橘、棉花、小麦等。3）进行转录及表观组学技术的提升优化、数据分析算法优化建设，推动转录组和表观组学测序技术在肿瘤诊断、精准医学等领域的广泛应用。4）深化宏基因组学在环境、医药、生命科学等研究领域的应用，通过优化多类型样本的DNA提取方法，覆盖更多样本类型，提升了宏基因组在相关领域中的应用效果。5）开发了自动化细胞注释工具，结合公司建立的细胞标记基因数据库，摆脱了人工依赖，且准确性较高，显著改善了单细胞数据分析的效率。6）开发了三代测序技术在全外显子组建库测序分析技术，攻克了二代测序技术检测大片段结构变异的技术瓶颈，为遗传病、罕见病的致病机理研究提供了准确的技术方案。 　　给予“增持”评级。公司为基因科技全产业链的国产品牌领航者，在多个应用领域中精益求精，正处在需求端恢复+智能化生产建设全球拓展+技术不断升级的快速发展期。预计23-25年净利润为2.56/3.49/4.89亿元，给予“增持”评级。 　　风险提示：科研活动恢复速度不及预期；客户项目进展不及预期；海外市场拓展进度不及预期。

　　安图生物(603658) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司披露2022年报，全年实现营收44.42亿元（yoy+17.94%），实现归母净利润11.67亿元（yoy+19.90%），扣非后归母净利润为11.20亿元（yoy+17.03%）。 　　同时，公司也公布2023年一季报，2023年第一季度公司实现营业收入10.36亿元（yoy+0.52%），实现归母净利润2.42亿元（yoy+0.78%），扣非后归母净利润为2.36亿元（yoy+1.61%）。 　　事件点评 　　2022年公司稳步增长，分子诊断受益新冠疫情大幅增长 　　2022年公司整体业绩基本符合预期，其中2022Q4受国内疫情影响，实现营业收入11.60亿元，同比增长8.35%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长4.46%。 　　从公司业务结构看，公司2022年试剂类产品实现营收35.30亿元（yoy+16%)，仪器类产品实现营收7.20亿元（yoy+32%)，其中仪器收入增长较高，其中分子设备装机带来1.76亿元收入。主要试剂种类看，2022年以磁微粒发光试剂为核心的免疫诊断试剂实现营收20.06亿元（yoy+11.10%），微生物、生化诊断分别实现营收2.73亿元（yoy+4.68%）和2.07亿元（yoy+11.35%），分子诊断试剂贡献0.83亿元（yoy+303%）。 　　2022年，公司推出了自主研发、制造的流水线产品AutolasX-1Series、新一代高通量化学发光免疫分析仪AutolumoA6000、新一代全自动生殖道分泌物分析仪AutowoMoW500，助力医学实验室自动化、物联化、智能化的发展。 　　2023Q1公司业绩增长低于市场预期，分子诊断板块未来仍可期 　　2023Q1公司收入端和利润端增长约1%，低于市场预期，扣除分子诊断板块业绩的影响，我们预计公司核心业务磁微粒化学发光诊断试剂收入约4.95亿元，增速约16.7%，仍处于较平稳增长水平，而且2023Q1公司销售毛利率达到61.06%，同比环比均有所提升，预计是公司高毛利的化学发光试剂收入占比提升所致。 　　分子诊断板块是未来公司收入增长的重要业务线，尽管当下新冠疫情防控后时期，医疗机构客户需求有所变化，公司也在调整设备的销售模式，采用投放的方式积极推广，未来仍有较长的成长生命期。在检测项目上，公司目前产品可检测甲流、乙流、合胞、副流感1/2/3型、偏肺、肺炎支原体、肺炎衣原体、腺病毒和新冠病毒等11项病原体，并在传染病、个体化用药等领域全面布局。除了布局PCR技术，公司在NGS测序领域也持续投入，2022年公司测序试剂、测序仪器和测序芯片实现了技术突破，完成系统联调，为后续进一步系统优化奠定基础。 　　投资建议 　　结合公司最新公告，我们预计公司2023-2025收入有望分别实现53.44亿元、66.68亿元和81.90亿元，同比增长分别约20.3%、24.8%和22.8%，2023-2025年归母净利润分别实现14.50亿元、17.82亿元和21.68亿元，同比增长分别约24.2%、22.9%和21.6%。2023-2025年的EPS分别为2.47元、3.04元和3.70元，对应PE估值分别为24x、19x和16x。鉴于公司产品线布局全面，综合优势显著，分子管线崭露头角,维持“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD集采风险。 　　产品研发风险。 　　行业竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲复苏与自主产品驱动 诺泰生物（688076）在经历多个季度的调整后，业绩已恢复高速增长态势，尤其在2023年第一季度表现突出。公司自主选择产品，特别是多肽类产品，成为核心业绩增长的强大驱动力，有效弥补了定制类产品因延期确认带来的短期影响。 研发投入支撑未来增长 公司持续加大研发投入，坚定执行以多肽药物为主、兼顾小分子化学的发展策略。通过积极储备多肽类仿制药原料药及制剂产品管线，并前瞻性布局GLP-1多肽创新药，诺泰生物为未来3-5年的业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩高速增长与业务结构分析 诺泰生物2022年全年实现营业收入6.51亿元，同比增长1.15%；归母净利润1.29亿元，同比增长11.89%。尽管扣非净利润同比下降20.74%，但单季度数据显示业绩已恢复高速增长：2022年第四季度营业收入达2.69亿元，同比增长38.69%；2023年第一季度营业收入进一步增至2.08亿元，同比大幅增长54.98%，归母净利润同比增长30.56%，扣非净利润同比增长84.35%。 从业务结构来看，自主选择产品是业绩增长的核心动力。2022年，自主选择产品实现营业收入2.56亿元，同比大幅增长95.57%。其中，多肽类产品表现尤为亮眼，实现营业收入1.91亿元，同比增长126.27%；化学类产品实现营业收入0.60亿元，同比增长58.96%。相比之下，定制类产品及服务实现营业收入3.92亿元，同比下降23.27%，主要受定制类产品延期确认等因素影响。分析认为，未来多肽类产品和制剂产品有望持续贡献业绩增量，驱动公司整体业绩呈现高速增长。 持续研发投入与产品管线布局 公司持续强化研发投入，以支撑自主选择产品的未来发展。2022年研发投入为0.98亿元，同比增长42.19%；2023年第一季度研发投入为0.20亿元，同比增长59.20%。截至2022年底，公司在研产品达24项，已形成涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽、苯甲酸阿格列汀等多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，并积极布局GLP-1多肽创新药。 在多肽产品原料药方面，醋酸奥曲肽、胸腺法新、依替巴肽、比伐芦定、醋酸西曲瑞克、司美格鲁肽和利拉鲁肽等原料药已在中国CDE登记，同时醋酸兰瑞肽、醋酸奥曲肽、比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽、醋酸西曲瑞克和司美格鲁肽等原料药已取得美国DMF编号并已通过完整性审核，预计伴随终端仿制药制剂上市销售将持续贡献业绩增量。在制剂方面，公司自主开发的注射用胸腺法新、苯甲酸阿格列汀片、依替巴肽注射液、磷酸奥司他韦胶囊均已取得注册批件，注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）正在国家药监局审评审批。这些制剂产品的获批上市和放量，将与上游多肽类仿制药制剂共同对公司未来3-5年的业绩形成有力支撑。 盈利预测调整与投资建议 考虑到公司CDMO业务表现低于预期，研究报告对诺泰生物的盈利预测进行了调整。2023-2025年营收预测分别调整为8.63亿元、11.36亿元和14.61亿元（原预测2023年为12.58亿元），每股收益（EPS）分别调整为0.79元、1.05元和1.33元（原预测2023年为1.38元）。基于2023年04月21日32.1元/股的收盘价，对应的市盈率（PE）分别为40.66倍、30.71倍和24.19倍。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司业绩恢复高速增长的态势以及自主产品线的强劲潜力，报告维持对诺泰生物的“买入”评级。 总结 诺泰生物在2022年及2023年第一季度展现出业绩高速增长的恢复趋势，主要得益于其自主选择产品，特别是多肽类产品的强劲增长，有效对冲了定制类产品因延期确认带来的短期影响。公司持续加大研发投入，积极布局多肽原料药和制剂产品管线，为未来3-5年的业绩增长奠定了坚实基础。尽管研究报告基于CDMO业务低于预期调整了盈利预测，但鉴于公司在多肽领域的深耕和产品储备，其未来增长潜力依然显著，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩承压与转型机遇 恒瑞医药在2022年及2023年第一季度面临国家药品集中采购（集采）带来的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现下滑或微增。然而，随着大部分大产品已完成集采，且多个创新产品成功进入国家医保目录，公司正逐步走出集采影响期，经营状况呈现向好趋势。创新药的持续研发投入和新医保产品的放量，预示着公司未来增长的潜力。 创新驱动与市场展望 尽管短期盈利预测因集采影响被下调，但分析师维持“买入”评级，表明对恒瑞医药长期发展前景的信心。这种信心主要来源于公司强大的创新药研发管线以及新进入医保产品的市场放量预期。公司通过创新驱动，积极应对市场变化，有望在后集采时代实现业绩的稳健增长和市场份额的巩固。 主要内容 业绩表现与集采影响深度分析 2022年及2023年一季度财务概览： 2022年，恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。 2023年第一季度，公司营业收入为54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%。尽管增速放缓，但已呈现企稳回升态势。 集采对业绩的显著影响： 国家药品集中采购对公司整体业绩产生了较大冲击。2021年9月开始执行的第五批集采涉及的8个药品，在2022年实现销售收入6.1亿元，较上年同期大幅减少22.6亿元。 2022年11月开始执行的第七批集采涉及的5个药品，在2022年实现销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元。 综合来看，这两批集采在2022年合计导致公司销售收入减少31.8亿元。 集采影响逐渐减弱： 随着公司主要大产品陆续完成集采落地，根据药智查询数据，目前公司符合条件但尚未集采的大产品仅剩七氟烷。这表明恒瑞医药正逐步走出集采带来的业绩影响高峰期，未来集采对业绩的边际影响有望减小。 创新产品布局与市场前景展望 多个产品新进医保，放量可期： 在最新的医保谈判中，恒瑞医药的多个创新产品成功进入国家医保目录，包括达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净、昂丹司琼口溶膜和普瑞巴林缓释片。 随着疫情后医疗机构日常诊疗业务量的逐步恢复，这些新进入医保的产品有望凭借医保支付的优势，实现较快的市场放量，为公司带来新的增长点。 创新药研发持续推进： 公司持续投入研发，保持创新药管线的丰富性。尽管报告中未详细列出所有在研产品，但创新药的持续推出和市场准入是公司未来发展的核心驱动力。 风险提示： 报告提示了创新药海外临床进度可能低于预期以及医保谈判可能导致大幅降价的风险，这些因素可能影响公司未来的盈利能力和市场表现。 盈利预测调整与投资策略 盈利预测下调： 受集采影响，分析师对恒瑞医药的盈利预测进行了调整。 2023-2024年的营业收入预测由原先的257亿元和300亿元，调整为2023-2025年分别为226亿元、258亿元和295亿元。 2023-2024年的每股收益（EPS）预测由原先的0.83元和1.03元，调整为2023-2025年分别为0.72元、0.86元和1.04元。 估值分析与投资评级： 基于调整后的盈利预测，对应2023年4月21日47.32元/股的收盘价，公司2023-2025年的市盈率（PE）分别为66倍、55倍和46倍。 尽管盈利预测下调，分析师仍维持对恒瑞医药的“买入”评级，表明对公司长期价值的认可和未来增长的信心。 财务健康度与估值分析 财务摘要（2021A-2025E）： 营业收入： 2021年259.06亿元，2022年212.75亿元（-17.9%），预计2023-2025年分别为226.21亿元（+6.3%）、257.63亿元（+13.9%）、295.48亿元（+14.7%），呈现逐年回升态势。 归母净利润： 2021年45.30亿元，2022年39.06亿元（-13.8%），预计2023-2025年分别为45.78亿元（+17.2%）、54.85亿元（+19.8%）、66.09亿元（+20.5%），预计未来三年将实现双位数增长。 毛利率： 2022年为83.6%，预计2023-2025年将逐步提升至86.1%、86.3%和87.0%，显示盈利能力改善。 每股收益（EPS）： 2022年0.61元，预计2023-2025年分别为0.72元、0.86元、1.04元。 净资产收益率（ROE）： 2022年10.3%，预计2023-2025年将逐步提升至10.8%、11.5%和12.1%，反映股东回报能力增强。 主要财务指标分析： 成长能力： 营业收入和净利润增长率预计在2023年由负转正，并在2024-2025年保持两位数增长，显示公司走出低谷，重回增长轨道。 盈利能力： 毛利率和净利润率预计持续改善，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）也呈现上升趋势，表明公司运营效率和盈利质量提升。 偿债能力： 流动比率、速动比率和现金比率均保持在较高水平并预计持续提升，资产负债率预计逐年下降，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 经营效率： 总资产周转率预计保持在0.48-0.50之间，显示资产利用效率稳定。 估值分析： 市盈率（PE）预计从2022年的77.57倍逐步下降至2025年的45.67倍，反映随着盈利增长，估值水平趋于合理。市净率（PB）也呈现类似趋势。 总结 恒瑞医药在2022年及2023年第一季度受国家集采政策影响，业绩短期承压，但已显示出企稳回升的积极信号。随着大部分大产品完成集采，集采对业绩的负面影响逐渐减弱。同时，公司多个创新产品成功进入国家医保目录，有望在疫情后诊疗业务恢复的背景下实现快速放量，为公司带来新的增长动力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司强大的创新能力和新医保产品的市场潜力，维持了“买入”评级，表明对恒瑞医药长期经营向好和价值增长的信心。公司财务数据显示，未来几年营业收入和归母净利润预计将恢复双位数增长，盈利能力和偿债能力也将持续改善，估值水平趋于合理。

中心思想 朗姿股份：医美驱动的泛时尚产业生态圈 朗姿股份（002612）作为一家聚焦“时尚女装+绿色婴童+医疗美容”三大板块的泛时尚产业集团，正经历由传统服饰向医疗美容转型的关键时期。本报告核心观点认为，在医美行业合规化进程加速的背景下，朗姿股份凭借其前瞻性的经营策略和差异化的品牌定位，有望在医美机构端受益于行业龙头化趋势，实现业绩的持续增长。公司通过“中心医院+卫星诊所”的创新商业模式，结合精细化与信息化的管理体系，有效提升了医美机构的运营效率和可复制性，从而契合了新时代消费者对专业、安全、便捷医美服务的需求。 医美业务：核心增长引擎与市场潜力 医疗美容业务已成为朗姿股份营收增长的主要驱动力，2022年其收入占比已逼近第一大业务女装。公司在医美赛道持续加大投入，通过设立医美产业基金加速版图扩张，并成功构建了涵盖高端、技术型和轻医美多店连锁的立体品牌矩阵。预计未来在经济复苏和医美行业规范化发展的双重利好下，朗姿股份的盈利水平将大幅提升。华创证券首次覆盖给予“推荐”评级，目标价31元，充分肯定了公司在医美领域的战略布局和未来发展潜力。 主要内容 一、“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈 公司概况与业务转型 朗姿股份成立于2006年，2011年上市，致力于打造时尚界最具竞争力的品牌经营公司。公司业务聚焦时尚女装、绿色婴童和医疗美容三大板块。2022年，三大业务收入占比分别为39.58%、22.63%和36.25%，其中医美业务已成为公司成长的主要驱动力。公司营收从2017年的23.53亿元增长至2022年的38.78亿元，毛利率稳定在55%左右（2022年为57.51%），但受经营环境干扰，2022年净利率降至0.89%（正常年份为5-10%）。公司股权结构稳定，实际控制人申东日及其胞妹申今花合计控股54.58%。公司通过多期员工持股计划激发员工积极性，并设立六只医美产业基金，总规模达27.56亿元，实际投资约7.64亿元，加速优质医美标的的孵化和扩张，例如博辰五号已成功收购昆明韩辰75%股权并并入上市公司。公司重视销售费用投入（2022年销售费用率42.41%），并持续投入研发设计，在北京和韩国首尔设立研发设计中心，拥有多项专利和著作权。 多元化业务布局与医美崛起 公司紧密围绕时尚女性消费需求，构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互联生态圈。 时尚女装： 公司以高端女装起家，深耕二十余年，通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”等模式，打造了LɅNCY、俪雅、悦朗姿、莫佐、莱茵、子苞米等差异化、高端化的多品牌矩阵，满足25-45岁都市精英女性的多层次需求。2022年女装业务营收15.35亿元，其中外套品类贡献最大（32.09%），朗姿、莱茵、莫佐三大品牌合计贡献超97%。公司采用“自营为主、经销为辅”、“线上+线下”的经营模式，通过“传统实体店+大型购物中心快闪店+整合型线上销售+城市直播间+终端店铺直播间”的五大卖场概念，打破时空限制。2022年底，公司女装业务拥有577个线下销售终端和35个线上渠道，线上销售占比从2019年的12.62%增至2022年的33.14%。 绿色婴童： 2014年，公司收购韩国知名童装上市公司阿卡邦，将时尚产业拓展至婴幼领域。阿卡邦主营0-4岁婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等，拥有Agabang、ETTOI、Putto、Designskin、2ya2yaO、Next Mom等自有品牌，其中ETTOI为国内主推高端童装品牌。朗姿绿色婴童业务规模维持在8亿元左右，2022年营收8.78亿元，其中婴童服装5.99亿元，婴童用品2.78亿元。 医疗美容： 2016年，公司战略投资韩国梦想集团（DMG），正式进入国内医美市场，并控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大品牌。2017年成立朗姿医疗管理有限公司，2018年收购“高一生”，2022年收购“昆明韩辰”。目前，公司通过控股或全资持有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大品牌的30家中国医疗美容机构（米兰柏羽4家、晶肤23家、高一生2家、昆明韩辰1家），以及战略投资的韩国梦想集团，搭建了中韩两国医美行业多区域、多层次、多细分领域的联动协同平台。公司医美业务营收从2016年的0.86亿元大幅增长至2022年的14.06亿元，其中米兰柏羽占比最大，医美业务已成为公司营收增长的主要动力。 服装业务供应链优化 传统服装业务受流行趋势、季节、天气等因素影响，长期面临库存难题和较低的加价率。朗姿股份多年来持续优化供应链建设，2020年明确提出提升供应商准入门槛、加大进口面料采购、通过产品铺货测试制定快反政策、优化追单模型，逐步打造柔性供应系统。公司不断完善“以销定产”，以“准时采购”为目标，有效减少库存数量和周转时间。自2016年进军医美业务后，公司整体库存周转率也得到了进一步优化。 二、医美机构端将进入龙头受益阶段 医美市场规模与合规化趋势 根据Frost&Sullivan研究报告，全球医美市场规模预计将从2021年的1417亿美元以10.9%的复合增速增长至2030年的3602亿美元。中国医美市场预计在2021-2030年间以14.5%的复合增速增长，到2030年达到6382亿元人民币，其增长将占全球同期增长的1/3。值得注意的是，2021年按服务收入计的非手术医美市场规模约占51.7%，首次超过手术类，且预计2021-2025年非手术类医美市场将以31.9%的复合增速增长至2279亿元。 医美行业链条较长，机构长期以来面临上游产品议价权高、同行竞争激烈、获客费用高昂以及专业技术人才短缺等多方面挤压。然而，经过十余年的市场教育和2021年下半年以来的新一轮监管整治，医美行业已逐渐进入合规化进程，且轻医美趋势逐步明晰。相较手术类医美，轻医美对医生的依赖度降低，上游产品也日益丰富。 龙头机构的竞争优势 尽管医美产品标准化，但求美者需求差异大，医生审美和技术水平不同，导致医美服务难以完全标准化。这为优秀的合规机构提供了更好的发展空间，预计未来机构端将进入龙头受益阶段，精细化运营的重要性显著提升。 本报告认为，未来有长期发展潜力的机构品牌应具备以下评判标准： 满足求美者需求： 能够洞察并综合内外部产品矩阵，结合医生经验，提供契合求美者需求的解决方案。 可复制性与市场拓展： 能够提供稳定的医美服务，从而更好地拓展客户和市场，实现机构的复制扩张。 精细化标准化运营： 具备精细化、标准化运营能力，提高效率，稳定经营，避免被市场淘汰。 三、远见的经营策略提高公司竞争力 “中心医院+卫星诊所”商业模式 医美行业仍处于成长阶段，发展空间巨大，但此前合规化率不高。国内医美机构分为医疗美容诊所、门诊部和医院，资质要求和壁垒层层抬升。医美医院前期投入大、运营成本高、回报周期长，但一旦形成口碑，品牌粘性和消费者信任度极高。随着非手术类医美（“轻医美”）占比的提升，医美获客和转化越来越依赖于合规化前提下提供契合消费者需求的优质解决方案。 朗姿医美创新性地采用了“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式。在成都、西安、深圳、昆明等核心区域设立中心医院，积累品牌口碑，树立专业形象，提供整体变美解决方案；同时在周边区域布局卫星诊所，满足消费者不断增长的非手术类高频需求。这种模式巧妙兼顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场具备更大的竞争优势。例如，以成都为例，米兰柏羽作为中心医院，晶肤医美作为卫星诊所，形成了协同效应。 差异化品牌定位满足消费者多层次需求 公司在医美终端发力，已形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多店连锁（晶肤）的立体发展格局。目前公司已布局30家医美机构，覆盖成都、西安、重庆、深圳、昆明、长沙、宝鸡、咸阳八个城市。 米兰柏羽： 定位为国内高端综合性医疗美容品牌，致力于提供高品质解决方案和差异化价值体验。目前拥有4家机构（成都2家、西安1家、深圳1家），立足成都辐射西南区域，2018年获评中国5A级医美机构认证，拥有相当比例的老客和高信任度。2022年米兰柏羽营收7.82亿元，净利率11.30%。 晶肤医美： 定位为中国“医学年轻化”连锁品牌，客户聚焦年轻爱美人群，主打激光与微整形类医疗美容服务。晶肤医美于2011年创立，目前旗下共有23家机构，以成都（15家）和西安（3家）为中心辐射西南、西北地区。在行业普遍受损的背景下，晶肤医美2022年营收仍增长14.71%至2.94亿元，其中四川晶肤单体体量最大，收入0.84亿元，净利率约在15-20%，是轻医美行业运营的优秀标杆。晶肤凭借精细化管理、标准化流程和合伙人制度实现了较好的复制。 高一生： 定位为专业技术行业领先的高端医美品牌，于1991年创立，是一家集美容外科、皮肤美容、微整抗衰、美容牙科、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构。目前拥有2家医美机构（西安和宝鸡各1家），西安高一生是西安地区经营规模、品牌知名度和技术实力最强的医美机构之一，经过30年沉淀，荣获多项荣誉称号。2019年陕西高一生净利率一度高达23.5%。2022年高一生营收1.34亿元，净利率-16.48%（受经营环境干扰）。 昆明韩辰： 成立于2015年，2022年被朗姿医美收购，拥有“美容皮肤科”、“微创整形科”和“整形外科”三大科室，在云南地区拥有良好声誉和品牌影响力。医院总营业面积8955平方米，拥有20间酒店标准装修病房和11间千级层流手术室。2022年昆明韩辰营收高达1.95亿元，较2021年增长17.05%，净利率7.57%。 “精细化+信息化”管理体系 公司已建立起一套精细化管理体系。2021年成立朗姿医疗委员会，旨在保障医疗质量和安全，加强集团下属各机构的医疗安全管理。医疗委员会已举办两届医美学术交流会，促进公司乃至行业医疗质量和管理水平提升。同时，委员会注重医学人才培养，通过“短+中+长”三阶段培训体系，并于2022年启动“青苗医生培养计划”，为旗下机构培养合格医生人才。 为优化组织架构，公司按地域划分区域并成立区域事业部，建立了“医疗委员会—区域事业部—医美机构”的三级管理体系，进一步整合资源、提高管理效率。 公司不断加强信息化管理建设，依托女装业务优势，在医美业务领域也建立起以朗姿医美为中心，连接客户、上下游伙伴和公司内部的价值云平台，具备颗粒度细、业务财务一体化、灵活性好、前瞻性强的特点。未来公司将逐步完成搭建业界最先进智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型，提高客户协作关系、网络服务能力管理和业务运营智能分析水平。 新机构复制成功率高，未来可期 2020-2022年，公司非手术类医美营收分别为5.33亿元、9.32亿元、11.10亿元，占比分别为65.54%、72.42%、78.94%，2022年非手术类医美营收约为手术类的4倍。公司近两年大力扩张主打激光和微整形（轻医美范畴）的晶肤旗下医美机构，晶肤机构数量从2016年的4所增至2022年的23所，以成都、西安为中心持续辐射西南、西北地区，已形成区域规模。 公司已构建起一套相对成熟、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构管控和运营的可复制性。同时，公司在医美板块积极开展合伙人计划，吸引和留住医美人才。2020、2021年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期内利润承压，但过渡至老机构后利润率较为稳定，2019-2021年公司老机构占整体医美业务收入比例约65%，老机构利润率保持在10-15%。未来公司将进一步整合和扩大国内优质医美资源，通过医美品牌在全国的推广和连锁化迅速占领市场，努力成为国内医美行业第一集团军。 加强安全管理及研发水平 2023年2月，公司隆重首发《朗姿医美医疗安全条例》（第一版），以“法条”形式呈现，共十章3000余条、16万字，涵盖麻醉、外科、皮肤、微创、护理、院感、口腔等多学科内容，旨在适应医美行业高速发展的新形势和新生态，促进集团旗下机构梳理内部自主监管意识，夯实基础医疗质量，提升医疗技术质量，降低临床不良医疗事件发生风险。 公司同时宣布正式成立朗姿医美研究院，重点紧抓医疗安全和学术水平。研究院旨在破解民营医美机构忽视技术研究的困境，从集团层面为医美业务赋能，给予资金、技术、人才支持，整合新技术、开展新项目、研发新产品（如芙妮薇®尊雅），提高医生科研积极性与成果产出率。 此外，公司积极与医美公司进行合作交流。2021年5月与“医美巨头”艾尔建美学达成战略合作共识，在人才培育、消费者教育、运营能力等多方面展开合作。2023年3月，朗姿医美同昊海生科达成战略合作，进一步整合行业优势资源，强强联合推动新技术、新产品的应用。 四、盈利预测与投资建议 在医美合规化趋势下，朗姿股份旗下医美品牌的区域龙头优势有望进一步显现。基于朗姿医美四大机构品牌（米兰柏羽、晶肤、高一生、昆明韩辰）的逐步增长趋势，以及公司女装和婴童业务的成熟发展，预计公司2023-2025年营业收入分别为45.88亿元、54.08亿元、60.67亿元，归母净利润分别为1.80亿元、2.76亿元、3.39亿元。医美业务有望成为公司未来主要的成长驱动力。 鉴于公司医美业务尚处于快速扩张期，采用PS估值法。结合公司发展及A股服装相关标的估值情况，给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023年25XPE，估值为40亿元；给予2023年医美业务5.5XPS，对应市值约为95亿元。预计公司2023年对应总市值135亿元，对应目标价为31元/股。华创证券首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险预测 公司面临的主要风险包括：消费复苏不及预期、新店爬坡速度不及预期、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致市场竞争激烈、医疗事故以及人才流失风险等。 总结 朗姿股份正成功地从传统服饰企业转型为以医疗美容为核心驱动力的泛时尚产业集团。公司在医美领域的战略布局深远，通过“中心医院+卫星诊所”的商业模式、差异化的品牌矩阵以及精细化与信息化的管理体系，有效提升了市场竞争力。在医美行业合规化和轻医美趋势日益明晰的背景下，朗姿股份有望凭借其区域规模优势和可复制的运营模式，持续受益于行业龙头化进程。尽管面临消费复苏、新店扩张和市场竞争等风险，但公司在医美安全管理、人才培养和研发创新方面的持续投入，以及与行业巨头的战略合作，为其未来的稳健增长奠定了坚实基础。医美业务的强劲增长潜力，使其成为公司未来业绩增长的核心引擎，值得投资者关注。

中心思想 业绩拐点显现与增长驱动 恒瑞医药在经历2022年仿制药集采、创新药医保谈判降价及诊疗量缩减等多重压力后，2023年第一季度业绩已触底回升，营收和归母净利润实现同比增长，预示公司业绩迎来拐点。 创新与国际化战略深化 公司持续推进创新药研发，已拥有12款自研创新药上市，并有大量产品处于NDA及三期临床阶段，覆盖多治疗领域。同时，国际化战略取得显著进展，海外研发投入占比提升，多款产品进入国际多中心三期临床，并实现海外授权，为未来增长提供核心驱动力。 主要内容 2022年业绩承压与2023年第一季度复苏 2022年业绩回顾 2022年，恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%；实现归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%；实现扣非后归母净利润34.10亿元，同比下降18.83%。 2023年第一季度业绩表现 2023年第一季度，公司业绩出现积极转折，实现营业收入54.92亿元，同比增长0.25%；实现归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%；实现扣非后归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。 业绩承压主要因素 2022年业绩承压主要受仿制药集采（第五批集采产品收入同比减少22.6亿元至6.1亿元，第七批集采产品收入同比减少9.2亿元至9.8亿元）、创新药医保谈判平均降价33%（如阿帕替尼）以及医疗机构诊疗业务量缩减等多重因素影响。 创新药管线持续兑现 已上市创新药 截至2023年3月31日，公司已有13款创新药在国内获批上市，其中包括12款自研创新药（如艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等）和1款引进创新药。 NDA阶段创新药 目前有7款创新药处于NDA（新药上市申请）阶段，包括CYP51抑制剂SHR8008、MOR抑制剂SHR8554、NOV03滴眼液SHR8058、环孢素滴眼液SHR8028、DPP-4抑制剂瑞格列汀及其复方制剂等。 三期临床在研创新药 公司拥有13款创新药处于三期临床阶段，覆盖癌症（如PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701、HER2 ADC SHR-A1811）、代谢（如GLP-1RA诺利糖肽、长效胰岛素INS068）、风湿免疫、抗感染、心血管等多个治疗领域。 国际化战略稳步推进 海外研发投入与布局 2022年，公司海外研发投入达12.72亿元，占总研发投入的20.04%。截至2023年3月31日，公司已在海外布局14个品种。 国际多中心临床进展 PD-1单抗卡瑞利珠单抗（联合阿帕替尼一线晚期肝细胞癌）和JAK1抑制剂SHR0302（用于12岁及以上中重度特应性皮炎）均已达到国际多中心三期临床终点。此外，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺等也处于海外三期临床阶段。 海外授权与平台国际化 2023年2月，公司创新药EZH2抑制剂SHR2554实现海外独家授权。HER2 ADC SHR-A1811在AACR 2023会议上披露的积极临床数据，有望进一步推动公司ADC平台及其管线的国际化进程。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 安信证券预计公司2023-2025年收入增速分别为14.4%、15.3%、15.7%，净利润增速分别为25.8%、17.7%、17.8%。对应EPS分别为0.77元、0.91元、1.07元。 投资评级与目标价 基于2023年75倍PE，给予公司6个月目标价57.78元，维持“增持-A”投资评级。 主要风险因素 风险提示包括创新药临床试验进度不及预期或失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。 总结 恒瑞医药在2022年面临多重挑战导致业绩下滑，但通过积极应对市场变化和持续的创新投入，其业绩在2023年第一季度已实现企稳回升，显示出业绩拐点。公司在创新药研发方面成果显著，已有多款自研创新药上市，并储备了丰富的NDA及三期临床管线。同时，国际化战略取得实质性进展，海外研发投入增加，多款核心产品进入国际多中心临床后期，并成功实现海外授权，为公司未来在全球市场的竞争力奠定基础。尽管存在临床试验、政策和销售等风险，但公司凭借其强大的创新能力和国际化布局，有望实现持续增长。