安琪酵母(600298) 　　业绩简评 　　公司于4月27日发布一季报，23Q1实现营业收入34.0亿元，同比+12.0%；实现归母净利润3.5亿元，同比+12.8%；扣非净利润为3.3亿元，同比+24.8%。 　　经营分析 　　主业酵母稳健，制糖仍有贡献。1）分产品来看，23Q1酵母及深加工实现收入23.3亿元，同比+5.4%。拆分来看，烘焙面食业务增速最快，YE增速放缓，而保健品等仍有拖累。2）制糖/包装/其他分别实现收入4.8/1.1/4.6亿元，同比+33.2%/1.7%/41.6%，系Q1糖价涨幅明显，电商业务表现突出。2）分地区来看，国内/国外实现收入22.0/11.7亿元，同比+11.7%/+40.7%。22Q1海外产品提价+海运成本压力，基数较低；23年在6个海外事业部招聘当地员工，深度融入当地市场，提升市占率。 　　短期成本承压，降本增效对冲。23Q1毛利率为25.4%，同比-1.3pct，环比+1.5pct。同比下降系春节后糖蜜价格上涨，且水解糖项目处于爬坡期。环比改善主要系1）水解糖技术优化，生产成本降低。2）产品结构调整，低毛利的制糖业务占比环比-5.9pct。23Q1净利率为10.9%，同比+0.4pct，系销售费率优化、利息支出和汇兑损失减少。23Q1销售/财务费用率分别同比-1.5pct/-0.6pct。 　　经营企稳修复，利润有望改善。随着疫后下游烘焙修复、YE渗透率持续提升，预计酵母主业有望恢复常态化增长。短期贸易糖业务剥离或有收入冲击，但中长期看利润结构逐步优化。成本端，水解糖技术逐步完善，将有效压制糖蜜价格，降低成本压力，23Q4新榨季成本拐点可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计23-25年归母净利分别为15.8/19.3/22.7亿元，分别同比增长19%/22%/18%，对应PE分别为22x/18x/15x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　安琪酵母(600298) 　　业绩符合预期，估值相对低位 　　2023Q1公司营收34.0亿元、同比+12.0%；扣非前后归母净利润3.5、3.3亿元，同比+12.8%、+24.8%。我们维持2023-2025年归母净利润预测15.47、19.49、25.59亿元，对应2023-2025年EPS1.78、2.24、2.94元，对应2023-2025年22.5、17.8、13.6倍PE，下游烘焙需求复苏叠加，维持“买入”评级。 　　国内稳步弱复苏，国外快速增长 　　2023Q1公司各项业务酵母及深加工、制糖、包装、及其他业务营收分别为23.3、4.8、1.1、4.6亿元，同比+5.4%、+33.2%、+1.7%、+48.8%，酵母主业平稳增长、短期国内酵母需求仍缓慢复苏，制糖业务快速增长主因糖价持续走高。2023Q1国内、国外营收22.0、11.7亿元，同比+1.7%、+40.7%，国内烘焙需求呈现弱复苏、国外市场延续高增长，预计主因中东、东南亚、俄罗斯等区域增长较好。 　　盈利能力平稳、毛销差改善 　　2023Q1归母净利率同比略升0.1pct，其中毛利率同比-1.3pct，预计主因制糖等低毛利率业务快速提升以及国际业务占比提升，叠加产能爬坡、短期折旧压力较大所致。销售、管理、研发、财务费用率同比-1.5、+0.1、-0.1、-0.6pct，销售费用率下降预计主因需求逐渐恢复下收窄促销和投入所致，毛销差同比提升；其他费用平稳、管控良好。 　　成本困境已过，收入稳定增长 　　国内需求弱复苏、全年有望持续逐季改善，国际市场格局有望持续改善，竞品成本高企、份额下降，公司逐渐在海外设立分公司、实现销售本土化，国际市场份额有望稳步提高。公司已完成采购的糖蜜价格同比略降，自产水解糖价格略高于糖蜜，预计综合成本同比持平，成本困境已过、长期成本管控更加灵活，展望2024年全球大宗农产品有望回落、糖蜜价格有望下降。2023年在十四五规划引领下，公司收入有望保持快速增长，海外市场增长较好，或有望再提价。 　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、食品安全风险。

　　九芝堂(000989) 　　2023Q1业绩超预期，维持“买入”评级 　　公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收30.33亿元（-19.84%）；归母净利润3.59亿元（+32.75%）；扣非净利润1.18亿元（-50.85%）。2023Q1实现收入10.89亿元（-8.97%）；实现归母净利润1.62亿元（+30.72%）；扣非净利润1.60亿元（+40.61%）。公司2023Q1业绩增速超出我们的预期。2023Q1营业收入同比下降8.97%，主要是2022年5月转让湖南九芝堂医药51%股权不再将其纳入合并报表范围，2022Q1纳入合并报表范围的九芝堂医药营业收入为2.64亿元，若剔除该因素影响，营收同比增长约17%，维持稳健增长。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展增强持续成长性，我们维持2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别4.38、5.68、7.39亿元，当前股价对应PE为25.7/19.8/15.2倍，维持“买入”评级。 　　探索产销一体化改革，聚焦主业夯实高质量发展重要基础 　　公司探索传统业务板块的产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等产品生产所属地建立产销一体型的经营板块，各经营板块的生产、销售共同应对市场，快速反应，实现总体效益最大化。2022年公司各经营板块顺利实施产销一体化整合，产销整合工作稳妥推进、有效落实，持续优化资源配置，降低管理成本，产品资源得到更加深入地挖掘，更多产品列入重点培育梯队。 　　与益丰药房强强联合，强化研发创新，为长期成长蓄力 　　2022年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发方面，公司全资子公司北京美科在北京大兴建成了符合中国、美国和欧盟GMP标准的大规模干细胞研发生产基地，可生产符合中、美药品申报要求的临床级干细胞。截止2022年公司共拥有251件有效专利。 　　风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨。

　　复星医药(600196) 　　业绩简评 　　2023年4月28日，公司发布2023年1季报，1Q23营收108.71亿元，同比增长4.68%；归母/扣非净利润9.87/9.19亿元，同比增长116.17%/14.78%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　新品逐步放量，收入结构持续优化。（1）2023年1季度，公司扣非归母净利润的同比翻倍高增长，主因1Q22的低基数，因当期公司所持BNTX股票下跌带来3.38亿的非经常性损失（公司持有的BNTX股票已于2022年出售完毕）。（2）公司非自有公共卫生防护物资海外销售贡献销售同比下降，即mRNA新冠疫苗销量的同比下降。（3）公司1Q23扣非归母净利润近15%的同比增长，主要来自斯鲁利单抗注射液、注射用曲妥珠单抗、马来酸阿伐曲泊帕片及阿兹夫定片等新品和次新品带来的业绩增量；收入结构继续优化。创新药适应症拓展，全球最新（FIC）与同类最优（BIC）新药临床推进。（1）公司与江苏柯菲平联合开放并由公司独家商业化的国产首款钾离子竞争性酸（P-CAB）抑制剂盐酸凯普拉生，在国内获批上市；PD-1斯鲁利单抗新获批一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的适应症。（2）PD-1斯鲁利单抗联合化疗同步放疗的国际多中心3期临床完成首例患者给药。首个中欧双批的国产曲妥珠单抗汉曲优，美国上市申请获受理。公司控股子公司复锐医疗科技的肉毒杆菌产品，在中国的上市申请获受理。（3）公司于2021年以40亿元收购的成都复星安特金，13价肺炎结核苗处于临床3期；2月3日，取得国家《药品生产许可证》，为其后续疫苗产品商业化奠定基础。 　　医美、注射剂与创新药国际化获得新进展。（1）公司控股子公司复锐医疗科技通过资产并购控股“飞顿”实现能量源医美设备业务的中国市场直销布局。（2）公司的印度子公司GlandPharma收购Cenexi,完成战略布局欧洲市场CDMO业务。（3）子公司复宏汉霖，通过合作BostonOncology，授予期对于利妥昔单抗注射液在亚非16个新兴市场独家开发及商业化权益，拓展亚非市场。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到创新药有望持续贡献业绩增量，我们预计2023/24/25年营收516/594/685亿元，同比增长17%/15%/15%；归母净利润46/54/65亿元，同比增长23%/19%/20%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧风险、出海进程不及预期风险、生物创新药集采降价风险等风险。

中心思想 业绩强劲增长与国产替代机遇 新芝生物（430685.BJ）在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收同比增长41%，扣非归母净利润同比翻倍，达到1250万元，毛利率回升至70%。这表明公司在生命科学仪器国产替代的大趋势下，通过持续的技术攻关和市场拓展，有效克服了2022年因疫情和存货坏账计提带来的利润下滑影响，实现了盈利能力的显著提升。公司在分子生物学与药物研究领域的业务表现尤为突出，同比增长88%，同时恒温水浴类产品在海外市场的成功推广也验证了其国际竞争力。 研发驱动与市场拓展成效显著 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长27.64%，研发人员数量增加30.56%，并掌握了功率超声驱动、基因转导、微生物筛选培养等多项关键技术。全自动微生物生长曲线分析仪和高端超声破碎系列等新产品已进入试生产阶段，八项研发项目完成并有望创造新的收入来源，显著丰富了产品线并提升了品牌竞争力。此外，境外营业收入在2022年同比增长25.17%，显示出公司在国际市场开拓方面的积极成效。开源证券维持“买入”评级，看好公司在生命科学仪器国产替代背景下的业务发展前景。 主要内容 2023年第一季度业绩表现与财务分析 新芝生物在2023年第一季度实现了显著的财务增长。报告期内，公司营业收入达到0.48亿元，同比增长41%，显示出强劲的市场需求和销售能力。尽管第一季度通常为销售淡季，公司仍保持了高增长态势。在盈利能力方面，公司毛利率单季度提升至70.05%，较2022年综合毛利率62.58%有明显改善。得益于营收高增长和毛利率的提升，公司扣非归母净利润同比大幅增长115%，达到1250万元，实现了翻倍增长。这一表现扭转了2022年因疫情影响第四季度收入不及预期以及存货坏账计提增加导致的利润下滑局面。 根据开源证券的盈利预测调整，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.55亿元（原值0.69亿元）、0.68亿元（原值0.86亿元）和0.82亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.61元/股、0.74元/股和0.89元/股。按照当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为21.3倍、17.4倍和14.4倍。这些数据表明，尽管对未来两年的利润预测有所下调，但公司仍保持稳健的盈利增长预期，且估值水平趋于合理。 业务结构优化与市场多元化布局 2022年，新芝生物的收入构成显示出其多元化的产品线。其中，生物样品处理业务占比56%，实验室自动化与通用设备占比22%，分子生物学与药物研究业务占比14%。值得注意的是，分子生物学与药物研究业务在2022年实现了88%的同比增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。这表明公司在特定高增长领域的产品布局取得了显著成效。 尽管2022年受市场环境波动影响，公司综合毛利率为62.58%，同比下降5.69个百分点，主要原因是毛利率偏低的核酸提取仪及恒温水浴类产品销售占比增加。然而，2023年第一季度毛利率已回升至70.05%，显示出公司在产品结构调整和成本控制方面的积极效果。 在客户和市场拓展方面，2022年公司境外营业收入同比上升25.17%，主要得益于恒温水浴类产品销售的增长。这表明公司在海外市场的推广策略较为顺利，国际市场已成为公司新的增长点，有助于分散单一市场风险并提升品牌国际影响力。 研发投入与产品创新进展 新芝生物持续强化自主创新能力，积极对标国际领先企业。2022年，公司研发费用达到1598万元，同比增长27.64%，研发费用率提升至8.40%，较2021年增加了0.95个百分点。同时，研发人员数量较2021年增加了30.56%，显示出公司对研发人才的重视和投入。 公司已掌握功率超声驱动技术、基因转导技术、微生物筛选培养技术等多项核心关键技术。在产品创新方面，全自动微生物生长曲线分析仪和高端超声破碎系列等研发项目已进入试生产阶段，其中MGC系列微生物曲线生长仪的推出，有望进一步提升公司在相关领域的市场竞争力。此外，公司还有八项研发项目已完成，预计将为公司创造新的收入来源，丰富产品线。 知识产权方面，2022年公司新增2项国家发明专利、3项实用新型专利和4项软件著作权，体现了其在技术创新和知识产权保护方面的持续努力。这些研发成果和专利积累为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 总结 新芝生物在2023年第一季度实现了营收和扣非归母净利润的显著增长，分别达到41%和115%，毛利率回升至70%，显示出强劲的盈利能力和市场复苏态势。公司在分子生物学与药物研究领域的业务表现突出，同时恒温水浴类产品在海外市场的成功推广也为其带来了可观的境外收入增长。持续的研发投入和技术创新，包括多项关键技术的掌握和新产品的试生产，进一步巩固了公司的核心竞争力。尽管面临市场开拓、毛利率下降和募集资金投资项目实施等风险，但开源证券维持“买入”评级，看好公司在生命科学仪器国产替代趋势下的长期发展潜力。

中心思想 业绩触底反弹，双轮驱动增长 东软集团在2022年面临宏观因素和汇率波动导致的利润压力，但扣除并表因素后营收仍实现稳健增长。进入2023年第一季度，公司业绩显著回暖，营收和归母净利润均实现高增长。这一积极转变主要得益于其核心业务——医疗健康及社会保障和智能汽车互联——的快速发展，形成了清晰的“双轮驱动”增长格局。 估值合理，维持“买入”评级 基于对公司业务场景和地区拓展的持续看好，以及费用管控的加强，华泰研究预计东软集团2023年全年营收增速和盈利能力将恢复较高水平。通过分部估值法，并参考可比公司估值，研究报告给予公司目标价14.20元人民币，维持“买入”投资评级，反映了市场对其未来业绩增长的积极预期。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年第一季度表现 2022年营收稳健增长但利润承压 东软集团2022年实现营收94.66亿元，同比增长8.37%。若扣除东软睿驰不再并表的影响，营收同比增长14.8%，显示出公司业务的内生增长韧性。 然而，受宏观因素影响，项目交付验收和回款遭受较大冲击，叠加人民币汇率波动，公司整体利润承压，归母净利润为-3.43亿元，同比减少129.23%。其中，22Q4营收39.02亿元，同比增长14.28%，但归母净利润为-4.72亿元，同比减少143.63%。 2023年第一季度业绩显著回暖 2023年第一季度，公司业绩呈现明显回暖趋势，实现营收16.56亿元，同比增长29.57%。 归母净利润达到0.05亿元，同比增长116.79%，成功扭亏为盈。扣非归母净利润为-0.27亿元，亏损同比大幅缩小60.01%，表明经营效率显著提升。 业绩的改善主要得益于医疗健康及社会保障、智能汽车互联等核心业务板块的快速增长。 公司持续加强费用管控，2022年销售/管理/研发费率分别同比下降1.87、0.99、0.26个百分点；23Q1销售/管理/研发费率也分别同比下降3.40、0.70、1.65个百分点，进一步优化了成本结构。 医疗健康及社会保障业务稳步推进 智慧医疗与医保市场拓展 智慧医疗： 截至2022年，东软集团的智慧医疗业务已成功服务超过600家三级医院客户，并通过CloudOne Suite和HealthOne Suite助力200多家卫健委实现医卫一体化建设，市场覆盖率和影响力持续扩大。 智慧医保： 2022年，公司积极参与了海南、浙江、云南、江西、山东、湖北、陕西、河北等15个省级医保平台建设，并全部通过国家验收，医保数据价值业务持续推进，巩固了其在国家医保信息化领域的领先地位。 人力资源社保与大健康生态布局 人资社保： 公司承建了国家人社部与14个省级核心经办系统，市场占有率保持第一，展现了其在该领域的深厚技术积累和市场竞争力。 创新业务： 东软医疗、熙康、望海三家创新业务公司通过战略性投入，其效果进一步显现，有效带动了公司医疗IT业务的边际拓展，形成了领先的“大健康”生态布局，为未来增长奠定了基础。 智能汽车互联业务加速修复 2022年业务挑战与市场合作 2022年，东软集团智能汽车互联业务实现营收35.81亿元，同比增长5.08%。 然而，受芯片短缺等行业共性压力影响，该业务毛利率同比下降5.82个百分点至15.06%，盈利能力受到一定冲击。 尽管面临外部挑战，公司仍克服困难，确保了订单交付，智能座舱系列产品交付量同比增长超过30%，显示出强大的业务韧性。 2022年，公司与吉利、一汽红旗、奇瑞、长城、上汽、长安、宝腾、VINFAST等国内外多家知名车厂成功签约，拓展了市场合作。 2023年业务增长潜力 研究报告认为，随着行业环境的逐步改善和新合作项目的落地，智能汽车业务在2023年有望加速修复。 公司在智能座舱等领域的持续投入和市场拓展，预示着后续业务成长空间广阔，有望成为公司重要的增长引擎。 盈利预测与投资评级 财务预测与分部估值 华泰研究对东软集团的盈利能力进行了预测，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到113.30亿元、135.77亿元和162.83亿元，同比增长19.69%、19.83%和19.93%。 归属母公司净利润预计将从2022年的亏损转为2023年的4.20亿元，并在2024年和2025年分别增至6.22亿元和7.69亿元，对应EPS分别为0.34、0.51和0.63元。 采用分部估值法，预计2023年智能汽车业务净利润1.85亿元，其他业务净利润2.35亿元。参考可比公司2023年平均PE，给予智能汽车业务35.9倍PE，其他业务45.7倍PE。 维持“买入”评级 基于上述盈利预测和估值分析，华泰研究维持东软集团“买入”的投资评级，并设定目标价为14.20元人民币。 报告同时提示风险，包括智能驾驶产业进展不及预期以及子公司业务拖累超预期等潜在因素。 总结 东软集团在2022年面临宏观经济和汇率波动带来的利润压力，但扣除并表因素后营收仍保持稳健增长。进入2023年第一季度，公司业绩实现强劲复苏，营收和归母净利润均呈现高增长态势，显示出其核心业务的强大韧性和增长潜力。医疗健康及社会保障业务通过智慧医疗、智慧医保和人资社保领域的深耕，持续巩固市场领先地位，并积极布局“大健康”生态。同时，智能汽车互联业务在克服芯片短缺等行业共性压力后，通过与多家车厂的深度合作，有望在2023年加速修复并实现快速成长。华泰研究基于对公司未来业绩的积极预期，维持“买入”评级，并设定目标价14.20元人民币，看好其智能汽车和医疗IT双轮驱动下的全年业绩回暖。

中心思想 业绩强劲复苏与增长潜力 鱼跃医疗在经历2022年海外高基数及国内疫情影响后，于2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，营收和归母净利润均实现高速增长。公司预计将重回正常增长轨道，各项业务有望持续改善。 战略聚焦与新赛道收获期 公司战略性聚焦呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。随着CT3产品完成注册、AED取得国产注册证并投产，新战略布局正逐步进入收获期，为公司未来业绩增长打开新的空间。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年第一季度强劲复苏 2022年，鱼跃医疗实现营收71.02亿元，同比增长3.01%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.6%。业绩增长受到2021年海外高基数和国内疫情的双重影响。然而，进入2023年第一季度，公司业绩显著复苏，实现营收27.03亿元，同比大幅增长48.41%；归母净利润7.14亿元，同比强劲增长53.8%。这表明公司已有效克服前期不利因素，并受益于疫后市场需求的释放。 各业务板块表现分析 呼吸业务： 2022年营收22.4亿元，同比下降14.62%。剔除疫情影响，雾化业务增长约30%，呼吸机业务增长20%以上，显示出核心业务的内生增长动力。 糖尿病业务： 2022年营收5.3亿元，同比增长16.04%，院内外拓展成效显著。 感控业务： 2022年营收11.8亿元，同比增长32.57%，表现亮眼。 家用业务： 2022年营收15.2亿元，同比增长5.06%。 急救业务： 2022年营收1.5亿元，同比下降17.33%，主要受芯片短缺拖累。 经营活动现金流： 2022年达到23.1亿元，同比大幅增长92%，货币资金充裕，达48.38亿元，显示出良好的现金管理能力。 盈利能力持续改善与财务预测 2023年第一季度，公司盈利能力显著提升。毛利率同比增加2.03个百分点，销售费用率同比增加0.23个百分点，管理费用率同比下降1.20个百分点。这些数据表明公司在营收增长的同时，有效控制了成本和费用，提升了整体盈利水平。 财务数据预测与估值 德邦研究所预测，鱼跃医疗在2023-2025年将保持稳健增长： 营业收入： 预计分别为83.9亿元、99.7亿元和119.5亿元，同比增速分别为18.1%、18.8%和19.9%。 归母净利润： 预计分别为19.2亿元、23.1亿元和28亿元，同比增速分别为20.2%、20.3%和21.4%。 全面摊薄EPS： 预计分别为1.91元、2.30元和2.79元。 毛利率： 预计在47.6%至48.8%之间波动，保持较高水平。 净资产收益率： 预计从2022年的16.2%逐步提升至2025年的17.7%。 P/E估值： 对应2023-2025年的P/E分别为17倍、14倍和11倍，估值具有吸引力。 战略布局深化与新产品进展 公司持续深化“呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控”三大核心赛道战略，并积极孵化“急救、眼科、智能康复”等高潜力业务，旨在构建多元化的产品结构。 关键产品研发与市场拓展 CT3产品： 已完成注册，有望进一步丰富公司产品线。 AED产品： 已取得国产注册证并投产，标志着公司在急救领域取得重要进展，有望抓住国内市场机遇。 在研项目： 稳步推进，持续为公司未来业绩增长提供潜力空间。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险：产品研发进度不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复影响消费需求释放。 总结 鱼跃医疗在2022年面临挑战后，于2023年第一季度实现了强劲的业绩反弹，营收和净利润均实现高速增长。公司各项业务预计将回归正常增长轨道，盈利能力持续改善。同时，公司在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控等核心战略赛道的布局正逐步进入收获期，新产品如CT3和国产AED的进展为未来增长注入动力。基于积极的业绩表现和战略进展，德邦研究所维持鱼跃医疗“买入”评级，并对其未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　欧林生物(688319) 　　事件 　　2023年4月25日，公司公告2022年以及2023年一季度业绩。2022年营收5.47亿元，同比增加12.38%，归母净利润2658万元，同比下降75.38%，扣非后归母净利润72万元，同比下降99%。2023年一季度营收6687万元，同比增长24.91%；归母净利润385万元，扣非后归母净利润294亿元。业绩符合预期。 　　点评 　　商业化推广力度加大，研发投入高增，助力多款疫苗研发推进。 　　分产品看，销售增长趋势不减，毛利率总体稳定。2022年核心产品成人破伤风疫苗销售达4.38亿元，同比增长约11.46%，毛利率维持高位约95.69%；b型流感嗜血杆菌结合疫苗销售5463万元，同比增长67.17%，毛利率约87.25%；A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗实现营收5429万元，同比减少9.47%，毛利率维持在76.49%左右。 　　利润端：2022年利润较2021年出现较大的下滑，主要是因为①研发投入加大，较21年绝对值增加6563万元；②应疫苗生产法规要求，进行的小批量测试和验证的费用较21年增加1382万元；③所得税较21年增加1785万元；④政府补助较21年增加1769万元，导致扣非后净利润下降。（3）2022年公司研发发力，全年研发投入2.19亿元，同比增长247.82%，研发费用率达40%左右。研发人员由85人增长至122人，同比增长43.53%，研发人员占比接近28%。 　　公司积极推进临床试验和生产注册产品进度。重组金葡菌疫苗三期临床正式启动，已在全国范围内多家医院临床入组，该疫苗在全球暂无同类上市产品，若三期临床成功，有望填补世界空白。AC-Hib上市申请已经取得受理，有望在今年扩充产品管线。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到AC-Hib疫苗有望于2023年获批，经逐步市场导入后，2024年迎来放量，我们预计2023/24/25年销售收入6.52/8.53/11.51亿元，同比增加19%/31%/35%；归母净利润0.67/1.2/2.1亿元，同比增加150%/81%/73%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发及销售不达预期的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险。

中心思想 业绩稳健增长，非疫情产品驱动公司发展 振德医疗在2022年及2023年第一季度展现出稳健的经营业绩，尤其在剔除疫情相关产品后，常规业务实现了显著增长。2022年公司实现营业收入61.38亿元，同比增长20.55%；归母净利润6.81亿元，同比增长14.31%；扣非归母净利润7.03亿元，同比大幅增长40.09%。2023年第一季度，尽管整体收入增速放缓至2.82%，但剔除隔离防护业务后，收入同比增长高达21.54%，归母净利润和扣非归母净利润分别实现30.92%和40.80%的强劲增长，主要得益于毛利率提升及存货跌价准备减少。这表明公司已成功从疫情驱动转向常规产品驱动的增长模式，内生增长动力强劲。 渠道深化与产品结构优化并举，构筑长期竞争力 公司通过持续深化院内和零售渠道布局，显著提升了市场覆盖率和渗透率。截至2022年末，公司已覆盖全国7000多家医院（新增1000家），其中三甲医院超1000家；零售市场覆盖百强连锁药店98%，药店总数增至11万家（新增2万余家），并拓展至1.8万家商超便利店。在产品结构方面，造口与现代伤口护理等高毛利产品收入实现144.59%的爆发式增长，其收入占比提升有效优化了整体盈利能力。随着疫情防控常态化，手术量恢复增长，公司在手术感控、传统伤口护理等常规产品领域的市场份额和盈利能力有望进一步提升，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩表现与驱动因素分析 2022年，振德医疗实现营业收入61.38亿元，同比增长20.55%；归属于上市公司股东的净利润为6.81亿元，同比增长14.31%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.03亿元，同比大幅增长40.09%。报告指出，2022年归母净利润增速低于收入增速，主要受资产减值、投资损失及资产处置损失等非经常性因素影响。然而，扣非归母净利润的显著提升，则主要归因于隔离防护用品销售收入的大幅增长以及毛利率较高的造口及现代伤口护理等产品收入占比的提升。 进入2023年第一季度，公司实现营业收入13亿元，同比增长2.82%。尽管整体收入增速放缓，但剔除隔离防护业务后，常规产品收入同比增长高达21.54%，显示出强劲的内生增长动力。同期，归母净利润达到1.46亿元，同比增长30.92%；扣非归母净利润为1.41亿元，同比增长40.80%。利润端的显著增长主要得益于毛利率的提升以及上年同期计提的存货跌价准备较多所致。随着疫情防控常态化，预计全年手术量将恢复增长，与门诊量相关的手术感控、传统伤口护理等常规产品有望重新步入增长轨道。 核心业务板块发展态势 2022年，公司各业务板块表现分化： 感控防护业务：实现收入29亿元，同比增长65.28%，主要受疫情影响需求激增。 手术感控业务：实现收入12亿元，同比下降21.35%，受疫情导致门诊量下降的负面影响。 基础伤口护理业务：实现收入10亿元，同比增长8.12%。 造口与现代伤口护理业务：实现收入4.7亿元，同比爆发式增长144.59%，该类产品毛利较高，对公司盈利能力提升贡献显著。 压力治疗与固定业务：实现收入4.9亿元，同比增长20.81%。 报告分析，手术感控和传统伤口护理等板块在2022年受到疫情导致门诊量下降的负面影响。展望未来，随着疫情防控常态化，预计手术量将恢复增长，这些受损板块有望重新踏上增长轨道。造口与现代伤口护理等高毛利产品的持续高速增长，将进一步优化公司产品结构，提升整体盈利水平。 市场渠道拓展成效显著 公司在院内和院外市场均实现了多点开花，渠道力大幅提升，为后疫情时期常规产品持续发力奠定了基础。 院内市场：公司已覆盖全国7000多家医院，较2021年末增加了1000家，其中三甲医院覆盖数量已超过1000家。 零售市场：百强连锁药店覆盖率已达98%，覆盖药店总数较2021年末增加了2万余家，达到11万家。此外，公司还拓展了商超便利店渠道，覆盖数量超过1.8万家。 从收入端来看，2022年院内市场和零售市场在剔除隔离防护用品后，分别实现了28.18%和55.83%的同比高增长。这充分表明公司常规产品收入保持高增速，在疫情防控常态化时期，有效支撑了公司业绩的持续增长。 财务预测与估值展望 德邦研究所对振德医疗未来的盈利能力进行了预测。考虑到疫情防控常态化后，公司感染防护板块可能面临一定下滑，预计2023年、2024年和2025年的归母净利润分别为6.5亿元、7.8亿元和9.9亿元。对应的预测市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。 从主要财务数据及预测来看： 营业收入：2022年为61.38亿元，预计2023E为56.08亿元（-8.6%），2024E为62.57亿元（+11.6%），2025E为74.58亿元（+19.2%）。 净利润：2022年为6.81亿元，预计2023E为6.50亿元（-4.6%），2024E为7.82亿元（+20.2%），2025E为9.94亿元（+27.2%）。 毛利率：2022年为35.0%，预计未来三年将保持在34.7%-34.8%的稳定水平。 净资产收益率（ROE）：2022年为12.3%，预计2023E为10.5%，2024E为11.4%，2025E为12.9%，呈现逐步回升态势。 每股收益（EPS）：2022年为2.56元，预计2023E为2.44元，2024E为2.93元，2025E为3.73元。 其他关键财务指标显示，公司资产负债率在2022年为27.1%，预计未来将保持在22%-24%的健康水平。流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司拥有良好的短期偿债能力。经营活动现金流在2022年达到12.46亿元，预计未来三年仍将保持在11.62亿元至14.40亿元的较高水平，为公司运营提供充足的现金支持。 潜在风险因素提示 报告提示了以下风险： 手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期。 现代敷料产品销售不及预期。 集采降价风险。 关键财务指标一览 指标名称 2022年 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 6,138 5,608 6,257 7,458 营业收入YOY(%) 20.5% -8.6% 11.6% 19.2% 净利润(百万元) 681 650 782 994 净利润YOY(%) 14.3% -4.6% 20.2% 27.2% 全面摊薄EPS(元) 2.56 2.44 2.93 3.73 毛利率(%) 35.0% 34.8% 34.7% 34.8% 净资产收益率(%) 12.3% 10.5% 11.4% 12.9% P/E (倍) 13.26 14.69 12.22 9.61 P/B (倍) 1.83 1.54 1.40 1.24 资产负债率(%) 27.1% 22.9% 24.2% 22.6% 经营活动现金流(百万元) 1,246 1,162 1,440 1,284 总结 振德医疗在2022年及2023年第一季度表现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管疫情对部分业务板块造成短期冲击，但公司通过感控防护业务的爆发式增长以及高毛利现代伤口护理产品的快速放量，有效对冲了负面影响，并实现了扣非归母净利润的显著提升。在后疫情时代，公司成功实现了从疫情驱动向常规产品驱动的战略转型，剔除隔离防护用品后的常规业务收入保持高速增长。同时，公司在院内和零售渠道的深度拓展，显著增强了市场覆盖和渗透能力，为常规产品的持续发力提供了坚实基础。德邦研究所维持“买入”评级，并预计公司未来三年净利润将持续增长，显示出对公司长期发展的信心。尽管存在一次性产品渗透率、现代敷料销售及集采降价等风险，但公司凭借其优化的产品结构和强大的渠道网络，有望在医药生物市场中保持竞争优势。