隆平高科(000998) 　　事件概述：公司于2023年7月27日和31日分别发布了两则公告，一是关于转让长沙隆平农业小额贷款有限公司49%股权的公告，二是关于筹划重大资产重组暨关联交易的提示性公告。我们认为两者均体现了公司加强主业、优化资产结构、提升盈利能力的战略意图，对公司未来发展具有积极意义。 　　转让小贷公司全部股权，聚焦主业发展。公司于2023年7月27日与共赢农科、长株潭金融分别签订《股权转让协议》，拟将持有的长沙隆平农业小贷公司49%股权转让给共赢农科和长株潭金融。本次交易完成后，公司不再持有标的公司股权，意味着本次交易公司将剥离非主营业务，优化资产结构，聚焦主业发展，提升经营效率和盈利能力。 　　筹划重组隆平发展，巩固行业龙头地位。公司正筹划以现金方式购买新余农银持有的隆平发展7.14%股份，交易底价为8亿元。截至2023年7月31日，公司持有隆平发展35.75%股份，隆平发展是公司参股公司。本次交易如能顺利通过有关审批并完成摘牌，公司将持有隆平发展42.89%股份并拟改组其董事会，隆平发展将成为公司控股子公司。公司披露该交易将提升公司的经营规模和业绩，有利于提升公司市场竞争力，巩固行业龙头地位，符合公司及股东利益。 　　23H1业绩实现减亏，主业销售持续向好。公司于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预告，2023H1预计实现归母净利润-1.45~-1.20亿元，同比减少亏损51.32%-59.71%，主要因公司种业销量大幅提升，主业毛利同比增长超50%。除此之外，业绩表现还受四方面因素影响：（1）低效、无效资产处置导致计提长期股权投资减值损失约0.25亿元；（2）公司实施员工持股计划导致摊销股份支付费用同比增加0.35亿元；（3）公司承接国家重点研发项目导致研发费用同比增加超0.30亿元；（4）美联储加息导致美元贷款利率上升，进而使利息支出同比增加约0.25亿元。2023H1公司积极应对美元汇率波动的影响，用人民币置换1.5亿美元的外汇负债，减少了汇兑损失。23H2公司管理层计划将剩下的、未到期的外汇负债择期用人民币进行置换，从而解决美元汇率波动对公司所造成的影响。因此，我们预计23年下半年汇兑损失或将进一步下降。 　　投资建议：预计公司2023~2025年归母净利润分别为3.69、4.70、6.45亿元，EPS分别为0.28、0.36、0.49元，对应PE分别为58、46、33倍，受地缘冲突、贸易政策和气候的影响，转基因培育或迎来机遇。公司作为种业龙头企业，在转基因育种上具备先发优势，同时通过重组巩固龙头地位叠加剥离小贷业务聚焦主业，公司业绩有望向好，维持“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、贸易政策超预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　业绩表现靓丽，激励深度绑定利益。公司发布2023年中报，2023H1实现收入4.51亿元（+21%）、归母净利润0.93亿元（+13%）、扣非归母净利润0.85亿元（+147%）；2023Q2单季度实现收入2.86亿元（+33%）、归母净利润0.67亿元（+89%）、扣非归母净利润0.62亿元（+126%）。受益于疫情后手术量恢复+取消医保报销限制+进一步加大医院开拓力度，2023H1核心产品苏灵销量增长49%，收入增长47%至3.09亿元。公司发布股权激励方案，共计437.5万股，首次向29名核心人员授予350万股，授予价格为17.03元/股，业绩考核目标以2022年为基数，2023-2025年收入或扣除股权激励费用的扣非归母净利润增速分别不低于15%、30%、45%。通过此次激励，深度绑定公司和员工利益，保障公司业绩增长。 　　KC1036末线治疗食管癌疗效优于已上市化学药，预计未来销售额不低于30亿元：KC1036针对既往标准治疗失败的晚期食管癌疗效显著且优于已上市化学药：KC1036的客观缓解率为29.6%，优于其他化学药单药的6-9.8%，KC1036的疾病控制率为85.2%，优于其他化学药单药的34.5-43.2%。PD-1对晚期食管癌患者取得了一定突破，但仍有一定比例患者对治疗无应答及耐受，KC1036能够满足这些为满足的临床需求。我国每年30万例食管癌患者死亡，保守估计KC1036未来渗透率达到10%即3万人，每人年化治疗费用为10万元，销售额有望达到30亿元。 　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.29/1.44/1.70亿元，增速分别为27%/12%/19%，对应PE分别为42/38/32倍。苏灵放量+股权激励保障公司业绩快速增长，KC1036创新药前景可期，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：KC1036研发失败或进度低于预期；苏灵销售不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　事项： 　　公司发布 2023 半年度报告，实现收入 4.51 亿元，同比增长 21.33%；实现归母净利润 0.93 亿元，同比增长 13.23%；实现扣非后归母净利润 0.85 亿元，同比增长 146.93%。公司业绩符合预期。 　　公司同时公告 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予 437.5万股限制性股票，其中首次向 29 人授予 350 万股限制性股票，授予价格为 17.03元/股。激励计划考核年度为 2023-2025 年，解锁条件以 2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可） 增速分别不低于 15%、 30%、45%。 　　平安观点： 　　2023H1 扣非净利润表现亮眼，苏灵快速放量。 2023H1 公司收入 4.51 亿元（ +21.33%），归母净利润 0.93 亿元（ +13.23%），扣非后归母净利润0.85 亿元（ +146.93%）。扣非后归母净利润表现亮眼，主要是上年同期基数较低，同时 2023H1 主业毛利率和期间费用率均有所改善。 2022H1 公司非经常性损益高达 4768 万元，其中包括“金草片”项目转让收入 1568万元，和北京锦伦投资收益 2199.44 万元，而 2023H1 非经常性损益仅806 万元。 2023H1 公司毛利率 89.47%（ +4.06 pp），我们认为主要受益于苏灵的快速放量，其销量同比增长 49%。 期间费用率整体改善明显，销售费用率 48.70%、管理费用率 10.27%、研发费用率 8.94%，分别下降1.62 pp、 2.59 pp、 0.65 pp；财务费用率为-2.06%，提升 0.67 pp。 　　创新药 KC1036 进入临床 2 期，有望成为 BIC。 KC1036 是公司自主研发的 AXL、 VEGFR、 CSF-1R 等多靶点抑制剂，目前已在多个临床试验中纳入超过 100 多例晚期实体瘤患者。 2023 年 3 月 29 日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者接受 KC1036 单药治疗的临床结果：在可评估的 27 例受试者中， 8 例为 PR， 15 例为 SD， DCR 为 85.2%。 KC1036在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性。同时， KC1036 两项阶段性研究成果入选 2023 ASCO。其他品种方面，中药 1.2 类新药金草片 3 期临床开展顺利，计划入组 414 例，目前入组人数过半。 KC-B173 是源自德国生物技术公司的重组人凝血七因子项目，目前已进入临床试验用药品制备阶段，有助于扩展公司不同凝血机制药品布局。苏灵向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望给苏灵带来更大增量。 　　限制性股权激励绑定核心人员利益，利好公司长远发展。本次股权激励计划共授予限制性股票 437.5 万股，占公司总股本的2.734%，激励力度大。首次激励的 29 人当中，含高级管理人员 2 人、中层管理及核心技术（业务）人员 27 人，绑定核心人员利益。同时提出稳健解锁条件，以 2022 年为基数， 2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于 15%、30%、 45%。 　　公司核心品种放量弹性大，创新药提升长期成长天花板，维持“推荐”评级。我们暂维持公司 2023-2025 年净利润分别为 1.43亿、 1.85 亿、 2.34 亿元的预测，当前股价对应 2023 年 PE 为 38 倍，考虑到公司业绩高增加，及创新药弹性，维持“推荐”评级。 　　风险提示。 1）研发风险：公司核心在研项目存在失败或不及预期可能。 2）苏灵放量不及预期：各地医保对接节奏、医院反腐政策等或对苏灵放量产生影响。 3）密盖息业绩承诺未达成风险： 受市场竞争，和各地集采等因素影响，密盖息存在业绩承诺未达成的可能。

　　隆平高科(000998) 　　历史包袱加速处置，收购优质资产并表经营向好，维持“买入”评级 　　2023年7月31日公司发布公告，筹划以现金方式购买新余农银持有的隆平发展7.14%股份。截至公告披露日公司持有隆平发展35.75%股权，本次交易若能成功，公司将持有其42.89%股权并拟改组其董事会，使隆平发展成为控股子公司。鉴于美元债务拖累、低效资产出清带来额外支出，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.08（3.37）/4.07（4.21）/4.71（4.84）亿元，EPS分别为0.16/0.31/0.36元，当前股价对应PE分别为102.3/52.2/45.1倍。公司种业版图进一步完善，转基因技术优势突出，维持“买入”评级。 　　战略规划层面积极扩展国际种业业务版图，内生+外延发展两头并进 　　2022年隆平发展实现营业收入38.43亿元（+61%），净利润5.2亿元（+298%），按照35.75%持股比例贡献投资收益1.86亿元，经营能力不断向好。若隆平发展成功并表，公司旗下优质控股子公司将再添一员，成为继北京联创、河北巡天、三瑞农科等又一表内优质种业资产，有望在内外部热带种质资源协同共享，转基因推广先例参考方面发挥重要作用。目前公司旗下已获四个玉米及一个大豆转基因性状生物安全证书，技术储备位居行业前列。内外部协同的战略加持下，公司有望在转基因商业化元年抢占技术制高点。 　　股权层面不断理顺经营结构，加快低效、无效资产处置 　　2023年7月28日公司发布公告，拟将持有的长沙隆平农业小额贷款有限公司33%股权转让给共赢农科、16%股权转让给长株潭金融，预计本次交易产生处置损益-727.22万元，交易完成后公司不再持有标的公司股权，并有望重启定增计划。公司不断出清历史包袱，预计2023H1计提长期股权投资减值损失约0.25亿元，其中1.5亿美元债已完成置换，减少汇兑损失的负面影响；世兴科技及小贷公司等非主业资产加速清理出表。促进公司聚焦主业，执行在传统种业深耕，在转基因种子领域领跑行业的战略目标。 　　风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升、股权收购失败等。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：2023年上半年公司营业收入28.1亿元，同比上升3.93%；归母净利润3.57亿元，同比下降27.79%；扣非净利润3.58亿元，同比下降26.82%；其中2023年第二季度，公司单季度营业收入14.0亿元，同比下降8.37%；单季度归母净利润1.63亿元，同比下降44.73%；单季度扣非净利润1.66亿元，同比下降43.16%。 　　点评：医药板块市占率稳步扩张，动保板块盈利能力承压。2022年二季度随着全球疫情政策放开，公司人药产品出口需求大幅提升，拉动公司业绩明显提升，致使22年二季度业绩基数较高。2023年上半年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营，并且拓展性产品得到持续的发展。产品出货量持续增加，市场占有率相对稳定并有所提高。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022年二季度价格为430元-470元/千克，2023年二季度价格一度跌破300元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 　　规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.41元、1.88元、2.35元，对应动态PE分别为16/12/9倍。予以公司2024年15倍PE，对应目标价28.2元，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　正海生物(300653) 　　业绩简评 　　2023 年 7 月 31 日，公司发布 2023 年半年度报告。 2023 年 H1 公司实现收入 2.25 亿元（-3.0%，同比，下同）；归母净利润 1.10亿元（+5.5%）； 扣非归母净利润 1.09 亿元（+6.0%）。分季度来看， 2023 年 Q2 公司实现收入 1.15 亿元（+1.5%）；归母净利润 0.56 亿元（+15.0%）；扣非归母净利润 0.56 亿元（+15.9%）。 　　经营分析 　　主要产品维持高毛利率，集采中标产品有望持续放量。 2023 年 H1公司口腔修复膜产品实现收入 1.06 亿元（ -3.6%），毛利率为90.34%（-0.76pcts）；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现收入 0.91亿元（+6.1%），毛利率为 92.73%（+1.35pcts）。在主要产品毛利率维持较高水平的情况下， 2023 年 H1 公司总体毛利率为 90.3%（+1.99pcts）。 2023 年 6 月，公司可吸收硬脑（脊）膜补片在江苏省开展的人工硬脑（脊）膜补片接续采购中成功接续中标； 2023年 7 月，根据辽宁省医疗机构药品和医用耗材采购联盟下发的《关于省际联盟补片类医用耗材集中带量拟中选结果公示的通知》，该产品在本次省际联盟带量采购中入围拟中选。 　　销售费用端持续改善，研发端投入加大。 2023 年 H1 公司销售费用率为 23.7%（-2.3pcts），管理费用率为 6.8%（+0.3pcts），研发费用率为 10.0%（+2.9pcts），净利率为 48.9%（+3.95pcts）。公司重视研发，磷酸酸蚀剂、光固化复合树脂以及生物修复膜产品注册申请获得受理；钙硅生物陶瓷骨修复材料临床试验顺利完成全国入组工作，取得关键性进展。宫腔修复膜完成第一例受试者随机入组，正式进入临床试验。 　　盈利预测、估值与评级 　　随着种植牙集采政策落地、 可吸收硬脑（脊）膜补片集采陆续中标， 公司两款主要产品有望持续放量。 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.41/3.23/4.16 亿元，同比增长 30%、 34%、 29%，EPS 分别为 1.34/1.79/2.31 元，现价对应 PE 为 26、 19、 15 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；股东质押、减持风险

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：2023年7月31日，公司发布公告，拟收购DiaSys DiagnosticSystems GmbH（中文简称“德赛诊断”）的75%股权，收购价预计约1.15亿欧元。交易完成后，标的公司及其下属子公司将纳入公司合并报表范围。加上交割完成后公司向德赛诊断出资用于支持其未来业务发展的3000万欧元，上述交易总额合计约1.45亿欧元。 　　收购海外知名IVD品牌德赛诊断，完善IVD产品海外供应链布局：德赛诊断是全球知名IVD品牌，深耕IVD业务30余年。2022财年（21年10月1日至22年9月30日）营收7,277万欧元（剔除新冠收入后约为6700万欧元），净利润470万欧元。通过收购德赛，公司将逐步导入和完善化学发光等全线IVD产品在海外的供应链平台，补强IVD产品的质控品和校准品配套，从而实现海外中大样本量客户群的全面突破，加速公司IVD业务国际化进程。此外，通过此次收购，公司将收获优秀的IVD国际化人才，加强海外拓展能力。 　　23Q2国内诊疗活动快速恢复，带动国内IVD和影像业务快速反弹：根据国家卫健委的数据，2023年3月，全国医疗卫生机构诊疗人次同比提高13.6%，环比提高27.8%。国家医保局近期披露的20231-5月基本医疗保险和生育保险运行情况也印证常规诊疗活动的持续复苏。得益于国内常规诊疗活动的强劲复苏，医院试剂消耗和超声常规采购得以快速恢复，推动公司IVD和医学影像业务在二季度的增长实现了显著反弹。我们对于实现二季度和全年的业绩增长目标充满信心。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为117/140/169亿元，当前市值对应PE分别为31/26/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险、新产品推广不及预期风险、带量采购政策超预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件 　　2023 年 7 月 31 日， 公司公告，拟收购 DiaSys Diagnostic SystemsGmbH（简称“DiaSys”）的 75%股权， 收购总价预计约为 1.15 亿欧元，以公司自有资金进行交易。交易完成后，标的公司及其下属子公司将纳入公司合并报表范围。 交割完成后，迈瑞荷兰将出资3,000 万欧元用于支持标的公司未来业务发展， 交易总额合计约1.45 亿欧元。 　　事件分析 　　完善全线体外诊断产品海外供应链平台布局。 DiaSys 为海外知名体外诊断品牌， 根据公司公告， 2022 财年（21 年 10 月 1 日至 22年 9 月 30 日） DiaSys 实现营收 7277 万欧元，净利润 470 万欧元，盈利能力优秀。此次并购将助力公司导入和完善公司化学发光等全线体外诊断产品在海外的供应链平台，加速公司体外诊断业务国际化进程。 　　资源整合稳步推进， 加速全球化布局。 截至 22 年末公司在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区设立了 51 家境外子公司，国际业务收入突破 110 亿元（+17%），贡献业务增长持续动能。根据 DiaSys官网信息， 其在德国、中国、日本、法国、俄罗斯、巴西等国家设有子公司，供应商遍布全球，并拥有一批具备国际化视野的体外诊断人才队伍。本次收购，公司能够整合资源，加速全球化布局。 　　完善研发生产体系，提升产品核心竞争力。 近年来公司高端客户的持续突破带动海外业务高速增长， 22 年公司国际体外诊断业务增长超 35%。 DiaSys 在生化试剂、质控品和校准品领域深耕 30 余年，有着丰富的经验积累，预计收购后将进一步强化公司生产能流利建设，完善公司体外诊断产品研发、及质控品和校准品配套，提升产品竞争力，实现客户群突破。 　　盈利预测、估值与评级 　　暂不考虑并购对报表的影响， 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 117.07、 141.28、 169.55 亿元，同比增长 21%、 21%、20%， EPS 分别为 9.66、 11.65、 13.98 元，现价对应 PE 为 31、 25、21 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　整合不及预期风险； 汇率风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

中心思想 功能蛋白一体化龙头，业绩高速增长 锦波生物作为我国领先的功能蛋白企业，凭借其在重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白领域的深厚积累，已构建起从核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司自2020年以来展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润规模的复合年增长率（CAGR）分别高达56%和85%，盈利能力显著提升，毛利率从80.0%增至85.4%，净利率从20.0%增至27.9%。 重组胶原蛋白驱动未来增长，市场前景广阔 报告核心观点指出，重组胶原蛋白产品是公司业绩增长的主要驱动力，尤其以“薇旖美”为代表的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（三类医疗器械）的快速放量，成为公司营收增长的关键。该产品作为国内首个获批的注射级别重组胶原蛋白三类医疗器械，在医美市场具有独特的竞争优势。同时，重组胶原蛋白在医用敷料、功能性护肤品和生物医用材料等领域的广泛应用，以及抗HPV生物蛋白在防治HPV感染方面的巨大市场潜力，共同构成了公司未来可持续增长的坚实基础。公司一体化布局、强大的研发实力和产能保障，为其在功能蛋白市场的持续领先地位提供了有力支撑。 主要内容 国内功能蛋白领先地位与财务表现 领先的功能蛋白企业与业务布局 锦波生物成立于2008年，专注于重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品的研发、生产和销售，已建立起涵盖核心原料到终端产品的全产业链体系。公司管理团队拥有丰富的生物科学研发和从业经验，创始人杨霞女士持股集中（直接持有64.33%），有利于公司长期稳定发展和高效决策。在业务构成上，重组胶原蛋白产品营收占比逐年提升，2022年已超85.6%，成为核心业务。按产品应用类型划分，医疗器械产品增速最快，2022年占比超七成，其中三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”贡献了约30%的营收。销售模式方面，公司加大自有品牌（OBM）研发和推广力度，2022年OBM整体占比接近九成，其中线下直销增速最快。 财务高速增长与盈利能力提升 自2020年以来，锦波生物营收和归母净利润均实现高速增长。2022年，公司营收达3.9亿元，归母净利润1.1亿元。2020-2022年，营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到56%和85%。盈利水平显著提升，毛利率从2020年的80.0%上升至2022年的85.4%，净利率从20.0%提升至27.9%。重组胶原蛋白产品毛利率的提升是主要驱动因素，其毛利率从2020年的78.3%提升至2022年的86.1%，且高毛利率的三类医疗器械产品贡献突出。尽管线上推广费用增加导致销售费用率有所提升，但规模效应使得管理费用率下降，期间费用率整体略有下降。 重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白市场前景 重组胶原蛋白市场广阔，渗透率持续提升 胶原蛋白分为天然胶原蛋白和重组胶原蛋白，后者因其更高的生物活性、生物相容性、更低的免疫原性及病原体风险等优势，被认为是更安全、更适合美丽与健康产品的材料。胶原蛋白产业链多为一体化布局，原料生产端壁垒较高。2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，其中重组胶原蛋白渗透率为37.7%，预计到2027年市场规模有望达1738亿元，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%。 重组胶原蛋白的应用场景丰富： 医美针剂： 2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，重组胶原蛋白渗透率仅0.9%。随着锦波生物“薇旖美”等正规产品的丰富，预计未来渗透率将显著提升。 功效性护肤： 2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，重组胶原蛋白相关市场规模达46亿元，渗透率为14.9%。市场集中度较高，前五名厂商（CR5）占据67.5%的市场份额。 医用敷料： 2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，重组胶原蛋白渗透率为18.5%，预计到2027年市场规模将增至979亿元，渗透率有望提升至26.1%。市场CR5集中度为26.5%。 生物医用材料： 2021年中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为32亿元，预计到2027年将增至199亿元，CAGR为35.1%。 抗HPV生物蛋白市场潜力巨大 高危型HPV感染是诱发宫颈癌的重要原因。目前临床上防治HPV感染的主流手段包括重组人干扰素α-2b外用剂型、中药制剂保妇康栓以及抗HPV生物蛋白敷料。抗HPV生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白直接阻断HPV病毒与人体细胞结合。2020年我国抗HPV生物蛋白敷料销售额达3.32亿元，在抗HPV感染药品及医用制品中占比14.6%，市场潜力巨大。重组人干扰素α-2b赛道企业众多，CR4集中度超95%；保妇康栓作为独家品种，2021年销售额已突破6亿元。 锦波生物产品力、研发与市场策略 强大的产品组合与一体化布局 锦波生物的产品线以重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白为核心，覆盖医美针剂、敷料、护肤等终端领域。重组胶原蛋白产品是主要增长驱动力，2022年营收同比增长105%。医疗器械产品增速最快，同比增长121%。 原料优势： 公司成功实现重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的工业化生产，并解析了8项蛋白和1项多肽的原子结构，处于国际技术领先地位。其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白具有100%与人胶原蛋白功能区相同的氨基酸序列、164.88°柔性三螺旋结构和高细胞黏附性（是人体自身胶原蛋白的183%）。2023年首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，4小时透皮率达33%，12小时高达86%。 医美针剂： 公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（品牌名“薇旖美”）于2021年6月获批上市，是国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。2022年薇旖美实现营收1.17亿元，占公司营收的29.9%，增长迅速。 功能性护肤： 公司拥有“肌频”、“重源”等多个自有品牌，定位修复抗衰领域，2022年营收0.66亿元。精华液和面膜是主要品类，分别占功能性护肤营收的52.9%和15.3%。2023年推出新品牌“ProtYouth”。 敷料产品： 主要包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、黏膜修复敷料和抗HPV生物蛋白敷料/膜。其中，重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长最快，2022年营收1.31亿元，占敷料类收入的71%。 持续的研发投入与核心技术优势 锦波生物采取自主研发与产学研合作相结合的模式，与复旦大学、四川大学等知名院校合作。公司已形成蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台五项核心技术平台。截至2023年6月，公司拥有32项发明专利授权（含1项美国专利）。公司研发费用率高于同行业平均水平，2022年为11.64%，体现了对研发的高度重视。在研产品储备丰富，核心成分多为重组III型人源化胶原蛋白，探索在妇科生殖、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的应用。EK1新药项目已进入二期临床，安全性数据良好。 多元化销售渠道与产能保障 公司销售渠道以OBM模式为主，2022年营收占比达88.1%。其中，线下直销增速最快，2020-2022年CAGR达89%，主要客户为民营医疗美容机构（占线下直销客户销售金额的85.4%）。ODM模式主要客户为品牌运营商。 产能方面，2022年重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白的产能利用率均超80%，终端产品产销率也处于较高水平。公司计划新增12条生产线（7条原料产线、5条终端产品产线），以进一步提升原料及终端产品的产能，保障业务快速开拓。 募投项目方面，公司计划将4.7亿元募集资金用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发（42.6%）、品牌建设及市场推广（31.9%）和补充流动资金（25.5%）。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 报告预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为2.13亿元、3.68亿元和5.23亿元，分别同比增长95.1%、72.6%和42.3%。当前市值对应2023-2025年PE分别为40x/23x/16x。与可比公司（爱美客、华熙生物、巨子生物）相比，锦波生物2023年PEG为0.70x，低于可比公司平均水平1.08x。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为功能蛋白一体化龙头，重组胶原蛋白针剂快速放量，敷料和功能性护肤产品市场空间大，且在研储备丰富，报告首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：行业竞争加剧、宏观经济下滑、产品推广不及预期以及北交所流动性风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白领域的领先技术和一体化全产业链布局，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。公司核心产品“薇旖美”作为国内首个注射级别重组胶原蛋白三类医疗器械，正驱动业绩高速增长，并在医美、护肤、敷料等多个应用市场占据重要地位。公司持续的研发投入、丰富的在研管线以及扩大的产能布局，为其未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和宏观经济波动等风险，但其独特的市场定位和技术优势使其具备显著的投资价值。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2023年7月28日，公司公告，其重组新冠病毒4价（Alpha/Beta/Delta/Omicron变异株）S三聚体蛋白疫苗在阿联酋被纳入紧急使用（涵盖1人剂和4人剂、10人剂）。该疫苗于2022年4月在阿联酋获批III期临床，2023年3月在中国被纳入紧急使用。 　　点评 　　全球首个4价新冠疫苗海外获批紧急使用，原研实力再获佐证。（1）4价变异株重组蛋白疫苗是公司针对“新冠病毒变异快”、“多个变异株同时流行”以及“以原始株为基础的国内外第一代疫苗对变异株中和抗体滴度和保护率下降”等问题而自主研发的新一代新冠疫苗，是公司在2价变异株重组蛋白疫苗基础上进一步研发的升级版。（2）该产品在海外3期临床试验中，与灭活苗和辉瑞mRNA疫苗对照均达到了预设的优效终点；且在热稳定性、生产及储存等方面具有比较优势。（3）该产品已于2023年3月在中国纳入紧急使用，并分别于2022年7月和2022年12月分别在老挝和土耳其获批临床。此次海外获批，公司重组蛋白疫苗的领先研发水平再次获得佐证。 　　重组八因子强劲，在研丰富，海外布局兑现在即。（1）血友病产品强劲：公司首个产品安佳因®（重组人凝血因子VIII）在首个完整销售年度突破10亿元销售额。2023年1月底，其新增12岁以下儿童适应症获批，将进一步提高该产品市占率。根据公司公告，公司同时也在布局双抗产品，以期进入高端市场。（2）在研管线陆续兑现：CD20瑞帕妥单抗和阿达木单抗已分别于2022年8月和2023年6月国内获批，贝伐单抗有望在2023年内获批。全球领先的14价HPV疫苗也将开始3期临床。PD-1单抗的肝癌一线及头颈癌一线适应症均已完成入组，正在随访阶段，预计2023年内申报上市。（3）海外布局快速推进：公司已与多个“一带一路”国家企业签约合作重组八因子产品安佳因®，2025年开始将在境外市场陆续上市。澳洲子公司投建也将推进公司海外研发开展。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到海外疫苗销售弹性较大，有待跟踪；我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收18/28/45亿元，归母净利润-0.37/3.10/9.23亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。