核心观点: 　　样本公司总体盈利减弱，平均估值中枢下降。截至2023年1月31日，共有235家医药生物行业公司发布业绩预告（占申万一级指数医药行业分类的49%）。从2022年全年来看，其中近六成实现盈利（-11pp），约51%实现净利润正增长（-2pp），净利润中位平均数为2.47亿元（-8.52%），平均上限为2.88亿元（+6.62%），平均下限为2.06亿元（-23.67%），平均PE为31.66（较2021年下降近三成）。 　　体外诊断表现亮眼，研发外包高增长延续。在已发布业绩预告的16家体外诊断公司中，11家2022年净利润实现增长，净利润平均中位数为23.38亿元，同比增长250.32%（+42.04pp），主要受益于国内外疫情持续爆发。此外，研发外包板块业绩维持高增长，此前创新药研发热潮的订单及海外转移的CDMO订单仍在执行中。 　　Q4业绩体现防疫政策调整冲击，复苏后行业持续回暖可期。2022年底防疫政策调整以后，除药店等少数与抗疫需求相关的板块以外，行业内多数企业经营一度受到较大影响。2022Q4约不到43%公司实现净利润同比增长，约49%实现环比增长，单四季度净利润平均中位数为-0.66亿元（同比-185.94%），平均上限为-0.25亿元（-132.28%），平均下限为-1.07亿元（-239.49%）。我们认为，疫情影响不改行业内优质公司底色，随着此前受压制的常规医疗需求逐步释放，医药板块整体有望逐步回归高景气。 　　投资建议：防疫政策在2022年底快速转向使得国内新冠患者短期快速增加，但是过峰速度快于此前预期，被疫情压制的常规医疗服务有望迅速复苏。医药整体估值低位、基金持仓低位，考虑疫情、新基建及政策影响，我们看好2023年医药行业投资机会，建议医药投资着眼长远，布局长期可以跨越政策周期的长线品种。看好的方向：1）持续受益于消费升级下的消费医疗及医疗服务领域；2）医药创新产业升级大趋势及创新药产业链；3）受益于医疗“新基建”及国产替代进程的器械装备；4）集采后渗透率提升的高值耗材；5）受益于DRGs政策不断推进、外包率提升的医学检验服务；6）长期持续成长的细分龙头：需求稳步提升的血制品、疫苗7）生命科学上游以及生物医药底层技术；8）医药商业中具有特色业务的公司。 　　风险提示：疫情反复影响医疗需求的风险；集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等。

　　重点疫苗批签发情况：多数品种有所下滑。 　　多联苗：2022年Q4，四联苗同比增长、五联苗同比下滑，康泰生物四联苗批签发16批次（+78%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发12批次（-43%）。2022Q1-4，康泰生物四联苗批签发31批次（-26%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发85批次（+27%）。 　　肺炎疫苗：2022年Q4，13价肺炎结合疫苗批签发23批次（-18%），23价肺炎结合疫苗批签发19批次（+19%）。2022Q1-4，13价肺炎结合疫苗批签发113批次（+9%），其中康泰41批次、沃森生物71批次。23价肺炎结合疫苗批签发46批次（-40%），默沙东批签发5批次（-17%），科兴生物批签发7批次（-30%），成都所批签发为15批次（-64%），沃森生物签批发16批次（+78%）。 　　HPV疫苗：2022年Q4，HPV疫苗批签发总计123批次（+30%）。其中双价HPV疫苗批签发72批次，万泰生物批签发72批次（+50%），沃森生物及葛兰素史克均无批签发数据；默沙东四价HPV疫苗批签发15批次；默沙东九价HPV疫苗批签发15批次（-21%）。2022Q1-4HPV总批发批次为450批次（+78%）。 　　带状疱疹疫苗：2022Q1-4带状疱疹疫苗批签发7次。2020年4月，葛兰素史克带状疱疹疫苗首次获得批签发。 　　流感疫苗：2022年Q4，三价流感疫苗批签发9批次（-77%），四价流感疫苗批签发19批次（-84%）；2022Q1-4，三价流感疫苗批签发119批次（+3%），四价流感疫苗批签发279批次（-30%）。 　　轮状病毒疫苗：2022年Q4轮状病毒疫苗批签发42批次（+50%），2022Q1-4批签发187批次（-2%）。 　　鼻喷流感疫苗：2022Q1-4批签发12批次（-52%）。 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2022年Q4批签发339批次（+26%），2022Q1-4批签发850批次（-18%）。 　　水痘疫苗：批签发有所下滑，2022年Q4批签发79批次（-44%），2022Q1-4批签发批次414批次（-12%）。 　　Hib疫苗，2022年Q4批签发15批次（-35%），2022Q1-4批签发44批次（-42%）。 　　肠道病毒疫苗:2022年Q4批签发24批次（-50%），2022Q1-4批签发127批次（+15%）。 　　投资建议： 　　2022年Q4，多数品种批签发有所下滑，少部分品种逆势增长。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发15批次、15批次（-21%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发29批次（-54%）。万泰生物二价HPV疫苗实现72批次（+50%）。康泰生物百白破-Hib四联苗批签发16批次（+78%），13价肺炎疫苗批签发8批次。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗实现批签发20批次（-17%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发18批次（+350%）。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发26批次（-16%）。百克生物水痘疫苗批签发27批次（-16%）；鼻喷流感疫苗无批签发。赛诺菲巴斯德三价流感疫苗无批签发，华兰生物四价流感疫苗无批签发，金迪克批签发14批次（-69%）。 　　主要标的：智飞生物、康希诺、万泰生物、康泰生物、康华生物、欧林生物、百克生物、华兰生物、金迪克、成大生物、华北制药等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

　　核心观点： 　　现阶段国内主要流行株为奥密克戎变异株BA.5.2和BF.7：根据中疾控监测数据，我国最近一次感染高峰全部为奥密克戎变异株，主要流行株为BA.5.2（70.2%）和BF.7（28.3%）。全球层面优势植株分化较大，具有不确定性，我国需要重点关注的变种：XBB.1.5>CH.1.1>BQ.1.1>BF.7（22Q4国内流行株）>BA.5.2（22Q4国内流行株，22Q3全球流行株）。 　　我国将每年迎来2-3波疫情高峰，优势流行株具有不确定性。依据如下：1）根据病毒之前的演化趋势，奥密克戎在不断变异过程中增强免疫逃逸能力和感染力，导致新变种迭代旧变种成为长期趋势。2）国内外疫苗研发和接种速度难以追赶病毒变异速度。3）根据海外经验，不同国家和地区每年均出现3~5波疫情集中感染高峰。综上，我们预计国内每年将会随着新变种迭代出现2~3波集中感染高峰，优势流行株尚不确定。 　　我国将出现新冠后遗症群体，需要注意个人预防和抗病毒治疗。海外多轮新冠病毒感染后（不局限单个毒株）成年人群后遗症总体发病率约5%-15%。我国目前新冠康复人群感染时间较晚、症状较轻，后遗症发病率较低。未来随着多次感染次数增加，将给社会带来较大的疾病负担。戴口罩、接种疫苗和抗病毒治疗依然是预防感染、防重症死亡的最佳选择，研究显示多次感染新冠会增加后遗症罹患率及严重程度。 　　多次疫情高峰冲击三级医院，促进新冠诊疗关口前移，多层次投资机遇有望兑现。国务院联防联控机制多次提出加强社区卫生服务中心新冠诊疗水平，提高就近吸氧、血氧监测、输液、抗病毒药物及雾化治疗能力，增强应对新冠重症药品储备及医疗设备储备：1）呼吸道病原体检测；2）呼吸机、氧疗仪、CRRT等重症设备储备；3）感冒止咳为主的中药储备；4）个人药店零售端；5）医疗服务连锁消费释放、需求复苏；6）新冠疫苗、小分子口服药等。 　　风险提示：疫情扰动频率增加，防疫政策收紧风险；产品研发不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　行情回顾 　　2022年医药板块持续走低，各子板块均表现不佳。中药指数跑赢申万医药生物指数4.06个百分点。中药板块整体业绩增速缓慢，个股业绩分化大。以2022年12月30日收盘价计算，医药行业PE-TTM是23.41，中药板块PE-TTM是21.69，医药行业整体估值和中药板块估值均回落到近三年以来低位水平。 　　投资要点 　　近几年，中医药行业利好政策不断，规章制度不断细化，政策方向上从过去的统筹性长期规划到近几年更加具体的包括医保支付、审评审批规则优化、鼓励中药创新等方向的指导，国家从顶层设计上加大对中医药的支持力度。2022年发布的《“十四五”中医药发展规划》是首个以国务院名义印发的中医药5年规划，更加明确国家发展中医药的决心。 　　在政策春风下，我们认为中药细分领域品牌OTC和中药配方颗粒迎来发展新机遇。 　　1）品牌OTC：医保免疫+疫情放开，中药OTC迎扩容机遇 　　从行业角度，在中医药政策利好以及集采免疫的属性下，同时受益于国民消费升级、健康养生意识提高、中药企业基本面完善，具备消费属性的中药OTC领域具备长期投资价值。 　　从上市公司角度，我们认为中药OTC上市公司可以分为百年老字号企业和大众品牌OTC，其中： 　　百年老字号强大的品牌优势造就深厚护城河。强大品牌壁垒带来自主定价权，部分名贵中成药的客户对价格敏感度低。长期看，这类产品在适当提价基础上可以保障终端销售的稳定性，有望实现量价齐升。 　　大众品牌OTC关注市占率龙头和防疫两条主线。1）市占率龙头产品可通过终端提价消化原材料和人工成本上涨。中成药上游原材料涨价期间，并非所有中成药都能通过终端提价来转移成本，具备品牌优势，且市场份额领先的产品能通过提价保障利润空间；2）经历了新冠疫情后，群众日常防护意识提高。12月10日，国家中医药管理局正式发布《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》（《指引》），对民众居家服用药物作出指导，相关上市公司和产品值得关注。 　　2）配方颗粒：试点放开+低基数效应，看好国标数量增加带来的投资机会 　　从行业角度，我们认为在需求端和支付端助推下，叠加2022年国标发布缓慢导致的上市公司业绩承压的情况下，未来随着国标发布的推进，配方颗粒行业成长性可期。 　　从上市公司角度，我们认为国六家和部分省级试点企业先发优势明显，强者恒强。产业优势主要体现在成本、技术、产能、市场四个方面。 　　1）成本管控能力高需要企业进行全产业链布局，龙头企业重视布局上游药材基地，未来竞争格局利好龙头；2）无论从配方颗粒品种数量、国标/省标备案数量还是参与标准起草数量上，国六家试点企业和个别省际试点企业均具备优势；3）供应能力是医院选择供应商时考虑的因素，国六家产能明显高于大多数行业参与者；4）从存量市场维护看，医疗机构换供应商转换成本高，试点企业客户黏性强；从增量市场看，在各省具备分公司的龙头企业更易受益行业扩容。 　　风险因素：中成药上游原料价格提高超预期风险，相关政策实施不达预期风险，中药配方颗粒国标发布进度不及预期风险，集采降价超预期风险，竞争格局加剧风险，中药配方颗粒在医疗端渗透率不及预期风险

　　我们分析澳大利亚新南威尔士洲新冠疫情流行病学特征，以及雅培、希森美康、BD、波士顿科学、爱尔康、德康医疗等几家代表性公司在新冠疫情前后的变化，比较体外诊断、择期手术、消费医疗等几个细分赛道，并以此就国内新冠管制放开后的行业变化进行推理演绎，得出以下主要结论： 　　IVD疫后一年基本恢复，分子、快检增速显著。1、海外经验：澳新洲放开后单季度内医院就诊人次有所下滑，但从下一季度开始，入院人次以及隔夜治疗人次基本接近2019年均值水平，呈现良好的恢复趋势，我们预计相关检验人次或将呈现类似规律；分业务来看，雅培发光、免疫等传统诊断项目在放开1年销售收入已经超过2019年同季度水平，表现出良好的恢复趋势，而分子诊断、快速检测等业务疫后迎来加速发展，22年平均增速显著高于2018、2019年，预计主要是得益于相关设备环境的完善以及市场认知的提升。2、国内推演：我们预计国内常规检验项目需求在放开1年内有望持续复苏，同时短期内新冠及相关疾病诊疗需求激增，心标、炎症等POCT检验需求可能迎来快速增长，我们看好免疫诊断、分子诊断等领域龙头标的持续复苏，如安图生物、新产业、迈瑞医疗、圣湘生物等，同时建议把握国内POCT疫后检验契机，建议关注相关头部公司如万孚生物、东方生物、普门科技等。 　　疫后择期手术恢复持续性更强，传统院内医用耗材业绩稳定向好。1、海外经验：从医院就诊情况来看，澳新洲管制放开后急诊量快速回升，且连续几个季度处于高位，造成的医疗挤兑经过两个季度后尚未缓解；择期手术量虽然环比显著提升，但非急性择期手术如期治疗率相比2019年仍有显著差距，未来还有较大恢复空间。从企业表现来看，注射穿刺等传统医用耗材在疫情期间表现出较好的韧性，且疫后仍保持良好增速，超过疫情前水平；择期手术类耗材疫后复苏的持续性更强，虽然2022年同比增速尚未完全恢复，但单季度收入普遍提升且超过19年水平。2、国内推演：我们预计院内传统医用耗材场景广泛，需求相对刚性，放开后有望持续稳定增长；常规择期手术短期内因院内资源挤兑等因素可能略有承压，但后续恢复弹性更大。因此我们建议把握择期手术耗材的疫后修复机会，重点推荐相关高耗头部标的，如南微医学、心脉医疗、微电生理、惠泰医疗等；同时建议关注经营业绩持续向好，更具增长韧性的传统医用耗材龙头，如维力医疗、康德莱等。 　　消费医疗表现整体优于院内，新冠品种疫后快速下滑。1、海外经验：美国新冠管制放开后居民消费能力有望快速恢复，个人医疗消费支出放开一年已超过疫情前水平；从企业表现来看，院外消费医疗整体恢复速度可能快于院内诊疗，其中院外消费品的表现整体优于手术类产品；同时新冠相关品种需求以后快速下滑。2、国内推演：我们预计国内新冠放开后院外消费品有望复制海外修复路径，建议重点把握两条主线，一方面居民消费能力恢复叠加CGM等新品上市，院外常规医疗品种有望迎来快速增长，建议关注鱼跃医疗、三诺生物等院外消费医疗龙头，另一方面建议把握如人工晶体、种植牙等消费手术类耗材的持续修复契机，如爱博医疗、正海生物等。 　　风险提示：政策变化风险，新项目研发风险，新冠持续时间不确定性风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　已披露2022年业绩预告分化凸显截至1月31日，化工行业中有254家上市公司披露了2022年年度业绩预告，总数量占比52.8%。按预披露归母净利润中位值计算，业绩录得正/负增长有130/124家，总数量占比27.0%/25.8%。分季度来看，22Q4业绩同比录得正/负增长有113/141家，总数量占比23.5%/29.3%；22Q4业绩环比录得正/负增长有78/176家，总数量占比16.2%/36.6%。分行业来看，2022年业绩录得正增长的公司主要集中于农药、磷肥及磷化工、钾肥、碳纤维、锂电化学品、电子化学品、食品及饲料添加剂、民爆用品、纯碱等子行业；业绩录得负增长的公司主要集中于炼化、粘胶、锦纶、涤纶、氨纶、印染化学品、钛白粉、氯碱、有机硅等子行业。 　　22Q4基金持仓占比回落，注重个股均衡化配置22Q4公募基金重仓持有基础化工/石油化工市值占比4.99%/0.30%，环比下降0.23/0.13个百分点。化工行业目前处于低配状态，22Q4基础化工行业低配比例为0.40%；石油化工行业低配比例为1.07%。基础化工持仓排名第5，从持仓市值来看，氮肥、聚氨酯、膜材料、农药、轮胎等存在明显加仓迹象；锂电化学品、电子化学品、钾肥、食品及饲料添加剂、纯碱等仓位降幅显著，呈现出结构性持仓变化。重仓股集中度处在较低水平，注重个股均衡化配置，其中万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎等加仓迹象明显。 　　把握需求边际改善机会，关注景气底部品种考虑到成本、需求有望改善，看好炼化、化纤、轮胎龙头表现；重点推荐中国石化（600028.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。房企融资“三箭齐发”，看好地产竣工端产业链；重点推荐中泰化学（002092.SZ）、龙佰集团（002601.SZ）、合盛硅业（603260.SH）等。三代制冷剂配额即将落地，行业盈利改善确定性较强；重点推荐三美股份（603379.SH）、巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）等。 　　关注成长确定性机会，探寻高成长个股标的“双碳”目标下，龙头企业凭借资金、研发、能效水平、管理能力等优势有望通过规模化扩张长期受益；重点推荐项目审批落地、成长确定性强的华鲁恒升（600426.SH）、万华化学（600309.SH）等，同时推荐低估值、强化产业布局的广汇能源（600256.SH）、国恩股份（002768.SZ）等。技术破垄断下，芳纶、碳纤维、成核剂国产替代正当时；重点推荐泰和新材（002254.SZ）、中复神鹰（688295.SH）、光威复材（300699.SZ）、上海石化（600688.SH）、呈和科技（688625.SH）等。低碳化进程持续推进，看好气凝胶全产业链企业竞争优势和国内生物柴油龙头出口潜力；重点推荐晨光新材（605399.SH）、宏柏新材（605366.SH）、卓越新能（688196.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　行业事件: 　　2023年2月1日下午，经国家药品监督管理局批准，第四批（48个）中药配方颗粒国家药品标准在国家药典委员会网站公布。 　　政策利好下配方颗粒有望保持高景气度 　　试点期间，中药配方颗粒凭借即冲即服与随证加减的优势，我国中药配方颗粒行业近年来保持快速增长，根据华经产业研究院数据2017年~2021年间CAGR达23.91%，市场规模由2017年的108亿提升至2021年的252亿；牌照式准入管理下，行业集中度较高，在2020年试点企业如中国中药、红日药业、华润三九等国内市占率共计约78.97%。试点结束后，生产企业按备案制管理，更多企业能够参与市场竞争，同时销售范围亦从二级以上医疗机构下沉到可提供中医服务的基层医疗机构，有利于推动配方颗粒市场渗透率提升，行业规模加速扩容。 　　短期业绩下行，行业有望恢复高速增长 　　试点结束前，配方颗粒企标品种达600个以上，而新政策落地要求行业从企标切换成国标，截至2022年年底，已公布生效的国标仅为200个，因国标品种数量不足导致临床组方受限，叠加疫情管控中医院诊疗量下降，行业配方颗粒业务收入大幅度下滑。随着国标数量增加结合地方省标，全国配方颗粒品种数可达300个以上，将恢复临床大部分组方，我们认为，疫后医院诊疗恢复、国标数量增加，叠加2022年低基数业绩，中药配方颗粒2023年有望以高增速增长。 　　行业标准提高，龙头企业优势显著 　　行业监管持续加强，准入条件明降暗升。龙头企业具备以下优势：（1）参与国标起草，产品质量稳定有保证；（2）规模效应明显，利于上游议价，生产控费突出；（3）品牌价值高、销售渠道广、配套服务完善。我们判断国标实施后行业进入难度明降实升，后进入者较难实现赶超，行业竞争格局较难发生较大改变。 　　投资建议 　　受益于利好政策，中药配方颗粒行业或将迎来快速扩容，考虑到配方颗粒具备不受药占比限制、可实行药加成等优势，我们给予行业“强于大市”评级。龙头企业凭借多年积累在产品质量、成本控制、销售渠道上具备较强优势，我们维持中国中药、华润三九、红日药业“买入”评级。 　　风险提示：政策法规风险；产品质量风险；原材料供应及价格波动风险；行业竞争加剧风险；行业发展不及预期。

　　在高质量、高层级的需求作用下，医药制造行业是推进健康中国建设的重要保障，医药商品需求持续扩张，国家集采与医保谈判有利于逐步提升优质产品的可及性和可负担性，医药制造企业的研发格局逐步实现从“以仿为主”向“仿创结合”的过渡；中长期来看，随着医药行业格局优化与产业升级的不断加深，行业发展长期向好趋势不变，整体盈利和获现能力处于较好水平，医药制造行业信用基本面保持稳定 　　中国医药制造行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 　　摘要 　　医药制造行业是关系到国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，在人口结构老龄化趋势愈发明显的背景下，医药商品需求持续扩张，我国医药商品销售已基本恢复疫情前增速，在高质量、高层级的需求作用下，随着医药行业格局优化与产业升级的不断加深，行业发展长期向好趋势不变。 　　2021年以来，医药制造行业整体及细分领域未来五年发展的顶层设计和战略方向更加完善与细化，为产业全面升级提供坚实基础，国家集采与医保谈判有利于稳步提升优质产品的可及性和可负担性，行业研发格局随着药品审评体系不断健全与优化逐步实现从“以仿为主”向“仿创结合”的过渡，未来兼顾制造成本和产品质量的药企有望进一步提升其信用质量。 　　医药制造行业细分领域在政策作用和疫情影响下发展趋势不一，随着我国疫情防控进入新阶段及医疗新基建的不断深入，部分领域下游需求及未来业绩有望持续修复；在一系列鼓励创新政策的推动下，国内药企研发投入保持高速增长，产业升级持续加速。 　　2021年药品从需求端和供给端逐步恢复，行业整体保持较强的盈利能力，较好的经营获现能力为产能扩建等投资提供现金流支撑，行业整体融资节奏有所放缓，财务杠杆水平稳健，信用水平保持稳定，但仍需关注行业内企业信用水平分化情况。