中心思想 核心产品驱动增长与市场稀缺性 锦波生物的核心业务围绕重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品展开。其中，重组胶原蛋白产品是公司营收增长的主要驱动力，特别是其明星产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，作为国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品，具有极强的市场稀缺性，并在医疗美容领域展现出巨大的增长潜力。 抗HPV生物蛋白产品则以其稳定的经营表现和差异化优势，在防治HPV感染市场中占据重要份额，为公司提供了稳定的收入来源和可观的市场空间。 市场前景广阔与竞争优势显著 重组胶原蛋白市场前景广阔，预计2022年全国市场规模将达到185亿元，其中医用敷料和功能性护肤品是主要增长动力，渗透率持续提升。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的先发优势和技术领先地位，有望在市场爆发期快速抢占份额。 公司以研发为核心驱动力，在重组胶原蛋白和抗病毒领域均形成显著技术优势，拥有丰富的在研项目储备和全产业链生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。 财务表现方面，锦波生物展现出突出的营收和归母净利润成长性，盈利能力和控费能力较强，且相较可比公司存在一定的估值折价，具备投资吸引力。 主要内容 锦波生物：创新驱动的生物材料领军者 公司定位与核心业务： 锦波生物是一家以结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术为核心，围绕生命健康新材料和抗病毒领域进行系统性创新研发的高新技术企业，同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。公司主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。 核心技术与产业链： 公司产品基于自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 广泛应用场景与研发布局： 公司的终端产品广泛应用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并持续在多个医学领域开展应用研究。 营收结构与增长态势： 2020年至2022年，公司营业收入分别达到1.61亿元、2.33亿元和3.90亿元，同比增长率分别为3.42%、44.75%和67.15%，呈现快速增长趋势。 重组胶原蛋白产品营收：同期分别为1.01亿元、1.63亿元和3.34亿元，同比增长率高达61.79%、60.95%和104.98%，占主营业务收入的比例从62.96%显著提升至85.60%，是公司营收增长的主要贡献者。 抗HPV生物蛋白产品营收：同期分别为4672.41万元、5572.69万元和4670.25万元，收入规模相对稳定。 股权结构与管理团队： 公司控制权稳定，实际控制人杨霞持有公司总股本的64.3269%。公司拥有一支经验丰富的管理和研发团队，并聘请了四川大学张兴栋院士和复旦大学姜世勃教授作为生物材料首席科学顾问和首席科学家，为公司的技术创新和发展提供战略指导。 重组胶原蛋白市场：高增长与应用拓展 重组胶原蛋白凭借人源性特性、无免疫排斥的优势，广泛应用于生物医学领域 重组胶原蛋白的独特优势： 胶原蛋白是生物高分子，广泛存在于哺乳动物体内。重组胶原蛋白，特别是重组人源胶原蛋白，通过DNA重组技术制备，其氨基酸序列与人基因序列高度一致，相较动物源性胶原蛋白，具有不易诱发机体排异反应、可顺利进入真皮层被吸收同化等显著优势。其具体优势包括：通过基因工程增加亲水性氨基酸含量，提高水溶性；重组单链结构胶原具有更多活性结合位点，生物活性更强；对金属离子具有更强的螯合能力，发挥优异的抗氧化特性；强化富集血小板和凝血因子的能力，表现出更优异的止血与促伤口愈合能力；可实现理性设计和合成，适应不同领域的应用需求。 产业链与市场前景： 重组胶原蛋白产业链上游为微生物发酵企业提供菌种原料，中游厂商通过制备与加工，凭借较高的固定成本和较低的可变成本，获得较高收益。重组胶原蛋白在医疗健康、皮肤护理、食品等领域应用广泛，尤其在生物医学领域，因其良好的生物相容性、安全性和极低的抗原性，克服了传统动物胶原蛋白的病毒隐患和排异风险，更具发展前景。 医美等行业发展以及重组技术的突破，共同加速重组胶原白需求增长 市场规模的迅猛扩张： 随着重组技术的不断突破和下游需求的增长，我国重组胶原蛋白市场规模呈现迅猛扩张态势。2021年全国市场规模达到108亿元，预计2022年将进一步增长至185亿元，同比增长71.30%。 主要应用市场驱动： 功效型护肤品和医用敷料是驱动重组胶原蛋白产业发展的两大主力，两者合计占据87%的市场份额。 功效性护肤品市场： 国内功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增长至2021年的308亿元。重组胶原蛋白在该市场的渗透率从2017年的6%持续提升至2021年的15%，增速领先于其他活性成分。 医用敷料市场： 2021年重组胶原蛋白在全国医用敷料市场中的渗透率达到19%，较2017年提升了14个百分点，已成为仅次于透明质酸的第二大活性成分。 肌肤焕活应用（注射医美）： 中国肌肤焕活应用市场规模从20

中心思想 股权激励计划赋能长期增长 翔宇医疗拟推行2023年限制性股票激励计划，旨在通过向核心团队授予180万股限制性股票，有效调动员工积极性，健全长效激励机制，从而吸引和留住优秀人才，确保公司发展战略和经营目标的持续实现。此举彰显了公司对未来成长的坚定信心。 业绩考核指标驱动业绩稳健提升 本次股权激励计划设定了明确的业绩考核目标，以2022年为基数，要求2023年和2024年营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。这些积极的考核指标有望推动公司业绩持续稳健增长，同时，激励计划的摊销费用预计对公司净利润影响较小。 主要内容 股权激励计划：激发团队活力与健全长效机制 翔宇医疗于2023年7月19日发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，计划向包括董事、高级管理人员、核心技术人员在内的163名激励对象授予180万股限制性股票，占公司总股本的1.125%，授予价格为32元/股。该计划旨在通过充分调动核心团队的积极性，进一步完善公司长效激励机制，吸引并留住优秀人才，以持续推动公司发展战略和经营目标的达成。作为康复医疗器械领域的领军企业，公司产品线齐全，具备提供康复一体化解决方案的能力，将充分受益于医疗机构康复中心的建设和升级，拥有巨大的发展潜力。基于此，开源证券维持对公司“买入”评级，并预计2023-2025年归母净利润分别为2.15亿元、2.80亿元和3.65亿元，对应EPS分别为1.35元/股、1.75元/股和2.28元/股，当前股价对应P/E分别为37.9倍、29.1倍和22.4倍。 业绩考核指标：明确增长路径与财务影响评估 本次激励计划的考核年度为2023-2024年，以2022年为基数，设定了积极的业绩增长目标。具体而言，2023年和2024年的营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。换算为同比指标，2023年和2024年营收增速分别约为50%和20%，扣非净利润增速分别约为70%和29%。公司测算本次激励计划合计摊销费用为2452.32万元，其中2023-2025年分别摊销613.08万元、1430.52万元和408.72万元。预计这些费用的摊销对公司净利润的影响程度不大，不会显著削弱业绩增长的积极效应。 核心竞争力：产业化能力、渠道销售与客户积累 公司建立了完善的研发体系，具备将核心技术转化为多样化产品并进行大规模量产的能力。凭借丰富的产品结构，翔宇医疗能够为康复医院等机构提供全面的康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业的后续技术支持服务。截至2022年，公司已在31个省级行政区域构建了庞大且完备的渠道销售网络，拥有近700人的营销团队和500余家代理商，市场区域覆盖率较高，积累了广泛的终端客户群体。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括综合医院康复科建设进度可能低于预期，以及公司新产品推广可能不及预期。 总结 翔宇医疗通过推出股权激励计划，有效激发了核心团队的积极性，并健全了长效激励机制，为公司未来发展注入了强劲动力。该计划设定的积极业绩考核指标，如2023年营收增速不低于50%和扣非净利润增速不低于70%，有望推动公司业绩持续稳健增长，且激励费用摊销对利润影响有限。公司凭借出众的产业化能力、强大的渠道销售网络和广泛的终端客户积累，在康复医疗器械细分赛道中占据领先地位，具备提供一体化解决方案的能力，充分受益于康复医疗市场的发展。开源证券维持“买入”评级，预计公司未来三年归母净利润将持续增长，展现出良好的投资价值。同时，需关注综合医院康复科建设及新产品推广不及预期的风险。

　　迈威生物(688062) 　　迈威生物全集成新药研发、生产和商业化能力：迈威生物覆盖肿瘤、自身免疫、代谢等多疾病领域，十余款具备“BIC/FIC”潜力的创新药正快速推进。生物类似药君迈康（TNF-α）、迈利舒（RANKL）已上市，商业化和生产体系已全面搭建，即将带来持续现金流。迈威生物商业转化体系面向全球，在发达国家和新兴市场进行布局，有望带来超预期的现金回报。 　　多款生物类似药陆续上市，已全面展开商业化：（1）君迈康（阿达木单抗类似药）已获批原研药全部8项适应症，2022年实现医院准入105家，2023年公司预计新增医院准入超过200家，实现销售数量约25万支（2）9MW0311为骨质疏松症，在2023年5月获批，公司预计2023年可实现医院准入超过200家，不低于30万支销售。（3）9MW0321用于预防骨转移，2023年Q3有望获批。（4）8MW0511为白蛋白融合的长效G-CSF，目前已完成Ⅲ期入组，我们预计2023年递交上市申请。 　　Nectin-4ADC进度全球第二，积极布局ADC技术平台：9MW2821是国产首款、全球第二款以Nectin-4为靶点的ADC产品，具有优于PADCEV的临床潜质，正在积极推进尿路上皮癌、宫颈癌、前列腺癌、HER-2阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等多瘤种研究。迈威生物自主开发的新一代ADC定点偶联技术平台IDDCTM，由定点偶联工艺DARfinityTM，定点连接子接头IDconnectTM，新结构载荷分子MtoxinTM，以及条件释放结构LysOnlyTM等多项系统化核心专利技术组成，能够赋予ADC药物更好的结构均一性、质量稳定性、药效及耐受性，能够显著提高ADC产品的治疗窗口，目前已有两款创新品种获批临床9MW2921（Trop-2ADC），7MW3711（B7-H3ADC）。 　　创新管线布局小众靶点，有效避开内卷：公司积极推动优秀创新品种的中美双报，能够快速地实现价值全球化。9MW3811（IL11）有望在包括IPF/NASH等纤维炎症性疾病中突破；9MW1911（ST2）聚焦全球最常见的慢性呼吸道疾病慢性阻塞性肺病（COPD）；9MW3011（TMPRSS6）是铁过载疾病的新颖疗法，授权专攻血液病企业DISC提升全球价值。 　　盈利预测与投资评级：迈威生物的阿达木单抗、地舒单抗等生物类似物市场空间广阔，2023年开始销售放量，海外新兴市场逐渐布局。创新Nectin-4ADC产品9MW2821具备全球竞争力，具有良好的商业化前景。我们以生物类似物及9MW2821进行估值，迈威生物的目标市值为175亿人人民币，其业绩未来增长空间大，具备充足的向上空间。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批不及预期，合作风险、药品销售不及预期、降价风险、竞争格局加剧、全球业务风险，政策的不确定性，人才流失风险。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2023年7月19日，公司公告，特瑞普利单抗联合依托泊苷和铂类用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获得受理。 　　点评 　　冲刺第十个适应症，1L广泛期小细胞肺癌上市申请获受理。（1）特瑞普利单抗作为公司核心产品，目前已有6项适应症获批。2023年以来，其针对非小细胞肺癌（NSCLC）、三阴性乳腺癌及肾细胞癌1L的新适应症已于此前提交上市申请且处于受理阶段。本次提交的1L广泛期小细胞肺癌适应症为特瑞普利单抗在中国递交的第10项上市申请。（2）本次上市申请基于三期EXTENTORCH研究，比较特瑞普利单抗或安慰剂联合依托泊苷及铂类在一线治疗广泛期小细胞肺癌患者上的有效性和安全性。2023年5月，EXTENTORCH主要终点达到方案预设的优效边界，试验方案相比于安慰剂显著延长患者总生存期（OS）和无进展生存期（PFS），公司表示详细数据会在近期国际学术大会上公布。（3）广泛期小细胞肺癌存在未满足临床需求。肺癌的发病率和死亡率均位列各大癌症前列，其中小细胞肺癌（SCLC）亚型侵袭性最强，占所有肺癌病例的15%-20%。小细胞肺癌可以进一步分为局限期和广泛期小细胞肺癌，然而大部分患者在就诊时，已被诊断为预后更差的广泛期小细胞肺癌。广泛期小细胞肺癌mOS（中位生存期）不足1年，2年OS率不到10%。 　　国际化进程加码，海外市场放量在即。（1）特瑞普利单抗在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌、小细胞肺癌等领域先后获得FDA授予的多项突破性疗法及孤儿药资格认定等。（2）特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线鼻咽癌适应症及单药二线及以上鼻咽癌适应症已申报BLA，正在接受FDA审评。（3）2022年12月和2023年2月，欧洲药品管理局（EMA）及英国药品和保健品管理局（MHRA）分别受理特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨一线鼻咽癌和联合紫杉醇和顺铂一线食管鳞癌的上市申请。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长57%/45%/40%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后放量及PD-1出海不达预期的风险。

　　戴维医疗(300314) 　　主要观点： 　　我国百亿电动吻合器市场持续高增长，2023-2028ECAGR21% 　　吻合器在微创外科手术的使用十分普遍，电动吻合器相比手动吻合器具备更好的安全性、稳定性和便捷性，腔镜下使用吻合器从手动向电动迭代是临床治疗大趋势。根据弗若斯特沙利文预测，电动腔镜吻合器市场规模2023-2028CAGR约21%，2028年市场规模105亿元。 　　电动腔镜吻合器市场国产化率约22%，集采加速国产替代进程 　　根据弗若斯特沙利文数据，我国电动腔镜吻合器市场仍属于进口产品主导的竞争格局，强生等外资产品市占率高达70%以上，国产化率仅22%，仍有较大替代空间。福建联盟集采规则对于国产厂商降幅较为温和，有利于国产电动吻合器厂商拿下更多市场份额，加速国产替代进程。 　　公司卡位两大板块龙头，集采对价格影响甚微，有望带来确定性放量 　　1）公司是国产电动吻合器龙头，收入即将超过保育业务成为主体。子公司维尔凯迪长年深耕电动吻合器领域，2018年获批国内首张电动吻合器注册证以来，持续更新迭代技术路线，目前已拿到4张电动吻合器注册证（包括1张三类证、3张二类证）。公司产品中标福建联盟集采后，降幅在可控范围内，降价对核心产品影响忽略不计。我们预计公司在集采落地后迎来销售业绩催化，随着强生等外资厂商集采受损，公司有望在未来3-5年持续抢占更多市场份额，市占率达到15%以上，同时加速拓展海外业务。2）母公司婴儿保育业务稳健增长，市占率长年保持50%以上，订单稳定，确定性强。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年营业总收入分别实现7.92亿元、10.77亿元、14.08亿元，同比增长56.4%、36.1%、30.7%；归母净利润分别实现1.90亿元、2.70亿元、3.75亿元，同比增长94.7%、42.1%、39.0%；2023-2025年对应EPS分别是0.66元、0.94元、1.30元，对应的PE倍数分别是27.25、19.18、13.79倍。考虑到公司核心产品集采受益，作为国产电动吻合器龙头，集中度有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品商业化不及预期风险、竞争加剧风险、政策风险。

　　雅本化学(300261) 　　投资要点 　　事件：1）公司控股孙公司兰沃科技拟建设年产8710吨农药原药及农药中间体项目。2）公司聘任康立涛先生为公司副总经理，历任复旦大学分析测试中心助理工程师、上海北卡医药技术有限公司总经理等。 　　新建农药原药及农药中间体项目，产业链不断延伸：为响应客户需求、丰富公司的产品管线，兰沃科技（公司全资子公司南通雅本持有其70%股权，上海品沃持有30%股权）拟建设年产8710吨农药原药及农药中间体项目，项目投资2.8亿元，项目预计建设周期为22个月。短期来看，项目资金来源于兰沃科技的自有资金和自筹资金，对公司的业绩和财务情况的影响较小。长期来看，该项目的推进将实现公司产业链的外延，提升供应链的自主可控能力，有利于公司健康发展。 　　公司新聘任副总经理，研发经验丰富：为充实管理层力量，公司董事会聘任康立涛先生为副总经理。康立涛先生拥有20年的工程、生产及研发经验的，历任复旦大学分析测试中心助理工程师、上海北卡医药技术有限公司总经理等，上海电科股权投资基金管理有限公司副总经理，其所具备的行业前瞻性视野将有助于公司实现多元发展的战略目标。 　　探索精细化工其他细分领域，业务多点开花：1）颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业，酶库中有1000多种酶，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上有丰富的技术研发和产业化经验，可根据客户需求提供酶定制化服务。2）保健品板块：公司保健品板块的主要产品为酶制剂保健品和营养补充剂。公司运用其领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对年长者、女性、儿童等特定人群及年龄层的优质产品。3）建农植保：覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力；配备化学合成车间，满足客户的常规和特殊化定制需求。 　　盈利预测与投资评级：公司积极推进兰州基地建设，拓展产业链上下游，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别1.8、2.3、3.0亿元，按2023年7月18日收盘价计算，对应PE为50、38、30倍。考虑到公司在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，以及公司积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司的成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期；股东减持影响。

　　华兰疫苗(301207) 　　投资逻辑 　　核心产品先发优势显著，奠定流感疫苗行业龙头地位。 公司拥有我国目前规模最大的流感疫苗生产基地，在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。公司于 2018 年国内首家上市四价流感病毒裂解疫苗，并于 2022 年国内首家上市四价流感疫苗（儿童剂型），先发优势显著。 2018-2020 年公司四价流感疫苗批签发数量分别为 512.2 万剂、 836.1 万剂和 2062.4 万剂，均居国内首位；2021-2022 年公司流感疫苗分别取得批签发 100 批及 103 批，其中四价流感疫苗分别为 96 批及 91 批（包含儿童剂型 14 批），四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量均继续保持国内领先地位。流感疫苗接种率提升空间较大，市场培育+政策引导有望持续推动渗透率提升。 接种流感疫苗是预防流感有效且经济的手段。根据中华预防医学杂志，当前我国流感疫苗整体接种率约 3%，远低于发达国家及部分发展中国家接种率水平，提升空间较大。从政策面看，参考韩国等国家经验，免费接种等政策可有力推动流感疫苗接种率提升，近年来我国流感疫苗接种政策覆盖人群持续扩大，2021-2022 年度免费接种政策覆盖人群已超过 2000 万人。从供给端看， 2022 年国内流感疫苗获批签发企业数量已达 10 家，未来随着供应企业数量进一步增加，以及流感疫苗市场教育的进一步推动，流感疫苗接种率有望持续提升。 　　负面影响因素消除，流感疫苗业绩有望强势反弹。 2021-2022 年由于市场环境因素，公司流感疫苗销售及接种工作受到较大影响，业绩出现一定程度下滑。 2023 年开年以来，流感疫苗接种及销售工作逐渐恢复正常，春季流感疫情高发客观推动了流感疫苗的接种，公司 1Q23 收入实现较大幅度同比增长。目前流感疫苗销售及接种相关负面影响因素已经出清，结合公司四价流感疫苗儿童剂型有望进一步放量等因素，我们预测 2023 年公司流感疫苗销售收入为 25.26 亿元，实现强势反弹；此外，公司狂犬疫苗及破伤风疫苗已获批并将上市销售，公司盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司作为流感疫苗行业龙头， 2023 年业绩有望实现反转，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 9.54/12.45/15.56 亿元，同比+84/+30%/+25%。参考同行业可比估值情况，给予 2023 年 25 倍 PE估值、 12 个月内目标市值 239 亿元，目标价 39.78 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　流感疫苗销售推广不及预期风险；在研产品的研发风险；市场竞争加剧的风险；股东减持的风险；信息搜集不全面的风险

中心思想 业绩强劲增长与健康运营 特步国际在2023年第二季度及上半年展现出强劲的增长势头，主品牌特步凭借其大众运动定位和在跑步细分赛道的深耕，实现了高双位数的流水增长。同时，公司营运质量健康，渠道库存持续去化，终端折扣水平有所收窄，反映出良好的运营效率和市场策略成效。 多品牌战略成效显著与未来展望 公司多品牌战略成果显著，专业运动品牌索康尼和户外品牌迈乐上半年流水均实现翻倍增长，并有望贡献利润，成为新的增长引擎。基于上半年的优异表现和下半年较低的基数，公司预计全年收入将增长16%，归母净利润增长23%，显示出强劲的盈利能力和巨大的发展潜力。国盛证券维持“买入”评级，看好公司在体育用品市场的领先地位和多品牌战略的持续深化。 主要内容 主品牌强劲增长与市场策略 特步品牌流水高速增长： 2023年Q2特步品牌终端流水同比增长高双位数，延续了Q1（同比增长20%）的快速增长势头，H1整体流水增速亦达高双位数。具体来看，4月终端流水增速约35%，5月为中双位数，6月超过10%。 大众运动与跑步赛道定位： 尽管Q2消费环境有所波动且5-6月基数走高，特步主品牌受益于其大众运动定位和在跑步这一增速优异品类的深耕，保持了快速增长。 渠道与业务结构优化： 特步品牌线下渠道增速优于线上，特步儿童业务增速接近30%，表现较成人业务更为优异。 健康运营与渠道优化 渠道库存持续去化： 截至2023年Q2末，特步国际渠道存货周转天数在5个月以内，整体库存仍处于去化阶段，预计到年底有望恢复至4个月的健康水平。 终端折扣水平收窄： Q2终端零售折扣约为75折，对比Q1（7-75折）和2022年Q2（7-75折）均有所收窄。这主要得益于终端功能性产品销售占比的增加，以及品牌升级和优化需求下线上折扣的改善。 多品牌战略成效显著 索康尼引领新品牌增长： 专业运动品牌索康尼营销推广持续推进，产品力优异，预计H1终端流水实现翻倍增长，并有望在上半年贡献利润，带动盈利能力提升。 迈乐受益户外热潮： 户外运动品牌迈乐受益于户外运动热潮，预计上半年流水同样实现翻倍增长。 其他品牌稳步推进： 帕拉丁和盖世威在国内的调整和优化工作也在稳步推进中。 业绩展望与投资评级 上半年业绩展望： 预计公司上半年收入增长10%以上，集团业绩增速与收入增速一致，主要得益于主品牌终端流水快速增长带动批发出货规模扩张，叠加新品牌亮眼表现以及主品牌利润率改善。 全年业绩预测： 基于上半年的优异表现和下半年整体较低的基数，预计公司2023年全年收入同比增长16%，归母净利润同比增长23%。 投资建议与风险提示： 国盛证券维持特步国际“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.37亿元、13.69亿元和16.61亿元，现价对应2023年PE为17倍。主要风险包括新品牌拓展不及预期以及娱乐营销可能影响主品牌专业形象。 总结 特步国际在2023年第二季度及上半年表现出色，主品牌特步凭借其在跑步领域的优势和大众运动定位，实现了高双位数的流水增长。公司运营质量健康，渠道库存持续去化，终端折扣收窄。多品牌战略成效显著，索康尼和迈乐等新品牌实现翻倍增长并有望贡献利润，成为公司新的增长点。展望全年，公司预计收入和净利润将分别增长16%和23%，展现出强劲的发展潜力和盈利能力。国盛证券维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 特瑞普利单抗市场拓展与临床价值 本报告核心观点在于，君实生物的核心产品特瑞普利单抗正通过持续的新适应症拓展，尤其是在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）等存在巨大未满足临床需求的领域，显著提升其市场渗透率和患者可及性。基于EXTENTORCH三期临床研究的积极结果，特瑞普利单抗在ES-SCLC一线治疗中展现出优异的有效性和安全性，有望为该预后极差的癌症亚型带来新的治疗选择。 国际化战略与财务增长潜力 同时，特瑞普利单抗的国际化进程正在加速，已在多个适应症领域获得美国FDA、欧洲EMA及英国MHRA的突破性疗法认定和上市申请受理，预示着其在全球市场的巨大放量潜力。尽管公司目前仍处于研发投入期，净利润为负，但营收预计将实现高速增长，2023年至2025年复合增长率可观，显示出强劲的商业化前景和长期投资价值。 主要内容 特瑞普利单抗新适应症上市申请进展 广泛期小细胞肺癌一线治疗申请获受理 2023年7月19日，君实生物公告称，特瑞普利单抗联合依托泊苷和铂类用于广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）一线治疗的新适应症上市申请已获得受理。这是特瑞普利单抗在中国递交的第10项上市申请，标志着其在肺癌治疗领域进一步深化布局。此前，特瑞普利单抗已拥有6项获批适应症，并针对非小细胞肺癌（NSCLC）、三阴性乳腺癌及肾细胞癌一线治疗的新适应症提交了上市申请并处于受理阶段，显示出其广泛的临床应用潜力。 EXTENTORCH研究成果显著 本次ES-SCLC一线治疗的上市申请是基于一项关键性的三期EXTENTORCH研究。该研究旨在比较特瑞普利单抗或安慰剂联合依托泊苷及铂类在一线治疗广泛期小细胞肺癌患者中的有效性和安全性。根据公司披露，2023年5月，EXTENTORCH研究的主要终点已达到方案预设的优效边界，试验结果显示，与安慰剂组相比，特瑞普利单抗组显著延长了患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）。公司表示，详细的临床数据将在近期国际学术大会上公布，预计将进一步验证特瑞普利单抗在该适应症上的突破性疗效。 未满足的临床需求分析 广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）代表着一个巨大的未满足临床需求市场。肺癌在全球范围内发病率和死亡率均位居各类癌症前列，其中小细胞肺癌（SCLC）是侵袭性最强的亚型，约占所有肺癌病例的15%-20%。SCLC可分为局限期和广泛期，而大多数患者在初诊时已是预后更差的广泛期。目前，广泛期小细胞肺癌的治疗效果不佳，患者的1年总生存率（OS率）不足10%，中位生存期（mOS）甚至不到1年。特瑞普利单抗若能成功获批上市，将有望显著改善ES-SCLC患者的预后，填补当前治疗领域的空白。 国际化进程加速与海外市场布局 多项突破性疗法及孤儿药认定 特瑞普利单抗的国际化战略正在稳步推进。在海外市场，该产品已在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌、小细胞肺癌等多个领域先后获得美国FDA授予的多项突破性疗法认定及孤儿药资格认定。这些认定不仅加速了其在海外的审评审批进程，也凸显了其在这些疾病领域中的创新性和临床价值。 FDA、EMA及MHRA审评进展 在具体上市申请方面，特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线鼻咽癌适应症以及单药二线及以上鼻咽癌适应症已向美国FDA申报生物制品许可申请（BLA），目前正处于审评阶段。此外，欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）也分别于2022年12月和2023年2月受理了特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨一线鼻咽癌以及联合紫杉醇和顺铂一线食管鳞癌的上市申请。这些进展表明特瑞普利单抗在全球主要医药市场均取得了实质性突破，为未来的海外市场放量奠定了基础。 财务业绩预测与投资评级 营收增长预测 根据国金证券研究所的盈利预测，君实生物的营收预计将实现高速增长。2023年、2024年和2025年的主营业务收入预计分别为22.82亿元、33.10亿元和46.33亿元。与2022年的14.53亿元相比，2023年营收预计同比增长57.0%，2024年同比增长45.0%，2025年同比增长40.0%。这表明公司产品商业化能力持续增强，市场份额逐步扩大。毛利率方面，预计将维持在65.0%左右的较高水平，显示出产品良好的盈利能力。 盈利能力与资产负债状况分析 尽管营收增长强劲，公司目前仍处于战略性投入期，净利润预计在未来几年内仍为负值，但亏损幅度有望逐步收窄。2022年归属于母公司的净利润为-23.88亿元，预计2023年、2024年和2025年分别为-21.58亿元、-16.14亿元和-9.06亿元。这反映了公司在研发方面的巨大投入，研发费用占销售收入的比例在2022年高达164.0%，预计到2025年将降至54.0%，但绝对金额仍保持在24-25亿元的水平，体现了公司对创新研发的持续承诺。 从资产负债表来看，公司总资产在2022年达到125.58亿元，预计在2023年有所下降至95.90亿元，随后在2024年和2025年分别为86.27亿元和94.30亿元。资产负债率预计将从2022年的22.15%逐步上升至2025年的45.93%，表明公司可能通过债务融资支持其扩张和研发活动。净资产收益率（ROE）在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计将从2023年的-29.46%收窄至2025年的-18.84%，反映出盈利能力的逐步改善。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括研发进程不及预期、产品进入医保后放量不及预期以及PD-1产品出海不达预期的风险。这些风险因素可能对公司的财务表现和市场预期产生影响，需要投资者密切关注。 总结 君实生物凭借其核心产品特瑞普利单抗，在广泛期小细胞肺癌一线治疗领域取得了重要的临床突破，并成功提交了上市申请，有望解决该领域巨大的未满足临床需求。同时，特瑞普利单抗的国际化战略进展顺利，在欧美主要市场获得了多项认定和上市申请受理，为其全球商业化奠定了坚实基础。尽管公司目前仍处于高研发投入导致的亏损阶段，但其营收预计将实现高速增长，显示出强大的市场潜力和商业化前景。投资者在关注其增长潜力的同时，也需警惕研发、市场放量及国际化进程可能面临的风险。综合来看，特瑞普利单抗的持续创新和全球布局，使其成为生物医药领域值得关注的成长型企业。

中心思想 上半年业绩承压，下半年有望反弹 海吉亚医疗（6078 HK）在2023年上半年受国内疫情及宜兴医院并表时间晚于预期等因素影响，收入增速低于预期，预计同比增长约两成至18.3亿元人民币。然而，随着疫情缓解、重庆海吉亚医院二期运营良好以及宜兴海吉亚医院并表后肿瘤科建设的推进，公司预计下半年营运情况将显著好转，主要科室诊疗人次逐步增加，收入与利润率有望提升。 评级上调与目标价调整 鉴于上半年业绩逊于预期，分析师下调了公司2023-2025年的收入和股东净利润预测。目标价从58.90港元调整至50.55港元，对应2024年30倍市盈率，并提供10.5%的上涨空间。由于公司股价近期已有所回落，评级从“中性”上调至“增持”，反映了市场下行与盈利预测调整后的投资价值。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与下半年增长驱动 上半年业绩承压分析： 2023年第一季度，国内疫情导致公司医疗资源向收费较低的新冠业务倾斜。 部分肿瘤患者在新冠康复初期无法接受化疗，影响了肿瘤科业务量。 宜兴海吉亚医院的并表时间略晚于预期，进一步影响了上半年收入贡献。 综合上述因素，公司上半年收入增速预计将逊于预期，同比增加约两成至18.3亿元人民币。 下半年营运情况好转的支撑因素： 国内疫情已显著舒缓，管理层表示近2-3个月各主要医院肿瘤等主要科室诊疗人次呈逐步增加态势，预示着核心业务的复苏。 重庆海吉亚医院二期已于2023年2月投入运营，目前营运情况良好，诊疗人次持续上升，为公司贡献新增量。 宜兴海吉亚医院（原宜兴第四人民医院）已于年中并表。海吉亚医疗计划通过引进先进设备与人才，提升该医院的肿瘤治疗能力。由于肿瘤科通常具有较高的收费和利润率，预计收购后该医院的收入与利润率均将提升。 战略扩张与财务预测调整 新建医院进展顺利： 截至6月底，单县海吉亚医院二期项目已完工，显示公司内生增长项目按计划推进。 无锡海吉亚医院、开远解化医院等新建医院的建设工作也在顺利进行中，为未来业绩增长奠定基础。 积极物色优质收购标的： 公司管理层预计年内可能还会有一单收购项目落地，目标仍是诊疗量较多的成熟医院。 公司目前现金充足，战略性收购有望带来新的业绩亮点和市场份额扩张。 财务预测与目标价调整： 考虑到2023年上半年收入将逊于预期，分析师对公司2023-2025年的收入预测分别下调了7.5%、7.9%和5.8%。 股东净利润预测也相应下调了9.5%、9.2%和5.4%。 目标价从58.90港元调整至50.55港元，对应2024年30倍市盈率（过去1年均值为31.0倍），提供10.5%的上涨空间。 鉴于公司股价近期已回落，评级从“中性”上调至“增持”，反映了调整后的估值吸引力。 关键财务指标与潜在风险 主要财务数据预测（单位：百万元人民币）： 总收入： 2023E 4,053 (+26.8%)，2024E 5,156 (+27.2%)，2025E 6,561 (+27.2%)。 股东净利润： 2023E 722 (+51.3%)，2024E 951 (+31.8%)，2025E 1,207 (+26.9%)。 毛利率： 预计从2022年的32.2%提升至2023E的34.5%，并在2024E和2025E维持在35.4%。 净利润率： 预计从2022年的14.9%提升至2023E的17.8%，并在2024E和2025E维持在18.4%。 净负债率： 预计从2022年的8.7%转变为2023E的净现金状态，显示公司财务状况稳健。 风险提示： 医院所在地疫情可能导致公司营运再次受影响。 新医院建设进度与初期盈利可能不达预期。 收购医院初期可能需要磨合，影响整合效率。 医疗事故可能影响公司声誉。 总结 海吉亚医疗在2023年上半年面临疫情及并表延迟带来的业绩压力，收入增速低于预期。然而，随着国内疫情的缓解、现有医院（如重庆海吉亚医院二期）的良好运营以及新收购医院（如宜兴海吉亚医院）的整合与肿瘤科建设，公司预计下半年营运将显著好转，并有望实现强劲增长。公司在新建医院项目上进展顺利，并积极寻求优质收购标的以实现外延式扩张。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但考虑到股价近期回落，评级已上调至“增持”，反映了其在医疗服务市场的长期增长潜力和估值吸引力。投资者需关注疫情反复、新医院建设及收购整合等潜在风险。