太极集团(600129) 　　投资要点 　　业绩超预期， 医药工业高速放量： 公司发布 2023 年 1-4 月经营数据， 实现收入 59.84亿（+26%） 、 归母净利 3.68 亿（+1038%） 、 扣非归母净利润 3.70 亿（+175%）。 　　4月份延续了 1季度收入快速增长的势头， 估计医药工业收入增速仍然在50%左右，主要依靠藿香正气口服液、 急支糖浆等为代表的中药大品种拉动。 4 月单月实现扣非归母净利润 1.31 亿元， 是 2023Q1 扣非净利润的 54%。 考虑到核心产品藿香正气口服液在暑假是消费高峰期， 5-6 月是终端备货和公司销售旺季， 我们预计公司收入仍将延续高速增长势头。 规模效应+国企改革持续推进， 毛利率持续提升， 期间费率下降， 净利率有望持续提升。 　　国药集团控股后启动全面改革， 核心品种加大推广力度： 2021 年国药集团成为公司控股股东， 对公司经营管理进行了深入改革。 启动营销体系改革， 优化销售人员薪酬结构， 打造销售铁军+主要利润贡献者， 激发销售工作积极性； 聚焦工业大品种， 加大销售过亿品种的营销推广力度， 推动产品销售快速增长。 展望 2023 年，藿香正气口服液、 急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度，同时持续优化品类， 完善补充品种， 抓好独家品种、 特色高毛利品种销售。 化学药聚焦院内市场， 疫情后随着医疗就诊需求恢复， 医院端销售也将迎来复苏。 　　投资建议： 公司 1-4 月业绩持续超预期， 且仍有保持高速增长势头的潜力， 我们上调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 7.90/10.06/12.65 亿元（原预测值分别为 6.05/8.30/10.57 亿元） ， 增速分别为 126%/27%/26%， 对应 PE 分别为 43/34/27 倍。 考虑到公司国企改革持续推动， 业绩实现高速放量， 维持“买入” 建议。 　　风险提示： 国企改革进度低于预期； 产品销售低于预期； 医保集采导致产品降价

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2023年1-4月，公司实现营收59.84亿元（+26.13%，较去年同期增长26.13%，下同），归母净利润3.68亿元（+1038.19%），扣非归母净利润3.70亿元（+174.83%）。单4月份，公司实现营收15.57亿元，归母净利润1.33亿元，扣非归母净利润1.3亿元。 　　四月份业绩同环比增长均亮眼。环比来看，2023年单4月份扣非净利润已经达2023Q1的一半，业绩环比加速增长。2023年1-4月份，公允价值变动收益较去年同期增加1.4亿，扣非归母净利润的高速增长主要系核心产品销售的大幅增长。其中藿香正气口服液、急支糖浆、复方对乙酰氨基酚片均实现翻一番，益保世灵、通天口服液、思为普等均环比改善。公司提质增效明显，毛利率、净利率均不断提升，2023年Q1毛利率51%，同比提升5.63pct，净利率5.34%，同比提升4.84pct，公司提质增效效果显著。 　　核心大产品&潜力品种带来长期增长。公司全力打造川渝京鲁豫粤江浙沪九大市场，一方面，核心产品在川渝地区的渗透率仍有提升空间，另一方面，其他七大市场正在快速提升。此外，公司产品批文丰富，OTC战略性品种仍具提价空间，化药大品种有望增厚公司业绩，具有长期稳定增长动力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品放量加速以及净利率水平快速提升，我们将2023-2025年归母净利润由6.81/9.44/12.75亿元上调为7.58/10.40/14.10亿元，对应当前市值的PE为45X/33X/24X。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，竞争加剧风险，产品研发不及预期风险等。

中心思想 医美与医药双轮驱动，疫后修复与长期增长并举 昊海生科作为生物医用材料领域的领先企业，正积极通过“投资并购+研发创新”策略，构建“医美+医药”双轮驱动的长期发展格局。短期内，公司受益于疫后消费复苏，医美业务展现出强劲的增长势头，玻尿酸产品高端化布局、光电医美设备拓展以及肉毒素、胶原蛋白等前瞻性赛道布局，共同推动医美板块实现突破性增长。长期来看，公司在眼科领域通过人工晶状体“以价换量”巩固市场份额，并凭借视光产品（特别是角膜塑形镜和PRL晶体）的稀缺性及政策支持，实现高成长性。同时，公司在骨科和防粘连等细分医药领域保持领先地位，为整体业绩提供稳固支撑。 多元化产品矩阵与全产业链布局，夯实市场竞争力 公司通过持续的技术迭代和外延式并购，成功打造了覆盖医美、眼科、骨科、防粘连及止血等多个高增长细分市场的多元化产品矩阵。在医美领域，从玻尿酸、重组人表皮生长因子到射频激光设备，再到前瞻性布局的肉毒素和胶原蛋白，形成了全面的产品管线和“医美+护肤品”的综合解决方案。在医药

　　东富龙(300171) 　　核心观点 　　营收增长稳健，利润端增速慢于收入端。2022年公司实现营收54.69亿元（+30.46%），归母净利润8.47亿元（+2.27%），扣非归母净利润7.80亿元（+2.56%）；2022Q4营收16.52亿元（+26.12%），归母净利润2.42亿元（-10.20%），扣非归母净利润2.13亿元（-14.56%）；2023Q1营收14.23亿元（+14.99%），归母净利润2.31亿元（+9.26%），扣非归母净利润2.25亿元（+13.85%）。2022年及2023Q1公司营收实现较好增长，利润端增速慢于收入端。 　　毛利率、净利率有所下滑。公司2022年及2023Q1毛利率为39.05%（-7.06pp）、38.45%（-1.83pp），净利率为15.48%（-4.27pp）、16.24%（-0.85pp），利润端承压，主要系：1）国际供应链紧张，原材料价格上涨；2）公司在研发、管理、销售、制造、服务各环节同步进行人员补强和储备，用工成本及各类费用相应增加；3）受外部环境影响，海外产品交付有延迟，高毛利的国际业务占比下滑拉低整体毛利率。核心业务注射剂单机及系统表现亮眼。2022年除医疗装备与耗材营收下滑，其余8大业务营收均实现增长，其中注射剂单机及系统表现亮眼，实现收入22.68亿元，同比增长64.19%，营收占比超四成，作为公司的核心优势业务，有望带动前端生物工程板块客户的拓展，并为公司进军国际市场提供具备竞争力的产品。 　　短期海外业务占比下滑，长期国际化步履不停。2022年公司海外业务营收10.49亿元（+0.93%），占总营收19.18%（-5.61pp），受外部环境影响，海外业务交付有所延迟，营收占比有所下滑。公司坚定推进国际化战略，自1999年开始产品海外出口，并陆续设立海外子公司加强本土化营销及服务，海外客户数量和覆盖地区逐步扩大，长期来看，国际业务占比有望不断提升，并带动公司毛利率稳步向好。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，供应链风险，研发失败风险 　　投资建议：注射剂板块表现亮眼，国际化战略持续推进，维持“买入”。公司营收实现良好增长，利润端增速放缓，考虑成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润10.61/13.47/16.93亿元，同比增速25.36%/26.95%/25.63%，当前股价对应PE=17/14/11x。随着外部环境趋稳，国际化战略持续深化，有望带动公司稳步向好发展，维持“买入”。

　　西山科技(688576) 　　投资要点 　　下周二（5月23日）有一家科创板上市公司“西山科技”询价。 　　西山科技（688576）：公司主要从事手术动力装置的研发、生产、销售。公司2020-2022年分别实现营业收入1.27亿元/2.09亿元/2.62亿元，YOY依次为54.40%/63.97%/25.57%，三年营业收入的年复合增速47.04%；实现归母净利润0.14亿元/0.61亿元/0.75亿元，YOY依次为126.18%/332.89%/22.66%，在2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.67亿元，同比增加53.84%；归母净利润0.24亿元，同比增加106.09%。根据初步预测，公司2023年1-6月扣除非经常性损益后归母净利润预计为4,750万元至5,250万元，较上年同期增长39.94%至54.67%。 　　投资亮点：1、公司是国内神经外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科等科室用手术动力装置的领先企业。公司深耕微创手术外科用手术动力装置，产品涵盖微创手术装置整机、耗材及配件，其中耗材与整机需要共同配合以实现装置的性能。公司产品在神经外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科等科室的应用据全国领先，其中，公司在神经外科耗材及设备研究开发已超过二十年，据公司招股书，2019-2021年公司传统科室（神经外科、耳鼻喉科、骨科等）的手术动力装置中标数量位居第二名，中标数量占比为16.60%；在乳腺外科领域，公司是首家自主研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的国产厂商，在该领域打破了国外企业的技术垄断，相应产品在终端医院中标数量占比为18.75%，处于行业第三、国产第一。2、除现有的手术动力装置以外，公司积极布局内窥镜系统、能量手术设备等产品，其中部分已取得注册证。公司围绕微创手术医疗器械积极布局，从手术动力装置延伸至内窥镜系统、能量手术设备等领域，目前共开展了9条研发管线。在内窥镜系统产品上，公司已成功研发并取得4K内窥镜摄像系统、电子腹腔硬管内窥镜的注册证，硬管鼻窦镜改进、宫腔内硬管窥镜已处于小批试产阶段。在能量手术设备领域，一次性使用无菌等离子手术电极产品已处于小批试产阶段，有望应用于耳鼻喉、关节外科微创手术治疗；此外，等离子手术设备整机、高频手术系统整机及一次性刀头、超声骨刀系统整机及一次性超声骨刀已取证，有望用于微创脊柱手术、骨科超声治疗等领域。 　　同行业上市公司对比：参考公司在应用科室、产品结构、销售模式、业务规模等方面，选取南微医学、澳华内镜、康拓医疗、佰仁医疗为可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年行业平均收入规模为7.40亿元，可比PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为40.06X，销售毛利率为75.38%；相较而言，公司的营收规模和销售毛利率均低于行业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　迪哲医药(688192) 　　报告摘要 　　公司是一家立足全球竞争的创新驱动型生物医药公司，战略性聚焦肿瘤和免疫性疾病领域，致力于针对重大临床需求推出全球首创药物及突破性疗法，已建立具备全球竞争优势的在研管线，5款小分子创新药进入全球临床阶段，两大领先产品舒沃替尼和戈利昔替尼全球注册临床/NDA加速推进中。我们认为公司差异化管线布局抢占先发优势，叠加全球临床开发全面推进与商业化团队提前布局，多款管线有望实现全球销售加速放量。投资要点 　　舒沃替尼：突破疗法彰显全球BIC实力，20ins市场广阔有待开拓 　　舒沃替尼为高选择性EGFR-TKI，是肺癌领域首个且目前唯一获中美双“突破性疗法认定”的国创新药，首选适应症为EGFR20号外显子插入突变非小细胞肺癌，20ins为非小细胞肺癌EGFR第三大突变类型占比约10%，舒沃替尼ORR59.8%显著优于全球同类产品。目前国内NDA已获优先审评，有望于2023年中上市；海外注册临床加速推进中，有望于2023年底提交美国NDA。我们认为该疾病领域仍存在较大未被满足的治疗需求，舒沃替尼凭借优异疗效和可控安全性，有望成为全球有力竞争者。 　　戈利昔替尼：新一代高选择JAK1抑制剂，独辟蹊径布局血液瘤领域 　　戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域迄今为止全球首个且唯一进入全球注册临床阶段的高选择性JAK1抑制剂，首个适应症用于治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/rPTCL），现处于国际多中心II期单臂注册试验阶段。PTCL亚型较多且缺乏有效治疗手段，初治失败r/rPTCL患者生存率低，戈利昔替尼治疗r/rPTCL的ORR达42.9%，远高于目前标准疗法。戈利昔替尼于2022年获FDA快速通道认定，有望于2023年提交中美NDA，上市后有望凭借优异的疗效顺利打开全球市场空间。 　　在研管线储备丰富，源头创新勇闯“无人区” 　　公司在研管线储备丰富，除上述两款核心产品外，另有3款创新药进入全球临床阶段，分别为DZD8586（r/rB-NHL，临床I期）、DZD1516（晚期HER2阳性乳腺癌，临床II期概念验证阶段）、DZD2269（mCRPC，临床I期）。公司股权激励考核指标结合公司产品里程碑事件与市值成长性，实现公司发展、员工激励和股东利益三者深度绑定，对加速产品上市、打造自身造血能力形成良好激励，彰显公司长期发展充分信心。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023-2025年收入分别为1.47/6.23/11.24亿元；归母净利润分别为-8.85/-3.90/-1.10亿元。采用DCF估值方法，考虑公司产品有望于2023年上市以及差异化疗效优势，我们给予公司2023年估值281.19亿元，对应股价为68.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：尚未盈利的风险；核心竞争力风险；经营风险；财务风险；相关测算存在主观假设风险。

中心思想 源头创新驱动，全球商业化加速 迪哲医药作为一家创新驱动型生物医药公司，战略性聚焦肿瘤和免疫性疾病领域，致力于开发全球首创药物及突破性疗法。公司已建立具备全球竞争优势的在研管线，其中5款小分子创新药进入全球临床阶段。两大核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的全球注册临床/NDA正在加速推进，有望凭借差异化管线布局、优异的临床疗效和安全性，抢占市场先发优势，并加速全球销售放量。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格68.89元，反映了市场对其源头创新能力和未来商业化潜力的充分信心。 核心产品优势显著，市场前景广阔 舒沃替尼是肺癌领域首个且目前唯一获中美双“突破性疗法认定”的国创新药，针对EGFR 20号外显子插入突变非小细胞肺癌，其客观缓解率（ORR）高达59.8%，显著优于全球同类产品，且对伴有脑转移的患者亦显示良好疗效。戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域迄今为止全球首个且唯一进入全球注册临床阶段的高选择性JAK1抑制剂，治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）的ORR达42.9%，远高于目前标准疗法。这两款产品均解决了现有治疗手段的痛点，具备巨大的未满足临床需求和市场潜力。 主要内容 迪哲医药：创新驱动与全球布局 公司概况与研发投入 迪哲医药成立于2017年，是一家专注于恶性肿瘤及免疫性疾病领域的全球创新型生物医药公司。公司坚持源头创新，已构建起具备全球竞争力的研发管线，截至2023年3月，有5款创新药进入全球临床阶段。在财务方面，公司目前仍处于研发投入期，尚未实现盈利。2022年公司无营业收入，归母净亏损为-7.36亿元，研发支出高达6.65亿元，显示出对临床管线投入的持续加大。公司研发人员数量从2020年的120名增至2022年的211名，复合年增长率（CAGR）达32.6%。截至2022年，公司已在中、美、日等国家及地区累计获得授权发明专利67项，有效提升了产品核心竞争力。 管理团队与激励机制 公司核心管理团队拥有深厚的行业积淀和国际化视野，主要成员来自原阿斯利康亚洲研发中心，具备丰富的全球创新药管理、研发及商业化经验。公司股权结构较为分散，无控股股东及实际控制人，先进制造和AstraZeneca AB并列第一大股东，各持股26.69%。为激发员工活力并绑定公司长期发展，迪哲医药于2022年11月发布限制性股票激励计划，将产品里程碑事件与市值成长性作为考核指标，彰显了公司对未来发展的坚定信心。 舒沃替尼：EGFR 20ins肺癌领域的突破性疗法 市场需求与现有疗法局限 非小细胞肺癌（NSCLC）中EGFR突变比例高，其中20号外显子插入突变（Exon20ins）是第三大突变类型，约占EGFR突变NSCLC的4-10%。全球NSCLC EGFR Exon20ins新发患者数量从2015年的5.7万人增至2019年的6.4万人，预计到2030年将达8.6万人；中国市场同期从2.7万人增至3.0万人，预计2030年达4.2万人，市场需求旺盛。然而，传统EGFR-TKI对Exon20ins突变疗效不佳，客观缓解率（ORR）普遍低于20%。即使是已上市的针对Exon20ins的药物，如武田制药的莫博赛替尼ORR为28%，强生的埃万妥单抗ORR为40%，仍存在较大的未满足临床需求。 卓越疗效与全球商业化进展 舒沃替尼是高选择性EGFR-TKI，通过不可逆共价结合靶向EGFR 20ins。其在酪氨酸激酶功能域内与ATP竞争结合，抑制酪氨酸激酶磷活化。临床II期注册数据显示，舒沃替尼针对EGFR Exon20ins突变型NSCLC患者的ORR高达59.8%，疾病控制率（DCR）达88.7%。值得注意的是，对于基线伴有脑转移的患者，ORR仍高达48.4%，显著优于同类产品。舒沃替尼对野生型EGFR具有3~50倍的高选择性，且半衰期长达约50小时，药代动力学特征良好，有望获得更高安全窗。该产品已于2023年1月获NMPA受理并纳入优先审评，预计2023年中上市；海外注册临床加速推进，有望于2023年底提交美国NDA。 销售收入预测 基于舒沃替尼的优异疗效和稀缺性，报告预测其在中国市场上市后前三年（2023-2025年）收入分别为1.47亿元、4.90亿元和5.26亿元。在美国市场上市后前三年（2024-2026年）收入分别为0.06亿美元、0.12亿美元和0.69亿美元。综合全球市场，预计2023-2025年舒沃替尼全球市场收入分别为1.47亿元、6.23亿元和7.48亿元。中国市场市占率峰值有望达到39%，美国市场市占率峰值有望达到34%。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂在血液瘤领域的创新应用 PTCL市场痛点与JAK/STAT通路关联 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）是一组异质性、侵袭性强的非霍奇金淋巴瘤（NHL），患者生存率低、复发率高，且缺乏有效治疗方案。初治失败的复发难治性PTCL患者五年总体生存率（OS）仅为28%-32%。全球PTCL患者数量从2019年的3.7万例预计增至2030年的4.7万例；中国同期从2.26万例增至2.90万例，市场需求巨大。研究表明，JAK/STAT信号通路突变与PTCL的发生发展密切相关，靶向JAK信号通路有望为PTCL治疗带来新希望。 高选择性与卓越临床表现 戈利昔替尼是新一代高选择性JAK1抑制剂，对JAK1靶点具有200-400倍的高选择性，有效避免了因抑制其他JAK家族成员导致的贫血等副作用，显著提升了安全性和耐受性。其半衰期约为45-50小时，适合每日单次给药，提高了患者依从性。在国际多中心注册临床更新数据中，戈利昔替尼治疗复发难治性PTCL的ORR高达42.9%，完全缓解率（CR）为22.4%，且在多种亚型中均显示良好疗效，远高于已上市同类竞品（如普拉曲沙ORR 29%，罗米地辛ORR 25%）。戈利昔替尼于2022年获美国FDA“快速通道认定”和“孤儿药认定”，目前处于全球注册临床研究阶段，有望于2023年提交中美上市申请。 销售收入预测 报告预测戈利昔替尼在中国市场上市后前三年（2025-2027年）收入分别为1.48亿元、3.18亿元和7.07亿元。在美国市场上市后前三年（2025-2027年）收入分别为0.32亿美元、1.18亿美元和1.98亿美元。综合全球市场，预计2025-2027年戈利昔替尼全球市场收入分别为3.77亿元、11.68亿元和21.27亿元。中国市场市占率峰值有望达到12.5%，美国市场市占率峰值有望达到10.7%。 丰富在研管线：持续拓展创新边界 DZD8586：血液瘤领域的口服靶向药 DZD8586是一款具备穿透血脑屏障能力的口服高选择性靶向小分子抑制剂，聚焦B淋巴细胞癌治疗。非霍奇金淋巴瘤（NHL）中约85%为B细胞型。全球NHL患者数量预计从2020年的257万人增至2030年的330万人；中国NHL患者人数将从2020年的51万人增至2030年的73万人。DZD8586已完成在美国的健康受试者I期临床试验，并在中国积极推进针对复发难治性B细胞NHL的临床试验，有望解决现有治疗手段在降低毒副作用、克服耐药及脑转移治疗方面的不足。 DZD1516：HER2阳性乳腺癌脑转移的潜在方案 DZD1516是可完全穿透血脑屏障的高选择性HER2酪氨酸激酶抑制剂，重点针对晚期HER2阳性乳腺癌，尤其是有中枢神经系统（CNS）转移的患者。全球约25%的乳腺癌患者为HER2阳性，其中高达50%会发生CNS转移，预后较差。中国HER2+乳腺癌新发人数预计在2024年和2030年分别达到8.9万人和9.5万人。DZD1516的I期临床数据显示，其Kpuu,CSF（脑脊液与血浆中游离药物浓度的比值）为2.1，证实可完全穿透血脑屏障，且对野生型EGFR选择性高，安全性良好。该产品已获批在国内开展联合恩美曲妥珠单抗治疗HER2阳性晚期乳腺癌的II期临床研究，有望填补市场空白。 DZD2269：腺苷A2a受体拮抗剂的肿瘤免疫潜力 DZD2269是全球创新型高选择性腺苷A2a受体拮抗剂，在高浓度腺苷环境中能保持较高活性，阻断腺苷/A2aR介导的免疫抑制，在多种实体瘤及肿瘤免疫联合治疗中具有广阔应用潜力。首个适应症为转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。全球尚无针对肿瘤适应症的A2aR抑制剂获批上市，产品稀缺性强。DZD2269已完成在美国健康受试者中的I期临床试验，显示良好安全性、耐受性及PD-PK相关性，并计划开展与PD-1抑制剂、CD73抑制剂、放疗或化疗联用等II期临床试验，以最大化其抗肿瘤效果。 盈利预测与估值 关键假设与财务预测 报告基于对舒沃替尼和戈利昔替尼两款核心产品全球销售收入的详细测算，对公司进行了盈利预测。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1.47亿元、6.23亿元和11.24亿元。同期归母净利润分别为-8.85亿元、-3.90亿元和-1.10亿元，反映公司仍处于亏损状态，但亏损幅度预计将逐步收窄。 估值与投资评级 采用DCF估值方法，考虑公司产品有望于2023年上市以及差异化疗效优势，报告给予公司2023年估值281.19亿元，对应股价为68.89元。首次覆盖给予“买入”评级。WACC和永续增长率分别取12.5%和3.00%。 风险提示 公司面临尚未盈利、核心竞争力受技术变革影响、产品商业化不达预期、市场竞争激烈以及相关测算存在主观假设等风险。 总结 迪哲医药凭借其深厚的源头创新能力和全球化战略布局，在肿瘤和免疫性疾病领域构建了具有竞争力的在研管线。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在各自适应症中展现出同类最优的临床疗效和良好的安全性，有望解决巨大的未满足临床需求。随着这两款产品加速全球商业化落地，以及其他丰富在研管线的持续推进，公司有望逐步实现业绩兑现，并从研发投入期迈向盈利增长期。尽管面临尚未盈利、市场竞争等风险，但其差异化的产品优势和全球商业化潜力为公司带来了显著的投资价值。报告基于DCF估值法，给予公司“买入”评级，目标价68.89元，体现了对公司长期发展前景的积极预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司近期发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营收71.0亿元，YOY+3.0%，录得归母净利润16.0亿元，YOY+7.6%，扣非后净利润12.5亿元，YOY-5.2%，公司业绩基本符合预期，在2021年出口大增的高基期以及2022年初防疫管控的影响下，2022年营收仍保持正增长，扣非净利也仅小幅下滑。其中22Q4单季度实现营收19.9亿元，YOY+25.3%,录得归母净利润4.6亿元,YOY+254.3%,扣非后归母净利润2.9亿元,YOY+230.8%,22Q4业绩大增一方面是21Q4基期低，另一方面22Q4在防疫新规实施后，医院为应对疫情，抗疫设备采购增加。 　　公司2023Q1实现营收27.0亿元，YOY+48.4%,录得归母净利润7.1亿元,YOY+53.8%,扣非后归母净利7.0亿元，YOY+79.2%，增速好于预期，主要是抗疫类产品需求增加所致，此外22Q1基期不高。 　　2022年糖尿病及感控板块增长较好，综合毛利率稳定：（1）分产品来看，公司呼吸治疗解决方案营收22.4亿元,YOY-14.6%,主要是2021年呼吸机外销垫高了基期。糖尿病护理解决方案营收5.3亿元,YOY+16.0%,公司持续深化院内外市场拓展，保持快速增长。感染控制解决方案营收11.8亿元，YOY+32.6%，在高基期下实现快速增长，主要是院内外渠道拓展以及疫情反复下需求增加。康复及临床器械实现营收14.1亿元，YOY+14.7%,延续较快增长。家用类电子检测及体外诊断实现营收15.2亿元,YOY+5.1%,估计主要是体温及血氧检测产品贡献。（2）公司全年综合毛利率为48.1%，同比微降0.2个百分点，主要是出口呼吸机收入比重降低，但公司通过糖尿病业务及感控业务增长实现对冲，实现全年毛利率稳定。23Q1综合毛利率同比提升2个百分点，我们认为一方面是防疫产品销售推动，另一方面是公司成本控制及原材料降价推动。考虑到成本低位，2023年毛利率预计将呈现恢复态势。 　　低基期下预计短期可延续高增，CGM及AED新品上市推动成长：展望未来，考虑到22Q2、Q3基期均较低（22Q2、Q3净利增速分别为-35.8%、-10.6%），以及疫情高峰后消费及物流恢复，我们认为公司常规产品销售将推动公司业绩在低基期下实现较快增长。另外，公司一季度上市新一代CGM产品CT3系列以及国产AED600机型，将有助于推动糖尿病业务及急救业务板块增长。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2023年、2024年实现净利润19.1亿元和21.9亿元，yoy分别+19.8%和+14.5%，折合EPS1.91和2.18元。当前股价对应的PE分别为17倍和15倍，目前估值合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；外延整合不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情带来的需求波动

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入92.4亿元（+27.4%），实现归母净利润16.6亿元（+16.9%），实现扣非归母13.3亿元（+13.9%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入22.1亿元（+33.4%），实现归母净利润3.3亿元（+7.7%），实现扣非归母2.8亿元（+3.1%）。经营活动现金流净额-3.1亿元。业绩符合市场预期。 　　22年利润率短期波动，后续改善可期。22年毛利率48.4%（-1pp）,系部分物料采购成本上涨，故而导致营业成本增速略微超过营收增长。四费率为32.1%（+0.5pp），其中研发费用率为14.1%（+0.8pp），主要系公司加大研发投入，在研项目及研发人员均有较大增加从而带来的研发耗材及研发人力成本上涨较快。考虑到后续疫情和上游成本影响的减弱，以及经营效率的提升，盈利能力改善可期。受到公司研发投入同比增加的影响，23Q1净利润增速也有所放缓。 　　设备业务逆势增长，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）22年全年设备收入约82亿元（+23.8%），在国内影像行业因疫情影响规模下降的背景下，公司实现逆势增长，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。2）22年全年服务收入7.5亿元（+70.4%），在公司保有量设备持续增长和公司的战略重视下，售后服务业务收入贡献越来越大，目前收入占比达到8.1%，比2021年6.1%的比例大幅提升。从区域看，22年国内市场收入79.5亿元（+19.7%），海外市场收入13亿元（+109.2%），目前海外收入占比14%，比2021年8.5%亦大幅提升，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。公司推出uMIPANORAMA35S最新一代数字化PET-CT系统、uMRJupiter5.0TMRI全球首款超高场全身磁共振系统、uMRNXNeuroeXplorer神经科研专用超高性能3.0T等创新产品，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测与估值。预计2023~2025年归母净利润分别为21.1、26.4、33.3亿元，对应增速27.4%、25.1%、26.2%，对应EPS为2.56、3.2、4.04元，对应PE分别为58、46、37倍。 　　风险提示：诊疗恢复或不及预期、新品销售或不及预期、政策控费风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入9.8亿元（+26.3%），实现归母净利润2.5亿元（+32.1%），实现扣非归母2.3亿元（+43%）。经营活动现金流净额2.7亿元（+49.2%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入2.8亿元（+32.3%），实现归母净利润8811万元（+31.2%），实现扣非归母8290万元（+29.3%）。经营活动现金流净额2318万元（+21.4%）。 　　22年业绩短暂营收增速放缓，费用控制有效且盈利能力有所提升。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.1/2.4/2.3/3.1亿元（+27.7%/+23.6%/+20.5%/+32.3%），单季度归母净利润分别为0.7/0.3/0.5/1亿元（+24.4%/+13.8%/+34.5%/44.5%），单季度扣非归母净利润分别为0.64/0.29/0.5/0.9亿元（+30.3%/+47.9%/+59%/+43%），三四季度业绩提速。从盈利能力看，2022年全年毛利率58.5%（-3.1pp），四费率33.4%（-5.3pp），其中研发费用率17.4%（-2.7pp），财务费用率-3.6%（-2.4pp）。最终归母净利率25.6%（+1.1pp），盈利能力有所提升。 　　IVD与治疗康复产品比翼齐飞，其中医美业务持续高增。22年IVD业务营收7.5亿元（占比76.7%），治疗与康复类产品2.3亿元（占比26.1%）。两大块业务22年均维持在约26%的高增速。IVD系列产品在国内和国际市场中的竞争力进一步提升，临床应用持续上量，特别是发光和糖化两大系列产品拉动了相关业绩增长。在电化学发光领域，公司未来会持续加大投入，加快电化学发光免疫分析仪器和试剂的系列化开发、注册和上市，增强公司在该领域的核心竞争力;治疗与康复产品线中的核心临床医疗产品如空气波、排痰机、高流量氧治疗仪等继续保持较好业绩增长，同时皮肤医美系列产品逐步推广上量，获得行业好评和新业务板块的业绩增长；两大产品线组织架构聚焦整合，国内外营销团队能力持续提升，人员效率逐级提高，推动了业绩增长。此外，皮肤医美产品线23年将独立出治疗康复事业部并成立为消费者健康业务部门。消费者健康业务是公司未来孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求，公司基于现有在治疗与康复产品领域的技术积累，开发适用于消费者健康需求的专业化、特色化医疗产品，同时搭建并自主运营电商服务平台。 　　高研发投入带来丰富产品线。在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪H100Plus及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，8月底，全新升级和注册的LC-580体外冲击波治疗仪重磅加入皮肤医美产品方案行列，后续有望带来增量。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.3、4.5、6.2亿元，对应PE为34、25、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期等风险。