中心思想 业绩超预期增长，健康经营价值凸显 顺丰控股2023年上半年及第二季度归母净利润同比实现超预期大幅增长，分别预增60%~68%和54%~68%。这主要得益于公司在产品结构优化、品类多元化拓展以及成本效率提升方面的显著成效，彰显了其健康经营的价值。 业务与现金流双拐点驱动长期价值 报告强调，顺丰控股正处于业务经营和现金流的双重拐点。时效业务产能利用率的提升和新业务（如快运、经济、同城）的经营改善共同驱动利润弹性。同时，公司自由现金流在2022年转正，资本开支高峰已过，预示着未来现金流将持续增长，为股东带来更高的现金回报。 主要内容 23H1/23Q2业绩预告超预期 上半年业绩表现强劲： 预计2023年上半年归母净利润为40.20亿元至42.20亿元，同比增长60%至68%；扣非归母净利润为35.40亿元至37.40亿元，同比增长65%至74%。 第二季度盈利能力显著提升： 预计2023年第二季度归母净利润为23亿元至25亿元，同比增长54%至68%；扣非归母净利润为20.2亿元至22.2亿元，同比增长64%至80%。这些数据均超出市场预期。 健康发展成效显著，推动扣非业绩稳健增长 收入端提质增效： 公司通过梳理产品结构和拓展多元化品类，有效提升了收入质量。 成本端精细化管理： 持续推动多网融通和精准资源规划，实现了运营效率的显著提升，有效控制了成本。 新业务改善贡献： 尽管嘉里物流面临盈利预警，但国内时效业务产能利用率的提升（特别是退换货业务量增长）以及顺丰同城等新业务在23H1实现同比扭亏为盈，共同支撑了整体盈利的可观增长。 业务经营与现金流拐点带来价值提升 经营拐点清晰： 时效业务基本盘的产能利用率提升，为利润端带来弹性。 快运、经济、同城等新业务已显现经营拐点，其内在价值值得重新评估。 现金流拐点明确： 公司自由现金流自2022年起转正，标志着公司进入现金回报投资阶段。 业务的正常增长有望带来经营性现金流的持续增长。 资本开支高峰已过，未来有望逐步收窄，进一步推动自由现金流的延续增长。 盈利预测与投资评级 未来盈利展望： 预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到84.85亿元、114.87亿元和151.36亿元。 估值分析： 对应预测PE分别为26倍、19倍和15倍。 维持“买入”评级： 报告认为顺丰控股作为快递物流行业的龙头企业，其时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升以及新业务持续改善的节奏均有望超预期。此前股价的超跌提供了充足的安全边际，中长期价值空间广阔。 风险提示 时效件盈利可能不及预期。 新业务增长可能不及预期。 资本开支可能超预期。 总结 顺丰控股在2023年上半年及第二季度实现了超预期的归母净利润增长，充分体现了公司在优化产品结构、拓展多元品类和提升运营效率方面的卓越成效。报告指出，公司正处于业务经营和现金流的双重拐点，时效业务产能利用率的提升和新业务的改善共同驱动利润增长，而自由现金流的转正和资本开支高峰的过去则预示着未来现金回报能力的增强。鉴于其作为快递物流龙头的地位、盈利能力的持续改善以及当前股价提供的安全边际，报告维持“买入”评级，看好公司中长期的价值增长空间，但同时提示了时效件盈利、新业务增长及资本开支可能不及预期的风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布2023H1业绩预告，预计上半年归母净利5.1亿元至5.5亿元,YOY+65%至+78%，扣非后净利4.7亿元至5.1亿元，YOY+76%至+91%，公司业绩预告范围好于预期。以此测算，公司23Q2单季度净利为2.8亿元至3.2亿元，YOY+44%至+65%，扣非后净利2.6亿元至3亿元，YOY+48%至+71%。 　　淡季净利超预期，已可与历史最好年份同季比肩：根据我们的测算，公司Q2单季扣非净利达到2.6亿元至3亿元的规模，基本已和公司历史最好的几个年份同期的Q2扣非净利规模相当（2016、2017、2018年全年扣非净利分别为17.4亿元、19.6亿元、19.2亿元，Q2单季扣非净利分别为2.7亿元、2.5亿元、1.8亿元），并且Q2单季净利端表现甚至好于2023Q1旺季2.1亿元的扣非净利。 　　阿胶块恢复，阿胶浆持续发力，桃花姬全渠道快速增长：公司上半年业绩增长好于预期，一方面是传统产品阿胶块在渠道库存去化后不断恢复，整体市场份额也有所提升；另一方面是公司阿胶浆产品持续在院端市场发力以及桃花姬等健康消费品在抖音、小红书等线上流量渠道拓面增量下快速增长。展望未来，我们认为随着东阿阿胶品牌唤醒及品牌焕新后阿较块的增长将不断提升公司毛利率水平（公司22Q1-23Q1毛利率分别为66.1%、66.2%、69.6%、70.6%、70.8%），阿胶浆产品在癌症、贫血、生殖领域的临床价值发掘将会继续推动医院渠道上量，另外桃花姬等品牌在新渠道开拓下将保持快速增长。 　　盈利预测及投资建议：考虑到公司业绩预告范围超出我们预期，我们上调对公司的盈利预测，预计公司2023、2024年分别录得净利润11.3亿元、13.6亿元，YOY+44.3%、+20.9%(原预计公司2023、2024年分别录得净利润10.0亿元、12.2亿元)，EPS分别为1.75元、2.11元，对应PE分别为28X、23X，目前估值相对合理，业绩恢复不断好于预期，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　雅本化学(300261) 　　投资要点 　　围绕“2+X”战略开启高质量发展新征程：公司专注于植物保护产品、医药中间体及营养保健品的研发和生产，在国内精细化工行业处于领先地位，在国际市场上也逐步树立起了“雅本智造”的品牌。公司拥有八大生产基地及三大研发中心。八大生产基地：1）农药生产基地：如东、滨海、兰州、襄阳基地；2）医药生产基地：太仓、上虞、马耳他、阜新基地。三大研发中心：张江、松江和湖州研发中心。2023年，公司明确提出“2+X”战略：大力发展“创新农药”和“创新医药”两大核心业务，在现有多元业务发展基础上，探索产业链纵向深化发展。 　　农药板块：康宽中间体产品优势显著，业绩贡献较稳定：公司农药高级中间体产品包括BPP（溴代吡唑酸）和四唑吡唑酸等，均在早期的工艺开发阶段就与客户建立了合作关系。康宽是目前国际杀虫剂市场龙头之一，而公司是康宽上游中间体的重要生产商之一，市场占有率约为50-60%。未来康宽专利到期，公司凭借生产其中间体的多年项目管理经验、技术优势和供应链优势，依然具备优异的市场竞争力。 　　医药板块：拓展国内外生产线：公司医药板块的业务主要为医药中间体及原料药的工业化生产。2022年，公司医药中间体业务实现营业收入4.4亿元，同比增长29.6%。在疫情期间，公司凭借过硬的技术实力和迅速的市场反应能力，将管线内的抗病毒药物中间体产品快速规模化，实现良好经济效益的同时拓展了客户关系，为后续合作打下坚实基础。 　　探索精细化工其他细分领域，业务多点开花：1）颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业，酶库中有1000多种酶，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上有丰富的技术研发和产业化经验，可根据客户需求提供酶定制化服务。2）保健品板块：公司保健品板块的主要产品为酶制剂保健品和营养补充剂。公司运用其领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对年长者、女性、儿童等特定人群及年龄层的优质产品。3）建农植保：覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力；配备化学合成车间，满足客户的常规和特殊化定制需求。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别1.8、2.3、3.0亿元，同比增速分别-13%、31%、28%，按2023年7月6日收盘价计算，对应PE为49、37、29倍。考虑到公司在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，以及公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期；股东减持影响。

　　华兰生物(002007) 　　业绩简评 　　2023年7月6日，公司发布公告，公司参股公司华兰基因工程有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的贝伐珠单抗注射液境内生产药品注册上市许可《受理通知书》；此外由华兰基因申报的“重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液”临床试验申请获得批准，同意开展复发或难治性多发性骨髓瘤的临床试验。 　　经营分析 　　贝伐珠单抗注册申请获受理，有望培育利润新增长点。根据国家药监局药审中心发布的《贝伐珠单抗注射液生物类似药临床试验指导原则》，贝伐珠单抗（bevacizumab）是由罗氏原研的特异性靶向游离血管内皮生长因子（VEGF）的重组人源化IgG1单克隆抗体，通过阻断游离VEGF与其受体结合，抑制肿瘤新生血管生成，发挥抗肿瘤作用。贝伐珠单抗最早于2004年获FDA批准上市（商品名AVASTIN），并于2010年于国内获批上市，全球峰值销售额约71亿美元（2019年）。贝伐珠单抗原研药物专利已陆续过期（欧洲专利2019年，美国专利2017年），华兰基因贝伐珠单抗若顺利获批上市，将有望为公司带来新的利润增长点。 　　抗体类药物研发持续推进，药物管线有望持续丰富。根据公司公告，目前华兰基因共有7个单抗品种取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验，除此次贝伐珠单抗申请获受理外，阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地诺单抗正在开展Ⅲ期临床研究；帕尼单抗和伊匹木单抗正在进行I期临床研究产品线。除单抗类产品外，华兰基因申报的重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液和重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液分别于今年5月及7月获批开展临床试验。公司抗体类药物研发稳步推进，药物管线有望持续丰富，将持续增强公司竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润14.5（+35%）、16.4（+13%）、19.4亿元（+18%）。2023-2025年公司对应EPS分别为0.80、0.90、1.06元，对应当前PE分别为28、24、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

　　德源药业(832735) 　　江苏德源药业股份有限公司（简称德源药业）成立于2004年10月29日，2015年7月14日在新三板挂牌，2021年2月19日北交所上市。 　　公司是一家专注于内分泌治疗药物研发、生产、销售的医药制造企业。公司收入主要来自于糖尿病类药物，2022年收入占比为77.82%。高血压类药物为公司第二大收入来源，2022年收入占比为21.6%。公司产品毛利率较高，2018年至2022年，糖尿病类药品的平均毛利率为80.37%，高血压类药品的平均毛利率为90.09%。 　　公司产品销售模式分为直销模式及配送商模式，其中以配送商模式为主，直销模式为辅。公司客户主要为实力较强的医药商业公司，包括国药控股、上药控股、南京医药、华润医药等。2020年至2022年公司前五大客户的收入占比分别为54.01%、53.84%和56.62%，不存在对单个客户的销售金额超过销售总额50%的情况，也不存在严重依赖少数客户的情形。 　　截至2022年底，公司拥有化学药品注册批件14个，原料药注册批件2个，另有6个原料药批准在上市制剂中使用。在售产品涉及糖尿病、高血压、周围神经疾病、肺动脉高压、膀胱过度活动症等治疗领域，分别是瑞彤（盐酸吡格列酮片）、盐酸二甲双胍缓释片、唐瑞（那格列奈片）、复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）、波开清（坎地氢噻片）、甲钴胺胶囊、安立生坦片、琥珀酸索利那新片、依帕司他片、阿卡波糖片。公司产品盐酸二甲双胍缓释片已经进入国家药品集中采购目录。 　　2018年至2022年公司收入和净利润整体上呈现持续增长趋势，公司成长性较好。2022年公司收入为6.35亿元，2018-2022年复合增长率为21.40%。2022年公司净利润为12,059.28亿元，2018-2022年复合增长率为29.22%。 　　2018年至2022年公司毛利率呈现下滑趋势，但净利率上涨，盈利能力提高。2022年公司毛利率为80.07%，较2018年下降2.99个百分点。2022年公司净利率为18.99%，较2018年提高4.95个百分点。 　　2018年至2022年公司期间费用率呈现持续下降趋势，2022年公司期间费用率为59.99%，较2018年下降了7.77个百分点。 　　2018年至2022年公司平均研发费用为4,596.16万元，平均研发费用率为11.12%。目前在研品种包括：阿卡波糖片（100mg）、磷酸西格列汀片、恩格列净片、非布司他片、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）等。截至2022年12月31日，公司拥有20项专利，其中发明专利15项。 　　从公司的资产周转情况来看，公司存货周转天数较长，2018年至2022年的平均水平为171.76天，但是近5年存货周转天数呈现持续下降趋势，从2018年的188.81天降至2022年的143.64天。公司应收账款周转天数下降，从2018年的144.77天降至2022年的88.12天，应收账款周转效率提高。 　　从公司的现金流情况来看，公司经营活动产生的现金流量净额总体上较高，2018年至2022年平均水平为6,985.71万元。公司收现比较高，2018年至2022年的平均水平为95.01%，主营业务回款情况较好。

　　博济医药(300404) 　　投资摘要： 　　1. 公司为目前唯一一家可提供中药临床前、临床服务与注册申报一体化的上市公司； 受益于《中药注册管理专门规定》，中药临床服务市场迎来广阔增量空间，公司的中药临床服务业务有望高速增长。 2. 随着临床试验恢复正常进度， 积压订单将快速转化为公司营收， 有助于公司业绩进一步向好。全流程“一站式”服务， 各大业务协同发展 　　公司的业务范围已经从早期提供有限的临床前研究和部分临床研究服务，扩展到新药研发链条上的各个环节。 　　一站式的服务使得公司更准确地把握行业动态，提高新药研发的成功率，满足客户多层次的业务需求，实现服务提供的连续性、稳定性。政策助力中药临床服务市场打开广阔空间 　　符合条件的经典名方申请上市，免报药效学研究及临床试验资料， 整体临床规模有望达到 25.68 亿元 　　院内制剂有规范的人用经验资料可以替代 II 期临床研究， 带给中药临床服务的市场空间约为 26.78 亿元 　　已上市中药说明书的修订，已经到了非做不可的关键时刻。 3 年内可能创造26.55 亿元的市场空间。多维度的技术壁垒 　　公司在核心技术人才，中药专家资源，标准化流程体系，品牌及声誉方面均建立起坚实的护城河。 　　中药研发大环境改善叠加复苏预期， 业绩增量可期， 有望重启高增预计 2023-2025 年公司营收分别为 5.86 / 8.49 / 12.52 亿元，同比增长38.34% / 44.83% / 47.5%。 　　投资建议： 　　2023-2025 年公司归母净利润 0.38 / 0.6 / 0.94 亿元，对应每股收益 0.1 / 0.16/ 0.25 元。公司 2023 年目标价为 12.36 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 政策风险； 合同执行风险； 试验延期风险； 同业竞争风险

中心思想 并购驱动下的市场扩张与品牌强化 固生堂通过持续的战略性并购，尤其是在上海等核心区域的门店扩张，显著增强了其在中医医疗服务市场的占有率和品牌影响力。此次收购宝中堂崂山和宝中堂峨山两家门店，不仅使公司医疗机构数量增至56家，更通过获得“大病医保”资质的门店，提升了对患者的吸引力及支付端的优势，为公司带来了新的增长点。 中医医疗服务前景展望与财务增长预期 报告对固生堂未来发展持乐观态度，认为其作为中医医疗服务领域的稀缺标的，业务韧性强，月度经营情况持续向好。分析师上调了对公司2023-2025年的营收和归母净利润预期，预计将实现稳健的两位数增长，并维持“买入”评级，凸显了市场对其内生增长和外延并购策略的信心。 主要内容 并购事件与市场影响 收购详情与区域布局： 2023年7月5日，固生堂附属公司广东固生堂以总价人民币6877.18万元收购了宝中堂崂山和宝中堂峨山两家门店的100%股权。这两家门店均位于上海浦东地区，此次收购使固生堂在上海地区的门店数量增加，公司体内医疗机构总数达到56家，进一步扩大了其在上海乃至全国的版图和影响力。 收购对价与门店质量： 从收购对价来看，两家门店2021年实现营收约4800万元，收购对价约为1.4倍PS（市销率）。值得注意的是，宝中堂崂山具备“大病医保”资质，这在上海市中医门诊中极为稀缺，有利于持续吸引患者就医，并提供更高的医保报销比例，从而增强了门店的竞争力和盈利潜力。 投资建议与财务预测 维持“买入”评级： 华安证券维持固生堂“买入”评级，理由是公司作为中医医疗服务领域的稀缺标的，业务韧性强，月度经营情况持续向好，且内生和外延标的落地节奏明确。 上调盈利预测： 分析师略微上调了对固生堂的财务预期。 营业总收入： 预计2023-2025年将分别实现21.55亿元、28.25亿元和36.77亿元人民币，同比增长33%、31%和30%。 归母净利润： 预计2023-2025年将分别实现2.55亿元、3.42亿元和4.60亿元人民币，同比增长39%、34%和35%。 对应P/E： 预计2023-2025年分别为37倍、27倍和20倍。 风险提示： 报告提示了中医药政策风险、互联网医疗监管风险以及市场竞争加剧风险。 关键财务指标分析 盈利能力持续提升： 毛利率： 预计从2022年的30.75%稳步提升至2025年的32.60%。 净利率： 预计从2022年的11.28%提升至2025年的12.50%。 ROE（净资产收益率）： 预计从2022年的10.65%提升至2025年的16.55%，显示公司为股东创造价值的能力增强。 成长性显著： 营业收入增长率： 2023-2025年预计分别为32.68%、31.06%和30.17%。 归母净利润增长率： 2023-2025年预计分别为38.90%、34.20%和34.55%，显示出强劲的盈利增长势头。 现金流健康： 经营活动现金流预计持续增长，从2022年的281百万元增至2025年的713百万元，为公司的扩张和运营提供充足的资金支持。 估值吸引力： 随着盈利的增长，P/E估值预计将逐年下降，从2022年的51.42倍降至2025年的20.34倍，显示出长期投资价值。 总结 固生堂通过持续的并购策略，成功扩大了其在中医医疗服务市场的版图和品牌影响力，尤其是在上海地区新增两家门店并获得稀缺的“大病医保”资质，进一步巩固了市场地位。公司业务展现出强大的韧性，月度经营数据持续向好，内生增长与外延并购协同发展。分析师上调了对固生堂未来三年的营收和归母净利润预期，预计将实现稳健且高速的增长，并维持“买入”评级。尽管存在中医药政策、互联网医疗监管和市场竞争加剧等风险，但公司强劲的盈利能力、健康的现金流以及不断优化的估值，使其成为中医医疗服务领域值得关注的投资标的。

中心思想 业绩显著增长，多重因素驱动 重庆百货2023年半年度业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长51.43%至65.05%，扣非归母净利润预计同比增长51.31%至66.44%，表现亮眼。这一显著增长主要得益于公司主营业务的持续恢复向好、持股31.06%的马上金融业绩稳健增长，以及登康口腔成功上市带来的一次性利润贡献。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于公司业绩超预期表现，特别是主业恢复情况良好和登康口腔上市的积极影响，分析师已上调重庆百货2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级。公司通过门店调改升级和多元化营销活动，正持续增强品牌竞争实力，有望实现业绩的进一步恢复与增长。 主要内容 2023年半年度业绩预告分析 归母净利润与扣非归母净利润表现 重庆百货发布2023年半年度业绩预告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为8.9亿元至9.7亿元，相较2022年同期增长3.02亿元至3.82亿元，同比增幅高达51.43%至65.05%。同时，预计实现扣除非经常性损益后的归母净利润为8.0亿元至8.8亿元，同比增长51.31%至66.44%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。 第二季度业绩增速强劲 从季度数据来看，2023年第二季度公司预计实现归母净利润4.16亿元至4.96亿元，同比大幅增长139.09%至185.05%。扣非归母净利润预计为3.38亿元至4.18亿元，同比增幅达107.29%至156.42%。这表明公司在第二季度实现了强劲的业绩反弹和增长。 业绩增长驱动因素 主营业务持续向好 公司积极回归商业本质，通过融合变革创新，致力于打造本地生活生态，以满足消费者多元化、高品质的消费需求。具体措施包括加快场店调改升级、推动商文旅融合，并开展了重百购物节、家电节等一系列特色消费活动。此外，公司构建了“六大卖场”模式（线下体验、线上融合、企业团购、小店加盟、社区集市、员工分佣），并打造了“时光塔”、“生活美学院”等多元化消费新场景，有效促进了零售主营业绩的稳定增长。 马上金融贡献稳定增长 重庆百货持股31.06%的马上消费金融股份有限公司，通过不断创新金融服务以满足消费需求，其经营业绩持续保持增长态势，为公司整体业绩的提升做出了积极贡献。 登康口腔上市带来一次性利润 公司投资的重庆登康口腔护理用品股份有限公司于2023年4月10日在深圳证券交易所成功上市，这一事件为重庆百货带来了显著的一次性利润贡献，是上半年业绩大幅增长的重要因素之一。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 鉴于公司主业恢复情况超出预期，马上金融表现良好以及登康口腔上市带来的额外利润，分析师已上调重庆百货2023年、2024年和2025年的每股收益（EPS）预测，分别上调19%、8%和8%，至3.08元、3.21元和3.54元。 维持“买入”评级理由 公司持续推进门店调改升级，并积极开展各类营销活动，这有利于公司业绩的快速恢复，并进一步加强公司的品牌影响力和市场竞争力。综合考虑上述积极因素，分析师维持对重庆百货的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括互联网金融业务发展可能不达预期、市场竞争加剧以及门店拓展进程可能不及预期等。 总结 重庆百货2023年半年度业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均实现50%以上的同比增幅，尤其第二季度表现突出。这一优异业绩主要得益于公司主营零售业务的持续优化和创新、马上金融的稳健发展，以及登康口腔上市带来的一次性利润贡献。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，肯定了公司在市场恢复期的增长潜力和竞争力。同时，报告也提醒投资者关注互联网金融业务发展、市场竞争及门店拓展等潜在风险。

中心思想 双美模式驱动的长期增长潜力 美丽田园医疗健康凭借其独特的“生美+医美+健康”协同发展模式，在国内线下美容服务市场占据领先地位。公司通过深耕客户需求、持续拓店拓品类，有效提升客户生命周期价值和市场份额。尽管短期内受到疫情冲击，但其稳健的财务表现、成熟的单店模型和精细化的管理能力，共同构筑了公司中长期持续增长的坚实基础。 稳健的财务表现与扩张策略 公司在疫情前保持了营收和利润的稳定增长，并在疫情后展现出强劲的业绩修复能力。其健康的现金流、有效的费用控制以及积极的门店扩张和战略并购策略，预示着未来在市场渗透率提升和新业务拓展方面拥有广阔空间。 主要内容 一、 美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者 公司介绍：国内最大的生美服务提供商 业务模式与品牌矩阵： 美丽田园经过30年发展，形成了生美、医美、健康服务协同发展的业务模式。旗下拥有美丽田园、贝黎诗（生活美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预）四大连锁品牌。 市场地位： 根据招股书，按2021年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商（市占率0.2%），同时也是全国第四大轻医美服务提供商（市占率0.6%）。 门店网络： 截至2022年底，公司在全国拥有378家门店，覆盖121个城市，其中直营店189家（88%位于一线及新一线城市），加盟店189家。 发展历程： 公司发展分为三个阶段：1993-2010年生美起家并探索连锁化；2010-2018年通过并购整合生美品牌并延伸至医美领域；2018年至今拓展健康领域，实现生美、医美、健康协同发展。 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富 股权集中度： 截至2023年2月5日，董事长李阳及CEO连松泳等六名一致行动人合计持股约48.60%，持股较为集中。中信产业基金为非控股最大股东，持股24.48%。 管理团队： 管理层拥有丰富的行业经验，如CEO连松泳在化妆品和医美行业拥有十多年经验。 IPO募资用途： 2023年1月成功IPO，募资主要用于扩张及升级服务网络（67.6%）、战略并购加盟店（10.2%）和信息技术系统建设（12.3%）。 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳 营收与利润增长： 2019-2021年，公司营收、归母净利润和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）分别为13%、17%和23%。 疫情影响： 2022年受疫情冲击，营收同比下降8.16%至16.35亿元，归母净利润同比下降46.71%至1.03亿元。 业务结构： 2022年，传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务收入占比分别为58%、38%和4%，传统美容服务为公司基本盘。 毛利率： 2022年公司整体毛利率为43.9%。医美业务毛利率（55.3%）显著高于生美直营业务（33.5%）。 费用控制： 2019-2021年期间费用率持续下降，2022年因疫情有所上升。销售费用率保持在较低水平（2022年17.56%），显示公司获客优势。 现金流： 公司经营活动现金流情况良好，2019-2022年净额分别为4.63亿元、6.81亿元、6.70亿元、3.82亿元，净现比接近4，账上现金储备充足。 二、 线下美容行业前景较好，双美模式效益佳 生美大盘增速平稳，集中度有望提升 市场规模： 我国生美行业市场规模于2021年达到4032亿元，预计2021-2026年复合增速约为6%，保持平稳增长。 消费者规模： 2021年消费者约1.55亿人，平均客单价2598元，预计2026年将达1.84亿人，客单价近3000元。 行业格局： 生美门店连锁化率不到25%，行业极其分散。2021年按直营收入计，前五大生美连锁企业市占率合计仅0.7%，美丽田园以0.2%的市占率位居第一。 发展趋势： 资金实力和管理能力强的头部品牌通过直营或加盟模式扩张，并积极进行并购整合，行业集中度有望提升。 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势 市场规模与增速： 我国医美行业市场规模于2021年接近2000亿元，预计2026年将实现翻倍，复合增速约16%。其中，非手术类医美市场增速更快（2021-2026年CAGR 19%），2021年首次超过手术类，预计2026年占比将提升至60%。 消费者渗透率： 2021年我国医美消费者总数约2680万人，对21-40岁城镇人口渗透率为14.7%，远低于海外成熟市场（如韩国、美国）。低线城市医美渗透率不到10%，发展潜力巨大。 竞争格局： 医美服务机构竞争格局分散，大型连锁医美集团市占率仅约10%。2021年非手术类医美市场CR5合计仅6.3%，美丽田园以0.6%的市占率位居第四。 双美模式优势： 生美与医美客群重合度高，约20%的生美客户尝试过非手术类医美，近70%的非手术类医美消费者定期接受生美服务。头部生美机构基于客户资源优势积极开发双美业务，美丽田园是代表性机构之一，其医美门店数量最多（20家）。 获客成本优势： 美丽田园通过生美业务为医美导流，销售费用率控制在不到20%的低水平（2022年18%），显著低于同业（20%-35%），具有明显的获客优势。 三、 公司优势：双美模式领导者，连锁经营能力一流 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康 全生命周期服务体系： 公司构建了生美、医美、健康三项业务协同的服务体系，提供超800个SKU，覆盖客户全生命周期，满足不同年龄消费者对美丽与健康的需求。 高客户粘性： 2022年公司活跃会员总数达7.8万人，人均消费1.9万元，同期复购率超80%，会员平均留存长达7-8年。 业务转化率： 2022年生美会员向医美、健康业务的转化率达到23.7%，显示出良好的业务协同效应。 单店模型成熟，门店扩张速度稳健 全国门店网络： 公司采用直营+加盟模式并行，门店网络覆盖全国32个省市、121座城市。直营店主要布局高线城市，加盟店则更为下沉，形成错位发展。 稳健扩张： 2019-2022年公司门店总数从280间增长至378间，复合增速10.5%，其中直营店复合增速7.1%，加盟店复合增速14.5%。疫情期间仍保持稳健扩张。 单店盈利能力： 医美门店平均单店收入约为生美门店的2-3倍，坪效也更高。测算显示，生美门店经营利润率约15%，投资回收期约23个月；医美门店经营利润率可达35%，投资回收期约14个月，盈利能力更强。 并购整合： 公司积极通过收并购或战略投资扩张网络，已完成20余项并购整合。近期收购成都“幽兰”20%股权，并与头皮头发养护服务商“丝域”达成战略合作，进一步巩固市场地位和扩充客户基础。 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强 标准化运营与管理架构： 公司建立了全面的门店运营标准和规则，并通过“总部-区域中心-门店”的管理架构对终端形成强把控，确保服务质量和运营效率。 成熟的人力资源管理： 拥有两所培训中心，构建了完善的培训体系（如56天岗前培训），并提供有竞争力的薪酬（2022年服务人员人均薪酬15万元）和清晰的晋升路径。 高员工稳定性： 2021年公司技师流失率仅约30%，平均任期长达3.8年，远优于同业，有利于输出统一且稳定的服务。 数字化赋能： 公司高度重视数字化管理，已构建四大业务运营模型和四大数字化管理系统，支持跨品牌、跨业务协同，通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护和员工发展，提升运营效率。 四、 未来看点：短期疫后修复，中长期成长 短期客流修复，收入、利润有望回暖 疫情影响与恢复： 2022年受主力城市疫情影响，公司业绩短期承压，一线城市收入占比下降。2023年以来，伴随客流恢复，公司业务快速回暖，预计上半年收入和归母净利润分别同比增长约40%和400%。 客流与客单提升： 2023年1-5月，公司客流比2022年增长30%+，比2021年增长20%+，客单价也有所提升，客户到店消费额比2021年同期增长超过20%。 拓店、拓品类，中长期成长空间大 门店扩张空间： 生美业务在高线城市仍有较大加密空间，低线城市可拓展空间广阔。医美业务植根于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购有望持续成长。 产品创新与扩充： 公司持续深化与海内外优质供应商合作，并设有自研团队。医美方面已拥有5项国家医疗实用新型发明专利，并计划于2023年上市十余款新品。生美业务加强身体项目开发，健康业务新设女性特护中心，有望带来新增量。 五、 盈利预测和投资建议 盈利预测与估值 营收预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为21.33亿元、26.78亿元、32.72亿元，同比增长30.4%、25.6%、22.2%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.52亿元、3.29亿元、4.18亿元。 估值： 对应PE分别为17x、13x、10x。 投资建议： 首次覆盖给予“推荐”评级。 六、 风险提示 主要风险因素 行业竞争加剧： 线下美容行业参与者众多，竞争激烈，可能推高获客成本，影响利润。 新业务拓展不及预期： 医美、健康业务与生美存在差异，前期投入高，若发展不及预期可能影响公司利润。 医疗事故风险： 医美、健康业务涉及医疗服务，若发生医疗事故可能影响公司声誉和消费者信任度。 国家政策趋严风险： 医美行业监管趋严，若出台收紧牌照或广告限制等政策，可能对公司业务发展产生影响。 总结 美丽田园医疗健康作为国内“双美模式”的领军者，凭借其三十载的行业深耕、多元化的服务体系、强大的客户粘性以及一流的连锁经营能力，在市场中建立了显著的竞争优势。公司通过生美业务为医美和健康服务导流，有效降低获客成本，并以成熟的单店模型和精细化的数字化管理实现稳健扩张。尽管2022年受疫情影响业绩承压，但2023年以来已展现出强劲的疫后修复能力，客流和利润均大幅回暖。展望中长期，公司在门店网络（尤其是在一二线城市的医美空白区域和低线城市的生美拓展）和产品品类（持续创新与扩充）方面仍具备广阔的成长空间。综合来看，美丽田园医疗健康具备规模与盈利兼具的业务发展潜力，值得关注。