中心思想 康辰药业业绩超预期增长与创新管线稳步推进 康辰药业2023年上半年业绩表现强劲，特别是第二季度，营收和净利润实现显著增长。核心产品“苏灵”在医保政策调整后销量大幅提升，成为业绩增长的主要驱动力。同时，公司在创新药研发方面取得积极进展，多个管线进入关键临床阶段，并积极拓展宠物药新赛道。 股权激励计划彰显公司长期发展信心 公司推出的股权激励计划，通过设定明确的业绩考核目标，旨在激发管理层和核心骨干的积极性，进一步巩固人才队伍，为公司的长期可持续发展奠定基础，体现了管理层对未来业绩增长的信心。 主要内容 2023年上半年财务表现与盈利能力提升 康辰药业2023年上半年实现营业收入4.5亿元，同比增长21.3%；归母净利润9,288.9万元，同比增长13.2%；扣非归母净利润8,483.3万元，同比大幅增长146.9%。其中，第二季度表现尤为突出，单季实现营业收入2.9亿元，同比增长32.7%；归母净利润6,722.0万元，同比增长88.8%；扣非归母净利润6,212.4万元，同比增长126.1%。 第二季度毛利率达到89.5%（2022Q2为84.7%），销售费用率降至50.4%（2022Q2为53.6%），管理费用率降至9.0%（2022Q2为12.6%），净利率提升至25.7%（2022Q2为18.3%）。营业收入增长与营业成本下降共同推动了公司盈利水平的大幅提升。 核心产品“苏灵”放量与创新管线进展 核心血凝酶产品“苏灵”销量同比增长48.94%，表现超预期。这主要得益于2022年医保谈判续约取消了“苏灵”原医保支付范围中“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，使得其临床价值得以充分释放。公司通过积极开拓终端市场、聚焦核心医院、加大组织学术活动等方式，加速了“苏灵”销量的提升。 自主研发的小分子抑制剂KC1036在二线治疗食管鳞癌方面显示出突出疗效，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到29.6%和85.2%，优于现有二线化疗单药，成药前景值得期待。 中药1.2类创新药金草片针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症的III期临床试验进展顺利，计划入组414例，截至报告期末入组人数已过半。 公司积极开拓宠物药赛道，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，有望满足犬用手术止血的市场需求，扩大止血药增量市场。 股权激励计划与未来展望 公司于2023年7月31日发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向高级管理人员、中层干部、核心技术和业务骨干等授予437.5万股限制性股票，占总股本的2.734%。首次授予350万股，授予价格为17.03元/股。业绩考核目标为以2022年为基数，2023-2025年营业收入或净利润增长率不低于15%/30%/45%。此举旨在建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，促进公司长远发展。 根据预测，公司2023-2025年营业收入分别为11.06亿元、13.31亿元、15.53亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%、16.7%；归母净利润分别为1.55亿元、1.82亿元、2.07亿元，同比增速分别为52.4%、17.5%、14.0%，对应PE分别为35倍、30倍、26倍。公司核心产品“苏灵”有望持续放量，“密盖息”资产贡献稳定营收，KC1036等多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期。 总结 康辰药业2023年上半年业绩表现亮眼，特别是第二季度，在核心产品“苏灵”医保解限后销量超预期增长的带动下，公司营收和净利润均实现大幅提升，盈利能力显著增强。同时，公司在创新药研发方面持续推进，KC1036、金草片等多个创新管线进展顺利，并积极布局宠物药新领域，展现了多元化的增长潜力。此外，公司推出的股权激励计划，进一步强化了管理层和核心团队的积极性，为公司未来的持续增长和长期发展注入了信心。鉴于核心产品持续放量和创新管线商业化前景，公司长期发展值得看好。

中心思想 业绩稳健增长与业务模式优势 药明康德在2023年上半年展现出稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面实现显著提升。公司独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）业务模式优势持续显现，有效满足了全球客户日益增长的需求，成为公司长期发展的核心驱动力。 创新业务进入收获期 报告指出，公司的DDSU（药物发现、开发与生产一体化服务）业务已进入收获期，通过为客户研发的新药获批上市并实现销售收入分成，标志着公司商业模式的重大突破。此外，生物学业务中新分子种类及生物药相关收入的强劲增长，以及细胞及基因疗法业务在手订单的持续增加，均预示着创新业务板块的巨大潜力。 主要内容 2023年半年度报告业绩概览 药明康德发布了2023年半年度报告，主要财务数据如下： 2023H1收入：188.7亿元，同比增长6.3%。 2023H1归母净利润：53.1亿元，同比增长14.6%。 2023H1扣非归母净利润：47.6亿元，同比增长23.7%。 2023H1毛利率：提升4.3个百分点至40.5%。 2023Q2收入：99.1亿元，同比增长6.7%。 2023Q2归母净利润：31.5亿元，同比增长5.1%。 2023Q2扣非归母净利润：28.9亿元，同比增长35.4%。 2023Q2毛利率：提升4.4个百分点至41.2%。 各业务板块表现与DDSU模式突破 化学业务 收入：近135亿元，同比增长4%。 工艺研发和生产（D&M）服务收入：近97亿元，同比增长2%。 剔除特定商业化生产项目后D&M收入：同比增长55%，显示常规业务强劲增长。 管线项目：2023H1新增583个分子，D&M管线累计达到2819个，其中商业化项目56个，临床III期59个，临床II期301个，临床I期及临床前项目2403个。 测试业务 收入：近31亿元，同比增长19%。 实验室分析及测试服务收入：不到23亿元，同比增长19%。 临床CRO及SMO收入：近9亿元，同比增长18%。 药物安全性评价业务：同比增长24%。 生物学业务 收入：超12亿元，同比增长13%。 DNA编码化合物库（DEL）服务客户：超过1600家。 新分子种类及生物药相关收入：同比强劲增长51%，占生物学业务收入比例由2021年的不到15%提升至2023H1的超25%。 细胞及基因疗法业务 收入：超7亿元，同比增长16%。 在手订单：截至2023年6月末同比增长29%。 服务项目：共服务69个项目，包括10个II期临床试验项目，7个III期临床试验项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。 国内新药研发服务部 收入：超3亿元，同比下滑25%。 DDSU模式突破：2023年上半年，公司为客户研发的两款新药已获批上市，并在2023年二季度获得了第一笔客户销售的收入分成，实现从0到1的突破。预计未来十年销售收入分成将达到超过50%的复合增速。 IND/CTA申报：2023H1完成12个项目的IND申报，获得11个临床试验批件（CTA）。累计完成184个项目的IND申报，获得155个项目的CTA，覆盖多个疾病领域。 投资建议与盈利预测 投资逻辑：公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式能够高效满足全球客户需求，持续驱动长期发展。 2023年全年收入增长预期：5-7%。 盈利预测： 营业收入：2023-2025年分别为415/535/664亿元，增速分别为5%/29%/24%。 归母净利润：2023-2025年分别为97/122/153亿元，增速分别为10%/26%/25%。 EPS：2023-2025年分别为3/4/5元/股。 评级：维持“买入”评级。 风险提示 订单增长和产能投放不及预期风险。 行业景气不及预期风险。 总结 药明康德在2023年上半年实现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，毛利率亦有显著提升。这主要得益于公司CRDMO和CTDMO业务模式的持续优势，以及各业务板块的协同发展。化学业务在剔除特定项目后展现出强劲的常规增长，测试业务和生物学业务也保持了良好的增长势头，特别是生物学业务中新分子种类及生物药相关收入占比的提升。 值得关注的是，公司DDSU业务模式取得突破性进展，通过客户新药上市获得销售收入分成，标志着其创新商业模式的成功验证和未来增长潜力的释放。细胞及基因疗法业务在手订单的增长也预示着该领域的持续发展。 基于对公司业务模式优势和未来增长潜力的分析，报告维持了“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，预计未来几年营收和归母净利润将保持两位数增长。同时，报告也提示了订单增长、产能投放及行业景气度等潜在风险。总体而言，药明康德凭借其一体化平台和创新服务模式，有望在全球医药研发服务市场中继续保持领先地位。

中心思想 业绩稳健增长，非新冠业务强劲驱动 药明康德2023年上半年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现增长。尤其值得关注的是，在剔除新冠商业化项目影响后，公司各项核心业务展现出强劲的内生增长动力，收入增速显著提升，在手订单持续增加，显示出其在全球医药研发和生产服务（CRDMO/CTDMO）市场的领先地位和持续增长潜力。 一体化模式赋能，新业务加速放量 公司持续强化CRDMO和CTDMO一体化业务模式，通过全球布局和全产业链覆盖，有效赋能各业务板块。化学业务、测试业务、生物学业务以及细胞与基因治疗CTDMO等核心板块均实现良好增长，其中TIDES业务和新分子种类相关业务表现尤为突出，预示着公司未来业绩增长将由多元化、高附加值的新业务加速放量所驱动。 主要内容 2023年半年报业绩概览 2023年上半年，药明康德实现营业收入188.7亿元，同比增长6.3%。 归属于母公司净利润达到53.1亿元，同比增长14.6%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为47.6亿元，同比增长23.7%。 经调整Non-IFRS净利润为51亿元，同比增长18.5%。 公司预计2023年全年收入增长目标为5%至7%，经调整Non-IFRS毛利预计同比增长13%至14%，经营效率持续提升，利润端增长有望持续领先收入增长。 剔除新冠项目后的业务表现 2023年上半年及第二季度，公司收入增长符合预期。 剔除新冠商业化项目后，上半年收入同比增长39.5%，第二季度收入同比增长27.9%，环比增速提升明显。 截至2023年上半年，公司在手订单（剔除新冠商业化项目）同比增长25%。 其中，TIDES业务在手订单同比增长188%，显示出该新兴业务的爆发式增长潜力。 全球Top20药企客户贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长47%，体现了公司与头部客户合作的深度和广度。 多业务部门服务客户贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长37%，印证了CRDMO/CTDMO一体化模式的协同效应。 CRDMO/CTDMO一体化业务模式分析 化学业务 (WuXi Chemistry) 2023年上半年实现营收134.7亿元，同比增长3.8%。剔除新冠商业化项目后，同比增长36.1%。 过去十二个月成功合成并交付新化合物42万个，同比增长20%。 从研发（R端）向开发与生产（D&M端）转化120个分子，同比增长21%。 D&M端收入96.7亿元，同比增长2.1%。剔除新冠商业化项目后，同比增长54.5%。 合计新增8个商业化和临床III期项目。 新分子业务收入13.3亿元，同比增长37.9%，在手订单同比增长188%，预计全年收入增长将超过70%。 测试业务 (WuXi Testing) 2023年上半年实现营收30.9亿元，同比增长18.7%，第二季度同比增长23.6%。 其中，实验室分析与测试收入22.5亿元，同比增长18.8%，第二季度同比增长21.4%。 临床CRO及SMO收入8.5亿元，同比增长18.3%，第二季度同比增长29.6%。 生物学业务 (WuXi Biology) 2023年上半年实现收入12.3亿元，同比增长13%，第二季度同比增长17.5%。 新分子种类相关收入同比强劲增长51%，显示出在创新药研发前沿领域的优势。 细胞与基因治疗 CTDMO (WuXi ATU) 2023年上半年实现收入7.1亿元，同比增长16%，在手订单同比增长28.8%，第二季度同比增长22.9%。 助力客户完成的世界首个TIL项目BLA预计将于2023年下半年获批。 一项重磅商业化CAR-T产品技术转让预计在2024年下半年FDA获批后进入商业化生产。 一项商业化CAR-T产品LVV生产订单预计2024年上半年开始生产，预示未来增长潜力。 国内新药研发服务部 (WuXi DDSU) 2023年上半年实现收入3.4亿元，同比下降24.9%，第二季度同比下降17.9%。 第二季度已获得第一笔客户销售收入分成，预计未来十年收入分成复合年增长率（CAGR）将达50%以上，显示出长期增长潜力。 盈利预测与投资评级 西南证券预计药明康德2023年至2025年归母净利润增速分别为12.3%、21.3%和27.4%。 对应每股收益（EPS）分别为3.33元、4.05元和5.15元。 对应市盈率（PE）分别为21倍、18倍和14倍。 维持“买入”评级。 风险提示包括订单增长或不及预期、外延拓展或不及预期以及行业景气度不及预期。 财务预测与估值分析 成长能力： 预计2023-2025年销售收入增长率分别为5.30%、22.36%、27.16%；归属母公司净利润增长率分别为12.29%、21.34%、27.38%。 获利能力： 预计2023-2025年毛利率将从37.70%提升至39.61%；净利率保持在23.90%以上；净资产收益率（ROE）维持在18%以上。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均保持稳定或略有提升趋势。 资本结构： 资产负债率预计从2022年的27.46%下降至2025年的20.98%，显示财务结构持续优化。 估值指标： 2023-2025年PE分别为21.50、17.72、13.91，EV/EBITDA分别为15.08、12.27、9.39，显示估值具有吸引力。 总结 药明康德在2023年上半年展现出稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长。尤其是在剔除新冠商业化项目后，公司核心业务的强劲增长势头和不断增加的在手订单，充分证明了其CRDMO/CTDMO一体化业务模式的有效性和市场竞争力。化学业务、测试业务、生物学业务以及细胞与基因治疗等多元化业务板块的协同发展，特别是TIDES和新分子种类相关业务的加速放量，为公司未来业绩提供了坚实的增长基础。尽管面临潜在的市场风险，但基于其领先的行业地位、持续优化的经营效率和健康的财务结构，西南证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势。

中心思想 核心观点与投资亮点 本报告对康方生物（9926 HK）进行了公司更新，指出其在2023年上半年首次实现盈利，并稳步推进海外开发计划，因此上调了目标价至57港元，维持“买入”评级。核心亮点在于公司创新药开坦尼（AK104）的商业化进展超预期，以及PD-1/VEGF双抗AK112在海外III期临床试验中的积极推进。公司凭借差异化的研发管线、扎实的临床和商业化执行力，以及丰富的股价催化剂，被选为医药行业的首选标的之一。 财务表现与未来展望 康方生物2023年上半年净利润预计不低于23亿元人民币，主要得益于AK112海外权益授权的首付款确认以及已上市创新药开坦尼和安尼可的持续放量。报告上调了2023/24/25年的净利润/亏损预测，反映了开坦尼更高的销售预期和更低的研发费用。尽管DCF模型中的永续增长率下调至2%，但基于公司强大的产品管线和市场潜力，目标价仍有显著提升空间，预示着未来强劲的增长潜力。 主要内容 2023上半年业绩与商业化进展 开坦尼商业化与销售预测 康方生物在2023年上半年实现了首次盈利，净利润预计不低于23亿元人民币。这一显著业绩主要归因于两方面：一是授出AK112海外权益获得的首付款，其中29亿元人民币已于上半年确认为许可费收入；二是已上市创新药开坦尼（AK104）和安尼可（AK105）的销售持续放量。报告预计开坦尼上半年销售额约为6-6.5亿元人民币，安尼可约为3-3.5亿元人民币。值得注意的是，截至2023年5月中旬，开坦尼销售额已达到10亿元人民币，提前完成了公司此前设定的首12个月销售指引。为进一步扩大市场渗透率，公司销售人员数量已增至近800人，并计划在下半年继续增加。基于新适应症临床数据成熟和目标人群渗透率的持续提升，报告预测开坦尼2023/24/25年的销售额将分别达到13亿、18亿和23亿元人民币。此外，公司近期将启动第三项内地头对头PD-1临床试验，评估开坦尼联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗治疗一线PD-L1阴性NSCLC的有效性和安全性，这反映了公司对其差异化双抗管线资产的信心和优异的PoC数据。 AK112海外开发与临床数据 AK112（PD-1/VEGF双抗）的两项海外III期临床试验正在稳步推进。第一项是HARMONi研究（N=470，其中约200人来自内地同适应症III期试验），旨在评估AK112联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，目前入组进展顺利。第二项是HARMONi-3研究，计划评估AK112联合化疗对比K药（帕博利珠单抗）联合化疗一线治疗sq-NSCLC，预计将于年内启动入组。在ASCO大会上，康方生物公布了AK112在治疗NSCLC的II期临床研究中（EGFR/ALK野生型队列）取得了优于K药的PFS和OS数据（非头对头比较）。具体数据显示，在nsq-NSCLC中，AK112的mPFS为12.3个月，K药为9.0个月；mOS未达到，K药为22.0个月。在sq-NSCLC中，AK112的mPFS为11.0个月，K药为8.0个月；mOS未达到，K药为17.1个月。AK112在9m PFS率、9m OS率、ORR、DCR和mDOR等多个关键指标上均表现出优势。报告认为，上述两项III期试验取得成功的概率较高，将为AK112的全球商业化奠定基础。 财务预测与目标价调整 盈利预测调整与DCF估值 交银国际上调了康方生物的盈利预测，将2023/24/25年的净利润/亏损预测分别调整至18.7亿人民币、-1.6亿人民币和9.3亿人民币。这一调整主要反映了对开坦尼销售额的更高预期以及研发费用的降低。尽管2024年预计仍有亏损，但亏损幅度较此前预测大幅收窄（从-3.83亿人民币改善至-1.55亿人民币），2025年盈利预测更是大幅上调232%（从2.79亿人民币增至9.25亿人民币）。在DCF估值模型中，报告将永续增长率下调至2%，以与其他生物科技公司保持一致。基于这些变化，DCF目标价上调至57港元。DCF模型显示，公司企业价值为42,405百万人民币，股权价值为43,983百万人民币（47,941百万港元），对应每股价值57.0港元。 核心风险提示 报告也指出了康方生物面临的核心风险。主要包括AK112海外研发进度不及预期，这可能影响其全球商业化进程和市场潜力。此外，AK104（开坦尼）的销售额若不及预期，也将对公司的营收和盈利能力造成负面影响。投资者需密切关注这些潜在风险因素。 关键里程碑与产品管线 未来12个月重要里程碑 康方生物在未来12个月内将迎来多个重要的里程碑事件，这些事件有望成为股价的催化剂： 开坦尼（AK104）：一线宫颈癌和一线胃癌的III期数据读出（2023年下半年/2024年上半年），并进行sNDA（补充新药申请）申报。 AK112：内地首个NDA提交（EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，2023年下半年）；首个内地头对头试验数据读出（对比K药一线治疗PD-L1+ NSCLC，2024年上半年）。 非肿瘤产品：AK102（PCSK9抑制剂）预计于2024年获批；AK101（IL-12/23抑制剂）提交首个内地NDA（2023年下半年）。 主要产品催化剂与临床数据 报告详细列出了康方生物2023-2024年的主要产品催化剂： AK104 (PD-1/CTLA-4 BsAb)：联合化疗+/-贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌、联合化疗治疗1L胃或胃食管交界处腺癌的III期数据读出。 AK112 (PD-1/VEGF BsAb)：联合化疗治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变sqNSCLC（AK112-301）的NDA预计在2023年第三季度提交；单药治疗1L PD-L1+ NSCLC（头对头帕博利珠单抗）的III期数据读出预计在2024年；联合化疗治疗1L EGFR wt sq NSCLC（头对头帕博利珠单抗联合化疗）的III期数据读出预计在2024年；HARMONi研究和HARMONi-3研究的进展。 AK105 (PD-1 mAb)：1L鼻咽癌新适应症申请上市，3L鼻咽癌新适应症获批。 AK102 (PCSK9抑制剂)：联合他汀类/依折麦布治疗高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症的NDA。 AK101 (IL-12/23抑制剂)：单药治疗中重度银屑病的NDA。 AK117 (CD47 mAb)：联合阿扎胞苷治疗1L骨髓增生异常综合征进入III期注册性临床。 这些丰富的管线和即将到来的临床及注册进展，构成了公司未来增长的强大驱动力。 财务数据概览 损益表分析 康方生物的损益表数据显示，公司收入从2021年的2.26亿元人民币增长至2022年的8.38亿元人民币，预计2023年将大幅跃升至46.06亿元人民币，同比增长449.9%。尽管2024年收入预计小幅回落至31.69亿元人民币（同比下降31.2%），但2025年将再次强劲增长至52.93亿元人民币（同比增长67.0%）。净利润方面，公司在2021年和2022年分别亏损10.75亿元和11.68亿元人民币，但预计2023年将实现18.74亿元人民币的净利润，首次扭亏为盈。2024年预计将再次出现1.55亿元人民币的亏损，但2025年将恢复盈利至9.25亿元人民币。毛利率预计在2023年达到95.9%，显示出创新药的高附加值。 现金流量与资产负债 现金流量表显示，公司经营活动现金流在2021年和2022年分别为-10.01亿元和-12.40亿元人民币，但预计2023年将转正至23.08亿元人民币，反映了盈利能力的改善和授权收入的贡献。投资活动现金流在预测期内持续为负，主要用于资本开支，以支持研发和生产设施建设。融资活动现金流在2021年和2022年分别为15.87亿元和14.86亿元人民币，为公司发展提供了资金支持。资产负债简表显示，公司现金及现金等价物预计在2023年末达到37.92亿元人民币，流动资产总额在2023年预计达到51.27亿元人民币，流动比率在2023年预计为2.8，显示出较好的短期偿债能力。 财务比率分析 财务比率方面，每股盈利（EPS）预计在2023年达到2.23元人民币，结束了前两年的负值。市盈率（P/E）在2023年预计为17.7倍，2025年为35.9倍。每股账面净值持续增长，显示公司价值的积累。盈利能力指标如ROA、ROE和ROIC在2023年预计将转正，分别达到23.5%、41.5%和29.2%，表明公司资产和股本的利用效率显著提升。尽管2024年这些指标预计将再次转负，但2025年将再次恢复正值，反映了公司盈利能力的波动性和长期增长潜力。 总结 投资价值与增长潜力 康方生物在2023年上半年首次实现盈利，标志着其商业化进程迈入新阶段。开坦尼的销售表现超出预期，以及AK112海外开发计划的稳步推进，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。报告上调了目标价至57港元，并维持“买入”评级，凸显了市场对其创新药管线和商业化能力的认可。公司拥有高度差异化的研发管线，包括多个处于后期临床阶段的双抗产品，这些产品在临床数据上展现出优异的潜力，尤其AK112在NSCLC治疗中展现出优于K药的趋势。 市场地位与竞争优势 康方生物凭借其扎实的临床和商业化执行力，以及丰富的股价催化剂，在医药行业中占据了有利地位。未来12个月内，公司将迎来多个关键里程碑，包括开坦尼和AK112的重要临床数据读出和NDA提交，以及非肿瘤产品的上市审批，这些都将持续为公司带来积极的市场关注和价值重估机会。尽管存在AK112海外研发进度和AK104销售不及预期的风险，但公司强大的产品组合、持续的研发投入和不断扩大的商业化团队，使其在竞争激烈的创新药市场中具备显著的竞争优势和长期增长潜力。

　　康辰药业(603590) 　　事件：康辰药业发布2023年半年报，营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长146.93%。 　　整体收入稳健增长，盈利能力快速提升 　　收入方面：扣除金草片相关技术转让收入的影响，公司上半年收入内生增长26%，达到中高速水平。成本费用方面：公司上半年毛利率达89.47%，同比增加4.06pct，销售费用率及管理费用率分别为48.70%及10.27%，分别同比降低1.62pct、2.59pct，规模效应显现，实现了快速降本增效。 　　核心品种蛇毒血凝酶“苏灵”明显受益于医保解限，Q2收入增长略超预期 　　蛇毒血凝酶“苏灵”上半年实现销售额3.09亿元，同比增长47%，销量同比增长48.94%，体现该品种作为迄今为止我国上市产品中唯一完成氨基酸测序的单一组分的蛇毒血凝酶类药物，在医保续约后出厂价降幅极小，同时受益于23年3月起“限出血性疾病治疗的二线用药”、“预防使用不予支付”的医保报销限制解除，在其他蛇毒血凝酶仍保留医保支付限制的窗口期，凭借相对其他蛇毒血凝酶卓越的疗效+充分的临床研究，市场竞争力进一步加强，在终端快速放量。 　　新药研发稳步推进，聘任新高管增添活力 　　1）KC1036（AXL/VEGFR/CSF-1R多靶点TKI）针对二线及以上食管鳞癌的截至2022年12月的Ib/II期临床试验数据读出：ORR为29.6%、DCR为85.2%，在国内主要在研方案中有效性占优，两项研究成果已入选2023ASCO，目前该品种Ib/II期消化道肿瘤临床研究（包含二线及以上食管鳞癌）正有序推进中，有望在今年下半年读出人群扩大的临床研究数据，进一步佐证该品种卓越的有效性及安全性；2）中药创新药金草片III期临床研究目前入组人数已经过半，作为国内唯一以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症进行临床开发的精准定位中药有效部位制剂，即将惠及广大女性；3）犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物医疗具有客单价较高、不受医保、集采影响的特点，但创新药品种数量有限，公司有望凭借“苏灵”积累的口碑快速渗透宠物手术止血市场；4）公司于7月聘任牛战旗先生为公司总裁，牛先生历任石药集团恩必普药业副总经理、石药集团高级研发总监、远大集团管理总部总裁等要职，在华东医药转型期担任董事及战略委员会委员，有望在今后加速KC1036的临床研究推进、引领公司不断丰富产品矩阵。 　　维持“买入”评级。我们预计公司2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为1.32/1.67/2.09亿元，同比增长48.67%/26.23%/24.93%，归母净利润分别为1.33/1.69/2.19亿元，同比增长30.81%/27.08%/30.01%。维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入4.5亿元（+21.3%），归属于母公司股东的净利润0.9亿元（+13.2%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.85亿元（+146.9%），主要系苏灵医保解限高速增长、上年同期有较大非经常性损益所致。 　　抓住苏灵医保解限机遇，积极开拓终端市场。围绕现有医院进行分级管理，聚焦核心医院；通过加大组织学术活动，开发空白医院；通过管理的手段来实施客户优质运营；通过苏灵的生命周期管理、药物经济学研究，积累产品富有价值的循证医学数据，为苏灵提供更为有力的市场、学术支撑。2023年H1苏灵实现销量同比增长48.9%。 　　KC1036临床数据优异，得到国际顶尖学术会议认可。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。在晚期实体肿瘤受试者中KC1036表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。 　　股权激励出台，为长期业绩增长再添动力。7月31日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，约占公司股本总额的2.7%。此次激励对象包括公司高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干共计29人。公司层面考核目标为以2022年营业收入、净利润为基数，2023-2025年收入、净利润增速目标值分别为15%/30%/45%。股权激励进一步绑定核心人员利益，同时高业绩目标也体现公司对长期业绩的信心。 　　坚持创新核心战略，研发管线稳步推进。公司研发投入持续提升，2023年H1研发费用达4028.7万元（+13%）。首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”需求开发的中药1.2类创新药金草片III期临床试验研发进展顺利。KC-B173目前已进入临床试验用药品制备阶段，丰富公司凝血管线。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，有望满足犬用手术止血的市场需求。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元，对应PE分别为42X/36X/31X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　国邦医药(605507) 　　医药中间体及动保原料药业务承压， 上半年归母净利润同比减少 28%。 公司2023 年上半年实现营业收入 28.10 亿元， 较上年同期+3.93%， 实现归属于母公司所有者的净利润 3.57 亿元， 较上年同期-27.79%， 其中 Q2 营业收入同比-8.32%至 14.00 亿元， 归属于母公司所有者的净利润同比-44.75%至 1.63亿元。 在产能投放及市场拓展的推进下， 公司医药及动保板块销量上半年仍保持较快增长， 然而受行业竞争加剧以及下游需求低迷影响， 关键医药中间体（ 硼氢化钠、 硼氢化钾） 及动保原料药产品（ 氟苯尼考、 强力霉素） 市场价格上半年下降较多， 因此公司收入整体微增且盈利承压明显。 　　公司医药及动保原料药业务销量保持增长， 医药中间体业务市场地位稳固。医药板块方面， 医药原料药主流产品上半年保持强劲增长势头， 特色原料药产品不断丰富， 头孢产品系列在认证、 客户关联、 市场拓展方面都取得积极变化； 关键医药中间体业务受 2022H1 高基数、 下游需求低迷以及行业竞争加剧影响， 部分产品销量和价格同比有所承压， 但市场地位仍稳固。 动保板块方面， 盐酸多西环素受益产能释放， 销量继续保持快速增长， 同时动保专用原料药产品线逐步丰富和完善， 然而考虑到上半年国内兽药行情较低迷，公司动保原料业务在售价表现上预计承压， 进而可能对利润表现产生压制。 　　2023 年预计新建 6000 吨固体硼氢化钠产能， 2000 吨氟苯尼考产能， 1500吨强力霉素产能。 公司目前正致力于推进核心单品全链运作， 2023 年上半年包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进， 其中年产 4500 吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段， 年产 1500 吨强力霉素二期项目已完成试生产， 进入验收取证阶段； 硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段， 按此前规划总产能预计将达 1 万吨。 未来随核心单品产能翻倍， 公司业务规模有望稳步扩张， 同时基于养殖板块中期景气回暖预期， 我们认为公司动保板块有望后续受益下游需求改善， 进而维持较好盈利。 　　风险提示： 原料及能源价格再度大幅上涨的风险； 非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险； 下游养殖规模化进程不及预期的风险。 　　投资建议： 公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作， 核心业务规模稳步扩张， 叠加下游养殖中期景气向好预期， 我们看好公司动保板块未来量利成长。 考虑到公司医药中间体及动保原料药产品销价短期承压明显， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润分别至 8.5/11.7/13.8 亿元（ 原为 11.3/13.0/15.0 亿元） ， 分别同比-8.2%/+37.8%/+18.8%， EPS分别为 1.51/2.08/2.48 元， 维持“ 买入” 评级。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入4.59亿元（+16.87%），归母净利润1.27亿元（+41.97%），扣非净利润1.09亿元（+42.64%），经营性现金流1.43亿元；2023年Q2实现营业收入2.64亿元（+41.34%），归母净利润0.69亿元（+94.67%），扣非净利润0.64亿元（+133.03%）。 　　2023H1业绩超预期，海外收入占比稳步提升。2023年上半年公司整体业绩表现好于此前预期，我们认为除去年低基数原因外，主要因为肿瘤门诊量逐步恢复及海外市场顺利开拓。分业务来看，2023H1公司检测试剂业务收入3.84亿元（+29.99%），占比83.6%（+8.4pct），检测服务收入0.45亿元（-39.29%），占比9.8%（-9.0pct），药物临床研究服务0.25亿元（+38.34%），占比5.5%（-0.9pct）。公司积极开拓海外渠道，加快推进海外产品认证和市场准入，并以伴随诊断方式参与多家药企原研药物临床试验。2023H1公司实现海外收入0.77亿元（+34.44%），占比16.8%（+2.2pct）。目前公司国内销售团队400余人，国际业务及BD团队70余人，已覆盖全球60+国家/地区100余家国际经销商，并与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞、安进、默克、武田等全球知名药企达成伴随诊断合作。基于公司海外布局愈发完善，我们认为公司海外业务高速增长态势有望延续。 　　研发取得多项专利成果，药物伴随诊断持续收获。2023H1公司研发费用0.92亿元（+18.02%），研发费用率20.03%（+0.2pct），高水平的研发投入持续巩固公司创新实力，公司现建有厦门、上海双研发中心，通过国家企业技术中心认定，并获批设立博士后科研工作站，倾力打造PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2023H1，公司已拥有24项三类医疗器械注册证及60项专利授权，2项伴随诊断产品在日本获批并纳入医保。2023年7月，公司自研HRD检测产品与阿斯利康达成新合作，将作为PARP抑制剂利普卓（奥拉帕利）卵巢癌适应症在中国的伴随诊断，我们认为，该合作协议达成体现其具备优越产品力，进一步巩固公司在HRD检测领域领先地位。 　　投资建议：公司是伴随诊断行业龙头企业，产线及技术优势显著，海外布局逐步完善。我们预计公司2023年至2025年归母净利润分别为2.68/3.40/4.25亿元，同比增长1.75%/26.78%/24.89%，EPS分别为0.67/0.85/1.07元，当前股价对应2023-2025年PE为38/30/24倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2023年半年报，实现营业收入 24亿元（+20%），归属于母公司股东的净利润 5.4亿元（+21.7%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.5 亿元（+21.3%）。 　　深度挖掘县域基层与民营医院市场，麻醉、精神、商业医药板块稳健增长。 麻醉板块 2023年 H1实现收入 12.7亿元，同比增长 29.7%，占营收比重由 2022年的 50.6%提升至 52.8%。精神板块 2023 年 H1实现收入 5.5亿元，同比增长2%。神经板块实现收入 0.7亿元，同比下滑 12.4%。商业医药板块实现收入 2.9亿元，同比增长 27.3%。原料药板块实现收入 7555.4万元，同比增长 20%。其他销售实现收入 9173.9万元，同比增长 65.1%。公司高度重视市场准入和学术推广，保持重点品种力月西、福尔利及思贝格等快速成长，并有效保证舒芬太尼、羟考酮注射液、阿芬太尼、等产品快速列院形成销售。 　　富马酸奥赛利定注射液（ TRV130）、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液获批上市，预计将为公司贡献业绩增量。 富马酸奥赛利定注射液（ TRV130）是与美国Trevena 公司合作的新产品，在中国获化合物专利独占许可。 　　聚焦中枢神经系统领域，创仿并重储备梯队品种。 公司研发投入持续提升， 2023年 H1研发投入达 2.8亿元（+35.1%）。在研创新药项目有 25项，其中开展Ⅱ期临床研究项目 1个（NH600001 乳状注射液）， I期临床研究项目 6个（NH112、NH102、 NH130、 Protollin 鼻喷剂、 NHL35700、 YH1910-Z02），预计 2023年下半年递交新药临床申请的项目 3 个，其余项目均处于早期研发阶段或研发保密阶段。一致性评价在研项目 14 个，其中在审评项目 4 个。 2023 年上半年盐酸丁螺环酮片、盐酸戊乙奎醚注射液已通过一致性评价。 　　盈利预测与投资建议： 恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。 TRV130 上市有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 11.1、 13.5 和 16.8 亿元，对应 EPS 为 1.1、1.34 和 1.66 元，对应PE 分别为 22、 18 和 15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响

　　正海生物(300653) 　　投资要点 　　事件：2023年中报实现收入2.25亿元（-2.99%，同比增速，下同），归母净利润1.10亿元（+5.53%），扣非净利润1.09亿元（+6.04%）；23Q2收入1.15亿元（+1.51%），归母净利润0.56亿元（+15.04%），扣非净利润0.56亿元（+15.90%）。 　　口腔修复膜占主要收入来源，预计下半年有望恢复增长：上半年口腔修复膜产品实现销售收入1.06亿元（-3.57%），占比47.24%；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现销售收入0.91亿元（+6.13%），占比40.50%。其他业务收入0.28亿元，占比12.26%。公司通过6月促销口腔修复膜已同比实现较快增长，预计趋势下半年有望维持。 　　集采稳步推进，公司进一步扩大营销版图：截止上半年，公司产品在全国31省挂网（其中活性生物骨10省、硬脑（脊）膜补片6省、外科用填塞海绵17省），各省级产品挂网超过2,600个品次，相较于2022年末增加了约270个品次；日益壮大的销售网络为未来销售的稳健增长打下了坚实的基础。 　　持续加大研发创新，新产品收获颇丰：截止上半年，公司产品磷酸酸蚀剂、光固化复合树脂注册申请获得受理，生物修复膜产品首次提交注册资料，其在已上市产品口腔修复膜（国械注准20153170386）工艺基础上研发，将更好满足临床需求。钙硅生物陶瓷骨修复材料临床试验顺利完成全国入组工作，取得关键性进展。宫腔修复膜完成第一例受试者随机入组，正式进入临床试验。 　　盈利预测与投资评级：考虑到上半年主营业务恢复不及预期，看好下半年稳步恢复，我们将2023-2025年归母净利润由2.36/3.11/4.04亿元调整为2.11/2.71/3.44亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为29/22/18倍，看好公司全年恢复性增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降幅超预期，种植牙手术恢复不及预期等。