中心思想 核心业务聚焦与业绩展望 卫信康作为围手术期肠外营养用药领域的领先企业，凭借其在产品竞争格局、管线持续拓展以及营运效率提升方面的优势，正迎来新的产品周期。公司核心产品注射用12种复合维生素进入医保后实现放量，同时小儿多种维生素注射液（13）等新品调入医保目录，共同驱动公司业绩持续快速增长。 新产品周期驱动增长 报告预计，在医保增量和新品种上市的双重支撑下，卫信康的盈利能力和营运效率在2023-2025年将持续提升。预计2022-2025年公司收入复合年增长率（CAGR）有望达到24.9%，归母净利润CAGR有望达到35.0%。鉴于其差异化的产品战略和增长阶段，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 卫信康：肠外营养新产品周期启航 运营效率与盈利能力提升 卫信康的成长路径可分为三个阶段：2018年前的区域代理模式；2018-2020年两票制后的服务性收入模式，期间销售渠道调整导致应收账款周转率和ROE下降；2021年起，随着核心产品注射用12种复合维生素进入医保放量、医院覆盖加速及销售渠道调整完成，公司整体营运效率显著提升，收入和利润进入加速增长轨道。与可比仿制药公司相比，卫信康产品聚焦特色赛道，受国家集采影响较小。预计2022-2025年公司收入CAGR为24.9%，归母净利润CAGR为35.0%。 增长逻辑：围手术期品种梯队初成 肠外营养市场概览与升级趋势 公司产品战略聚焦于围手术期肠外营养用药，涵盖维生素类、复合微量元素、电解质类产品，并于2022年以来陆续上市氨基酸类注射剂，完善了差异化赛道布局。 现有市场空间： 根据Wind医药库样本医院数据（假设放大3倍），2022年肠外营养相关注射剂总市场容量约为161亿元，其中氨基酸类、维生素类和复合微量元素类市场容量分别约为71.9亿元、70.3亿元和18.8亿元。 品种结构升级： “全合一”类产品（综合配制多种营养要素）在氨基酸类产品中销售额占比从2013年的27.5%提升至2022年的37.2%，显示出产品升级趋势。 行业增长驱动： 围手术期用药升级具有独特的药物经济学优势，例如营养支持治疗可显著节省医疗成本，且肠外营养在肠功能衰竭、短肠综合征、晚期肿瘤患者营养不良等领域仍有较大推广空间。 医保政策与新品上市双轮驱动 2023-2025年是卫信康核心品种医保放量和新品获批上市的关键窗口期，公司正从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，预计2023-2025年收入CAGR有望达到24.9%。 核心存量品种市场表现与潜力 注射用12种复合维生素： 2020年调入国家医保，2022年样本医院销售额（未放大）约5亿元，其中普德产品占比82.9%，竞争格局良好。受益于医保准入和医院覆盖提升，预计中短期内将保持较好增速，中长期增速放缓至10%左右。 小儿多种维生素注射液（13）： 2018年4月中国大陆首次上市，2023年3月正式以医保支付。该产品具有剂量配制方便、符合医学指南等优势，可弥补临床短板，市场推广潜力巨大，预计将成为公司重要增长支撑。 多种微量元素注射液： 2022年样本医院销售额（未放大）约6.3亿元，同比增长8.1%，卫信康市占率18.5%。该产品应用场景广泛，公司在该领域品种梯队完整，竞争格局相对较好，预计在中短期内仍处于医院渗透提升期。 复方电解质注射液(Ⅴ)： 具有碳酸氢盐和磷酸盐双缓冲系统，更适合心功能不全及糖尿病患者，血液相容性高且不含钙，配伍安全性好。目前尚未进入医保，但凭借独特优势，期待医院覆盖率提升带动业绩增长。 创新增量品种布局与增长前景 复方氨基酸注射液（20AA）： 肝病适用型氨基酸注射液，于2022年10月上市。中国肝硬化患者数量庞大（约700万人），该产品有望贡献显著增量。 小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)： 2022年5月上市，主要用于早产儿、患病新生儿等。2022年样本医院销售额（未放大）1.4亿元，华润双鹤市占率90.3%。竞争格局相对较好，公司有望通过提升市占率实现增长。 注射用多种维生素(13)(10/3)： 2022年8月上市的升级产品，新增维生素K1含量，具有血药浓度波动小、促进多器官功能、提高患者依从性等优点，有望衔接公司复合维生素产品的增长。 复方制剂平台与差异化竞争优势 卫信康的产品战略聚焦于围手术期肠外营养，其销售产品多具有较好的竞争格局（申报企业较少）和复杂的广义竞品（含量/成分微调即可改变临床应用场景）。公司的竞争壁垒主要来源于：1) 大复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化）；2) 细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择）；3) 精细化销售渠道管理（兼顾市场教育与终端下沉）。报告看好公司老产品医保放量和新产品上市带来的增长弹性，并期待公司在中期在肠外营养、医美等新产品领域的布局和突破。 盈利预测与投资建议 财务预测与投资评级 报告基于对各品种的详细分析，预计公司2022-2025年收入CAGR约为24.9%，收入增长结构将从2021年主要依赖注射用12种复合维生素（占总收入增量的73.1%）转变为多品种驱动。预计2025年，注射用12种复合维生素、多种微量元素注射液、小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)和复方电解质注射液(Ⅴ)的收入增量将分别占总增量的25%、18%、15.2%和13.1%。随着毛利率相对较低的服务性收入占比下降，公司整体毛利率预计持续提升。在销售费用率适度增加、研发费用率相对稳定的假设下，预计2023-2025年公司净利率将有所提升。 报告预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.56、0.77和1.00元/股。截至2023年7月18日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为23倍，低于可比公司平均值（26.5倍）。 投资建议 综合考虑公司聚焦围手术期肠外营养差异化领域的产品战略、2023-2025年核心品种医保放量和新品上市的增长窗口期，以及肠外营养独特的药物经济学价值和渗透率提升空间，报告看好公司在2023-2025年的成长性，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 重点产品集采价格大幅下降或流标风险： 地方集采联盟可能对公司产品销售节奏和价格产生不利影响。 产品申报或临床进度不及预期风险： 相关品种申报进度不及预期可能导致公司错过市场机遇，影响收入和利润增长。 新生儿数量下降风险： 公司部分儿童肠外营养产品可能受新生儿数量持续下降的不利影响。 医药监管政策变化风险： 肠外营养注射剂受严格监管，政策变化可能影响公司生产经营。 样本医院数据不代表总体的风险： 报告中采用的样本医院数据可能存在统计范围有限、放大后失真等风险。

中心思想 外延扩张驱动市场份额增长 海吉亚医疗通过战略性收购西安长安医院，旨在显著扩展其肿瘤医疗服务网络，填补中国西北地区的市场空白。此次收购不仅强化了公司在肿瘤专科领域的特色优势，更通过引入标准化管理和多学科诊疗模式，有望提升医院运营效率和盈利能力，为公司在西北区域建立三级诊疗网络奠定坚实基础，是其外延式增长战略的关键一步。 内生增长与区域战略布局 公司在积极进行外延扩张的同时，其自建医院和二期扩建项目也正稳步推进，形成了内生与外延双轮驱动的增长模式。多个在建和已投入运营的项目，如聊城海吉亚医院、重庆海吉亚二期等，持续增加可开放床位数和单床产出，确保了公司业务规模的持续扩大和稳健增长。这种多点开花的布局策略，结合对核心肿瘤业务的深耕，预示着公司未来业绩的持续向好。 主要内容 维持“增持”评级及业绩预测 国泰君安证券维持对海吉亚医疗的“增持”评级，并对其未来业绩持乐观态度。报告预测，公司2023年至2025年的经调整净利润将分别达到7.96亿元、10.33亿元和13.20亿元，同比增速分别为31%、30%和28%。同时，维持公司目标市值398亿元，目标价63.02元（折合港元69.05元），显示出对公司未来增长潜力的充分认可。 收购西安长安医院，强化西北区域布局 收购详情与医院概况 海吉亚医疗公告拟以16.6亿元人民币收购西安长安医院100%股权。长安医院作为一家拥有二十多年运营经验的三级甲等综合医院，注册床位达1000张，在当地具有显著影响力，曾于2022年获评艾力彼社会办医单体医院100强第13名。该医院过去三年平均就诊人次（包括住院及门诊）约63万人，2022年实现收入6.92亿元，净利润0.93亿元，净利率为13.49%。此次收购估值对应2022年PS为2.4倍，PE为17.8倍。 战略意义与协同效应 此次收购具有重要的战略意义。长安医院地处中国西北部最大的中心城市西安，区位优势突出，且具备充足的土地资源可供未来开发利用，是医疗服务行业中的稀缺标的。该医院的肿瘤科室优势显著，是全院收入贡献最大的科室，与海吉亚医疗以肿瘤为特色的发展战略高度契合。收购完成后，公司有望通过引入标准化管理模式、发展多学科诊疗业务、优化收入结构等方式，进一步强化医院肿瘤学科特色建设，提高床位利用率，从而提升业务规模和效益水平。此次收购将有效扩展公司在西北地区的肿瘤医疗服务网络，填补区域空白，并为公司在该地区建立三级诊疗网络奠定坚实基础。 自建与二期项目稳步推进，内生增长动力强劲 除了外延扩张，海吉亚医疗的内生增长动力也十分强劲。公司第四家自建医院——聊城海吉亚医院已于2022年4月投入运营并顺利爬坡。此外，多个在建和扩建项目正有序推进，包括： 重庆海吉亚二期（1000张床位），已于2023年2月投用，3月通过三级综合医院验收。 单县海吉亚二期（500张床位），已全面完工，预计2023年下半年投用。 成武海吉亚二期（350张床位）。 德州海吉亚（800张床位）。 无锡海吉亚（1000张床位）。 常熟海吉亚（1200张床位）。 开远解化医院二期等工程。 近期，公司还于2023年6月完成了对宜兴海吉亚医院（369张床位）的收购，其赋能效应有望逐步显现；并于6月29日签约曲阜高铁医院项目。公司标准化、可预见、可持续的扩张计划，随着可开放床位数和单床产出的持续增加，将确保其稳健持续增长。 财务表现与增长预期 根据财务摘要，海吉亚医疗的营业收入和净利润均呈现出强劲的增长态势。 营业收入： 从2020年的14.026亿元增长至2021年的23.1836亿元（同比增长65.3%），预计2025年将达到73.9653亿元，年复合增长率显著。 净利润： 从2020年的1.7009亿元大幅增长至2021年的4.4146亿元（同比增长159.6%），预计2025年将达到12.7567亿元，显示出强大的盈利能力和增长潜力。 这些数据支撑了公司通过内生外延双轮驱动实现稳健持续增长的预期。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括： 疫情的不确定性可能影响医院运营和患者就诊。 自建医院和外延扩张项目的进度可能不及预期。 医疗行业政策变化可能带来不确定性。 总结 海吉亚医疗通过16.6亿元收购西安长安医院，成功将肿瘤医疗服务网络扩展至中国西北地区，填补了市场空白，并有望通过精细化管理和学科建设提升运营效益。此次外延扩张与公司多个自建及二期扩建项目的稳步推进相结合，形成了强大的内生外延双轮驱动增长模式。公司在营业收入和净利润方面均展现出强劲的增长势头，未来业绩增长可期。尽管存在疫情、扩张进度及政策风险，但其清晰的战略布局和持续的业务拓展，支撑了分析师对其“增持”的评级和积极的业绩预测。

中心思想 战略性收购强化西北布局 海吉亚医疗通过斥资16.6亿元人民币收购西安长安医院100%股权，成功将服务网络拓展至中国西北地区，此举不仅显著扩大了其在肿瘤医疗领域的市场份额，更深化了在该区域的战略影响力，为构建三级诊疗网络奠定了坚实基础。 内生外延驱动肿瘤医疗网络扩张 公司持续奉行“内生增长与外延并购”双轮驱动的扩张策略。一方面，通过升级现有医院服务能力和自建新医院，不断提升其肿瘤诊疗能力和全国性服务覆盖；另一方面，通过战略性并购优质医疗资产，快速整合市场资源，实现规模效应和协同发展，预计将保持稳健的盈利增长。 主要内容 长安医院收购案及其财务影响分析 海吉亚医疗于2023年7月25日发布公告，拟以16.6亿元人民币的对价，全资收购长安医院100%股权。此次收购是公司在西北地区进行战略布局的关键一步。从财务数据来看，长安医院在2022年未经审核的财务表现显示，其营收达到6.9亿元人民币，税后净利润为0.93亿元人民币。这意味着海吉亚医疗以约17.8倍的市盈率（P/E）收购了长安医院，考虑到医疗服务行业的特性及长安医院的区域影响力，这一估值在一定程度上反映了其潜在价值和增长空间。 海吉亚医疗凭借其在医生资源、先进设备、标准化管理体系以及创新服务模式方面的显著优势，预计将有效赋能长安医院，助推其业务实现快速扩张和盈利能力提升。基于此，开源证券维持了对海吉亚医疗的“买入”评级，并对其未来三年的盈利能力进行了预测。预计公司2023年至2025年的净利润将分别达到6.56亿元、8.84亿元和11.24亿元人民币，呈现出稳健的增长态势。相应的，每股收益（EPS）预计将从2023年的1.1元/股逐步增长至2025年的1.8元/股。 从估值指标来看，当前股价（47.300港元）对应公司2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为41.6倍、30.9倍和24.3倍。若考虑经调整净利润，对应的P/E则分别为35.9倍、28.6倍和23.5倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的持续提升，其估值水平将逐步趋于合理，为投资者提供了长期增长的潜力。 肿瘤医疗服务网络的深化与拓展策略 长安医院的战略价值与肿瘤学科优势 长安医院作为一家位于西安市的三级甲等综合医院，拥有超过20年的运营历史，在当地医疗市场具备深远的影响力。其在2022年艾力彼社会办医单体医院100强中位列第13名，充分证明了其在民营医疗机构中的领先地位。医院的优势学科涵盖肿瘤科、心内科、肾内科、妇科及骨科等，其中肿瘤科室是全院收入贡献最大的科室，这与海吉亚医疗专注于肿瘤医疗服务的战略高度契合。 在患者服务方面，长安医院过去三年的平均就诊人次（包括住院和门诊）约为63万人，显示出其庞大的患者基础和医疗服务需求。医院拥有1,000张注册床位，并配备了支持放疗、手术及化疗等多种治疗手段的设施及医疗设备，这为海吉亚医疗在其基础上发展多学科肿瘤诊疗中心提供了坚实的基础。通过此次收购，海吉亚医疗不仅能够进一步扩展其医疗服务网络，更能够显著扩大其肿瘤业务规模，提升在西北地区的肿瘤业务市场份额，为公司在该区域建立三级诊疗网络奠定战略基石。 内生外延双轮驱动的扩张路径 海吉亚医疗持续通过“内生增长”和“外延并购”相结合的策略，不断加强其肿瘤医疗服务网络的布局，并持续提升诊疗能力。 升级现有医院服务能力 公司致力于通过现有医院的二期项目建设，全面提升其肿瘤医疗服务能力和品牌影响力。例如，重庆海吉亚医院的二期项目已成功投入运营，有效扩大了其服务容量和诊疗范围。此外，单县海吉亚医院、成武海吉亚医院以及开远解化医院也均有明确的二期布局计划，这些项目的推进将进一步巩固公司在现有市场的领先地位，并提升整体服务水平。 扩大医疗服务网络 自建医院拓展：在自建方面，海吉亚医疗积极推进新医院的建设和开业。聊城海吉亚医院已于2022年4月投入运营，成为公司旗下第4家自建医院，有效拓展了其在华东地区的市场覆盖。未来，德州海吉亚医院和无锡海吉亚医院的建成开业，将进一步加强公司在区域市场的份额和竞争优势，形成更密集的医疗服务网络。 并购整合策略：在并购方面，公司将继续深化投后整合工作，通过精细化管理和资源优化配置，充分激发被收购医院的潜力，实现协同效应，从而提升整体运营效率和盈利能力。此次对长安医院的收购正是这一策略的最新体现，旨在通过整合优质医疗资源，快速扩大市场份额和影响力。 财务表现与估值分析 根据报告提供的财务摘要和估值指标，海吉亚医疗展现出强劲的增长潜力。 营业收入：从2021年的2,315百万元增长至2022年的3,196百万元，同比增长38.0%。预计2023-2025年将继续保持25%以上的增长率，分别达到4,030百万元、5,104百万元和6,414百万元。 净利润：2021年为453百万元，2022年为482百万元，同比增长9.2%。预计2023-2025年净利润增速将显著加快，分别达到36.2%、34.6%和27.2%，对应净利润分别为656百万元、884百万元和1,124百万元。 盈利能力：毛利率预计将保持在32%以上，净利率预计将从2022年的15.1%提升至2025年的17.5%。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的10.2%稳步提升至2025年的20.6%，显示出公司资本回报能力的持续增强。 估值：随着盈利的增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2023年的41.6倍下降至2025年的24.3倍，市净率（P/B）也将从2023年的5.5倍下降至2025年的5.0倍，表明其估值吸引力将逐步提升。 风险提示 尽管公司发展前景广阔，但仍需关注潜在风险，包括医保控费政策的趋严可能对医疗服务收入造成压力，以及医院自建项目进度可能不及预期，从而影响公司的扩张计划和业绩增长。 总结 海吉亚医疗通过对长安医院的战略性收购，不仅成功将服务网络拓展至中国西北地区，更显著增强了其在肿瘤医疗领域的市场领导地位和综合诊疗能力。结合其持续推进的内生增长（现有医院升级、新医院自建）和外延并购策略，公司正构建一个覆盖更广、服务更深的肿瘤医疗服务网络。尽管存在医保控费和项目进度风险，但公司凭借其核心竞争优势和清晰的扩张路径，有望在未来几年实现持续的业绩增长和市场份额提升，巩固其在医疗服务行业的领先地位。

中心思想 战略性肿瘤医疗布局深化 公司于2023年7月25日宣布以总代价16.6亿元收购西安长安医院100%股权，此举显著强化了其在肿瘤医疗领域的专业实力和市场份额。本次收购与公司“以肿瘤为特色”的发展战略高度契合，通过整合长安医院在肿瘤科室的优势，有望进一步夯实公司肿瘤诊疗业务的实力，并支持发展多学科肿瘤诊疗中心。 区域市场拓展与业绩增长驱动 此次并购成功填补了公司在西北地区的业务空白，优化了医疗服务网络布局，并预计将有效驱动未来业绩的持续增长。在不考虑本次收购对报表影响的前提下，预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到7.79亿元、9.86亿元和12.47亿元，同比增长率分别为63.5%、26.5%和26.5%，显示出强劲的增长潜力。 主要内容 业绩简评：长安医院收购详情 2023年7月25日，公司发布公告，以合计16.6亿元的代价收购西安长安医院100%的股权，资金来源于公司内部资源及外部贷款融资。 具体交易结构包括：公司有条件同意以11.62亿元收购大唐香港持有的长安医院70%股权；附属公司海吉亚医院管理有条件同意以4.98亿元收购长安医院30%股权。 经营分析：长安医院的战略价值 运营状况与发展潜力 长安医院作为一家拥有二十多年运营经验的三甲综合医院，注册床位达1000张，并具备充足的土地资源可供进一步投入建设。 过去三年，长安医院的平均就诊人次（包括住院及门诊）约为63万人。2021年和2022年，该医院分别实现收入7.3亿元和6.9亿元，显示其良好的运营状态。 肿瘤学科优势与公司战略协同 肿瘤科室是长安医院收入贡献最大的科室，其在肿瘤领域的突出优势与公司“以肿瘤为特色”的发展战略高度契合。 本次收购完成后，公司将继续强化长安医院的肿瘤学科特色建设，其设施及医疗设备将为公司发展包括放疗、手术及化疗等多种治疗手段在内的肿瘤多学科诊疗中心提供有力支持。 区域市场拓展与网络完善 长安医院位于西安市未央区，该区域是西安主城六区之一，人口密集。 此次收购成功填补了公司在西北地区的业务空白，预计将显著扩大公司在该区域的品牌影响力，进一步完善公司的医疗服务网络布局。 盈利预测、估值与评级：未来业绩展望 本次并购预计将进一步扩大公司业务网络，拓展市场空间，并提升肿瘤业务收入规模。 在暂不考虑本次收购对报表影响的前提下，报告预计公司2023-2025年归母净利润将分别实现7.79亿元、9.86亿元和12.47亿元，分别同比增长63.5%、26.5%和26.5%。 同期摊薄每股收益（EPS）预计分别为1.23元、1.56元和1.98元。 基于上述预测，报告维持公司“买入”评级。 风险提示：潜在挑战 报告提示了多项潜在风险，包括并购扩张不及预期、行业竞争加剧、医保政策风险以及医疗事故风险，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生影响。 总结 本次报告深入分析了公司收购西安长安医院的战略意义及其对未来发展的积极影响。通过此次16.6亿元的并购，公司不仅成功将一家运营良好、拥有1000张床位的三甲综合医院纳入旗下，更重要的是，其肿瘤学科的突出优势与公司核心战略高度协同，预计将显著增强公司在肿瘤医疗领域的专业实力和市场竞争力。此外，长安医院的地理位置优势填补了公司在西北地区的业务空白，优化了区域医疗服务网络。财务预测显示，在不考虑并购影响的情况下，公司未来三年归母净利润将保持强劲增长，预计2023-2025年分别同比增长63.5%、26.5%和26.5%。尽管存在并购扩张不及预期、行业竞争加剧、医保政策及医疗事故等风险，但整体而言，此次战略性收购有望为公司带来显著的业绩增长和市场份额提升，报告维持“买入”评级，体现了对公司未来发展的信心。

中心思想 战略性布局西北市场 海吉亚医疗通过收购西安长安医院，成功填补了其在西北地区的业务空白，实现了全国医疗服务网络的进一步扩张，对公司长期发展具有重要的战略意义。 强化肿瘤核心业务与业绩增长潜力 本次收购的标的长安医院在肿瘤学科方面具有显著优势，与海吉亚医疗以肿瘤为特色的发展战略高度契合。通过后续的整合优化，预计将显著提升公司在西北地区的肿瘤诊疗能力和市场份额，并为公司带来可观的业绩增长。 主要内容 西安长安医院收购详情与战略意义 运营整合与业绩增长预期 事件 2023年7月25日，海吉亚医疗与大唐香港及长安医院签订收购协议，以总计16.6亿元人民币（其中11.62亿元收购大唐香港持有的长安医院70%股权，4.98亿元由海吉亚医院管理收购长安医院30%股权）的价格，间接收购西安长安医院100%股权。 收购完成后，长安医院将成为海吉亚医疗的间接全资附属公司。 点评 收购优质标的，开启西北市场布局 长安医院位于西安市未央区，地处人口密集区域，运营历史超过20年，拥有1000张注册床位。 其优势学科包括肿瘤科、心内科、肾内科、妇科及骨科等，并在2022年艾力彼社会办医单体医院100强中位列第13名。 过去三年平均年就诊人次（包括住院及门诊）高达63万人，显示出良好的市场基础和运营效率。 此次收购填补了海吉亚医疗在西北地区的业务空白，标志着公司在西北市场的战略性布局正式开启，助力其全国医疗服务网络的进一步扩张。 长安医院肿瘤学科优势突出，契合公司发展战略 长安医院的肿瘤科室是其收入贡献最大的科室，学科优势显著，这与海吉亚医疗以肿瘤为特色的发展战略高度契合。 收购完成后，公司将能够支持在西北地区发展包括放疗、手术及化疗在内的肿瘤多学科诊疗中心，以满足该地区日益增长的肿瘤患者需求，并有效提升海吉亚医疗在肿瘤业务领域的市场份额。 并购医院运营情况良好，看好后续公司整合优化 长安医院在2021年和2022年分别实现收入7.32亿元和6.92亿元，税后净利润分别为1.00亿元和0.93亿元，对应的税后净利率稳定在13.5%至13.7%之间（以上数据均为未经审计口径），显示出良好的盈利能力。 预计本次收购有望在2023年9-10月完成并表，对公司2023年业绩产生积极增厚作用。 海吉亚医疗计划通过加强医院文化建设、引入集团标准化医院管理模式以及发展肿瘤多学科诊疗业务等手段，对长安医院进行整合优化。 鉴于长安医院充足的扩张空间，预计其后续床位扩张及爬坡能力将得到提升，收入规模和盈利水平有望实现稳步增长。 盈利预测、估值与评级 维持稳健的业绩预期与“买入”评级 报告维持对海吉亚医疗2023-2025年归母净利润的预测，分别为7.90亿元、10.12亿元和12.81亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.25元、1.60元和2.03元，市盈率（P/E）分别为35倍、27倍和21倍。 基于上述稳健的业绩预期，报告维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 风险提示 潜在风险包括并购扩张不及预期、行业政策变化以及医疗事故风险等。 总结 海吉亚医疗成功收购西安长安医院，是其全国化战略布局中的关键一步，尤其是在西北市场的突破。此次收购不仅引入了一家运营良好、盈利稳定的优质医院，更重要的是，长安医院在肿瘤学科的突出优势与海吉亚医疗的核心发展战略高度契合，有望通过深度整合，显著提升公司在肿瘤诊疗领域的市场竞争力与服务能力。报告对公司未来的业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，充分体现了市场对此次战略性并购及其后续协同效应的积极预期。

　　隆平高科(000998) 　　事项： 　　公司公告：隆平高科发布2023年半年度业绩预告，2023H1预计实现归属于上市公司股东的净利润-1.45~-1.20亿元，同比减少亏损51.32%-59.71%；预计实现扣除非经常性损益后的净利润-1.50~-1.22亿元，同比减少亏损35.05%-47.17%。 　　国信农业观点：1）报告期内，公司以低效资产、美元贷款等为代表的历史包袱进一步出清，且美元贷款问题有望在2023年下半年完全解决，而员工激励和研发支出则有望其为长足发展提供支撑。轻装上阵后，我们看好公司水稻业务稳健发展和玉米业务快速扩张。2）从行业角度来看，短期由厄尔尼诺带来的极端高温或催化粮价表现进而支撑板块业绩，长期转基因种子商业化落地有望打开行业成长空间，而隆平高科作为国内玉米种子龙头，已在传统育种方面拥有充足储备，近年正依靠参股杭州瑞丰、北京国丰等转基因性状公司稳步推进转基因玉米的研发，旗下瑞丰125等多个玉米性状获得安全证书，先发优势明显。如若转基因能够落地，公司玉米种子业务有望分享“种子提价+份额提升”带来的双重红利，未来量利高增有望延续。3）风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。4）投资建议：公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来转基因商业化落地后玉米业务有望继续维持量价双击。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.53/4.97/6.49亿元，2023-2025年每股收益为0.27/0.38/0.49元，对应当前股价PE为60.6/43.0/32.9X，维持“买入”评级。 　　评论： 　　历史包袱正逐步出清，公司上半年归母净利润预计同比减亏51.32%-59.71% 　　根据公司最新发布的2023年半年度业绩预告，2023H1预计实现归属于上市公司股东的净利润-1.45~-1.20亿元，同比减少亏损51.32%-59.71%；预计实现扣除非经常性损益后的净利润-1.50~-1.22亿元，同比减少亏损35.05%-47.17%。业绩表现承压主要受四方面因素影响：（1）低效、无效资产处置导致计提长期股权投资减值损失约0.25亿元；（2）实施员工持股计划导致摊销股份支付费用同比增加0.35亿元；（3）承接国家重点研发项目导致研发费用同比增加超0.30亿元；（4）美联储加息导致美元贷款利率上升，进而令利息支出同比增加约0.25亿元，同时受益主业量利增长，公司整体减亏明显。报告期内，公司已用人民币置换了1.5亿美元的外汇负债，减少了汇兑损失，并计划在2023年下半年将剩下的、未到期的外汇负债择期用人民币进行置换，从而彻底解决未来美元汇率波动对公司所造成的影响。 　　水稻业务维持发展、玉米业务快速增长，公司上半年主业毛利润同比增加超50% 　　水稻业务方面，公司库存压力近年逐步释放，2021/2022年度末库存已降至8亿元左右，同时公司正以品牌运作改革为契机，在“隆晶系”优势基础上，促进以“玮系”、“臻系”、“冠系”、“昌系”、“昱系”等系列为代表的重点新品系迅速上量，市场竞争力不断扩大，未来有望维持稳健表现。玉米业务方面，公司持续完善黄淮海、东华北等全生态区域的科研、销售、服务体系，精准定位品种投放和渠道管控，巩固核心市场并扩大在东北市场的影响力，未来有望依靠强势品种和积极营销不断扩张市场份额。 　　转基因商业化或至，未来成长看玉米。公司作为国内玉米种子龙头，已在传统育种方面拥有充足储备，近年正依靠参股杭州瑞丰、北京国丰等转基因性状公司稳步推进转基因玉米的研发，旗下瑞丰125等多个玉米性状获得安全证书，先发优势明显。我们认为，如果后续转基因能够落地，公司玉米种子业务有望分享“种子提价+份额提升”带来的双重红利，未来量利高增有望延续。 　　投资建议：继续重点推荐 　　公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来转基因商业化落地后玉米业务有望继续维持量价双击。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.53/4.97/6.49亿元，2023-2025年每股收益为0.27/0.38/0.49元，对应当前股价PE为60.6/43.0/32.9X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。

　　信立泰(002294) 　　投资逻辑：公司以心脑血管为核心，拓展肾科、代谢、骨科等领域，销售和产品协同性较强，阿利沙坦持续放量，恩那度司他、阿利沙坦酯氨氯地平（SAL0107）、阿利沙坦酯明达帕胺（SAL0108）、沙库巴曲阿利沙坦（S086）上市在即，百亿级新药有望兑现；仿制药集采风险基本出清，存量业务稳定提供现金流，助力公司创新转型。 　　慢病产品线丰富，延展性强、梯队清晰。阿利沙坦为1类降压药，已上市，公司协同布局了S086、复方制剂SAL0107、SAL0108，处于NDA/Ⅱ期临床。恩那度司他已上市（肾性贫血），肾科联合降压产品群。复格列汀（降糖）、SAL056（特立帕肽长效，骨质疏松）处于NDA/ⅡI期临床。国际化推进JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白，慢性心衰）、JK08（IL-15/L-15Ra复合物与抗CTLA-4抗体融合蛋白，肿瘤）把点广泛布局PSCK9、GLP1、FXla等，慢病管线丰富。 　　S086有望成为“降压领域的恩必普”，4个品种潜力合计高达80亿元：高血压患者超2.4亿人，终端市场超550亿元。阿利沙坦已经获批上市5086、SAL0107、SAL0108预计于2024年前陆续上市，覆盖轻度、高危、合并症高血压患者。阿利沙坦酯已成长为10亿级品种，仍在快速放量证明了公司的商业化能力。S086预计成为国内第二款ARN类降压药，对标沙库巴曲须沙坦（诺欣妥，2021年销售近30亿元）。SAL0107、SAL0108定位于单药控制不佳的患者，复方制剂壁垒高、价格稳定。我们认为，4款产品协同性强，2030年销售峰值有望达到80亿元。 　　恩那司他峰值销售有望达29亿元：慢性肾病患者高达1.3亿，近50%伴发贫血，终端市场高达132亿元。恩那度司他为HIF-PH类药物，可促进内源促红细胞生成素生成。国内HIF-PHI类药物仅罗沙司他上市，2022年销售近17亿元。恩那司他对标罗沙司他，为第2个上市的HIF-PHI类药物定位于非透析肾性贫血患者，口服给药，使用方便，适用范围广。我们预计，恩那司他将于2030年达到销售峰值29.5亿元，对应肾性贫血患者2278万人，恩那司他渗透率1.3%，用药人数30.1万人，治疗费用9788元/年。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润分别为7.2/8.3/10.3亿元，同比增速为13/16/23%，当前市值对应PE分别为50/43/34。由于：1）恩那度司他上市，S086即将上市，商业潜力大；2）阿利沙坦持续放量，公司团队和商业化能力已被证明：3）慢病领域用药人群巨大，市场星辰大海。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期、集采续约降价、新冠疫情反复

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动 沛嘉医疗在2023年上半年展现出亮眼的收入增长，实现2.2-2.3亿元人民币，同比增长85.2-93.6%。这一显著增长主要得益于其两大核心业务板块——经导管主动脉瓣置换（TAVR）和神经介入产品——的双重驱动。TAVR业务通过加速商业化和市场份额的持续提升，植入量已超去年全年；神经介入产品则持续放量，特别是去年上市的缺血类新品进入商业化收获期，共同推动了公司业绩的快速增长。 维持买入评级与估值展望 华泰研究维持对沛嘉医疗的“买入”投资评级，并设定目标价为14.86港币。基于对TAVR手术量持续修复、四季度旺季推动以及神经介入产品持续放量的预期，研究报告预测公司2023-2025年收入将分别达到4.8亿元、7.9亿元和14.6亿元人民币。通过DCF估值法，并假设WACC为10.2%、永续增长率为2.0%，该目标价得到了支撑。报告预计公司净利润有望在2025年实现转正，显示出长期盈利能力的改善前景。 主要内容 上半年业绩超预期，TAVR与神经介入共促增长 沛嘉医疗公布的2023年上半年业绩预告显示，公司实现收入2.2-2.3亿元人民币，同比大幅增长85.2-93.6%。这一强劲表现主要归因于TAVR和神经介入两大核心板块的突出贡献。其中，TAVR产品加速商业化，市场占有率持续攀升，上半年植入量超过1200台，已超越2022年全年植入量。同时，神经介入产品持续放量，特别是去年上市的缺血类新品已迈入商业化收获期，进一步巩固了公司的增长势头。 TAVR业务量质齐升，管线布局持续深化 公司2023年上半年TAVR产品植入量超过1200台，远高于2022年上半年的470余台，估测该板块收入同比增长超过100%。展望全年，TAVR板块收入有望持续高增长，主要驱动因素包括：行业层面，择期手术修复和区域医保覆盖将刺激行业渗透率提升，预计行业手术量同比增速将超过50%；公司层面，沛嘉医疗有望冲击22-25%的市场占有率，得益于其直销与经销相结合的快速入院放量模式、兼具径向支撑与可回收性能的优越二代TAVR产品力，以及供应链、生产和商业化成本的持续优化，经营效率不断提升。此外，公司在研管线进展顺利，包括三代TAVR处于多中心注册临床、冲击波产品TaurusWave处于FIM阶段、高分子瓣膜TaurusApex处于动物实验，以及Trilogy在香港完成2例商业植入，预计将于2024/2025年分别在美国/中国取证。 神经介入多点开花，缺血产品成新增长极 2023年上半年，神经介入板块产品持续放量，估测收入同比增长近70%。其中，出血性、缺血性和通路产品的收入占比分别为3:4:3。报告保守预测2023年该板块收入同比增长将超过50%，主要驱动力包括：出血性产品受益于弹簧圈集采后的进口替代，收入增速保持稳健；缺血性产品在2022年上市的四款新品推动下，成为板块主要增长动力；血管通路产品下一代微导丝已获批上市，预计在入院期后将正式放量。 瓣膜在研管线进展顺利，未来市场潜力巨大 沛嘉医疗在二/三尖瓣管线方面展现出巨大的市场潜力，估测到2030年有望实现近20亿元人民币的销售额。这主要得益于多款在研产品的快速推进：HighLife（经房间隔二尖瓣置换）处于多中心注册临床阶段，公司指引国内预计入组110名患者；GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）在国内注册性临床中因良好临床反馈而入组迅速；MonarQ（三尖瓣置换）处于FIM临床阶段；Sutra则处于动物实验阶段。这些管线的顺利推进预示着公司在瓣膜治疗领域未来的强劲增长。 DCF估值法支撑目标价，盈利能力逐步改善 华泰研究采用DCF估值法对沛嘉医疗进行长期价值评估，主要考虑到公司目前利润端尚未转正且核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期，以及港股创新医疗器械类公司通常采用DCF法估值。报告预测公司2023-2025年收入分别为4.8亿元、7.9亿元和14.6亿元人民币，并预计净利润将于2025年转正。基于WACC 10.2%和永续增长率2.0%的假设，维持沛嘉医疗14.86港币的目标价。WACC的变动主要由于根据最新十年期国债利率调整无风险利率至2.67%，永续增长率的变动则因沛嘉研发管线推进顺利，新产品上市可见性逐步提高。 潜在风险因素提示 报告提示了可能影响沛嘉医疗未来业绩和估值的风险因素，包括TAVR市场渗透率提升缓慢、研发相关风险以及市场流动性风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 沛嘉医疗在2023年上半年实现了强劲的收入增长，主要得益于TAVR和神经介入两大核心业务板块的双轮驱动。TAVR业务植入量再创新高，市场份额持续提升，同时在研管线进展顺利；神经介入板块则通过缺血新品的放量实现了收入结构的多元化。公司在二/三尖瓣管线方面也展现出巨大的未来市场潜力。华泰研究维持“买入”评级和14.86港币的目标价，并预计公司净利润有望在2025年转正，显示出良好的长期增长前景。然而，TAVR市场渗透率、研发和市场流动性等风险因素仍需关注。

　　一品红(300723) 　　主要观点： 　　公司聚焦儿童药、慢病药及生物基因疫苗领域，代理业务逐步出清。公司作为集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业，聚焦儿童药、慢病药及生物基因疫苗领域。公司业务可拆分为自有业务和代理业务，2018年起公司代理业务占比逐年递减，同时随着公司科研创新的持续投入，代理业务占比进一步下降，2022年代理业务营收占比已经降至2.68%，逐年出清。公司收入结构由代理业务逐步转向以自有产品为主导，2022年自有产品营收占比已提升至97.32%。同时随着公司业务的全国拓展，公司收入以华南为中心全国开花，华南地区的收入占比逐步减少，其他地区的收入占比逐步提升，公司的地域收入结构趋于均衡。2022年公司实现营业收入22.80亿元，同比增长3.68%；归母净利润2.91亿元，同比下降5.29%；扣非归母净利润2.21亿元，同比增长21.52%，2022年部分产品受宏观经济及医保变化的下滑影响较大，2023年一季度基于公司销售推广力度加大以及新产品的放量，公司收入端和利润端都恢复了快速增长，营收、归母净利润以及扣非归母净利润分别达7.16/1.11/0.93亿元，同比增长率分别达38.84%/39.24%/30.96%。 　　公司已经形成以儿童药，慢病药为两大核心的自有产品梯队。 　　儿童药:公司最大收入板块，多个特色药提升潜力巨大。 　　2022年，公司儿童药收入为13.1亿元，同比增长16.20%，占比总营收的57.45%。除重点产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在二级及以上等级医院覆盖率约为21.27%外，其他特色儿童药如参柏洗液、益气健脾口服液、芩香清解口服液和馥感啉口服液等在等级医院覆盖率均在3%以内，提升潜力巨大。 　　慢病药：等级医院覆盖率偏低，尚有增量空间。 　　2022年，公司慢病药收入为7.9亿元，同比下降4.13%，占比总营收的34.60%。根据公司统计，2022年公司慢病药产品在等级医院覆盖率均在5%以内，尚有增量空间。 　　公司加大研发投入，建立研发平台，产品梯队丰富。 　　公司持续加大研发投入，吸纳研发人才。2022年研发费用达1.90亿元，同比增长33.34%，同时公司引进了全球化的核心技术人才，建立了拥有创新研发及技术转化能力的研发创新人才队伍。借助“儿童药+慢病药+生物基因疫苗”三大核心技术平台，公司构建坚实研发基础，得益于以上投入，公司产研转化效率高，产品批件获批数量及专利数量均有增加。研发加速仿制药物上市，2020年~2022年，公司获批产品生产批件数量分别为5/13/14个，截至2023年4月，公司共有173个药品注册批件，其中国家医保品种72个、国家基药品种24个、国家中药保护品种1个、独家产品11个、专利品种21个。集采助力药物放量，2022年，公司磷酸奥司他韦胶囊、硝苯地平控释片、盐酸溴己新注射液中标第七批全国药品集中采购，预计该3个集采产品对应的市场规模约为2.40亿元，有望成为公司近年业绩增长的又一驱动因素。 　　布局痛风药物，AR882具有BIC优势，有望成为该领域重磅药物。 　　高尿酸血症在全球及中国发病率高，目前主要治疗药物（别嘌醇、非布司他等）降尿酸效果差，副作用明显，存在未被满足的临床需求。公司与致力于代谢类疾病的创新药物研发的Arthrosi达成战略合作，共同开发AR882抗痛风药物，2023年1月，公司公布AR882痛风适应症IIb期临床结果，第二适应症痛风石II期临床预计将在2023年内完成，公司即将开展痛风和痛风石适应症III期临床试验。在已经开展的非临床和临床试验中，AR882表现出持续有效的降低血尿酸浓度作用和良好的安全性。预计到2025年左右，AR882治疗痛风和痛风石适应症将会获批上市，有望成为痛风领域的重磅药物。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023年~2025年收入分别为28.92/35.77/45.20亿元，同比增长26.8%/23.7%/26.4%，归母净利润分别4.18/5.38/7.23亿元，同比增长44.0%/28.5%/34.5%，对应2023~2025年EPS分别为0.94/1.20/1.62元，对应估值分别为29X/22X/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　自有产品市场销售不及预期；政策风险不及预期；研发项目进展不及预期。

　　华熙生物(688363) 　　以合成生物创新驱动，打造生物科技全产业链平台型公司 　　华熙生物是全球知名的以合成生物为驱动的生物科技公司和生物材料全产业链平台公司。公司于2000年成立，作为全球最大的透明质酸研发、生产及销售企业，多项透明质酸相关技术和产品行业领先。公司从透明质酸原料起家，逐步向2B端和2C端拓展业务，并发力合成生物学，形成了生物活性物原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品“四轮驱动”的业务布局。2022年公司实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%，归母净利润9.71亿元，同比增长24.11%。 　　原料业务：透明质酸龙头地位稳固，多种生物材料前景广阔 　　公司透明质酸业务具备两大优势：1）产品质量优势。公司国内首创微生物发酵和生物酶切法，产品纯度和精度位于行业前列；2）产能优势。公司自2019年起大幅扩产，总产能已达770吨，规模效应凸显。基于前沿的合成生物学国际创新研发中心，2022年公司开展原料及合成生物研发项目116项，全力探索胶原蛋白、麦角硫因等新领域，有望逐步实现量产。 　　医疗终端：医美行业高景气，润致产品系列组合竞争力持续增强 　　在医疗美容注射治疗不断发展和透明质酸产品种类持续丰富的推动下，中国透明质酸医美产品2021-2026年有望保持25%的复合增速。我们看好公司具有竞争力的医美产品推动整体医疗终端业务上行：1）医美终端产品管线丰富，2021年润致作为医美首推品牌，目前润致产品系列5款产品已形成组合方案，实现分层抗衰，满足医美消费者多样化的需求，我们预计产品组合将对用户形成较强粘性；2）水光针纳入III类医疗器械管理，公司III类医疗器械医美产品丰富，有望受益于行业出清带来的市场机会。 　　功能性护肤品：四大品牌差异化定位清晰，盈利能力有望持续改善 　　公司基于生物活性物原料端的研发优势，不断为功能性护肤品赋能，形成了具有差异化定位的四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活，覆盖多元消费人群。公司坚持打造大单品及大单品系列，已打造出年收入破4亿（含税）的大单品肌活糙米水，不断突破品牌成长天花板。当前公司针对四大品牌持续精细化运营，线上线下全渠道发力，品牌渗透率持续提升，加强用户体验与复购，公司有望实现降本增效，盈利能力向上改善。 　　盈利预测：公司作为全球知名的生物科技全产业链平台公司，已布局从2B到2C的四大业务且相互赋能。公司注重研发投入，产品管线持续丰富，在精细化运营下，公司盈利能力有望逐步改善。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为74.66/95.17/115.17亿元，2023-2025年归母净利润分别为11.72/15.27/19.43亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新技术替代风险、新产品注册风险、新产品推广风险、行业竞争加剧风险、行业监管风险