中心思想 核心业务强劲增长，盈利能力显著提升 谱尼测试2023年上半年业绩符合市场预期，尽管总营收因去年同期医学感染类业务高基数而有所下降，但剔除该业务后，公司核心主业实现了高速增长，新兴业务板块表现尤为突出。同时，通过业务结构优化、新建实验室产能释放以及精细化管理，公司的毛利率和净利率均显著提升，盈利能力持续改善。 产能扩张与结构优化驱动未来发展 公司凭借完善的业务布局，持续扩张的实验室产能，以及在第三方检测市场中的头部机构地位，有望在未来实现盈利中枢上移。高毛利业务占比的提升和规模效应的释放，将共同驱动公司业绩的持续成长，市场份额有望进一步扩大。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收结构调整下的稳健增长： 2023年上半年，公司实现营业总收入11.9亿元，同比下降29.5%。然而，这一降幅主要系去年同期医学感染类业务基数较高所致。剔除医学感染业务后，公司上半年收入同比增长46%，其中第二季度单季同比增长35%，显示出核心业务的强劲增长势头。 主业与新兴业务表现亮眼： 预计上半年公司主业生命科学与健康环保、汽车及其他消费品均实现30%以上增长。新兴业务如安全保障、电子电器等板块更是同比翻倍，增长势头向好。 盈利能力符合预期： 归母净利润达到0.93亿元，同比提升2.9%；扣非后归母净利润0.82亿元，同比提升4.4%，整体符合市场预期。 现金流大幅改善： 上半年公司经营性净现金流为1.5亿元，同比大幅提升459.4%，主要得益于医学感染账款的加速回款，回款情况好于预期。 盈利能力持续改善及驱动因素 毛利率与净利率显著提升： 2023年上半年公司毛利率为44.4%，同比提升9.6个百分点；净利率为7.9%，同比提升2.4个百分点，显示出盈利能力的持续改善。 业务结构优化是核心驱动： 盈利能力提升主要得益于业务结构改善，低毛利率的医学感染业务占比下降，而军工、电子电器等高毛利率新兴业务实现高速增长。 规模效应与降本增效： 新建实验室产能的爬坡和规模效应的释放，以及公司推进管理体制改革带来的降本增效，也对盈利能力提升起到了关键作用。 期间费用率受基数影响： 上半年公司期间费用率为34.6%，同比提升10.2个百分点，主要系去年医学感染业务收入体量较大，影响费用摊薄。展望未来，随着业务结构持续优化、实验室产能进一步释放和精细化管理推进，盈利能力有望持续提升。 产能释放与业务结构优化展望 多元化业务布局保障成长： 公司业务布局完善，下游覆盖军工、电子电器等多个高景气板块，未来随着规模效应和市场拓展，业绩有望高速增长。 实验室产能持续扩张： 上海、西安等实验室产能有序释放，带动高端检测项目和军工业务收入增长；青岛、郑州基地也陆续投产，为公司业务持续发力提供保障。 第三方检测市场份额有望提升： 2022年我国第三方检测市场规模达1759.2亿元，同比提升6%，公司市场份额为2.1%。当前检测行业处于洗牌期，中小机构加速出清，公司作为头部机构凭借技术、客户、品牌影响力等多项护城河，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到去年医学感染业务基数较高，出于谨慎性考虑，公司调整了2023-2025年归母净利润预测至3.6/4.9/6.4亿元（原2023年预测为4.0亿元）。 维持“增持”评级： 当前股价对应动态PE为31/23/17倍，公司维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济及政策变动风险： 宏观经济波动和政策调整可能对公司业务产生影响。 实验室投产不及预期风险： 新建实验室的投产进度或产能爬坡可能不及预期，影响业绩增长。 总结 谱尼测试2023年上半年业绩表现符合市场预期，尽管总营收受医学感染业务高基数影响有所下滑，但剔除该因素后，公司核心业务和新兴业务均实现高速增长。通过业务结构优化、新建实验室产能释放以及精细化管理，公司盈利能力显著改善，毛利率和净利率均有提升。展望未来，公司完善的业务布局、持续扩张的实验室产能以及在第三方检测市场中的竞争优势，有望驱动其业绩持续成长并提升市场份额，开启盈利中枢上移的新阶段。公司盈利预测虽经调整，但仍维持“增持”评级，需关注宏观经济及实验室投产进度等风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长潜力 凯赛生物2023年上半年业绩虽受下游需求疲软影响同比下降，但第二季度环比显著改善，符合市场预期，并预计下半年将持续向好。公司通过引入招商局集团进行战略合作，不仅优化了股权结构和财务能力，更获得了招商局集团在生物基聚酰胺采购方面的明确承诺，为生物基聚酰胺产品的市场拓展和新产能释放奠定了坚实基础。 生物基材料市场拓展与龙头地位巩固 凯赛生物在长链二元酸领域保持全球领先地位，生物法癸二酸新产能的投产和生物基聚酰胺在尼龙复合材料市场的加速渗透，预示着公司未来业绩增长的强劲动力和广阔市场空间。公司正积极通过技术创新和市场合作，巩固其在全球合成生物领域的领军地位。 主要内容 财务表现与核心产品产能释放 2023年上半年业绩回顾与季度改善 凯赛生物2023年上半年实现营业收入10.30亿元，同比下降20.05%；归母净利润2.42亿元，同比下降28.12%；扣非净利润2.03亿元，同比下降39.46%。业绩同比下降主要系长链二元酸系列销量受下游需求疲软影响。然而，公司第二季度业绩环比实现大幅上涨，营业收入5.25亿元（环比增加3.87%），归母净利润1.84亿元（环比增加221.05%），扣非净利润1.57亿元（环比增加243.74%）。尽管宏观经济承压，产品价格承压，但依托癸二酸、生物基聚酰胺等新产能的逐步放量，叠加公司三费改善，第二季度业绩符合预期，预计随着下半年需求回暖，公司业绩有望持续改善。 生物法癸二酸产能的增量贡献 公司在长链二元酸领域维持全球龙头地位，生物法长链二元酸凭借其经济性和绿色环保优势逐步主导市场。山西合成生物产业生态园区年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成并开始生产，这是全球首创的生物法癸二酸产业化项目。癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品，其全球市场规模约为11万吨。新增产能将随着下游需求恢复加速放量，有望稳固公司在长链二元酸行业的龙头地位。 市场战略合作与生物基聚酰胺渗透 招商局战略合作助力市场拓展 凯赛生物通过向特定对象发行股票引入招商局集团，此举有利于公司在产品布局、财务能力、人才引进等方面做出优化，并提高了新建项目投产和产品研发的资金实力和抗风险能力。公司与招商局集团签署《业务合作协议》，招商局集团拟从凯赛生物采购生物基聚酰胺，约定采购量于2023、2024和2025年分别不低于1万吨、8万吨和20万吨。为落实此目标，双方将共同设立公关团队，开发生物基聚酰胺在纤维复合、拉挤工艺以及集装箱、建筑、光伏、物流等领域的应用技术，这将推动新产能的放量，为生物基聚酰胺的应用迈出开拓性的一步。 尼龙复材市场与生物基聚酰胺的广阔前景 尼龙复合材料市场空间广阔，预计2025年市场规模将超2300亿元，主要受益于汽车轻量化趋势以及工程塑料对耐热性、力学性能标准的提升。生物基尼龙具有原料可再生、减少碳排放、节约能源等特性，凭借较低的成本和自身性能优势，渗透率逐步提升。凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及年产10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年中期投产，已开发300多家客户并形成销售，产品主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料等领域。山西合成生物产业生态园区年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺项目预计2024年底投产。预计未来生物基高温尼龙在尼龙复材市场渗透率有望提升至10%，市场空间超210亿元，下游市场接受度的逐步提高将奠定公司的业绩潜力。 投资建议与潜在风险 盈利预测与“买入”评级 根据分析师预测，凯赛生物2022-2024年归母净利润分别为7.04亿元、10.35亿元、13.37亿元，同比增速分别为27.2%、47.1%、29.2%。对应PE分别为51倍、35倍、27倍。鉴于公司在生物基材料领域的领先地位、新产能的逐步释放以及战略合作带来的市场机遇，维持“买入”评级。 关键风险因素提示 公司面临的主要风险包括：原材料和能源价格波动风险；新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；下游行业波动风险；宏观经济波动风险；以及关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险。 总结 凯赛生物凭借其在生物制造领域的领先技术和战略布局，正逐步克服宏观经济带来的短期挑战。通过与招商局集团的深度合作，公司不仅获得了重要的资金支持，更锁定了生物基聚酰胺的未来大额订单，为其核心产品的市场拓展和新产能的消化提供了强劲动力。随着生物法癸二酸产能的持续释放和生物基聚酰胺在尼龙复合材料市场的加速渗透，凯赛生物有望在广阔的生物基材料市场中实现显著增长，巩固其全球合成生物领军企业的地位。尽管面临原材料价格波动和新项目不确定性等风险，但其前瞻性的战略部署和技术优势使其具备长期投资价值。

　　翔宇医疗(688626) 　　营收、利润高速增长，维持“买入”评级 　　公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收3.35亿元(+51.55%)，归母净利润1.08亿元(+169.00%)，扣非净利润0.95亿元(+269.41%)，经营现金流净额1.01亿元(+450.10%)。公司营收、利润高速增长。公司为康复医疗器械细分赛道领军企业，产品线齐全、具备提供康复一体化解决方案服务的能力，充分受益于医疗机构建设和升级康复中心带来的增量，拥有较大发展潜能，我们维持对公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.15、2.80、3.65亿元，对应EPS分别为1.35、1.75、2.28元/股，当前股价对应P/E分别为31.7/24.3/18.7倍，维持“买入”评级。 　　业绩逐季提速增长，盈利能力显著提升 　　分季度看，公司Q1/Q2收入分别为1.43亿元（+68.25%）、1.92亿元（+41.09%）；归母净利润分别为0.38亿元（+298.99%）、0.70亿元（+128.65%）；扣非净利润分别为0.33亿元（+549.98%）、0.62亿元（+201.35%）。从盈利能力来看，2023H1毛利率为67.61%（-0.25pct），净利率为32.41%（+15.33pct）。从费用端来看，2023上半年销售费用率为23.35%（-8.13pct）；管理费用率为19.17%（-9.1pct）;财务费用率为-4.07%（+1.87pct），整体费用率在营收较快增长的基础上下降明显。 　　持续提升研发、渠道销售能力，拟推行股权激励充分调动核心团队积极性 　　公司始终重视新产品研发、不断丰富康复产品线，2023H1新增52项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得293项医疗器械注册证/备案凭证；新增专利197项，累计获得1,436项；新增软件著作权16项，累计获得135项。渠道销售方面，截止2023H1公司在31个省级行政区域拥有近700人的营销团队、500余家代理商共同构成了国内庞大且完备的渠道销售网络，销售范围覆盖全国300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高。此外，7月公司发布公告拟推行股权激励计划，进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，持续推进公司发展战略和经营目标的实现。 　　风险提示：综合医院康复科建设低于预期，公司新产品推广不及预期。务摘要和估值指标

　　普门科技(688389) 　　核心观点 　　行业黄金发展期，业绩实现高速增长 　　随着人们生活水平和对健康要求的日益提升，医疗器械的需求逐步增加，从而推动医疗器械行业的快速发展。根据艾媒数据中心统计，中国医疗器械行业市场规模从2013年的2,120亿元增长至2021年的9,630亿元，CAGR达20.83%，预计2025年将突破1.8万亿的市场规模。普门科技专注于医疗器械的研发、制造、全球营销及服务，历经10余年的技术积累与发展，公司产品和解决方案已经应用于全球90个国家和地区，覆盖全国18,000余家医疗机构和装机医院，业绩实现高速增长。2016年至2022年，公司实现营业收入从1.75亿元增长至9.83亿元，CAGR达33.39%；归母净利润从0.1亿元增长至2.51亿元，CAGR率达71.51%。 　　免疫诊断成为未来体外诊断发展的主流方向 　　体外诊断被誉为“医生的眼睛”，其临床应用贯穿疾病发生发展的全过程，应用广泛，发展迅速。根据众诚智库《2022年中国体外诊断（IVD）行业报告》统计，2015年至2020年期间，我国体外诊断市场规模从362亿元增长至890亿元，复合增长率达到19.9%。其中，免疫诊断占据最大市场份额，成为未来体外诊断发展的主流方向，预计到2025年将增长至632.6亿元，2021-2025年均复合增长率高达15.1%，超过了体外诊断行业的整体增速。 　　公司打破电化学发光检测的国外垄断市场，国产化率有望提升 　　公司开发的包括仪器和配套试剂在内的新一代全自动免疫分析系统，成功打破了国际上电化学发光检测仪及其配套试剂的垄断，填补了国内市场的不足。但进口发光厂商仍占据着国内超过七成的市场。未来，国产化率仍有很大的增长空间。相较于国际巨头罗氏，公司的产品呈现出高度一致的检测能力和更高的性价比，未来有望在市场上获得广泛的认可和接受。 　　光电医美市场潜力巨大，公司有望加速扩容 　　公司通过收购重庆京渝和为人光大公司步入医美领域，光电医美具有安全高效、无痛无创伤等优势，成为受欢迎的医美项目。公司针对公立医院皮肤整形美容科室及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，有望加速市场扩容。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2023年至2025年营业收入分别为1,341.67、1,792.12、2,369.68百万元，YOY分别为36.48%、33.57%、32.23%；EPS分别为0.97元/股、1.01元/股、1.29元/股，YOY分别为33.60%、27.72%、27.89%，目标价为27元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　核心技术员工流失风险、新产品放量不及预期、行业竞争加剧风险等

　　南微医学(688029) 　　业绩简评 　　2023年8月7日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现收入11.47亿元，同比+19%；实现归母净利润2.64亿元，同比+112%；实现扣非归母净利润2.59亿元，同比+117%。 　　单季度来看，2023Q2实现收入5.97亿元，同比+15%；实现归母净利润1.63亿元，同比+100%；实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+109%。 　　经营分析 　　国内内镜耗材需求快速恢复，海外市场实现稳步增长。上半年国内市场医院终端恢复情况良好，择期手术需求得到一定释放，中国大陆消化内镜耗材实现收入5.5亿元，同比+33%。同时海外市场渗透率持续提升，上半年美洲、EMEA（欧洲、中东及非洲）市场均实现同比21%的业绩增长，自有品牌销售拓展顺利。 　　费用投放得到高效控制，利润率提升趋势显著。公司上半年管理费用率13.3%，同比-4.5pct，主要系股权激励费用减少影响。公司研发费用率6.0%，同比-2.7pct。目前公司战略已从注重规模转向注重效益，将通过开源、提效、将本实现有质量的增长，利润率提升成果显著，上半年公司实现净利率23.6%，同比+10.1pct。 　　研发项目进展顺利，可视化产品国内外同步拓展。2023年上半年公司各类研发项目取得不同程度进展。其中，一次性内科用胆道镜获得美国、欧洲及日本注册证，一次性外科用胆道镜取得国内注册证并实现量产出货。此外围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册，可视化产品国内外均取得进展，有望为公司带来第二增长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在消化内镜耗材及一次性内镜领域的发展潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.84、6.58、8.64亿元，同比增长46%、36%、31%，EPS分别为2.58、3.50、4.60元，现价对应PE为29、21、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；院内需求恢复速度不及预期风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　业绩超预期： 公司发布 2023 年中报， 2023H1 实现收入 11.47 亿元（+19%） 、 归母净利润 2.64 亿元（+112%） 、 扣非归母净利润 2.59 亿元（+117%） ； 2023Q2单季度实现收入 5.97 亿元（+15%） 、 归母净利润 1.63 亿元（+100%） 、 扣非归母净利润 1.60 亿元（+109%） 。 2023H1 利润增速超出市场预期， 受益于内镜诊疗择期手术快速恢复， 且降本提效成果初现， 公司利润实现高速增长。 　　常规业务全面复苏， 持续夯实第二增长曲线。 2023H1 院内内镜诊疗手术全面恢复，内镜耗材需求放量明显， 公司国内内镜耗材收入 5.50 亿元（+33%） ， 凭借品牌和质量优势， 依托渠道优势以特色产品带动抢占市场， 培育和开发基层市场， 持续加强内镜耗材基本盘。 同时随着一次性内镜产品营销和线下学术持续推进， 加快产品入院装机， 新产品一次性支气管镜崭和一次性外科胆道镜将为公司业绩贡献新增长点。 　　海外营销改革加速推进， 市场渗透稳步提升。2023H1 公司国际市场收入约 4.47 亿元（+ 23%） 。 分地区来看， 亚太区市场销售收入 6.53 亿元（+18%） ， 亚太海外整体收入约 0.53 亿元（+ 45%） ， 美洲区市场销售收入约 2.02 亿元， 同比增长 21%； EMEA（欧洲、 中东及非洲） 市场销售收入 1.79 亿元（21%） ， 公司针对海外各细分领域市场制定改革计划， 加快扩大海外营销网络。 同时， 加大海外产品覆盖率， 今年上半年公司开发的一次性内科用胆道镜获得美国、 欧盟及日本注册证， 围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册， 持续推动海外产品获批。 　　投资建议： 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为4.98/6.40/8.32 亿元， 增速分别为 51%/29%/30%， 对应 PE 分别为 28/22/17 倍。考虑到今年院内诊疗复苏带动公司产品快速放量， 海外业务稳步推进， 公司业绩恢复快速增长。 同时， 预计降费提效下利润改善预期持续向好， 维持“买入” 建议。 　　风险提示： 产品销售不及预期风险， 集中带量采购风险， 研发进度不及预期风险。

　　济川药业(600566) 　　业绩简评 　　2023年8月6日，济川药业发布公告称，旗下全资子公司济川药业集团有限公司与南京征祥医药有限公司签署独家合作协议及投资意向书，约定授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂约定的适应症享有独家推广权益，济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6,000万元向征祥医药进行股权投资。 　　经营分析 　　产品I/II期临床试验进展顺利，即将完成第一个适应症的临床III期试验。ZX-7101A是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。ZX-7101A已完成I/II期临床研究，主要临床终点显示，ZX-7101A所有剂量组均比对照组明显缩短流感症状缓解时间，具有显著的统计学差异；次要临床终点显示，4个全身症状（肌肉或关节痛、乏力、头痛、发热或恶寒/发汗）、3个呼吸系统症状（鼻塞、咽痛、咳嗽）中位缓解时间，所有剂量组比对照组均明显缩短。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。 　　抗流感药物市场空间广、增速高，ZX-7101A上市后有望快速放量。据世界卫生组织（WHO）估计，全球范围内，每年流感季节性流行可导致300-500万的重症和29-65万的呼吸系统疾病相关死亡。成人流感罹患率可达5%-10%，儿童高达20%左右。而在我国，全国流感监测结果显示，每年10月我国各地陆续进入流感冬春季流行季节。我们参考国内最畅销的抗流感药物奥司他韦估算市场空间，米内网数据显示，奥司他韦2022年在中国公立医疗机构以及中国城市实体药店销售额分别为15.2亿元、11.1亿元，同比增长约161%、217%。ZX-7101A获批上市后，有望在高速增长的抗流感市场中快速放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润25.0亿元（+15%）、27.9亿元（+12%）、32.2亿元（+15%）。维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品结构单一风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品市场份额提升 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入同比大幅增长164%至5.3亿美元，主要得益于呋喹替尼首付款的确认以及肿瘤产品销售、研发服务和药品分销收入的全面增长。公司核心肿瘤产品如呋喹替尼和索凡替尼在国内市场份额稳步提升，其中呋喹替尼在3L CRC市场份额达到47%，索凡替尼在神经内分泌瘤市场份额扩大至17%。赛沃替尼在纳入医保降价38%后，2023年第二季度销量实现84%的高增长，显示出公司产品在市场中的竞争力和渗透能力。 丰富管线驱动未来增长与估值展望 公司拥有丰富的产品管线，多款产品在2023年下半年至2024年间面临重要的临床数据读出、新药申请（NDA）提交及监管审批节点。特别是呋喹替尼有望在2023年11月末于美国获批，这将成为公司未来业绩增长的重要催化剂。浦银国际维持“买入”评级，并基于DCF估值模型设定了44.0港元/28.2美元的目标价，预期公司将于2025年实现盈亏平衡，显示出对公司长期增长潜力的信心。同时，报告也通过乐观与悲观情景假设，量化了潜在的市场波动和研发风险对公司估值的影响。 主要内容 核心业务增长与产品市场表现 1H23 业绩概览: 和黄医药在2023年上半年实现了5.3亿美元的总收入，同比大幅增长164%。这一显著增长主要得益于武田支付的呋喹替尼4亿美元首付款中的2.6亿美元在本期得到确认。公司归母净利润达到1.7亿美元，与2022年同期亏损1.6亿美元相比，实现了显著的扭亏为盈，业绩表现符合市场预期。 肿瘤业务与研发服务贡献: 肿瘤产品销售收入同比增长26%至8,015万美元，显示出核心产品线的强劲增长势头。研发服务收入同比增长62%至2.0亿美元，药品分销收入同比增长57%至1.7亿美元，共同支撑了公司整体收入的增长。剔除首付款影响，公司毛利润率为24.0%，同比下降2.6个百分点。公司维持2023年肿瘤业务综合收入（含产品销售、研发、里程碑和首付款）4.5亿至5.5亿美元的指引。若剔除全年预计确认的2.8亿美元首付款，预计肿瘤产品销售及研发收入为1.7亿至2.7亿美元，而1H23已实现1.0亿美元。 呋喹替尼：结直肠癌市场份额领先: 呋喹替尼（爱优特®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长20%。在国内三线结直肠癌（3L CRC）市场的份额进一步扩大至47%（对比2022年第四季度的44%），显示出其在市场中的主导地位。同期，新增1.7万名患者接受呋喹替尼治疗，同比增长20%，且在三四线城市的诊断及治疗可及性显著提高。 索凡替尼：神经内分泌瘤市场份额扩大: 索凡替尼（苏泰达®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长79%。在国内神经内分泌瘤（NET）市场的份额在2023年第一季度扩大至17%（对比2022年第三季度的16%），表明其市场渗透率持续提升。 赛沃替尼：医保降价后销量强劲增长: 赛沃替尼（沃瑞沙®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长2%。尽管2023年版医保目录于3月起执行，导致赛沃替尼降价38%对销售额产生影响，但从销量来看，新版医保目录执行后，2023年第二季度销量同比大幅增长84%，显示出医保覆盖对产品放量的积极作用。 研发管线进展与未来估值展望 丰富产品管线与近期催化剂: 和黄医药拥有多元化的产品管线，多款产品即将迎来关键的监管审批和数据读出。预计在2023年下半年，呋喹替尼有望于11月末在美国获批，索乐匹尼布（Syk抑制剂）的二线ITP数据将读出并在国内递交NDA，安迪利赛（PI3Kδ抑制剂）的三线FL数据也将读出并在国内递交NDA。展望2024年，呋喹替尼的二线胃癌适应症预计将在上半年于国内获批，子宫内膜癌适应症的sNDA也将在上半年于国内递交。此外，安迪利赛的二线边缘区淋巴瘤适应症的NDA预计在2024年内于国内递交。这些里程碑事件将为公司带来持续的增长动力。 财务预测与估值分析: 浦银国际预计和黄医药2023年、2024年和2025年的收入分别为8.3亿、8.7亿和9.7亿美元。公司预计将从2025年起实现盈亏平衡。基于DCF估值模型，浦银国际得出公司目标价为44.0港元/28.2美元，维持“买入”评级。该估值模型假设WACC为10.0%，永续增长率为3.0%，并预测了未来多年的自由现金流，企业价值(EV)为47.9亿美元，股权价值为48.85亿美元。 乐观与悲观情景假设: 浦银国际对和黄医药进行了情景分析。在乐观情景（30%概率）下，假设呋喹替尼峰值分成收入超过7.0亿美元，索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元，2023-25E毛利率均高于60%，且管线药物研发进度快于预期，目标价为53.0港元/33.6美元。在悲观情景（20%概率）下，假设呋喹替尼峰值分成收入低于4.0亿美元，索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元，2023-25E毛利率均低于40%，且管线药物研发进度慢于预期或研发失败，目标价为25.0港元/15.0美元。 投资风险提示: 报告提示的投资风险包括商业化产品销售未如预期以及临床或监管审批滞后。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入同比增长164%至5.3亿美元，并实现归母净利润1.7亿美元，成功扭亏为盈。这一业绩得益于呋喹替尼首付款的确认以及肿瘤产品销售、研发服务和药品分销收入的全面增长。公司核心肿瘤产品如呋喹替尼和索凡替尼在国内市场份额持续扩大，分别达到3L CRC市场的47%和神经内分泌瘤市场的17%。赛沃替尼在医保降价38%后，销量在2023年第二季度实现84%的显著增长，验证了其市场潜力。 公司拥有丰富的在研管线，多款产品在未来一年内面临重要的监管审批和数据读出，特别是呋喹替尼有望在2023年11月末于美国获批，这将成为公司未来业绩增长的关键催化剂。浦银国际维持对和黄医药的“买入”评级，并基于DCF估值模型设定了44.0港元/28.2美元的目标价，预期公司将于2025年实现盈亏平衡。报告同时通过乐观与悲观情景分析，量化了潜在的市场波动和研发风险对公司估值的影响，并提示了商业化销售不及预期和审批滞后等潜在风险。整体而言，和黄医药凭借其创新药物组合和全球化布局，有望在未来实现持续增长并逐步实现盈利。

中心思想 医药业务驱动增长，染料板块蓄势待发 海翔药业作为一家拥有深厚历史积淀的综合性医化企业，其核心业务正逐步向医药板块倾斜，该板块已成为公司业绩增长的主要驱动力。 公司在抗感染、降糖、心血管等特色原料药领域拥有培南和克林霉素两大核心产品系列，在全球市场占据领先地位并持续拓展高端合作。 同时，公司积极布局下游制剂业务，并凭借其早期进入国际CMO/CDMO市场的优势，与全球知名药企建立长期合作关系，该业务正快速导入新项目，有望成为未来新的增长点。 染料板块虽受疫情影响短期承压，但随着下游纺织产业链的修复，预计将在2023年下半年触底回升，为公司整体业绩贡献积极力量。 短期业绩承压，长期基本面改善 尽管公司在2023年上半年受到人民币兑美元汇率大幅波动导致的外汇套期保值损失（-8975.81万元）影响，归母净利润同比大幅下降，但扣非净利润降幅相对较小，且医药板块收入保持稳健增长。 公司通过持续的资本性投入扩建生产线，优化“中间体+原料药+制剂”一体化产业平台，产能利用率和资产使用效率正迈入上升通道。